Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Môi trường thể chế địa phương, cấu trúc sở hữu và tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:83

Thêm vào BST

Báo xấu

25
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn xem xét ảnh hưởng của môi trường thể chế địa phương đến mức độ định dưới giá IPO trên thị trường Việt Nam; xem xét mức độ nghiêm trọng trong việc định dưới giá IPO tại các công ty có cấu trúc sở hữu khác nhau là công ty Nhà nước hay công ty tư nhân... Mời các bạn cùng tham khảo.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Môi trường thể chế địa phương, cấu trúc sở hữu và tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH VƯƠNG XUÂN THỊ LIÊN MÔI TRƯỜNG THỂ CHẾ ĐỊA PHƯƠNG, CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI IPO NGÀY ĐẦU TIÊN: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015
BỘ GIÁO DỤCVÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH VƯƠNG XUÂN THỊ LIÊN MÔI TRƯỜNG THỂ CHẾ ĐỊA PHƯƠNG, CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI IPO NGÀY ĐẦU TIÊN: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: TS VŨ VIỆT QUẢNG TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ "Môi trường thể chế địa phương, cấu trúc sở hữu và tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên: bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam" là kết quả của quá trình học tập, nghiên cứu khoa học độc lập của cá nhân tôi dưới sự hướng dẫn của TS Vũ Việt Quảng. Các số liệu được nêu trong luận văn được trích dẫn nguồn rõ ràng và được thu thập từ thực tế, đáng tin cậy, được xử lý trung thực và khách quan. Kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực và chưa được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. TPHCM, ngày tháng năm 2015 Tác giả
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................1 1.1. Tính cấp thiết của đề tài. ..................................................................................2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu. ........................................................................................3 1.3. Câu hỏi nghiên cứu. ..........................................................................................3 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu. ...................................................................4 1.5. Phương pháp nghiên cứu. .................................................................................4 1.6. Kết cấu của luận văn.........................................................................................4 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT CỦA ĐỀ TÀI VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ............................................................................................................6 2.1. Khung lý thuyết. ...................................................................................................6 2.1.1. Khái niệm IPO...................................................................................................6 2.1.2. Xác định giá IPO. ..............................................................................................6 2.1.3. Hiện tượng định dưới giá IPO. ..........................................................................7 2.1.4. Các lý giải cho hiện tượng định dưới giá IPO. .................................................8 2.2. Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO và ảnh hưởng của môi trường thể chế, cấu trúc sở hữu đến tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên. ..............................11 2.2.1. Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO trên thế giới. .........................11 2.2.2. Nghiên cứu thực nghiệm về đinh dưới giá IPO tại Việt Nam. .......................16 2.2.3. Nghiên cứu về những nhân tố nội tại ảnh hưởng đến hiện tượng định dưới giá
IPO. ...........................................................................................................................17 2.2.4. Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của môi trường thể chế, cấu trúc sở hữu đến tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên. ............................................18 Kết luận chương 2 .....................................................................................................21 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆUNGHIÊN CỨU ..........................22 3.1. Phương pháp nghiên cứu....................................................................................22 3.1.1. Phương pháp đo lường định dưới giá..............................................................22 3.1.2. Phương pháp đo lường môi trường thể chế.....................................................23 3.1.3. Phương pháp đo lường cấu trúc sở hữu. .........................................................31 3.2. Các giả thuyết nghiên cứu. .................................................................................32 3.2.1. Môi trường thể chế ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO. ..........................32 3.2.2. Vấn đề định dưới giá IPO của công ty tư nhân và công ty nhà nước .............33 3.2.3. Ảnh hưởng khác nhau của môi trường thể chế đến việc định dưới giá IPO của các công ty tư nhân và SOEs .....................................................................................35 3.3. Dữ liệu nghiên cứu. ............................................................................................35 3.4. Mô hình nghiên cứu đề xuất...............................................................................36 3.5. Kiểm định mô hình hồi quy. ..............................................................................42 Kết luận chương 3. ....................................................................................................43 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..............................................................44 4.1. Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu. .......................................................................44 4.2. Ma trận hệ số tương quan. ..................................................................................48 4.3. Kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu. ................................................................49 4.3.1. Mô hình (1). ....................................................................................................49 4.3.2. Mô hình (2). ....................................................................................................51
4.3.3. Mô hình (3). ....................................................................................................53 Kết luận chương 4. ....................................................................................................54 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ.........................................................56 5.1. Kết quả nghiên cứu. ...........................................................................................56 5.2. Kiến nghị. ...........................................................................................................57 5.3. Hạn chế của nghiên cứu. ....................................................................................61 5.4. Hướng nghiên cứu tiếp theo. ..............................................................................62 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC 1: THỐNG KÊ MÔ TẢ PHỤ LỤC 2:MA TRẬN HỆ SỐ TƯƠNG QUAN PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ST TỪ VIẾT NGHĨA TIẾNG ANH NGHĨA TIẾNG VIỆT T TẮT Phát hành cổ phiếu lần đầu ra 1 IPO Initial Public Offering công chúng Phương pháp bình phương bé 2 OLS Ordinary Least Square nhất Provincial Chỉ số môi trường thể chế cấp 3 PCI Competitiveness Index tỉnh Tỷ số giá trên thu nhập mỗi cổ 4 PE phiếu Tỷ số lợi nhuận ròng trên tổng 5 ROA tài sản Sở giao dịch chứng khoán Hà 6 HNX Hanoi Stock Exchange Nội Ho Chi Minh Stock Sở giao dịch chứng khoán 7 HOSE Exchange TP.HCM
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU  Bảng 2.1: tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của các quốc gia ................... 12  Bảng 2.2: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình ở một số quốc gia ........ 13  Bảng 3.1: Tóm tắt các biến trong mô hình .......................................................... 37  Bảng 4.1. Thống kê tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường theo năm ........................................................................................................ 43  Bảng 4.2. Thống kê mô tả các biến định lượng trong mô hình nghiên cứu ........ 44  Bảng 4.3. Thống kê mô tả các biến định tính trong mô hình nghiên cứu ........... 47  Bảng 4.4. Kết quả hồi quy mô hình (1) ............................................................... 48  Bảng 4.5. Kết quả hồi quy mô hình (2) ............................................................... 50  Bảng 4.6. Kết quả hồi quy mô hình (3) ............................................................... 52
1 Tóm tắt Tác giả nghiên cứu hai vấn đề chưa rõ ràng trong IPO (Phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng). Liệu công ty tư nhân hay công ty nhà nước thì loại hình công ty nào gặp vấn đề định dưới giá nhiều hơn và môi trường thể chế địa phương ảnh hưởng như thế nào đến việc định dưới giá. Tác giả sử dụng mẫu là 198 công ty IPO đã được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, số liệu thống kê cho thấy có tồn tại hiện tượng định dưới giá IPO trên thị trường Việt Nam. Mức độ định dưới giá IPO biểu hiện qua tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường. Trong giai đoạn nghiên cứu, tỷ suất này có giá trị trung bình cao nhất là 10,41% vào năm 2007. Đồng thời, môi trường thể chế có ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá, sự gia tăng môi trường thể chế sẽ làm giảm mức độ định dưới giá. Ngoài ra, việc định dưới giá IPO tại các công ty Nhà nước thì nghiêm trọng hơn tại các công ty tư nhân. Đối với các công ty Nhà nước thì việc định dưới giá tại các công ty Nhà nước trực thuộc trung ương thì nghiêm trọng hơn tại các công ty Nhà nước trực thuộc địa phương. Từ khóa: phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng (IPO), môi trường thể chế, cấu trúc sở hữu.
2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Tính cấp thiết của đề tài. Lý thuyết định dưới giá IPO (Phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng) rất nhiều nhưng có hai vấn đề quan trọng đến nay vẫn chưa được làm rõ. Một là, việc phát hành lần đầu ra công chúng của doanh nghiệp tư nhân hay doanh nghiệp nhà nước thì khu vực nào phải đối mặt với việc định dưới giá nhiều hơn. Một cách trực quan thì IPO các doanh nghiệp nhà nước gặp phải vấn đề định dưới giá nhiều hơn. Thứ nhất, IPO các doanh nghiệp nhà nước cơ bản là để thay đổi vấn đề sở hữu và quản trị doanh nghiệp. Thứ hai, theo Jones và các cộng sự (1999) ngoài mục tiêu về kinh tế thì IPO các doanh nghiệp nhà nước còn mong muốn đạt được mục tiêu chính trị. Đối với các doanh nghiệp tư nhân họ chỉ quan tâm đến số tiền thu được trong đợt phát hành để tiếp tục đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh. Hơn nữa, theo Dewenter và Malatesta (1997) trong thị trường vốn kém phát triển việc định dưới giá IPO của các doanh nghiệp nhà nước có thể trầm trọng hơn do có sự không chắc chắn về giá trị nội tại của doanh nghiệp. Vấn đề thứ hai là tầm quan trọng của các nhân tố môi trường thể chế giải thích vấn đề định dưới giá IPO. Ljungqvist (2007) nghiên cứu đưa ra các bằng chứng về lý thuyết môi trường thể chế thì khá hỗn hợp. Theo báo cáo môi trường thể chế toàn cầu công bố tháng 9 năm 2014 của Diễn đàn kinh tế thế giới (WEF), chỉ số môi trường thể chế của Việt nam tăng 2 bậc, từ 70 lên 68 trên tổng số 148 nền kinh tế. Các tổ chức xếp hạng tín nhiệm quốc tế cũng đã nâng xếp hạng tín nhiệm của Việt Nam (Moddy’s nâng từ mức B2 lên B1, Fitch nâng từ B+ lên BB-). Chỉ số môi trường thể chế cấp tỉnh được Chính phủ và chính quyền các địa phương nghiên cứu thực hiện và được xem như thước đo chất lượng điều hành kinh tế- xã hội trong công cuộc cải cách hành chính của từng địa phương và của chính phủ. Chính phủ đã thể hiện quyết tâm nâng cao môi trường thể chế của Việt nam so với các nước trong khu vực thông qua nghị quyết số 19/NQ-CP ngày 18 tháng 03 năm 2014. Sự đổi mới môi trường thể chế thông qua việc cải thiện chỉ số năng lực cạnh cấp tỉnh đã tác động đến việc định dưới giá IPO như thế nào?
3 Với mong muốn làm sáng tỏ cả hai vấn đề nêu trên tác giả chọn thực hiện đề tài nghiên cứu“Môi trường thể chế địa phương, cấu trúc sở hữu và tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam”. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu. Luận văn có các mục tiêu nghiên cứu sau: Xem xét ảnh hưởng của môi trường thể chế địa phương đến mức độ định dưới giá IPO trên thị trường Việt Nam. Xem xét mức độ nghiêm trọng trong việc định dưới giá IPO tại các công ty có cấu trúc sở hữu khác nhau là công ty Nhà nước hay công ty tư nhân. Xem xét ảnh hưởng của các yếu tố nội tại tới việc định dưới giá IPO của doanh nghiệp như: qui mô công ty (Asset), tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), tỷ số nợ (Lev), tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp(Growth), tỷ số lợi nhuận trước thuế và lãi vay so với tổng tài sản (R1), tỷ số lợi nhuận sau thuế chưa phân phối so với tổng tài sản (R2), tỷ số giữa vốn chủ sở hữu trên tổng nợ (Cap), tuổi của doanh nghiệp (Age), danh tiếng của kiểm toán (AU9), Qui mô phát hành (IssueSize), Số lượng cổ phiếu giữ lại của đơn vị phát hành sau IPO (RetainR), Chỉ số P/E của cổ phiếu phát hành (IssuePE). 1.3. Câu hỏi nghiên cứu. Mục tiêu nghiên cứu được cụ thể hóa thông qua các câu hỏi sau: Môi trường thể chế tốt hơn thì việc định dưới giá IPO sẽ thấp hơn? Vấn đề định dưới giá IPO xảy ra ở công ty Nhà nước thì nghiêm trọng hơn là ở các công ty tư nhân? Trong số các các công ty Nhà nước, các công ty Nhà nước trực thuộc trung ương sẽ gặp vấn đề định dưới giá IPO nghiêm trọng hơn so với các công ty Nhà nước trực thuộc địa phương? Môi trường thể chế tốt hơn thì sẽ giảm vấn đề định dưới giá IPO: giảm nhiều nhất ở các công ty tư nhân, kế tiếp là các công ty Nhà nước trực thuộc địa phương và cuối cùng là các công ty Nhà nước trực thuộc trung ương?
4 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.  Về đối tượng nghiên cứu Môi trường thể chế địa phương, cấu trúc sở hữu và tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên của các công ty.  Về phạm vi nghiên cứu Phạm vi nghiên cứu của luận văn là những công ty IPO trong giai đoạn 01/2005 – 12/2014 và hiện tại đã niêm yết trên cả hai sở: sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). 1.5. Phương pháp nghiên cứu. Luận văn sử dụng các phương pháp nghiên cứu: Phương pháp phân tích tổng hợp được sử dụng nhằm làm sáng tỏ cơ sở lý luận về hoạt động IPO, việc định dưới giá IPO và sự ảnh hưởng của các yếu tố đến việc định dưới giá IPO. Phương pháp thống kê mô tả nhằm thu thập số liệu về các công ty thực hiện IPO. Phương pháp nghiên cứu định lượng được sử dụng nhằm mô hình hóa mối quan hệ giữa các yếu tố ảnh hưởng và việc định dưới giá IPO. Từ đólượng hóa tác động của các yếu tố này làm cơ sở để đề xuất kiến nghị. 1.6. Kết cấu của luận văn Bài luận văn này được chia thành năm chương, cụ thể: Chương 1: Giới thiệu Trình bày về tính cấp thiết của đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu bài nghiên cứu. Chương 2: Khung lý thuyết của đề tài và các nghiên cứu trước đây Giới thiệu về khung lý thuyết phục vụ cho nghiên cứu. Tác giả cũng tiến hành lược khảo các nghiên cứu liên quan đến đề tài này trong chương 2,làm cơ sở để đề xuất mô hình nghiên cứu phù hợp với thực tế. Chương 3: Mô hình phân tích
5 Trình bày mô hình nghiên cứu được đề xuất, cỡ mẫu, các đặc điểm của mẫu, phương pháp chọn mẫu, phương pháp thu thập dữ liệu, phương pháp phân tích số liệu, quy trình thực hiện nghiên cứu,... Chương 4: Kết quả nghiên cứu Trình bày những kết quả nghiên cứu đạt được tương ứng với từng mục tiêu đề ra của nghiên cứu. Chương 5: Kết luận và kiến nghị Trình bày những kết luận rút ra từ nghiên cứu, những hạn chế của nghiên cứu và đề xuất kiến nghị cũng như hướng nghiên cứu sau.
6 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT CỦA ĐỀ TÀI VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Khung lý thuyết. 2.1.1. Khái niệm IPO. Phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng còn gọi là IPO (Initial Public Offering) là việc một doanh nghiệp lần đầu phát hành ra cổ phần thường của mình ra công chúng. Trong vòng đời của mình, mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần thực hiện IPO. Một phần của IPO có thể là cung ứng lần đầu (công ty phát hành cổ phần để huy động vốn mới), hoặc là cung ứng lần thứ hai, đó là việc những cổ đông trước IPO (thường là những nhà sáng lập hoặc các quỹ đầu tư mạo hiểm đã đầu tư vào công ty trong giai đoạn khởi sự) chuyển giao một phần tài sản của họ cho các cổ đông mới bằng việc bán một số cổ phần của mình trong đợt IPO. Trong hoạt động IPO, có 3 chủ thể chính tham gia: nhà phát hành, nhà bảo lãnh và nhà đầu tư. Sau hoạt động IPO, cấu trúc sở hữu và cơ chế quản lý của công ty sẽ thay đổi đáng kể. 2.1.2. Xác định giá IPO. Việc định giá IPO chủ yếu theo các cơ chế: đấu giá (Auctions), chào bán với giá cố định (Fixed Price Offer), đăng ký ghi sổ (Book Building). Cụ thể: Trong cơ chế đấu giá (Auctions): giá cả được xác định dựa vào giá đấu của nhà đầu tư, nghĩa là giá sẽ được xác định trong cuộc đấu giá. Nhà phát hành đưa ra một mức giá tối thiểu, các nhà đầu tư tham gia đấu giá đưa ra số lượng cổ phần và mức giá mà họ sẵn lòng trả. Trong cơ chế chào bán với giá cố định (Fixed Price Offer): giá phát hành được xác lập từ trước. Đầu tiên, nhà phát hành đưa ra giá cổ phần, nếu nhà đầu tư đồng ý mua với mức giá đó, họ sẽ thực hiện đăng ký mua. Trong cơ chế đăng ký ghi sổ (Book Building): các nhà bảo lãnh phát hành sẽ thực hiện các cuộc roadshow (giới thiệu chứng khoán của tổ chức phát hành) đến các nhà đầu tư tiềm năng để xác định tổng mức cầu và giá mà các nhà đầu tư có thể chấp nhận, sau đó cùng với doanh nghiệp xác lập ra mức giá chào bán. Thông thường nhà bảo lãnh thông báo cho các nhà đầu tư tiềm năng những số liệu ước tính
7 về giá cổ phiếu và số lượng cổ phiếu dự kiến phát hành. Tiếp theo nhà bảo lãnh phát hành sẽ thực hiện các roadshow. Sau cùng, nhà bảo lãnh sẽ xây dựng một danh sách dựa trên các ghi nhận số lượng cổ phiếu mà các nhà đầu tư tiềm năng muốn mua tại các mức giá. Mặc dù có nhiều cơ chế để định giá song không phải thị trường nào cũng thực hiện tất cả các cơ chế, thông thường mỗi thị trường sẽ chỉ áp dụng một phương thức định giá nhất định. Trong các cơ chế định giá trên thì cơ chế đăng ký ghi sổ được ưa thích hơn (Sherman, 2001). Đồng thời trong hơn 80% những trường hợp IPO ngoài nước Mỹ và Canada đều định giá IPO theo cơ chế đăng ký ghi sổ (Ljungqvist và các cộng sự, 2003). Cơ chế đăng ký ghi sổ được sử dụng phổ biến hơn các cơ chế khác do các ưu điểm mà cơ chế này mang lại như: giúp nhà bảo lãnh phát hành kiểm soát chất lượng nhà đầu tư tham gia vào đợt IPO tốt hơn, việc định giá công ty được nhà đầu tư nghiên cứu kỹ và mức giá do các nhà đầu tư đưa ra chính xác hơn (Sherman, 2004). Nhờ vậy, giảm thiểu rủi ro cho cả công ty IPO và nhà đầu tư, đồng thời giảm mức độ định dưới giá. Chính vì thế, cơ chế đăng ký ghi sổ được sử dụng phổ biến ở nhiều quốc gia. 2.1.3.Hiện tượng định dưới giá IPO. Các cổ phiếu trong đợt IPO thường được định dưới giá. Về mặt lý thuyết, một cổ phiếu định dưới giá được hiểu là giá thị trường của nó thấp hơn giá trị nội tại, nghĩa là tỷ lệ % chênh lệch giữa giá thị nội tại và giá phát hành là dương. Trong đó, giá trị nội tại được tính toán dựa trên các ước tính dòng tiền trong tương lai chiết khấu về hiện tại. Tuy nhiên việc ước lượng dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp cũng như suất chiết khấu để quy dòng tiền đó về hiện tại gặp nhiều khó khăn do tính không chắc chắn của dòng tiền. Do đó, về mặt thực nghiệm, một cổ phiếu IPO được xem là bị định dưới giá khi tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường ngày giao dịch đầu tiên của nó là dương. Trong đó, tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường ngày giao dịch đầu tiên được xác định bằng chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi của chỉ số đại diện thị trường tại ngày giao dịch đầu tiên đó.
8 Nghiên cứu về hiện tượng định dưới giá khi IPO đã được quan tâm từ thập niên 1970. Các nghiên cứu của Logue (1973), Ibbotson (1975) chỉ ra rằng khi IPO doanh nghiệp có khuynh hướng định giá thấp cổ phiếu của họ, vì thế giá cổ phiếu sẽ nhảy vọt trong ngày giao dịch đầu tiên trên thị trường. Các nghiên cứu về hiện tượng định dưới giá sau đó được tiếp tục phát triển và mở rộng ra nhiều thị trường tại nhiều quốc gia. Theo Brealey và Myers (2003), hiện tượng định dưới giá khi IPO nghĩa là giá phát hành thấp hơn giá trị thực của cổ phiếu, mức độ định dưới giá chính là khoảng chênh lệch giữa giá đóng cửa ngày giao dịch đầu tiên và giá phát hành. Thông thường, mức độ định dưới giá khi IPO được đo lường thông qua tỷ suất sinh lợi ban đầu (Initial return). Bằng chứng ở nhiều quốc gia cho thấy tỷ suất sinh lợi ban đầu luôn dương, các nhà đầu tư mua cổ phiếu IPO sẽ có tỷ suất sinh lợi cao nếu họ bán cổ phiếu trong ngày giao dịch đầu tiên trên thị trường. Theo nghiên cứu của Ritter (2013) thực hiện ở 33 quốc gia cho thấy tỷ suất sinh lợi ban đầu cao nhất tại Trung Quốc. Đồng thời, tỷ suất sinh lợi ban đầu tại một số quốc gia liên tục thay đổi theo thời gian. Theo nghiên cứu của Krigman (1999), hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng sẽ làm gia tăng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu sau khi IPO. Khi cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi gia tăng trong những ngày đầu tiên thì sẽ tiếp tục duy trì trong vòng ba tháng đầu tiên. Tuy nhiên, tỷ suất sinh lợi này sẽ sụt giảm trong dài hạn. Ngoài ra, việc định dưới giá sẽ giúp cho doanh nghiệp dễ dàng thu hút vốn hơn trong các đợt phát hành chứng khoán tiếp theo do được các nhà đầu tư quan tâm hơn. 2.1.4. Các lý giải cho hiện tượng định dưới giá IPO. Khi các bằng chứng về sự tồn tại của hiện tượng định dưới giá IPO được tìm thấy tại khắp các thị trường trên thế giới thì việc giải thích hiện tượng này trở nên hấp dẫn các nhà nghiên cứu. Các lý giải được đưa ra như:
9  Cái giá phải trả của người chiến thắng. Rock (1986) đã đưa ra mô hình thông tin bất cân xứng “Winner curse” (cái giá phải trả của người chiến thắng). Rock chia các nhà đầu tư thành 2 loại: nhà đầu tư có thông tin và nhà đầu tư không có thông tin. Những nhà đầu tư có thông tin sẽ không tham gia vào những cuộc IPO bị định giá cao làm cho nhà đầu tư thiếu thông tin sẽ dễ dàng mua được những cổ phiếu bị định giá cao này. Những nhà đầu tư không có thông tin này mặc dù là những người chiến thắng trong cuộc đấu giá nhưng họ phải trả giá cho việc mua một cổ phiếu với giá cao hơn giá trị thực của nó. Do đó, để giảm thiểu tổn thất này, các nhà đầu tư không có thông tin sẽ chỉ tham gia đấu giá nếu đợt IPO được định giá thấp.  Vấn đề đại diện. Baron (1982) đưa ra lý thuyết về vấn đề đại diện giữa công ty phát hành và nhà bảo lãnh phát hành. Vấn đề đại diện xảy ra khi nhà bảo lãnh biết nhiều thông tin hơn về thị trường vốn và giá phân phối so với công ty phát hành. Khi đó, các nhà bảo lãnh sẽ tận dụng lợi thế này để định dưới giá cổ phiếu, hành động này giúp cho nhà bảo lãnh ít phải nỗ lực để tiếp thị đến các nhà đầu tư. Vì vậy, các nhà bảo lãnh sẽ có thể tối đa hóa các khoản phí bảo lãnh phát hành và tối thiểu hóa chi phí. Mặt khác, sẽ rất khó cho công ty pháthành để theo dõi mức độ nỗ lực cũng như kiểm soát nhà bảo lãnh mà không tốn chi phí. Do đó, để nâng cao tỷ lệ thành công của hoạt động bảo lãnh cũng như để nhà bảo lãnh tập trung vào nỗ lực phát hành, công ty phát hành cho phép định dưới giá IPO.  Lý thuyết phát tín hiệu. Ibbotson (1975) với ý tưởng nhà phát hành định dưới giá nhằm “để lại khẩu vị tốt” cho nhà đầu tư, nhưng chỉ thực sự được xây dựng hoàn thiện thành lý thuyết hoàn chỉnh nhờ công trình học thuật của Allen và Faulhaber (1989), Hwang (1989) và Welch (1989). Lý thuyết giả định công ty thực hiện IPO có thể chia thành nhóm các công ty chất lượng tốt và nhóm chất lượng thấp. Do tồn tại bất cân xứng thông tin, nhà đầu tư không thể phân biệt được hai nhóm công ty này trên thị trường. Vì vậy, các công ty tốt thực hiện định dưới giá cổ phiếu IPO của mình nhằm gửi tín
10 hiệu về giá trị thực sự của họ đến thị trường. Theo chiến lược này, công ty chấp nhận sự sụt giảm trong tổng giá trị huy động được từ đợt phát hành IPO ban đầu nhưng sẽ xây dựng được hình ảnh tốt trước các nhà đầu tư tiềm năng, từ đó có cơ hội thu hồi lại khoản sụt giảm này thông qua các phát hành chứng khoán bổ sung sau đó. Trong khi đó, các công ty kém thường không thể theo đuổi phương thức này, do sự mất mát gánh chịu khi định dưới giá về sau khó có khả năng được thu hồi, do triển vọng phát triển dài hạn và giá trị thực của họ không cao. Như vậy, mức độ định dưới giá đượ sử dụng như tín hiệu về chất lượng thực sự của công ty gửi đến thị trường IPO. Tuy nhiên, Allen và Faulhaber (1989) cũng thừa nhận doanh nghiệp phát hành có thể áp dụng các chiến thuật khác để gửi tín hiệu công ty tốt đến thị trường như lựa chọn nhà bảo lãnh phát hành uy tín, đơn vị kiểm toán danh tiếng, kết quả kinh doanh giai đoạn trước IPO, không nhất thiết phải thông qua phương thức định dưới giá.  Lý thuyết triển vọng. Theo Thân Thị Thu Thủy và cộng sự (2014), lý thuyết triển vọng dựa trên giả định rằng nhà phát hành chỉ quan tâm đến sự thay đổi trong giá trị tài sản hơn là giá trị tuyệt đối của tài sản. Khi đó lý thuyết cho rằng, đa số các vụ IPO nhà phát hành sẽ cộng gộp thiệt hại do phát hành dưới giá và giá trị gia tăng thêm do giá cổ phiếu tăng lên sau đó ở thị trường thứ cấp. Cụ thể, các nhà phát hành chấp nhận định dưới giá vì họ nhìn thấy một triển vọng giá giao dịch sẽ cao hơn trong vài ngày đầu niêm yết, điều này sẽ bù đắp tổn thất do IPO dưới giá. Với việc định giá này, công ty sẽ đem lại một khoản lợi nhuận cao hơn trong tương lai.  Tránh khả năng kiện tụng. Theo Thân Thị Thu Thủy và cộng sự (2014), các công ty phát hành định dưới giá cổ phiếu IPO như là một hình thức mua bảo hiểm về trách nhiệm pháp lý. Vì nếu có tranh chấp xảy ra khi IPO sẽ ảnh hưởng đến danh tiếng của công ty phát hành, nhà bảo lãnh. Để tránh xảy ra vấn đề này các công ty sẽ thực hiện định dưới giá IPO.  Quyền sở hữu và điều hành.
11 Theo Thân Thị Thu Thủy và cộng sự (2014), từ quan điểm sở hữu công ty, cổ phiếu lần đầu tiên được phát hành ra công chúng sẽ tồn tại hiện tượng định dưới giá. Khi phát hành ra công chúng, nhà quản lý sẽ hạn chế việc phân bổ một tỷ lệ lớn cổ phiếu cho nhà đầu tư do e ngại sự giám sát chặt chẽ khi nhà quản lý không tối đa hóa giá trị cổ đông. Vì vậy, khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng, các nhà quản lý sẽ có một chiến lược phân phối sao cho các nhà đầu tư chỉ nắm giữ tỷ lệ nhỏ cổ phiếu. Chiến lược đó là định dưới giá.  Tâm lý nhà đầu tư. Theo Thân Thị Thu Thủy và cộng sự (2014), lý thuyết tài chính hành vi còn đưa ra một lý giải khác cho hiện tượng định dưới giá IPO xuất phát từ những nhà đầu tư lạc quan. Theo đó, đối với mỗi doanh nghiệp thực hiện IPO sẽ có những nhà đầu tư lạc quan về triển vọng trong tương lai của doanh nghiệp. Vì thế, doanh nghiệp sẽ ra sức đáp ứng nhu cầu về cổ phiếu của những nhà đầu tư này để tối đa hóa phần chênh lệch giữa giá mà các nhà đầu tư này chấp nhận với giá trị thực của công ty. Tuy nhiên cũng không phải cứ phát hành nhiều cổ phiếu sẽ tốt vì sự gia tăng cung cổ phiếu sẽ làm giảm giá cổ phiếu. Bên cạnh đó, thị trường sẽ dần điều chỉnh giá cổ phiếu về giá trị thực của nó trong dài hạn với điều kiện có các quy định về hạn chế bán khống. Như vậy doanh nghiệp sẽ điều tiết lượng cổ phiếu phát hành cho những nhà đầu tư này để vừa thỏa mãn nhu cầu của nhà đầu tư, tối đa hóa phần chênh lệch giữa giá mà các nhà đầu tư này chấp nhận với giá trị thực của công ty vừa giữ cho giá không bị sụt giảm. 2.2. Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO và ảnh hưởng của môi trường thể chế, cấu trúc sở hữu đến tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên. 2.2.1. Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO trên thế giới. Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá trong các đợt IPO được thực hiện ở nhiều thị trường trên thế giới. Nghiên cứu của Welch và Ritter (2002) đã thực hiện đánh giá hệ thống thị trường phát hành chứng khoán ở Mỹ, một trong những thị trường IPO quy mô lớn và năng động nhất thế giới. Bằng cách sử dụng tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu
12 tiên, các tác giả đã tìm thấy mức độ định dưới giá ở Mỹ trong giai đoạn 1980-2001 trên mẫu 6249 đợt phát hành là 18.8%. Nghiên cứu cũng chỉ ra sự biến động lớn trong mức độ định dưới giá qua các năm, hàm ý điều kiện thị trường là nhân tố quan trọng chi phối hiện tượng định dưới giá. Sử dụng phương pháp hồi quy chuỗi thời gian cho mô hình 3 nhân tố của Fama-French (1993), bài nghiên cứu đánh giá kết quả thu được khi nhà đầu tư thực hiện chiến lược mua và nắm giữ đối với cổ phiếu IPO và tìm ra tỷ suất sinh lợi đạt được phụ thuộc vào tình trạng thị trường. Các tác giả thừa nhận lý thuyết bất cân xứng thông tin có khả năng giải thích nhưng chỉ một phần mức độ định dưới giá, và sự cần thiết nghiên cứu sâu hơn vào lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành và xung đột đại lý. Nghiên cứu của Chambers và Dimson (2009)đã đánh giá toàn diện hiện tượng định dưới giá xuyên suốt theo sự phát triển của thị trường chứng khoán Anh. Các tác giả sử dụng quy mô mẫu lớn: 4540 cuộc IPO trong 90 năm từ 1917-2007. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình toàn mẫu là 14.57%, trong đó giai đoạn từ 1987-2007 có mức độ định dưới giá 19%. Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra việc định dưới giá có xu hướng biến động qua các năm nhưng duy trì sự tồn tại xuyên suốt. Điều này hàm ý phủ định lý thuyết thị trường hiệu quả trong thời gian dài. Sử dụng mô hình hồi quy OLS có hiệu chỉnh phương sai (White’s heteroskedasticity-consistent method), hai tác giả cho thấy mức độ định dưới giá có thể được giải thích bởi các nhân tố đại diện cho lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt IPO và danh tiếng đơn vị bảo lãnh phát hành. Kết quả này duy trì độ tin cậy khi được kiểm định tính vững chắc bằng phương pháp chia tách mẫu dữ liệu. Nghiên cứu của Boudriga và các cộng sự (2009) nhằm xác định hiện tượng định dưới giá IPO trên thị trườngTunisia. Các tác giả sử dụng mẫu dữ liệu 34 đợt IPO trong giai đoạn từ 1992-2008. Bằng cách sử dụng tỷ suất sinh lợi ngày đầu tiên có điều chỉnh thị trường, kết quả nghiên cứu cho thấy mức độ định dưới giá là 17.18%, đồng thời mức độ định dưới giá biến động mạnh qua các năm quan sát. Áp dụng mô hình hồi quy đa biến theo phương pháp OLS, các tác giả xác nhận các