Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa đầu tư và tình trạng tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam

Chia sẻ: Nguyễn Bình | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:74

Thêm vào BST

Báo xấu

9
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Kết quả nghiên cứu của đề tài cho thấy các quyết định đầu tư của công ty rất nhạy cảm với tính thanh khoản đối với từng nhóm chi trả cổ tức khác nhau. Nhưng, sự khác nhau giữa hệ số của các nhóm không hạn chế tài chính (NFC), hạn chế tài chính một phần (PFC) và hạn chế tài chính (FC) trong nhóm các công ty không chi trả cổ tức (PAY0),... Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa đầu tư và tình trạng tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM ---------------- ĐÀO VŨ THIÊN LONG MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ VÀ TÌNH TRẠNG TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM ---------------- ĐÀO VŨ THIÊN LONG MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ VÀ TÌNH TRẠNG TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. Trần Thị Hải Lý Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi có sự hỗ trợ từ giáo viên hướng dẫn là TS. Trần Thị Hải Lý. Mọi số liệu phục vụ cho bài nghiên cứu này được thu thập từ nhiều nguồn khác nhau và được ghi rõ trong phần tài liệu tham khảo. Mọi kết quả trong bài nghiên cứu này là trung thực và chưa từng được công bố trước đây. Nếu có bất kỳ sai phạm nào, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng bảo vệ. Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 12 năm 2013. Tác giả Đào Vũ Thiên Long
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU SỬ DỤNG TRONG BÀI TÓM LƯỢC ........................................................................................................................ 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .......................................................................................... 2 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ................................................................................................5 2.1 CỞ SỞ LÝ THUYẾT ....................................................................................................... 5 2.1.1 Định nghĩa hạn chế tài chính của Steve N. Kaplan and Luigi Zingales ............ 5 2.1.2 Lý thuyết dòng tiền của đầu tư.......................................................................... 5 2.1.3 Lý thuyết về chi phí sử dụng vốn ..................................................................... 6 2.1.4 Lý thuyết đầu tư của Tobin .............................................................................. 6 2.1.5 Lý thuyết trật tự phân hạng của các lựa chọn tài trợ ...................................... 10 2.2 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ............................. 14 CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........... 33 3.1 DỮ LIỆU ......................................................................................................................... 33 3.2 PHƯƠNG PHÁP PHÂN LOẠI CÁC DOANH NGHIỆP HẠN CHẾ TÀI CHÍNH ................................................................................................................... 34 3.3 ƯỚC TÍNH HỒI QUY ........................................................................................... 43
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .......................................................... 45 4.1 KẾT QUẢ HỒI QUY CHO TOÀN BỘ MẪU QUAN SÁT .................................... 45 4.2 KẾT QUẢ HỒI QUY CHO NHÓM CÁC CÔNG TY KHÔNG CHI TRẢ CỔ TỨC (PAY0) .................................................................................................... 51 4.3 KẾT QUẢ HỒI QUY CHO NHÓM CÁC CÔNG TY TRẢ CỔ TỨC TỪ 0% ĐẾN DƯỚI 30% (PAY30) ..................................................................................... 54 4.4 KẾT QUẢ HỒI QUY CHO NHÓM CÁC CÔNG TY CHI TRẢ CỔ TỨC TRÊN 30% (PAY>30) ............................................................................................ 57 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ....................................................................................... 60 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT HOSE :Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh S&P : Công ty Dịch vụ tài chính Standard & Poor. NPV : Net present value NYSE : New York Stock Exchange AMEX : American Stock Exchange OTC : Over the counter Compustat GMM : Generalized Method of Moments ZFC : Chỉ số hạn chế tài chính OLS : Phương pháp bình phương nhỏ nhất NFC : Các công ty không hạn chế tài chính PFC : Các công ty hạn chế tài chính một phần FC : Các công ty hạn chế tài chính PAY0 : Các công ty không chi trả cổ tức PAY30 : Các công ty chi trả cố tức với tỷ dưới 30% PAY>30 : Các công ty chi trả cổ tức với tỷ lệ trên 30%
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU SỬ DỤNG TRONG BÀI Bảng 3.1 : Thống kê tóm tắt mẫu nghiên cứu (2007 – 2012) ........................................... 37 Bảng 3.2 : Tương quan giữa các biến ............................................................................... 41 Bảng 3.3 : Hệ số tài chính trung bình của các nhóm công ty bị hạn chế tài chính giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2012 ............................................................ 42 Bảng 4.1 : Kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu quan sát ...................................................... 45 Bảng 4.2 : Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty hạn chế tài chính (FC) ...................... 46 Bảng 4.3 : Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty hạn chế tài chính một phần (PFC) .... 47 Bảng 4.4 : Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty không hạn chế tài chính (NFC) ........ 48 Bảng 4.5 : Tổng hợp kết quả hồi quy và so sánh p-values thực nghiệm .......................... 49 Bảng 4.6 : Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty không chi trả cổ tức và bị hạn chế tài chính (PAY0_FC) ............................................................................... 51 Bảng 4.7 : Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty không chi trả cổ tức và bị hạn chế tài chính một phần (PAY0_PFC) ............................................................. 52 Bảng 4.8 : Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty không chi trả cổ tức và không bị hạn chế tài chính (PAY0_NFC) ..................................................................... 53 Bảng 4.9 : Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty chi trả cổ tức từ trên 0% đến dưới 30% và bị hạn chế tài chính (PAY30_FC) .............................................54 Bảng 4.10: Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty chi trả cổ tức từ trên 0% đến dưới 30% và bị hạn chế tài chính một phần (PAY30_PFC) .......................... 55 Bảng 4.11: Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty chi trả cổ tức từ trên 0% đến dưới 30% và không bị hạn chế tài chính (PAY30_NFC) .............................. 56 Bảng 4.12: Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty chi trả cổ tức trên 30% và bị hạn chế tài chính (PAY>30_FC) ........................................................................... 57 Bảng 4.13: Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty chi trả cổ tức trên 30% và bị hạn chế tài chính một phần (PAY>30_PFC) ........................................................ 58 Bảng 4.14: Kết quả hồi quy cho nhóm các công ty chi trả cổ tức trên 30% và không bị hạn chế tài chính (PAY>30_NFC) ............................................................. 59
1 TÓM LƯỢC Trong nghiên cứu này, các kỹ thuật thu thập dữ liệu mẫu và phương pháp nghiên cứu được thực hiện dựa trên cách thực hiện của Sean Cleary (1999) về đầu tư và tình trạng tài chính được đăng tải trên Journal of Finance, là người phát hiện ra rằng các quyết định đầu tư của các công ty rất nhạy cảm với tính thanh khoản của công ty và người viết cũng sử dụng lý thuyết Q trong đầu tư, sử dụng dữ liệu bảng về các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), người viết so sánh tính nhạy cảm thanh khoản - đầu tư giữa các nhóm công ty có sức khỏe tài chính khác nhau như là : nhóm các công ty hạn chế tài chính, nhóm các công ty hạn chế tài chính một phần và nhóm các công ty không hạn chế tài chính. Người viết phát hiện ra rằng quyết định đầu tư của tất cả các công ty đều rất nhạy cảm với tính thanh khoản và có sự khác nhau đáng kể về các quyết định đầu tư giữa nhóm các công ty bị hạn chế tài chính và nhóm các công ty không hạn chế tài chính. Từ khóa : Đầu tư, hạn chế tài chính.
2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU Tình trạng tài chính của một công ty không liên quan đến các quyết định đầu tư nếu xét trong thị trường vốn hoàn hảo, như được trình bày bởi Modigliani and Miller (1958). Tuy nhiên, tình trạng tài chính sẽ liên quan tới các quyết định đầu tư của các công ty đang phải đối mặt với triển vọng tương lai không chắc chắn, hoạt động trong thị trường vốn không hoàn hảo, mà trong thị trường này chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài cao hơn nguồn quỹ nội bộ. Ví dụ, Greenwald, Stiglitz, and Weiss (1984), Myers and Majluf (1984), and Myers (1984) đưa ra một phát hiện cho vấn đề thông tin bất cân xứng trong thị trường vốn. Mặt khác, Bernanke and Gertler (1989,1990) and Gertler (1992) chứng minh rằng chi phí đại diện cũng có thể tạo ra một phần bù làm tăng chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài. Quyết định đầu tư của Công ty hoạt động trong môi trường này thì nhạy cảm với nguồn quỹ sẵn có nội bộ, bởi vì nó có chi phí thấp hơn so với việc huy động vốn từ bên ngoài. Fazzari, Hubbard, and Petersen (1988) và một số nghiên cứu thực nghiệm sau đó cung cấp bằng chứng mạnh mẽ bổ sung cho sự tồn tại của trật tự tài trợ này, mà thường thấy nhất là đối với các công ty bị xem là đang phải đối mặt với mức độ hạn chế tài chính cao. Các nghiên cứu này phân loại các công ty theo đặc điểm của chúng (như là chi trả cổ tức, quy mô, độ tuổi, nhóm thành viên và tỷ lệ nợ), được xây dựng để đo lường mức độ hạn chế tài chính công ty đang đối mặt. Kết quả cho thấy quyết định đầu tư của công ty bị hạn chế tài chính nhiều hơn thì nhạy cảm hơn với tính thanh khoản so với các công ty ít bị hạn chế tài chính hơn. Các tranh luận về vấn đề này đã được châm ngòi bởi nghiên cứu của Kaplan and Zingales (1997), do không thừa nhận phần lớn các kết luận được tóm tắt ở trên. Kaplan and Zingales phân loại các công ty theo mức độ hạn chế tài chính, dựa trên số lượng và chất lượng thông tin trên báo cáo thường niên của các công ty.
3 Trái ngược với các bằng chứng trước đây, họ phát hiện ra rằng quyết định đầu tư của các công ty hạn chế tài chính thấp nhất thì nhạy cảm nhất với dòng tiền sẵn có. Sean Cleary (1999) dựa vào cách tiếp cận của Kaplan and Zingales (1997), căn cứ vào đặc điểm của các Công ty và các thông tin đã công bố để thực hiện nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các Công ty càng hạn chế tài chính thì càng nhạy cảm với dòng tiền sẵn có. Việt Nam là một nước có đang phát triển và ngày càng hội nhập với thế giới, việc nghiên cứu mối quan hệ giữa đầu tư và tình trạng tài chính đối với các nước đang phát triển, mà cụ thể là Việt Nam thì mối quan hệ này sẽ như thế nào, mức độ nhạy cảm ra sao, có đạt được kết quả tương tự như một nước đã phát triển hay không? Vì vậy, bài nghiên cứu này thực hiện dựa trên dữ liệu thu thập được từ các Công ty đặt trụ sở hoạt động trên lãnh thổ Việt Nam, với mục tiêu chính là là xem xét mối quan hệ giữa đầu tư và tình trạng tài chính và so sánh tính nhạy cảm đầu tư – thanh khoản giữa các nhóm công ty khác nhau như thế nào. Trong nghiên cứu này, dựa theo cách tiếp cận của Sean Cleary (1999), người viết phân loại các công ty theo biến tài chính có liên quan trực tiếp đến hạn chế tài chính của công ty. Tình trạng tài chính của công ty được xác định bằng cách sử dụng phương pháp phân tích đa biệt thức, tương tự như hệ số Z của Altman dùng để dự đoán sự phá sản. Phương pháp phân loại đa biến này đã đạt được hiệu quả mong muốn thông qua đặc tính chéo của các công ty. Nó cũng cho phép phân loại lại tình trạng tài chính của các công ty trong mỗi giai đoạn, và các nhóm hình thành có thể thay đổi qua thời gian, phản ánh mức độ thay đổi hạn chế tài chính theo mức độ của công ty. Điều này khác với các nghiên cứu trước là không cho các nhóm thay đổi và chấp nhận hoàn toàn các trở ngại tài chính mà công ty đối mặt không thay đổi qua thời gian.
4 Người viết sử dụng phương pháp Boostrap để xác định mức ý nghĩa trong sự khác nhau giữa các hệ số ước tính. Nghiên cứu này thể hiện một sự cải tiến so với các nghiên cứu trước đây, khi mà các kết luận trước đây dựa vào chủ yếu là các khác biệt về độ lớn và mức độ đáng kể các hệ số của biến thanh khoản. Nghiên cứu của người viết cũng có sự cải thiện hơn so với nghiên cứu của Sean Cleary (1999), người viết tiến hành hồi quy dữ liệu bảng để giảm bớt vấn đề bỏ sót biến không quan sát được gắn liền với đặc điểm của từng công ty. Quyết định đầu tư của công ty được phát hiện là rất nhạy cảm với khả năng thanh khoản, điều này phù hợp với các nghiên cứu trước đây. Tương tự như kết quả Kaplan and Zingales (1997) và Sean Cleary (1999), các công ty có tính thanh khoản cao hơn thể hiện tính nhạy cảm đầu tư – thanh khoản cao hơn so với các công ty có tính thanh khoản thấp. Điều này cung cấp bằng chứng mạnh mẽ cho các kết luận của Kaplan and Zingales (1997) và Sean Cleary (1999) bằng việc sử dụng sơ đồ phân loại mục tiêu và một mẫu quan sát gồm 81 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Phần còn lại của bài viết này được sắp xếp như sau: Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan về các nghiên cứu trước Chương 3: Dự liệu và phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận.
5 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC Phần này trình bày các lý thuyết kinh tế liên quan đến đầu tư và các nghiên cứu trước đây, liên quan đến mối quan hệ giữa đầu tư và tình trạng tài chính. 2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1.1 Định nghĩa hạn chế tài chính của Steve N. Kaplan and Luigi Zingales (1997): Định nghĩa rõ ràng nhất và chính xác nhất để phân loại các công ty bị hạn chế tài chính là nếu các công ty đó phải đối mặt với khoảng chênh lệch giữa chi phí sử dụng vốn nội bộ và chi phí sử dụng vốn bên ngoài. Với định nghĩa này thì hầu hết các công ty đều bị phân loại là bị hạn chế tài chính. Một chi phí giao dịch nhỏ của nguồn vốn bên ngoài tăng lên cũng đủ để phân loại công ty đó vào nhóm các công ty bị hạn chế tài chính. Tuy nhiên, định nghĩa đó đưa ra một khuôn khổ hữu dụng để phân biệt các công ty theo mức độ hạn chế tài chính của chúng. Một công ty bị coi là bị hạn chế tài chính hơn so với các công ty khác khi khoảng chênh lệch giữa chi phí sử dụng vốn bên ngoài và chi phí sử dụng vốn nội bộ tăng lên. 2.1.2 Lý thuyết dòng tiền của đầu tư Theo lý thuyết của Modigliani – Miller, không tồn tại mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư trong thị trường hoàn hảo. Tuy vậy, lý thuyết này cũng tạo ra mối quan tâm về tác động của dòng tiền đối với đầu tư khi thị trường vẫn bị coi là chưa hoàn hảo. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng các công ty nhìn chung thường ưu tiên sử dụng dòng tiền của công ty để tài trợ cho các hoạt động đầu tư. Chính vì đầu tư của công ty phụ thuộc vào tính thanh khoản của chính công ty đó, một sự sụt giảm lớn của dòng tiền sẽ dẫn đến sự cắt giảm đầu tư.
6 Một số nghiên cứu cho rằng đây chính là dấu hiệu của một công ty bị hạn chế tài chính. 2.1.3 Lý thuyết về chi phí sử dụng vốn: Chi phí sử dụng vốn được xem là một liên kết giữa quyết định tài trợ và quyết định đầu tư. Chi phí sử dụng vốn trở thành một “tỷ suất rào cản” mà doanh nghiệp phải đạt được từ một dự án đầu tư trước khi nó làm gia tăng tài sản của cổ đông. Thuật ngữ chi phí sử dụng vốn thường được sử dụng thay thế cho tỷ suất sinh lời đòi hỏi của doanh nghiệp, tỷ suất rào cản cho các đầu tư mới, tỷ suất chiết khấu để đánh giá đầu tư mới và cơ hội phí của việc sử dụng vốn. Chi phí sử dụng vốn là một khái niệm vô cùng quan trọng khi đề cập đến chiến lược tài trợ của một doanh nghiệp. Chi phí sử dụng vốn là cầu nối quan trọng giữa các quyết định đầu tư dài hạn của một doanh nghiệp với việc gia tăng giá trị tài sản của các chủ sở hữu theo yêu cầu của các nhà đầu tư trên thị trường. Chi phí sử dụng vốn có thể xem như là tỷ suất sinh lợi mà một doanh nghiệp phải tạo ra từ những dự án đầu tư để đảm bảo duy trì giá cổ phần trên thị trường. Nó cũng có thể được hiểu như là mức tỷ suất sinh lợi mà các nhà cung ứng vốn trên thị trường yêu cầu doanh nghiệp phải trả nhằm đảm bảo tài trợ vốn của họ đối với doanh nghiệp. Chi phí sử dụng vốn được đo lường tại một thời điểm xác định. Nó phản ánh chi phí của nguồn tài trợ trong dài hạn, dựa trên những thông tin có sẵn tốt nhất. Quan điểm này phù hợp với việc sử dụng chi phí sử dụng vốn để đưa ra quyết định đầu tư trong dài hạn. 2.1.4 Lý thuyết đầu tư của Tobin (Tobin’s Q theory): Grunfeld (1960) đã đề nghị sử dụng giá trị thị trường của công ty như là đại diện tiêu biểu cho khả năng tạo lợi nhuận kỳ vọng của công ty. Vì vậy, đầu tư phụ thuộc vào giá trị thị trường của công ty đó. Cách tiếp cận giá trị thị trường này của Grunfeld được xem là người đi trước mở đường cho lý thuyết Q của Tobin
7 (Tobin’s Q theory). Brainare và Tobin (1968), và Tobin (1969) đã nỗ lực giải thích về đầu tư dựa trên một chỉ số Q, chỉ số này là tỷ số của giá trị thị trường của vốn và chi phí thay thế nó. Ý tưởng của lý thuyết này là khi chỉ số Q lớn hơn 1, thì công ty nên tiến hành đẩy mạnh đầu tư vì lợi nhuận tạo ra sẽ vượt hơn chi phí mua tài sản của công ty. Mô hình lý thuyết xác định giá trị của một công ty là giá trị của của các khoản chi ra trong tương lai. Vt = П(Kt,St) – It – C(It,Kt,λt) + βEt[Vt+1] (1) Trong đó : Vt : giá trị công ty П(Kt,St) : lợi nhuận công ty Kt : Vốn cổ phần đầu kỳ It : khoản đầu tư mới Et[Vt+1] : giá trị công ty kỳ vọng năm t+1 C(It,Kt,λt) : chi phí liên quan đến khoản đầu tư Để đơn giản, tác giả giả định các yếu tố St và t : là các hằng số, nguồn vốn giảm giá trị dần qua thời gian với một tỷ lệ và tiến triển theo công thức: Kt+1 = (1-δ)Kt + It Điều kiện đầu tiên để tối đa hóa giá trị công ty là: 1 + CI(It,Kt,λt) = βEt[VK(Kt+1,St+1,λt+1)] (2) Trong đó: Vế bên trái là chi phí biên của đầu tư và vế bên phải là giá trị của cơ hội đầu tư biên, giá trị hiện tại của 1 đồng vốn tăng thêm. Để chi tiết hơn cho kiểm tra thực nghiệm, chi phí điều chỉnh được giả định là phương trình bậc 2 theo It/Kt : C = 0.5α(It/Kt – λt)2Kt (3)
8 Dẫn đến CI = (It/Kt – λt). Thay vào (2) và vế bên phải chỉ đơn giản là Qt, tỷ lệ đầu tư tối ưu sẽ trở thành tuyến tính với Q: It/Kt = -(1/α) + (1/α)Qt + λt (4) Trong hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm dùng tỷ số M/B của tài sản hay của vốn để thay thế cho Q. Nếu λt là đại diện cho phần ngẫu nhiên, nếu nó không tương quan với Qt và các biến quan sát khác như lợi nhuận. Phương trình (4) được giải thích như là một phương trình hồi quy, với hai ý nghĩa chính: (1) đầu tư chỉ phụ thuộc vào Qt, và (2) độ dốc của Qt cần được xác định bởi tham số điều chỉnh chi phí . Những ý nghĩa này đại diện cho quan điểm khởi đầu truyền thống về đầu tư không có liên quan gì đến tình hình tài chính. Quan điểm đầu tiên, cho rằng đầu tư không có mối liên quan đến dòng tiền (hoặc bất kỳ tài sản khác hoặc tính thanh khoản) sau khi kiểm soát biến Q. Đưa dòng tiền vào phương trình hồi quy đầu tư có thể được xem là một thử nghiệm cơ bản của phương trình (4). Chính xác hơn, dòng tiền là quan trọng nếu công ty đối mặt với tình hình tài chính khó khăn, nói một cách ngắn gọn là chi phí sử dụng nguồn vốn nội bộ rẻ hơn so với nguồn vốn bên ngoài. Giả sử rằng chi phí tài trợ là phương bậc 2 của đầu tư và lợi nhuận : FCt = 0.5b(It/Kt – Пt/Kt)2Kt với It>Пt (5) Với tham số b>0. Nếu đưa chi phí này vào phương trình 1, và giữ tất cả những giả định khác, điều kiện đầu tiên để tối đa hóa giá trị công ty trở thành: 1 + α(It/Kt – λt) + b(It/Kt – Пt/Kt) = Qt (6) với It>Пt thì phương trình 4 vẫn không đổi. Nếu It≤Пt −𝟏 −𝟏 𝐛 𝛂 It/Kt = + Qt + Пt/Kt + λt (7) 𝜶+𝒃 𝜶+𝒃 𝜶+𝒃 𝜶+𝒃 Như vậy, với chi phí của nguồn tài trợ bên ngoài, hệ số của Qt và hệ số của tỷ số lợi nhuận trên vốn tăng tầm quan trọng khi đưa biến Qt vào phương trình.
9 Đo lường sai sót trong Q : Về nguyên tắc, cơ hội đầu tư có thể giải thích các ảnh hưởng của dòng tiền nếu M/B là một biến thay thế cho Q. Việc đo lường sai số trong M/B có thể tạo ra các vấn đề trong việc so sánh giữa công ty bị khó khăn tài chính và không bị khó khăn tài chính. Trong phần này, bài nghiên cứu kiểm tra xem sai số thực hiện có giải thích được kết quả và đưa ra các ước tính sai số của độ dốc hay không. Phương pháp : Mục tiêu ở đây là ước tính một phiên bản thực nghiệm của phương trình (7) INV = C0 + C1Q + C2CF + ε (8) Nhận ra rằng M/B không phải là một biến thay thế hoàn hảo cho Q M/B = g0 + g1Q + (9) Phương pháp mà tác giả sử dụng là phương pháp biến công cụ tiêu chuẩn, sự đổi mới chính là tác giả sử dụng tỷ suất sinh lời trên cổ phiếu trong quá khứ là một biến công cụ của Q. Đơn giản hơn, một giả định quan trọng trong thử nghiệm là dòng tiền và tỷ suất sinh lời trong quá khứ có tương quan với Q, nhưng không có tương quan với sai số trong đo lường của M/B ( ). Theo giả định của Erickson and Whited (2000), dòng tiền độc lập với để có được những ước tính khác nhau trên cơ sở thời gian dữ liệu dài hơn. Giả định vể tỷ suất sinh lời dường như hợp lý nếu nguồn chính của việc sai số trong đo lường M/B là từ giá trị sổ sách ở mẫu số, không phải là giá trị thị trường ở tử số ( ví dụ: nếu giá cổ phiếu cung cấp một phương thức đo lường giá trị một cách hợp lý). Hơn nữa, thậm chí thị trường không phải là hiệu quả hoàn toàn, nó vẫn có lý luận hợp lý rằng giá cả là thước đo chủ yếu để quyết định giá trị cơ bản. (xem Cohen, Polk, and Vuolteenaho, 2009).
10 2.1.5 Lý thuyết trật tự phân hạng của các lựa chọn tài trợ Thông tin bất cân xứng là gì? Thông tin bất cân xứng là một cụm từ dùng để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu tư từ bên ngoài. Điều này có thể nhận thấy thông qua việc thay đổi giá cổ phần xuất phát từ các công bố của nhà quản trị. Khi một công ty công bố gia tăng cổ tức thường xuyên, giá cổ phần thường tăng vì các nhà đầu tư nghĩ đó là một dấu hiệu về sự tin tưởng của ban giám đốc công ty về thu nhập tương lai-> thông tin trên được chuyển tải từ nhà quản trị đến các nhà đầu tư và chắc chắn các nhà quản trị là người nắm rõ các thông tin này nhất (thông tin bất cân xứng). Ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng đến sự lựa chọn tài trợ của nhà quản trị? Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư, rồi mới đến phát hành nợ mới và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới. Phát hành cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ (vay nợ nhiều dễ dẫn đến kiệt quệ tài chính). Nói như vậy không có nghĩa là các công ty chỉ chọn phát hành nợ mà loại bỏ việc phát hành cổ phần thường. Bởi vì ngoài thông tin bất cân xứng còn có những yếu tố khác tác động đến việc lựa chọn hình thức tài trợ của các công ty. Ví dụ: - Công ty Smith đang vay nợ nhiều, nếu tiếp tục phát hành nợ công ty sẽ lâm vào kiệt quệ tài chính, lúc này việc công bố phát hành cổ phần thường dường như là sự lựa chọn đúng đắn của công ty, mặc dù có thể làm giảm giá cổ phần.
11 Trong các công ty công nghệ cao tăng trưởng cao cũng có thể là các nhà phát hành cổ phần thường đáng tin cậy. Tài sản của các công ty này hầu hết là tài sản vô hình, và việc phá sản hay kiệt quệ tài chính đặc biệt tốn kém. Điều này đòi hỏi phương thức tài trợ bảo thủ. Cách duy nhất để tăng trưởng nhanh mà vẫn giữ được một tỷ lệ nợ bảo thủ là phát hành cổ phẩn thường. Các hàm ý của trật tự phân hạng: Lý thuyết trật tự phân hạng của tài trợ doanh nghiệp như sau: - Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn. - Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức. - Các chính sách cổ tức cứng nhắc cộng với các dao động không thể dự đoán trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội bộ đôi khi lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn. Nếu lớn hơn doanh nghiệp thanh toán hết nợ vay hay đầu tư vào chứng khoán thị trường. Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp rút số dư tiền mặt của mình trước hoặc bán các chứng khoán thị trường. - Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoải, các doanh nghiệp phát hành chứng khoán an toàn nhất trước. Tức là họ bắt đầu với nợ, rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi được, sau đó cổ phần thường là giải pháp cuối cùng. Trong lý thuyết này, không có hỗn hợp nợ - vốn cổ phần thường mục tiêu được xác định rõ, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thường, nội bộ và từ bên ngoài, một ở đầu và một ở cuối trật tự phân hạng. Mỗi tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích luỹ của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài. Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn. Không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì
12 phát hành nợ vì họ không có nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn và vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài. Trong lý thuyết trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế, lãi từ chứng khoán nợ được coi là có tác động hạng nhì. Các tỷ lệ nợ thay đổi khi có bất cân đối của dòng tiền nội bộ, cổ tức và các cơ hội đầu tư thực sự. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt tỷ lệ nợ thấp. Các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn vốn phát sinh nội bộ thường buộc phải vay nợ ngày càng nhiều. Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Lẽ thường là các doanh nghiệp thường đầu tư theo mức tăng trưởng của ngành. Như vậy các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau trong cùng một ngành. Với các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt được thì các doanh nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải vay mượn thêm. Trật tự phân hạng dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp ở giai đoạn phát triển bão hòa. Các tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp này tăng khi các doanh nghiệp có thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dư tài chính. Nếu thông tin bất cân xứng làm cho việc phát hành hay thu hồi cổ phần thường chính yếu trở nên hiếm hoi, hành vi này hầu như không thể tránh khỏi. Trật tự phân hạng kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Thí dụ các tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong các ngành công nghệ cao, tăng trưởng cao ngay cả khi vốn bên ngoài rất lớn. Cũng có các ngành thành đạt, ổn định như ngành điện công ích, dòng tiền dư thừa không được dùng để chi trả nợ. Thay vào đó các tỷ lệ chi trả cổ tức cao đã đưa dòng tiền trở lại cho các nhà đầu tư.
13 Sau đây là kết quả cuộc khảo sát của S & P trong thực tế nhằm kiểm nghiệm tính xác thực của lý thuyết trật tự phân hạng. Phân loại Nguồn Điểm 1 Thu nhập giữ lại 5,61 2 Vay nợ trực tiếp 4,88 3 Nợ có thể chuyển đổi 3,02 4 Cổ phần thường 2,42 5 Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi 2,22 6 Cổ phần ưu đãi chuyển đổi 1,72 Thừa thãi tài chính Khi các điều kiện khác bằng nhau, đứng ở đầu trật tự phân hạng tốt hơn là ở cuối. Các doanh nghiệp đứng ở cuối trật tự phân hạng và cần vốn cổ phần bên ngoài cuối cùng có thể phải vay quá nhiều nợ hoặc bỏ qua các cơ hội đầu tư tốt vì không thể ban cổ phần với giá hợp lý. Nói cách khác, thừa thải tài chính rất quý giá. Có thừa thãi tài chính là có tiền mặt, chứng khoán thị trường, các bất động sản dễ bán và có sẵn tiếp cận với các thị trường nợ hay tài trợ ngân hàng. Có sẵn tiếp cận về cơ bản đòi hỏi phương án tài trợ bảo thủ, để các nhà cho vay tương lai coi nợ của doanh nghiệp như một đầu tư an toàn. Về dài hạn, giá trị của một doanh nghiệp nằm ở các quyết định đầu tư vốn và kinh doanh hơn là ở quyết định tài trợ. Vì vậy, cần bảo đảm doanh nghiệp có thặng dư tài chính, để có sẵn tài trợ nhanh chóng cho các đầu tư tốt. Thừa thải tài chính quý giá nhất cho các doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng, có NPV dương. Dòng tiền tự do và mặt trái của thừa thải tài chính: Thừa thải tài chính cũng có mặt trái của nó. Thừa thải quá nhiều có thể khuyến khích các giám đốc chủ quan, bành trướng các quyền lực của mình hay xây dựng