Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mô hình kết hợp yếu tố tài chính, yếu tố thị trường và yếu tố vĩ mô trong dự báo kiệt quệ tài chính cho các công ty niêm yết Việt Nam

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:57

Thêm vào BST

Báo xấu

42
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu đƣợc thực hiện với mục tiêu phân tích tác động của các yếu tố tài chính, yếu tố thị trƣờng và yếu tố vĩ mô đến tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp để trên cơ sở đó dự báo khả năng kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mô hình kết hợp yếu tố tài chính, yếu tố thị trường và yếu tố vĩ mô trong dự báo kiệt quệ tài chính cho các công ty niêm yết Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ĐINH THU NGỌC MÔ HÌNH KẾT HỢP YẾU TỐ TÀI CHÍNH, YẾU TỐ THỊ TRƢỜNG VÀ YẾU TỐ VĨ MÔ TRONG DỰ BÁO KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CHO CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2019
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ĐINH THU NGỌC MÔ HÌNH KẾT HỢP YẾU TỐ TÀI CHÍNH, YẾU TỐ THỊ TRƢỜNG VÀ YẾU TỐ VĨ MÔ TRONG DỰ BÁO KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CHO CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TP. Hồ Chí Minh – Năm 2019
LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan Luận văn Thạc sĩ với đề tài Mô hình kết hợp yếu tố tài chính, yếu tố thị trường và yếu tố vĩ mô trong dự báo kiệt quệ tài chính cho các công ty niêm yết Việt Nam là công trình nghiên cứu của riêng tôi dƣới sự hƣớng dẫn của TS Nguyễn Thị Uyên Uyên. Các số liệu, kết quả nghiên cứu trình bày trong Luận văn là trung thực và chƣa từng đƣợc ai công bố trong bất kỳ bài nghiên cứu nào khác. Thành Phố Hồ Chí Minh, ngày 12 tháng 12 năm 2019 Học viên Đinh Thu Ngọc
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT ABSTRACT CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU .......................................... 1 1.1. Sự cần thiết của đề tài .................................................................................. 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................... 2 1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................................. 2 1.4. Ý nghĩa và điểm mới của đề tài ................................................................... 3 1.5. Bố cục bài nghiên cứu ................................................................................. 4 CHƢƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC VỀ MÔ HÌNH DỰ BÁO KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH ..................................... 6 2.1. Khung lý thuyết về kiệt quệ tài chính doanh nghiệp ................................... 6 2.1.1. Các quan điểm về kiệt quệ tài chính ................................................ 6 2.1.2. Nguyên nhân của kiệt quệ tài chính................................................. 8 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc về mô hình dự báo kiệt quệ tài chính ..... 9 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................... 16 3.1. Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................... 16 3.2. Phƣơng pháp nghiên cứu ........................................................................... 17 3.2.1. Mô hình nghiên cứu và mô tả các biến .......................................... 17 3.2.2. Tiến trình thực hiện bài nghiên cứu ............................................... 26 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................. 28 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................ 45 5.1. Kết luận – Các khuyến nghị cho các doanh nghiệp Việt Nam.................. 45 5.2. Hạn chế của đề tài và hƣớng nghiên cứu tiếp theo.................................... 46
TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT Ký hiệu, chữ viết tắt Ý nghĩa AUC (Area under Diện tích phía dƣới đƣờng cong ROC the ROC Curve) Tỷ số giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu chia cho BVETL tổng nợ Tỷ số thu nhập trƣớc thuế và lãi vay chia cho EBITTA tổng tài sản INFL Lạm phát LEV Đòn bẩy tài chính MVE Giá trị thị trƣờng của vốn chủ sở hữu PRICE Giá cổ phiếu RETA Tỷ số lợi nhuận giữ lại chia cho tổng tài sản ROC (Receiver Operating Đƣờng cong ROC Characteristic) SHTBRDEF Lãi suất thực của Ngân hàng nhà nƣớc VOL_MVE E) Biến động của vốn chủ sở hữu WCTA Tỷ số vốn luân chuyển chia cho tổng tài sản
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1. Mô tả thống kê các mẫu quan sát thu thập đƣợc trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn 2009 – 2018 ............................................................................................... 16 Bảng 3.2. Bảng tổng hợp các biến độc lập sử dụng trong bài nghiên cứu ................ 23 Bảng 3.3. Thống kê mô tả kỳ vọng về dấu của các biến độc lập sử dụng trong bài nghiên cứu ................................................................................................................. 25 Bảng 4.1. Thống kê số lƣợng quan sát không có khả năng bị kiệt quệ tài chính (Y=0) và có khả năng bị kiệt quệ tài chinh (Y=1) .................................................... 28 Bảng 4.2. Thống kê mô tả các biến độc lập sử dụng trong bài nghiên cứu .............. 28 Bảng 4.3. Hệ số tƣơng quan giữa các biến độc lập ................................................... 31 Bảng 4.4. Bảng thống kê kết quả phân nhóm doanh nghiệp theo mô hình EMS ..... 32 Bảng 4.5. Tiêu chí phân nhóm công ty theo S&P ..................................................... 34 Bảng 4.6. Bảng thống kê kết quả phân nhóm doanh nghiệp theo mô hình DD ........ 36 Bảng 4.7. Mối quan hệ giữa khả năng doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính (Y) và chỉ số EMS và giá trị DD ................................................................................................ 36 Bảng 4.8. Kết quả hồi quy......................................................................................... 40 Bảng 4.9. Ảnh hƣởng biên của các biến độc lập ....................................................... 42 Bảng 4.10. Hiệu quả của các mô hình....................................................................... 44
1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1. Sự cần thiết của đề tài Kiệt quệ tài chính và dấu hiệu nhận biết kiệt quệ tài chính luôn là mối quan tâm hàng đầu của các nhà nghiên cứu kinh tế do khi kiệt quệ tài chính xảy ra không chỉ làm tổn thất cho chính bản thân doanh nghiệp mà còn dẫn đến thiệt hại cho các đối tƣợng có liên quan đến doanh nghiệp, thậm chí là ảnh hƣởng đến nền kinh tế của quốc gia (Wanke, Barros & Faria, 2014). Kiệt quệ tài chính làm cho vị thế cạnh tranh của doanh nghiệp bị sụt giảm, dẫn đến doanh nghiệp bị mất thị phần đáng kể (Opler & Titman, 1994; Chevalier, 1995), giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp có xu hƣớng sụt giảm (Warner, 1977; Charalambous và cộng sự, 2000). Khi trong ngành có doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính, khách hàng và nhà đầu tƣ sẽ giảm kỳ vọng tăng trƣởng của ngành (Ferris và cộng sự, 1997; Iqbal, 2002). Kiệt quệ tài chính còn làm gia tăng tỷ lệ thất nghiệp, sản lƣợng nền kinh tế giảm, thu nhập ngƣời dân giảm. Với những hậu quả nêu trên, dự báo khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp là một yêu cầu cấp thiết (Jones, 1987). Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về chủ đề dự báo kiệt quệ tài chính của các tác giả nhƣ Mario Hernandes Tinoco và Nick Wilson (2013); Mohd Norfian Alifiah (2014); Sibusiso W.Sabela, Leon M.Brummer, John H.Hall & Hendrik P.Wolmarans (2018); Mario Hernandes Tinoco, Phil Holmes & Nick Wilson (2018). Tại Việt Nam, dự báo kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp đã đƣợc một số tác giả thực hiện nhƣ Lê Đạt Chí và Lê Tuấn Anh (2012) kết hợp phƣơng pháp CvaR và mô hình Merton/KMV để đo lƣờng rủi ro vỡ nợ của các doanh nghiệp niêm yết tại thị trƣờng Việt Nam; Huỳnh Thị Cẩm Hà, Nguyễn Thị Uyên Uyên và Lê Đào Tuyết Mai (2017) sử dụng các mô hình cây phân lớp để dự báo kiệt quệ tài chính cho doanh nghiệp Việt Nam. Gần đây nhất có bài nghiên cứu của Phạm Võ Ninh Bình, Đỗ Thành Trung và Võ Hồng Đức (2018) về dự báo kiệt quệ tài chính đối với các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2003 – 2016 thông qua việc sử dụng mô hình kết hợp các yếu tố tài chính, yếu tố thị trƣờng và yếu tố vĩ mô. Kết quả nghiên cứu của Phạm Võ Ninh Bình, Đỗ Thành Trung và Võ Hồng Đức (2018) cho thấy doanh nghiệp có các chỉ
2 tiêu về tính thanh khoản, tỷ suất sinh lợi, khả năng thanh toán càng cao thì khả năng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính càng thấp; các doanh nghiệp có quy mô lớn thì xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính thấp; lạm phát càng cao thì khả năng doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính càng cao. Tuy nhiên, bài nghiên cứu của Phạm Võ Ninh Bình, Đỗ Thành Trung và Võ Hồng Đức (2018) chỉ nghiên cứu trong giai đoạn 2003 – 2016. Theo số liệu của Cổng Thông tin quốc gia về đăng ký doanh nghiệp, năm 2017 cả nƣớc có 153,307 doanh nghiệp thành lập mới và quay trở lại hoạt động, số doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động và giải thể là 72,666 doanh nghiệp. Năm 2018, có 165,285 doanh nghiệp thành lập mới và quay trở lại hoạt động, số doanh nghiệp tạm ngừng kinh doanh và giải thể là 106,965 doanh nghiệp. Nhƣ vậy, tuy số doanh nghiệp thành lập mới và quay trở lại hoạt động năm 2018 tăng 7.81% so với năm 2017 nhƣng số doanh nghiệp tạm ngừng kinh doanh và giải thể năm 2018 tăng đến 47.20% so với năm 2017. Do đó, cần có thêm nghiên cứu về dự báo khả năng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn hiện nay. Xuất phát từ yêu cầu cấp thiết nêu trên, tác giả chọn đề tài “Mô hình kết hợp yếu tố tài chính, yếu tố thị trường và yếu tố vĩ mô trong dự báo kiệt quệ tài chính cho các công ty niêm yết Việt Nam” để làm Luận văn Thạc sĩ với mong muốn nâng cao khả năng dự báo kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam, từ đó hạn chế đƣợc nguy cơ phá sản của doanh nghiệp, góp phần ổn định nền kinh tế. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu đƣợc thực hiện với mục tiêu phân tích tác động của các yếu tố tài chính, yếu tố thị trƣờng và yếu tố vĩ mô đến tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp để trên cơ sở đó dự báo khả năng kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam. 1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 504 doanh nghiệp phi tài chính đã và đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao
3 dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2009 - 2018 với tổng cộng 5,040 mẫu quan sát, đƣợc thu thập từ một số website nhƣ vietstock.vn, cophieu68.vn...‖ Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng các yếu tố tài chính, các yếu tố thị trƣờng và các yếu tố vĩ mô để xây dựng thành một mô hình hồi quy Logistic dự báo khả năng kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam. 1.4. Ý nghĩa và điểm mới của đề tài Dựa trên bài nghiên cứu của Phạm Võ Ninh Bình, Đỗ Thành Trung và Võ Hồng Đức (2018), bài nghiên cứu này đƣợc thực hiện để phân tích tác động của các yếu tố tài chính, yếu tố thị trƣờng và yếu tố vĩ mô đến tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp, trên cơ sở đó dự báo khả năng kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam. So với bài nghiên cứu của Phạm Võ Ninh Bình và cộng sự (2018), bài nghiên cứu này có một số điểm khác biệt nhƣ sau: Thứ nhất, về dữ liệu nghiên cứu, bài nghiên cứu của Phạm Võ Ninh Bình và cộng sự (2018) sử dụng dữ liệu của 800 doanh nghiệp thuộc tất cả các lĩnh vực đƣợc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, còn bài nghiên cứu này chỉ sử dụng dữ liệu của 504 doanh nghiệp do đã loại bỏ các doanh nghiệp trong ngành tài chính và các doanh nghiệp không có dữ liệu liên tục trong 4 năm. Thứ hai, về giai đoạn nghiên cứu, bài nghiên cứu của Phạm Võ Ninh Bình và cộng sự (2018) nghiên cứu xác suất kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2003 – 2016, còn bài nghiên cứu này thực hiện trong giai đoạn 2009 – 2018. Bài nghiên cứu này và bài nghiên cứu của Phạm Võ Ninh Bình và cộng sự (2018) đều cho thấy có sự tác động của các yếu tố tài chính, yếu tố thị trƣờng và yếu tố vĩ mô đến tình trạng kiệt quệ tài chính, do đó có thể sử dụng các yếu tố này để dự báo khả năng kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam. Các kết quả trong bài nghiên cứu này hầu hết đều phù hợp với bài nghiên cứu của Phạm Võ Ninh Bình và cộng sự (2018), tuy nhiên có một số điểm khác biệt nhƣ sau: Thứ nhất, đối với các yếu tố tài chính, tác giả tìm thấy mối tƣơng quan dƣơng giữa tỷ số giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu chia cho tổng nợ (BVETL) với xác
4 suất kiệt quệ tài chính. Kết quả này trái ngƣợc với kết quả nghiên cứu của Phạm Võ Ninh Bình và cộng sự (2018). Thứ hai, đối với các yếu tố thị trƣờng, tác giả tìm thấy mối tƣơng quan dƣơng giữa biến giá cổ phiếu với xác suất kiệt quệ tài chính và mối tƣơng quan âm giữa biến biến động giá trị thị trƣờng của vốn chủ sở hữu với xác suất kiệt quệ tài chính, điều này khác với kết quả nghiên cứu của Phạm Võ Ninh Bình và cộng sự (2018). Thứ ba, đối với các yếu tố vĩ mô, tác giả tìm thấy mối tƣơng quan âm giữa các yếu tố này với xác suất kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Kết quả này trái ngƣợc với kết quả nghiên cứu của Phạm Võ Ninh Bình và cộng sự (2018). Mặc dù có điểm khác biệt so với bài nghiên cứu Phạm Võ Ninh Bình và cộng sự (2018) nhƣng bài nghiên cứu này vẫn có một số ý nghĩa nhƣ sau: Thứ nhất, bằng việc sử dụng các yếu tố tài chính, yếu tố thị trƣờng và yếu tố vĩ mô để dự báo khả năng bị kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp, tác giả kỳ vọng có thể lựa chọn các yếu tố phù hợp để dự báo xác suất kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam. Thứ hai, là cơ sở cho các hƣớng nghiên cứu tiếp theo về chủ đề này tại Việt Nam. Thứ ba, kết quả nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam cần quan tâm hơn đến những công cụ dự báo kiệt quệ tài chính để kịp thời phát hiện những nguy cơ tiềm ẩn có thể tác động và đem đến tình trạng kiệt quệ tài chính cho doanh nghiệp. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp cũng cần xây dựng một hệ thống quản lý doanh nghiệp hiệu quả, nếu phát hiện vấn đề, cần thiết áp dụng ngay những biện pháp phòng tránh. 1.5. Bố cục bài nghiên cứu Bài nghiên cứu gồm có 5 Chƣơng, cụ thể: Chƣơng 1 – Giới thiệu về đề tài nghiên cứu. Trong chƣơng này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu và phƣơng pháp nghiên cứu, ý nghĩa và điểm mới của bài nghiên cứu, bố cục bài nghiên cứu.
5 Chƣơng 2 – Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trƣớc về mô hình dự báo kiệt quệ tài chính doanh nghiệp. Trong chƣơng này, tác giả trình bày các quan điểm về kiệt quệ tài chính và nguyên nhân dẫn đến việc doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, đồng thời giới thiệu tổng quan các nghiên cứu trƣớc về mô hình dự báo kiệt quệ tài chính. Chƣơng 3 – Phƣơng pháp nghiên cứu. Trong chƣơng này, tác giả giới thiệu cụ thể về dữ liệu, các biến số và phƣơng pháp sử dụng để dự báo khả năng kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam. Chƣơng 4 – Kết quả nghiên cứu. Tác giả trình bày kết quả hồi quy logistic của mô hình đƣợc sử dụng trong bài nghiên cứu. Chƣơng 5 – Kết luận. Tác giả tóm tắt lại kết quả nghiên cứu, qua đó đề xuất các khuyến nghị cho doanh nghiệp Việt Nam, đồng thời trình bày hạn chế của đề tài và hƣớng nghiên cứu tiếp theo.
6 CHƢƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC VỀ MÔ HÌNH DỰ BÁO KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH 2.1. Khung lý thuyết về kiệt quệ tài chính doanh nghiệp 2.1.1. Các quan điểm về kiệt quệ tài chính Có nhiều quan điểm khác nhau về kiệt quệ tài chính do các hình thức khó khăn của doanh nghiệp rất đa dạng và phức tạp, cũng nhƣ không có ranh giới rõ ràng giữa các giai đoạn kiệt quệ tài chính (Wruck, 1990). Theo Wruck (1990), một doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính khi dòng tiền của doanh nghiệp không đủ để trang trải các nghĩa vụ tài chính hiện tại nhƣ trả nợ cho nhà cung cấp, chi trả lƣơng cho ngƣời lao động và thanh toán các khoản vay đến hạn. Còn theo Gertner và Scharfstein (1994), một doanh nghiệp đƣợc xem là kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp có lợi nhuận trƣớc lãi vay, thuế và khấu hao (EBITDA) thấp hơn chi phí tài chính (chi phí lãi vay) trong hai năm liên tiếp, hoặc khi EBITDA thấp hơn 80% chi phí lãi vay vào một năm bất kỳ. Andrade và Kaplan (1998) cũng cho rằng tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp đƣợc nhận biết thông qua việc EBITDA nhỏ hơn chi phí tài chính hoặc dòng tiền của một doanh nghiệp ít hơn nợ dài hạn trong kỳ hiện tại hoặc giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp bị sụt giảm (Whitaker, 1999). Một doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính theo Pindado (2008) khi thỏa hai điều kiện là có chi phí tài chính lớn hơn EBITDA trong hai năm liên tiếp và có giá trị thị trƣờng giảm trong hai năm liên tiếp. Theo quan điểm của Altman và Hotchkiss (2005), có thể nhận biết một doanh nghiệp đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính thông qua bốn giai đoạn khó khăn về tài chính là thất bại, mất thanh khoản, vỡ nợ và phá sản. Thất bại Một doanh nghiệp đƣợc xem là thất bại khi tỷ suất sinh lợi thực tế trên vốn đầu tƣ cùng với các chỉ tiêu đánh giá tỷ suất sinh lợi thấp hơn liên tục và đáng kể so với các khoản đầu tƣ tƣơng đƣơng trên thị trƣờng hoặc khi doanh thu không đủ bù đắp chi phí (Altman và Hotchkiss, 2005). Theo Wruck (1990), doanh nghiệp đƣợc xem là thất bại khi dòng tiền của doanh nghiệp không đủ để thỏa mãn các nghĩa vụ
7 tài chính hiện tại nhƣ không trả đƣợc nợ và lãi vay cho chủ nợ, nợ đã chiếm dụng của nhà cung cấp, ngƣời lao động, nhà nƣớc hoặc doanh nghiệp đang gánh chịu tổn thất từ quá trình pháp lý diễn ra dai dẳng. Andrade và Kaplan (1998) đã phân thất bại thành hai loại là thất bại kinh tế (hoạt động kinh doanh thua lỗ) và thất bại tài chính (vi phạm nghĩa vụ với chủ nợ). Mất thanh khoản Một doanh nghiệp gặp khó khăn về tài chính thƣờng rơi vào tình trạng mất thanh khoản (Altman và Hotchkiss, 2005). Shrader và Hickman (1993) cho rằng một doanh nghiệp đƣợc xem là mất thanh khoản khi không đủ khả năng hoàn thành các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng nhƣ các khoản nợ đối với ngƣời lao động, nhà cung cấp và chủ nợ. Quan điểm về mất thanh khoản này giống với quan điểm về thất bại của Wruck (1990). Theo Wruck, Ross và cộng sự (2003), tình trạng mất thanh khoản xảy ra xuất phát từ hai nguyên nhân là mất thanh khoản do giá trị và mất thanh khoản do dòng tiền. Mất thanh khoản do giá trị là mất thanh khoản xảy ra khi giá trị thị trƣờng các tài sản của doanh nghiệp thấp hơn giá trị các khoản nợ. Mất thanh khoản do dòng tiền (hay mất thanh khoản kỹ thuật) là mất thanh khoản xảy ra khi doanh nghiệp không tạo ra đủ dòng tiền để đảm bảo các nghĩa vụ tài chính hiện tại. Vỡ nợ Theo Altman và Hotchkiss (2005), vỡ nợ xảy ra khi doanh nghiệp không thể trả đƣợc nợ gốc và lãi cho chủ nợ khi đến hạn, do đó doanh nghiệp đã vi phạm điều kiện của hợp đồng tín dụng dẫn đến các điều kiện pháp lý. Gilson và cộng sự (1990), Altman và Hotchkiss (2006) đã phân trạng thái vỡ nợ thành hai loại là vỡ nợ thanh toán và vỡ nợ kỹ thuật. Vỡ nợ thanh toán xảy ra khi doanh nghiệp không trả đƣợc nợ gốc và lãi khi đến hạn. Vỡ nợ kỹ thuật xảy ra khi doanh nghiệp vi phạm các điều khoản hợp đồng tín dụng. Phá sản Phá sản là việc doanh nghiệp đệ trình đơn xin phá sản chính thức đến tòa án, đƣợc tòa án phê duyệt cho phá sản (Altman và Hotchkiss, 2005). Diễn biến sau đó
8 có thể theo hai hƣớng: Doanh nghiệp bán tài sản để trả nợ (thanh lý tài sản) hoặc nỗ lực thực hiện tái cấu trúc vốn. Tóm lại, có thể nhận biết một doanh nghiệp đang bị kiệt quệ tài chính thông qua các dấu hiệu nhƣ sau: Đầu tiên, doanh nghiệp không thể đáp ứng hoặc nếu có đáp ứng đƣợc thì cũng chỉ đáp ứng đƣợc một cách khó khăn các nghĩa vụ tài chính của mình với chủ nợ (thất bại tài chính), doanh thu không đủ bù đắp chi phí (thất bại kinh tế). Sau đó, doanh nghiệp phải đối mặt với tình trạng tài chính trở nên khó khăn hơn, đƣợc gọi là mất thanh khoản. Mất thanh khoản xảy ra do doanh nghiệp không tạo ra đủ dòng tiền để đảm bảo các nghĩa vụ tài chính hiện tại (mất thanh khoản kỹ thuật) hoặc do giá trị thị trƣờng của tài sản nhỏ hơn giá trị các khoản nợ (mất thanh khoản giá trị). Nếu doanh nghiệp không thể vƣợt qua giai đoạn mất thanh khoản sẽ dẫn đến hậu quả là không thể trả đƣợc nợ gốc và lãi cho chủ nợ khi đến hạn, hoặc doanh nghiệp vi phạm các điều khoản hợp đồng tín dụng thì sẽ rơi vào trạng thái vỡ nợ. Khi đó, doanh nghiệp buộc phải thanh lý tài sản hoặc thực hiện tái cấu trúc sau khi tòa án phê duyệt cho phá sản. Giai đoạn phá sản có thể xem là giai đoạn cuối cùng và nghiêm trọng nhất của kiệt quệ tài chính. 2.1.2. Nguyên nhân của kiệt quệ tài chính Việc có nhiều quan điểm khác nhau về kiệt quệ tài chính là do có nhiều nguyên nhân gây ra kiệt quệ tài chính. Để xác định nguyên nhân gây ra kiệt quệ tài chính thƣờng phải tiến hành các nghiên cứu thực nghiệm. Theo Karels và Prakash (1987), các yếu tố gây ra tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp có thể đƣợc phân thành hai nhóm là nhóm các yếu tố nội sinh và nhóm các yếu tố ngoại sinh. Các yếu tố nội sinh là các yếu tố xuất phát từ chính bản thân doanh nghiệp, do đó các yếu tố này chỉ xuất hiện ở một doanh nghiệp cụ thể hoặc một số các doanh nghiệp trong cùng ngành nhƣ kinh nghiệm quản lý doanh nghiệp yếu kém của ban quản trị dẫn đến các quyết định tài chính sai lầm, chậm đổi mới khoa học công nghệ để cải tiến sản phẩm.... Các yếu tố ngoại sinh là các yếu tố không xuất phát từ bên trong doanh nghiệp và tác động lên tất cả các doanh nghiệp trên thị trƣờng nhƣ
9 chính sách của Chính phủ, lạm phát, suy thoái kinh tế, các bất ổn của thị trƣờng lao động hay các thảm họa tự nhiên nhƣ thiên tai, dịch bệnh…Những yếu tố ngoại sinh thì không phụ thuộc vào kỹ năng quản trị doanh nghiệp (Karels & Prakash, 1987). Nghiên cứu của Bibeault (1983) cho rằng doanh nghiệp bị rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính do 5 yếu tố ngoại sinh, đó là sự biến động của nền kinh tế, các biến động của môi trƣờng cạnh tranh, thay đổi chính sách, thay đổi yếu tố xã hội và thay đổi khoa học công nghệ. Bài nghiên cứu của Bibeault cho thấy có 41% doanh nghiệp phá sản là do biến động của nền kinh tế vĩ mô, 31% doanh nghiệp phá sản là do thay đổi trong môi trƣờng cạnh tranh, 13% doanh nghiệp phá sản là do chính sách của Chính phủ thay đổi gây bất lợi cho doanh nghiệp và 15% doanh nghiệp phá sản là do bị ảnh hƣởng từ những thay đổi của xã hội và khoa học công nghệ. Theo Zwaig và Pickett (2012), năng lực quản lý doanh nghiệp thay đổi chậm so với tốc độ phát triển của doanh nghiệp hoặc so với chiến lƣợc kinh doanh của đối thủ cạnh tranh có thể làm cho doanh nghiệp bị thất bại. Việc ban quản trị doanh nghiệp thiếu năng lực quản lý hoặc năng lực quản lý không phù hợp sẽ đƣa ra các quyết định đầu tƣ và quyết định tài chính sai lầm dẫn đến kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp (Galloway & Jones, 2006). 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc về mô hình dự báo kiệt quệ tài chính Khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, vị thế cạnh tranh của doanh nghiệp bị sụt giảm dẫn đến doanh nghiệp bị mất thị phần đáng kể (Opler & Titman, 1994; Chevalier, 1995), giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp có xu hƣớng sụt giảm (Warner, 1977; Charalambous và cộng sự, 2000). Khi trong ngành có doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính, khách hàng và nhà đầu tƣ sẽ giảm kỳ vọng tăng trƣởng của ngành (Ferris và cộng sự, 1997; Iqbal, 2002). Kiệt quệ tài chính còn làm gia tăng tỷ lệ thất nghiệp, sản lƣợng nền kinh tế giảm, thu nhập ngƣời dân giảm. Với những hậu quả nêu trên, dự báo kiệt quệ tài chính luôn là một chủ đề đƣợc nhiều nhà nghiên cứu quan tâm. Có nhiều mô hình để dự báo kiệt quệ tài chính của một doanh nghiệp, trong đó phổ biến nhất là mô hình chỉ số Z – score do giáo sƣ Edward I.Altman thiết lập vào
10 năm 1968. Đầu tiên, Altman sử dụng đến 22 chỉ tiêu tài chính khác nhau để tính chỉ số Z – score, sau đó ông đã nghiên cứu và rút gọn lại chỉ còn sử dụng 5 chỉ tiêu tài chính với các trọng số khác nhau dựa trên phân tích biệt thức đa biến (MDA) để dự báo khả năng kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp thuộc ngành sản xuất. Trên cơ sở chỉ số Z và Z’, Altman (1995) đã xây dựng chỉ số Z’’ có thể đƣợc dùng cho hầu hết các ngành, các loại hình doanh nghiệp. Phiên bản cuối cùng của mô hình chỉ số Z là mô hình chỉ số thị trƣờng (mô hình EMS), đƣợc xây dựng dựa trên ƣu điểm của các mô hình trƣớc và phù hợp cho các thị trƣờng mới nổi (Altman, 2005). Tƣơng quan của các biến từ X1 đến X4 trong mô hình EMS tƣơng tự nhƣ trong mô hình chỉ số Z‖ và đƣợc cộng vào hằng số +3.25. Mô hình EMS đƣợc trình bày nhƣ sau: EMS – Score = 6.56X1 + 3.26X2 + 6.72X3 + 1.05X4 + 3.25 Trong đó: X1= Vốn luân chuyển ròng chia cho tổng tài sản X2= Lợi nhuận giữ lại chia cho tổng tài sản X3= Thu nhập trƣớc thuế và lãi vay (EBIT) chia cho tổng tài sản X4= Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu chia cho tổng nợ Kết quả của EMS-Score nhƣ sau: - Nếu EMS-Score > 5.85: Doanh nghiệp thuộc vùng an toàn, có tình trạng tài chính vững mạnh, không có rủi ro phá sản. - Nếu 4.15 EMS-Score 5.85: Doanh nghiệp thuộc vùng cảnh báo, tiềm ẩn nguy cơ bị kiệt quệ tài chính. - Nếu EMS-Score < 4.15: Doanh nghiệp thuộc vùng kiệt quệ tài chính, có khả năng bị kiệt quệ tài chính cao. Alareeni và Branson (2013) đã tiến hành kiểm tra mức độ chính xác của mô hình Z – score trong việc dự báo khả năng bị kiệt quệ tài chính đối với các doanh nghiệp sản xuất và doanh nghiệp phi sản xuất. Kết quả cho thấy mô hình của Atlman dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp sản xuất tốt hơn
11 các doanh nghiệp phi sản xuất thông qua các chỉ tiêu nhƣ lợi nhuận giữ lại, doanh thu và tính thanh khoản. Năm 2015, Celli kiểm tra lại khả năng dự báo kiệt quệ tài chính của mô hình Z – score và phát hiện rằng mô hình có khả năng dự báo với tỷ lệ chính xác là 87.3%, 77.5% và 66.6% tƣơng ứng với trƣớc thời điểm phá sản là 1 năm, 2 năm và 3 năm. Kết luận này cho thấy mô hình Z – score có khả năng dự báo kiệt quệ tài chính với độ chính xác cao và tỷ lệ sai sót thấp. Doanh nghiệp có thể sử dụng chỉ số này nhƣ là một công cụ cảnh báo cho tình trạng kiệt quệ tài chính. Tuy vậy, mô hình chỉ số Z – Score vẫn còn tồn tại một số hạn chế. Do các chỉ tiêu tài chính sẽ thay đổi theo thời gian nên các mô hình sử dụng yếu tố tài chính cần phải đƣợc điều chỉnh lại theo định kỳ (Mensah, 1984). Theo Agarwal (2008), việc sử dụng các thông tin trên báo cáo tài chính để dự báo cũng không đáng tin cậy do: Thứ nhất, báo cáo tài chính chỉ phản ánh tình hình hoạt động kinh doanh trong quá khứ của doanh nghiệp mà không cung cấp các thông tin trong tƣơng lai của doanh nghiệp. Thứ hai, do phải tuân thủ các quy định về hạch toán kế toán nên giá trị tài sản của doanh nghiệp trên thị trƣờng thực tế rất khác biệt so với giá trị tài sản trên sổ sách. Thứ ba, do nhu cầu làm đẹp báo cáo tài chính nên các thông tin trong báo cáo tài chính có thể bị chỉnh sửa theo ý chủ quan của ban quản trị doanh nghiệp. Thứ tư, Hillegeist (2004) cho rằng do báo cáo tài chính đƣợc lập dựa trên giả định là doanh nghiệp hoạt động liên tục nên sẽ không phù hợp để sử dụng dự báo kiệt quệ tài chính. Balcaen và Ooghe (2004) cho rằng nếu các nhà nghiên cứu chỉ đƣa chỉ tiêu tài chính vào mô hình dự báo kiệt quệ tài chính thì phải chấp nhận giả định rằng tất cả các yếu tố bên trong và yếu tố bên ngoài có liên quan đến thành công hay thất bại của một doanh nghiệp đều đƣợc phản ánh trong báo cáo tài chính thƣờng niên. Tuy nhiên, trong thực tế thì rõ ràng là báo cáo tài chính không chứa đựng tất cả thông tin có liên quan đến tình hình hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, và các biến thị trƣờng thì rất phù hợp để bổ sung cho thiếu sót này, có thể đem đến kết quả dự báo tốt hơn.
12 Để khắc phục những hạn chế của mô hình sử dụng các yếu tố tài chính, một số nhà nghiên cứu đã đề xuất sử dụng các yếu tố thị trƣờng để dự báo kiệt quệ tài chính cho doanh nghiệp. Theo Hillegeist và cộng sự (2004), thị trƣờng cổ phiếu là một nguồn thông tin để khắc phục các hạn chế khi sử dụng yếu tố tài chính để dự báo vì thị trƣờng cổ phiếu chứa đựng thêm các thông tin không đƣợc thể hiện trên báo cáo tài chính. Thứ nhất, giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp phản ánh những thông tin đã đƣợc chứa đựng trong báo cáo tài chính cộng thêm những thông tin không đƣợc chứa đựng trong báo cáo tài chính (Agarwal và Taffler, 2008), làm cho yếu tố thị trƣờng trở nên có ích hơn trong việc dự báo khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Thứ hai, các yếu tố thị trƣờng có thể làm tăng tính phù hợp theo thời gian cho mô hình dự báo vì các mức giá trên thị trƣờng đƣợc cập nhật theo ngày, trong khi các yếu tố tài chính đƣợc cập nhật theo tháng, quý hoặc năm. Thứ ba, các yếu tố thị trƣờng thích hợp để dự báo khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp hơn vì các yếu tố này phản ánh dòng tiền kỳ vọng của doanh nghiệp trong tƣơng lai, ngƣợc lại các yếu tố tài chính phản ánh kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trong quá khứ. Thứ tư, các yếu tố thị trƣờng có thể sử dụng để đánh giá trực tiếp về độ bất ổn - một công cụ dự báo tốt cho rủi ro kiệt quệ tài chính - không đƣợc chứa đựng trong báo cáo tài chính. Theo Beaver và cộng sự (2005), doanh nghiệp có độ bất ổn càng lớn thì khả năng bị phá sản càng cao. Trong các mô hình sử dụng yếu tố thị trƣờng để dự báo khả năng kiệt quệ tài chính cho doanh nghiệp thì nổi bật nhất là mô hình KMV- Merton. Mô hình KMV- Merton đƣợc giới thiệu đầu tiên vào năm 1974 bởi Merton (1974) dựa trên lý thuyết định giá quyền chọn của Black và Scholes (1973). Sau đó, công ty KMV đã phát triển mô hình Merton cổ điển để dự báo nguy cơ phá sản cho các doanh nghiệp và từ đó xuất hiện mô hình KMV- Merton. Mô hình này dựa trên ý tƣởng là vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp có thể đƣợc xem nhƣ một quyền chọn trên giá trị tài sản của doanh nghiệp trong một khoảng thời gian nhất định và giả định rằng tất cả thông tin của doanh nghiệp đều đƣợc phản ánh vào giá cổ phiếu. Khi giá trị tài sản
13 doanh nghiệp giảm xuống dƣới điểm phá sản (Default Point), tại hoặc trƣớc thời điểm cuối của khoảng thời gian đƣợc xét, doanh nghiệp sẽ phá sản ngay lặp tức. Tuy nhiên, trong thực tế do thị trƣờng là không hiệu quả nên thông tin của doanh nghiệp chƣa đƣợc phản ánh hoàn toàn trong giá cổ phiếu. Ngoài ra, mô hình Merton còn dựa trên giả định doanh nghiệp chỉ có 1 khoản nợ là trái phiếu không trả lãi định kỳ có thời gian đến hạn là T, do đó doanh nghiệp chỉ vỡ nợ hay không vỡ nợ tại thời điểm T, trong thực tế cấu trúc nợ của các doanh nghiệp rất phức tạp nên doanh nghiệp có thể vỡ nợ ở nhiều thời điểm khác nhau. Hạn chế khác của mô hình là chỉ xem xét các doanh nghiệp đại chúng trên thị trƣờng chứng khoán, mà chƣa phù hợp đối với các doanh nghiệp tƣ nhân. Từ những hạn chế trong việc sử dụng các yếu tố tài chính và yếu tố thị trƣờng để dự báo khả năng kiệt quệ tài chính cho doanh nghiệp, một số nhà nghiên cứu đã sử dụng mô hình kết hợp các yếu tố tài chính, yếu tố thị trƣờng và yếu tố vĩ mô để tăng mức độ tin cậy của kết quả dự báo. Năm 2013, Tinoco và Wilson đã kết hợp các yếu tố tài chính (gồm các chỉ tiêu là tỷ số tổng dòng tiền hoạt động chia cho tổng nợ; tỷ số tổng nợ chia cho tổng tài sản; tỷ số khả năng thanh toán; tỷ số khả năng thanh toán lãi vay), các yếu tố thị trƣờng (gồm các yếu tố là giá cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi vƣợt trội, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ vốn hóa thị trƣờng chia cho tổng nợ) và các yếu tố vĩ mô (gồm các chỉ tiêu là chỉ số giá bán lẻ, lãi suất của trái phiếu kỳ hạn 3 tháng) để dự báo khả năng kiệt quệ tài chính đối với các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Anh trong giai đoạn 1980–2011. Kết quả nghiên cứu cho thấy việc kết hợp các yếu tố tài chính, yếu tố thị trƣờng và yếu tố vĩ mô làm tăng mức độ chính xác trong việc dự báo khả năng kiệt quệ tài chính hơn là chỉ sử dụng yếu tố tài chính hoặc sử dụng yếu tố tài chính kết hợp với yếu tố thị trƣờng để dự báo. Sibusiso W.Sabela, Leon M.Brummer, John H.Hall, Hendrik P.Wolmarans (2018) cũng đã sử dụng các yếu tố tài chính (bao gồm các tỷ số tài chính là tổng nợ chia cho tổng tài sản; lợi nhuận trƣớc thuế và lãi vay chia cho tổng tài sản; doanh thu chia cho tổng tài sản; vốn hóa thị trƣờng chia cho tổng nợ), các yếu tố thị trƣờng