Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và dòng tiền bất định tại các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP. HCM

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:109

Thêm vào BST

Báo xấu

24
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của bài nghiên cứu là nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và dòng tiền bất định bằng cách quan sát mẫu gồm các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2010 đến 2013.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và dòng tiền bất định tại các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP. HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---------------- BÙI THỊ KIM HUYỀN MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC VÀ DÒNG TIỀN BẤT ĐỊNH TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP. HCM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM ---------------- BÙI THỊ KIM HUYỀN MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC VÀ DÒNG TIỀN BẤT ĐỊNH TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP. HCM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC GS.TS Trần Ngọc Thơ Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và dòng tiền bất định tại các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP. HCM” là công trình nghiên cứu của chính tôi, có sự hỗ trợ từ giáo viên hướng dẫn là GS.TS Trần Ngọc Thơ. Ngoài những tài liệu tham khảo đã được trích dẫn trong luận văn, tôi cam đoan rằng mọi số liệu và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố hoặc được sử dụng dưới bất cứ hình thức nào. TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2014 Tác giả Bùi Thị Kim Huyền
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU TÓM TẮT ....................................................................................................................... 1 1. GIỚI THIỆU CHUNG ............................................................................................ 2 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ............................................ 6 2.1 Tính bất định trong dòng tiền ................................................................................ 6 2.2 Lý thuyết về vòng đời của doanh nghiệp .............................................................. 9 2.3 Chi phí đại diện ................................................................................................... 11 2.4 Cơ hội đầu tư ....................................................................................................... 13 2.5 Các nhân tố khác ................................................................................................. 15 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP LUẬN .............................................................. 18 3.1 Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................. 18 3.2 Các biến nghiên cứu ............................................................................................ 20 3.3 Phương pháp nghiên cứu..................................................................................... 26 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................................... 30 4.1 Thống kê mô tả về các biến chính sử dụng trong bài nghiên cứu ...................... 30 4.2 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến ..................................................................... 31 4.3 Mối tương quan giữa chính sách chi trả cổ tức và bốn nhân tố chính ................ 32 4.4 Mô hình hồi quy Tobit về chính sách chi trả cổ tức ........................................... 34 4.5 Mô hình hồi quy Logit về xác suất chi trả cổ tức ............................................... 39 4.6 Dòng tiền bất định và TOTALP .......................................................................... 42 4.7 Khả năng dự đoán của dòng tiền bất định đối với những thay đổi trong chính sách cổ tức .................................................................................................................. 46 4.8 Biến đại diện khác cho dòng tiền bất định .......................................................... 51
4.9 Dòng tiền bất định và vòng đời của doanh nghiệp ............................................. 54 5. KẾT LUẬN ............................................................................................................ 58 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1 – Mô tả các biến chính sử dụng trong bài nghiên cứu. .................................... 24 Bảng 4.1 – Trình bày kết quả thống kê mô tả các biến chính trong bài nghiên cứu....... 30 Bảng 4.2 – VIF giữa các biến giải thích trong mô hình trong giai đoạn 2010-2013 ...... 31 Bảng 4.3 – Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình trong giai đoạn 2010- 2013………………….………. ...................................................................................... .31 Bảng 4.4 – Trình bày kết quả phân tích tương quan của 240 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP. HCM .................................................................................. 33 Bảng 4.5 – Trình bày kết quả hồi quy Tobit về chính sách chi trả cổ tức. ..................... 35 Bảng 4.6 – Trình bày kết quả hồi quy Logit về xác suất chi trả cổ tức… . …………….40 Bảng 4.7 – Trình bày kết quả hồi quy Tobit về tổng giá trị cổ tức được chi trả...… .. ....43 Bảng 4.8 – Trình bày thống kê mô tả tính bất định trong dòng tiền SRVOL của bốn nhóm công ty ................................................................................................................... 45 Bảng 4.9 – Trình bày thống kê mô tả độ trễ của dòng tiền bất định SRVOL_L đối với các công ty bắt đầu và từ bỏ chi trả cổ tức ...................................................................... 47 Bảng 4.10 – Trình bày kết quả hồi quy Logit về khả năng độ trễ của dòng tiền bất định dự đoán những thay đổi trong chính sách cổ tức ............................................................ 48 Bảng 4.11 – Trình bày kết quả hồi quy Tobit về chính sách chi trả cổ tức với ROAVOL là thước đo của dòng tiền bất định .................................................................................. 52 Bảng 4.12 – Trình bày kết quả hồi quy Tobit về chính sách chi trả cổ tức của các nhóm công ty với mức độ tăng dần của RE/TE ........................................................................ 55
1 MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC VÀ DÒNG TIỀN BẤT ĐỊNH TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP. HCM TÓM TẮT Trong bài nghiên cứu này, tôi nghiên cứu về chính sách chi trả cổ tức tại các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh dưới tác động của dòng tiền bất định. Tầm quan trọng của dòng tiền bất định tác động vào chính sách chi trả cổ tức chưa nhận được nhiều sự quan tâm trong các nghiên cứu thực nghiệm gần đây, trong khi dòng tiền bất định là một yếu tố có ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức. Để kiểm tra tác động của tính bất định trong dòng tiền lên việc chi trả cổ tức của 240 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2013 tôi sử dụng phương pháp hồi quy Tobit. Đồng thời, nghiên cứu của tôi còn sử dụng phương pháp hồi quy Logit để nghiên cứu xem dòng tiền bất định có giải thích được xác suất chi trả cổ tức của các công ty và dựa vào dòng tiền bất định có dự đoán được sự thay đổi trong chính sách cổ tức năm sau hay không. Kết quả cho thấy rằng, tính bất định trong dòng tiền là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến giá trị cổ tức được chi trả cũng như xác suất chi trả cổ tức của các công ty và tác động của dòng tiền bất định đến chính sách chi trả cổ tức là mạnh hơn so với tác động của các yếu tố quyết định tiềm năng khác như vòng đời của doanh nghiệp, chi phí đại diện và cơ hội đầu tư. Ngoài ra kết quả nghiên cứu còn cho thấy rằng ảnh hưởng của dòng tiền bất định đến việc chi trả cổ tức là khác biệt so với ảnh hưởng của vòng đời của doanh nghiệp đến việc chi trả cổ tức. Từ khoá: Dòng tiền bất định, cổ tức, mua lại cổ phần
2 1. GIỚI THIỆU CHUNG Cổ tức được xem như phần bù đắp rủi ro cho các cổ đông đối với phần vốn đầu tư của họ, chính sách cổ tức liên quan đến chính sách của một công ty quyết định giá trị cổ tức chi trả cho cổ đông và giá trị thu nhập giữ lại để tái đầu tư vào các dự án mới. Brealey & Myers (2005) cho rằng chính sách cổ tức là một trong mười vấn đề khó giải quyết trong kinh tế tài chính. Chính sách cổ tức ảnh hưởng đến cả nhà đầu tư, những nhà quản lý và người cho vay. Đối với nhà đầu tư, chính sách cổ tức không chỉ là khoản thu nhập thường xuyên mà còn là thước đo giá trị doanh nghiệp họ đang đầu tư. Đối với nhà quản lý, việc chủ động đầu tư của họ cũng phụ thuộc vào chính sách cổ tức vì khi chi trả cổ tức càng cao thì nguồn vốn đầu tư sẽ bị hạn chế. Vì vậy chính sách cổ tức luôn là một trong những chủ đề được quan tâm nhiều nhất trong lĩnh vực tài chính. Dòng tiền bất định là một rủi ro mà công ty phải đối mặt, khi dòng tiền của công ty biến động trở nên bất định như khi công ty bị cạn kiệt tiền, thiếu hụt tiền công ty phải đưa ra quyết định cắt giảm cổ tức, cắt giảm đầu tư, điều chỉnh việc nắm giữ tiền mặt hoặc tìm nguồn tài trợ từ bên ngoài. Với những công ty có dòng tiền bất định sẽ gặp khó khăn hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn tài trợ bên ngoài và đối mặt với chi phí sử dụng vốn cao hơn bởi vì sự bất ổn đưa đến rủi ro cao hơn cho nhà cung cấp vốn, do đó, những công ty này sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào dòng tiền mặt được tạo ra từ trong nội bộ công ty và chi trả cổ tức thấp. Theo mô hình cổ tức của Lintner (1956) các giám đốc tài chính rất miễn cưỡng khi thay đổi chính sách chi trả cổ tức vì cổ tức đóng vai trò cung cấp tín hiệu và cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin nên các thay đổi trong cổ tức được coi như cung cấp tín hiệu rõ ràng về triển vọng tương lai của công ty – các thông tin không thể chuyển tải đầy đủ bằng các phương tiện khác như các báo cáo thường niên hay các phần trình bày của ban điều hành trước các nhà phân tích chứng khoán. Các công ty cắt giảm cổ tức có thể bị suy giảm nghiêm trọng trong giá trị công ty, vì vậy, các nhà quản lý có xu
3 hướng tránh trả cổ tức cao, trừ khi họ tự tin về khả năng của họ để duy trì mức cổ tức cao. Nghiên cứu khảo sát của Brav, Graham, Harvey và Michaely (2005) đã chỉ ra tầm quan trọng của sự ổn định dòng tiền trong tương lai khi đưa ra kết quả là có hơn 2/3 giám đốc tài chính của các công ty có chi trả cổ tức coi sự ổn định của dòng tiền trong tương lai là quan trọng đối với quyết định chi trả cổ tức của công ty họ. Vì những lý do này, mức độ bất ổn của dòng tiền được dự đoán là có tác động ngược chiều đến cổ tức. Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam còn khá non trẻ, các doanh nghiệp chưa có nhiều kinh nghiệm trong việc điều hành các chính sách, họ gặp nhiều khó khăn trong vấn đề làm thế nào để tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp và giảm chi phí. Vì vậy, việc nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và dòng tiền bất định nhằm đánh giá tác động của tính bất định trong dòng tiền đến chính sách cổ tức, góp phần gia tăng sức mạnh về khả năng dự báo thu nhập trong tương lai từ đó giúp ích cho người sử dụng thông tin tài chính của công ty đưa ra những quyết định tốt nhất trong việc lựa chọn cổ phiếu và tạo ra danh mục đầu tư phù hợp. Đã có nhiều nghiên cứu về mối liên hệ này được tiến hành ở các nước phát triển và đưa ra những kết quả không thống nhất tùy thuộc vào đặc điểm của từng thị trường, nên mục tiêu của bài nghiên cứu của tôi là nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và dòng tiền bất định bằng cách quan sát mẫu gồm các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2010 đến 2013. Các câu hỏi nghiên cứu cần được giải quyết trong bài nghiên cứu này là: 1. Tính bất định trong dòng tiền có phải là yếu tố quyết định quan trọng trong chính sách chi trả cổ tức của các công ty? 2. Dòng tiền bất định có giải thích được xác suất của việc chi trả cổ tức hay không?
4 3. Dựa vào dòng tiền bất định có dự đoán được sự thay đổi trong chính sách chi trả cổ tức của các công ty không? Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu này tôi sử dụng phương pháp luận như phương pháp đã nghiên cứu các công ty tại 7 quốc gia lớn gồm Úc, Canada, Pháp, Đức Nhật, Anh và Mỹ trong giai đoạn từ năm 1994 đến năm 2005 của Chay và Suh (2009). Kết quả nghiên cứu của tôi cho thấy rằng giữa chính sách chi trả cổ tức và dòng tiền bất định có mối quan hệ ngược chiều, khi đối diện với tính bất định trong dòng tiền cao các công ty sẽ có xu hướng cắt giảm chi trả cổ tức để giảm chi phí tài chính từ việc vay vốn bên ngoài vì sự bất ổn trong dòng tiền của công ty đưa đến rủi ro cao hơn cho nhà cung cấp vốn nên nhà cung cấp vốn sẽ áp dụng chi phí sử dụng vốn cao hơn. Tính bất định trong dòng tiền còn là yếu tố quyết định quan trọng nhất trong các yếu tố quyết định tác động đến chính sách chi trả cổ tức và có tác động mạnh đến giá trị cổ tức được chi trả bằng tiền mặt và thông qua việc mua lại vốn cổ phần của các công ty tại thị trường Việt Nam. Hơn nữa, dựa vào dòng tiền bất định có thể giải thích được xác suất của việc chi trả cổ tức của công ty trên thị trường Việt Nam. Tuy nhiên kết quả nghiên cứu của tôi chưa hoàn toàn phù hợp với nghiên cứu của Chay và Suh (2009), với các công ty tại thị trường Việt Nam dòng tiền bất định chưa có khả năng dự đoán những thay đổi trong chính sách cổ tức của năm sau, đối với những công ty có mức bất ổn trong dòng tiền tăng lên ở mức độ vừa phải thì dòng tiền bất định có khả năng dự đoán được khả năng các công ty này sẽ từ bỏ chi trả cổ tức vào năm sau, nhưng đối với những công ty có mức bất ổn trong dòng tiền tăng lên cao, thì dòng tiền bất định chưa dự đoán được khả năng các công ty này sẽ từ bỏ hay thực hiện chi trả cổ tức vào năm sau do quyết định chi trả cổ tức trong năm sau của các công ty này còn phụ thuộc vào các nhân tố khác. Kết quả của bài nghiên cứu cũng cho thấy rằng, trong 02 đại lượng dùng để đo lường tính bất định trong dòng tiền tại thị trường Việt Nam thì biến động trong tỷ lệ lợi nhuận cổ phiếu (SRVOL) có tính khả thi cao hơn so với biến động trong tỷ lệ lợi nhuận
5 hoạt động (ROAVOL). Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu của tôi còn cho thấy rằng ảnh hưởng của dòng tiền bất định đến việc chi trả cổ tức là khác biệt so với ảnh hưởng của vòng đời của doanh nghiệp đến việc chi trả cổ tức. Ngoài phần giới thiệu chung kết cấu của luận văn gồm các phần sau: Phần 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Phần 3: Mô tả dữ liệu nghiên cứu và phương pháp luận Phần 4: Kết quả nghiên cứu Phần 5: Kết luận của bài nghiên cứu
6 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Tính bất định trong dòng tiền Lý thuyết về quyết định chính sách cổ tức cho thấy các công ty có dòng tiền biến động cao hơn sẽ chi trả cổ tức thấp hơn vì với một mức độ cổ tức được đưa ra và các yếu tố khác không đổi, các công ty có mức dao động dòng tiền cao hơn sẽ có một xác suất cao hơn không tìm đủ dòng tiền để đáp ứng cam kết cổ tức của họ. Tuy nhiên, điều này không phải dễ dàng để kiểm tra vì có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức và rất khó để cho một mối quan hệ thực nghiệm rõ ràng giữa dòng tiền biến động và việc chi trả cổ tức. Theo Lintner (1956) “Distribution of incomes of operations among dividends, retained earnings, and taxes”, tính ổn định trong thu nhập của các công ty đã được công nhận là một nhân tố quan trọng quyết định chính sách cổ tức của các công ty. M Bradley, DR Capozza, PJ Seguin (1998) “Dividend policy and cash-flow uncertainty” đăng trên tạp chí Real Estate Economics, đã nghiên cứu chính sách cổ tức và dòng tiền bất định của 75 công ty đầu tư bất động sản tại Mỹ trong giai đoạn từ năm 1985 đến năm 1992 trên cả lý thuyết và thực nghiệm, kết quả nghiên cứu cho thấy rằng tồn tại một sự trừng phạt đối với giá cổ phiếu của các công ty khi cắt giảm cổ tức và các nhà quản lý của các công ty sẽ có quyết định chi trả cổ tức thấp hơn khi dòng tiền trong tương lai của công ty này là không chắc chắn, đồng thời kết quả nghiên cứu cũng cho thấy biến động trong dòng tiền là một yếu tố quyết định quan trọng của chính sách cổ tức. Brav, Graham, Harvey và Michaely (2005) “Payout policy in the 21st century”, đã tiến hành phỏng vấn 384 vị giám đốc điều hành và đưa ra kết quả là có 71,9% các giám đốc tài chính của các công ty có chi trả cổ tức coi sự ổn định của dòng tiền trong tương lai là quan trọng hoặc là rất quan trọng đối với quyết định chia cổ tức công ty của họ. Daniel và cộng sự (2008) đã điều tra xem xét mối quan hệ giữa cổ tức, đầu tư và dòng tiền thiếu hụt trong một nghiên cứu của họ. Họ chủ yếu sử dụng bằng chứng
7 thống kê mô tả để chỉ ra rằng khi công ty gặp phải tình trạng dòng tiền bị thiếu hụt, các công ty này đã cắt giảm đầu tư trước hơn là cắt giảm cổ tức và cách chính để bù đắp tình trạng thiếu hụt là từ vay nợ bên ngoài. Chay và Suh (2009) “Payout policy and cash-flow uncertainty” đăng trên tạp chí Journal of Financial Economics, có bằng chứng thực nghiệm ghi nhận là tính bất định của dòng tiền thực sự ảnh hưởng ngược chiều đến tỉ lệ chi trả cổ tức hoặc xu hướng chi trả cổ tức ở Mỹ và các thị trường quốc tế. Trong nghiên cứu của mình, họ chủ yếu nhấn mạnh về tính bất định của dòng tiền, giới thiệu dòng tiền bất định như là một nhân tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách cổ tức và họ so sánh tầm quan trọng của dòng tiền bất định với các yếu tố quyết định tiềm năng khác tác động đến chính sách cổ tức. Họ khẳng định rằng dòng tiền bất định là một yếu tố quyết định quan trọng trong chính sách chi trả cổ tức của công ty, tác động của sự không chắc chắn - tính bất định của dòng tiền đến cổ tức nói chung là mạnh hơn so với tác động của các yếu tố quyết định tiềm năng đến chính sách chi trả cổ tức như vòng đời của doanh nghiệp, chi phí đại diện cũng như cơ hội đầu tư. Sử dụng 1 mẫu gồm 5.000 công ty của 7 quốc gia lớn gồm Úc, Canada, Pháp, Đức, Nhật, Anh và Mỹ trong giai đoạn từ năm 1994 đến năm 2005, họ đã cho thấy là giữa các quốc gia, dòng tiền bất định có tác động ngược chiều đối với giá trị cổ tức được chi trả cũng như xác suất chi trả cổ tức. Một lời giải thích phổ biến cho mối quan hệ nghịch biến này là các nhà quản lý miễn cưỡng để cắt giảm cổ tức trong tương lai: các nhà quản lý của các công ty có dòng tiền biến động cao sẽ thiết lập tỉ lệ chi trả cổ tức ở mức thấp vừa đủ để làm giảm khả năng phải cắt giảm cổ tức trong tương lai. Trong khi đó các nhà quản lý theo quan điểm bảo thủ sẽ thiết lập một chính sách chi trả cổ tức đảm bảo hợp lý: có thể là một công ty với dòng tiền có rủi ro cao sẽ chi trả cổ tức thấp để tích lũy nguồn vốn nội bộ hoặc tăng nắm giữ tiền mặt để đối phó tốt hơn với các cú sốc dòng tiền tương lai bất lợi trong thị trường sản phẩm khi tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài là tốn kém.
8 Saeid Jabbarzadeh Kangarlouei, Morteza Motavassel, Asghar Azizi, Mahdi Sarbandi Farahani (2012) “The investigation of the relationship between dividend policies, cash-flow uncertainty, contributed capital mix and investment opportunities: the case of emerging markets (Tehran Stock Exchange)” đăng trên tạp chí International Journal of Business and Social Science, Vol. 3 No. 2 [Special Issue – January 2012], đã nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức, dòng tiền bất định, nguồn vốn góp hỗn hợp (contributed capital mix) và cơ hội đầu tư của các công ty được niêm yết trên Sở chứng khoán Tehran trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2010. Họ nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức, cơ hội đầu tư và dòng tiền bất định theo mô hình của Brav và Graham (2005) và theo mô hình của Chay và Suh (2009). Kết quả nghiên cứu đưa ra là có một mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa giữa chính sách cổ tức, dòng tiền bất định và cơ hội đầu tư, đồng thời chính sách cổ tức và dòng tiền bất định theo mô hình nghiên cứu của Chay và Suh (2009) là có mối quan hệ chặt chẽ nhất, dòng tiền bất định có thể được xem là một sự thay thế cho chính sách cổ tức để các nhà đầu tư, nhà quản lý tài chính và người cho vay đưa ra quyết định của mình. Lu Deng, Sifei Li, Mingqing Liao, Weixing Wu (2012) “Dividends, investment and cash flow uncertainty: Evidence from China” đăng trên tạp chí International Review of Economics and Finance, đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyết định cổ tức, quyết định đầu tư dưới tác động của dòng tiền bất định của các công ty tại Trung Quốc trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2010 và đưa ra kết luận là dưới những cấp độ, mức độ khác nhau trong tính bất định của dòng tiền tồn tại một mối quan hệ phi tuyến giữa quyết định cổ tức và quyết định đầu tư, và không giống như các công ty ở Mỹ khi phải đối mặt với dòng tiền bất định các công ty Trung Quốc không cắt giảm cổ tức hoặc đầu tư, hơn nữa, họ vẫn duy trì một mức độ cao về đầu tư. Để giải quyết tính bất định trong dòng tiền, họ chủ yếu là huy động nguồn vốn từ bên ngoài. E Goldman, Pv Viswanath (2013) “Does Cash flow Volatility Explain Dividend Policy? A Study of Exporting and non-Exporting Firms in India”, đã tiến hành nghiên
9 cứu nhằm kiểm tra xem liệu dòng tiền bất định có phải là yếu tố quan trọng trong chính sách chi trả cổ tức của các công ty Ấn Độ trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2009. E Goldman, Pv Viswanath (2013) thực hiện nghiên cứu của mình bằng cách liên hệ chính sách thanh toán cổ tức của các công ty với cường độ xuất khẩu của các công ty này và sử dụng cường độ xuất khẩu là biến đại diện cho biến động trong dòng tiền vì các công ty xuất khẩu tại các quốc gia đang phát triển sẽ có mức dao động dòng tiền thấp hơn nhờ sự pha trộn giữa doanh số bán hàng trong và ngoài nước dẫn đến xu hướng làm giảm biến động trong dòng tiền. Kết quả của nghiên cứu cho thấy cường độ xuất khẩu là biến đại diện tốt cho biến động trong dòng tiền và cường độ xuất khẩu có tác động tích cực đến việc chi trả cổ tức, các công ty xuất khẩu ở Ấn Độ chi trả cổ tức cao khi cường độ xuất khẩu của họ tăng cao, qua đó đã cung cấp thêm bằng chứng hỗ trợ cho giả thuyết rằng biến động trong dòng tiền là một yếu tố quyết định quan trọng của chính sách chi trả cổ tức. 2.2 Lý thuyết về vòng đời của doanh nghiệp Lý thuyết này cho rằng các công ty ở giai đoạn tăng trưởng có nhiều cơ hội đầu tư, do dòng tiền tự do thấp, họ sẽ chi trả cổ tức thấp. Ngược lại trong giai đoạn bão hoà, các công ty có ít cơ hội đầu tư hơn nên dòng tiền tự do có xu hướng cao và họ sẽ chú trọng việc chi trả cổ tức cao. French và Fama (2001) đã tiến hành nghiên cứu các công ty tại Mỹ trong giai đoạn năm 1926 đến năm 1999, họ quan sát thấy rằng tỷ lệ doanh nghiệp chi trả cổ tức giảm đáng kể sau năm 1978, họ tìm ra nguyên nhân là do các công ty này mới được niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ, vì vậy họ lập luận rằng vòng đời của doanh nghiệp đã tác động đến chính sách chi trả cổ tức. DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006) trong một nghiên cứu đã quan sát mối quan hệ giữa quyết định chi trả cổ tức và thu nhập/nguồn vốn góp hỗn hợp (earned/contributed capital mix), thu nhập/nguồn vốn góp hỗn hợp được giới thiệu như là một thước đo cơ bản để đo lường vòng đời của doanh nghiệp. Họ chú ý thực tế là cổ
10 tức thường được chi trả bởi các công ty trong giai đoạn bão hoà. Họ cho rằng các công ty với thu nhập/nguồn vốn góp hỗn hợp thấp thì đang trong giai đoạn tăng trưởng cần nhiều vốn để đầu tư kinh doanh và do đó không thể đủ khả năng để chi trả cổ tức, trong khi các công ty có thu nhập/nguồn vốn góp hỗn hợp cao là các công ty bão hoà với lợi nhuận tích lũy lớn và do đó có khả năng chi trả cổ tức, kết quả này phù hợp với lý thuyết vòng đời tài chính, đồng thời họ cũng thấy rằng khả năng chi trả cổ tức có xu hướng tăng cùng với sự gia tăng của thu nhập/nguồn vốn góp hỗn hợp. Sử dụng một mẫu gồm các công ty Mỹ giao dịch công khai trong giai đoạn từ năm 1972 đến năm 2002, DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006) đã tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại/tổng vốn chủ sở hữu và tổng tài sản, sau khi kiểm soát các đặc điểm công ty như lợi nhuận, tăng trưởng, quy mô công ty, đòn bẩy, số dư tiền mặt và lịch sử chi trả cổ tức. Như vậy, một công ty có nhiều khả năng để chi trả cổ tức khi nguồn tài chính của các công ty này được tạo ra từ thu nhập nội bộ. Họ cũng tìm thấy kết quả tương tự trong việc các công ty từ bỏ và bắt đầu chi trả cổ tức. Kết quả trên đã cung cấp thêm bằng chứng hỗ trợ cho lý thuyết vòng đời của doanh nghiệp. Denis và Osobov (2008) mở rộng bằng chứng cho năm quốc gia khác, cụ thể là, Canada, Anh, Đức, Pháp và Nhật Bản. Trong năm quốc gia này cũng giống như tại Mỹ, họ nhận thấy xu hướng chi trả cổ tức có mối liên hệ chặt chẽ với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại/tổng vốn chủ sở hữu. Kết quả nghiên cứu trên đã ủng hộ cho lý thuyết vòng đời của doanh nghiệp. Kết quả này cũng được ủng hộ bởi Al-Malkawi (2007), người đã tìm thấy rằng quy mô, thời gian hoạt động và khả năng sinh lợi của công ty dường như là yếu tố quyết định chính sách cổ tức khi nghiên cứu các công ty tại Jordan. L Bulan, N Subramanian, L Tanlu (2007) trong nghiên cứu của mình đã sử dụng mẫu gồm các công ty trên sàn chứng khoán NewYork trong giai đoạn từ năm 1963 đến năm 2001 nhằm nghiên cứu thời điểm các công ty thực hiện chi trả cổ tức. Kết quả
11 nghiên cứu trên đã cung cấp thêm bằng chứng ủng hộ lý thuyết vòng đời của doanh nghiệp và cho thấy các công ty bắt đầu thực hiện chi trả cổ tức là các công ty lớn đã phát triển ổn định, có lợi nhuận cao và nguồn tiền mặt dự trữ lớn hơn, nhưng có ít cơ hội đầu tư có lợi nhuận so với các công ty khác Wang et al. (2011) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và lý thuyết vòng đời của doanh nghiệp và chỉ ra rằng những công ty chi trả cổ tức (cổ tức tiền mặt, cổ tức cổ phiếu hoặc cả hai) là công ty có khả năng sinh lợi, tốc độ tăng trưởng của tài sản và tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách cao hơn những công ty không chi trả cổ tức, kết quả nghiên cứu của họ cũng phù hợp với lý thuyết vòng đời của doanh nghiệp trong việc chi trả cổ tức. Thanatawee (2011) sử dụng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại/vốn chủ sở hữu là thước đo vòng đời của doanh nghiệp khi nghiên cứu chính sách cổ tức của các công ty tại Thái Lan trong giai đoạn năm 2002 đến năm 2008 và đưa ra kết luận là các công ty lớn và có khả năng sinh lợi nhiều hơn với dòng tiền tự do và thu nhập giữ lại/vốn cổ phần cao hơn có khuynh hướng chi trả cổ tức cao hơn, kết quả nghiên cứu cũng ủng hộ cho dòng tiền tự do và lý thuyết vòng đời của doanh nghiệp. 2.3 Chi phí đại diện Trong môi trường doanh nghiệp hiện đại, luôn có sự mâu thuẫn về lợi ích giữa người quản lý, cổ đông nội bộ (là những cổ đông có quyền điều khiển) và cổ đông bên ngoài (là những cổ đông thiểu số), và chi phí đại diện là chi phí của sự mâu thuẫn về lợi ích này. Cổ tức được xem là công cụ làm giảm chi phí đại diện Jensen và Meckling (1976) xem doanh nghiệp như là sự liên kết của những mối quan hệ được thỏa thuận giữa các cá nhân, tuy nhiên khi nhà quản lý ra một quyết định thì lại có khuynh hướng phục vụ cho lợi ích của họ hơn lợi ích của doanh nghiệp và các nhà quản lý có thể phân bổ nguồn lực cho các hoạt động mang lại lợi cho bản thân họ, nhưng đó không phải là lợi ích tốt nhất của cổ đông.
12 Jensen (1986) chỉ ra rằng các nhà quản lý có động lực để phát triển công ty vượt quá quy mô tối ưu vì sự tăng trưởng làm tăng các nguồn lực dưới sự kiểm soát của họ. Các cổ đông có thể yêu cầu thanh toán cổ tức cao để làm giảm nguồn tiền mà các nhà quản lý được tự do sử dụng, nguồn tiền này có thể bị lãng phí trong các dự án có NPV âm. Easterbook (1984) đưa ra quan điểm là cổ tức như một giải pháp tiềm năng để giải quyết vấn đề chi phí đại diện. Chi trả cổ tức có thể buộc các nhà quản lý huy động vốn trên thị trường tài chính bên ngoài và do đó các nhà quản lý chịu sự giám sát của các chuyên gia bên ngoài như nhà đầu tư, ngân hàng, luật sư. Nhận thức được giá trị giám sát của tài chính bên ngoài, các cổ đông có thể yêu cầu các nhà quản lý chi trả cổ tức. Holder, Langrehr & Hexter (1998) khi nghiên cứu các yếu tố quyết định chính sách cổ tức của 477 công ty tại Mỹ từ năm 1980 đến năm 1990 đã cho thấy rằng quyền sở hữu nội bộ và việc chi trả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều trong suốt những năm từ 1980 đến 1990. Họ cũng kết luận rằng số lượng cổ đông và chi trả cổ tức có mối tương quan dương. Phát hiện của họ là phù hợp với giả thuyết chi phí đại diện. La Porta và cộng sự (2000) trong nghiên cứu của mình đã sử dụng 4.103 công ty tại 33 quốc gia để kiểm tra mối quan hệ giữa chi phí đại diện và chính sách cổ tức trên toàn thế giới. Nghiên cứu đã thu thập dữ liệu trong giai đoạn từ năm 1989 đến năm 1994 và kết quả nghiên cứu cho thấy rằng khi các cổ đông nội bộ chi trả cổ tức bằng tiền mặt nghĩa là họ đã chuyển thu nhập cho nhà đầu tư và không thể sử dụng nguồn thu nhập này để phục vụ lợi ích cho chính họ, do đó chính sách cổ tức có thể giảm mâu thuẫn giữa cổ đông nội bộ và cổ đông bên ngoài. Tuy nhiên, tỷ lệ lợi nhuận được sử dụng để chi trả cổ tức còn phụ thuộc vào cơ cấu vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Maury và Pajuste (2002) đã điều tra mối liên hệ giữa các cổ đông kiểm soát, chi phí đại diện và chính sách cổ tức của 127 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán công ty Helsinki tại Phần Lan vào cuối năm 1999. Kết quả chỉ ra rằng mối quan
13 hệ ngược chiều đã được tìm thấy giữa quyền sở hữu tập trung và chính sách cổ tức; hơn nữa, họ còn cho thấy cơ cấu chủ sở hữu sẽ ảnh hưởng khác nhau đến chính sách cổ tức. Mancinelli, L., & Ozkan, A., (2006) trong nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cơ cấu sở hữu của các công ty Ý, sử dụng dữ liệu là 139 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Ý, họ đã thấy rằng tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa quyền sở hữu của các cổ đông lớn và chính sách chi trả cổ tức. Renneboog , L., & Trojanowski, G., (2007) đã nghiên cứu việc có hay không chính sách cổ tức chịu ảnh hưởng của các cổ đông lớn trong công ty và điều tra mối quan hệ giữa sự thay đổi của thu nhập cổ tức và quyền biểu quyết được hưởng từ các loại cổ đông khác nhau. Sử dụng dữ liệu được thu thập từ 985 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán London, kết quả cho thấy quan hệ giữa quyền sở hữu của các cổ đông lớn và việc chi trả cổ tức là nghịch biến. Chen và Dhiensiri (2009) nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức từ năm 1991 đến năm 1999 tại 75 công ty New Zealand, họ kết luận rằng quyền sở hữu nội bộ có tác động ngược chiều đến chi trả cổ tức, phát hiện của họ là phù hợp với giả thuyết chi phí đại diện. 2.4 Cơ hội đầu tư Theo các lý thuyết đầu tư, các doanh nghiệp khi có cơ hội đầu tư sẽ có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn để bảo tồn lợi nhuận giữ lại, vì thông tin bất cân xứng nên nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài tốn kém hơn các quỹ nội bộ (theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984)). Theo bằng chứng thực nghiệm của Woolridge và Ghosh (1985) nhận thấy rằng thị trường sẽ trừng phạt các công ty cắt giảm cổ tức, tuy nhiên khi mà các công ty cũng đồng thời thông báo cơ hội đầu tư thì phản ứng tiêu cực của thị trường thấp hơn rất nhiều. Adedeji (1998) thực hiện nghiên cứu 224 công ty tại Anh trong giai đoạn từ năm 1993 đến năm 1996 đã chứng minh rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có mối liên hệ ngược chiều
14 với cơ hội đầu tư vì các nguồn tài chính nội bộ được ưu tiên dành cho đầu tư trước khi chi trả cổ tức. Abbott (2001) xem xét các công ty có cơ hội đầu tư, các công ty này đã thay đổi chính sách cổ tức để tương đồng với chính sách tài chính của họ - ông nhận thấy rằng các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư được cải thiện sẽ giảm tỉ lệ chi trả cổ tức. Bằng chứng này ngụ ý rằng các công ty có cơ hội đầu tư và cơ hội tăng trưởng cao hơn sẽ có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn. Fama & French (2001) đã nghiên cứu về tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty tại Mỹ trong giai đoạn từ năm 1926 đến năm 1999 thông qua việc sử dụng mô hình hồi quy Logit và thống kê mô tả, kết quả nghiên cứu đã cho thấy rằng các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức của các công ty là: lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô của công ty. Các công ty có lợi nhuận càng cao sẽ có khả năng chi trả cổ tức càng cao, bên cạnh đó cơ hội đầu tư lại có quan hệ ngược chiều với việc chi trả cổ tức. Các công ty có cơ hội đầu tư cao hơn sẽ cần nguồn tiền nhiều hơn cho các cơ hội đầu tư này nên sẽ thực hiện cắt giảm chi trả cổ tức Ching (2009) đã thấy rằng cơ hội đầu tư tác động ngược chiều đến tỷ lệ chi trả cổ tức khi nghiên cứu về tác động lẫn nhau giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, cơ hội đầu tư và đòn bẩy tài chính của 626 công ty tại Đài Loan trong giai đoạn năm 2002 đến năm 2007. Ahmed & Javid (2009) đã thực hiện nghiên cứu các yếu tố quyết định chính sách cổ tức tại Pakistan. Họ phát hiện ra rằng cơ hội đầu tư và đòn bẩy tài chính có tác động ngược chiều lên chính sách chi trả cổ tức. Bên cạnh đó, vấn đề sở hữu tập trung và tính thanh khoản của thị trường có tác động cùng chiều lên chính sách chi trả cổ tức. Họ cũng chứng minh rằng giá trị vốn hoá thị trường và quy mô của công ty có tác động ngược chiều lên chính sách chi trả cổ tức. Qua đó cho thấy rằng các công ty thích đầu tư vào tài sản của họ hơn là chi trả cổ tức cho các cổ đông. E Goldman, Pv Viswanath (2013) khi thực hiện nghiên cứu là liệu dòng tiền bất định có phải là yếu tố quan trọng trong chính sách chi trả cổ tức của các công ty Ấn Độ