Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nắm giữ tiền mặt và tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

Chia sẻ: Thanh Linh | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:80

Thêm vào BST

Báo xấu

35
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài luận văn này nhằm xem xét tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt và mở rộng hơn các nghiên cứu gần đây làm nổi bật hơn tầm quan trọng của kế toán trong tính không đồng nhất của tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nắm giữ tiền mặt và tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH __________________ HUỲNH NGỌC HOÀNG HẢO NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH NẮM GIỮ TIỀN MẶT- BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: TÀI CHÍNH –NGÂN HÀNG Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. Lê Đạt Chí TP. Hồ Chí Minh, Năm 2019
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Nắm giữ tiền mặt và tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của tôi cùng với sự hỗ trợ của giảng viên hướng dẫn TS.Lê Đạt Chí và chưa từng được công bố trước đây. Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này. TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2019 Người thực hiện Huỳnh Ngọc Hoàng Hảo
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU ABSTRACT TÓM TẮT CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ......................................................................... 1 1.1 Lý do chọn đề tài .............................................................................................................. 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................................... 3 1.3 Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................................... 3 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................................................................... 4 1.5 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................................. 4 1.6 Đóng góp của đề tài .......................................................................................................... 5 1.7 Kết cấu đề tài .................................................................................................................... 5 CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6 2.1 Khung lý thuyết ..................................................................................................................... 6 2.1.1 Lý thuyết đánh đổi ..................................................................................................... 6 2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng........................................................................................ 7 2.1.3 Lý thuyết dòng tiền tự do .......................................................................................... 8 2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây ................................................................ 9 2.2.1 Các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt ..................................................... 9 2.2.2 Tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt ........................................................................ 12 2.3 Tổng hợp nghiên cứu thực nghiệm ...................................................................................... 17 CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................. 22
3.1 Mô hình nghiên cứu ........................................................................................................ 22 3.1.1 Nhu cầu nắm giữ tiền mặt........................................................................................ 22 3.1.2 Tốc độ điều chỉnh tiền mặt tối ưu ............................................................................ 27 3.2 Giả thuyết nghiên cứu ..................................................................................................... 29 3.2.1 Ảnh hưởng của dấu và độ lớn của độ lệch so với tiền mặt tối ưu đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt ......................................................................................................................... 29 3.2.2 Ảnh hưởng của nguồn tài trợ bên ngoài đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các công ty ................................................................................................................................. 30 3.2.3 Ảnh hưởng của nguồn tài trợ bên trong đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các công ty ................................................................................................................................. 31 3.3 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................................ 32 3.4 Dữ liệu nghiên cứu .......................................................................................................... 33 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN NGHIÊN CỨU ............................................ 36 4.1 Mô tả thống kê và ma trận tương quan ........................................................................... 36 4.2 Kết quả nghiên cứu ......................................................................................................... 43 4.2.1 Kết quả ảnh hưởng của các yếu tố đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt .......................... 43 4.2.2 Tác động của dấu và độ lớn của mức độ lệch so với tiền mặt tối ưu đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt ......................................................................................................................... 49 4.2.3 Tác động của khả năng tiếp cận nguồn vốn đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt ........... 54 4.2.4 Tác động của nguồn tài trợ bên trong đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các công ty 57 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN ..................................................................................................... 64 5.1 Kết luận và hàm ý chính sách ......................................................................................... 64 5.2 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo ......................................................................... 67 TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Ký hiệu Thuật ngữ Giải thích GMM Generalized method of moments Phương pháp ước lượng GMM HNX HaNoi Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM OLS Ordinary Least Square Phương pháp bình phương nhỏ nhất
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm ................................................................ 17 Bảng 3.1 Mô tả biến xác định nhu cầu nắm giữ tiền mặt ................................................... 26 Bảng 3.2 Thống kê số lượng công ty theo ngành kinh doanh ............................................ 34 Bảng 4.1 Ảnh hưởng của các yếu tố đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt của các công ty phi tài chính trong mẫu nghiên cứu ............................................................................................... 37 Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc ............................ 41 Bảng 4.3 Ảnh hưởng của các yếu tố đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt của các công ty phi tài chính trong mẫu nghiên cứu ............................................................................................... 44 Bảng 4.4 Kết quả ảnh hưởng của dấu của mức độ lệch so với tiền mặt tối ưu đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt ............................................................................................................. 50 Bảng 4.5 Kết quả ảnh hưởng của độ lớn của mức độ lệch so với tiền mặt tối ưu đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt ............................................................................................................. 52 Bảng 4.6 Kết quả ảnh hưởng của khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt ..................................................................................................................... 55 Bảng 4.7 Kết quả ảnh hưởng của độ lớn của dòng vốn tự do đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt ...................................................................................................................................... 57 Bảng 4.8 Kết quả ảnh hưởng của dấu của dòng vốn tự do đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt ... ............................................................................................................................................ 59 Bảng 4.9 Kết quả ảnh hưởng tương tác của dấu của dòng tiền tự do và độ lệch so với tiền mặt tối ưu đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt .......................................................................... 61
ABSTRACT The paper seeks to consider the speed of cash holding adjustment and the more recent studies that highlight the importance of accounting in the heterogeneity of the cash adjustment rate in the Vietnam stock market. The paper uses a sample of 387 enterprises listed continuously on the Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE) from the period of 2009 to 2017, as well as using the GMM model regression method (Generalized method of moments) to perform model estimation. The results show that previous levels of cash holdings in advance, firm size, dividend payment decisions and net turnover are positively correlated and statistically significant at the 10% level. This shows that enterprises with more cash in the previous period, the larger the scale, the more dividends and net cash flows are, the more demand there is to hold cash in the asset structure. In contrast, cash flow, research and development costs, capital spending, leverage are negatively correlated and have a 10% significance level. Thereby, the more the enterprises have the cash flow increased, invest more in research and development, spend more capital and use more debt will be less need to hold cash in the asset structure. In addition, the thesis also finds factors such as deviation from the target cash level, the size of the company (representing the issue of financial constraints) and internal capital sources all have significant impacts on Cash speed adjustment of companies towards optimal cash.
TÓM TẮT Bài luận văn này nhằm xem xét tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt và mở rộng hơn các nghiên cứu gần đây làm nổi bật hơn tầm quan trọng của kế toán trong tính không đồng nhất của tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Bài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu 387 doanh nghiệp niêm yết liên tục trên Sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) từ khoảng thời gian năm 2009 đến năm 2017, cũng như sử dụng phương pháp hồi quy mô hình GMM (Generalized method of moments) để thực hiện việc ước lượng mô hình. Kết quả chỉ ra rằng các mức độ nắm giữ tiền mặt kỳ trước, quy mô công ty, quyết định chi trả cổ tức và vốn luân chuyển ròng có tương quan dương và có ý nghĩa thống kê mức ý nghĩa 10%. Qua đó cho thấy các doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền mặt ở kỳ trước, quy mô càng lớn, có chi trả cổ tức và vốn luân chuyển ròng càng nhiều thì có nhu cầu nắm giữ càng nhiều tiền mặt trong cơ cấu tài sản. Ngược lại, dòng tiền, chi phí nghiên cứu và phát triển, chi tiêu vốn, đòn bẩy có tương quan âm và có mức ý nghĩa thống kê 10%. Qua đó cho thấy các doanh nghiệp có dòng tiền càng tăng, đầu tư nghiên cứu và phát triển càng nhiều, chi tiêu vốn càng nhiều và sử dụng nhiều nợ vay thì sẽ càng ít có nhu cầu nắm giữ tiền mặt trong cơ cấu tài sản. Bên cạnh đó, luận văn cũng tìm thấy các yếu tố như độ lệch so với mức tiền mặt mục tiêu, quy mô công ty (đại diện cho vấn đề ràng buộc tài chính) và nguồn vốn nội bộ đều có tác động đáng kể đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các công ty hướng về tiền mặt tối ưu. Từ khóa: tốc độ điều chỉnh tiền mặt, nắm giữ tiền mặt, các yếu tố tác động, thị trường chứng khóan Việt Nam
1 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do chọn đề tài Mức độ nắm giữ tiền mặt tăng của nhiều doanh nghiệp trong thập kỷ qua đã thu hút sự chú ý đáng kể từ các phương tiện truyền thông, nhà đầu tư và các nhà nghiên cứu học thuật. Bates, Kahle và Stulz (2009, trang 1985), lưu ý rằng "Bắt đầu từ năm 2003, tỷ lệ tiền mặt trên tài sản của các công ty công nghiệp tại Mỹ tăng gấp đôi từ năm 1980 đến 2006", "công ty có quy mô trung bình có thể trả hết nghĩa vụ nợ với số tiền nắm giữ ”. Theo những phát hiện này, chủ đề quản lý nắm giữ tiền mặt ngày càng trở nên quan trọng, có khả năng xứng đáng với sự quan tâm của nhà quản trị trong việc quản lý cấu trúc vốn. Cuộc khủng hoảng tài chính gần đây, nhất là khủng hoảng thanh khoản tiếp tục nhấn mạnh tầm quan trọng của quản lý thanh khoản, và thêm một góc độ khác cho cuộc tranh luận về mức tối ưu của nắm giữ tiền mặt của công ty. Nhưng kiểm tra việc nắm giữ tiền mặt chỉ giải quyết một khía cạnh của quản lý tiền mặt. Hiểu được các khía cạnh rộng hơn của nắm giữ tiền mặt cũng rất quan trọng vì cung cấp một sự hiểu biết đầy đủ hơn về chính sách quản lý tiền mặt. Cụ thể, các câu trả lời cho các câu hỏi như liệu các công ty có và hoạt động với mục tiêu nắm giữ tiền mặt hay không, liệu các nhà quản lý có điều chỉnh các khoản nắm giữ tiền mặt theo các mục tiêu đó hay không và những yếu tố nào ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đó là các khía cạnh quan trọng. Chỉ có một vài bài nghiên cứu tập trung vào các khía cạnh của việc nắm giữ tiền mặt (Dittmar & Duchin, 2011; Venkiteshwaran, 2011; Gao, Harford, & Li, 2013; Bates, Chang, & Chi, 2017). Theo nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999), một số nghiên cứu khảo sát nắm giữ tiền từ quan điểm của lý thuyết được phát triển để giải thích cấu trúc vốn của công ty bao gồm: thương mại, đại diện, phân cấp tài chính và lý thuyết thời gian thị trường (ví dụ Dittmar, Mahrt-Smith, & Servaes, 2003; Venkiteshwaran, 2011; Dittmar & Duchin, 2011; Gao và cộng sự, 2013; Bates và cộng sự, 2017). Như trong trường hợp nghiên cứu về cấu
2 trúc vốn, mô hình thương mại đã thu hút sự chú ý nhất khi nói đến nghiên cứu nắm giữ tiền. Trong khuôn khổ lý thuyết thương mại, người quản lý sẽ giữ cân bằng giữa lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt để xác định mức tiền mặt tối ưu (mục tiêu) cần được duy trì để tối đa hóa lợi ích của cổ đông. Như trong trường hợp nghiên cứu về cấu trúc vốn, một cách để kiểm tra sự tồn tại của mức nắm giữ tiền mặt tối ưu là để xem liệu tốc độ nhanh chậm như thế nào khi các công ty quay về trạng thái mức nắm giữ tiền mặt mục tiêu theo thời gian (ví dụ: tốc độ điều chỉnh (SOA)). Ước tính SOA cao (gần 1.0) sẽ hỗ trợ phiên bản tĩnh của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, giả định điều chỉnh ngay lập tức về mức nắm giữ tiền mặt mục tiêu, với CH-SOA ước tính thấp hơn 1.0, có ý nghĩa thống kê, sẽ hỗ trợ động phiên bản động của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Sau này tác giả nhận ra rằng do sự khác biệt thị trường và chi phí điều chỉnh, việc điều chỉnh ngay lập tức không phải lúc nào cũng có thể xảy ra và điều chỉnh theo hướng mục tiêu cần có thời gian. Một số nghiên cứu trước đây về đề tài cấu trúc vốn cho rằng doanh nghiệp chỉ điều chỉnh mức nắm giữ tiền mục tiêu khi chi phí không điều chỉnh vượt quá chi phí điều chỉnh (ví dụ Fischer, Heinkel và Zechner, 1989; Faulkender, Flannery, Hankins & Smith, 2012; Oztekin & Flannery, 2012). Ngược lại, khi chi phí điều chỉnh vượt quá chi phí không điều chỉnh thì doanh nghiệp không thực hiện điều chỉnh việc nắm giữ tiền mặt mục tiêu. Trong trường hợp tăng nắm giữ tiền mặt, một nguồn chi phí điều chỉnh đáng kể có thể là chi phí giao dịch liên quan đến việc phải huy động vốn hoặc phân phối tiền mặt cho các cổ đông để giảm số tiền nắm giữ về mức mục tiêu. Chi phí không điều chỉnh bao gồm tăng xác suất rủi ro tài chính nếu công ty thiếu tiền mặt hoặc nguy cơ thất thoát lợi nhuận và chi phí đại diện tiềm năng (quản lý sử dụng tiền mặt hoặc đầu tư tối ưu) nếu một công ty nắm giữ tiền mặt dư thừa. Chi phí giữ tiền quá nhiều hoặc quá ít làm giảm giá trị tiền mặt của nhà đầu tư. Faulkender và Wang (2006) cho thấy định giá của các nhà đầu tư cao hơn cho các công ty giữ lại tính thanh khoản; Faulkender và Wang's (2006) phát hiện cho
3 thấy rằng từ quan điểm của nhà đầu tư có một mức tối ưu hóa giá trị tối đa của tiền mặt công ty nên giữ, và độ lệch từ mức tối ưu này làm giảm giá trị của doanh nghiệp. Các nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt (CH-SOA) vẫn là một lĩnh vực nghiên cứu đang phát triển, đặc biệt khi áp dụng cho các yếu tố ảnh hưởng đến tính không đồng nhất của SOA của các công ty. Các nghiên cứu gần đây về trữ lượng tiền mặt của công ty cho thấy rằng CH-SOA khác nhau giữa các công ty khác nhau và thay đổi theo thời gian (Bates và cộng sự 2017; Dittmar & Duchin, 2011; Gao và cộng sự, 2013). Gao và cộng sự (2013) thấy rằng tốc độ nắm giữ tiền mặt điều chỉnh cao hơn cho các công ty tư nhân so với các công ty công do chi phí đại diện. Dittmar và Duchin (2011) cho thấy các công ty trưởng thành có CH-SOA chậm hơn. Bates và cộng sự (2017) cho thấy CH-SOA đã giảm theo thời gian. Trong những năm gần đây, các công ty ngày càng quan tâm đến nắm giữ tiền mặt, cũng như tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt. Các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tài chính quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp đã chiếm một vị trí trung tâm trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại. Tại Việt Nam, vẫn còn chưa nhiều nghiên cứu về vấn đề này. Chính vì tầm quan trọng của việc điều chỉnh tốc độ nắm giữ tiền mặt, tác giả đã chọn đề tài nghiên cứu “Nắm giữ tiền mặt và tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam”. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của đề tài: giải thích các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt trong cơ cấu tài sản của các doanh nghiệp và các yếu tố tác động đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt hướng về mức mục tiêu của các công ty. 1.3 Câu hỏi nghiên cứu Từ mục tiêu nghiên cứu, bài luận văn này sẽ tập trung giải quyết câu hỏi nghiên cứu sau:
4 (1) Các yếu tố nào có tác động đáng kể đến tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ? (2) Dấu và độ lớn của độ lệch so với mức tối ưu có tác động đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt hay không? (3) Quy mô công ty (đại diện cho vấn đề ràng buộc tài chính) có tác động đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt hay không? (4) Nguồn vốn nội bộ có tác động đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt hay không? 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: mục tiêu nắm giữ tiền mặt, tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp tại Việt Nam. Tác giả thực hiện nghiên cứu với nguồn dữ liệu tại Việt Nam: 387 công ty phi tài chính niêm yết liên tục trên 02 Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) trong khoản thời gian từ năm 2009 đến năm 2017. 1.5 Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu tiến hành kiểm định các yếu tố tác động đến mức độ điều chỉnh tiền mặt của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả phân tích hồi quy dữ liệu bảng bằng phương pháp như GMM để giải quyết vấn đề phương sai thay đổi và tự tương qua cho kết quả thu được có ý nghĩa thống kê và có thể dùng để phân tích được để kiểm tra đối chiếu giữa các mô hình. Việc sử dụng mô hình ước lượng GMM sẽ khắc phục những yếu điểm của mô hình OLS còn tồn đọng. Việc tiến hành phân tích hồi quy các mô hình trong bài nghiên cứu và các biến được sử dụng sẽ được mô tả rõ hơn trong chương 3. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng, sử dụng phần mềm Stata 13 để thực hiện định lượng và phục vụ cho việc kiểm định các yếu tố tác động đến mức độ điều
5 chỉnh tiền mặt của công ty tại thị trường Việt Nam. Ngoài ra các dữ liệu để chạy mô hình đã được lọc lại và tính toán bằng phần mềm Microsoft Excel 2007. 1.6 Đóng góp của đề tài Về lý luận, đề tài củng cố các luận điểm của các nghiên cứu trước đây về tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt của các công ty trong thị trường chứng khoán Việt Nam. Về thực tiễn, đề tài cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt của các công ty trong thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.7 Kết cấu đề tài Bố cục bài nghiên cứu gồm 5 chương được trình bày như sau: Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu đề tài. Chương 2: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này, tác giả làm rõ mô hình thực nghiệm, hàm hồi quy, danh sách biến, nguồn dữ liệu và phương pháp ước lượng. Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu. Chương 5: Kết luận. Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút ra các hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo.
6 CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết 2.1.1 Lý thuyết đánh đổi Trong thị trường vốn hoàn hảo sẽ không tồn tại chi phí giao dịch, nhưng thực tế thị trường là không hoàn hảo nên các công ty có thể gặp nhiều khó khăn trong việc huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài hay phải gánh chịu chi phí giao dịch. Do đó công ty phải xác định mức tối ưu của nắm giữ tiền mặt qua sự đánh đổi giữa chi phí cận biên và lợi ích cần biên của việc nắm giữ tài sản ngắn hạn theo đề nghị của Miller, Orr (1966) và Kim cùng cộng sự (1998). Lý thuyết đánh đổi nêu lên việc thiết lập mức độ nắm giữ tiền mặt tối ưu bằng cách xem xét chi phí cận biên và lợi ích cận biên của nắm giữ tiền mặt (Afza & Adnan, 2007). Theo giả định, nhà quản lý muốn tối ưu hóa lợi ích cổ đông, việc nắm giữ tiền mặt sẽ gánh chịu “chi phí của việc nắm giữ”. Chi phí này có liên quan đến khoản chênh lệch giữa thu nhập từ nắm giữ tiền mặt và tiền lãi doanh nghiệp phải trả khi dùng các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Có rất nhiều ích lợi khi mà doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt. Đầu tiên, nắm giữ tiền mặt sẽ làm giảm nguy cơ kiệt quệ tài chính vì nắm giữ tiền mặt đóng vai trò như một quỹ dự phòng an toàn để đối mặt với những khoản lỗ bất ngờ, hoặc hạn chế sử dụng nguồn vốn bên ngoài (Ferreira và Vilela, 2004). Thứ hai, nắm giữ tiền mặt có thể thực hiện các chính sách đầu tư tối ưu ngay trong lúc công ty đang gặp khó khăn tài chính. Mặt khác, những hạn chế khi sử dụng các nguồn vốn bên ngoài sẽ ràng buộc các doanh nghiệp phải từ bỏ các dự án đầu tư có tỷ suất sinh lợi cao. Cuối cùng, nắm giữ tiền góp phần giảm các chi phí huy động nguồn tài trợ bên ngoài, tăng tài sản lưu động đang có. Chi phí cận biên khi doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt là chi phí cơ hội của vốn do lợi nhuận trên tài sản lưu động thấp.
7 Những lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt dựa trên hai động cơ: động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa (Keynes, 1936). Với động cơ giao dịch, tác giả cho rằng các công ty có thể tăng tính thanh khoản của tài sản theo nhiều cách (tăng huy động vốn, giảm chi trả cổ tức, giảm đầu tư…). Nhưng, với các cách trên đều có chi phí. Vì thế, tiền mặt coi như là cách phòng ngừa rủi ro thanh toán trong ngắn hạn nhưng lại từ chối dự án có tỷ suất sinh lời. Chi phí thanh khoản càng cao thì áp lực cho các công ty phải nắm giữ nhiều tiền mặt hơn. Đối với động cơ phòng ngừa, Kyenes lập luận nắm giữ tiền mặt giúp các doanh nghiệp an toàn trong các tình huống chi tiêu bất ngờ hoặc không dự kiến trước mà không nhất thiết bán tài sản hoặc huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài. Với nhiều khía cạnh khác nhau chẳng hạn các yếu tố tài chính quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt trước đây đã được các nhà nghiên cứu thực hiện nghiên cứu thực nghiệm để phản ánh lý thuyết này. Ví dụ, Ozkan (2004), Belghitar và Al-Najjar (2011) và Opler cùng cộng sự (1999) nghiên cứu thực nghiệm lý thuyết đánh đổi từ nhiều góc độ về tiền mặt bằng cách sử dụng chính sách cổ tức, đòn bẩy, quy mô công ty, rủi ro và tính thanh khoản của tài sản. Với nền tảng đó, Ferreira và Vilela (2004) dùng dữ liệu tại EMU, cũng dùng tính thanh khoản, đòn bẩy, quy mô công ty và sự tăng trưởng kiểm tra thực nghiệm giả thuyết này. 2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng lập luận rằng không có mức nắm giữ tiền mặt ở mức tối ưu của một công ty. Myers và Majluf (1984) chỉ ra nguồn tài trợ sẽ theo thứ tự nhất định để giảm chi phí liên quan đến các vấn đề bất cân xứng thông tin. Theo lý thuyết này, do việc phát hành vốn cổ phần mới tốn rất nhiều chi phí do bất cân xứng thông tin nên để giảm chi phí huy động các nguồn tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ dùng nguồn vốn nội bộ: tiền mặt được ưu tiên sử dụng hàng đầu và tiếp theo là các nguồn huy động từ bên ngoài khi nguồn vốn nội bộ cạn kiệt theo thứ tự: nợ, chứng khoán an toàn và cuối
8 cùng là phát hành cổ phiếu. Như vậy, các công ty sẽ không nắm giữ tiền mặt ở mức tối ưu nhưng thay bằng việc, các công ty sử dụng tiền mặt như một bộ đệm giữa thu nhập và đầu tư. Ferreira và Vilela (2004) cho thấy ưu tiên đầu tiên là sử dụng đầu tư tài chính bằng tiền mặt để trả nợ cho công ty rồi mới đến tiền mặt dự trữ. Theo Dittmar và cộng sự (2003) các doanh nghiệp có mức độ dòng tiền cao là những công ty chi trả cổ tức bằng tiền, tài trợ bằng nợ và dẫn đến việc dự trữ tiền mặt. Các yếu tố tài chính khác nhau đã được nghiên cứu thực nghiệm để kiểm chứng lý thuyết trật tự phân hạng. Mới đây, Belghitar và Al-Najjar (2011) đã dùng đòn bẩy và lợi nhuận là những biến tài chính để xác định các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt. Bên cạnh đó, Vilela và Ferreira (2004) sử dụng quy mô công ty và dòng tiền để kiểm chứng thực nghiêm lý thuyết này. 2.1.3 Lý thuyết dòng tiền tự do Lý thuyết dòng tiền tự do đã cho một góc nhìn khác về nắm giữ tiền mặt. Jensen (1986) cho rằng tăng dòng tiền tự do có thể xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông, vì nhà quản lý có khả năng sử dụng dự trữ tiền mặt để phục vụ lợi ích bản thân, còn cổ đông muốn tối đa hóa giá trị của cổ phần. Các nhà quản lý sử dụng các biện pháp tăng quỹ tiền của doanh nghiệp bằng quyền lực quản lý của họ, và việc này cho phép nhà quản lý gia tăng quyền lực của mình và được tự do đưa ra quyết định tài trợ các dự án mới mà không nhất thiết phải thông qua các cổ đông, chi tiêu tiền lãng phí cho lợi ích cá nhân của nhà quản lý và/hoặc đưa ra quyết định đầu tư không hiệu quả. Mặt khác, các cổ đông có thể thích dòng tiền tự do được chi trả với dạng cổ tức nhiều hơn.
9 2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây 2.2.1 Các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt Opler và cộng sự (1999) sử dụng dữ liệu trong giai đoạn từ năm 1971-1994, 1048 doanh nghiệp tại Mỹ để xác định các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty. Bằng cách sử dụng mô hình dữ liệu bảng để kiểm định, tác giả cho thấy rằng các doanh nghiệp trong giai đoạn phát triển mạnh mẽ và dòng tiền rủi ro có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trên tổng tài sản không bằng tiền mặt tương đối cao. Những doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận với thị trường vốn có xu hướng nắm giữ mức tiền mặt trên tổng tài sản không bằng tiền mặt thấp. Opler và cộng sự (1999) cũng cho thấy các doanh nghiệp kinh doanh tốt đều có xu hướng tích lũy nhiều tiền mặt. Năm 2003, Aydin Ozkan và Neslihan Ozkan đã nghiên cứu đề tài nắm giữ tiền mặt của các công ty tại Anh. Nền tảng lý thuyết để xây dựng bài nghiên cứu bao gồm: bất cân xứng thông tin - chi phí đại diện, thắt chặt thanh khoản và thay thế tiền mặt, mối liên hệ với ngân hàng. Bên cạnh đó, họ còn đề cập đến mối tương quan giữa nắm giữ tiền mặt và quyền sở hữu công ty. Bài nghiên cứu tiến hành phân tích một dữ liệu bảng gồm 1029 công ty được niêm yết công khai ở Anh từ năm 1984 đến 1999, thực hiện hồi quy nắm giữ tiền mặt theo hàng loạt các nhân tố tác động, bao gồm: tính thanh khoản, đòn bẩy, chi trả cổ tức, nợ ngân hàng, dòng tiền và số lượng CEO của công ty. Kết quả cho thấy mối tương quan âm giữa tính thanh khoản, đòn bẩy, tổng nợ ngân hàng với nắm giữ tiền mặt, còn dòng tiền, cơ hội tăng trưởng thì có tương quan dương đến nắm giữ tiền mặt. Ferreira, Vilela (2004) tìm ra các yếu tố tài chính quyết định đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp khi sử dụng mẫu gồm 400 doanh nghiệp tại 12 nước trong Liên minh Kinh tế và Tiền tệ (EMU) khoản thời gian 1987-2000. Bài nghiên cứu cho thấy nắm giữ tiền mặt có tương quan dương với cơ hội đầu tư, dòng tiền và tương quan âm với tính thanh khoản, đòn bẩy và quy mô công ty. Các khoản nợ ngân hàng và nắm giữ tiền mặt có
10 tương quan âm, điều này chứng minh với mối quan hệ chặt chẽ giữa ngân hàng và công ty, doanh nhiệp được ngân hàng cho phép nắm giữ ít tiền mặt cho động cơ phòng ngừa. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp tại các quốc gia bảo vệ nhà đầu tư tốt và có quyền sở hữu tập trung thì doanh nghiệp nắm giữ ít tiền mặt hơn các công ty ở quốc gia khác, điều này chứng minh chi phí đại diện có tác động đến mức nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Ferreira, Vilela (2004) tìm thấy sự phát triển của thị trường vốn có tương quan âm đối với mức nắm giữ tiền mặt, không đúng với quan điểm của động cơ đại diện. Afza và Adnan (2007) nghiên cứu mức nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp phi tài chính tại Pakistan có quy mô khác nhau và thuộc nhiều ngành công nghiệp. Tác giả dùng dữ liệu trong khoảng thời gian 1998-2005 với các biến cơ hội phát triển, quy mô công ty, dòng tiền, vốn lưu động, đòn bẩy, dòng tiền bất định, chi trả cổ tức. Afza, Adnan (2007) phát hiện ra mối tương quan âm giữa tỷ lệ giá thị trường chia giá sổ sách, đòn bẩy, vốn lưu động, cổ tức và nắm giữ tiền mặt và mối tương quan dương giữa quy mô công ty, dòng tiền và nắm giữ tiền mặt. Tác giả lập luận rằng quy mô công ty, dòng tiền, dòng tiền bất định, vốn lưu động, và đòn bẩy có tác động đáng kể đến nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp phi tài chính tại Pakistan. Mai Daher (2010) nghiên cứu mẫu của hơn 60.000 công ty nhà nước và tư nhân của vương quốc Anh trong khoản thời gian từ 1985 đến 2005 và tìm thấy bằng chứng mới về các yếu tố tác động đến nắm giữ tiền mặt. Bài nghiên cứu cho rằng tỷ lệ tiền trên tài sản công ty tư nhân gần như tăng gấp đôi từ năm 1994 đến năm 2005 trong khi tỷ lệ này không giống như vậy ở các công ty nhà nước. Mai Daher nhận thấy rằng tỷ lệ tiền mặt của công ty nhà nước cao hơn so với những công ty tư nhân trong những năm 1990, nhưng trong 2000 thì điều này hoàn toàn khác. Tỷ lệ đòn bẩy của công ty tư nhân luôn luôn cao hơn. Tác giả phát hiện ra mối tương quan âm giữa nắm giữ tiền mặt và quy mô công ty, dòng tiền, tài sản thanh khoản thay thế, chi tiêu vốn và đòn bẩy, nhưng không có
11 mối tương quan giữa nắm giữ tiền mặt và cơ hội đầu tư. Ngoài ra, các công ty nhà nước nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các công ty tư nhân. Lawrencia Olatunde Ogundipe và cộng sự (2012) làm sáng tỏ mối quan hệ thực nghiệm nắm giữ tiền mặt và đặc điểm của doanh nghiệp tại Negeria. Bài nghiên cứu cho rằng dòng tiền, vốn luân chuyển ròng, lợi nhuận và đầu tư vào chi tiêu vốn có tác động đáng kể đến nắm giữ tiền mặt. Bài viết này góp phần tìm ra các yếu tố tài chính tác động đến nắm giữ tiền mặt và đưa ra những phát hiện hữu ích cho các nhà quản lý tài chính, nhà đầu tư và chuyên gia tư vấn quản lý tài chính. Corina Poster (2012) phát hiện một số bằng chứng mới về nắm giữ tiền mặt. Mức độ tiền mặt nắm giữ chịu tác động của cấu trúc vốn, dòng tiền hoạt động, đầu tư và các chính sách quản lý tài sản cũng như yêu cầu vốn lưu động của họ, và những yêu cầu chi trả cổ tức. Bài viết này tập trung phân tích các vấn đề then chốt của việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp phi tài chính chuyên về sản xuất với quy mô nhỏ và vừa ở Bồ Đào Nha, trong giai đoạn 2001- 2007. Kết quả nói rằng quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, mối quan hệ với các ngân hàng, sự không chắc chắn trong dòng tiền, cơ cấu nợ, tính thanh khoản và đòn bẩy có có tác động đáng kể về mức độ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp vừa và nhỏ phi tài chính tại Bồ Đào Nha. Năm 2013, Sara Anjum và Qaisar Ali Malik xác định và đo lường cách thức mức độ quy mô của công ty, vốn lưu động ròng, đòn bẩy, vòng quay tiền mặt, và tăng trưởng doanh thu tác động đến tổ chức nắm giữ tiền mặt. Dữ liệu từ 395 công ty phi tài chính của Pakistan niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi trong vòng 6 năm từ 2005 đến 2011 được đưa vào phân tích. Nghiên cứu này kết luận rằng các yếu tố quyết định của nắm giữ tiền mặt tại các doanh nghiệp Pakistan được niêm yết trên thị trường chứng khoán là quy mô công ty, đòn bẩy, vốn lưu động và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt. Tăng trưởng doanh thu không tác động đến nắm giữ tiền mặt.
12 2.2.2 Tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt Amy Dittma và Ran Duchin (2010) ước tính tốc độ điều chỉnh tỷ lệ tiền mặt đến mục tiêu. Bài nghiên cứu lần đầu tiên áp dụng tầm quan trọng của việc điều chỉnh chi phí cho lý thuyết tiền mặt. Do tầm quan trọng của chi phí điều chỉnh trong các chính sách tài chính khác (như đòn bẩy và đầu tư), chỉ có điều tự nhiên là những chi phí này cũng sẽ ảnh hưởng đến chính sách tiền mặt. Sử dụng một loạt các thủ tục ước tính và một loạt các biện pháp đo lường tỷ lệ tiền mặt, tác giả thấy rằng việc tái cân bằng tiền mặt là không hoàn hảo, với tốc độ điều chỉnh nằm trong khoảng từ 0,22 đến 0,43 (trong đó 0 ngụ ý không điều chỉnh hoàn hảo và 1 ngụ ý điều chỉnh hoàn hảo). Tái cân bằng chậm có thể phù hợp với các công ty không quản lý tiền mặt của họ để duy trì tỷ lệ mục tiêu hoặc quản lý chậm do chi phí điều chỉnh. Để phân biệt giữa hai lựa chọn thay thế này, tác giả kiểm tra xem các công ty có chủ động quản lý tỷ lệ tiền mặt thông qua các hoạt động tài chính, đầu tư và thanh toán hay không và thấy rằng các hoạt động đó thực sự có liên quan đến tốc độ điều chỉnh cao hơn. Sau đó, tác giả kiểm tra xem các mô hình tái cân bằng tiền mặt có phù hợp với sự hiện diện của chi phí điều chỉnh hay không và thấy rằng việc tái cân bằng chậm hơn chính xác khi chi phí điều chỉnh dự kiến sẽ cao hơn. Do đó, kết luận rằng các công ty quản lý tỷ lệ tiền mặt của họ nhưng làm điều đó rất chậm khi có chi phí điều chỉnh. Tác giả cũng thấy rằng có nhiều biến thể trong tốc độ điều chỉnh. Tác giả xem xét những yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh của công ty. Tác giả thấy rằng các công ty có sự điều chỉnh chậm hơn có quản trị doanh nghiệp kém hơn và không có quyền truy cập vào dòng tín dụng. Tuy nhiên, điều thú vị là không tìm thấy mối tương quan giữa SOA tiền mặt và tái cân bằng cơ cấu vốn, do tác động của việc điều chỉnh tốn kém đối với chính sách tiền mặt, sau đó tác giả hỏi ý nghĩa của chi phí điều chỉnh là gì đối với việc giải thích các kết quả trước đây trong quần thể nghiên cứu về chính sách tiền mặt của công ty. Để làm điều này, tác giả mô phỏng dữ liệu tiền mặt của công ty cho phép điều chỉnh tốn kém. Tác giả đưa ra giả thuyết rằng các công ty có dòng tiền biến động (chi tiêu