Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:103

Thêm vào BST

Báo xấu

38
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Kết quả thực nghiệm cho thấy chính sách cổ tức tác động đến sự biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Hơn nữa, nghiên cứu này còn tìm thấy một mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa biến động giá cổ phiếu và quy mô công ty.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH ---o0o--- TRƯƠNG THỊ LAN PHƯƠNG MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ TP. HỒ CHÍ MINH - THÁNG 12/2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH ---o0o--- TRƯƠNG THỊ LAN PHƯƠNG MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng. Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ TP. HỒ CHÍ MINH – THÁNG 12/2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu trong đề tài này được thu thập và sử dụng một cách trung thực. Kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn này không sao chép của bất cứ luận văn nào và cũng chưa được trình bày hay công bố ở bất cứ công trình nghiên cứu nào khác trước đây TPHCM, ngày 10 tháng 12 năm 2014 Tác giả luận văn Trương Thị Lan Phương
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU AG: Tăng trưởng tài sản DY: Tỷ suất cổ tức EV: Biến động thu nhập LVRG: Tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn cổ phần POR: Tỷ lệ chi trả cổ tức PY: Biến động giá cổ phiếu SIZE: Quy mô công ty
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT FEM: Mô hình các tác động cố định FGLS: Mô hình hồi quy Bình phương tổi thiểu tổng quát khả thi HOSE : Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. OTC : Thị trường phi tập trung. Pooled OLS: Mô hình bình phương bé nhất dạng gộp REM: Mô hình các tác động ngẫu nhiên SGDCK TP. HCM : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các chữ viết tắt Danh mục các ký hiệu Danh mục các biểu bảng TÓM TẮT..................................................................................................................... 1 1. Giới thiệu ........................................................................................................... 2 1.1 Lý do chọn đề tài ................................................................................................ 2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu .......................................................... 3 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.......................................................................... 3 1.4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ...................................................................... 3 1.5 Giới hạn của đề tài nghiên cứu............................................................................... 4 2. Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu...................................................... 5 2.1 Các lý thuyết về chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phiếu........................... 5 2.1.1 Lý thuyết cổ tức không liên quan (Dividend irrelevance theory) ...................... 5 2.1.2 Lý thuyết trong lòng bàn tay “Bird-in-the-hand theory” .................................... 6 2.1.3 Chi phí đại diện và lý thuyết dòng tiền tự do ..................................................... 7 2.1.4 Giả thuyết phát tín hiệu (Signalling Hypothesis) .............................................. 7 2.1.5 Lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng về cổ tức (Clientele Effects of dividends theories)........................................................................................................ 9 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu ....................................................................................................................... 10 3. Phương pháp nghiên cứu..................................................................................... 23 3.1 Mẫu nghiên cứu: ................................................................................................... 23 3.2 Mô hình nghiên cứu ............................................................................................. 24 3.3 Giả thuyết nghiên cứu .......................................................................................... 27 3.4 Định nghĩa biến trong mô hình ............................................................................ 27
3.5 Phương pháp phân tích ......................................................................................... 31 4. Kết quả nghiên cứu .............................................................................................. 36 4.1 Mô tả thống kê các biến ....................................................................................... 36 4.2. Phân tích mối tương quan giữa các biến:............................................................ 37 4.3 Kết quả các mô hình hồi quy................................................................................ 40 4.3.1 Mô hình bình phương bé nhất dạng gộp Pooled OLS ...................................... 40 4.3.2 Mô hình các tác động cố định FEM .................................................................. 42 4.3.3 Mô hình các tác động ngẫu nhiên REM ........................................................... 43 4.4 Lựa chọn mô hình hồi quy ................................................................................... 45 4.4.1 Lựa chọn giữa FEM với Pooled OLS ............................................................... 45 4.4.2 Lựa chọn giữa REM với Pooled OLS ............................................................... 45 4.4.3 Lựa chọn giữa với FEM với REM .................................................................... 46 4.5 Kiểm định mô hình tác động cố định FEM ......................................................... 48 4.5.1 Kiểm định phương sai thay đổi trong mô hình FEM ....................................... 48 4.5.2 Kiểm định tự tương quan trong mô hình FEM ................................................. 48 4.5.3 Khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tự tương quan bằng phương pháp Bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS) ................................ 49 5. Kết luận ................................................................................................................. 51 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC 1 PHỤ LỤC 2 PHỤ LỤC 3 PHỤ LỤC 4
DANH MỤC CÁC BIỂU BẢNG Biểu đồ 3. 1: Quy trình nghiên cứu ............................................................................35 Bảng 2. 1: Tóm lược kết quả các nghiên cứu thực nghiệm .......................................21 Bảng 4. 1: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu........................................................36 Bảng 4. 2: Ma trận tương quan giữa các biến trong nghiên cứu ...............................38 Bảng 4. 3: Kết quả kiểm tra hiện tương đa cộng tuyến .............................................39 Bảng 4. 4: Kết quả mô hình bình phương bé nhất dạng gộp Pooled OLS ................41 Bảng 4. 5: Kết quả mô hình các tác động cố định FEM ............................................42 Bảng 4. 6: Kết quả mô hình các tác động ngẫu nhiên REM .....................................44 Bảng 4. 7: Kết quả kiểm định Breusch-Pagan ..........................................................46 Bảng 4. 8: Kết quả kiểm định Hausman test.............................................................47 Bảng 4. 9: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi – Wald Test .............................48 Bảng 4. 10: Kết quả kiểm định tự tương quan - Wooldridge test .............................49 Bảng 4. 11: Kết quả MH hồi quy Bình phương tổi thiểu tổng quát khả thi (FGLS) 50
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu này sử dụng mẫu gồm 247 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) để kiểm định mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu bằng cách sử dụng mô hình hồi quy bình phương bé nhất dạng gộp, mô hình tác động cố định và tác động ngẫu nhiên dựa trên dữ liệu bảng với khoảng thời gian 6 năm từ 2008 đến 2013. Để đảm bảo sự phù hợp của kết quả, nghiên cứu đã thực hiện một số kiểm định Breusch-Pagan Lagrangian, kiểm định Hausman, kiểm định Wald và kiểm định Wooldridge. Bên cạnh đó, phương pháp FGLS cũng được sử dụng bởi nó có thể kiểm soát được hiện tượng phương sai số thay đổi và tự tương quan. Mô hình hồi quy cơ bản được mở rộng bằng cách thêm các biến kiểm soát bao gồm quy mô công ty, biến động thu nhập, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tăng trưởng tài sản. Kết quả thực nghiệm cho thấy chính sách cổ tức tác động đến sự biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Hơn nữa, nghiên cứu này còn tìm thấy một mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa biến động giá cổ phiếu và quy mô công ty. Từ khóa: Biến động giá cổ phiếu (price volatility), tỷ suất cổ tức (dividend yield), tỷ lệ chi trả cổ tức (payout ratio).
2 1. Giới thiệu 1.1 Lý do chọn đề tài Chính sách cổ tức là một phần quan trọng của chiến lược tài chính dài hạn của công ty, là sự phân chia lợi nhuận giữa các khoản thanh toán cho các cổ đông và phần giữ lại tái đầu tư. Ban quản lý phải quyết định bao nhiêu phần trăm lợi nhuận sẽ chi trả cho cổ đông và bao nhiêu phần trăm được giữ lại để tái đầu tư. Để trả lời câu hỏi này ban quản lý sẽ phải xem xét chính sách cổ tức nào tối đa hóa tài sản của cổ đông. Hơn nữa họ cũng phải xem xét tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu. Sự biến động của cổ phiếu thường được đo bằng phương sai hoặc độ lệch chuẩn, là một thước đo được sử dụng để xác định rủi ro, và đại diện cho tốc độ thay đổi của giá cổ phiếu trong một thời gian nhất định. Vì vậy, nếu một cổ phiếu được xem là không ổn định,đồng nghĩa với giá của nó sẽ rất khác nhau theo thời gian,và thật khó khăn đểchắc chắn rằng giá trị tương lai của chứng khoán đó là như thế nào. Các nhà nghiên cứu khác nhau đã nghiên cứu mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động của giá cổ phiếu ở những thời điểm khác nhau (Allen & Rachim (1996); Baskin (1989); Hussainey, Mgbame & Chijoke-Mgbame (2011); Nazir, Nawaz, Anwar, &Ahmed (2010); …). Nhưng những phát hiện của họ là không giống nhau. Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường mới nổi, chứa đựng nhiều biến động và rủi ro tiềm ẩn nội tại phụ thuộc vào biến động của nền kinh tế vĩ mô và bản thân của các doanh nghiệp. Trong đó, biến động giá cổ phiếu là một rủi ro mà các nhà đầu tư phải đối mặt. Đối với những nhà đầu tư không thích rủi ro thì biến động các khoản đầu tư là quan trọng đối với họ bởi vì nó thể hiện mức độ rủi ro. Các công ty cũng nhận định rằng những nhà đầu tư sẽ chú ý nhiều đến lãi từ cổ tức, và rủi ro của khoản đầu tư của họ có thể tác động đến giá trị cổ phiếu về dài hạn. Điều này làm sự biến động giá cổ phiếu trở nên quan trọng đối với nhà đầu tư. Vì vậy, việc xem xét mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu để gợi ý
3 cho ban quản lý về chính sách cổ tức trong việc kiểm soát biến động giá cổ phiếu là cần thiết. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu: xem xét mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Ứng với mục tiêu nghiên cứu này, tác giả sẽ giải quyết câu hỏi nghiên cứu sau: Có hay không sự ảnh hưởng của tỷ suất cổ tức đến biến động giá cổ phiếu? Có hay không sự ảnh hưởng của tỷ lệ chi trả cổ tức đến biến động giá cổ phiếu? 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: Tác giả dựa theo nghiên cứu của Baskin (1989) và Nazir và các cộng sự (2010) để xây dựng mô hình chính sách cổ tức với hai thước đo chính là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức cùng 4 biến kiểm soát ảnh hưởng như thế nào đến biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam (bao gồm các cổ phiếu trên SGDCK TP. HCM (HOSE) và SGDCK Hà Nội (HNX)). Phạm vi nghiên cứu: tập trung vào việc thu thập dữ liệu, phân tích, kiểm định tính phù hợp của mô hình hồi quy bình phương bé nhất dạng gộp, mô hình tác động cố định và tác động ngẫu nhiên dựa trên dữ liệu bảng. 1.4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu trong luận văn này là sử dụng mô hình hồi quy bình phương bé nhất dạng gộp, mô hình tác động cố định và tác động ngẫu nhiên dựa trên dữ liệu bảng để xác định mối quan hệ giữa các biến trong mô hình và biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu cũng đã thực hiện một số kiểm định Breusch-Pagan Lagrangian, kiểm định Hausman, kiểm định Wald và kiểm định Wooldridge nhằm kiểm định sự phù hợp của mô hình. Bên cạnh đó,
4 phương pháp FGLS cũng được sử dụng bởi nó có thể kiểm soát được hiện tượng phương sai số thay đổi và tự tương quan. Dữ liệu quan sát là tất cả các công ty phi tài chính trên sàn HOSE và HNX giai đoạn 2008 -2013 gồm giá đóng cửa của cổ phiếu trên thị trường, báo cáo tài chính của công ty niêm yết để tính tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô công ty, biến động thu nhập, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, và tăng trưởng tài sản.Dữ liệu được sử dụng để kiểm định mô hình thông qua dữ liệu thứ cấp cần thiết thu thập được từ website về chứng khoán, tài chính cũng như thông tin của các công ty trong nghiên cứu này. 1.5 Giới hạn của đề tài nghiên cứu Dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu này chỉ tập trung vào các cổ phiếu niêm yết trên SGDCK TP.HCM (HOSE) và SGDCK Hà Nội (HNX); tác giả không nghiên cứu thị trường UPCOM và thị trường chứng khoán phi tập trung (OTC) mặc dù hoạt động của các thị trường này được xem là khá sôi nổi nhưng tác giả không thể thu thập đầy đủ thông tin do các quy định công bố thông tin chưa được quản lý nghiêm ngặt trên các thị trường này. Những nghiên cứu trong tương lai có thể mở rộng mẫu nghiên cứu ở các thị trường này khi thông tin của các thị trường được công bố đầy đủ. Ngoài ra, cách tính biến tỷ lệ chi trả cổ tức chỉ là tương đối vì tại các thời điểm thông báo chi trả cổ tức khác nhau số lượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành sẽ khác nhau, để dễ tính toán tác giả đã sử dụng số lượng cổ phiếu lưu hành cuối năm để tính toán tổng số tiền cổ tức đã chi trả. Các chương tiếp theo của nghiên cứu được sắp xếp như sau: chương 2 thảo luận về cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu, chương 3 trình bày về phương pháp nghiên cứu, chương 4 nói về kết quả nghiên cứu, cuối cùng là kết luận và kiến nghị ở chương 5.
5 2. Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu 2.1 Các lý thuyết về chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phiếu 2.1.1 Lý thuyết cổ tức không liên quan (Dividend irrelevance theory) Miller và Modigliani (1961) công bố lý thuyết cổ tức không ảnh hưởng tới giá trị công ty. Lý thuyết này cho rằng, trong một thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không liên quan đến giá cổ phiếu của công ty hoặc chi phí vốn, tài sản của cổ đông không bị tác động bởi quyết định chia cổ tức và đó đó các cổ đông không quan tâm đến sự khác biệt giữa cổ tức và lãi vốn. Miller và Modigliani đã chứng minh rằng sự giàu có của cổ đông là do thu nhập được tạo ra từ những quyết định đầu tư của công ty, tức là khả năng kiếm tiền của công ty, chứ không phải việc phân phối tiền kiếm ra như thế nào. Hơn nữa, Miller và Modigliani cho rằng, đối với một nhà đầu tư thì các chính sách cổ tức là như nhau khi họ có thể tạo ra “home-made dividend - cổ tức tự tạo” bằng cách thay đổi danh mục đầu tư theo sở thích của họ. Nhà đầu tư có thể tự chi trả cổ tức cho mình bằng cách bán các cổ phiếu không trả cổ tức. Các lập luận của Miller và Modigliani dựa trên giả định thị trường vốn là hoàn hảo và các nhà đầu tư hành động lý trí và đủ hiểu biết. Nghiên cứu thực nghiệm của Black & Scholes (1974) đã ủng hộ lý thuyết của MM. Họ đã tạo ra 25 danh mục đầu tư cổ phiếu phổ thông của sàn chứng khoán New York để nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức trên giá cổ phiếu từ 1936 đến 1966. Họ đã sử dụng mô hình định giá tài sản vốn để kiểm tra mối liên hệ giữa tỷ suất cổ tức và thu nhập kỳ vọng. Phát hiện của họ cho thấy không có liên hệ giữa tỷ suất cổ tức và thu nhập kỳ vọng. Họ báo cáo rằng không có bằng chứng cho thấy chính sách cổ tức khác nhau sẽ dẫn đến giá cổ phiếu khác nhau. Tuy nhiên, vài kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu khác thì không tương đồng với lý thuyết cổ tức theo M&M.
6 Baker, Farrelly và Edelman, (1985) đã tiến hành khảo sát giữa 603 giám đốc tài chính (CFO) của 562 công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán New York (NYSE). Kết quả của những khảo sát của họ chỉ ra rằng hầu hết các giám đốc tài chính đã nhất trí giá cổ phiếu sẽ bị tác động bởi chính sách cổ tức. Baker và Powell, (1999) đã thực hiện một cuộc khảo sát giữa 603 giám đốc tài chính của các công ty Mỹ được niêm yết trên NYSE. Họ báo cáo rằng đa số các phản hồi (90%) đã đồng ý rằng chính sách cổ tức có tác động đến giá trị của công ty và ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn của công ty. 2.1.2 Lý thuyết trong lòng bàn tay “Bird-in-the-hand theory” Al- Malkawi (2007), khẳng định rằng, trong một thế giới không chắc chắn và thông tin không hoàn hảo, thì cổ tức khác với lãi vốn. Các nhà đầu tư thích “Con chim trong tay - Bird in the hand” là cổ tức tiền mặt hơn “Những con chim khác ở trong bụi cây - Two in the bush” như là lãi vốn trong tương lai. Do sự không chắc chắn của dòng tiền trong tương lai, các nhà đầu tư sẽ thường có xu hướng thích cổ tức hơn lãi vốn. Mặc dù lập luận này đã bị chỉ trích rộng rãi và đã không nhận được hỗ trợ thực nghiệm mạnh mẽ, nhưng nó đã được ủng hộ bởi Gordon và Shapiro (1956), Linter (1962) và Walter (1963). Gordon (1962) cũng lập luận rằng, ngay cả trong thị trường vốn hoàn hảo, nhà đầu tư có thể thích cổ tức tiền mặt để tránh rủi ro liên quan đến lãi vốn trong tương lai. Ông còn cho rằng có mối quan hệ mật thiết giữa chính sách cổ tức và giá trị thị trường của cổ phiếu cho dù tỷ suất sinh lợi nội tại và tỷ suất sinh lợi đòi hỏi là giống nhau. Trong mô hình tăng trưởng đều của Gordon (1962), giá cổ phiếu của công ty là chiết khấu của dòng cổ tức trong tương lai. Diamond (1967) chọn 255 công ty Mỹ làm mẫu và nghiên cứu mối quan hệ của giá trị công ty với cổ tức và lợi nhuận giữ lại trong năm 1961 và 1962. Diamond (1967)báo cáo rằng chỉ có chứng cứ yếu các nhà đầu tư thích cổ tức hơn lãi vốn trong tươnglai.
7 2.1.3 Chi phí đại diện và lý thuyết dòng tiền tự do Chi phí đại diện là chi phí của các xung đột lợi ích tồn tại giữa các cổ đông và nhà quản lý được nhắc đến trong nghiên cứu của Ross và cộng sự (2008). Điều này xảy ra khi hành động của các nhà quản lý dựa trên lợi ích của mình hơn là lợi ích cho cổ đông sở hữu công ty. Hành động này có thể trực tiếp hoặc gián tiếp. Mặc dù điều này là trái với các giả định của Modigliani và Miller (1961), khi các ông cho rằng các nhà quản lý đại diện hoàn hảo cho các cổ đông và không có xung đột lợi ích tồn tại giữa họ. Thật đáng nghi nhờ khi các chủ sở hữu của công ty không phải là các nhà quản lý. Các nhà quản lý chắc chắn tiến hành một số hoạt động mà có thể gây tốn kém cho các cổ đông như thực hiện các khoản đầu tư không có lợi cho công ty nhưng sẽ mang lại lợi ích riêng cho họ (Al- Malkawi, 2007). Các chi phí phát sinh này do các cổ đông gánh chịu, do đó các cổ đông của các công ty nếu nhận thấy sự dư thừa dòng tiền tự do sẽ yêu cầu thanh toán cổ tức ở mức cao. Chi phí đại diện cũng có thể phát sinh giữa các cổ đông và trái chủ, trong khi các cổ đông đòi hỏi nhiều cổ tức, trái chủ đòi hỏi cổ tức ít hơn cho các cổ đông để đảm bảo thanh khoản tiền mặt cho các khoản thanh toán nợ. Jensen, Solberg, và Zorn (1992) nghiên cứu các yếu tố quyết định sự khác biệt chéo giữa quyền sở hữu nội bộ, nợ và chính sách cổ tức bằng cách sử dụng bình phương bé nhất ba giai đoạn. Họ xem xét 565 công ty làm mẫu trong năm 1982 và sử dụng 632 công ty làm mẫu trong năm 1987. Họ báo cáo rằng các công ty có nhiều quyền sở hữu nội bộ chấp nhận trả cổ tức thấp hơn và cho rằng quyền sở hữu và chi trả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều. Chen và Dhiensiri (2009) đã sử dụng 75 công ty Zelanian làm mẫu và nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức trong suốt những năm 1991 đến 1999. Họ kết luận rằng quyền sở hữu nội bộ có tác động ngược chiều đến chi trả cổ tức. 2.1.4 Giả thuyết phát tín hiệu (Signalling Hypothesis) Miller và Modigliani (1961) cho rằng các nhà đầu tư và quản lý có kiến thức hoàn hảo về công ty. Tuy nhiên lập luận này đã bị phản đối bởi nhiều nhà nghiên cứu, vì
8 các nhà quản lý điều hành công ty thường có thông tin chính xác và kịp thời về công ty hơn các nhà đầu tư bên ngoài. Để thu hẹp khoảng cách giữa nhà quản lý và các nhà đầu tư, các nhà quản lý sử dụng cổ tức như một công cụ để truyền tải thông tin bí mật đến các cổ đông, các thông báo về cổ tức có thể được hiểu như là tín hiệu về lợi nhuận trong tương lai của công ty, Al- Malkawi (2007). Theo đó, sự gia tăng cổ tức có thể được hiểu là công ty có lợi nhuận và triển vọng tốt đẹp, giá cổ phiếu sẽ phản ứng tích cực. Tương tự như vậy, việc cắt giảm cổ tức có thể coi là một tín hiệu về triển vọng nghèo nàn trong tương lai của doanh nghiệp và giá cổ phiếu sẽ phản ứng theo chiều hướng không thuận lợi. Asquith và Mullins Jr (1983) lấy mẫu 168 công ty chi trả cổ tức cho lần đầu tiên hoặc trả cổ tức ít nhất sau 10 năm khủng hoảng và nghiên cứu mối liên hệ giữa phản ứng của thị trường và thông báo cổ tức. Họ phân tích tỷ suất sinh lợi (TSSL) bất thường của cổ phiếu 10 ngày trước và 10 ngày sau khi thông báo cổ tức. Những phát hiện của họ chỉ ra mức TSSL bất thường xấp xỉ + 3.7% trong vòng 2 ngày sau khi thông báo. Hơn nữa, họ đã sử dụng hồi quy chéo và báo cáo rằng số tiền cổ tức đầu tiên có tác động tích cực đáng kể đến lợi nhuận tăng thêm vào ngày công bố cổ tức. Họ kết luận rằng độ lớn sự thay đổi trong cổ tức có thể cũng rất quan trọng. Amihud và Murgia (1997) đã sử dụng 200 công ty của Đức làm mẫu và nghiên cứu phản ứng giá cổ phiếu sau thông báo chia cổ tức trong giai đoạn từ năm 1988 đến năm 1992. Họ xem xét 255 trường hợp tăng cổ tức và 51 trường hợp giảm cổ tức. Những kết quả của họ củng cố phát biểu này rằng các thay đổi cổ tức có thể là một tín hiệu tương lai của công ty. Họ đã trình bày lợi nhuận bất thường tăng +0.965% cho trường hợp tăng cổ tức và giảm -1.73% cho trường hợp giảm cổ tức. Travlos, Trigeorgis, và Vafeas (2001) đã nghiên cứu phản ứng giá cổ phiếu đối với việc công bố cổ tức cổ phiếu và tăng cổ tức trong thị trường chứng khoán Cyprus trong giai đoạn 1985-1995. Họ xem xét 41 thông báo cổ tức bằng tiền và 39 sự kiện của tăng cổ tức. Những kết quả của họ cung cấp bằng chứng mạnh mẽ để hỗ trợ cho giả thuyết tín hiệu về thông tin. Họ đã báo cáo lợi nhuận tăng vượt trội trong cả hai trường hợp thông báo cổ tức bằng tiền và tăng cổ tức bằng tiền.
9 2.1.5 Lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng về cổ tức (Clientele Effects of dividends theories) Al- Malkawi (2007) khẳng định rằng các công ty trong giai đoạn tăng trưởng, thì có xu hướng trả cổ tức thấp hơn sẽ thu hút khách hàng mà mong muốn sự tăng giá, trong khi những công ty mà trong giai đoạn trưởng thành thì trả cổ tức cao hơn để thu hút khách hàng có yêu cầu thu nhập ngay lập tức dưới hình thức cổ tức. Al- Malkawi (2007) đã nhóm hiệu ứng khách hàng gồm hai trường hợp, những người bị ảnh hưởng của thuế và những người bị ảnh hưởng bởi chi phí giao dịch. Ông cho rằng các nhà đầu tư chịu khung thuế cao sẽ thích các công ty trả ít hoặc không trả cổ tức để có được phần thưởng dưới hình thức tăng giá cổ phiếu và ngược lại. Mặt khác, chi phí giao dịch phát sinh thêm khi các nhà đầu tư nhỏ phụ thuộc vào các khoản thanh toán cổ tức cho các nhu cầu của họ; do đó họ thích những công ty đáp ứng nhu cầu này bởi vì họ không đủ khả năng chi trả cho chi phí giao dịch cao khi bán chứng khoán. Pettit (1977) đã nghiên cứu về chi phí giao dịch và thuế ở mức nào có thể ảnh hưởng đến danh mục đầu tư của các nhà đầu tư tại Mỹ. Những phát hiện của Ông cung cấp bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ lý thuyết hiệu ứng khách hàng. Ông ta đã nghiên cứu các danh mục của 914 nhà đầu tư và báo cáo rằng độ tuổi của nhà đầu tư và tỷ suất lợi tức danh mục đầu tư của họ có mối quan hệ cùng chiều. Pettit đề xuất rằng các nhà đầu tư lớn tuổi với thu nhập thấp thì phụ thuộc nhiều vào danh mục đầu tư của họ để tài trợ cho chi tiêu hiện tại của họ. Do đó, họ thích đầu tư vào chứng khoán với mức chi trả cao để tránh các chi phí giao dịch bán chứng khoán. Ông cũng đã chứng minh rằng các nhà đầu tư có danh mục đầu tư đa dạng hoá thấp thích cổ phiếu chia cổ tức cao. Những phát hiện của ông ta cũng hỗ trợ hiệu ứng khách hàng đang chịu thuế. Trong một hướng nghiên cứu tương tự, Scholz (1992) sử dụng dữ liệu báo cáo từ 400 cá nhân trong các cuộc khảo sát tài chính khách hàng (SCF) và phát triển một mô hình thực nghiệm để kiểm tra các hiệu ứng cổ tức khách hàng thông qua phân
10 tích thông tin các danh mục đầu tư của nhà đầu tư. Những phát hiện của Ông chỉ ra sự khác nhau giữa thuế suất đối với thu nhập lãi vốn và thuế suất cho cổ tức có tác động đến sự ưa thích của các nhà kinh doanh, đầu tư cho cổ phiếu có mức chi trả cổ tức cao trong danh mục đầu tư của họ hoặc cổ phiếu có mức chi trả thấp. 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu Nghiên cứu của Baskin, J., 1989 “Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu thường” Nghiên cứu của Baskin (1989) tập trung vào vấn đề chính sách cổ tức chính là yếu tố quyết định biến động giá cổ phiếu. Ngoài việc sử dụng biến tỷ suất cổ tức và chi trả cổ tức như là biến đại diện cho chính sách cổ tức thì bài nghiên cứu còn sử dụng các biến kiểm soát khác có thể tác động đến rủi ro thị giá cổ phiếu, đó là biến động thu nhập, quy mô công ty, nợ và tăng trưởng. Những biến kiểm soát này không chỉ ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu mà còn ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Ví dụ biến động thu nhập có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu và ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tối ưu của công ty. Hơn nữa nếu giả định rủi ro kinh doanh là cố định, mức độ nợ sẽ ảnh hưởng cùng chiều đến tỷ suất cổ tức. Qui mô công ty cũng ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu như là giá cổ phiếu của công ty lớn thì ổn định hơn của công ty nhỏ vì công ty lớn có xu hướng đa dạng hóa hơn. Hơn nữa việc công bố thông tin của công ty nhỏ bị hạn chế, điều này dẫn đến những phản ứng không hợp lý của nhà đầu tư. Baskin (1989) cho rằng biến động trong lãi suất chiết khấu ảnh hưởng ít đến những cổ phiếu có tỷ suất cổ tức cao vì tỷ suất cổ tức cao có thể là một tín hiệu về dòng tiền trong ngắn hạn, vì vậy những công ty mà có tỷ suất cổ tức cao được mong đợi là cổ phiếu của họ sẽ ít biến động. Hơn nữa ông giải thích sự tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu dựa trên tỷ suất sinh lợi như sau: những công ty có tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả thấp được đánh giá là có giá trị hơn những tài sản hiện có của nó vì những cơ hội tăng trưởng. Vì dự báo thu nhập từ cơ hội
11 tăng trưởng có nhiều sai số hơn dự báo thu nhập từ tài sản hiện có nên các công ty với tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả thấp được mong đợi là giá cổ phiếu sẽ biến động nhiều hơn. Baskin cũng cho là ban quản lý có thể kiểm soát biến động giá cổ phiếu bằng chính sách cổ tức và sự phân phối cổ tức vào thời điểm thông báo thu nhập có thể được giải thích như là dấu hiệu về sự ổn định của công ty. Baskin (1989) đã nghiên cứu dựa trên dữ liệu chéo gồm 2344 công ty từ COMPUSTAT tapes năm 1986, đại diện cho các công ty niêm yết của Mỹ. Kết quả hồi quy của nghiên cứu này cho thấy có mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu, mối quan hệ này lớn hơn mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và các biến khác. Baskin (1989) cho rằng chính sách cổ tức có thể được sử dụng để kiểm soát biến động giá cổ phiếu. Nghiên cứu của Allen, D. E., &Rachim, V. S., 1996 “Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu: bằng chứng thực nghiệm tại Úc” Bài nghiên cứu này sử dụng hồi quy dữ liệu chéo để phân tích về mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức dựa trên mẫu nghiên cứu gồm 173 công ty niêm yết của Úc trong thời gian từ năm 1972 đến năm 1985. Trái ngược với kết quả nghiên cứu tại Mỹ của Baskin (1989), phát hiện của Allen & Rachim (1996) cho thấy biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ thuận chiều với tỷ suất cổ tức. Mặc khác, phù hợp với mong đợi, có bằng chứng về tương quan đồng biến giữa biến động giá cổ phiếu với biến động thu nhập và đòn bẩy, cùng với tương quan nghịch biến đáng kể với tỷ lệ chi trả cổ tức. Và cũng có một phát hiện là tồn tại mối tương quan đồng biến mạnh mẽ giữa quy mô và biến động giá cổ phiếu nhưng điều này có thể giải thích là do xu hướng các công ty lớn hơn thì gánh chịu nhiều nợ hơn. Thật vậy, các công ty trong mẫu hiển thị một mối tương quan nghịch chiều lớn giữa biến động thu nhập và quy mô. Kết quả của nghiên cứu này không hỗ trợ cho quan điểm của Baskin là về bản chất chính sách cổ tức có thể ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu.
12 Nghiên cứu của Rashid, A. and Rehman, AZMA., 2008 “Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu: Bằng chứng thực nghiệm từ Bangladesh” Rashid và Rahman (2008) đã sử dụng phân tích hồi qui dữ liệu chéo để nghiên cứu mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức ở Bangladesh với phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS) và phương pháp hồi quy 2 giai đoạn bình phương bé nhất (2SLS). Trong nghiên cứu này, tác giả xem xét 104 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Dhaka trong giai đoạn 1999- 2006 và được chia thành 5 ngành đó là Kỹ thuật, Thực phẩm, Dược phẩm và Hóa chất, Dệt may và các ngành công nghiệp khác. Kết quả 2 phương pháp hồi quy tương tự nhau: Hệ số hồi quy biến tỷ suất cổ tức, Nợ, Tăng trưởng là dương. Hệ số hồi quy của biến Tỷ lệ chi trả cổ tức, biến động thu nhập, và quy mô công ty là âm. Các hệ số hồi quy đều không có ý nghĩa đáng kể ngoại trừ tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô công ty. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức nhưng không đáng kể, và mối quan hệ ngược chiều giữa chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Các hệ số hồi quy của việc phân loại ngành công nghiệp cho thấy, chỉ một số các ngành công nghiệp có ảnh hưởng nhỏ đến chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu ở Bangladesh. Sự khác biệt của kết quả nghiên cứu của tác giả là vì sự khác biệt về các yếu tố mang tính thể chế (institutional settings) của Banladesh so với các quốc gia khác. Cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Bangladesh không được phát hành rộng rãi và chịu sự kiểm soát của một nhóm cổ đông chi phối. Vì vậy, việc thanh toán cổ tức không là tín hiệu về giá cổ phiếu và sự ảnh hưởng của cổ tức đến rủi ro giá cổ phiếu không rõ ràng vì thị trường vốn không hiệu quả ở Bangladesh. Một ý nghĩa quan trọng của nghiên cứu này là phản ứng gía cổ phiếu đối với thông báo thu nhập không giống như các nước phát triển khác. Vì vậy các nhà quản lý không sử dụng chính sách cổ tức để tác động đến rủi ro giá cổ phiếu.