Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp - Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:110

Thêm vào BST

Báo xấu

22
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài luận văn tập trung nghiên cứu tác động của quản trị vốn luân chuyển đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam nhằm tạo thuận lợi cho các nhà quản trị đưa ra những chính sách phù hợp từ đó tối đa hoá lợi ích đem lại. Mời các bạn cùng tham khảo.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp - Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH PHẠM ANH TUẤN MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh – 2015.
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH PHẠM ANH TUẤN MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS. TS. NGUYỄN VĂN SĨ Tp. Hồ Chí Minh – 2015.
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sỹ nghiên cứu về đề tài “Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam” là công trình nghiên cứu do cá nhân tôi thực hiện, dưới sự hướng dẫn và hỗ trợ từ PGS. TS. Nguyễn Văn Sĩ. Các nội dung và kết quả nghiên cứu trong luận văn này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. Tp. Hồ Chí Minh, ngày 15 tháng 05 năm 2015. Tác giả luận văn
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU ........................................................................... 1 CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT ........................................................................... 5 1.1 NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VỀ QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN...... 5 1.2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ................................ 6 1.2.1 Quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời ................................. 6 1.2.2 Quản trị vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp .......................... 11 CHƯƠNG 2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................... 14 2.1 GIỚI THIỆU MÔ HÌNH .......................................................................... 14 2.1.1 Các biến nghiên cứu ........................................................................... 14 2.1.2 Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................. 22 2.2 XÂY DỰNG GIẢ THIẾT ......................................................................... 24 2.3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................ 27 2.3.1 Kiểm định tính dừng........................................................................... 27 2.3.2 Mô hình tác động cố định – FEM ...................................................... 29 2.3.3 Mô hình tác động ngẫu nhiên – REM ............................................... 30 2.3.4 Kỹ thuật ước lượng D-GMM (GMM Arellano Bond) .................... 31 CHƯƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................. 36 3.1 PHÂN TÍCH MÔ TẢ ................................................................................ 36 3.1.1 Kiểm định tính dừng........................................................................... 36 3.1.2 Thống kê mô tả .................................................................................... 36
3.1.3 Phân tích tương quan ......................................................................... 42 3.2 PHÂN TÍCH ĐỊNH LƯỢNG ................................................................... 45 3.2.1 Mô hình Pooled OLS, mô hình Pooled có sử dụng biến giả và mô hình tác động cố định FEM ............................................................................. 45 3.2.2 Mô hình tác động cố định FEM và mô hình tác động ngẫu nhiên REM ............................................................................................................... 48 3.2.3 Mô hình D-GMM: ............................................................................... 55 3.3 KẾT QUẢ VÀ Ý NGHĨA HỒI QUY:...................................................... 60 CHƯƠNG 4: CÁC KHUYẾN NGHỊ, HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI ............................ 64 4.1 LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN ....... 64 4.1.1 Xác định nhu cầu kế hoạch và sử dụng nguồn vốn lưu động một cách linh hoạt, hợp lý ....................................................................................... 64 4.1.2 Tập trung kiểm soát từng thành tố chính của vốn luân chuyển..... 65 4.2 CÁC HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI................................................................. 69 4.3 HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO .................................................... 70 KẾT LUẬN ............................................................................................................... 72 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT Từ viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt CCC Cash Conversion Cycle Chu kỳ luân chuyển tiền mặt DN Doanh nghiệp EBITDA Earnings Before Interest, Taxes, thu nhập trước thuế, lãi vay và Depreciation and Amortization khấu hao FAR Fixed Financial Asset Ratio Tỷ số tài sản tài chính GOP Gross Operating Profits Tỷ lệ lợi nhuận hoạt động gộp GDP Growth in Gross dometic product Tăng trưởng GDP GROWTH Sales growth Tăng trưởng doanh thu HĐKD Hoạt động kinh doanh ICP Inventory Conversion Period Kỳ lưu kho LEV Leverage Tỷ số nợ NTC Net Trade Cycle Chu kỳ thương mại thuần PDP Payables Deferral Period Kỳ phải trả người bán RCP Receivables Collection Period Kỳ thu tiền khách hàng ROA Return on Total assets Ratio Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản ROE Return on Equity Ratio Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần TQ Tobin’ Q Chỉ số giá trị thị trường TQ VNOI Variability of net operating income Thay đổi lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Tóm tắt các biến sử dụng trong bài, công thức tính và kỳ 15 vọng về dấu Bảng 3.1: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của các biến 36 Bảng 3.2: Thống kê mô tả 37 Bảng 3.3: Bảng phân tích tương quan 43 Bảng 3.4: Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh 46 lời từ hoạt động của doanh nghiệp (2007-2013): Phương pháp Pooled OLS, phương pháp Pooled có sử dụng biến giả và phương pháp FEM Bảng 3.5: Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả thị 47 trường của doanh nghiệp (2007-2013): Phương pháp Pooled OLS, phương pháp Pooled có sử dụng biến giả và phương pháp FEM Bảng 3.6: Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh 50 lời từ hoạt động của doanh nghiệp (2007-2013): Phương pháp tác động cố định (FEM) và phương pháp tác động ngẫu nhiên (REM) Bảng 3.7: Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả thị 51 trường của doanh nghiệp (2007-2013): Phương pháp tác động cố định (FEM) và phương pháp tác động ngẫu nhiên (REM) Bảng 3.8: Kiểm định hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số 53 thay đổi trong mô hình ước lượng FEM: Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời từ hoạt động của doanh nghiệp (2007-2013) Bảng 3.9: Kiểm định hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số 54 thay đổi trong mô hình ước lượng FEM: Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả thị trường của doanh
nghiệp (2007-2013) Bảng 3.10: Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh 58 lời từ hoạt động của doanh nghiệp (2007-2013): Phương pháp D-GMM Bảng 3.11: Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả thị 59 trường của doanh nghiệp (2007-2013): Phương pháp D- GMM Bảng 3.12: Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh 62 lời từ hoạt động của doanh nghiệp (2007-2013): Phương pháp Pooled OLS, phương pháp FEM và phương pháp GMM Bảng 3.13: Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả thị 63 trường của doanh nghiệp (2007-2013): Phương pháp Pooled OLS, phương pháp FEM và phương pháp GMM
1 TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU 1. Lý do chọn đề tài Quản trị vốn luân chuyển là một nội dung quan trọng trong quản trị tài chính của doanh nghiệp. Quản vốn luân chuyển hiệu quả có tác động trực tiếp đến khả năng sinh lời của các doanh nghiệp, điều này đã được rất nhiều các công trình nghiên cứu thực nghiệm chứng minh. Quản trị vốn luân chuyển được xem như việc đầu tư nguồn vốn của doanh nghiệp vào các tài sản ngắn hạn cũng như sử dụng các các khoản nợ ngắn hạn để trang trải cho các hoạt động đầu tư. Quản trị các khoản tài sản ngắn hạn và các khoản nợ ngắn hạn là vô cùng quan trọng trong việc gia tăng giá trị tài sản cho cổ đông (Shin and Soenen, 1998) Quản trị vốn luân chuyển được quan tâm thường xuyên và là yếu tố quan trọng trong các quyết định của các giám đốc tài chính để đảm bảo hoạt động hàng ngày của doanh nghiệp. Vai trò của quản trị vốn luân chuyển đã được đề cập, tuy nhiên, các nhà quản lý cũng có thể phải đối đầu với vấn đề thanh khoản do đầu tư không đủ cho nguồn vốn luân chuyển. Các giám đốc tài chính, với việc ra các quyết định quản trị có hiệu quả các khoản phải thu, hàng tồn kho và các khoản phải trả có ý nghĩa ảnh hưởng đến sự thành công của doanh nghiệp. Nếu vốn đầu tư bằng tiền mặt, các khoản phải thu, hàng tồn kho là không đủ, doanh nghiệp có thể gặp khó khăn trong việc thực hiện kinh doanh hàng ngày của mình hoạt động. Có một sự đánh đổi giữa tính thanh khoản và lợi nhuận, quản trị vốn luân chuyển có thể đóng một vai trò quan trọng không chỉ trong việc tạo ra lợi nhuận của một doanh nghiệp mà nó còn tiền ẩn cả yếu tố rủi ro. Các quyết định quản trị vốn liên quan đến sự gia tăng khả năng sinh lời nhưng cũng có khả năng gia tăng các nguy cơ tiềm tàng, còn các quyết định nhằm giảm thiểu rủi ro có thể sẽ dẫn đến giảm khả năng sinh lời. Sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu gần đây, vấn đề nghiên cứu việc sử dụng hiệu quả các nguồn lực của doanh nghiệp được đưa lên hàng đầu. Sử dụng hiệu quả các nguồn tài nguyên của doanh nghiệp dẫn đến việc gia tăng khả năng sinh lời và làm giảm biến động, dẫn đến việc giảm nguy cơ vỡ nợ và do đó cải thiện giá trị của doanh nghiệp (Charitou et al., 2010).
2 Ở Việt Nam, trong bối cảnh nền kinh tế hiện nay, các doanh nghiệp đang phải đối mặt với những bất ổn và tiềm ẩn nhiều yếu tố rủi ro. Trong giai đoạn 2008 - 2012, các doanh nghiệp thiếu vốn sản xuất, trong khi lãi suất ngân hàng tăng cao và biến động bất thường, thanh khoản của toàn hệ thống ngân hàng gặp khó khăn đứng trước bối cảnh đó hàng loạt các doanh nghiệp rơi vào cảnh gặp khó khăn trong vấn đề tài chính dẫn tới việc sản xuất đình trệ, nhiều doanh nghiệp phải ngưng sản xuất, đóng cửa thậm chí rơi vào cảnh phá sản. Trước tình cảnh đó, các doanh nghiệp muốn tồn tại và phát triển thì mối quan tâm phải được đặt lên hàng đầu là việc phải quản lý và sử dụng có hiệu quả nguồn vốn luân chuyển. Vai trò của quản trị vốn luân chuyển càng trở nên quan trọng và quản trị vốn luân chuyển lại trở thành một chủ đề thu hút sự quan tâm đặc biệt từ góc độ nhà quản trị doanh nghiệp. Câu hỏi được đặt ra là, quản trị vốn luân chuyển như thế nào để có thể dẫn đến việc gia tăng khả năng sinh lời, làm giảm biến động, dẫn đến việc giảm nguy cơ vỡ nợ và cải thiện giá trị của doanh nghiệp. 2. Mục tiêu nghiên cứu Đề tài luận văn tập trung nghiên cứu tác động của quản trị vốn luân chuyển đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam nhằm tạo thuận lợi cho các nhà quản trị đưa ra những chính sách phù hợp từ đó tối đa hoá lợi ích đem lại. Câu hỏi tổng quát đặt ra là “Quản trị vốn luân chuyển có tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp?”. Trả lời cho câu hỏi này, có các vấn đề cần phải giải quyết: Chính sách quản trị vốn luân chuyển đã thay đổi như thế nào trong thời gian qua? Vốn luân chuyển và các thành phần của nó có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong thời gian qua hay không? Trên cơ sở đó, mục tiêu nghiên cứu của luận văn được xác định, cụ thể là: Đánh giá tác động của quản trị vốn luân chuyển đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam. Đề xuất một số biện pháp nhằm hoàn thiện quản trị vốn luân chuyển gắn
3 với hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam. Hoàn thiện mô hình lý thuyết nghiên cứu. 3. Phương pháp nghiên cứu Đề tài nghiên cứu khảo sát mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, dựa trên khung lý thuyết về hiệu quả kinh doanh và lý thuyết về quản trị vốn luân chuyển, mô hình thực nghiệm xây dựng bởi Abuzayed (2012) được biến đổi và phân tích theo hướng phù hợp với tình hình nền kinh tế của Việt Nam trong thời đoạn 2007-2013. Đồng thời khắc phục nhược điểm của các nghiên cứu trước đây trong việc sử dụng các mô hình ước lượng chưa phù hợp, nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng và đi qua lần lượt các mô hình ước lượng: Mô hình bình phương tối thiểu thông thường (OLS), Mô hình tác động cố định (FEM), Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) để xây dựng ước lượng tác động các biến về quản trị vốn luân chuyển đến hiệu quả hoạt động. Mục đích của các kiểm định này là kiểm tra độ nhạy và sự thay đổi cấu trúc biến trong mô hình, qua đó khám phá sơ bộ mức độ tác động của các biến cũng như đánh giá tính vững của mô hình. Tiếp theo, nghiên cứu tiến hành kiểm định tác động của quản trị vốn luân chuyển đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở mô hình dữ liệu bảng động thông qua phương pháp ước lượng GMM sai phân (Difference Generalized method of moments) của Arellano – Bond (1991) được đề xuất bởi Abuzayed (2012) bằng phần mềm Stata 12 với phiên bản xtabond2. Dữ liệu nghiên cứu của đề tài được thu thập theo năm trong giai đoạn 2007 – 2013, bao gồm dữ liệu thứ cấp của 211 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Nguồn dữ liệu được thu thập từ cơ sở dữ liệu của Vietstock, dữ liệu trang web của HOSE và HNX. Các báo cáo tài chính cuối năm được kiểm toán do vậy đảm bảo tính đồng nhất và đáng tin cậy để thực hiện các kiểm định. Trong quá trình xử lý dữ liệu, nghiên cứu loại bỏ 5 doanh nghiệp do số liệu giai đoạn 2007 – 2013 bị đứt quãng. Như vậy, dữ liệu bảng của mô hình có thời gian T = 7 và N = 206.
4 4. Bố cục đề tài Ngoài phần giới thiệu tổng quan và phần kết luận, luận văn có kết cấu như sau: - Chương 1: Tập trung phân tích cơ sở lý luận thông qua các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Trong chương này bài viết sẽ tổng hợp những điểm nổi bật từ những bài nghiên cứu của các tác giả từ nhiều nước trên thế giới bàn về cùng chủ đề, từ đó thấy được những khác biệt từ các góc nhìn khác nhau và hướng phát triển của đề tài. - Chương 2: Trình bày phương pháp luận, nguồn dữ liệu và các mô hình được sử dụng trong bài nghiên cứu. Phần này sẽ trình bày cụ thể và rõ ràng hơn về phương pháp chọn mẫu dữ liệu nghiên cứu bao gồm cách thu thập, quy mô dữ liệu và phạm vi dữ liệu. Các phương pháp hồi quy cùng các các biến được sử dụng trong bài cũng được nêu rõ và phân tích ưu nhược điểm, từ đó chọn ra được phương án tốt nhất cho mô hình nghiên cứu. - Chương 3: Trình bày và thảo luận kết quả của 3 bước nghiên cứu: Phân tích mô tả; Phân tích định lượng và Kiểm định sau định lượng. Phân tích mô tả bao gồm thống kê mô tả, kiểm định tính dừng của chuỗi thời gian và ma trận tương quan Pearson. Tiếp theo, phân tích định lượng trình bày và thảo luận các nhân tố tác động đến kết quả của các phương pháp ước lượng được áp dụng. - Chương 4: Từ kết quả nghiên cứu chỉ ra ảnh hưởng của việc quản lý vốn luân chuyển đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Đưa ra kết luận chung cho cả bài nghiên cứu cùng các khuyến nghị. Đồng thời nêu lên những hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo.
5 CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT 1.1 NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VỀ QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN Vốn luân chuyển (working capital) được định nghĩa là chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn. Trong nghiên cứu của Guthmann and Dougall (1948) thì vốn luân chuyển chuyển hoá qua tất cả các dạng – tồn tại từ tiền mặt đến hàng tồn kho, trở thành khoản phải thu và trở về hình thái cơ bản là tiền mặt kết thúc và tiếp tục một chu kỳ kinh doanh mới. Theo Dewing (1941), nó cùng với vốn cố định, là một thành tố quan trọng của doanh nghiệp. Mục đích của bài nghiên cứu này chính là xem xét mối quan hệ giữa các thành phần của vốn luân chuyển như hàng tồn kho, khoản phải thu và khoản phải trả đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Mục tiêu căn bản của quản trị vốn luân chuyển là tối ưu hóa việc đầu tư vào tài sản ngắn hạn và giảm mức độ nợ ngắn hạn, từ đó, doanh nghiệp có thể tối thiểu việc duy trì các nguồn quỹ cho vốn luân chuyển và nâng cao khả năng sinh lời từ hoạt động kinh doanh. Do vậy, hiệu quả của quản trị vốn luân chuyển phụ thuộc vào sự cân đối giữa tính thanh khoản và khả năng sinh lời của doanh nghiệp (Filbeck et al., 2007). Vốn luân chuyển thường được sử dụng để đo lường tính thanh khoản của doanh nghiệp, tuy nhiên tính thanh khoản quá cao có thể tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Bhattacharya, 2001). Có rất nhiều nhân tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển, loại hình kinh doanh là yếu tố trước tiên có thể kể đến. Các doanh nghiệp thương mại và sản xuất sẽ có nhu cầu nắm giữ hàng hoá cũng như có biên độ các khoản phải thu và phải trả lớn, trái ngược với các doanh nghiệp thiên về kinh doanh dịch vụ. Quy mô doanh nghiệp cũng là một yếu tố có ảnh hưởng khá lớn. Doanh nghiệp nhỏ hoặc các doanh nghiệp mới đi vào hoạt động sẽ duy trì vốn luân chuyển ở mức thấp, khác với các doanh nghiệp lớn liên tục phát triển và ngày càng có nhu cầu mở rộng kinh doanh. Tuy nhiên, cũng tuỳ theo giai đoạn mà chính sách hoạt động của doanh nghiệp sẽ quyết định lượng vốn luân chuyển được duy trì ổn định. Việc mở rộng hoạt động sẽ gia tăng nhu cầu về tài sản cố định cũng như tài sản luân chuyển, cần tăng vốn luân
6 chuyển để tăng bù đắp cho công việc kinh doanh trong dài hạn. Điều này tất nhiên đi kèm với rủi ro cho doanh nghiệp. Các yếu tố bên ngoài cũng có thể ảnh hưởng đến quản trị vốn luân chuyển. Phần lớn các doanh nghiệp trải qua sự thay đổi bất thường trong nhu cầu đối với hàng hoá dịch vụ trong chu kỳ kinh tế. Hoặc một sự thay đổi tích cực trong công nghệ sẽ đẩy nhanh năng suất hoạt động, các sản phẩm chất lượng với số lượng lớn sẽ được tiêu thụ nhanh hơn đồng nghĩa với việc tiền luân chuyển nhanh hơn. Tuy nhiên đầu tư vào công nghệ cần nguồn tiền và nhân lực lớn. 1.2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 1.2.1 Quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời Shin and Soenen (1998) và sau này Erasmus (2010) sử dụng khái niệm Chu kỳ Thương mại thuần ( Net Trade Cycle or Cash Conversion Cycle) trong nghiên cứu của mình. NTC được tính bằng tổng các khoản phải thu thương mại và hàng tồn kho, sau đó trừ đi các khoản phải trả và biểu diễn kết quả dưới dạng phần trăm của doanh thu, là thước đo hiệu quả của quản trị vốn luân chuyển. Shin and Soenen (1998) đã sử dụng một mẫu lớn gồm 58.985 doanh nghiệp Mỹ suốt từ năm 1975 đến 1994 để nghiên cứu mối quan hệ giữa chu kỳ thương mại thuần (NTC) và lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp. Tác giả nhận thấy rằng, doanh nghiệp có thể đạt được doanh thu lớn hơn với chính sách tín dụng thoáng hơn, tức là chu kỳ chuyển đổi tiền mặt dài hơn sẽ tăng khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Tuy nhiên, Erasmus (2010) sử dụng một mẫu của các doanh nghiệp Nam Phi lại cho kết quả theo quan điểm truyền thống khi cho rằng có một mối tương quan âm đáng kể giữa NTC và khả năng sinh lời. Nghiên cứu cho thấy một chu kỳ tiền mặt dài hơn làm giảm khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Deloof (2003) phát hiện ra rằng cách thức quản lý vốn luân chuyển có tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Nghiên cứu phân tích một mẫu gồm 1.009 doanh nghiệp phi tài chính lớn của Bỉ trong giai đoạn 1992 - 1996 và nhận thấy rằng có một mối quan hệ tương quan âm giữa lợi nhuận hoạt động gộp
7 với số ngày các khoản phải thu, hàng tồn kho và các khoản phải trả của các doanh nghiệp. Do đó, tác giả đưa ra kết luận rằng các nhà quản lý có thể nâng cao hiệu suất, tạo ra giá trị cho các cổ đông của doanh nghiệp bằng cách rút ngắn thời gian của các khoản phải thu và hàng tồn kho ở mức tối thiểu hợp lý. Kết quả cũng cho thấy có mối tương quan âm giữa các tài khoản phải trả và lợi nhuận của doanh nghiệp vì nó phù hợp với quan điểm cho rằng các doanh nghiệp có lợi nhuận ít sẽ thường trì hoãn, kéo dài thời gian trả nợ của họ. Lazaridis and Tryfonidis (2006) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời của doanh nghiệp bằng việc sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 131 doanh nghiệp niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán Athens. Họ phát hiện ra rằng tồn tại một mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê giữa khả năng sinh lời (được đo bằng lợi nhuận hoạt động gộp) với chu kỳ luân chuyển tiền mặt tiền mặt, kỳ tồn kho và phải thu bình quân được sử dụng là thước đo hiệu quả quản trị vốn luân chuyển. Tuy nhiên, kỳ phải trả có tương quan dương với khả năng sinh lời chỉ ra rằng chiếm dụng vốn của nhà cung cấp càng lâu càng có lợi. Họ kết luận rằng các nhà quản lý có thể tạo ra lợi nhuận cho các doanh nghiệp của họ bằng cách giải quyết đúng chu kỳ luân chuyển tiền mặt và giữ mỗi thành phần khác nhau của chu kỳ luân chuyển tiền mặt (tài khoản phải thu, các khoản phải trả, hàng tồn kho) ở một mức độ tối ưu. Garcia-Teruel and Martínez-Solano (2007) đã nghiên cứu tác động của quản tri vốn luân chuyển đến khả năng sinh lời bằng cách sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng bao gồm 8,872 doanh nghiệp nhỏ và vừa của Tây Ban Nha trong giai đoạn 1996 – 2002. Chiếm tỷ trọng lớn trong bảng cân đối kế toán của các doanh nghiệp này là tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn có vai trò là nguồn tài trợ từ bên trong doanh nghiệp. Kết quả thể hiện rằng, những nhà quản lý có thể gia tăng giá trị cổ phần bằng cách giảm lượng hàng tồn kho, số ngày các khoản phải thu và số ngày các khoản phải trả. Thêm vào đó, việc rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt cũng cải thiện khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Tương tự, Raheman and Nasr (2007) cũng cho thấy mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa các thành phần vốn luân
8 chuyển và khả năng sinh lời với một mẫu gồm 94 doanh nghiệp Pakistan trong giai đoạn 1999 – 2004. Garcia et al. (2011) dựa trên mẫu nghiên cứu gồm 2.974 doanh nghiệp phi tài chính tài chính được niêm yết trên 11 sàn giao dịch chứng khoán ở Châu Âu trong khoảng thời gian 12 năm, kể từ năm 1998 đến 2009, kết quả phân tích hồi quy bằng phương pháp GLS và OLS chỉ ra rằng có một mối quan hệ tương quan âm đáng kể giữa kỳ thu tiền, kỳ lưu kho, kỳ phải trả chu kỳ luân chuyển tiền mặt và khả năng sinh lời. Họ cho rằng các doanh nghiệp có thể tăng khả năng sinh lời bằng cách giảm khoảng thời gian vốn luân chuyển mà doanh nghiệp nắm giữ. Azhar and Noriza (2010) sử dụng các dữ liệu thứ cấp được lấy từ cơ sở dữ liệu của Bloomberg để phân tích, mẫu gồm 172 doanh nghiệp niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán Bursa của Malaysia được lựa chọn ngẫu nhiên trong khoảng thời gian năm năm từ năm 2003 đến năm 2007, họ cho rằng tồn tại mối quan hệ tương quan âm đáng kể giữa các biến quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Mohammad (2011) đã nghiên cứu dựa trên mẫu quan sát gồm 1.063 doanh nghiệp hàng đầu trong số 2.628 doanh nghiệp niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán Tehran, Iran trong giai đoạn 2001-2006, kết quả của nghiên cứu cho thấy rằng trong những doanh nghiệp nghiên cứu, có một mối quan hệ tương quan đáng kể giữa làm quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời, quản trị vốn luân chuyển có tác động ảnh hưởng lớn đến khả năng sinh lời của các doanh nghiệp và các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng cách giảm các khoản phải thu và hàng tồn kho. Nobanee and Haddad (2014) sử dụng mẫu nghiên cứu lớn gồm 2.123 doanh nghiệp hoạt động của Nhật Bản niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán Tokyo trong suốt giai đoạn 1990-2004 để nghiên cứu mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Kết quả cho thấy rằng các nhà quản lý có thể cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bằng cách quản lý vốn luân chuyển có hiệu quả. Thêm vào đó, họ đề nghị các nhà quản lý nên cân nhắc cẩn
9 thận đối với việc trì hoãn các khoản phải trả vì nó có thể gây tổn hại đối với uy tín tín dụng của doanh nghiệp và kết quả là giảm khả năng sinh lời trong dài hạn. Losbichler et al. (2008) thực hiện nghiên cứu trên 6,925 doanh nghiệp Châu Âu trong giai đoạn 1995 – 2004. Nghiên cứu chỉ ra rằng, ngành công nghiệp dẫn đầu trong chuỗi giá trị có khả năng giảm chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC) trong khi vẫn duy trì cùng mức chi phí cung ứng từ các doanh nghiệp khác trong chuỗi giá trị (value chain). Napompech (2012) phân tích hồi quy dựa trên một mẫu quan sát dữ liệu bảng của 255 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch của Sở Giao dịch Chứng khoán Thái Lan từ năm 2007 đến năm 2009. Kết quả cho thấy một mối quan hệ tương quan âm giữa tỷ lệ lợi nhuận hoạt động thuần và kỳ lưu kho và kỳ thu tiền. Vì vậy, các nhà quản lý có thể làm tăng khả năng sinh lời của các doanh nghiệp của họ bằng cách rút ngắn chu kỳ luân chuyển tiền mặt, kỳ lưu kho và kỳ thu tiền. Tuy nhiên, họ không thể tăng khả năng sinh lời bằng cách trì hoãn các khoản phải trả. Mansoori and Muhammad (2012) sử dụng quan sát của 92 doanh nghiệp Singapore từ năm 2004 đến năm 2011 làm mẫu nghiên cứu, họ chỉ ra rằng các nhà quản lý có thể tăng khả năng sinh lời của doanh nghiệp bằng việc quản lý vốn luân chuyển một cách có hiệu quả, cụ thể hơn, các nhà quản lý có khả năng sinh lời của các doanh nghiệp bằng cách rút ngắn thời gian kỳ thu tiền và kỳ lưu kho. Nhiều nghiên cứu về vấn đề này cũng đã được các nhà nghiên cứu thực nghiệm ở các thị trường mới nổi. Falope and Ajilore (2009) sử dụng một mẫu gồm 50 doanh nghiệp phi tài chính ở Nigeria trong giai đoạn 1996 – 2005, và tìm thấy mối quan hệ nghịch biến giữa thu nhập hoạt động ròng với kỳ thu tiền khách hàng, kỳ lưu kho, kỳ phải trả và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt. Nghiên cứu không tìm thấy sự khác biệt đáng kể giữa tác động của việc quản lý vốn luân chuyển giữa các doanh nghiệp lớn và doanh nghiệp nhỏ. Eljelly (2004) nghiên cứu thực nghiệm kiểm tra mối quan hệ giữa lợi nhuận và tính thanh khoản trên một mẫu của các doanh nghiệp cổ phần ở Ả Rập – Xê Út.
10 Nghiên cứu cho thấy rằng chu kỳ luân chuyển tiền mặt có ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Charitou et al. (2010) sử dụng phân tích hồi quy đa biến với mẫu dữ liệu gồm các doanh nghiệp được niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán Síp giai đoạn 1998-2007, kết quả cho thấy chu kỳ luân chuyển tiền mặt và tất cả các thành phần chính của nó; cụ thể là, số ngày hàng tồn kho, ngày các khoản phải thu và các khoản phải trả - có liên quan đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Mehta (2014) nghiên cứu tất cả các doanh nghiệp bất động sản và xây dựng niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Abu Dhabi trong thời gian 4 năm (từ 2007-2010). Kết quả chính của nghiên cứu này cũng cho thấy tồn tại một mối quan hệ tương quan âm giữa khả năng sinh lời và độ dài của chu kỳ luân chuyển tiền mặt của doanh nghiệp. Các khoản phải trả và kỳ lưu kho cũng được chỉ ra là các yếu tố quan trọng. Mathuva (2010) đã kiểm tra tác động giữa quản lý vốn luân chuyển cùng các thành phần của nó đến lợi nhuận hoạt động của mẫu gồm 30 doanh nghiệp được niêm yết trên Thị trường Chứng khoán Nairobi giai đoạn 1993 – 2008. Các kết luận chính được rút ra từ nghiên cứu này gồm: tồn tại một mối quan hệ nghịch chiều có ý nghĩa giữa kỳ thu tiền bình quân và lợi nhuận; tuy nhiên, mối quan hệ có ý nghĩa giữa số ngày tồn kho bình quân và kỳ trả tiền bình quân với lợi nhuận lại là cùng chiều. Abuzayed (2012) đã thực hiện kiểm định mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển được đo bằng chu kỳ luân chuyển tiền mặt và các thành phần của nó với khả năng sinh lời của doanh nghiệp bằng việc sử dụng mẫu dữ liệu của 52 doanh nghiệp niêm yết trên Thị trường Chứng khoán Amman, một thị trường nhỏ và chậm phát triển. Kết quả lại chỉ ra rằng khả năng sinh lời của doanh nghiệp có quan hệ tương quan dương với chu kỳ luân chuyển tiền mặt, lý giải cho vấn đề này, có thể là do thất bại của thị trường. Riêng ở Việt Nam, Dong, Huynh Phuong and Jyh-tay Su (2010) đã sử dụng dữ liệu thứ cấp dạng Pooled gồm 131 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng
11 khoán trong giai đoạn 2006 – 2008 cho thấy khả năng sinh lời và tính thanh khoản của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi việc quản trị vốn luân chuyển. Họ đã tìm ra mối quan hệ ngược chiều mạnh giữa khả năng sinh lời, được đo lường bằng tỷ lệ lợi nhuận hoạt động gộp, và chu kỳ luân chuyển tiền mặt. Điều này hàm ý rằng sự tăng lên của chu kỳ luân chuyển tiền mặt sẽ dẫn đến sự sụt giảm khả năng sinh lời. Họ cho rằng các nhà quản lý có thể gia tăng giá trị tài sản cho cổ đông bằng cách xác định chu kỳ luân chuyển tiền mặt phù hợp và duy trì từng thành phần của chu kỳ này ở mức tối ưu. Từ Thị Kim Thoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên (2014) cũng tìm thấy các kết quả tương tự. 1.2.2 Quản trị vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về tác động của quản trị vốn luân chuyển đến giá trị doanh nghiệp chưa cung cấp bằng chứng rõ ràng về việc các doanh nghiệp thực sự tối đa hóa giá trị doanh nghiệp thông qua việc lựa chọn mô hình quản trị vốn luân chuyển của họ (Kieschnick et al., 2006). Trong thực tế, các nghiên cứu gần nhất đề cập đến vấn đề này, đầu tiên phải kể đến của nghiên cứu của Shin and Soenen (1998), họ cho rằng các doanh nghiệp quản trị vốn luân chuyển hiệu quả hơn, thông qua các chu kỳ thương mại thuần ngắn hơn, các dòng tiền hoạt động hiệu suất cao hơn và có giá trị hơn. Do đó, làm giảm chu kỳ thương mại thuần ở mức tối thiểu hợp lý là một chiến lược để tạo ra giá trị (Shin and Soenen, 1998). Khác với Mathuva (2010) và Falope and Ajilore (2009), Nazir and Afza (2009) nghiên cứu 204 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên Sàn Chứng khoán Karachi giai đoạn 1998 – 2005 và phát hiện mối quan hệ nghịch chiều giữa giá trị doanh nghiệp và chính sách đầu tư vào vốn luân chuyển. Nghiên cứu này cho thấy có sự khác biệt đáng kể giữa các yêu cầu vốn luân chuyển và chính sách tài trợ giữa các ngành công nghiệp khác nhau. Ngoài ra, kết quả hồi quy chỉ ra rằng, các nhà quản lý có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp nêu như xem xét một cách thận trọng việc đầu tư vào vốn luân chuyển cũng như cân nhắc về chính sách tài trợ vốn. Azhar and Noriza (2010) nghiên cứu nhằm tìm hiểu tác động của các thành phần của quản trị vốn luân chuyển tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thể hiện
12 qua giá trị doanh nghiệp, được đo lường bằng chỉ số Tobin’ Q (TQ), và khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Kết quả cho thấy có một tương quan âm đáng kể giữa các biến quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Pouraghajan and Emamgholipourarchi (2012), thực hiện nghiên cứu với mẫu quan sát gồm 80 doanh nghiệp trong thời gian 2006 – 2010 nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của quả trị vốn luân chuyển đến khả năng sinh lời và định giá giá trị thị trường của các doanh nghiệp niêm yết tại Sàn Giao dịch Chứng khoán Tehran. Tác giả dùng chỉ số Tobin’ Q để đo lường giá trị thị trường của các doanh nghiệp. Các kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng có một mối quan hệ đáng kể giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời của doanh nghiệp nhưng không tồn tại quan hệ có ý nghĩa với các tiêu chí về giá trị thị trường của doanh nghiệp. Kết quả cho thấy nhà quản trị có thể làm tăng khả năng sinh lời của các doanh nghiệp thông qua việc giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và tỷ lệ nợ. Vural et al. (2012), dựa trên mẫu quan sát gồm 75 doanh nghiệp niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán Istanbal, Thổ Nhĩ Kỳ để nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Chỉ số Tobin’ Q và tỷ lệ lợi nhuận hoạt động gộp (Gross Operating Profits - GOP) được sử dụng là thước đo đại diện của giá trị doanh nghiệp và khả năng sinh lời từ hoạt động của của doanh nghiệp. Họ kết luận rằng có mối quan hệ đáng kể giữa quản lý vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Theo kết quả phân tích hồi quy, họ chỉ ra rằng có một mối quan tương quan dương giữa chu kỳ luân chuyển tiền mặt và giá trị doanh nghiệp trong khi có một mối quan hệ tương quan âm giữa đòn bẩy và giá trị doanh nghiệp. Điều này có nghĩa, kéo dài chu kỳ luân chuyển tiền mặt sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp và đòn bẩy thấp hơn sẽ dẫn đến việc gia tăng giá trị doanh nghiệp. Tóm lại, từ những nghiên cứu trên, đa số các nhà nghiên cứu đều đi đến những kết luận tương tự nhau. Xu hướng nghiên cứu chỉ ra rằng quản trị vốn luân chuyển có tác động đến khả năng sinh lời và giá trị của doanh nghiệp. Ngoài ra, lợi nhuận được đo lường thông qua nhiều thước đo như lợi nhuận trên doanh thu, lợi nhuận