Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái VND/USD và chỉ số giá chứng khoán VN-Index

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:83

Thêm vào BST

Báo xấu

45
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của bài nghiên cứu là nhằm phân tích mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán Việt Nam và thị trường ngoại hối thông qua việc phân tích mối quan hệ nhân quả giữa tỷ giá hối đoái VND/USD và chỉ số giá chứng khoán VN-Index.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái VND/USD và chỉ số giá chứng khoán VN-Index

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------------------- PHẠM ĐOÀN THÚY VÂN MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VND/USD VÀ CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN VN-INDEX LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP.HCM - Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------------------- PHẠM ĐOÀN THÚY VÂN MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VND/USD VÀ CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN VN-INDEX Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ TP.HCM - Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của tôi, dưới sự hướng dẫn của GS.TS. Trần Ngọc Thơ. Các thông tin, số liệu trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng, cụ thể. Kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Tác giả Phạm Đoàn Thúy Vân
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ TÓM TẮT .......................................................................................................1 Chương 1 - GIỚI THIỆU ..............................................................................2 1.1. Đặt vấn đế nghiên cứu.......................................................................2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ..........................................................................4 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ....................................................4 1.4. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................5 1.5. Ý nghĩa của đề tài ..............................................................................5 1.6. Tổng quan các nội dung chính của luận văn ..................................5 Chương 2 - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ..............7 2.1. Cơ sở lý thuyết ...................................................................................7 2.2. Các bằng chứng thực nghiệm .........................................................10 Chương 3 – PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..........................................26 3.1. Phương pháp nghiên cứu ................................................................26 3.1.1. Kiểm định nghiệm đơn vị (kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu).....................................................................................................................26 3.1.2. Kiểm định đồng liên kết ...............................................................30 3.1. 3. Kiểm định nhân quả Granger tuyến tính ...................................31
3.2. Dữ liệu...............................................................................................32 Chương 4 - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................................43 4.1. Thống kê mô tả ................................................................................43 4.2. Kết quả kiểm định tính dừng của tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán…….. ...........................................................................................................46 4.2.1. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị bằng phương pháp kiểm định ADF ....................................................................................................................46 4.2.2. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị bằng phương pháp kiểm định Phillips-Perron (PP) ..........................................................................................47 4.2.3. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị bằng phương pháp kiểm định KPSS...................................................................................................................48 4.3. Kết quả kiểm định đồng liên kết giữa tỷ giá và giá chứng khoán…….. ...........................................................................................................49 4.4. Kết quả kiểm định quan hệ nhân quả Granger tuyến tính .........50 Chương 5 - KẾT LUẬN...............................................................................52 5.1. Kết quả nghiên cứu chính ...............................................................52 5.2. Kiến nghị ..........................................................................................53 5.3. Hạn chế của đề tài ...........................................................................56 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT Từ viết tắt Diễn giải AR Autoregressive – Tự hồi quy. ARCH Autoregressive Coditional Heteroskedasticity – Phương sai thay đổi có điều kiện tự hồi quy. ARIMA Autoregressive Integrated Moving Average – Tự hồi quy tích hợp trung bình trượt ECM Error Correction Model – Mô hình hiệu chỉnh sai số. ER Exchange Rate – Tỷ giá danh nghĩa song phương. GARCH Generalized Autoregressive Coditional Heteroskedasticity - Phương sai thay đổi có điều kiện tự hồi quy tổng quát hóa. OLS Ordinary Least Squares – Phương pháp ước lượng bình phương bé nhất USD United States Dollar - Dollar Mỹ. VAR Vector Autoregressive – Tự hồi quy dạng véc tơ. VECM Vector Error Correction Model – Mô hình hiệu chỉnh sai số dạng Véc tơ VND Việt Nam Đồng
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng Nội dung Trang 4.1. Kết quả thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu ……………………..42 4.2 Kết quả thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu……..43 4.3. Ma trận tương quan……………………………………… ………44 4.4. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị ADF…………………………..46 4.5. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị Phillips-Perron (PP) ………….47 4.6. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị KPSS……………………..… 48 4.7. Kết quả kiểm định đồng liên kết giữa tỷ giá và giá chứng khoán…49 4.8. Kết quả kiểm định quan hệ nhân quả Granger tuyến tính……… 50
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ ĐỒ THỊ Hình Nội dung Trang 3.1 Biến động của tỷ giá VND/USD ………………………….33 3.2 Biến động của chỉ số chứng khoán VN-Index……………..35
1 Tên đề tài: MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VND/USD VÀ CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN VN-INDEX TÓM TẮT Bài nghiên cứu này nhằm mục đích nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái VND/USD và chỉ số giá chứng khoán VN-Index trong giai đoạn từ ngày 03 tháng 01 năm 2006 đến ngày 31 tháng 12 năm 2013. Bài nghiên cứu sử dụng số liệu chuỗi thời gian theo ngày và phương pháp phân tích số liệu dựa trên kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định đồng liên kết Johansen và kiểm định nhân quả Granger. Kết quả nghiên cứu cho thấy không tồn tại bất kỳ mối quan hệ đồng liên kết nào giữa hai biến tỷ giá và giá chứng khoán, nghĩa là không tồn tại mối quan hệ cân bằng trong dài hạn giữa hai biến số này trong mô hình nghiên cứu. Ngoài ra cũng không tồn tại mối quan hệ nhân quả nào giữa tỷ giá VND/USD và chỉ số chứng khoán VN-Index trong suốt giai đoạn nghiên cứu. Như vậy, giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối không tồn tại mối quan hệ trong ngắn hạn cũng như trong dài hạn.
2 Chương 1 - GIỚI THIỆU 1.1. Đặt vấn đế nghiên cứu Quá trình tự do hóa tài chính diễn ra nhanh và mạnh trong thời kỳ này tạo ra cơ hội mở rộng khả năng đầu tư quốc tế và đa dạng hóa danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán cả trong nước và nước ngoài. Cùng với việc mở rộng hội nhập theo xu hướng toàn cầu, sự nới lỏng các quy định kiểm soát vốn nước ngoài và việc áp dụng chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn của các quốc gia trên thế giới làm gia tăng sự quan tâm của các nhà nghiên cứu trong việc nghiên cứu mối tương quan giữa hai thị trường chứng khoán và ngoại hối. Các nền kinh tế đang phát triển đang là môi trường đầu tư không thể bỏ qua của các nhà đầu tư toàn cầu để đa dạng hóa danh mục đầu tư của họ. Thương mại quốc tế đang phát triển với tốc độ đáng kinh ngạc, dòng vốn được di chuyển khắp nơi trên thế giới, tỷ giá hối đoái trở thành một nhân tố quyết định lợi nhuận của các nhà đầu tư (Kim, 2003). Việc nghiên cứu và thiết lập mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái là quan trọng vì một số lý do: Thứ nhất, mối quan hệ giữa hai biến có thể ảnh hưởng đến các quyết định về chính sách tiền tệ và tài khóa. Gavin (1989) đã chỉ ra rằng một thị trường chứng khoán phát triển sẽ có hiệu ứng tích cực đối với tổng cẩu. Tổng cầu tăng làm tăng cầu tiền và lãi suất thông qua mô hình IS-LM và do đó thu hút vốn đầu tư nước ngoài vào trong nước làm giảm tỷ giá. Nếu tác động này là đủ lớn, chính sách tiền tệ mở rộng mà mục tiêu là lãi suất và tỷ giá sẽ bị mất tác dụng vì khi đó tỷ giá sẽ giảm chứ không phải là tăng. Đôi khi các nhà hoạch định chính sách ủng hộ việc tốn kém ít tiền mà vẫn có thể thúc đẩy xuất khẩu bằng việc tác động đến tỷ giá. Họ phải cân nhắc xem liệu một chính sách như vậy có thể làm suy giảm thị trường chứng khoán. Thứ hai, mối liên kết giữa hai thị trường có thể được sử dụng để dự đoán tỷ giá hối đoái. Điều này sẽ có lợi cho các tập đoàn đa quốc gia, các công ty có hoạt
3 động xuất, nhập khẩu,….trong việc quản lý độ nhạy cảm với các giao dịch nước ngoài và rủi ro tỷ giá của họ để ổn định thu nhập. Cuối cùng, sự hiểu biết về mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán có thể hữu ích trong việc dự báo khủng hoảng. Khalid và Kawai (2003) cũng như Ito và Yuko (2004) cho rằng mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối đã giúp nhận diện cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997. Người ta tin rằng sự mất giá mạnh của đồng Baht Thái Lan đã gây ra sự mất giá của các đồng tiền của các nước khác trong khu vực và điều này dẫn đến sự sụp đổ của thị trường chứng khoán. Nhận thức về mối quan hệ giữa hai thị trường sẽ giúp thực hiện các hành động phòng ngừa trước sự lây lan của cuộc khủng hoảng. Thị trường chứng khoán Việt Nam tuy còn non trẻ so với các thị trường khác trên thế giới. Tuy nhiên, sự đóng góp của thị trường chứng khoán cho sự phát triển của nền kinh tế là không thể phủ nhận. Thị trường chứng khoán đã giúp cho các nhà đầu tư đến gần với doanh nghiệp hơn, qua đó doanh nghiệp có cơ hội tiếp xúc với nguồn vốn lớn với chi phí thấp để thực hiện các dự án đầu tư. Thị trường cũng giúp việc cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước được thuận lợi hơn, góp phần khẳng định sự quyết tâm của Việt Nam trong việc tạo ra môi trường đầu tư lành mạnh, minh bạch cho các đối tác. Tuy nhiên do tính non trẻ của thị trường (thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ thật sự phát triển mạnh từ giai đoạn sau năm 2006 trở đi sau khi luật chứng khoán ban hành) nên thị trường còn nhiều vấn đề cần phải giải quyết như: cơ sở hạ tầng, khung pháp lý, tính minh bạch,…để có thể tạo nên một thị trường chứng khoán hiệu quả và cạnh tranh hơn. Khi đầu tư vào thị trường chứng khoán, nhà đầu tư thường nghiên cứu rất kỹ không chỉ tình hình hoạt động của doanh nghiệp mà hiện nay họ còn nghiên cứu đến các tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán. Vì vậy, nghiên cứu sự tác động trên không còn là sự nghiên cứu độc lập của các nhà nghiên cứu mà nay việc nghiên cứu này cũng rất cần thiết cho các nhà đầu tư. Trên thế giới có khá nhiều nghiên cứu về sự tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng
4 khoán. Các nhà nghiên cứu này sử dụng rất nhiều các phương pháp nghiên cứu để tìm ra mức độ tác động giữa các biến như: phương pháp bình phương bé nhất (OLS), mô hình tự hồi quy vector (VAR), kiểm định đồng liên kết, kiểm định nhân quả, mô hình vector hiệu chỉnh sai số VECM,… Ở Việt Nam, hiện nay đã có một số các nghiên cứu tiến hành nghiên cứu và đo lường mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán tại Việt Nam như Narayan và Narayan (2010), Huỳnh Thế Nguyễn và Nguyễn Quyết (2013), Nguyễn Huỳnh Mỹ Ngọc (2013),…tuy nhiên kết quả thu được lại không đồng nhất với nhau. Vì vậy, tác giả thực hiện đề tài “Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái VND/USD và chỉ số giá chứng khoán VN-Index” nhằm cung cấp thêm các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối tại Việt Nam. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu của bài nghiên cứu là nhằm phân tích mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán Việt Nam và thị trường ngoại hối thông qua việc phân tích mối quan hệ nhân quả giữa tỷ giá hối đoái VND/USD và chỉ số giá chứng khoán VN-Index. Để thực hiện mục tiêu này, bài nghiên cứu cần phải trả lời một số câu hỏi sau: Thứ nhất, các chuỗi dữ liệu được xem xét trong bài nghiên cứu gồm tỷ giá hối đoái VND/USD và chỉ số giá chứng khoán VN-Index có phải là các chuỗi dừng và có liên kết bậc nhất hay không? Thứ hai, các biến tỷ giá và giá chứng khoán liệu có tồn tại mối quan hệ đồng liên kết với nhau hay không? Thứ ba, liệu có tồn tại mối quan hệ nhân quả giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối tại Việt Nam hay không? 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đề tài tập trung nghiên cứu mối quan hệ nhân quả giữa tỷ giá hối đoái VND/USD và chỉ số giá chứng khoán VN-Index tại thị trường Việt Nam trong giai đoạn từ ngày 03/01/2006 đến ngày 31/12/2013.
5 1.4. Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu áp dụng các phương pháp định lượng để kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa hai biến tỷ giá và giá chứng khoán, cụ thể như sau: Thứ nhất, tính dừng của chuỗi dữ liệu sẽ được kiểm định thông qua ba phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị là: kiểm định Augmented Dickey-Fuller (ADF), kiểm định Phillips-Perron (PP) và kiểm định KPSS (Kwiatkowski, Phillips, Schmidt, và Shin, 1992). Thứ hai, kiểm định đồng liên kết Johansen test (1991) sẽ được sử dụng để kiểm định mối quan hệ dài hạn giữa các biến số đang nghiên cứu. Cuối cùng, kiểm định nhân quả Granger tuyến tính được sử dụng để ước lượng mối quan hệ nhân quả giữa hai thị trường chứng khoán và ngoại hối. 1.5. Ý nghĩa của đề tài Bài nghiên cứu đóng góp vào lý luận và thực tiễn ở các khía cạnh sau: Đầu tiên, nghiên cứu này sẽ làm rõ hơn các vấn đề lý luận về mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối; Thứ hai, nghiên cứu này nhằm kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa tỷ giá và giá chứng khoán tại thị trường Việt Nam. Mối quan hệ này khi được xác nhận sẽ đóng góp thêm bằng chứng thực nghiệm bên cạnh các nghiên cứu khác đã được thực hiện về đề tài này ở thị trường Việt Nam, cũng như sẽ giúp củng cố thêm cho các cơ sở lý thuyết. Cuối cùng, thông qua kết quả nghiên cứu, đề tài sẽ cung cấp thêm các luận cứ khoa học cũng như đề xuất một số kiến nghị để giúp các nhà hoạch định chính sách xây dựng các chính sách thúc đẩy thị trường chứng khoán phát triển hơn. 1.6. Tổng quan các nội dung chính của luận văn Luận văn được cấu trúc như sau:
6 Chương 1 – Giới thiệu đề tài, tác giả sẽ trình bày tổng quát về lý do chọn đề tài, mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu cũng như ý nghĩa của bài nghiên cứu; Chương 2 – Tổng quan các nghiên cứu trước đây, chương này sẽ trình bày và tổng hợp các kết quả của các học giả trong và ngoài nước về mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán trên phương diện cơ sở lý thuyết cũng như thực nghiệm; Chương 3 – Phương pháp nghiên cứu, chương này trình bày nguồn dữ liệu thu thập phục vụ cho quá trình nghiên cứu cũng như các vấn đề kinh tế lượng có liên quan đến mô hình nghiên cứu; Chương 4 – Kết quả nghiên cứu, chương này trình bày các kết quả mà nghiên cứu đã tìm được. Cụ thể, các kết quả này bao gồm các kết quả mô tả dữ liệu, kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định đồng liên kết và kiểm định nhân quả Granger tuyến tính; Chương 5 – Kết luận, chương này sẽ tổng kết lại các kết quả nghiên cứu, đề xuất một số kiến nghị, trình bày các điểm còn hạn chế trong bài nghiên cứu, từ đó đề xuất những hướng nghiên cứu trong thời gian sắp tới.
7 Chương 2 - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Cơ sở lý thuyết Một thị trường vốn hiệu quả là thị trường mà giá các chứng khoán điều chỉnh tức thời khi xuất hiện các nguồn thông tin mới hay nói cách khác, giá cả hiện tại của cổ phiếu đã thể hiện tất cả các thông tin về cổ phiếu đó. Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis – EMH) đã đặt ra cơ sở lý thuyết cực kỳ quan trọng cho các nhà làm chính sách cũng như các nhà đầu tư chứng khoán. Theo đó, các nhà làm chính sách có thể tự do thi hành các chính sách vĩ mô quốc gia mà không cần phải lo sợ rằng các chính sách này sẽ làm thay đổi bản chất của thị trưởng chứng khoán vì chúng chỉ ảnh hưởng đến giá cả của chứng khoán mà thôi. Ngoài ra, lý thuyết kinh tế học còn đưa ra giả thuyết rằng, giá cả chứng khoán không chỉ phản ánh các thông tin hiện có mà còn phản ánh chính xác các kỳ vọng về hoạt động tương lai của doanh nghiệp. Nếu giá cả chứng khoán phản ánh chính xác các yếu tố kinh tế vĩ mô cơ bản thì nó có thể được sử dụng như một chỉ báo hàng đầu về tình trạng của nền kinh tế trong tương lai. Do đó, tìm hiểu mối quan hệ nhân quả và tương tác qua lại giữa các biến vĩ mô và giá chứng khoán là rất quan trọng trong các xem xét quyết định đưa ra các chính sách điều hành nền kinh tế. Dưới ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô lên thị trường chứng khoán, lý thuyết EMH nói rằng: sự cạnh tranh giữa các nhà đầu tư – những người luôn muốn tối đa hóa lợi nhuận của mình – bảo đảm tất cả các thông tin hiện tại được cho là có liên quan đến sự thay đổi của các biến vĩ mô sẽ phản ánh hết vào trong giá chứng khoán nên nhà đầu tư không thể kiếm được tỷ suất sinh lợi bất thường thông qua dự đoán xu hướng của thị trường chứng khoán trong tương lai. Tuy nhiên, trái ngược với kết luận trên, nhiều bằng chứng thực nghiệm đã chỉ ra rằng các biến kinh tế vĩ mô quan trọng có thể giúp dự báo được chuỗi tỷ suất sinh lợi tích lũy. Những nghiên cứu này khẳng định các yếu tố vĩ mô rõ ràng có ảnh hưởng đến thu nhập và biến động chỉ số giá chứng khoán. Khi xem xét mối quan hệ giữa tỷ giá và thị trường chứng khoán, các mô hình kinh tế học truyền thống tranh luận rằng
8 sự thay đổi trong tỷ giá ảnh hưởng lên các mục trong bản cân đối kế toán của một công ty thông qua tính cạnh tranh được thể hiện qua ngoại tệ và sau cùng là lợi nhuận và chứng khoán. Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và chỉ số giá chứng khoán được rất nhiều nhà nghiên cứu nghiên cứu giải thích, tuy nhiên, kết quả của những nghiên cứu này vẫn không thống nhất được chiều ảnh hưởng của tỷ giá lên giá chứng khoán. Về mặt lý thuyết có ba cách tiếp cận mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán: Đầu tiên, theo cách tiếp cận của Dornbusch và Fischer (1980) cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái. Hai ông lý luận rằng một khi đồng tiền trong nước được định giá thấp sẽ làm cho những doanh nghiệp trong nước tăng tính cạnh tranh hơn, kết quả làm gia tăng trong hoạt động xuất khẩu của họ. Điều này làm cho giá cổ phiều của những doanh nghiệp này tăng lên. Tuy nhiên, kết quả sẽ hoàn toàn ngược lại nếu như những doanh nghiệp này sử dụng nhiều chi phí nhập khẩu cho đầu vào trong sản phẩm của họ. Sự gia tăng chi phí trong sản phẩm do đồng tiền trong nước được định giá thấp có thể làm cho doanh thu và lợi nhuận của họ giảm, điều này sẽ làm cho giá cổ phiếu của những doanh nghiệp này giảm đi. Một cách tiếp cận khác bằng mô hình cân bằng danh mục đầu tư về tỷ giá, Branson (1983) đã chứng minh rằng: quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu là ngược chiều. Nguyên nhân tạo ra kết quả này có thể được giải thích từ chiều tác động của giá cổ phiếu lên tỷ giá. Trong mô hình này, những nhà đầu tư cá nhân nắm giữ những tài sản trong nước và tài sản nước ngoài (bao gồm cả tiền tệ trong danh mục đầu tư của họ). Ở đây, tỷ giá hoái đoái giữ một vai trò là điều chỉnh cân bằng cung và cầu tài sản. Một khi những nhà đầu tư cá nhân này muốn mua nhiều tài sản trong nước hơn thì họ sẽ bán bớt những tài sản nước ngoài mà hiện tại ít hấp dẫn họ. Điều này sẽ dẫn đến đồng tiền trong nước được định giá cao hay tỷ giá giảm (vì tỷ giá được xác định là giá của một đơn vị ngoại tệ được tính theo giá của một đồng tiền khác – trong nước). Vì vậy mối quan hệ của giá chứng khoán và tỷ giá là ngược chiều. Sự
9 tăng lên về giá của những tài sản trong nước làm cho những nhà đầu tư gia tăng nhu cầu của họ về tiền tệ, điều này lại làm cho lãi suất gia tăng. Một hoạt động khác cũng làm cho mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá ngược chiều là khi có sự gia tăng đầu tư trong khối đầu tư nước ngoài vào tài sản trong nước cũng làm gia tăng giá chứng khoán. Điều này cũng là nguyên nhân của sự đánh giá cao đồng tiền trong nước. Khi tiếp cận tỷ giá như một tài sản (giá của một đơn vị ngoại tệ) trong thị trường tài sản, Gavin (1989) trong mô hình tiền tệ đã khẳng định tỷ giá và giá cổ phiếu có mối quan hệ yếu hoặc hoàn toàn không có quan hệ. Giống như giá của những tài sản khác, tỷ giá cũng được xác định bởi tỷ giá tương lai kỳ vọng. Bất kỳ yếu tố nào ảnh hưởng đến giá trị tương lai của tỷ giá thì sẽ ảnh hưởng đến tỷ giá ở hiện tại. Những yếu tố gây nên sự thay đổi trong tỷ giá có thể khác biệt với những yếu tố gây nên sự thay đổi trong giá cổ phiếu. Trong những trường hợp này sẽ không tồn tại quan hệ giữa những tài sản trên. Khi có một vài yếu tố ảnh hưởng đến cả giá cổ phiếu và tỷ giá, chúng ta hy vọng rằng có sự liên hệ giữa hai biến này. Sự không liên hệ xảy ra khi: đồng tiền trong nước được định giá thấp để nâng cao giá trị của những doanh nghiệp xuất khẩu hàng hóa nhưng nếu những doanh nghiệp này nhập khẩu nhiều chi phí cho đầu vào ở nước ngoài thì giá cổ phiếu có thể sẽ không tăng khi đó chi phí cho sản phẩm của doanh nghiệp sẽ tăng làm cho doanh nghiệp giảm tính cạnh tranh. Mặt khác, những doanh nghiệp không xuất khẩu những sản phẩm của họ đến quốc gia khác nhưng lại nhập khẩu nguyên liệu thô có thể giá cổ phiếu của chúng sẽ giảm khi đồng tiền trong nước được định giá thấp có thể là nguyên nhân làm cho doanh thu hoặc lợi nhuận của họ giảm. Ngoài ra, theo lý thuyết tài chính hiện đại, lý thuyết danh mục đầu tư của Markowitz cho rằng danh mục đầu tư cần phải được xem xét lại khi tỷ giá hối đoái tăng hoặc giảm. Chẳng hạn, một sự sụt giá của VND sẽ dẫn đến việc một danh mục đầu tư của nước ngoài chuyển từ các tài sản nội địa, chẳng hạn chứng khoán, sang các tài sản bên ngoài do sự giảm giá đồng tiền đã làm giảm giá thu nhập của các nhà
10 đầu tư nước ngoài khi những đồng tiền này được chuyển đổi sang đồng tiền chính quốc; sự rút lui của các nhà đầu tư nước ngoài có thể gây ra sự sụt giảm trong giá chứng khoán. Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư trong nước, sự giảm giá của VND làm cho chứng khoán nước ngoài trở nên mắc hơn, tạo ra một hiệu ứng thay thế sang các tài sản nội địa, do đó làm tăng giá chứng khoán. Tóm lại, mối quan hệ giữa tỷ giá với chỉ số giá chứng khoán là một câu hỏi thực nghiệm. Những nghiên cứu thực nghiệm ở các thị trường khác nhau sẽ cho ra những kết quả khác nhau (có mối quan hệ cùng chiều, ngược chiều hay thậm chí không có mối liên hệ ràng buộc nào giữa thị trường chứng khoán và tỷ giá). 2.2. Các bằng chứng thực nghiệm Xuất phát từ những liên kết lý thuyết về mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán, các nghiên cứu thực nghiệm đã tiến hành kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa hai biến trong thực tế. Các nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện ở nhiều thị trường khác nhau bao gồm cả thị trường phát triển lẫn các thị trường đang phát triển trong giai đoạn ổn định lẫn thời kỳ khủng hoảng với nhiều cách tiếp cận khác nhau. Do đó, kết quả mà các nghiên cứu thực nghiệm mang lại cũng không đồng nhất với nhau. Một số nghiên cứu cho rằng một sự thay đổi trong cung tiền sẽ làm thay đổi nhu cầu tiền tệ (tỷ giá) so với các tài sản khác trong danh mục đầu tư của các nhà đầu tư cá nhân. Khi các nhà đầu tư cố gắng sắp xếp lại danh mục đầu tư tài sản tài chính và tài sản thực của họ đến một trạng thái cân bằng mới, giá cổ phiếu sẽ được điều chỉnh tới một mức giá mới. Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy tỷ giá và giá cổ phiếu có mối quan hệ với nhau. Aggarwal (1981) đã sử dụng dữ liệu hàng tháng của chỉ số giá chứng khoán ở Mỹ (đại diện bởi ba chỉ số NYSE, S&P 500 và DC 500) và tỷ giá hối đoái theo trọng số thương mại của USD với 46 nước có thương mại lớn nhất với Mỹ trong giai đoạn từ tháng 07 năm 1974 đến tháng 12 năm 1978 để nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá
11 hối đoán và chỉ số giá chứng khoán trong giai đoạn thả nổi tỷ giá của Mỹ. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng tỷ giá có mối tương quan dương với chỉ số giá chứng khoán và mối quan hệ này mạnh trong ngắn hạn và yếu trong dài hạn. Jorion (1990) xem xét độ nhạy cảm của các công ty đa quốc gia Mỹ đối với rủi ro tỷ giá. Bằng chứng thực nghiệm cho thấy mối quan hệ giữa lợi nhuận chứng khoán và tỷ giá là khác nhau một cách có hệ thống giữa các công ty đa quốc gia trong mẫu. Sự đồng chuyển động giữa lợi nhuận chứng khoán và giá trị đồng đôla tương quan thuận với tỷ lệ phần trăm của các hoạt động nước ngoài của các công ty này. Giai đoạn nghiên cứu từ tháng 01 năm 1971 đến tháng 12 năm 1987 với mẫu gồm 287 công ty đa quốc gia ở Mỹ đang hoạt động trong giai đoạn này. Một nghiên cứu khác của Ma và Kao (1990) cũng cho thấy mối tương quan dương giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái. Nghiên cứu cũng được thực hiện với dữ liệu tháng của chỉ số giá chứng khoán ở Mỹ và tỷ giá hối đoái được tính theo giá trị bình quân gia quyền với trọng số thương mại của Mỹ với sáu nước công nghiệp lớn (Anh, Canada, Pháp, Tây Đức, Italia và Nhật Bản) trong giai đoạn từ tháng 05 năm 1973 đến tháng 12 năm 1983. Đặc biệt, kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng chỉ số giá chứng khoán bị ảnh hưởng nhiều bởi level của tỷ giá hơn là sự thay đổi của tỷ giá hối đoái. Bahmni-Oskooee và Sohrabian (1992) sử dụng phương pháp kiểm định đồng liên kết và kiểm định nhân quả Granger để đo lường mối quan hệ giữa giá chứng khoán ở thị trường Mỹ được đại diện bởi chỉ số chứng khoán S&P 500 và tỷ giá hiệu lực của USD, nghiên cứu sủ dụng dữ liệu hàng tháng trong giai đoạn từ tháng 07 năm 1973 đến tháng 12 năm 1988. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng tồn tại mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa giá chứng khoán và tỷ giá hiệu lực trong ngắn hạn, tuy nhiên lại không có mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa hai biến. Bodnar và Gentry (1993) khi nghiên cứu mối quan hệ giữa biến động tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu ở các nước Canada, Nhật Bản và Mỹ đã tìm thấy tồn tại mối quan hệ nhân quả giữa thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán.
12 Mok (1993) sử dụng phương pháp ARIMA và kiểm định nhân quả Granger để khám phá mối quan hệ nhân quả giữa lãi suất, tỷ giá và giá chứng khoán hàng ngày giai đoạn từ ngày 02/04/1986 đến ngày 30/06/1991 ở thị trường Hồng Kông (trong đó tác giả chia mẫu thành ba thời kỳ nghiên cứu nhỏ hơn đó là: (1) từ ngày 02/04/1986 đến 16/10/1987, (2) từ ngày 02/11/1987 đến ngày 31/05/1989 và (3) từ ngày 12/06/1989 đến ngày 30/06/1991). Kết quả tổng thể cho thấy những thông tin lịch sử của hai biến kinh tế là tỷ giá và lãi suất không cung cấp nội dung dự báo đáng kể trong ngắn hạn. Trong đó mối quan hệ giữa lãi suất và giá chứng khoán là các chuỗi độc lập. Xét chung trong cả giai đoạn, các chuỗi tỷ giá và giá chứng khoán cũng được xem là khá độc lập, song có những thời điểm tồn tại mối quan hệ nhân quả dương hai hướng giữa hai biến, có nghĩa là khi đồng đôla Hồng Kông mất giá thì giá chứng khoán giảm và ngược lại. Trong khi đó, Ajayi và Mougoue (1996) lại phát hiện ra mối quan hệ tương quan giữa hai biến tỷ giá và chứng khoán cả trong ngắn hạn lẫn dài hạn khi họ sử dụng mô hình điều chỉnh sai số khi phân tích mối quan hệ giữa hai biến trên ở tám nước phát triển bao gồm Canada, Pháp, Đức, Nhật, Ý, Hà Lan, Anh và Mỹ. Abdalla và Murinde (1997) khi áp dụng mô hình VAR hai biến với bộ dữ liệu chỉ số giá chứng khoán và tỷ giá thực hiệu lực hàng tháng ở các nước Ấn Độ, Hàn Quốc, Pakistan, Philippines trong giai đoạn từ tháng 01 năm 1985 đến tháng 07 năm 1994 chỉ tìm thấy mối quan hệ nhân quả đơn hướng từ tỷ giá đến giá chứng khoán ở các thị trường trên (ngoại trừ Philippines). Ajayi et al. (1998) đã sử dụng chỉ số giá chứng khoán đóng cửa hàng ngày và tỷ giá hối đoái ở bảy thị trường tài chính tiên tiến giai đoạn từ tháng 04 năm 1985 đến tháng 08 năm 1991 bao gồm Canada, Đức, Pháp, Ý, Nhật, Anh, Mỹ và tám thị trường mới nổi châu Á bao gồm Đài Loan, Hàn Quốc, Philippines, Malaysia, Singapore, Hong Kong, Inđônêsia và Thái Lan giai đoạn từ tháng 12 năm 1987 đến tháng 09 năm 1991 để nghiên cứu về mối quan hệ giữa chỉ số giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái. Bằng cách sử dụng phương pháp kiểm định nhân quả Granger, bằng chứng thực