Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Lựa chọn chính sách kinh tế vĩ mô của Việt Nam trên cơ sở Bộ ba bất khả thi

Chia sẻ: Nguyễn Bình | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:85

Thêm vào BST

Báo xấu

38
lượt xem 7
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn cung cấp và phân tích các số liệu để tìm hiểu các lựa chọn chính sách của Việt Nam trong thập kỷ qua, từ đó gợi ý một số giải pháp chính sách nhằm tối ưu hóa nội lực của nền kinh tế, tìm ra điểm kết hợp tốt nhất cho ba chính sách trên, hướng đến một nền kinh tế phát triển ổn định và bền vững.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Lựa chọn chính sách kinh tế vĩ mô của Việt Nam trên cơ sở Bộ ba bất khả thi

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH CHÂU THÚY PHƯƠNG LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH KINH TẾ VĨ MÔ VIỆT NAM TRÊN CƠ SỞ BỘ BA BẤT KHẢ THI LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH CHÂU THÚY PHƯƠNG LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH KINH TẾ VĨ MÔ VIỆT NAM TRÊN CƠ SỞ BỘ BA BẤT KHẢ THI Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng Mã Số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện. Các trích dẫn và số liệu tôi sử dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn rõ ràng và chính xác. TPHCM, ngày 29 tháng 10 năm 2013 Người viết đề tài Châu Thúy Phương
MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ CHƯƠNG 1: LỜI GIỚI THIỆU .................................................................................1 CHƯƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ BỘ BA BẤT KHẢ THI ......4 2.1 Sơ lược các kết quả nghiên cứu trước đây liên quan đến mục tiêu nghiên cứu .......................................................................................................................4 2.1.1 Các nghiên cứu của Aizenman, Chinn và Ito (ACI - 2009, 2010) về Bộ ba bất khả thi tại Châu Á ......................................................................................8 2.1.2 Nghiên cứu của ACI về Bộ ba bất khả thi sau khi xảy ra khủng hoảng tài chính toàn cầu ................................................................................................10 2.1.3 Nghiên cứu của Popper, Mandilaras và Bird về Bộ ba bất khả thi tại các nền kinh tế đang phát triển .................................................................................11 2.1.4 Nghiên cứu của Sengupta và Manjhi về Bộ ba bất khả thi tại Ấn Độ ..12 2.1.5 Nghiên cứu của Grenville về Bộ ba bất khả thi tại các nước Đông Á ..13 2.1.6 Nghiên cứu của Aizenman và Sengupta về Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc và Ấn Độ ...................................................................................................15 2.1.7 Nghiên cứu của Aizenman và Ito về Bộ ba bất khả thi tại các nước đang phát triển ....................................................................................................16 2.1.8 Nghiên cứu của Kawai và Ito về bộ công thức mới đo lường bộ ba bất khả thi ...............................................................................................................18 2.2 Câu hỏi nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu ........................................20 2.2.1 Câu hỏi nghiên cứu ...............................................................................20
2.2.2 Phương pháp nghiên cứu ......................................................................20 2.2.3 Thời gian nghiên cứu ............................................................................20 2.2.4 Dữ liệu nghiên cứu................................................................................21 2.2.5 Mô hình nghiên cứu ..............................................................................21 2.2.6 Mô hình kiểm định mối quan hệ giữa Trilemma và lạm phát/sản lượng . ...............................................................................................................29 CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................30 3.1 Kết quả tính toán các chỉ số Trilemma ........................................................30 3.1.1 Độ ổn định tỷ giá ..................................................................................38 3.1.2 Độ độc lập tiền tệ ..................................................................................41 3.1.3 Độ mở cửa tài khoản vốn ......................................................................43 3.1.4 Nhận xét chung .....................................................................................44 3.2 Kết quả hồi quy giữa lạm phát và dự trữ ngoại hối trong mối quan hệ với các lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi .............................................................45 3.3 Kết quả hồi quy giữa sản lượng và dự trữ ngoại hối trong mối quan hệ với các lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi .............................................................50 3.4 Mối quan hệ giữa dự trữ ngoại hối và Bộ ba bất khả thi .............................53 CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN ........................................................................................59 4.1 Bài học từ Trung Quốc và Ấn Độ................................................................59 4.2 Đề xuất, định hướng các chính sách vĩ mô trong ngắn và trung dài hạn ....60 4.2.1 Trong ngắn hạn .....................................................................................60 4.2.2 Trong trung và dài hạn ..........................................................................61 4.3 Các hạn chế của đề tài .................................................................................63 4.4 Kết luận........................................................................................................63
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................64 PHỤ LỤC 1 ...............................................................................................................66 PHỤ LỤC 2 ...............................................................................................................69 PHỤ LỤC 3 ...............................................................................................................72 PHỤ LỤC 4 ...............................................................................................................75
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 3.1: Chỉ số Trilemma (theo năm) sau thực hiện các điều chỉnh kỹ thuật ........30 Bảng 3.2: Chỉ số Trilemma theo cách tính ACI (2008)............................................31 Bảng 3.3: Chỉ số Trilemma (theo quý) sau thực hiện các điều chỉnh kỹ thuật ........33 Bảng 3.4: Các cơ chế tỷ giá tại Việt Nam giai đoạn 1999 – 2012 ...........................38 Bảng 3.5: Kết quả hồi quy tỷ lệ lạm phát - dự trữ ngoại hối, bộ ba bất khả thi (không có biến giả)....................................................................................................45 Bảng 3.6: Hệ số tương quan và hiệp phương sai giữa các biến độc lập ES, MI, FO và IR/GDP .................................................................................................................47 Bảng 3.7: Các giá trị F của các mô hình hồi quy......................................................48 Bảng 3.8: Kết quả hồi quy tỷ lệ lạm phát - dự trữ ngoại hối, bộ ba bất khả thi (thêm biến giả D) .................................................................................................................49 Bảng 3.9: Kết quả hồi quy sản lượng - dự trữ ngoại hối, bộ ba bất khả thi (không có biến giả) .....................................................................................................................50 Bảng 3.10: Các giá trị F của các mô hình hồi quy....................................................52 Bảng 3.11: Kết quả hồi quy sản lượng - dự trữ ngoại hối, bộ ba bất khả thi (thêm biến giả D) .................................................................................................................52
DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ Đồ thị 3.1: Diễn biến các chỉ số Trilemma năm 2000 – 2012 ..................................37 Đồ thị 3.2: Diễn biến các thành tố chủ yếu trong công thức tính độ mở cửa tài chính của Việt Nam giai đoạn 2000 – 2012 ........................................................................43 Đồ thị 3.3: Diễn biến các lựa chọn chính sách và dự trữ ngoại hối..........................55 Đồ thị 3.4: Dự trữ ngoại hối Việt Nam giai đoạn 2000 – 2012 ................................56
CHƯƠNG 1 LỜI GIỚI THIỆU Chế độ tỷ giá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính là vấn đề quan tâm hàng đầu của hầu hết các nền kinh tế trên thế giới. Việc điều hành các yếu tố trên đặc biệt quan trọng vì nó ảnh hưởng đến tính ổn định của nền kinh tế vĩ mô trong nước, khả năng thu hút vốn đầu tư và cả tốc độ tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, ba vấn đề trên lại hợp thành bộ ba bất khả thi, có nghĩa là nhà điều hành không thể đồng thời đạt được cùng lúc ba mục tiêu vĩ mô là ổn định tỷ giá, chính sách tiền tệ độc lập và mở cửa hội nhập hoàn toàn với bên ngoài mà chỉ có thể được hai trong ba mục tiêu đó. Việc lựa chọn hai mục tiêu nào và hy sinh mục tiêu còn lại tùy vào bối cảnh kinh tế cùng với định hướng phát triển trong ngắn, trung và dài hạn của mỗi nước. Tuy nhiên, vài nghiên cứu gần đây chỉ ra rằng một số nước, đặc biệt là các nước đang phát triển đang lựa chọn “chế độ trung gian”, không lựa chọn hy sinh toàn bộ một mục tiêu trong bộ ba mà có xu hướng điều hành nhằm đạt mức độ trung bình cho cả ba mục tiêu. Trong đó, dự trữ ngoại hối có vai trò quan trọng, giúp các nước vừa hội nhập tài chính, vừa giữ tỷ giá ổn định nhưng vẫn đạt được mức độ độc lập tiền tệ nhất định. Theo xu hướng tất yếu của thế giới, nền kinh tế Việt Nam mở cửa hội nhập ngày càng sâu rộng hơn. Được tiếp cận với các dòng vốn, các kỹ thuật tân tiến của nước ngoài, Việt Nam có nhiều cơ hội để khai thác hiệu quả hơn các nguồn lực hiện hữu. Tuy nhiên, hội nhập cũng có mặt trái là kinh tế Việt Nam, với đặc điểm là một nền kinh tế nhỏ, rất dễ bị ảnh hưởng từ các biến động kinh tế toàn cầu. So với cuộc khủng hoảng Đông Nam Á năm 1997 bắt đầu từ nước láng giềng Thái Lan nhưng Việt Nam gần như đứng ngoài cuộc thì hiện tại, cuộc suy thoái tuy bắt nguồn từ Mỹ và lan ra các quốc gia Châu Âu, nhưng Việt Nam vẫn chịu ảnh hưởng từ các biến động toàn cầu do quá trình hội nhập tài chính. Nền kinh tế sau giai đoạn phát triển cao bỗng chựng lại, bất động sản đóng băng, thị trường vàng bất ổn, chứng khoán ảm đạm, nợ 1
xấu đe dọa nền kinh tế, các luồng vốn quốc tế giảm sút do khó khăn chung của toàn cầu,… Nhiều giải pháp đã được đưa ra nhằm vực dậy nền kinh tế, tuy nhiên vẫn chưa thấy tín hiệu khởi sắc rõ ràng. Cuộc sống của người dân đang bị ảnh hưởng nghiêm trọng từ cuộc suy thoái, đặt ra yêu cầu cho chính phủ cần thực thi một loạt giải pháp đồng bộ, nhằm vực dậy nền kinh tế đang giai đoạn khó khăn. Trong bối cảnh đó, tác giả chọn đề tài “Lựa chọn chính sách kinh tế vĩ mô của Việt Nam trên cơ sở Bộ ba bất khả thi” làm đề tài nghiên cứu. Bài viết cung cấp và phân tích các số liệu để tìm hiểu các lựa chọn chính sách của Việt Nam trong thập kỷ qua, từ đó gợi ý một số giải pháp chính sách nhằm tối ưu hóa nội lực của nền kinh tế, tìm ra điểm kết hợp tốt nhất cho ba chính sách trên, hướng đến một nền kinh tế phát triển ổn định và bền vững. Đã có nhiều tác giả nghiên cứu, tính toán các chỉ số đo lường độ độc lập tiền tệ, độ ổn định tỷ giá và độ mở cửa tài chính tại Việt Nam theo nhiều cách khác nhau, nhưng phần lớn là áp dụng theo công thức của Aizenman, Chinn và Ito lập ra từ năm 2008. Bài viết này tính toán các chỉ số trên dựa theo bộ công thức mới của Hiro Ito và Masahiro Kawai được giới thiệu trong bài nghiên cứu vào tháng 9 năm 2012 – Cách đo lường mới cho Lý thuyết Bộ ba bất khả thi: hàm ý cho Châu Á (New measures of the Trilemma hypothesis: Implications for Asia). Bài viết giới thiệu cụ thể về công thức mới, cách xử lý số liệu tại Việt Nam và phân tích kết quả thu được. Tiếp đó, dựa vào mô hình kiểm định mối quan hệ giữa tỷ lệ lạm phát/ sản lượng quốc gia (GDP) và dự trữ ngoại hối trong mối quan hệ với bộ ba bất khả thi, được các tác giả Aizenman, Joshua và Sengupta đưa ra trong một bài nghiên cứu năm 2011: Bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc và phân tích so sánh với Ấn Độ (The financial Trilemma in China and a comparative analysis with India), tác giả kiểm định mối liên hệ giữa các yếu tố trên tại Việt Nam. Dựa vào kết quả thu được, đánh giá hiệu quả sự lựa chọn chính sách hiện tại của Việt Nam, đồng thời đưa ra một số gợi ý chính sách nhằm tận dụng tối đa nội lực của nền kinh tế, lựa chọn một kết 2
hợp tốt nhất giữa ba chính sách trên mà vẫn giữ tỷ lệ lạm phát trong mục tiêu cho phép. Luận văn này gồm 4 chương. Chương đầu là phần giới thiệu về mục tiêu nghiên cứu và vấn đề nghiên cứu của đề tài. Chương 2 trình bày sơ lược các kết quả nghiên cứu trước đây đồng thời rút ra câu hỏi nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu của bài viết. Tiếp theo, chương 3 phân tích và thảo luận các kết quả nghiên cứu có được. Cuối cùng, tác giả nêu lên một số bài học kinh nghiệm từ Trung Quốc và Ấn Độ và đưa ra một số kiến nghị chính sách cho Việt Nam trong chương 4. 3
CHƯƠNG 2 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ BỘ BA BẤT KHẢ THI Chương này trình bày tóm tắt các mô hình và kết luận của một số bài nghiên cứu liên quan đến mục tiêu nghiên cứu của đề tài. Từ đó, rút ra câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, và mô hình định lượng áp dụng cho Việt Nam. 2.1 Sơ lược các kết quả nghiên cứu trước đây liên quan đến mục tiêu nghiên cứu Lý thuyết bộ ba bất khả thi - The Impossible Trinity (hay Inconsistent Trinity hoặc Triangle of Impossibility) là mô hình lý thuyết rất phổ biến, xuất phát từ mô hình Mundell - Fleming được Robert Mundell và Marcus Fleming đề xuất trong những năm 1960, sau đó được Krugman (1979) và Frankel (1999) phát triển thành “Mô hình bất khả thi”. Lý thuyết phát biểu rằng: một quốc gia không thể đồng thời thực hiện cùng một lúc ba mục tiêu chính sách vĩ mô: • Ổn định tỷ giá • Độc lập tiền tệ • Hội nhập tài chính (Tự do hóa dòng vốn) a) Độc lập tiền tệ Độc lập tiền tệ giúp cho chính phủ chủ động sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ để thực hiện chính sách phản chu kỳ kinh tế. Chẳng hạn nếu nền kinh tế có dấu hiệu phát triển nóng, chính phủ sẽ tăng lãi suất hoặc thắt chặt cung tiền và ngược lại. Trong các trường hợp này chính phủ không quan tâm đến tỷ giá tăng hay giảm và các biến số kinh tế vĩ mô khác. Chính vì sự độc lập tiền tệ này mà nhiều nhà kinh tế tin rằng chúng sẽ giúp nền kinh tế tăng trưởng ổn định hơn. Tuy nhiên vấn đề là trong 4
một thế giới mà giá cả và tiền lương tương đối cứng nhắc, độc lập tiền tệ quá mức có thể là một cái cớ để chính phủ lạm dụng thực hiện các chiến lược tăng trưởng méo mó trong ngắn hạn. Độc lập tiền tệ nhiều hơn vì vậy dễ dẫn đến bất ổn định trong tăng trưởng và tiềm ẩn nguy cơ lạm phát cao. Đó là chưa kể độc lập tiền tệ quá mức có khả năng làm cho chính phủ tiền tệ hóa chi tiêu chính phủ bằng cách phát hành tiền trang trải cho thâm hụt ngân sách. Hậu quả là nền kinh tế rơi vào bất ổn với tình trạng lạm phát hai con số, thậm chí siêu lạm phát. b) Ổn định tỷ giá Ổn định tỷ giá tạo ra cái neo danh nghĩa khi chính phủ tiến hành các biện pháp ổn định giá cả. Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với rủi ro của nền kinh tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của công chúng vào đồng nội tệ. Điều đó giúp môi trường đầu tư tốt lên. Tuy nhiên tỷ giá cố định hay ổn định quá mức có mặt trái của nó. Tỷ giá quá ổn định làm cho chính phủ mất đi một công cụ để hấp thụ các cú sốc bên trong và bên ngoài truyền dẫn vào nền kinh tế. Ví dụ lạm phát cao trong nước mà tỷ giá gần như cố định dễ dẫn đến nguy cơ hàng hóa mất sức cạnh tranh trên thị trường thế giới, hậu quả là xuất khẩu giảm và nhập khẩu tăng lên. Ngoài ra, tính quá cứng nhắc của tỷ giá còn ngăn cản không cho Nhà nước sử dụng công cụ chính sách phù hợp với thực tế diễn biến của nền kinh tế, nhất là khi đang có dấu hiệu bong bóng tài sản. Nhìn chung, tỷ giá quá cứng nhắc chẳng những có khả năng dẫn đến bất ổn trong tăng trưởng, rủi ro lạm phát cao mà còn dẫn đến phân bổ sai nguồn lực và tăng trưởng không bền vững. c) Hội nhập tài chính Hội nhập tài chính là xu thế khó thể cưỡng lại được trong bối cảnh toàn cầu hóa. Lợi ích của hội nhập tài chính đến từ hai mặt: hữu hình và vô hình. Về mặt hữu hình, lợi ích của hội nhập tài chính giúp quốc gia tăng trưởng nhanh hơn và phân bổ nguồn lực tốt hơn. Chúng cũng giúp nhà đầu tư đa dạng hóa đầu tư, nhờ vậy mà họ mới 5
mạnh dạn bỏ vốn vào nền kinh tế. Thị trường tài chính nội địa nhờ đó cũng phát triển theo. Hội nhập tài chính còn giúp giải quyết được phần nào vấn đề mất cân xứng thông tin do từ khu vực tư nhân đến chính phủ đều phải minh bạch thông tin nếu muốn thu hút nhiều vốn hơn. Lợi ích lớn nhất - lợi ích vô hình - mang lại từ hội nhập tài chính là tạo ra động lực giúp cho chính phủ tiến hành nhiều cải cách và quản trị tốt hơn để theo kịp những thay đổi từ hội nhập. Trên thực tế, chính nhờ vào quá trình tự do hóa tài chính cuối những thập niên 1990, nhất là sau trở thành thành viên Tổ chức thương mại thế giới vào năm 2007 mà chính phủ Việt Nam đã tiến hành nhiều cải cách sâu rộng, trong đó có cải cách thủ tục hành chính và chất lượng thể chế. Mặc dù vậy, hội nhập tài chính cũng được cho là nguyên nhân dẫn đến bất ổn kinh tế những năm gần đây. Các cuộc khủng hoảng kinh tế thập niên 1990 và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu cũng có nguyên nhân từ hội nhập tài chính nhưng thiếu quy tắc điều tiết kèm theo. Tình trạng bong bóng chứng khoán và bất động sản ở Việt Nam giai đoạn 2005-2008 dẫn đến những bất ổn kinh tế vĩ mô một phần cũng do tự do hóa tài chính nhưng thiếu cơ chế giám sát tương thích. Dòng vốn gián tiếp chảy vào nền kinh tế đa phần là ngắn hạn và mang tính đầu cơ. Khi dòng vốn đảo chiều đột ngột dễ gây ra tình trạng hỗn loạn cho nền kinh tế, nhất là những nền kinh tế nhỏ như Việt Nam. d) Sự kết hợp của ba yếu tố trên Bất kỳ cặp mục tiêu nào cũng có thể đạt được bằng một chế độ tỷ giá tương ứng nhưng phải từ bỏ mục tiêu chính sách còn lại. Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ giá cố định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ. Điều này có nghĩa là chính phủ đã mất đi một công cụ để điều chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngoài. Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ giá thả nổi nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá. Với lựa chọn này, chính phủ 6
hay Ngân hàng trung ương được quyền tự do ấn định lãi suất nhưng đổi lại, tỷ giá phải vận hành theo những nguyên tắc của thị trường. Ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa chọn thị trường vốn đóng. Lựa chọn này có nghĩa chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn. Khi có kiểm soát vốn, mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ. Thị trường vốn đóng Chính sách tiền tệ Ổn định độc lập tỷ giá TRILEMMA Tỷ giá Hội nhập tài chính Tỷ giá thả nổi cố định Hình 2.1: Tam giác Bộ ba bất khả thi Hình 2.1 minh họa cho Bộ ba bất khả thi. Mỗi cạnh tượng trưng cho một mục tiêu chính sách và mỗi đỉnh tượng trưng cho lựa chọn chính sách của nền kinh tế. Không thể thực hiện đồng thời cả ba cạnh tam giác. Ví dụ: đỉnh trên cùng của tam giác gọi là “thị trường vốn đóng”, là sự kết hợp giữa độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá, nhưng không có hội nhập tài chính. Đây là cách tiếp cận theo ba đỉnh của tam giác. Còn một cách tiếp cận khác linh hoạt hơn là cách tiếp cận trung gian. Trong đó thể hiện sự đánh đổi của chính phủ do sự thiếu hụt các công cụ trong quản lý kinh tế vĩ mô. Ví dụ: nếu chính phủ muốn hội nhập sâu hơn, buộc phải giảm trung bình tỷ trọng của hai mục tiêu còn lại (ổn định tỷ giá ít hơn hoặc tiền tệ độc lập ít hơn hoặc cả hai). Phiên bản nguyên thủy của Bộ ba bất khả thi không đề cập đến vai trò của dự trữ ngoại hối. Tuy nhiên do xu thế hội nhập tài chính diễn ra ngày càng sâu rộng ở những nước đang phát triển nên ngày càng có nhiều nghiên cứu cho thấy dự trữ ngoại 7
hối đóng vai trò quan trọng trong mẫu hình Bộ ba bất khả thi, nhất là tại các nước đang phát triển. Sau đây chúng ta sẽ cùng điểm qua một số kết quả nghiên cứu trước đây về Bộ ba bất khả thi tại các khu vực trên thế giới. 2.1.1 Các nghiên cứu của Aizenman, Chinn và Ito (ACI - 2009, 2010) về Bộ ba bất khả thi tại Châu Á (Surfing the Waves of Globalization: Asia and Financial Globalization in the Context of the Trilemma. 2009 và Trilemma Configurations in Asia in an Era of Financial Globalization. 2010). Hai nghiên cứu này xem xét tác động của các lựa chọn chính sách tại các nước Châu Á khi đối mặt với Bộ ba bất khả thi – đó là sự ưu tiên hay hy sinh một trong ba mục tiêu quan trọng trong nền kinh tế vĩ mô của một quốc gia: ổn định tỷ giá, độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính. Đồng thời bài nghiên cứu cũng tìm thấy tác động của dự trữ ngoại hối đến các chỉ số vĩ mô khi kết hợp với các chính sách trên. Các chỉ số đo lường độ ổn định tỷ giá, độ độc lập tiền tệ và độ hội nhập tài chính được tính theo phương pháp của ACI (2008)1. Mô hình nghiên cứu: 𝑦𝑖𝑡 = ∝0 + ∝1 𝑇𝐿𝑀𝑖𝑡 + ∝2 𝐼𝑅𝑖𝑡 + ∝3 (𝑇𝐿𝑀𝑖𝑡 ∗ 𝐼𝑅𝑖𝑡 ) + 𝑋𝑖𝑡 𝐵 + 𝑍𝑖𝑡  + 𝐷𝑖  + 𝜀𝑖𝑡 Trong đó: 1 Các công thức tính các chỉ số đo lường trong Bộ ba bất khả thi theo ACI (2008): 𝑐𝑜𝑟𝑟(𝑖𝑖 ,𝑖𝑗 )−(−1) Độ độc lập tiền tệ (Monetary Independence - MI): MI = 1 – 1−(−1) Trong đó ii là lãi suất quốc gia nghiên cứu, ij là lãi suất quốc gia cơ sở 0.01 Độ ổn định tỷ giá (Exchange Rate Stability - ERS): ERS = 0.01+𝑠𝑡𝑑𝑒𝑣(∆ log(𝑒𝑥𝑐ℎ_𝑟𝑎𝑡𝑒)) Độ hội nhập tài chính (KAOPEN): Chỉ số này dựa trên thông tin về các hạn chế trong các giao dịch vốn trong Báo cáo thường niên của IMF (AREAR). Mô hình hồi quy kiểm định mối quan hệ giữa ba biến chính sách trên: 1 = 𝑎𝑗 𝑀𝐼𝑖,𝑡 + 𝑏𝑗 𝐸𝑅𝑆𝑖,𝑡 + 𝑐𝑗 𝐾𝐴𝑂𝑃𝐸𝑁𝑖,𝑡 + ℇ𝑡 8
𝑦𝑖𝑡 : các chỉ số vĩ mô của nền kinh tế i trong năm t như biến động sản lượng, biến động lạm phát. 𝑇𝐿𝑀𝑖𝑡 : đo lường 2 trong 3 chỉ số của bộ ba bất khả thi là độ độc lập tiền tệ (MI), độ ổn định tỷ giá (ERS), độ mở cửa tài chính (KAOPEN). 𝐼𝑅𝑖𝑡 : tỷ lệ dự trữ ngoại hối (trừ vàng) trên GDP. (𝑇𝐿𝑀𝑖𝑡 ∗ 𝐼𝑅𝑖𝑡 ): biến tương tác giữa các chính sách của bộ ba bất khả thi và tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP, cho ta biết dự trữ ngoại hối bổ sung hay thay thế cho các lựa chọn chính sách. 𝑋𝑖𝑡 : vector các biến kiểm soát vĩ mô như thu nhập (thu nhập thực trên đầu người), độ mở thương mại, các cú sốc thương mại, tốc độ phát triển bình quân của M2 trong 5 năm, tỷ lệ lạm phát, biến động lạm phát. 𝑍𝑖𝑡 : vector đo lường các cú sốc toàn cầu bao gồm thay đổi trong lãi suất thực của Hoa Kỳ, khoảng cách sản lượng trên thế giới, các cú sốc giá dầu. 𝐷𝑖 : gồm các biến giả dành cho các nền kinh tế xuất khẩu dầu và các biến giả từng khu vực. Nghiên cứu tập trung vào việc tìm hiểu cách các nền kinh tế Châu Á đối phó với làn sóng toàn cầu hóa như thế nào, thông qua các chính sách kinh tế vĩ mô, cụ thể là thông qua việc thực thi Bộ ba bất khả thi. Kết quả khảo sát trong giai đoạn 1970- 2007 cho thấy có sự khác biệt rõ rệt trong sự lựa chọn chính sách giữa các nước công nghiệp và các nước đang phát triển. Các nước công nghiệp hóa đang tiến đến chế độ tỷ giá ổn định và gia tăng mở cửa tài chính cùng với độ độc lập thấp của chính sách tiền tệ, điển hình là sự thành lập Khối liên minh Châu Âu. Trái lại, các nước đang phát triển thiên về xu hướng “cân bằng” (middle ground) với tỷ giá hối đoái thả nổi có kiểm soát, độ độc lập của chính sách tiền tệ và độ mở cửa nền kinh tế được duy trì ở mức trung bình. Đặc biệt, trong thời gian gần đây, các quốc gia Châu Á còn duy trì tỷ lệ dự trữ ngoại hối cao. 9
Thêm vào đó, chỉ số độc lập tiền tệ càng cao đi cùng với mức dao động sản lượng càng thấp. Các nước có độ ổn định tỷ giá cao có xu hướng biến động nhiều hơn trong sản lượng mặc dù tác động này có thể giảm đi bằng cách giữ dự trữ ngoại hối cao hơn, khoảng 20% GDP. Nghiên cứu cũng thấy rằng các nước có sự độc lập trong chính sách tiền tệ cao thì lạm phát có khuynh hướng cao hơn trong khi những nước có tỷ giá ổn định hoặc có các thị trường vốn mở thì sẽ có khuynh hướng lạm phát thấp. Tuy nhiên cũng có một vài bằng chứng về việc các nước có tỷ giá ổn định hoặc có các thị trường tài chính mở cửa, đồng thời có dự trữ ngoại hối cao thì có thể lạm phát sẽ tăng lên. Điều đó cho thấy các quốc gia có mức dự trữ vượt mức có thể đối mặt với giới hạn của sự vô hiệu hóa tỷ giá hối đoái. Hơn nữa, chính sách tiền tệ độc lập giúp giảm sự biến động của đầu tư, và nó có thể thúc đẩy gia tăng sự biến động của đầu tư nếu dự trữ ngoại hối ở mức khoảng 15-20% GDP. Tỷ giá ổn định ở mức cao làm cho đầu tư bị biến động. Tác động gia tăng biến động của sự ổn định tỷ giá lên đầu tư có thể bị triệt tiêu bằng cách giữ dự trữ ngoại hối cao. Nhìn chung, các nền kinh tế Châu Á, đặc biệt các nền kinh tế mới nổi, thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô nhằm giảm thiểu biến động trong đầu tư và tỷ giá hối đoái thực. Việc nắm giữ dự trữ ngoại hối lớn tại các nước này đã củng cố những nỗ lực bình ổn các lựa chọn chính sách trong Bộ ba bất khả thi. Việc này giải thích cho hiện tượng gia tăng dự trữ ngoại hối trong khu vực những năm gần đây. 2.1.2 Nghiên cứu của ACI về Bộ ba bất khả thi sau khi xảy ra khủng hoảng tài chính toàn cầu (The Financial Crisis, Rethinking of the Global Financial Architecture, and the Trilemma. 2010) Mô hình này tương tự mô hình của ACI khi nghiên cứu lựa chọn bộ ba bất khả thi tại các nước Châu Á đã được nêu trong phần 2.1.1, nhưng thêm vào biến 𝐸𝑥𝑡𝐹𝑖𝑛𝑖𝑡 – biến thể hiện tác động của các dòng tài chính nước ngoài, bao gồm đầu tư trực tiếp 10
ròng, đầu tư danh mục ròng, vay nợ ngân hàng nước ngoài, nợ ngắn hạn và lãi phải trả. Mô hình nghiên cứu: 𝑦𝑖𝑡 = ∝0 + ∝1 𝑇𝐿𝑀𝑖𝑡 + ∝2 𝐼𝑅𝑖𝑡 + ∝3 (𝑇𝐿𝑀𝑖𝑡 ∗ 𝐼𝑅𝑖𝑡 ) + 𝐸𝑥𝑡𝐹𝑖𝑛𝑖𝑡 𝐵 + 𝑋𝑖𝑡  + 𝑍𝑡  + 𝐷𝑖  + 𝜀𝑖𝑡 Nghiên cứu được thực hiện vào tháng 4/2010, trong bối cảnh cuộc suy thoái toàn cầu vẫn chưa có dấu hiệu khả quan. Sau khi xử lý số liệu thu thập từ năm 1972- 2006 và chạy mô hình hồi quy cho các nước đang phát triển và một số nước ở thị trường mới nổi, ACI đã rút ra các kết luận sau:  Ước lượng trên sự biến động của sản lượng và sự biến động của đầu tư cho thấy các lựa chọn chính sách trong “Bộ ba bất khả thi” và các dòng vốn từ bên ngoài tác động đến sự biến động của sản lượng thông qua đầu tư. Tuy nhiên, nếu tỷ lệ IR/GDP từ 15-23%, mức độ tự do tiền tệ cao sẽ trở thành nhân tố thúc đẩy sự gia tăng đầu tư do cung cấp quá nhiều thanh khoản và do vậy làm chi phí sử dụng vốn dễ biến đổi. Trong khi sự ổn định tỷ giá cao hơn sẽ giúp ổn định tỷ giá thực, nó cũng làm thay đổi đầu tư. Kết quả này có thể giúp giải thích tại sao các nền kinh tế nhỏ, mở cửa ở Đông Á cố gắng giữ tỷ lệ dự trữ ngoại hối cao.  Thứ hai, các nền kinh tế bị khủng hoảng có thể kết thúc cuộc khủng hoảng với sự sụt giảm sản lượng ít hơn nếu họ áp dụng tỷ giá hối đoái ổn định hơn cùng với việc duy trì dự trữ ngoại hối cao.  Cuối cùng, các nước đang phát triển có xu hướng giảm sự độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính, gia tăng sự ổn định tỷ giá trong thời kỳ hậu khủng hoảng. 2.1.3 Nghiên cứu của Popper, Mandilaras và Bird về Bộ ba bất khả thi tại các nền kinh tế đang phát triển (Trilemma Stability and International Macroeconomic Archetypes in Developing Economies. 2011) Bài nghiên cứu tìm hiểu sự ổn định của các chính sách kinh tế vĩ mô quốc tế tại các nước đang phát triển hậu Bretton-Woods. Kết quả cho thấy sự ổn định trong kinh 11
tế vĩ mô quốc tế tốt nhất trong số các nước đang phát triển thuộc về các nước có kiểm soát vốn và tỷ giá hối đoái ít linh hoạt. Và ngược lại, các chính sách ít ổn định nhất là tại các nước có tỷ giá hối đoái thả nổi và hội nhập tài chính. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy có sự liên kết yếu giữa tỷ lệ dự trữ ngoại hối và chính sách ổn định, và mối liên hệ này còn yếu hơn khi thị trường tài chính mở cửa. 2.1.4 Nghiên cứu của Sengupta và Manjhi về Bộ ba bất khả thi tại Ấn Độ (Capital Flows and the Impossible Trinity: The Indian Experience. 2011) Bài nghiên cứu này tính toán các chỉ số của Bộ ba bất khả thi dựa trên công thức của ACI (2008) trong giai đoạn từ 1980 – 2010. Tuy nhiên với chỉ số đo lường độ mở cửa tài chính, các tác giả sử dụng giá trị tuyệt đối của các dòng vốn ròng trên GDP do cán cân tài khoản vốn đóng vai trò chủ yếu trong Bộ ba bất khả thi. Nếu các dòng vốn chảy vào cân bằng với dòng vốn ra, Ngân hàng trung ương vẫn có quyền duy trì chính sách tiền tệ độc lập cùng với tỷ giá hối đoái ổn định. Mặt khác, thay vì tính toán giá trị các dòng tiền theo phương pháp đo lường chính thức2, bài viết tính toán theo phương pháp đo lường thực tế3. Theo Sengupta và Manjhi, phạm vi độ mở cửa tài chính của Ấn Độ gần như không đổi từ những năm 1970 do Ấn Độ vẫn duy trì vài biện pháp kiểm soát tối thiểu. Trong giai đoạn nghiên cứu, mốc thời điểm có thể ảnh hưởng đến sự lựa chọn chính sách là thời điểm cải cách kinh tế sau khủng hoảng năm 1991 và ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng Đông Á năm 1997. Do đó, loại 2 giai đoạn này ra khỏi dãy số liệu nghiên cứu và chia dãy số liệu thành 02 giai đoạn trước và sau mỗi cuộc khủng hoảng. Kết quả, độ độc lập của chính sách tiền tệ giảm rõ rệt sau khi Ấn Độ bắt đầu quá trình tái cơ cấu từ năm 1991. Ngược lại, độ mở cửa tài chính sau năm 1991 tăng gấp đôi so với giai đoạn trước. Kết quả cũng tương tự đối với dãy số liệu được chia 2 giai đoạn bởi khủng hoảng Đông Á 1997. Điều này cho thấy rằng trong những năm gần đây, sự gia tăng các dòng vốn đã buộc các nhà làm chính sách từ bỏ một vài nấc trong 2 de jure measure 3 de facto measure 12