Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty ở Việt Nam

Chia sẻ: Nguyễn Bình | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:72

Thêm vào BST

Báo xấu

27
lượt xem 1
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu nhằm tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty, qua đó giúp các doanh nghiệp lựa chọn một tỷ lệ sở hữu nội bộ tối ưu trong cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ------------------------ VÕ THỊ BÔNG MỐI QUAN HỆ GIỮA SỞ HỮU NỘI BỘ VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ------------------------ VÕ THỊ BÔNG MỐI QUAN HỆ GIỮA SỞ HỮU NỘI BỘ VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY Ở VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. PHẠM QUỐC VIỆT TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ Giáo viên hướng dẫn là TS. Phạm Quốc Việt. Nội dung của luận văn có tham khảo và sử dụng dữ liệu, thông tin được đăng tải trên các tài liệu tiếng Việt, tiếng Anh và các trang web theo danh mục tài liệu tham khảo. TP.HCM, ngày 24 tháng 12 năm 2013 Tác giả VÕ THỊ BÔNG
MỤC LỤC ---------- TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ........................................................ 1 1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu: .............................................................. 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: ............................................................................ 2 1.3 Đối tượng nghiên cứu: .......................................................................... 2 1.4 Phương pháp nghiên cứu : .................................................................... 2 1.5 Ý nghĩa của bài nghiên cứu : ................................................................ 3 1.6 Cấu trúc bài nghiên cứu : ...................................................................... 3 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT .............................................. 4 2.1 Đặc điểm công ty cổ phần: ................................................................... 4 2.2 Thành quả hoạt động của công ty cổ phần và phương pháp đo lường: .. 5 2.3 Vấn đề người đại diện trong quan hệ giữa cổ đông và Ban giám đốc: ... 7 2.4 Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban quản trị và thành quả công ty : ................................................................................................... 10 2.5 Vấn đề nội sinh : ................................................................................ 15 2.6 Phát triển giả thiết: ............................................................................. 16 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: ................................... 18 3.1 Phương pháp nghiên cứu: ................................................................... 18 3.2 Dữ liệu nghiên cứu : ........................................................................... 18 3.3 Mô hình nghiên cứu: ........................................................................... 20 3.4 Định nghĩa biến: ................................................................................. 21
3.4.1 Biến phụ thuộc: ........................................................................... 21 3.4.2 Biến độc lập: ............................................................................... 22 3.4.3 Biến kiểm soát: ............................................................................ 22 3.5 Phương pháp ước lượng: ..................................................................... 27 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN ........................................... 28 4.1 Thống kê mô tả: .................................................................................. 28 4.2 Phân tích tương quan giữa các biến: ................................................... 30 4.3 Kết quả hồi quy sử dụng phương pháp ước lượng OLS: ..................... 31 4.3.1 Kết quả ước lượng OLS với biến phụ thuộc Tobin’s q: ................ 31 4.3.2 Kết quả ước lượng OLS với biến phụ thuộc ME/BE: ................... 34 4.3.3 Kết quả ước lượng OLS với biến phụ thuộc ROE: ....................... 36 4.4 Kết quả hồi quy hệ hai phương trình sử dụng phương pháp ước lượng 2SLS: ....................................................................................................... 42 4.4.1 Kết quả ước lượng 2SLS với giá trị công ty được đo lường bằng Tobin’s q: ............................................................................................. 42 4.4.2 Kết quả ước lượng 2SLS với giá trị công ty được đo lường bằng ME/BE: ................................................................................................ 45 4.4.3 ...... Kết quả ước lượng 2SLS với giá trị công ty được đo lường bằng ROE: .................................................................................................... 48 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ....................................................................... 55 5.1 Kết luận: ............................................................................................. 55 5.2 Hạn chế bài nghiên cứu: ..................................................................... 56 TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1: Mô tả biến. ................................................................................... 26 Bảng 4.1 Kết quả thống kê mô tả các biến độc lập, các biến kiểm soát và biến phụ thuộc. ..................................................................................................... 28 Bảng 4.2: Hệ số tương quan cặp giữa các biến. ............................................ 30 Bảng 4.3: Kết quả hồi quy OLS với biến phụ thuộc Tobin’s q. ..................... 32 Bảng 4.4. Kết quả hồi quy OLS với biến phụ thuộc ME/BE: ........................ 34 Bảng 4.5. Kết quả hồi quy OLS với biến phụ thuộc ROE: ............................ 37 Bảng 4.6 Kết quả hồi quy hệ hai phương trình sử dụng 2SLS với giá trị công ty được đo lường bằng Tobin’s q. ................................................................. 43 Bảng 4.7. Kết quả hồi quy hệ hai phương trình sử dụng 2SLS với giá trị công ty được đo lường bằng ME/BE. .................................................................... 46 Bảng 4.8. Kết quả hồi quy hệ hai phương trình sử dụng 2SLS với giá trị công ty được đo lường bằng ROE. ........................................................................ 49
TÓM TẮT Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty được nghiên cứu trên một mẫu gồm 131 công ty phi tài chính ở Việt Nam trong giai đoạn từ 2008 đến 2012. Kết quả của nghiên cứu này củng cố thêm kết quả của các nghiên cứu trước đó về mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty nghiên cứu trên những thị trường lớn hơn. The đó, tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty tỷ lệ nghịch với nhau khi tỷ lệ sở hữu dưới 18% hoặc trên 54% và tỷ lệ thuận với nhau khi tỷ lệ sở hữu nằm trong khoảng từ 18% đến 54%. Những kết quả này là khá mạnh mẽ đối với những thước đo thành quả công ty khác nhau (Tobin’Q, Giá trị thị trường/giá trị sổ sách, ROE) và cũng khá mạnh mẽ đối với vài kỹ thuật ước lượng khác nhau như bình phương bé nhất (OLS), bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS). Các phát hiện trong nghiên cứu này đóng góp cho các bằng chứng quốc tế ngày càng gia tăng về mối quan hệ bậc ba phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty và mối quan hệ này là mạnh mẽ đối với những khác biệt trong cơ cấu quản trị giữa các thị trường.
1 Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu: Người quản lý đóng một vai trò quan trọng cho sự thành công của một doanh nghiệp. Một người quản lý có năng lực và theo đuổi mục tiêu tối đa hóa tài sản cho cổ đông sẽ góp phần giúp doanh nghiệp đạt được thành quả tốt trong hoạt động của mình. Sự tách biệt quyền sở hữu khỏi quyền quản lý có khả năng tác động tiêu cực đến giá trị của doanh nghiệp thông qua vấn đề chi phí đại diện. Berle và Means (1932) đã chứng minh rằng các nhà quản lý không có cổ phần trong các công ty họ quản lý thì có khả năng trở nên lười biếng, sử dụng các đặc quyền để làm lợi cho bản thân thông qua chi phí của các cổ đông. Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty trên các thị trường lớn như Mỹ, Anh, New Zealand... Phần lớn các nghiên cứu này đều đưa ra mối quan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty, theo đó, mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty sẽ xảy ra theo hai hiệu ứng: hiệu ứng phân kỳ lợi ích (entrenchment effect) và hiệu ứng hội tụ lợi ích (convergence of interests). Cụ thể: ban đầu sở hữu nội bộ tỷ lệ thuận với giá trị công ty tại mức thấp của sở hữu nội bộ, sau đó tỷ lệ nghịch tại mức trung của sở hữu nội bộ và cuối cùng tỷ lệ thuận tại mức cao của sở hữu nội bộ. Một số nghiên cứu trên thị trường Châu Á như Trung Quốc, Hồng Kông cũng phát hiện ra mối quan hệ bậc ba giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty. Tuy nhiên, khác biệt với các thị trường Mỹ, Anh, New Zealand (hội tụ - phân kỳ - hội tụ), mối quan hệ này ở một số nước Châu Á diễn ra theo dạng “phân kỳ - hội tụ - phân kỳ”. Vậy ở Việt Nam, một nền kinh tế đang chuyển đổi sang cơ chế thị trường và môi trường pháp lý chưa hoàn thiện thì sở hữu nội bộ sẽ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
2 Hiện tại ở Việt Nam chưa có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá trị doanh nghiệp. Hơn nữa, các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay phần lớn là các công ty gia đình phát triển thành công ty đại chúng hoặc là các công ty thu hút đầu tư từ nước ngoài do điều kiện kinh tế mở cửa. Vì vậy việc nghiên cứu đề tài về mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá trị doanh nghiệp là rất cần thiết nhằm giúp cho các công ty lựa chọn một mức độ sở hữu nội bộ tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: Đề tài nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty ở Việt Nam. Từ đó đi vào trả lời cho các câu hỏi: - Liệu ở Việt Nam có tồn tại mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty? - Nếu có tồn tại mối quan hệ này thì đó là mối quan hệ tuyến tính hay phi tuyến tính? 1.3 Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu là mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc với giá trị của doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2008 đến 2012. 1.4 Phương pháp nghiên cứu : Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng. Bằng việc thu thập dữ liệu từ năm 2008 đến 2012 của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh và sử dụng kỹ thuật ước lượng bình phương bé nhất (OLS) và bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS) để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu.
3 1.5 Ý nghĩa của bài nghiên cứu : Bài nghiên cứu nhằm tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty, qua đó giúp các doanh nghiệp lựa chọn một tỷ lệ sở hữu nội bộ tối ưu trong cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. 1.6 Cấu trúc bài nghiên cứu : Bài nghiên cứu gồm 5 chương: Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu. Trong chương này tác giả trình bày lý do nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu, tổng quan về phương pháp nghiên cứu và bố cục của bài nghiên cứu. Chương 2: Tổng quan lý thuyết. Trong chương này, tác giả tóm tắt các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa sở hữu quản trị và giá trị công ty. Chương 3: Thiết kế nghiên cứu. Chương này trình bày phương pháp nghiên cứu, cách thu thập dữ liệu, giải thích việc lựa chọn các biến, trình bày kỹ thuật ước lượng được sử dụng trong bài nghiên cứu. Chương 4: Kết quả và thảo luận. Chương này trình bày kết quả nghiên cứu, đưa ra các thảo luận, so sánh với kết quả của các nghiên cứu trước đây. Chương 5: Kết luận. Căn cứ vào kết quả nghiên cứu trình bày kết luận về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty ở Việt Nam.
4 Chương 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 2.1 Đặc điểm công ty cổ phần: Công ty cổ phần là một loại hình công ty trách nhiệm hữu hạn, nghĩa là chủ sở hữu của công ty (gọi là cổ đông) chỉ chịu trách nhiệm về các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác của công ty trong phạm vi số vốn cam kết góp vào công ty. Điểm khác biệt giữa công ty cổ phần và các công ty trách nhiệm hữu hạn loại khác là quyền tự do chuyển nhượng phần vốn góp của chủ sở hữu, trừ một số trường hợp đặc biệt bị hạn chế theo quy định của pháp luật (chẳng hạn như cổ đông sáng lập, cổ đông nhà nước), do vậy danh sách cổ đông không ổn định theo thời gian. Chính từ đặc điểm này mà tất cả cổ đông không trực tiếp điều hành hoạt động của công ty, mà tập thể cổ đông sẽ bầu ra các nhóm đại diện cho quyền lợi của họ, mà cụ thể là Hội đồng quản trị và Ban kiểm soát, đồng thời thống nhất với nhau một thỏa thuận chung về các quy tắc ứng xử trong nội bộ công ty, gọi là Điều lệ của Công ty. Đến lượt mình, Hội đồng quản trị lại giao quyền điều hành hoạt động thường xuyên của công ty cho nhóm người có năng lực quản lý, gọi là Ban Giám đốc. Như vậy, trong công ty cổ phần có sự tách biệt giữa quyền sở hữu về vốn và quyền sử dụng vốn, chủ sở hữu vì lý do nào đó cần thoái vốn có thể chuyển nhượng cho người khác mà không phải chịu ràng buộc từ phía các chủ sở hữu khác. Loại hình công ty này rất thuận lợi để thu hút nguồn vốn đầu tư trong xã hội. Bên cạnh ưu điểm nói trên, sự tách biệt giữa quyền sở hữu về vốn và quyền sử dụng vốn gây ra vấn đề người đại diện, khi người sử dụng vốn không tuân thủ những cam kết với người chủ sở hữu về vốn (các cổ đông). Quá trình điều chỉnh quan hệ giữa cổ đông và ban giám đốc theo thời gian đã hình thành nên các nguyên tắc điều hành công ty.
5 2.2 Thành quả hoạt động của công ty cổ phần và phương pháp đo lường: Thành quả hoạt động của công ty cổ phần (corporate performance hoặc firm performance) là chỉ tiêu rất quan trọng đối với các bên liên quan như cổ đông, ban giám đốc, chủ nợ, nhà cung cấp, người tiêu thụ… trong việc ra quyết định kinh doanh hoặc đầu tư. Thành quả hoạt động của công ty được đo lường bằng nhiều chỉ tiêu khác nhau trong các nghiên cứu khoa học. Nghiên cứu của Hult và các cộng sự (2008) đánh giá cách thức đo lường thành quả hoạt động trong các nghiên cứu khoa học đã công bố về doanh nghiệp kinh doanh quốc tế (international business), bao gồm các cấp độ tập đoàn, công ty và đơn vị kinh doanh chiến lược (strategic business unit), cho thấy có ba tiêu chí đo lường thành quả hoạt động được sử dụng là hiệu quả tài chính (financial performance), hiệu quả kinh doanh (operation performance) hoặc hiệu quả tổng hợp (overall performance). Hiệu quả tài chính trong nhiều nghiên cứu bao gồm tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư, tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu, tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, lợi nhuận biên, thu nhập cổ phần thường, thị giá cổ phiếu, tăng trưởng doanh thu và Tobin’s Q. Hiệu quả kinh doanh được đo lường bởi thị phần, tần suất giới thiệu sản phẩm mới và sáng chế, chất lượng hàng hoá/dịch vụ, năng suất lao động, mức độ hài lòng và duy trì lực lượng lao động. Hiệu quả tổng hợp thường bao gồm uy tín, khả năng tồn tại, mức độ đạt được mục tiêu, so sánh với đối thủ cạnh tranh… Kết quả nghiên cứu của Hult và các cộng sự cho thấy hiệu quả tài chính được đo lường phổ biến nhất là chỉ tiêu doanh thu (44%), tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản - ROA (40%); hiệu quả kinh doanh được đo lường phổ biến nhất là thị phần (47%); còn hiệu quả tổng hợp được đo lường phổ
6 biến nhất là uy tín (30%). Tuy nhiên, đa số nghiên cứu (44,8%) tập trung khảo sát số liệu ở cấp độ công ty và sử dụng chỉ tiêu tài chính để đo lường hiệu quả. Hiệu quả tài chính trong các nghiên cứu khoa học thường được đo lường thông qua các tiếp cận sau: tiếp cận thị trường, tiếp cận từ báo cáo tài chính và tiếp cận kết hợp. Tiếp cận thị trường xem hiệu quả tài chính là tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROI) vào cổ phiếu của công ty đang xem xét. Chỉ tiêu này được tính bằng tỷ số giữa tổng cổ tức và chênh lệch giá nhận được trong một khoảng thời gian so với vốn đầu tư ban đầu. Cách tiếp cận này có ưu điểm là dựa trên thu nhập thực tế bằng tiền của nhà đầu tư, nên có tính thuyết phục cao. Tuy nhiên, thị giá cổ phiếu chịu ảnh hưởng nhiều bởi tâm lý của nhà đầu tư (lạc quan hoặc bi quan về thị trường); đặc biệt trên những thị trường chứng khoán mới phát triển (emerging market), việc giám sát tuân thủ quy định pháp luật chưa chặt chẽ và thị trường kém hiệu quả về mặt thông tin, nên giá chứng khoán dễ bị thao túng bởi hoạt động đầu cơ bất hợp pháp, do đó ROI chưa phải là chỉ tiêu tốt để đo lường thành quả hoạt động của công ty. Mặc khác, khi công ty thực hiện các nghiệp vụ tách, gộp cổ phiếu, phát hành quyền mua cổ phần, cổ phiếu thưởng, trả cổ tức bằng cổ phiếu… sẽ làm thị giá cổ phiếu điều chỉnh tương ứng và làm công thức tính toán ROI trở nên rất phức tạp. Cách tiếp cận thứ hai là dựa vào thông tin do công ty cung cấp, mà chủ yếu từ báo cáo tài chính. Theo cách tiếp cận này, những chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính chủ yếu là các tỷ suất lợi nhuận như tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE)... Hai chỉ tiêu này có quan hệ với nhau vì ROE khuyếch đại ROA thông qua đòn bẩy tài chính. Ưu điểm của cách tiếp cận này là dễ tính toán
7 chỉ tiêu, nhưng nhược điểm lại nằm ở tính sẵn có và tính chính xác, trung thực của thông tin từ báo cáo tài chính. Cách tiếp cận thứ ba kết hợp cả hai khía cạnh thị trường và công ty, các nhà nghiên cứu thường sử dụng chỉ tiêu Tobin’s Q hoặc tỷ số thị giá/giá sổ sách (PBV – price to book value ratio). Tobin’s Q được tính bằng tỷ số giữa giá thị trường của tài sản với giá trị thay thế của tài sản. R. Bauer và các cộng sự đã đề xuất cách tính Tobin’s Q: giá thị trường của tài sản được tính bằng cách cộng giá sổ sách của tài sản với giá thị trường của cổ phiếu đang lưu hành, sau đó trừ đi giá sổ sách của cổ phiếu lưu hành, còn giá trị thay thế của tài sản được tính bằng giá sổ sách của tài sản. Chỉ tiêu PBV tương tự như Tobin’s Q, nhưng không tính trên tổng tài sản, mà chỉ so sánh giá thị trường và giá sổ sách của vốn chủ sở hữu, do đó PBV chưa được toàn diện bằng Tobin’s Q. Chỉ tiêu Tobin’s Q phụ thuộc vào các giá trị vô hình của công ty, niềm tin của thị trường đối với tương lai của công ty và phương pháp hạch toán giá trị sổ sách của tài sản. Ưu điểm của chỉ tiêu này là dễ tính toán, giúp nhận dạng và ước lượng giá trị vô hình không được ghi nhận trong báo cáo tài chính, nhưng nhược điểm của nó nằm ở tâm lý nhà đầu tư và khả năng tuân thủ chuẩn mực kế toán. Như vậy, thành quả hoạt động của công ty cổ phần được đo lường bằng nhiều chỉ tiêu khác nhau, tùy thuộc vào đối tượng khảo sát và nguồn dữ liệu. Mỗi chỉ tiêu tính toán đều có ưu điểm và nhược điểm của nó. 2.3 Vấn đề người đại diện trong quan hệ giữa cổ đông và Ban giám đốc: Berle và Means (1932) khẳng định rằng, cùng với sự phát triển của phương tiện truyền thông hiện đại, việc tổ chức tốt của các thị trường chứng khoán và sự gia tăng nhanh chóng số lượng các nhà đầu tư, vấn đề sở hữu vốn trong các công ty ngày càng bị phân tán và cổ phần sẽ được sở
8 hữu bởi nhiều chủ thể đa dạng hơn. Hai ông cũng cho rằng, mô hình công ty hiện đại ngày nay là đại diện của một hình thức mới về tài sản, mà tài sản đó lại được kiểm soát, quản lý bởi những người quản lý công ty (những người làm thuê) hơn là các cổ đông (những chủ sở hữu thực sự của tài sản). Qua nhiều tầng lớp trung gian từ chủ thể quyền sở hữu cuối cùng đối với quyền tài sản đến chủ sở hữu quyền kinh doanh, xung đột về lợi ích giữa cổ đông và người quản lý công ty có thể trở nên rất nghiêm trọng. Vấn đề người đại diện thường được sử dụng trong việc nghiên cứu các tác động của tách biệt quyền quản lý khỏi quyền sở hữu đến Thành quả hoạt động của công ty. Ban giám đốc (hay còn gọi là người đại diện) là người có thể chỉ sở hữu một phần nhỏ trong vốn cổ phần của một công ty cổ phần, ngược lại với các cổ đông lại là người sở hữu phần lớn vốn cổ phần. Do có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý, phát sinh vấn đề là Ban giám đốc có thể hành động theo lợi ích riêng của họ nhiều hơn so với lợi ích của người sở hữu. Lý thuyết về đại diện cho rằng nếu cả hai bên trong mối quan hệ này (cổ đông và Ban giám đốc) đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ sở để tin rằng Ban giám đốc sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho người chủ, tức các cổ đông và công ty. Với vị trí của mình, Ban giám đốc có thể tìm kiếm các lợi ích cá nhân cho mình hay người thứ ba có liên quan với mình, chứ không phải cho công ty. Nguyên nhân xảy ra vấn đề người đại diện là thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân xứng, trong kinh tế học, là trạng thái không cân bằng trong cơ cấu thông tin giữa các chủ thể giao dịch có mức độ nắm giữ thông tin không ngang nhau. Một trong những giả thiết để có một thị trường hoàn hảo là kết cấu thông tin cũng phải hoàn hảo. Giữa các chủ thể kinh tế tham gia giao dịch
9 có thông tin đầy đủ như nhau về nhau và về đối tượng giao dịch. Trái với kinh tế học cổ điển và tân cổ điển, kinh tế học Keynes cho rằng thị trường hiếm khi hoàn hảo và chỉ ra rằng thông tin bất cân xứng chính là một nhân tố gây ra sự không hoàn hảo của thị trường. Theo trường phái Keynes, giữa các bên tham gia giao dịch có thể có sự chênh lệch về mức độ nắm giữ thông tin. Tình trạng chênh lệch về thông tin có thể xảy ra từ trước khi giao dịch được bắt đầu, hoặc cũng có thể khi giao dịch bắt đầu diễn ra thì mới xảy ra. Trong trường hợp thứ nhất, thông tin bị che đậy. Còn trong trường hợp thứ hai, hành động của một phía giao dịch bị che đậy. Hậu quả của thông tin bất cân xứng theo trường hợp thứ nhất dẫn tới cái gọi là lựa chọn đối nghịch (adverse selection) của phía giao dịch có ít thông tin hơn. Còn hậu quả của sự phi đối xứng thông tin theo trường hợp thứ hai dẫn tới cái gọi là rủi ro đạo đức ở phía giao dịch nhiều thông tin hơn và che đậy hành vi của mình. Rõ ràng trong quan hệ giữa cổ đông và những người đại diện của họ (Ban giám đốc) tồn tại thực trạng thông tin bất cân xứng. Thực vậy, cổ đông chỉ nắm được những thông tin được công bố công khai và rộng rãi theo định kỳ như báo cáo tài chính, báo cáo thường niên, cũng như các thông tin khác mà Ban giám đốc công bố trong các cuộc họp của Đại hội đồng cổ đông. Rất nhiều thông tin khác có liên quan đến hoạt động của công ty cổ phần không đến được với cổ đông và đây chính là lợi thế về mặt thông tin của Ban giám đốc. Cần lưu ý thông tin bất cân xứng này xảy ra sau khi cổ đông bầu ra Hội đồng quản trị bằng lá phiếu của mình, và Hội đồng quản trị đã cử ra Ban giám đốc, nghĩa là khi giao dịch đã được thiết lập, và theo lý thuyết về thông tin bất cân xứng thì trong trường hợp này dẫn đến rủi ro đạo đức khi thành viên Ban giám đốc sử dụng lợi thế về thông tin để trục lợi trên lợi ích của cổ đông và công ty.
10 Hệ quả của vấn đề người đại diện và bất cân xứng thông tin dẫn đến yêu cầu rằng, các cổ đông cần thường xuyên giám sát hoạt động của Ban giám đốc nhằm đảm bảo lợi ích của mình. Học thuyết về đại diện nhấn mạnh rằng, các cổ đông cần phải sử dụng các cơ chế thích hợp để có thể hạn chế sự phân hóa lợi ích giữa cổ đông và Ban giám đốc, bằng cách: (i) thiết lập những cơ chế đãi ngộ thích hợp cho các nhà quản trị, và (ii) thiết lập các cơ chế giám sát hiệu quả để hạn chế những hành vi không bình thường, tư lợi của Ban giám đốc. 2.4 Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban quản trị và thành quả công ty : Sự tách biệt quyền sở hữu khỏi quyền kiểm soát từ lâu đã được công nhận là có tác động bất lợi đối với thành quả công ty. Công trình nghiên cứu của Berle và Means (1932) cho thấy rằng các nhà quản lý mà không có cổ phần sở hữu lớn trong các tổ chức mà họ quản lý thì có khả năng theo đuổi những hoạt động như lười biếng, sử dụng đặc quyền cái mà làm tăng lợi ích cá nhân của họ trên chi phí của các cổ đông. Jensen và Meckling (1976) cho rằng tỷ lệ sở hữu cổ phần của các thành viên ban giám đốc càng lớn, họ càng có xu hướng ra quyết định nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp vì điều này đồng nghĩa với việc tối đa hóa giá trị tài sản của chính họ. Giả định này được gọi là hiệu ứng “hội tụ lợi ích” (convergence of interest). Ngược lại, các nhà nghiên cứu khác như Demsetz (1983), Fama và Jensen (1983) cho rằng kỷ cương của thị trường (market discipline) buộc ban giám đốc phải trung thành với việc tối đa hoá tài sản của cổ đông khi tỷ lệ sở hữu của họ ở mức rất thấp. Tuy nhiên, theo các tác giả này, tại một mức độ sở hữu cổ phần xác định, việc hưởng thụ những đặc quyền dành cho ban giám đốc như lương, thưởng, đền bù thôi việc… có thể lớn hơn những thua lỗ mà họ phải gánh chịu khi giá trị công ty bị sụt giảm. Với tỷ lệ sở hữu cổ phần cao hơn, ban giám đốc có đủ quyền lực để theo đuổi
11 những mục tiêu riêng tư mà không sợ bị trừng phạt bởi các cổ đông khác, và do đó, họ thường đòi hỏi được hưởng các đặc quyền, mà trong nhiều trường hợp có thể hy sinh quyền lợi của cổ đông. Đây được gọi là hiệu ứng “phân kỳ” (“entrenchment” effect). Hiệu ứng này làm cho việc kiểm soát hoạt động của ban giám đốc trở nên khó khăn khi tỷ trọng sở hữu cổ phần của họ đáng kể trong công ty. Cho đến nay trên thế giới có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và giá trị công ty. Hầu hết kết quả của các nghiên cứu này đều cho thấy có tồn tại mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và giá trị công ty. Tuy nhiên, mối quan hệ này rất đa dạng giữa các nghiên cứu. Morck và cộng sự (1988) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu ban quản trị và giá trị thị trường của công ty. Bằng cách sử dụng dữ liệu chéo dựa trên mẫu nghiên cứu là các công ty S&P500 lớn ở Mỹ, giá trị thị trường của công ty được đo lường bằng Tobin’s Q, tác giả đã tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ bậc ba giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban quản trị và giá trị công ty. Cụ thể, ban đầu giá trị công ty tăng cùng với tỷ lệ sở hữu ban quản trị khi tỷ lệ sở hữu thấp hơn 5%, sau đó giảm tại mức sở hữu từ 5% đến 25%và tăng trở lại khi tỷ lệ sở hữu ban quản trị đạt mức cao hơn 25%. Short và Keasey (1999) tiến hành một nghiên cứu về mối quan hệ giữa thành quả công ty và sở hữu ban quản trị trên một mẫu gồm 225 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán London trong kỳ từ 1988 đến 1992, sử dụng RSE (tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu) và VAL (giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu) như là các thước đo cho thành quả công ty. Kết quả tương tự như Morck và cộng sự (1988), đó là một mối quan hệ phi tuyến “hội tụ - phân kỳ - hội
12 tụ”. Tuy nhiên, hai nghiên cứu này có sự khác biệt nhau về các điểm cực trị. Sự khác biệt về điểm cực trị cho thấy rằng các nhà quản lý ở các công ty Anh phân kỳ lợi ích tại mức sở hữu cao hơn (từ 12% đến 40%) so với các nhà quản lý ở Mỹ (từ 5% đến 25%). Ram Mudambi và Carmela Nicosia (1998), khi nghiên cứu 111 công ty trong ngành tài chính của Anh, với số liệu trong các năm 1992 – 1994, tìm thấy mối tương quan bậc ba thuận (với 2 cực trị) giữa tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc với thành quả hoạt động của công ty. Nghiên cứu của Gurmeet Singh Bhabra (2007) dựa trên một mẫu gồm 54 công ty ở New Zealand giai đoạn từ 1994 đến 1998 cũng trình bày một mối quan hệ bậc ba giữa tỷ lệ sở hữu ban quản trị và giá trị công ty. Theo đó, tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty tỷ lệ thuận với nhau đối với mức độ sở hữu dưới 14% và trên 40% và tỷ lệ nghịch tại mức độ trung của quyền sở hữu. Những kết quả này là khá mạnh mẽ đối với những thước đo thành quả công ty khác nhau (Tobin’Q, Giá trị thị trường/giá trị sổ sách, ROE) và cũng khá mạnh mẽ đối với vài kỹ thuật ước lượng khác nhau như bình phương bé nhất (OLS), bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS). Các phát hiện trong nghiên cứu này đóng góp cho các bằng chứng quốc tế ngày càng gia tăng rằng mối quan hệ bậc ba phi tuyến giữa quyền sở hữu nội bộ và giá trị công ty là mạnh mẽ đối với những khác biệt trong cơ cấu quản trị giữa các thị trường. Chen và cộng sự (2005) đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và giá trị công ty ở Trung Quốc và tìm thấy mối quan hệ phi tuyến giữa sự tập trung quyền sở hữu và giá trị công ty được đo lường bằng Tobin’s Q. Mối quan hệ này nghịch biến trong khoảng tỷ lệ sở hữu từ 0% đến 10%, nhưng lại đồng biến trong khoảng tỷ lệ sở hữu từ 10% đến 35% và cuối cùng là nghịch biến khi tỷ lệ sở hữu lớn hơn 35%.