Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối tương quan giữa điều hành công ty với hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết ở Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:120

Thêm vào BST

Báo xấu

18
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là nghiên cứu mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu với hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần ở Việt Nam Nghiên cứu mối tương quan giữa đặc tính của HĐQT và Ban Giám Đốc với hiệu quả hoạt động của công ty cổ phấn Nghiên cứu mối tương quan giữa sở hữu tập trung và hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối tương quan giữa điều hành công ty với hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM -------o------- NGUYỄN THỊ THÚY NHO ĐỀ TÀI: MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA ĐIỀU HÀNH CÔNG TY VỚI HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ ------------o0o------------ TP. Hồ Chí Minh – 2012
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM -------o------- NGUYỄN THỊ THÚY NHO ĐỀ TÀI: MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA ĐIỀU HÀNH CÔNG TY VỚI HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã ngành: 60340201 Người hướng dẫn khoa học: GS.TS. Trần Ngọc Thơ ------------o0o------------ TP. Hồ Chí Minh – 2012
1 MỤC LỤC A. TÓM TẮT .................................................................................................................................6 B. PHẦN NGHIÊN CỨU...............................................................................................................7 CHƯƠNG I. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC VỀ CÁC NHÂN TỐ ĐIỀU HÀNH ẢNH HƯỞNG ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG TRONG CÔNG TY CỔ PHẦN ....................................................................... 7 1.1. Điểm số quản trị công ty và hiệ quả hoạt động của công ty cổ phần ................................................. 7 1.2. Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần............................................................. 8 1.3. Quy mô và tính độc lập của ban hội đồng quản trị và hiệu quả hoạt động......................................... 9 1.4. Vấn đề người đại diện và hiệu quả hoạt động................................................................................... 9 1.5. Kết luận ........................................................................................................................................ 11 CHƯƠNG II. XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ....................................................................... 12 2.1. Phát triển các giả thiết nghiên cứu ................................................................................................. 12 2.1.1. Mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu với hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần: ................. 12 2.1.1.1. Tỷ lệ sở hữu cổ phần của Nhà nước và hiệu quả hoạt động:.................................................. 12 2.1.1.2. Tỷ lệ sở hữu cổ phần nước ngoài và hiệu quả hoạt động:...................................................... 13 2.1.2. Mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu của HĐQT với hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần ...... 15 2.1.3. Mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu của BGĐ với hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần ........ 17 2.1.4. Mối tương quan giữa sở hữu tập trung và hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần .................. 19 2.2. Xây dựng mô hình nghiên cứu....................................................................................................... 20 2.2.1. Biến phụ thuộc: ...................................................................................................................... 20 2.2.2. Biến độc lập ........................................................................................................................... 20 2.2.3. Biến kiểm soát........................................................................................................................ 21 2.3. Thiết lập phương trình hồi quy xác định mối tương quan giữa các nhân tố điều hành công ty và hiệu quả hoạt động ...................................................................................................................................... 24 2.4. Nguồn dữ liệu và phương pháp thu thập ........................................................................................ 24 2.5. Phương pháp xử lý số liệu và lý giải kết quả nghiên cứu............................................................... 25 2.5.1. Phương pháp xử lý số liệu ...................................................................................................... 25 2.5.2. Lý giải kết quả nghiên cứu...................................................................................................... 26 2.6. Kết luận ........................................................................................................................................ 27 CHƯƠNG III. LÝ GIẢI KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................................. 28 3.1. Lý giải kết quả xử lý phương trình hồi quy tuyến tính bội đối với tập dữ liệu tổng thể ................... 28 3.1.1. Thống kê mô tả các biến độc lập, các biến kiểm soát và biến phụ thuộc .................................. 28 3.1.2. Kiểm định tương quan cặp giữa các biến độc lập và các biến kiểm soát................................... 30 3.2. Kết quả xử lý phương trình hồi quy tuyến tính bội trong các phân tổ thống kê ............................... 32 3.2.1. Phân tổ thống kê theo quy mô vốn .......................................................................................... 32 3.2.2. Phân tổ thống kê theo tỷ lệ nợ................................................................................................. 35 3.2.3. Phân tổ thống kê theo cường độ cạnh tranh trong ngành.......................................................... 39
2 3.3. Chấp nhận hoặc bác bỏ giả thiết, lý giải kết quả nghiên cứu........................................................... 42 TÀI LIỆU THAM KHẢO........................................................................................................................ 51 C. PHẦN PHỤ LỤC ....................................................................................................................52 1. Phiếu khảo sát đánh giá cường độ cạnh tranh trong một số ngành kinh tế .............................. 52 2. Bảng kết quả phân loại mức độ cạnh tranh ngành thông qua khảo sát .................................... 54 3. Bảng dữ liệu khảo sát ........................................................................................................... 55 4. Biểu đồ thống kê mô tả các biến ......................................................................................... 111
3 DANH MỤC HÌNH Hỉnh B-1: Các mối tương quan được xem xét để xây dựng mô hình.................................................12 Hình B-2: Mô hình nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố điều hành công ty đến hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần ..................................................................................................23
4 DANH MỤC BẢNG Bảng B-1: Kết quả thống kê mô tả các biến độc lập, các biến kiểm soát và biến phụ thuộc đối với tập dữ liệu tổng thể. .......................................................................................................................28 Bảng B-2: Hệ số tương quan cặp giữa các biến độc lập và các biến kiểm soát đối với tập dữ liệu tổng thể....................................................................................................................................30 Bảng B-3: Kết quả xử lý phương trình hồi quy tuyến tính bội đối với tập dữ liệu tổng thể. .............31 Bảng B-4: Kết quả xử lý phương trình hồi quy tuyến tính bội đối với các công ty có quy mô vốn nhỏ. ................................................................................................................................................33 Bảng B-5: Kết quả xử lý phương trình hồi quy tuyến tính bội đối với các công ty có quy mô vốn trung bình. ...............................................................................................................................33 Bảng B-6: Kết quả xử lý phương trình hồi quy tuyến tính bội đối với các công ty có quy mô vốn lớn. ................................................................................................................................................34 Bảng B-7: Kết quả xử lý phương trình hồi quy tuyến tính bội đối với các công ty có tỷ lệ nợ thấp. .35 Bảng B-8: Kết quả xử lý phương trình hồi quy tuyến tính bội đối với các công ty có tỷ lệ nợ cao....37 Bảng B-9: Kết quả xử lý phương trình hồi quy tuyến tính bội đối với phân tổ thống kê theo cường độ cạnh tranh thấp........................................................................................................................39 Bảng B-10: Kết quả xử lý phương trình hồi quy tuyến tính bội đối với phân tổ thống kê theo cường độ cạnh tranh trung bình..........................................................................................................40 Bảng B-11: Kết quả xử lý phương trình hồi quy tuyến tính bội đối với phân tổ thống kê theo cường độ cạnh tranh cao. ...................................................................................................................41 Bảng B-12: Tổng hợp hệ số hồi quy trong mẫu tổng thể và trong các phân tổ thống kê. .................42 Bảng B-13: Bảng hệ số hồi quy giữa tỷ lệ sở hữu Nhà nước và hiệu quả hoạt động: ......................43 Bảng B-14: Bảng hệ số hồi quy giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần nước ngoài và hiệu quả hoạt động ........43 Bảng B-15: Bảng hệ số hồi quy giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần tư nhân lớn và hiệu quả hoạt động........44 Bảng B-16: Bảng hệ số hồi quy giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên HĐQT và hiệu quả hoạt động ........................................................................................................................................44 Bảng B-17: Bảng hệ số hồi quy giữa tỷ lệ sở Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm TGĐ và hiệu quả hoạt động ........................................................................................................................................45 Bảng B-18: Bảng hệ số hồi quy giữa tỷ lệ sở của BGĐ và hiệu quả hoạt động ...............................45 Bảng B-19: Bảng hệ số hồi quy giữa tỷ lệ sở tập trung và hiệu quả hoạt động..............................46
5 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT VÀ THUẬT NGỮ Từ Ý nghĩa BGĐ Ban giám đốc CTCP Công ty cổphần ĐHĐCD Đại hội đồng cổ đông DNNN Doanh nghiệp nhà nước Đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI (Foreign Direct Investment) Đầu tư gián tiếp nước ngoài FPI (Foreign Portfolio Investment) Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hà Nội HAX (Hanoi City Secutities Exchange) HĐQT Hội đồng quản trị SởGiao dịch chứng khoán TP. HồChí Minh HOSE (Hochiminh City Secutities Exchange) Tổchức Hợp tác và Phát triển kinh tế OECD (Organisation for Economic Co-operation and Development) RE Tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản ROA (Return On Asset) Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu ROE (Return On Equity) Tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư ROI (Return On Investment) TGĐ Tổng giám đốc/Giám đốc
6 A. TÓM TẮT Điều hành công ty đặc biết quan trọng đối với công ty đại chúng, là nhân tố rất quan trọng ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần. Nghiên cứu mối tương quan giữa các nhân tố điều hành công ty với hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần trong nhóm công ty có quy mô vốn nhỏ, tôi tìm thấy mối tương quan dương giữa tỷ lệ sở hữu của chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm TGĐ với hiệu quả hoạt động. Khi nghiên cứu nhóm công ty có tỷ lệ nợ cao, tôi cũng tìm ra được tỷ lệ sở hữu của chủ tịch HĐQT có tương quan âm với hiệu quả hoạt động, đồng thời tỷ lệ sở hữu tập trung cũng có tương quan dương với hiệu quả hoạt động. Cũng trong nhóm công ty có tỷ lệ nợ cao này, phát hiện ra được mối tương quan dương giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT kiêm nhiệm TGĐ với hiệu quả hoạt động cổ phần. Từ khóa chính: điều hành công ty, tỷ lệ sở hữu, hiệu quả hoạt động. Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu với hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần ở Việt Nam Nghiên cứu mối tương quan giữa đặc tính của HĐQT và Ban Giám Đốc với hiệu quả hoạt động của công ty cổ phấn Nghiên cứu mối tương quan giữa sở hữu tập trung và hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần
7 B. PHẦN NGHIÊN CỨU CHƯƠNG I. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC VỀ CÁC NHÂN TỐ ĐIỀU HÀNH ẢNH HƯỞNG ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG TRONG CÔNG TY CỔ PHẦN 1.1. Điểm số quản trị công ty và hiệ quả hoạt động của công ty cổ phần Brown và Cayler (2004) trong bài nghiên cứư “ Điều hành công ty và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp” đã xây dựng thước đo quản trị doanh nghiệp, được gọi là Gov-Score, mà dữ liệu được cung cấp bởi ISS. Các thành phần của Gov-Score được chia ra thành 8 nhóm:  Kiểm toán  Ban điều hành  Đặc chế  Trình độ học vấn của ban điều hành  Thù lao của hội đồng quản trị và ban điều hành  Sở hữu cổ phần của ban điều hành  Tiến trình thự thi  Tình trạng của công ty Bằng nghiên cứu trên 2300 công ty, Brown và Cayler đã tìm mối liên hệ giữa Gov-Score với 6 thước đo hiệu quả của công ty được xếp vào 3 loại: ROE; giá trị (Tobin’Q) và chi trả cho cổ đông. Nghiên cứu này chỉ ra rằng những công ty được quản trị tốt hơn tạo lợi nhuận tốt hơn, có giá trị tốt hơn và chi trả lợi tức cho cổ đông cao hơn. Bên cạnh đó, Brow và Cayler còn thừa nhận những doanh nghiệp có Hội đồng quản trị có nhiều thành viên độc lập thì ROE, biên lợi nhuận, tỷ lệ cổ tức và mua lại cổ phần cao hơn. Nghiên cứu cũng cho thấy thành viên hội đồng quản trị hạn chế có thể cải thiện hiệu quả của doanh nghiệp bởi vì việc gia tăng kiểm tra các quyền lợi của hội đồng quản trị có quy mô lớn thì khó hơn bởi thông tin và quyết định tệ hơn. Một báo cáo năm 2005 do ISS chỉ ra rằng những công ty có cơ cấu quản trị tốt thì có rủi ro thấp hơn, lợi nhuận tốt hơn và giá trị công ty cao hơn. Hiệu quả hoạt động được đo lường qua các chỉ tiêu: tỷ suất lợi nhận trên vốn đầu tư (ROI), tỷ suất cổ tức hang
8 năm, tỷ suất lợi nhuận ròng và P/E. Những công ty quản trị tốt hơn những công ty quản trị kém nhất đến 13 trên 16 thước đo tài chính về hiệu quả hoạt động, ủng hộ cho quan điểm rằng điều hành công ty tốt hơn sẽ dẫn đến hiệu quả hoạt động tốt hơn. Một nghiên cứu CLSA-Credit Lyonnais Securities Asia nghiên cứu 945 công ty trong 25 quốc gia mới nổi và 18 ngành, cho thấy các công ty có chỉ số quản trị cao hoạt động tốt với tỷ suất lợi nhuận cao hơn. Với các nghiên cứu trên , ta thấy có mối tương quan dương giữa mức xếp hạng điều hành công ty và hiệu quả hoạt động. 1.2. Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần Khi bàn về cấu trúc sở hữu, người ta phân loại thành cấu trúc tập trung hoặc phân tán. Trong công ty cổ phần có cấu trúc sở hữu tập trung, cổ đông thiểu số không thể tác động vào quyết định cao cấp, mặc dù có quyền biểu quyết. Trong công ty có cấu trúc sở hữu phân tán thì không cổ đông nào chi phối công ty được; vì vậy, cổ đông thiểu số thông qua phiếu bầu của mình có thể tham gia vào quá trình ra quyết định. Ngoài ra, khi nói đến vấn đề cấu trúc sở hữu, thì sở hữu nhà nước cũng được bàn luận và nghiên cứu nhiều. Đây thực chất là sở hữu toàn dân, do nhà nước là đại diện chủ sở hữu. Vấn đề được đặt ra ở đây là: Vấn đề người đại diện? Nếu người đại diện theo đuổi các mục tiêu riêng tư, như vậy sẽ mâu thuẫn với lợi ích của nhà nước. Vấn đề này sẽ được tác giả đề cập trong phần 1.4. Gillan & Starks (2003) khi nghiên cứu đến vấn đề cấu trúc sở hữu đã cho ra kết quả là các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài đóng vai trò hết sức quan trọng trong việc tạo lập môi trường tích cực, thúc đẩy sự thay đổi thực hành quản trị công ty trên toàn thế giới. Trong khi đó, các tổ chức trong nước có quan hệ kinh doanh với các công ty địa phương có thể phải bắt buộc trung thành với phong cách quản lý của nhà quản trị. Tác giả Mahmood Osman và Imam và Mahfujia Malik khi nghiên cứu “ Hiệu quả hoạt động và Quản trị công ty thông qua cấu trúc sở hữu: bằng chứng từ TTCK Bangladesh năm 2007” đo lường bởi tỷ suất sinh lợi từ đầu tư cổ phiếu và Tobin’Q. Cấu trúc sở hữu được chia thành tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ lệ sở hữu nước ngoài, tỷ lệ sở hữu công chúng, tỷ lệ sở hữu của các tổ chức và tỷ lệ sở hữu của các nhà tài trợ. Kết quả là tỷ lệ sở hữu nước ngoài có tương quan dương và đạt mức ý nghĩa thống kê với hiệu quả
9 hoạt động. Những công ty với tỷ lệ sở hữu của các tổ chức cao có tỷ lệ chi trả cổ tức cao và những công ty có tính chất sở hữu tập trung chi trả cố tức thấp hơn. 1.3. Quy mô và tính độc lập của ban hội đồng quản trị và hiệu quả hoạt động Cấu trúc và trách nhiệm của hội đồng quản trị khác nhau ở mỗi nước. Ở Đức thì HĐQT không nhất thiết phải là đại diện duy nhất cho quyền lôi của cổ đông mà còn cho cả những người có quyền và nghĩa vụ liên quan. Còn ở Mỹ, đại diện của lien đoàn lao động cũng có thành viên trong HĐQT. Ở Anh quy định rất rõ phải có ít nhất 3 thành viên bên ngoài nằm trong HĐQT (còn gọi là thành viên độc lập), chủ tịch HĐQT và CEO phải là 2 thành viên khác. Trong khi đó ở Nhật, chúng ta thường nghe đến những danh xưng Chủ tịch-Tổng giám đốc, hàm ý một người có thể nắm cả hai vai. Ở Việt Nam, hiện đang có tranh luận, liệu rằng nhóm cổ đông lớn trong nước và cổ đông nước ngoài nếu như kiêm luôn không phải chức danh chủ tịch HĐQT mà còn cả chức danh Tổng giám đốc có làm tăng hiệu quả hoạt động hay không? Nghiên cứu về vai trò của HĐQT của Weibach và các cộng sự 1988, cho thấy HĐQT được lựa chọn ngoài công ty có xu hướng thân thiện với cổ đông hơn những HĐQT bị chi phối bởi các cổ đông bên trong công ty. Và theo họ hội đồng quản trị bên ngoài thì có lẻ là tốt hơn vì họ thường được bổ nhiệm sau những hiệu suất kém hay hầu hết đều phải chứng tỏ giá trị của họ trong các tình huống khủng hoảng, mối tương quan giữa HĐQT bên ngoài và giá trị công ty thường bị che khuất. Trong khi đó Hermalin và Weissbach (1991) đã nghiên cứu hiệu quả hoạt động của công ty với những loại hình quản trị khác nhau và thấy rằng không có sự khác biệt đáng kể hiệu quả hoạt động trong những công ty này. Các kết quả khác nhau đã cho thấy tính độc lập của HĐQT không có mối tương quan rõ rệt với kết quả hoạt động. Eisenberg và các cộng sự (1998) và Yermack (1996) nghiên cứu về quy mô của HĐQT cho ra kết quả gây ra tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động. Như vậy quy mô HĐQT và giá trị công ty có tương quan âm. 1.4. Vấn đề người đại diện và hiệu quả hoạt động Vấn đề ông chủ và người đại diện (Principal - Agent Problem ) hay còn gọi là vấn đề người ủy thác và người nhậm thác là một ví dụ điển hình của rủi ro đạo đức. Người quản lý ( hay còn gọi là người đại diện ) là người chỉ sở hữu một phần nhỏ trong
10 vốn cổ phần của một công ty, ngược lại các ông chủ lại là người sở hữu phần lớn vốn cổ phần. Do có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý đã gây nên một vấn đề là người quản lý có thể hành động theo lợi ích riêng của họ nhiều hơn so với lợi ích của người sở hữu. Việc giám sát thông tin một cách chặt chẽ từ phía người sở hữu có thể làm giảm thiểu rủi ro đạo đức gây ra từ việc thông tin phi đối xứng giữa người sở hữu và người quản lý. Tuy nhiên, việc giám sát này có thể rất tốn kém, do dó nó chỉ giải quyết một phần nào đó bởi vì sự hiện diện của vấn đề người đi xe không trả tiền. Chẳng hạn, một cổ đông của công ty khi biết được người quản lý bị giám sát chặt chẽ bởi các cổ đông khác, ông ta sẽ dành ít thời gian và tiền bạc hơn để làm việc đó, cuối cùng sẽ dẫn đến việc giám sát sẽ trở nên thiếu hiệu quả vì không ai thực hiện việc đó cả. Lý thuyết về đại diện cho rằng, nếu cả hai bên trong mối quan hệ này (cổ đông và người quản lý công ty) đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ sở để tin rằng người quản lý công ty sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho người chủ, tức các cổ đông và công ty. Với vị trí của mình, người quản lý công ty được cho là luôn có xu hướng tư lợi và không đủ siêng năng, mẫn cán, và có thể tìm kiếm các lợi ích cá nhân cho mình hay người thứ ba của mình chứ không phải cho công ty. Các đặc tính tự nhiên của quan hệ đại diện dẫn đến giả thiết rằng, các cổ đông cần thường xuyên giám sát hoạt động của người quản lý công ty nhằm đảm bảo lợi ích của mình. Học thuyết về đại diện nhấn mạnh rằng, các cổ đông cần phải sử dụng các cơ chế thích hợp để có thể hạn chế sự phân hóa lợi ích giữa cổ đông và người quản lý công ty, bằng cách (i) thiết lập những cơ chế đãi ngộ (compensation mechanisms) thích hợp cho các nhà quản trị, và (ii) thiết lập cơ chế giám sát (supervisory mechanisms) hiệu quả để hạn chế những hành vi không bình thường, tư lợi của người quản lý công ty. Theo suy nghĩ thường tình, nếu như cổ đông nào nắm giữ trên 51% sở hữu công ty, thì họ sẽ dễ dàng thuê (sa thải) những giám đốc giỏi theo ý kiến của riêng mình và giám sát được hoạt động quản trị của các giám đốc nhất quán với mục tiêu của cổ đông lớn. Một số nghiên cứu ủng hộ cho quan điểm này, kang và Shivdasnani (1995) cho thấy có hiệu ứng dương giữa sở hữu tập trung và hiệu quả của công ty ở Nhật, còn Gorton và Schmid (2000) cho thấy có hiệu ứng dương tại Đức. Một số nhà kinh tế khác như Mehran (1995) và Wruck (1998) cũng tìm thấy sự tương quan dương giữa sở hữu tập
11 trung với hiệu quả công ty. Ram Mudambi và Carmela Nicosia (1998) qua nghiên cứu mô hình định lượng đã rút ra một số kết luận: Mức độ tập trung sở hữu là nhân tố giải thích hiệu quả hoạt động của công ty; sự tương quan giữa hiệu quả hoạt động và tỷ lệ sở hữu theo hiệu ứng hội tụ đến phân kỳ, và sau đó lại hội tụ trở lại với ngưỡng cụ thể như sau: từ 0-11% là dương (hội tụ), từ 11-25% là âm (phân kỳ) và trên mức này là dương (hội tụ trở lại). 1.5. Kết luận Trong chương nêu lên một số nghiên cứu thực nghiệm ở các nước khác nhau trong những thời kỳ khác nhau về ảnh hưởng của các nhân tố điều hành công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần, trên cơ sở này sẽ phát triển các giả thiết nghiên cứu của luận văn tại môi trường kinh doanh của Việt Nam, đặc trưng cho nền kinh tế đang chuyển đổi và môi trường kinh doanh chưa hoàn thiện.
12 CHƯƠNG II. XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 2.1. Phát triển các giả thiết nghiên cứu Đã có rất nhiều nghiên cứu về mối tương quan giữa điều hành công ty và hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần ở các nước trên thế giới như Mỹ, Anh và các nước Châu Âu. Tại Việt Nam, có một vài nghiên cứu trong vài năm trở lại đây, nhưng với thời kỳ đầu còn sơ khai của TTCK mới nổi, chính vì vậy tác giả vẫn chọn đề tài này để kiểm nghiệm và nghiên cứu lại vấn đề này trong thời kỳ có nhiều bấp bênh của thị trường. Theo mục tiêu nghiên cứu của luận văn, tác giả đưa ra các giả thiết nghiên cứu cụ thể cho từng mục nghiên cứu như sau: Hỉnh B-1: Các mối tương quan được xem xét để xây dựng mô hình 2.1.1. Mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu với hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần: 2.1.1.1. Tỷ lệ sở hữu cổ phần của Nhà nước và hiệu quả hoạt động: Ở Việt nam, cổ đông lớn là những cổ đông sở hữu trên 5% số cổ phần có quyền biểu quyết trong công ty cổ phần. Có thể chia cổ đông thành 3 nhóm chính: cổ đông nhà nước, cổ đông lớn tư nhân trong nước và cổ đông nước ngoài. Cổ đông nhà nước thực sự chỉ là người đại diện phần vốn nhà nước tại công ty, quyền và lợi ích thực sự không gắn bó với công ty cổ phần. Những số liệu kiểm toán nhà nước công bố cho thấy cổ đông nhà nước chưa tạo ra tác động tích cực đủ lớn đến thành quả của công ty đại chúng.
13 Với chính sách chuyển đổi công ty Nhà nước thành công ty cổ phần ở Việt Nam, là một bước tiến lớn trong cơ chế chuyển đổi từ nên kinh tế bao cấp sang nền kinh tế thị trường, đã hình thành nhiều công ty cổ phần với nhà nước là cổ đông lớn. Tuy nhiên, các doanh nghiệp Nhà nước được cổ phần hóa niêm yết trên TTCK vốn tồn tại lâu năm trong cơ chế bao cấp, kế hoạch và vẫn chưa thoát khỏi cơ chế tập trung quan liêu nên vấn đề hoạt động theo quy luật khách quan của kinh tế thị trường còn nhiều khê nhiêu. Xuất phát từ lý thuyết và thực tiễn Việt Nam, tác giả đề xuất giả thiết nghiên cứu giả thiết nghiên cứu 1 như sau: Giả thiết nghiên cứu 1: tỷ lệ sở hữu cổ phần nhà nước có tương quan âm với hiệu quả hoạt động của công ty. 2.1.1.2. Tỷ lệ sở hữu cổ phần nước ngoài và hiệu quả hoạt động: Căn cứ vào việc trực tiếp tham gia quản lý hoạt động doanh nghiệp, vốn đầu tư nước ngoài được chia làm hai loại: vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI – foreign direct investment) và vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI – foreign portfolio investment). Vốn FDI trước đây vào Việt Nam thông thường là nguồn tài chính ban đầu để các nhà đầu tư nước ngoài thiết lập và phát triển các cơ sở kinh doanh hàng hóa, dịch vụ tại Việt Nam để tranh thủ những lợi thế về lao động, đất đai, vị trí địa lý, hoặc những ưu đãi trong chính sách thuế, tín dụng, đất đai… của Nhà nước Việt Nam. So với nhiều nước khác, rủi ro môi trường kinh doanh của Việt Nam là tương đối cao, vì vậy, dòng vốn này chỉ chảy vào những lĩnh vực, những địa bàn có khả năng tạo ra lợi nhuận kỳ vọng rất cao, để bù đắp cho chi phí cơ hội của đồng vốn. Do đó, những doanh nghiệp có vốn FDI thường có hiệu quả hoạt động tương đối cao. Thước đo hiệu quả hoạt động phù hợp đối với các doanh nghiệp FDI thường là ROE hoặc ROA. Xu và Wang (1999), hoặc Qi và các cộng sự (2000) khi nghiên cứu về mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài (tỷ lệ sở hữu cổ phiếu B của các công ty niêm yết) với hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần, nhưng không tìm thấy mối tương quan có ý nghĩa thống kê. Còn các học giả khác khi nghiên cứu thường không phân biệt giữa nhà đầu tư trong nước và ngoài nước, là do địa bàn khảo sát có đặc trưng là tư bản được tự do dịch chuyển qua biên giới và không phân biệt đối xử giữa nhà đầu tư nước ngoài và nhà đầu tư trong nước.
14 Ngược lại, dòng vốn FPI thường nhắm đến các tài sản sinh lời sẵn có trong nước để đầu tư như các công cụ nợ do Chính phủ phát hành, các chứng khoán niêm yết trên các Sở giao dịch chứng khoán. Do vậy, tồn tại mối quan hệ nhân - quả giữa hiệu quả hoạt động của công ty với vốn FPI, có nghĩa là nhà đầu tư gián tiếp nước ngoài có xu hướng đầu tư vào cổ phiếu của những công ty cổ phần có hiệu quả hoạt động cao. Tuy nhiên, khi tỷ lệ sở hữu nước ngoài trong công ty cổ phần đã đạt tỷ lệ tối đa theo quy định của pháp luật , hoặc giá cổ phiếu đã lên quá cao (overvalued), thì dòng vốn FPI buộc phải tìm kiếm những cơ hội đầu tư khác. Một số nhà đầu tư nước ngoài thực hiện hoạt động mua bán – sáp nhập (Mergers and Acquisitions), bằng việc mua cổ phiếu của những công ty có tiềm năng phát triển nhưng tạm thời gặp khó khăn về tài chính, về quản trị chức năng, sau đó dùng quyền biểu quyết chi phối của mình để thông qua các quyết định thay đổi chiến lược, tổ chức, quản trị chức năng… nhằm tái cấu trúc doanh nghiệp. Sau khi doanh nghiệp đã cải thiện hiệu quả hoạt động và thị giá cổ phiếu gia tăng, họ sẽ chuyển nhượng cổ phần cho các nhà đầu tư khác để hưởng chênh lệch giá. Trái với các doanh nghiệp FDI, vốn nhắm đến tiêu chí hiệu quả hoạt động là ROE hoặc ROA, dòng vốn FPI có xu hướng tìm kiếm các hoạt động đầu tư mang lại tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư cao, tức là ROI cao. Bằng chứng thực nghiệm từ Mahmood Osman Imam (2007) đã tìm thấy mối tương quan dương giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài với hiệu quả hoạt động. Stuart L.Gillan, Laura T.Starks (2010) tìm ra bằng chứng chứng minh sự đầu tư nước ngoài đóng vai trò quan trọng trong việc cải thiện điều hành công ty. Xuất phát từ lập luận về tác động của dòng vốn FDI và FPI đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần ở Việt Nam, tác giả đưa ra giả thiết nghiên cứu sau: Giả thiết nghiên cứu 2: tỷ lệ sở hữu cổ phần nước ngoài có tương quan dương với hiệu quả hoạt động của công ty. Quá trình phát triển kinh tế Việt Nam theo hướng kinh tế thị trường đã thúc đẩy quá trình tích tụ và tập trung tư bản của thành phần kinh tế tư nhân. Nhiều cơ sở kinh tế tư nhân nhỏ lẻ quy mô hộ gia đình trước đây, trong quá trình phát triển đã hình thành những nhóm công ty có quy mô lớn, có quan hệ sở hữu đan xen kiểu kim tự tháp và duy trì hoạt động quản trị kiểu gia đình, điều đã từng xảy ra ở các nước Đông Á trước đây.
15 Nhiều công ty cổ phần lớn hiện nay như Công ty CP Kinh Đô, Công ty CP Đồng Tâm, Công ty CP Minh Phú... đều phát triển từ các doanh nghiệp gia đình, các thành viên trong gia đình nắm giữ cổ phần chi phối và các vị trí chủ chốt trong công ty. Christina Y. M. Ng. (2002) khi nghiên cứu các công ty ở Hong kong, nhận thấy rằng sở hữu gia đình chiếm ưu thế tại Hong kong. Sở hữu gia đình không chỉ thực hiện qua sở hữu cá nhân, mà còn thông qua công ty đầu tư và công ty mẹ, qua người đứng tên và sở hữu chéo của các công ty liên kết. Trong khi đó, Claessens và cộng sự (2000) thấy cấu trúc sở hữu gia đình là dạng sở hữu thống trị ở các nước Đông Á . Xuất phát từ lý thuyết và thực tiễn Việt Nam, tác giả đề xuất giả thiết nghiên cứu 3 như sau: Giả thiết nghiên cứu 3: tỷ lệ sở hữu cổ phần tư nhân lớn trong nước có tương quan âm với hiệu quả hoạt động của công ty. 2.1.2. Mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu của HĐQT với hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần Theo thông lê Quốc tế: Hội đồng Quản trị tại một công ty cổ phần đại chúng là một thể chế được Đại hội đồng cổ đông bầu hoặc chỉ định, bao gồm nhiều thành viên cùng thực hiện chức năng quản trị và giám sát các hoạt động của công ty. Các hoạt động của Hội đồng Quản trị được xác định bởi phạm vi quyền lực, trách nhiệm và nghĩa vụ quy định tại Điều lệ công ty. Điều lệ công ty quy định về số lượng thành viên Hội đồng Quản trị, cách thức lựa chọn thành viên Hội đồng Quản trị và phương thức hoạt động của Hội đồng Quản trị. Nhiệm vụ chủ yếu của Hội đồng Quản trị bao gồm:  Thực hiện việc quản trị công ty thông qua việc xây dựng các chính sách và mục tiêu lớn trong hoạt động sản xuất kinh doanh;  Lựa chọn, bổ nhiệm, hỗ trợ và giám sát hoạt động của Ban Giám đốc;  Đảm bảo các nguồn lực tài chính phù hợp cho hoạt động của công ty;  Thông qua ngân sách hoạt động hàng năm Tại Việt Nam: Theo Điều 108, Luật Doanh nghiệp 2005 của Việt Nam, Hội đồng quản trị được định nghĩa như sau: Hội đồng Quản trị là cơ quan quản lý công ty, có toàn quyền nhân danh công ty để quyết định, thực hiện các quyền và nghĩa vụ của công ty không thuộc thẩm quyền của Đại hội đồng cổ đông. Hội đồng quản trị có các quyền và nhiệm vụ sau đây:
16  Quyết định chiến lược, kế hoạch phát triển trung hạn và kế hoạch kinh doanh hằng năm của công ty;  Kiến nghị loại cổ phần và tổng sốcổphần được quyền chào bán của từng loại;  Quyết định chào bán cổ phần mới trong phạm vi số cổ phần được quyền chào bán của từng loại; quyết định huy động thêm vốn theo hình thức khác;  Quyết định giá chào bán cổ phần và trái phiếu của công ty;  Quyết định mua lại cổ phần theo quy định tại khoản 1 Điều 91 của Luật này;  Quyết định phương án đầu tưvà dự án đầu tư trong thẩm quyền và giới hạn theo quy định của Luật này hoặc Điều lệ công ty;  Quyết định giải pháp phát triển thị trường, tiếp thị và công nghệ; thông qua hợp đồng mua, bán, vay, cho vay và hợp đồng khác có giá trị bằng hoặc lớn hơn 50% tổng giá trị tài sản được ghi trong báo cáo tài chính gần nhất của công ty hoặc một tỷ lệ khác nhỏ hơn quy định tại Điều lệ công ty;  Bổ nhiệm, miễn nhiệm, cách chức, ký hợp đồng, chấm dứt hợp đồng đối với Giám đốc hoặc Tổng giám đốc và người quản lý quan trọng khác do Điều lệ công ty quy định; quyết định mức lương và lợi ích khác của những người quản lý đó; cử người đại diện theo uỷ quyền thực hiện quyền sở hữu cổ phần hoặc phần vốn góp ởcông ty khác, quyết định mức thù lao và lợi ích khác của những người đó;  Giám sát, chỉ đạo Giám đốc hoặc Tổng giám đốc và người quản lý khác trong điều hành công việc kinh doanh hằng ngày của công ty;  Quyết định cơ cấu tổ chức, quy chế quản lý nội bộ công ty, quyết định thành lập công ty con, lập chi nhánh, văn phòng đại diện và việc góp vốn, mua cổ phần của doanh nghiệp khác;  Duyệt chương trình, nội dung tài liệu phục vụ họp Đại hội đồng cổ đông, triệu tập họp Đại hội đồng cổ đông hoặc lấy ý kiến để Đại hội đồng cổ đông thông qua quyết định;  Trình báo cáo quyết toán tài chính hằng năm lên Đại hội đồng cổ đông;  Kiến nghị mức cổ tức được trả; quyết định thời hạn và thủ tục trả cổ tức hoặc xử lý lỗ phát sinh trong quá trình kinh doanh;  Kiến nghị việc tổ chức lại, giải thể hoặc yêu cầu phá sản công ty;  Các quyền và nhiệm vụ khác theo quy định của Luật Doanh nghiệp và Điều lệ công ty.
17 Với những quy định này, Luật Doanh nghiệp 2005 đã đưa ra một khái niệm tương đối đầy đủ và gần gũi với thông lệ quốc tế về Hội đồng Quản trị và các quyền cũng như nghĩa vụ của Hội đồng Quản trị. Như vậy, thông lệ quốc tế và Việt Nam cho thấy sự thống nhất về khái niệm Hội đồng Quản trị và thành viên những chức năng, nhiệm vụ của Hội đồng Quản trị trong một công ty cổ phần. Tuy vậy, thực trạng ở các doanh nghiệp Việt Nam cho thấy vai trò của HĐQT trong công ty khá mờ nhạt và bị lẫn lộn với vai trò của Ban điều hành. Tình trạng HĐQT lấn quyền của BGĐ vẫn thường xảy ra ở Việt Nam, mà thấy rõ nhất là tại các công ty nhỏ, công ty gia đình..Tình trạng kiêm nhiệm vẫn còn xảy ra. Ngược lại, một số trường hợp thì cho thấy quyền hạn nằm trong tay BGĐ, vì HĐQT yếu kém, tình trạng này thường gặp trong các công ty có phần vốn góp của Nhà nước. Ngoài ra, tình trạng điều hành công ty theo lối tùy tiện, bổ nhiệm người quản lý trên cơ sở niềm tin mà không làm việc theo khoa học, năng lực đã làm cho vai trò của HĐQT ngày càng yếu kém. Từ những lý luận trên tác giả đưa đến giả thuyết nghiên cứu 4 và 5 như sau: Giả thiết nghiên cứu 4: tỷ lệ sở hữu của HĐQT có tương quan âm với hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần. Giả thiết nghiên cứu 5: Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm Tổng giám đốc có tương quan âm với hiệu quả hoạt động của công ty. 2.1.3. Mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu của BGĐ với hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần Thông lệ quốc tế thường nhấn mạnh vai trò của Tổng Giám đốc Điều hành (CEO- Chief Executive Officer) hơn là vai trò của Ban giám đốc như tại Việt Nam. CEO là một trong những người điều hành cao nhất, chịu trách nhiệm về quản lý toàn bộ hoạt động của công ty và báo cáo lên Hội đồng quản trị. Tại hầu hết các nước Âu, Mỹ, Ban Giám đốc (chịu trách nhiệm điều hành công ty hàng ngày) được tách biệt với Hội đồng Quản trị (do cổ đông bầu ra chịu trách nhiệm kiểm soát hoạt động của công ty và giám sát việc điều hành của Ban Giám đốc. Trong cơ cấu này, CEO là người đứng đầu Ban Giám đốc và Chủtịch Hội đồng Quản trị là người đứng đầu Hội đồng Quản trị. Nguyên tắc về điều hành công ty yêu cầu CEO và Chủ tịch Hội đồng Quản trị không bao giờ được phép là một người. Sự phân định này đảm bảo sự tách biệt trong vai trò “quản lý”của Ban Giám
18 đốc và vai trò “quản trị”của Hội đồng Quản trị, đặt ra ranh giới về thẩm quyền và nhằm mục đích tránh những xung đột lợi ích hoặc sự tập trung quá nhiều quyền lực vào tay một người, dẫn đến những rủi ro đạo đức có thể làm tổn hại lợi ích của cổ đông, đặc biệt là cổ đông nhỏ. CEO và những viên chức cao cấp khác trong Ban Giám đốc công ty thường là người được Hội đồng Quản trị thuê về điều hành công ty với mức thù lao xứng đáng nhưng không nhất thiết là người sở hữu cổ phần của công ty. Tại Việt Nam theo Khoản 2, Điều 116 Luật Doanh nghiệp 2005 quy định: “Giám đốc hoặc Tổng giám đốc là người điều hành công việc kinh doanh hằng ngày của công ty; chịu sự giám sát của Hội đồng quản trị và chịu trách nhiệm trước Hội đồng quản trị và trước pháp luật về việc thực hiện các quyền và nhiệm vụ được giao”Luật này cũng quy định Giám đốc hoặc Tổng giám đốc công ty có thể do Hội đồng Quản trị thuê hoặc bổ nhiệm một người trong số họ với nhiệm kỳ không quá năm năm và có thể được bổ nhiệm lại với số nhiệm kỳ không hạn chế. Theo Điều 57 của Luật này, Giám đốc hoặc Tổng giám đốc là cá nhân sở hữu ít nhất 10% vốn điều lệ của công ty và phải đáp những tiêu chuẩn, điều kiện khác quy định tại Điều lệ công ty và các quy định về tránh xung đột lợi trong Khoản 2 Điều 57. Giám đốc hoặc Tổng giám đốc có các quyền và nhiệm vụ:  Quyết định các vấn đề liên quan đến công việc kinh doanh hằng ngày của công ty mà không cần phải có quyết định của Hội đồng quản trị;  Tổ chức thực hiện các quyết định của Hội đồng quản trị;  Tổ chức thực hiện kế hoạch kinh doanh và phương án đầu tư của công ty;  Kiến nghị phương án cơ cấu tổ chức, quy chế quản lý nội bộ công ty;  Bổ nhiệm, miễn nhiệm, cách chức các chức danh quản lý trong công ty, trừ các chức danh thuộc thẩm quyền của Hội đồng quản trị;  Quyết định lương và phụ cấp (nếu có) đối với người lao động trong công ty kể cả người quản lý thuộc thẩm quyền bổ nhiệm của Giám đốc hoặc Tổng giám đốc;  Tuyển dụng lao động;  Kiến nghị phương án trả cổ tức hoặc xử lý lỗ trong kinh doanh;  Các quyền và nhiệm vụ khác theo quy định của pháp luật, Điều lệ công ty và quyết định của Hội đồng quản trị.