Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ của giá vàng, giá chứng khoán và tỷ giá ở Việt Nam tiếp cận bằng phương pháp COPULA

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:86

Thêm vào BST

Báo xấu

28
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là nghiên cứu cấu trúc phụ thuộc giữa giá vàng, giá chứng khoán và tỷ giá đô la Mỹ khi thị trường trong điều kiện bình thường và khi thị trường biến động mạnh. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ của giá vàng, giá chứng khoán và tỷ giá ở Việt Nam tiếp cận bằng phương pháp COPULA

Ụ ƢỜ Ọ Ế TP.HCM ---------- Ầ Ọ UẤ MỐI QUAN HỆ CỦA GIÁ VÀNG, GIÁ CHỨNG KHOÁN VÀ TỶ GIÁ Ở VIỆT NAM TIẾP CẬN BẰ P ƢƠ P P E COPULA UẬ Ế TP. Hồ Chí Minh, 2018
B GIÁO DỤ O ƢỜ I HỌC KINH TẾ TP.HCM ---------- Ầ Ọ UẤ MỐI QUAN HỆ CỦA GIÁ VÀNG, GIÁ CHỨNG KHOÁN VÀ TỶ GIÁ Ở VIỆT NAM TIẾP CẬN BẰ P ƢƠ P P E COPULA Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬ Ế ƢỜ ƢỚNG DẪN KHOA HỌC . Ũ ỆT QUẢNG TP. Hồ Chí Minh, 2018
LỜ AM A Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi, dƣới sự hƣớng dẫn khoa học của TS. Vũ Việt Quảng. Các nội dung nghiên cứu và kết quả nghiên cứu trong đề tài này là trung thực. Các số liệu phục vụ cho nghiên cứu là đáng tin cậy và đƣợc tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau, đều đƣợc chú thích rõ ràng để dễ dàng tra cứu và kiểm chứng. Ngoài ra, đề tài có sử dụng một số nhận xét, đánh giá của các tác giả khác đều có chú thích rõ nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu, kiểm chứng. Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 4 năm 2018 Tác giả Trần Ngọc Tuấn
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC CỤM TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ TÓM TẮT ....................................................................................................................... 1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ............................................................................... 2 1.1.Giới thiệu................................................................................................................... 3 1.2.Mục tiêu nghiên cứu.................................................................................................. 4 1.3.Phạm vi nghiên cứu ................................................................................................... 4 1.4.Phƣơng pháp nghiên cứu........................................................................................... 4 1.5.Điểm mới của luận văn ............................................................................................. 4 1.6.Bố cục luận văn ......................................................................................................... 4 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ............................... 6 2.1.Các nghiên cứu về giá vàng và tỷ giá ....................................................................... 6 2.2.Các nghiên cứu về giá vàng và thị trƣờng chứng khoán ........................................... 8 2.3.Các nghiên cứu về thị trƣờng chứng khoán và tỷ giá ............................................. 12 2.4.Các nghiên cứu về giá vàng, thị trƣờng chứng khoán, tỷ giá và giá tài sản khác ... 16
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................... 18 3.1.Phƣơng pháp nghiên cứu......................................................................................... 18 3.2.Mô hình nghiên cứu ................................................................................................ 18 3.2.1.Phƣơng pháp Copula ............................................................................................ 18 3.2.2.Phƣơng pháp xây dựng cấu trúc cặp copula (pair – copula construction) ........... 23 3.2.3. Giá trị có rủi ro VaR của danh mục (ứng dụng mô hình GARCH – Cvine) ..... 31 CHƢƠNG 4: DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................. 36 4.1.Dữ liệu và thống kê mô tả ....................................................................................... 36 4.1.1.Dữ liệu .................................................................................................................. 36 4.1.2.Thống kê mô tả sự biến động giá vàng, chỉ số Vnindex và tỷ giá USD/VND .... 37 4.2.Kết quả nghiên cứu ................................................................................................. 39 4.2.1.Kết quả kiểm tra tính dừng................................................................................... 39 4.2.2.Kết quả ƣớc lƣợng và kiểm định phù hợp của mô hình phân phối biên .............. 40 4.2.3.Kết quả ƣớc lƣợng Cvine copula của dữ liệu nghiên cứu .................................... 42 4.2.4.Kết quả ƣớc lƣợng khi xét các thay đổi cấu trúc của tỷ giá USD/VND .............. 43 4.2.5.Giá trị có rủi ro VaR giai đoạn 18/5/2015 – 19/3/2018 ....................................... 49 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ............................................................................................ 51 5.1. Kết luận và kết quả nghiên cứu .............................................................................. 51 5.2.Những điểm hạn chế của luận văn .......................................................................... 53
5.3.Những gợi ý cho hƣớng nghiên cứu tiếp theo......................................................... 53 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC CỤM TỪ VIẾT TẮT Cvine Canoncial Vine/ Vine hình ngôi sao Dvine DrawableVine/ Vine dạng đƣờng thẳng PCC Pair – copula construction/ xây dựng cấu trúc cặp copula Rvine Regular Vine/ Vine dạng cây USD/VND Tỷ giá Đồng đô la Mỹ/Đồng Việt Nam VaR Value – at – Risk/ Giá trị có rủi ro
DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ Bảng 3.1: Ký hiệu và các thông số giá trị của họ Copula Elliptic hai biến ................. 21 Bảng 3.2: Ký hiệu và các thông số giá trị của họ Copula Archimedean hai biến ........ 21 Bảng 4.1: Thống kê mô tả cho tỷ suất sinh lợi theo tuần của giá vàng, chỉ số Vnindex và tỷ giá USD/VND ...................................................................................................... 39 Bảng 4.2: Kết quả kiểm định ADF và PP ..................................................................... 40 Bảng 4.3: Kết quả ƣớc lƣợng của mô hình phân phối biên và kiểm định mức độ phù hợp của mô hình phân phối biên của tỷ suất sinh lời theo tuần của giá vàng, chí số Vnidnex, tỷ giá USD/VND ........................................................................................... 41 Bảng 4.4: Kết quả ƣớc lƣợng Cvine copula giai đoạn 8/1/2007 – 19/3/2018 .............. 43 Bảng 4.5: Kết quả ƣớc lƣợng Cvine copula các giai đoạn con từ 8/1/2007 đến 19/3/2018 ....................................................................................................................... 44 Bảng 4.6: Kết quả kiểm tra độ nhất quán của mô hình GARCH – Cvine copula với kiểm định Kupiec test và kiểm định Christoffersen test ............................................... 50 Hình 4.1: Giá vàng, chỉ số Vnindex và tỷ giá USD/VND giai đoạn từ 8/1/2007 đến 19/3/2018 ....................................................................................................................... 38 Hình 4.2: Giá trị có rủi ro VaR của mô hình GARCH – Cvine copula ........................ 49
1 TÓM TẮT Luận văn dùng cách tiếp cận Vine copula để nghiên cấu mối quan hệ của giá vàng, chỉ số Vnindex và tỷ giá USD/VND ở Việt Nam. Việc mô hình hóa cấu trúc phụ thuộc bằng cách sử dụng vine copula (cụ thể là Cvine copula) mang đến sự linh động hơn và cho phép việc xây dựng cấu trúc phụ thuộc phức tạp đối với các phân phối có số chiều bậc cao. Bằng cách sử dụng mẫu dữ liệu tỷ suất sinh lời theo tuần hơn 10 năm của giá vàng, chỉ số Vnidnex và tỷ giá USD/VND ở Việt Nam, bài luận văn đã tìm thấy bằng chứng cho thấy tỷ giá USD/VND có liên quan mạnh đến giá vàng và Vnindex cụ thể:  Có bằng chứng thực nghiệm cho thấy tỷ giá USD/VND và giá vàng cũng nhƣ cặp Vnindex và giá vàng có điều kiện tỷ giá USD/VND không phụ thuộc với nhau khi thị trƣờng hoạt động bình thƣờng.  Có bằng chứng thực nghiệm cho thấy sự tăng lên của tỷ giá USD/VND dẫn đến chỉ số Vnindex sụt giảm khi thị trƣờng hoạt động bình thƣờng.  Các kết quả ƣớc lƣợng của các giai đoạn con cho thấy rằng cấu trúc phụ thuộc và mức độ phụ thuộc của các cặp thay đổi trong hầu hết các khoản thời gian xem xét. Đặc biệt nhất là giai đoạn khủng hoảng tài chính 2008 làm thay đổi cấu trúc phụ thuộc của các chuỗi tỷ suất sinh lời xem xét dẫn đến; cụ thể là dẫn đến sự dịch chuyển đồng thời trong giá vàng và tỷ giá USD/VND khi thị trƣờng biến động mạnh.  Cuối cùng, bài luận văn ứng dụng rằng mô hình GARCH – C vine để ƣớc lƣợng giá trị có rủi ro VaR cho giai đoạn 18/5/2015 – 19/3/2018 kiểm định kết quả cho thấy mô hình là nhất quán trong việc xác định giá trị có rủi ro VaR của danh mục đầu tƣ xem xét.
2 ƢƠ 1: ỚI THIỆU Ề TÀI 1.1. Giới thiệu Trong những năm gần đây, thị trƣờng tài chính thế giới đã xảy ra nhiều sự kiện tài chính lớn (cuộc khủng hoảng thị trƣờng chứng khoán thế giới năm 1987, khủng hoảng thị trƣờng trái phiếu Mỹ năm 1990, khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997, khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, khủng hoảng nợ công ở Châu Âu năm 2011, hay gần đây nhất là sự kiện Brexit năm 2017) đã gây ra nhiều đỗ vỡ và sụp đỗ của nhiều định chế tài chính lớn trên thị trƣờng tài chính quốc tế. Trên bối cảnh phức tạp đó, các nhà đầu tƣ quan tâm nhiều đến việc tìm kiếm tài sản để phòng ngừa rủi ro khi thị trƣờng hoạt động bình thƣờng (tức là theo Baur và Lucey (2010) thì lúc này tài sản không có tƣơng quan hoặc tƣơng quan âm với một tài sản khác khi thị trƣờng hoạt động bình thƣờng) và tìm kiếm những tài sản an toàn để trú ẩn khi thị trƣờng biến động mạnh theo chiều hƣớng xấu đi (tức là theo Baur và Lucey (2010) tài sản không có tƣơng quan hoặc tƣơng quan âm với một tài sản khác khi thị trƣờng biến động mạnh). Có nhiều bằng chứng để nói lên thị trƣờng thị trƣờng hàng hóa mà đặc biệt ở đây là vàng luôn đƣợc xem nhƣ là một công cụ để phòng ngừa và đầu tƣ an toàn khi xảy ra mất giá của một đồng tiền (tức ở đây nói đến việc tăng tỷ giá của một đồng tiền) (Beckers và Soenen, 1984; Sjasstad và Scacciavillani, 1996; Capie và cộng sự, 2005; Sjasstad, 2008; Pukthuanthony và Roll, 2011; Joy, 2011; Roboredo, 2013) và sụt giảm của thị trƣờng tài chính (đặc biệt ở đây là thị trƣờng chứng khoán) (Von Furstenberg và cộng sự, 1989; Tulley và Lucey, 2007; Do và Sriboonchitta, 2009; Baur và McDermott, 2010; Baur và Lucey, 2010; C. Nguyen và cộng sự, 2016). Từ đó, ta có thể thấy một mối tƣơng quan (hay cấu trúc phụ thuộc) chặt chẽ giữa giá vàng, thị trƣờng chứng khoán và tỷ giá. Cũng đã có nhiều nghiên cứu tìm hiểu về cấu trúc phụ thuộc này nhƣng ở mức độ rộng hơn (Lee và Lin, 2012; Chang và cộng sự, 2013; Sari và Ghosh, 2013, Jain và Biswal, 2016), nhƣng các nghiên cứu này cũng chỉ xem xét
3 cấu trúc phụ thuộc ở mức độ tuyến tính (tức là dùng hệ số tƣơng quan tuyến tính để do lƣờng mối quan hệ giữa các tài sản) là không phù hợp trong việc nắm bắt các chuỗi tỷ suất sinh lời của các tài sản, nhất là khi thị trƣờng biến động mạnh; vì lẽ đó, tìm hiểu cấu trúc phụ thuộc này là một vấn đề nóng bỏng gây nhiều tranh cãi giữa giữa các nhà nghiên cứu cả học thuật lẫn thực tiễn. Gần đây, đã có nhiều nghiên cứu (Ning, 2011; Reboredo, 2013; C. Nguyen và cộng sự, 2016) sử dụng phƣơng pháp copula để khắc phục đƣợc nhƣợc điểm của công cụ đo lƣờng phụ thuộc tuyến tính và có thể nắm bắt đƣợc cấu trúc phụ thuộc của 2 chuỗi dữ liệu tỷ suất sinh lời. Tuy nhiên, các nghiên cứu sử dụng copula của Ning (2011); Reboredo (2013); C.Nguyen và cộng sự (2016) cũng chỉ dừng lại ở việc tìm mối quan hệ của một 2 chuỗi dữ liệu tài sản mà thôi, còn việc nghiên cứu tiếp cân bằng phƣơng pháp copula để nghiên cứu số chuỗi có số chiều tài sản bậc cao hơn vẫn còn bỏ ngõ. Gần đây nhất, Aloui và cộng sự (2016) có bài nghiên cứu về mối quan hệ của giá dầu, chứng khoán và tỷ giá tiếp cận dựa trên cơ sở Vine copula ra đời đã giải quyết đƣợc nút thắt trong việc tiếp cận số chiều tài sản bậc cao hơn. Theo sự hiểu biết của tác giả thì mặc dù ở Việt Nam cách tiếp cận bằng copula để nghiên cứu cấu trúc phụ thuộc của giá vàng và tỷ giá đã đƣợc Nguyễn Thị Thúy Vy (2014) thực hiện, cấu trúc phụ thuộc của thị trƣờng chứng khoán và thị trƣờng ngoại tệ đã đƣợc Đỗ Thị Tuyết Nga (2014) thực hiện. Tuy nhiên vẫn chƣa có nghiên cứu nào đo lƣờng mức độ phụ thuộc của giá vàng, chỉ số chứng khoán Vnindex và tỷ giá USD/VND ở cả khi thị trƣờng hoạt động bình thƣờng và khi thị trƣờng biến động mạnh. Do đó, bài luận văn này sử dụng phƣơng pháp tiếp cận Vine copula của Aloui và cộng sự (2016) để xem xét mối quan hệ của giá vàng, chỉ số chứng khoán Vnindex và tỷ giá USD/VND trong giai đoạn 8/1/2007 đến 19/3/2018. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là nghiên cứu cấu trúc phụ thuộc giữa giá vàng, giá chứng khoán và tỷ giá đô la Mỹ khi thị trƣờng trong điều kiện bình thƣờng và
4 khi thị trƣờng biến động mạnh. Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu đi trả lời các câu hỏi sau:  Cấu trúc phụ thuộc giữa giá vàng, chỉ số Vnindex và tỷ giá USD/VND ở thị trƣờng Việt Nam khi thị trƣờng hoạt động bình thƣờng và khi thị trƣờng biến động mạnh là gì? 1.3. Phạm vi nghiên cứu Phạm vi nghiên cứu của luận văn dựa trên số liệu về giá vàng SJC, chỉ số Vnindex và tỷ giá USD/VND giao dịch hàng tuần tại ngân hàng Ngoại thƣơng Việt Nam từ 08/01/2007 đến 19/03/2018. 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu Luận văn sử dụng cả hai phƣơng pháp nghiên cứu định tính và định lƣợng. Phần mềm đƣợc sử dụng là Rstudio và Eviews 8.0. 1.5. iểm mới của luận văn Bằng cách xây dựng cấu trúc phụ thuộc dựa trên cấu trúc các cặp Copula, luận văn tìm mối quan hệ của giá vàng, chỉ số Vnindex và tỷ giá USD/VND, từ đó thấy đƣợc cái nhìn tổng quát đối với thị trƣờng vàng, thị trƣờng chứng khoán và tỷ giá USD/VND, phƣơng pháp hầu nhƣ chƣa đƣợc nghiên cứu tại Việt Nam. 1.6. Bố cục luận văn Ngoài phần tóm tắt, tài liệu tham khảo và phụ lục của luận văn, bài luận văn này gồm 5 chƣơng chính với bố cục nhƣ sau: Chƣơng 1: Giới thiệu đề tài Chƣơng 2: Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây
5 Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu Chƣơng 4: Dữ liệu và kết quả nghiên cứu Chƣơng 5: Kết luận
6 ƢƠ 2: ỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU ƢỚC ÂY 2.1. Các nghiên cứu về giá vàng và tỷ giá Trƣớc đây trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa giá vàng và tỷ giá chứng khoán. Có thể kể đến các nghiên cứu xem xét vai trò của vàng nhƣ công cụ phòng ngừa hoặc tài sản đầu tƣ an toàn đối với sự mất giá của đồng tiền nhƣ: Beckers và Soenen (1984), xem xét vàng nhƣ một công cụ phòng ngừa rủi ro đối với các nhà đầu tƣ, bài nghiên cứu đã tìm thấy rằng việc đa dạng hóa sẽ giúp giảm thiểu rủi ro bất đối xứng khi nắm giữ vàng của các nhà đầu tƣ Mỹ và nhà đầu tƣ ở bên ngoài nƣớc Mỹ; Sjasstad và Scacciavillani (1996) và Sjasstad (2008) phát hiện ra rằng sự tăng giá hoặc mất giá của đồng tiền sẽ có ảnh hƣởng mạnh mẽ đến giá vàng, và sự sụp đỗ của hệ thống tỷ giá thả nổi Bretton Woods là nguyên nhân chính dẫn đến sự bất ổn trong giá vàng thế giới; Capie, Mills và Wood (2005), sử dụng mô hình EGARCH cho tỷ suất sinh lợi hàng tuần trong khoảng thời gian từ 1971 – 2004 đã khẳng định mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ giá USD và giá vàng, từ đấy có thể thấy vàng có thể trở thành công cụ phòng ngừa hiệu quả đối với USD; Pukthuanthony và Roll (2011) cho rằng vàng và USD có mối quan hệ âm khi mà giá vàng tính theo đô la tăng, giá đô la tính theo các loại tiền tệ khác giảm và liệu có phải do USD khác với các đồng tiền khác hay không, kết quả thì không đúng nhƣ vậy vì giá vàng có thể liên kết với sự mất giá tiền tệ ở các quốc gia, giá vàng tính bằng đô la có thể liên quan đến sự mất giá đồng đô la và giá vàng tính bằng đồng Euro, Pound, Yen liên quan đến sự mất giá đồng Euro, Pound, Yen; Joy (2011) đã phân tích cho dù vàng có thể xem nhƣ là một công cụ phòng ngừa hiệu quả hoặc một nơi trú ẩn an toàn cho việc đầu tƣ, nhƣng lại là tài sản kém an toàn so với USD. Sử dụng mô hình tƣơng quan động có điều kiện bao gồm 23 năm của dữ liệu hàng tuần cho 16 cặp tỷ giá chính, nghiên cứu đề cập đến một câu hỏi đầu tƣ thực tiễn: Liệu rằng vàng có thể đóng vai trò nhƣ một hàng rào đối với đồng đô la Mỹ hay nhƣ một nơi trú ẩn an toàn hay không? Kết quả cho thấy, trong 23 năm qua
7 vàng đã đóng vai trò nhƣ một công cụ phòng ngừa đối với USD, là nơi trú ẩn an toàn kém; và trong những năm gần đây vàng đã hoạt động nhƣ một công cụ phòng ngừa hiệu quả chống lại rủi ro tiền tệ liên quan đến USD. Wang (2011) xem xét liệu vàng có phải là một công cụ phòng ngừa tỷ giá hối đoái ở Nhật Bản hay không, sử dụng dữ liệu giai đoạn từ 1986 – 2007. Trong các tài liệu về lĩnh vực này, nghiên cứu hầu hết tập trung vào các mối quan hệ tuyến tính – chứ không phải là phi tuyến – giữa lợi nhuận vàng và biến động tỷ giá của đồng yên Nhật Bản. Bài này thì sử dụng tỷ lệ mất giá của đồng yên nhƣ là một ngƣỡng để phân biệt giữa một chế độ mất giá cao và sự mất giá thấp. Với đặc điểm kỹ thuật này, tác giả xây dựng một mô hình tự hồi quy véc tơ ngƣỡng để điều tra các quan hệ nhân quả giữa sự trở lại vàng và tỷ lệ mất giá của đồng yên. Tác giả thấy rằng khi tỷ lệ mất giá của đồng yên lớn hơn 2.62% thì đầu tƣ vào vàng có thể tránh đƣợc sự mất giá. Vì vậy, tác giả kết luận rằng hiệu quả của vàng nhƣ một công cụ phòng ngừa tỷ giá phụ thuộc vào tỷ lệ mất giá của đồng yên. Phát hiện này có thể có lợi cho cả các cơ quan tiền tệ của Nhật Bản và các nhà đầu tƣ nắm giữ đồng yên Nhật Bản trong danh mục đầu tƣ của họ.Đặc biệt, Reboredo (2013) đánh giá vai trò của vàng nhƣ một nơi trú ẩn an toàn hoặc là công cụ phòng ngừa rủi ro đối với USD bằng cách sử dụng các hàm Copula khác nhau để mô tả sự phụ thuộc giữa giá vàng và USD trong giai đoạn thị trƣờng ở điều kiện bình thƣờng và khi thị trƣờng biến động. Sử dụng một tập hợp nhiều loại đồng tiền, kết quả cho thấy có sự phụ thuộc dƣơng và đáng kể giữa vàng và sự mất giá USD trong điều kiện thị trƣờng bình thƣờng, phù hợp với thực tế là vàng có thể hoạt động nhƣ là một công cụ phòng ngừa rủi ro đối với biến động tỷ giá USD; sự phụ thuộc đuôi đối xứng giữa vàng và tỷ giá USD cho thấy vàng có thể hoạt động nhƣ một kênh trú ẩn an toàn và hiệu quả khi tỷ giá USD biến động mạnh. Theo vào đó nghiên cứu cũng đánh giá các danh mục vàng – tiền tệ để tìm kiếm bằng chứng về lợi ích của việc đa dạng hóa và giảm rủi ro khi cho thêm vàng vào danh mục tiền tệ, từ đó khẳng định lợi ích của vàng trong quản trị rủi ro danh mục tiền tệ. Gần đây, Reboredo (2014) tiếp tục nghiên cứu vai trò vàng là công
8 cụ phòng ngừa và nơi trú ẩn an toàn khi USD giảm giá, bằng cách sử dụng phƣơng pháp LR (likelihood ratio test) kết quả cũng cho thấy vàng là công cụ phòng ngừa rủi ro, nhƣng là kênh trú ẩn an toàn yếu đối với biến động của USD. Riêng tại Việt Nam, Huỳnh Thị Thúy Vy (2015) sử dụng dữ liệu suất sinh lợi theo tuần của vàng và bộ 3 tỷ giá hối đối VND (đó là, AUD/VND; EUR/VND và USD/VND) bằng cách sử dụng hàm Copula để mô tả sự phụ thuộc giữa vàng và VND trong điều kiện thị trƣờng khác nhau đã đƣa đến kết quả là không tìm thấy sự phụ thuộc giữa vàng và VND ở điều kiện thị trƣờng bình thƣờng, điều này cho thấy vàng không đƣợc sử dụng nhƣ là một công cụ phòng ngừa rủi ro đối với biến động của VND; bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng tìm thấy sự phụ thuộc giữa vàng và VND khi thị trƣờng biến động cực độ đi lên, cho thấy vàng có thể hoạt động nhƣ là một kênh trú ẩn an toàn khi VND giảm giá. Tóm lại, trong hơn 10 năm qua đã có các nghiên cứu tìm hiểu mối tƣơng quan giữa vàng và tỷ giá để từ đó tìm thấy đƣợc nhiều bằng chứng để chỉ ra xem vàng có phải là công cụ phòng ngừa rủi ro (tức là vàng và tỷ giả không tƣơng quan hoặc tƣơng quan ngƣợc chiều khi thị trƣờng hoạt động bình thƣờng) hay là kênh trú ẩn an toàn (tức là vàng và tỷ giá không tƣơng quan hoặc tƣơng quan âm khi thị trƣờng biến động mạnh) ở một số thị trƣờng cụ thể hay không. 2.2. Các nghiên cứu về giá vàng và thị trƣờng chứng khoán Ngoài các nghiên cứu về mối quan hệ về vàng và tỷ giá nhƣ trên đã trình bày thì trên thế giới cũng có một số nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa giá vàng và tỷ giá chứng khoán. Ví dụ, trƣớc GFC (khủng hoảng tài chính thế giới 2008), Tully và Lucey (2007) sử dụng mô hình APGARCH để ƣớc lƣợng cho 6 mô hình về vàng (vàng vật chất (gold cash) và vàng kỳ hạn (gold futures) giai đoạn 1983 – 2003, và vàng vật chất (gold cash) và vàng kỳ hạn (gold futures) cho đợt sụt giảm 1987 và 2001) với lần lƣợt chỉ số FTSE 100 và S&P 500. Kết quả của họ cho thấy rằng có mối quan hệ ngƣợc chiều giữa vàng và giá trị của chỉ số FTSE nhƣng kết quả này không đáng kể. Một kết
9 quả khác là sau đợt khủng hoảng trên thị trƣờng chứng khoán năm 1987, Von Furstenberg và cộng sự (1989) đã xem xét các nhân tố ảnh hƣởng đến giá chứng khoán bằng cách đƣa thêm vào các khoản mục có đƣợc bằng cách sử dụng phân tích kỹ thuật và phân tích cơ bản của các chỉ số chứng khoán của Nhật, Đức, Mỹ và Anh. Các tác giả dùng dữ liệu từ tháng 1/1986 đến tháng 11/1988 để nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến sự thay đổi của giá chứng khoán hàng ngày. Các tác giả này đƣa ra kết luận rằng sự thay đổi đến từ tỷ giá hối đoái, lãi suất, giá dầu và giá vàng ảnh hƣởng đến sự dịch chuyển của giá chứng khoán. Các tác giả cũng lập luận rằng tác động của viêc tăng lên của giá vàng thì ngƣợc chiều với mức trung bình của giá chứng khoán ở Châu Âu và Nhật nhƣng tác động này không có ở thị trƣờng chứng khoán Mỹ. Do và Sriboonchitta (2009) kiểm định mối liên hệ lẫn nhau giữa giá vàng và các thị trƣờng chứng khoán bằng các dùng dữ liệu chuỗi thời gian của 5 thị trƣờng chứng khoán mới nỗi ở Đông Nam Á (ASIAN) từ tháng 7/2000 đến tháng 3/2009. Các tác giả này đã nhận thấy sự tồn tại mối quan hệ đồng liên kết và nhân quả đồng thời của các chỉ số chứng khoán này và giá vàng. Kiểm định nhân quả Granger đƣợc dùng để kiểm định sự phụ thuộc ngắn hạn của tất cả các cặp thị trƣờng. Các kết luận đƣa ra kết quả rằng giá vàng có mối liên hệ tƣơng tác với thị trƣờng chứng khoán Việt Nam và cũng tác động đến thị trƣờng chứng khoán Thái Lan; nhƣng giá vàng không có mối liên hệ với chỉ số thị trƣờng chứng khoán của Malaysia, Indonesia và Phillippines. Bài nghiên cứu cũng đƣa ra kết quả dài hạn là giá vàng không có liên kết với bất cứ chỉ số thị trƣờng chứng khoán mới nỗi nào ở Đông Nam Á. Trong bài nghiên cứu khác của Do và cộng sự (2009) đã kiểm định mối quan hệ giữa các tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và vàng sử dụng mô hình GARCH (1,1) và GJR (1,1) dùng dữ liệu hàng này từ tháng 7/2000 đến tháng 10/2008. Các tác giả đã tìm thấy rằng nắm giữ vàng và chứng khoán hoặc bán đồng thời vàng và chứng khoán sẽ mang lại lợi nhuận đối với trƣờng hợp của Indonesia, Malaysia và Thái Lan. Hơn nữa, Gilmore và cộng sự (2009) sử dụng kiểm định đồng liên kết và mô hình véc tơ sai số tự hồi quy (VECM – Vector Error
10 Correction Model) để xác định mối quan hệ động giữa giá vàng, các chỉ số chứng khoán của các công ty khai khoán vàng và các chỉ số thị trƣờng chứng khoán ở nƣớc ngoài. Bài nghiên cứu dựa trên cơ sở mô hình VECM đã chỉ ra rằng cả giá vàng và giá các chứng khoán vốn hóa lớn có xu hƣớng khôi phục lại vị trí cân bằng dài hạn sau các cú sốc ảnh hƣởng đến các biến, với việc giá vàng sẽ đƣợc điều chỉnh khá là lớn. Baur và McDermott (2010) đƣa ra cách tiếp cận khác để kiểm tra mối quan hệ giữa giá vàng và các thị trƣờng chứng khoán. Các tác giả này đã kiểm tra liệu vàng có phải là công cụ phòng ngừa (tƣơng quan âm hoặc không tƣơng quan với tài sản khác hoặc danh mục đầu tƣ) hay là nơi trú ẩn an toàn (tƣơng quan âm hoặc không tƣơng quan với tài sản khác hoặc danh mục đầu tƣ khi thị trƣờng biến động mạnh). Bài nghiên cứu đƣa ra các hệ số ƣớc lƣợng theo hồi quy cửa sổ dịch chuyển (rolling window) của các tỷ suất sinh lợi của vàng thì trái ngƣợc chỉ số danh mục thế giới, các chỉ số quốc gia (regional indices) và các chỉ số của các công ty riêng biệt. Các tác giả đã kết luận rằng vàng đơn thuần chỉ là một công cụ phòng ngừa đối cho một giai đoạn xác định (1990 – 2003/2004) chứ không phải cho hầu hết thời gian. Baur và Lucey (2010) sử dụng mô hình hồi quy với quá trình GARCH bất đối xứng với các sai số để kiểm định xem liệu vàng có phải là một công cụ phòng ngừa tốt cho các chứng khoán và trái phiếu ở Mỹ, Anh và Đức. Bài nghiên cứu tìm thấy rằng vàng là một công cụ phòng ngừa trái ngƣợc với các cổ phiếu và là nơi trú ẩn an toàn khi thị trƣờng biến động mạnh. Ngƣợc lại, vàng không phải là nơi trú ẩn an toàn cho trái phiếu ở các thị trƣờng đƣợc nghiên cứu. Gần đây, phƣơng pháp copula có thể xác định cấu trúc phụ thuộc giữa các biến, phƣơng pháp này là một phƣơng pháp rất giá trị cho các nhà nghiên cứu. Nhiều bài nghiên cứu đƣa ra các nghiên cứu về sƣ phụ thuộc lẫn nhau, các tác động lây lan lẫn nhau và mối quan hệ giữa các thị trƣờng chứng khoán và hoặc các thị trƣờng khác chẳng hạn nhƣ thị trƣờng trái phiếu. Đó là các nghiên cứu của Patton (2006), Hu (2006), Rodriguez (2007), Turgutlu và Ucer (2010), Aloui và cộng sự (2011), Chollete và cộng sự (2011), Garcia và Tsafack (2011), Bhatti và Nguyen (2012), Chang (2012),
11 Naifar (2012), Meng và Liang (2013). Ví dụ, Reboredo (2013) sử dụng các hàm copula đơn giản khác nhau để kiểm tra liệu vàng có phải là nơi trú ẩn an toàn hay là công cụ phòng ngừa đối với đô la Mỹ chống lại các tỷ giá hối đối của chính sách tiền tệ của Châu Âu, Anh, Nhật, Na Uy, Thụy Sĩ. Hơn nữa, Righi và Certta (2013), Nguyen và cộng sự (2013), Chen và cộng sự (2014), Ghorbel và Trabelsi (2014), Lee và cộng sự (2015), Yang và cộng sự (2015) cũng sử dụng phƣơng pháp copula nhƣng các nghiên cứu này chỉ giới hạn bởi các copula đơn giản và 2 biến. Gần đây, Mensi và cộng sự (2015) nghiên cứu liệu rằng chứng khoán phụ thuộc bởi luật đạo Hồi đƣợc đo lƣờng bởi chỉ số Dow Jones của các thị trƣờng mới nổi của các nƣớc hồi giáo (DJIWEM – Dow Jones Islamic World Emerging Markets),và Trái phiếu chính phủ Mỹ (T – bill) có thể là một tài sản trú ẩn an toàn dùng cho các thị trƣờng chứng khoán GCC. Các tác giả sử dụng cách tiếp cận vine copula và mô hình tƣơng quan có điều kiện động (DCC). Bài nghiên cứu đƣa ra kết luận là vàng hoặc/và DJIWEM là tài sản trú ẩn an toàn cho các danh mục đầu tƣ của họ còn T – bill thì không là tài sản trú ẩn an toàn. Gần đây nhất, để mở rộng việc sử dụng copula, C. Nguyen và cộng sự (2016) nghiên cứu vai trò của vàng nhƣ là một nơi trú ẩn an toàn của các thị trƣờng chứng khoán quốc tế bằng cách sử dụng các copula khác nhau để mô tả đƣợc cấu trúc phụ thuộc phức tạp giữa thị trƣờng chứng khoán và giá vàng. Các tác giả đã đƣa ra các mô hình copula hỗn hợp dựa trên cơ sở 4 loại copula Archimedean hỗn hợp khác nhau gồm có Clayton, Frank, Gumbel và Joe để đƣa đến các loại cấu trúc phụ thuộc có thể có giữa giá vàng và các thị trƣờng chứng khoán khác nhau. Bài nghiên cứu của các tác giả sử dụng các copula có tham số và phi tham số cho dữ liệu hàng ngày của 11 năm (1999 – 2010) của 7 quốc gia khác nhau tìm ra mối quan hệ giữa thị trƣờng chứng khoán và giá vàng của các quốc gia này. Bài nghiên cứu đƣa ra kết luận rằng vàng có thể là tài sản trú ẩn an toàn trong suốt thời gian thị trƣờng sụp đỗ đối với trƣờng hợp của Malaysia, Singapore, Thái lan, Anh và Mỹ nhƣng đối với trƣờng hợp của Indonesian, Nhật và Philippine thì vàng không là nơi trú ẩn an toàn.
12 Tóm lại, tổng quan về mối quan hệ giữa giá vàng và các thị trƣờng chứng khoán quan tâm đến việc sử dụng các mô hình GARCH khác nhau, các kiểm định nhân quả, VECM, DCC, các copula đơn để xác định mối liên hệ giữa giá vàng và thị trƣờng chứng khoán. Tuy nhiên, một số ví dụ ngoại lệ sử dụng copula hỗn hợp cũng đƣợc trình bày đã giúp đƣa ra phƣơng pháp hiệu quả tốt hơn khi nghiên cứu thực nghiệm. 2.3. Các nghiên cứu về thị trƣờng chứng khoán và tỷ giá Bên cạnh đó, đã có nhiều nghiên cứu (lý thuyết và thực nghiệm) về mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán. Dƣới đây sẽ trình bày các nghiên cứu cả về lý thuyết và thực nghiệm về mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán. Thứ nhất, các nghiên cứu lý thuyết về mối liên kết giữa giá chứng khoán và tỷ giá thƣờng có hai cách tiếp cận. Cách tiếp cận thứ nhất đƣợc gọi là hƣớng tiếp cận “hƣớng theo dòng ” (flow – oriented) (Dornbusch và Fischer, 1980); hƣớng tiếp cận cận này cho rằng sự thay đổi trong tỷ giá sẽ ảnh hƣởng đến mức độ cạnh tranh quốc tế và cán cân thƣơng mại, do đó sự thay đổi tỷ giá sẽ ảnh hƣởng đến sản lƣợng đầu ra và doanh thu thực của công ty từ đó ảnh hƣởng đến vị thế cạnh tranh của công ty. Nhƣ ta biết là giá chứng khoán là hiện giá của dòng tiền tƣơng lai của công ty, và khi tỷ giá thay đổi theo hƣớng làm cho đồng nội tệ giảm giá sẽ giúp làm tăng lợi thế cạnh tranh của các công ty trong nƣớc do hàng hóa của các công ty này rẻ hơn trong thƣơng mại quốc tế, từ đó giúp các công ty trong nƣớc này có dòng tiền tƣơng lai tốt hơn làm tăng giá cổ phiếu. Kết quả là có một mối quan hệ dƣơng giữa giá chứng khoán và tỷ giá. Cách tiếp cận thứ hai đƣợc gọi là hƣớng tiếp cận “hƣớng theo khối” (stock oriented) (Branson, 1983; Frankel, 1983); hƣớng tiếp cận này thƣờng xem xét đến các mô hình danh mục cân bằng quốc tế (các danh mục đƣợc đa dạng hóa ở mức độ quốc tế). Các mô hình này xem xét tỷ giá sẽ ảnh hƣởng đến sự cân bằng cung cầu của các tài sản quốc tế chẳng hạn nhƣ là các chứng khoán. Theo cách tiếp cận này, do giá trị của tài sản tài chính đƣợc xác định bằng hiện giá của dòng tiền tƣơng lại, nên sự kỳ vọng về giá trị của đồng tiền đóng một vai trò