Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:72

Thêm vào BST

Báo xấu

23
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nội dung bài nghiên cứu này sẽ đi tìm đáp án cho các câu hỏi sau đây: Tỷ lệ trả cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam phụ thuộc vào những yếu tố nào? Những yếu tố có ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp Việt Nam?

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH THÂN TẤN THUẬN LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. HỒ THUỶ TIÊN TP. Hồ Chí Minh - 2013
MỤC LỤC DANH SÁCH CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU TÓM TẮT...............................................................................................................1 1. GIỚI THIỆU ....................................................................................................2 1.1. Sự cần thiết của đề tài.................................................................................2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu...................................................................................2 1.3. Đối tượng nghiên cứu.................................................................................2 1.4. Phạm vi nghiên cứu....................................................................................3 1.5. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................3 1.6. Kết cấu của luận văn ..................................................................................3 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ........................................4 2.1. Các nghiên cứu về chính sách cổ tức ở các nước phát triển.........................4 2.2. Các nghiên cứu về chính sách cổ tức ở các nước đang phát triển ................6 2.3. Các nghiên cứu về chính sách cổ tức và tác động bởi yếu tố ngành ............9 2.3.1. Yếu tố ngành có tác động lên chính sách cổ tức .................................10 2.3.2. Yếu tố ngành không có tác động lên chính sách cổ tức ......................11 2.3.3. Yếu tố ngành có tác động lên chính sách cổ tức không rõ ràng ..........11 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU...................................................................12 3.1. Các giả thuyết nghiên cứu ........................................................................12 3.1.1. Thành viên bên ngoài (Outside directorships on the board)................12 3.1.2. Khả năng sinh lời (Profitability).........................................................15 3.1.3. Tính thanh khoản (Liquidity) .............................................................16 3.1.4. Cấu trúc tài sản (Assets structure) ......................................................17 3.1.5. Rủi ro kinh doanh (Business risk) ......................................................17 3.1.6. Quy mô công ty (Firm size) ...............................................................18 3.1.7. Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities) ........................................19 3.1.8. Mức độ nợ (Dept level)......................................................................19 3.1.9. Sở hữu bên trong (Insider ownership) ................................................20
3.2. Dữ liệu và mô hình...................................................................................22 3.2.1. Dữ liệu...............................................................................................22 3.2.2. Mô hình .............................................................................................23 3.2.3. Kiểm định sự tác động của yếu tố ngành lên chính sách cổ tức ..........25 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.............................................................................26 4.1. Kết quả từ mô hình hồi quy tobit ..............................................................26 4.2. Kết quả từ mô hình hồi quy logit. .............................................................30 4.3. Tổng hợp kết quả từ hai mô hình. .............................................................31 4.4. Ảnh hưởng của yếu tố ngành lên chính sách cổ tức ..................................34 5. KẾT LUẬN....................................................................................................39 5.1. Kết luận....................................................................................................39 5.2. Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu..............................................39 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH SÁCH CÁC TỪ VIẾT TẮT HĐQT : Hội đồng quản trị CSCT : Chính sách cổ tức DPR : Tỷ lệ trả cổ tức OUTSIDE : Số lượng thành viên không điều hành trong hội đồng quản trị CFA : Dòng tiền hoạt động thuần trên tổng tài sản FCF : Dòng tiền tự do trên tổng tài sản TANG : Cấu trúc tài sản BETA : Rủi ro kinh doanh SIZE : Quy mô công ty MB : Cơ hội tăng trưởng LEV : Đòn bẩy tài chính BOARDOWN: Tỷ lệ sở hữu bên trong HOSE : Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HNX : Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hà Nội
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 3-1- Tương quan giữa tỷ lệ trả cổ tức và các yếu tố trong các nghiên cứu trước đây ........................................................................................................................21 Bảng 4-1 - Thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy...................................26 Bảng 4-2 - Ma trận tương quan các biến độc lập....................................................27 Bảng 4-3 - Kiểm tra chỉ số VIF..............................................................................27 Bảng 4-4 - Kết quả hồi quy mô hình tobit với tác động ngẫu nhiên........................28 Bảng 4-5 - Mô hình tobit: tác động biên trường hợp tỷ lệ cổ tức ước lượng ...........29 Bảng 4-6 - Mô hình tobit: tác động biên lên khả năng có trả cổ tức .......................29 Bảng 4-7 - Mô hình tobit: tác động biên trường hợp tỷ lệ cổ tức thực tế ................30 Bảng 4-8 - Kết quả hồi quy logit............................................................................30 Bảng 4-9 - Tổng hợp kết quả hồi quy từ hai mô hình .............................................33 Bảng 4-10 – So sánh kết quả với thị trường các nước khác....................................34 Bảng 4-11 - Số lượng các công ty phân theo ngành ...............................................35 Bảng 4-12 - Hồi quy tobit với biến giả ngành ........................................................36 Bảng 4-13 - Hồi quy logit với biến giả ngành ........................................................37 Bảng 4-14 - Giá trị trung bình của tỷ lệ trả cổ tức theo ngành ................................38
1 TÓM TẮT Phân phối lợi nhuận là một trong ba quyết định quan trọng đối với doanh nghiệp. Có rất nhiều lý thuyết cũng như các trường phái khác nhau nghiên cứu vấn đề này. Bài nghiên cứu này phân tích mối quan hệ giữa các yếu tố có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Cụ thể là xem xét tác động của các yếu tố dưới góc nhìn lý thuyết chi phí đại diện trong vấn đề trả cổ tức. Tiếp theo là xem xét tác động của yếu tố ngành lên chính sách cổ tức. Dữ liệu nghiên cứu gồm 192 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2012. Bao gồm các công ty trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.Hồ Chí Minh và Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.Hà Nội. Hai mô hình hồi quy tobit và hồi quy logit được sử dụng để phân tích tác động của các yếu tố lên tỷ lệ trả cổ tức. Kết quả cho thấy số lượng thành viên không điều hành trong ban lãnh đạo của công ty có tác động ngược chiều đến khả năng chi trả cổ tức. Điều này phù hợp với lý thuyết đại diện, xem việc chi trả cổ tức là một cách để giảm chi phí đại diện. Thành viên không điều hành trong ban lãnh đạo của công ty có vai trò kiểm soát hoạt động của đơn vị và được xem như là một kênh thay thế cho cổ tức chi trả. Khảo sát tỷ lệ trả cổ tức các ngành giai đoạn 2008-2012, tác giả thấy có sự khác biệt trong tỷ lệ trả cổ tức trung bình ngành. Thêm nữa, kết quả phân tích từ hai mô hình hồi quy cho thấy yếu tố ngành có tác động đến tỷ lệ trả cổ tức. Tuy nhiên sự tác động chỉ thể hiện ở một số ít ngành, nên chưa thể khẳng định có sự tác động của yếu tố ngành cho tất cả các công ty niêm yết trên thị trường.
2 1. GIỚI THIỆU 1.1. Sự cần thiết của đề tài Chính sách cổ tức là vấn đề rất được quan tâm trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, còn gây nhiều tranh cãi về phương diện nghiên cứu. Đã có rất nhiều đề tài nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty ở Việt Nam. Tuy nhiên mỗi nghiên cứu đều dựa trên một phương pháp và mô hình khác nhau. Nên các kết quả, phát hiện và đóng góp cũng khác nhau. Với lý do đề cập ở trên, đề tài “NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM” sẽ đo lường tác động và ảnh hưởng của các yếu tố đến chính sách cổ tức và phân tích thêm tác động của yếu tố ngành lên chính sách cổ tức. Bài nghiên cứu này sử dụng mô hình thực nghiệm ở Anh, Iran và áp dụng vào dữ liệu ở thị trường Việt Nam để nghiên cứu. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu là tìm hiểu, đo lường sự tác động của các yếu tố lên chính sách cổ tức. Nội dung bài nghiên cứu này sẽ đi tìm đáp án cho các câu hỏi sau đây: - Tỷ lệ trả cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam phụ thuộc vào những yếu tố nào? - Những yếu tố có ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp Việt Nam? 1.3. Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là mối quan hệ giữa cổ tức chi trả và các yếu tố thuộc về đặc điểm cũng như các yếu tố thuộc về quản trị của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
3 1.4. Phạm vi nghiên cứu Mẫu bao gồm 192 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hà Nội. Khoảng thời gian lấy mẫu dữ liệu nghiên cứu từ năm 2008 đến năm 2012. Các công ty được phân ngành theo tiêu chuẩn ICB (Industry Classification Benchmark). Gồm 6 ngành: vật liệu cơ bản (basic material), hàng tiêu dùng (consummer goods), dịch vụ tiêu dùng (consummer service), công nghiệp (industrial), công nghệ (technology) và dịch vụ hạ tầng (utilities). 1.5. Phương pháp nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu định lượng bằng cách sử dụng mô hình hồi quy đa biến để ước lượng mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với các yếu tố có khả năng tác động đến cổ tức. Bài nghiên cứu phân tích mối quan hệ giữa các biến thông qua hai mô hình hồi quy tobit và hồi quy logit. Đây là phương pháp tiếp cận tương đối mới so với các đề tài nghiên cứu trước đây ở Việt Nam. Bên cạnh đó, bài còn sử dụng phương pháp thống kê mô tả và các phương pháp kiểm định trong thống kê để nghiên cứu. Biến giả ngành được thêm vào mô hình để kiểm tra tác động của yếu tố ngành lên cổ tức chi trả. 1.6. Kết cấu của luận văn Luận văn gồm 5 phần. Phần 1 giới thiệu nội dung chính của luận văn. Phần 2 trình bày tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây. Phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu, các giả thuyết nghiên cứu, cách lấy mẫu, chọn biến và mô hình sử dụng để nghiên cứu. Phần 4 trình bày nội dung và thảo luận các kết quả nghiên cứu. Và cuối cùng phần 5 đưa ra kết luận và những hạn chế của bài.
4 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Các nghiên cứu về chính sách cổ tức ở các nước phát triển - Lintner (1956) lần đầu tiên tiến hành nghiên cứu hơn 600 công ty ở Mỹ trong thập niên 1950. Sau nhiều lần khảo sát, điều tra các quan điểm của các giám đốc về chính sách phân phối cổ tức. Ông đã đưa ra 15 biến có tác động chính sách cổ tức như là quy mô công ty, thu nhập bình quân trên vốn đầu tư, tỷ lệ giá trên thu nhập bình quân, tính thanh khoản của dòng vốn, xu hướng dùng tài trợ bên ngoài, thu nhập trên mỗi cổ phần, sự ổn định trong thu nhập, vốn…Và ông cho là quyết định trả cổ tức căn cứ lợi nhuận hiện tại và cổ tức năm trước. - Miller & Modigliani (1961) đưa ra lý thuyết về cổ tức trong thị trường hoàn hảo với các giả định không có thuế và các chi phí giao dịch. Hai ông cho rằng quyết định trả cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị công ty. Với giả định thị trường hoàn hảo, lợi nhuận đầu tư vốn và cổ tức là bằng nhau. Miller và Modigliani cũng cho rằng chính sách cổ tức ổn định là dấu hiệu tích cực của tiền kiếm được trong tương lai. Và nên giảm mâu thuẫn trong lợi ích của nhà đầu tư và người quản lý bằng cách tối thiểu hoá lượng tiền nắm giữ thông qua việc chi nhiều cổ tức cho cổ đông. - Bathala và Rao (1995) khảo sát 261 công ty ở Mỹ năm 1986 , nghiên cứu yếu tố tác động trong cấu trúc ban điều hành trong lý thuyết chi phí đại diện và khảo sát cấu trúc ban giám đốc có thể thay thế vấn đề đại diện như tỷ lệ nợ, cổ tức chi trả, sở hữu của những người nắm thông tin quan trọng của công ty. Kết quả cho thấy có mối quan hệ nghịch giữa thành viên bên ngoài trong HĐQT và sở hữu bên trong, cổ tức chi trả và tỷ lệ nợ. Ngoài ra, thành phần của HĐQT cũng có mối quan hệ với một số biến khác bao gồm cổ phần sở hữu bởi cổ đông tổ chức, tăng trưởng, biến động công ty, nhiệm kỳ của CEO.
5 - Borokhovich (2005) khảo sát tính độc lập cả ban lãnh đạo và CSCT của 192 công ty ở Mỹ từ 1992-1999. Kết quả cho thấy công ty trả cổ tức ít hơn khi có nhiều thành viên bên ngoài trong HĐQT. - Chang và Rhee (1990) kiểm tra mẫu 508 công ty ở Mỹ từ 1969 – 1987 thông qua phương pháp phân tích hồi quy, xem xét vai trò khác biệt của thuế thu nhập cá nhân trên thu nhập từ đầu tư vốn và thu nhập từ cổ tức, để tìm mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và đòn bẩy tài chính. Kết quả là có mối quan hệ cùng chiều giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ cổ tức. - Ho (2003) kiểm tra dữ liệu bảng (panel data) từ 2235 công ty niêm yết trên ASX 200 của Úc và Nikkei 200 của Nhật trong khoản thời gian 10 năm từ 1992- 2001. Sử dụng mô hình hồi quy tác động cố định để nghiên cứu, tác giả kiểm tra mối tương quan của tỷ lệ trả cổ tức với các biến tác động như khả năng sinh lời, quy mô, đòn bẩy tài chính, rủi ro, cấu trúc tài sản, thanh khoản, tăng trưởng. Kết quả cho thấy chính sách cổ tức có mối quan hệ cùng chiều với quy mô ở Úc và tính thanh khoản ở Nhật, và chỉ có quan hệ ngược chiều với rủi ro ở Nhật. Tác động ngành cũng được tìm thấy ở cả thị trường này. Các kết quả phù hợp với lý thuyết về chi phí đại diện, phát tín hiệu và chi phí giao dịch trong chính sách cổ tức. - Holder và cộng sự (1998) khảo sát 477 công ty ở Mỹ từ 1983-1990 bằng phương pháp hồi quy với biến phụ thuộc là tỷ lệ trả cổ tức, các biến độc lập gồm: quy mô (logarit của doanh thu) , các biến đo lường chi phí đại diện (logarit của doanh thu, sở hữu bên trong, số lượng cổ đông, dòng tiền tự do), các biến đo lường chi phí đại diện (tăng trưởng doanh thu, độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lời hàng tháng trong năm). Kết quả tỷ lệ trả cổ tức có quan hệ cùng chiều với quy mô, số lượng cổ đông, dòng tiền tự do và quan hệ ngược chiều với mức độ sở hữu bên trong, độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi hàng tháng, tăng trưởng doanh thu. - Myers và Majluf (1984) nghiên cứu mối quan hệ giữa quyết định tài trợ và đầu tư trong điều kiện thông tin bất cân xứng, và cho rằng các công ty tốt với nhiều cơ hội đầu tư sẽ phải lựa chọn giữa chi trả cổ tức và chi tiêu vốn. Khi nhu cầu đầu tư thấp thì các công ty cũng hạn chế trả cổ tức thay vào đó có thể dùng tiền dư thừa
6 vào việc nắm giữ cổ phiếu thị trường để xây dựng một chính sách tài chính linh hoạt (financial slack). Vì vậy công ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ trả cổ tức thấp hơn. - Najjar (2009) sử dụng mô hình tobit và logit để nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ trả cổ tức và thành viên không điều hành trong ban lãnh đạo công ty. Mẫu gồm có 400 công ty phi tài chính ở Anh giai đoạn 1991-2002, nhằm tìm kiếm bằng chứng về cơ chế bổ sung hoặc thay thế của cổ tức trong giải quyết vấn đề chi phí đại diện. Kết quả cho thấy các công ty trả cổ tức thấp hơn khi số lượng thành viên không điều hành trong ban lãnh đạo tăng lên. Bằng chứng chỉ ra rằng các công ty quản lý yếu kém trả cổ tức cao để tạo danh tiếng. Nói cách khác, cổ tức là sự thay thế cho thành viên không điều hành. Ngoài ra, kết quả hồi quy cũng cho thấy tỷ lệ trả cổ tức bằng tiền có quan hệ ngược chiều với tỷ lệ tài sản hữu hình, rủi ro, sở hữu bên trong và có quan hệ cùng chiều với quy mô công ty và sở hữu bên trong. Khả năng trả cổ tức (quyết định trả cổ tức bằng tiền) có quan hệ cùng chiều với lợi nhuận, quy mô và có quan hệ ngược chiều với số lượng thành viên không điều hành trong ban lãnh đạo, tỷ lệ tài sản hữu hình, rủi ro. 2.2. Các nghiên cứu về chính sách cổ tức ở các nước đang phát triển - Etemadi và Chalalki (2005) khảo sát mối quan hệ giữa thành quả công ty và cổ tức tiền mặt của các công ty trên thị trường chứng khoán Tehran-Iran từ năm 1998 - 2002. Tác giả phân loại các lý thuyết về cổ tức và phân tích trong ba mô hình: thông tin đầy đủ – nhân tố thuế, thông tin bất cân xứng và mô hình hành vi. Thành quả của công ty được đo lường thông qua thu nhập từ hoạt động kinh doanh, thu nhập trên mỗi cổ phần và dòng tiền từ các hoạt động kinh doanh. Kết quả sau khi chạy mô hình hồi quy cho thấy có mối quan hệ đáng kể giữa thành quả của công ty và cổ tức tiền mặt trong tất cả các công ty nghiên cứu, bất kể ngành nghề có liên quan. - Amidu và Abor (2006) nghiên cứu tỷ lệ trả cổ tức dựa vào số liệu trên báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Ghana trong kỳ 6 năm. Tác giả sử dụng mô hình bình phương bé nhất (OLS model) để ước lượng phương trình hồi quy. Việc nắm giữ cổ phiếu của tổ chức được xem như một biến
7 của chi phí đại diện. Tốc độ tăng doanh thu, tỷ lệ giá trị thị trường chia cho giá trị sổ sách là những biến đại diện cho cơ hội đầu tư. Kết quả cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ trả cổ tức với lợi nhuận, dòng tiền và thuế. Và mối quan hệ nghịch chiều giữa tỷ lệ trả cổ tức với rủi ro, sở hữu của tổ chức, sự tăng trưởng và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Trong đó, các biến có tác động đáng kể là lợi nhuận, dòng tiền, tăng trưởng của doanh thu và tỷ lệ của giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Họ chỉ ra rằng không có mối quan hệ giữa tỷ lệ trả cổ tức với rủi ro và sở hữu của tổ chức. - Twaijri (2007) khảo sát 300 công ty được chọn ngẫu nhiên từ thị trường chứng khoán Kulua Lumpur từ năm 2001 đến năm 2005, xem xét các biến được kỳ vọng có ảnh hưởng đến CSCT và tỷ lệ trả cổ tức dựa vào các nghiên cứu trước trong thị trường vốn hiệu quả. Kết quả cho thấy cổ tức hiện hành bị ảnh hưởng bởi quá khứ và triển vọng tương lai. Tỷ lệ trả cổ tức không phải là yếu tố tác động quan trọng đến tăng trưởng thu nhập tương lai của công ty, nhưng nó có quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính. Thu nhập trên mỗi cổ phần và giá trị sổ sách cổ phần có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ trả cổ tức . - Abdelsalam (2008) khảo sát của 50 công ty ở Ai Cập từ năm 2003-2005, nghiên cứu tác động của thành phần HĐQT và cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức. Kết quả họ thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu của cổ đông tổ chức và thành quả của công ty và cả hai quyết định trả cổ tức và tỷ lệ trả cổ tức. Kết quả là các công ty với lợi nhuận trên vốn cao và sở hữu của tổ chức cao thì chi trả cổ tức cao. Không có mối quan hệ nào giữa thành phần HĐQT và quyết định hoặc tỷ lệ trả cổ tức. - Aivazian và cộng sự (2003) khảo sát chính sách cổ ở các nước đang phát triển so với chính sách cổ tức ở các nước phát triển đã nghiên cứu trước đây. Kết quả cho thấy lợi nhuận, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tác động cùng chiều với cổ tức chi trả và đòn bẩy tài chính tác động ngược chiều với cổ tức chi trả. Ngoài ra, rủi ro kinh doanh và quy mô công ty cũng có ít nhiều tác động đến chính
8 sách cổ tức. Và đối với các công ty ở các nước đang phát triển thì có mối quan hệ nghịch giữa cổ tức và tài sản hữu hình. - Mehar (2002) nghiên cứu chính sách cổ tức của 180 công ty niêm yết ở thị trường chứng khoán Karachi – Pakistan từ 1981-2002. Sau khi phân tích bằng phương pháp hồi quy tuyến tính (OLS), kết cho thấy cổ tức có mối quan hệ ngược chiều với tính thanh khoản và mối quan hệ cùng chiều với lợi nhuận, thuế thu nhập doanh nghiệp và sở hữu bên trong. - Al-Malkawi (2007) sử dụng phương pháp hồi quy tobit để nghiên cứu chính sách cổ tức ở Jordan thông qua dữ liệu các công ty trên niêm yết trên thị trường Amman. Hồi quy với dữ liệu bảng giai đoạn từ năm 1989-2000, kết quả cho thấy tỷ lệ sở hữu bên trong và sở hữu của nhà nước ảnh hưởng đến cổ tức chi trả. Các yếu tố quy mô, thời gian hoạt động của công ty, lợi nhuận là những yếu tố có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Kết quả phù hợp với giả thuyết chi phí đại diện và lý thuyết trật tự phân hạng, nhưng không phù hợp với giả thuyết phát tín hiệu. - Dr. Faris Nasif AL- Shubiri (2011) sử dụng phương pháp hồi quy tobit và hồi quy logit để nghiên cứu chính sách cổ tức của 60 các công ty công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Amman giai đoạn 2005-2009. Kết quả cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa khả năng chi trả cổ tức và tỷ lệ nợ, sở hữu của tổ chức, rủi ro kinh doanh và tài sản hữu hình. Tính thanh khoản của tài sản và dòng tiền tự do không có tác động đến khả năng trả cổ tức. Trong khi đó, có mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận và chi trả cổ tức. Tỷ lệ tăng trưởng, quy mô công ty có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ trả cổ tức. - Anupan Mehta (2012) sử dụng phương pháp phân tích hồi quy tuyến tính đa biến, nghiên cứu các yếu tố tác động đến quyết định chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường Abu Dhabi – UAE (Tiểu Vương Quốc Ả Rập Thống Nhất) giai đoạn 2005-2009. Mẫu gồm các công ty trong nhiều lĩnh vực, ngoại trừ ngân hàng và các công ty tài chính. Các yếu tố được xem xét gồm có lợi nhuận, rủi ro, thanh khoản, quy mô, đòn bẩy. Kết quả cho thấy lợi nhuận và quy mô là hai yếu tố quan trọng có tác động đến quyết định chi trả cổ tức.
9 - Ahmed và Javid (2009) nghiên cứu các yếu tố tác động đến quyết định chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi giai đoạn 2001-2006. Kết quả hồi quy dữ liệu bảng với mẫu gồm 320 công ty và vận dụng mô hình Lintner cho thấy lợi nhuận, tính thanh khoản, quyền sở hữu có tác động cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức, trong khi quy mô thì có mối quan hệ ngược chiều. Điều này cho thấy các công ty có xu hướng dùng tiền đầu tư vào tài sản hơn là trả cho cổ đông. - Javad Moradi (2012) sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính (OLS) và logit để xác định các yếu tố tác động lên chính sách cổ tức ở Iran. Mẫu nghiên cứu gồm 67 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehran giai đoạn 2001-2008. Kết quả, tỷ lệ trả cổ tức có quan hệ cùng chiều với lợi nhuận, thanh khoản, tỷ lệ sở hữu bên trong và có quan hệ ngược chiều với rủi ro, tỷ lệ đòn bẩy, tỷ lệ thành viên trong hội đồng thành viên không tham gia điều hành công ty, tỷ lệ tài sản hữu hình. Ngoài ra, kết quả còn cho thấy khả năng chi trả cổ tức có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ đòn bẩy và có quan hệ ngược chiều với tỷ lệ thành viên không tham gia điều hành, tính thanh khoản, lợi nhuận, tỷ lệ tài sản hữu hình, rủi ro và cơ hội tăng trưởng. 2.3. Các nghiên cứu về chính sách cổ tức và tác động bởi yếu tố ngành - Lintner (1956) cho rằng người quản lý tin rằng cổ đông thích CSCT ổn định. Ông ta đưa ra giả thiết rằng sự khác biệt giữa các công ty trong tỷ lệ cổ tức mục tiêu phản ánh sự điều chỉnh dựa trên các yếu tố như là kỳ vọng tăng trưởng ngành và đặc điểm riêng của công ty, sự thay đổi mang tính chu kỳ của cơ hội đầu tư, sự kỳ vọng thu nhập. Lintner cũng cho rằng CSCT có hiệu ứng ngành. Trong khi một hiệu ứng ngành có thể phản ánh mối tương quan của các yếu tố như là cơ hội đầu tư, sự ổn định thu nhập và khả năng sẵn có của các quỹ bên trong giữa những công ty trong cùng ngành (Lintner, 1956). Lintner cho rằng dẫn dắt cổ tức cũng như là dẫn dắt giá và lương cho nên cho rằng có sự cạnh tranh trong quyết định cổ tức ngoài những biến cụ thể của công ty. Lintner đã trích dẫn ngành công nghiệp dầu khí như là ví dụ về dẫn dắt cổ tức ngành.
10 - Marsh & Merton (1987) nghiên cứu về hành vi cổ tức của các công ty ở Mỹ, cho rằng các công ty quan sát thực tế ngành để chọn tỷ lệ cổ tức mục tiêu mặc dù họ không rõ về hiệu quả của nó. - Michel (1979) kiểm tra trực tiếp giả thiết hiệu ứng ngành, ông thấy có sự khác biệt về tỷ lệ trả cổ tức giữa 13 ngành giai đoạn cuối thập niên 1960s và giữa thập niên 1970s ở Mỹ. Và ông kiểm tra quy mô công ty (thay cho các biến về đặc điểm công ty mà có thể ảnh hưởng đến việc trả cổ tức) và thấy không có ảnh hưởng. Ông đã cho rằng, cơ hội đầu tư bên trong các ngành xem như là đo lường một phần của tác động ngành. - Baker (1988) bổ sung nghiên cứu của Michel, sử dụng dữ liệu từ năm 1977-1981 và thấy có hiệu ứng ngành trên tỷ lệ trả cổ tức, nhưng giống như Michel, ông không kiểm soát được các biến khác. 2.3.1. Yếu tố ngành có tác động lên chính sách cổ tức Gồm các nghiên cứu trước đây như Baker, Farrelly & Edelman (1985); Baker (1988); Barclay, Smith & Watts (1995); Baker & Powell (1999); và Baker, Veit & Powell (2001). - Baker (1985) sử dụng mẫu các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán NYSE, đã đưa ra những ý kiến khác nhau về các yếu tố tác động chính sách cổ tức giữa nhóm ngành các công ty có nhiều quy định ràng buộc (ngành dịch vụ tiện ích thiết yếu) và nhóm ngành các công ty ít quy định ràng buộc (ngành sản xuất, bán buôn và bán lẻ). Một thập kỷ sau, Baker và Powell (1999) kết luận rằng sự khác biệt giữa các công ty dịch vụ tiện ích, sản xuất, bán buôn/bán lẻ niêm yết trên NYSE có thể giảm sút theo thời gian bởi sự thay đổi của nền kinh tế và môi trường cạnh tranh đối với ngành dịch vụ tiện ích. - Baker, Veit và Powell (2001) báo cáo kết quả 1999 khảo sát của các công ty niêm yết trên thị trường NASDAQ. Kết quả thu được cung cấp thông tin về tầm quan trọng của 22 yếu tố khác nhau mà có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Kết quả cho thấy nhiều nhà quản lý của các công ty trên NASDAQ đưa ra quyết định cổ tức phù hợp với mô hình và kết quả khảo sát của Lintner (1956). Kết quả cũng
11 cho thấy có sự khác biệt đáng kể giữa kết quả phản hồi của giám đốc các công ty tài chính và phi tài chính của 9 trong 22 yếu tố. 2.3.2. Yếu tố ngành không có tác động lên chính sách cổ tức - Rozeff (1982) khẳng định sự phân ngành không giải thích được chính sách cổ tức của công ty. - Howe and Shen (1998) không tìm thấy bằng chứng thông tin bên trong nội bộ ngành tác động đến thông báo cổ tức ban đầu và kết luận rằng cổ tức ban đầu là sự kiện đặc thù cùa công ty. - Frankfurter and Wood (2003) không tìm thấy bằng chứng của mối liên hệ hệ thống giữa chính sách cổ tức và phân loại ngành. Họ cho rằng sự khác biệt trong chính sách cổ tức theo ngành có thể là tác động bởi quy mô công ty. 2.3.3. Yếu tố ngành có tác động lên chính sách cổ tức không rõ ràng - Dempsey, Laber và Rozeff (1993) kiểm tra tác động của ngành ở thị trường Mỹ trong 2 thời kỳ (1974-1980 và 1980-1987). Mặc dù có sự tương phản môi trường kinh tế vĩ mô giữa 2 thời kỳ, điều này đưa đến khả năng cao hơn trong ủng hộ giả thiết tác động ngành, tác giả chỉ tìm thấy hiệu ứng ngành khiêm tốn và đề xuất các nghiên cứu đầy đủ hơn để làm rõ vấn đề này. - Casey, Anderson, Mesak, and Dickens (1999) nghiên cứu ảnh hưởng của cải cách thuế 1986 (TRA) lên chính sách cổ tức và nghiên cứu liệu chính sách cổ tức trong các ngành khác nhau có phản hồi khác nhau bởi thông tin cải cách thuế hay không. Phù hợp với Demsey (1993), họ tìm thấy bằng chứng tác động ngành lên cổ tức nhưng yếu.
12 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Các giả thuyết nghiên cứu Có nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng cổ tức cung cấp thông tin cho nhà đầu tư về thành quả tương lai của công ty (Hanlon, 2007). Trong khi các nghiên cứu khác thì tìm ra các yếu tố tiềm năng tác động đến việc trả cổ tức của công ty. Các yếu tố tác động đến việc trả cổ tức gồm có nhóm các đặc điểm của công ty (như là tỷ lệ nợ, rủi ro kinh doanh, khả năng sinh lợi, cấu trúc tài sản, tính thanh khoản, quy mô công ty và cơ hội đầu tư) và các đặc điểm về quản trị doanh nghiệp (như là sở hữu bên trong-insider ownership, thành viên bên ngoài hay còn gọi là thành viên không tham gia điều hành –outside directorships / non-executive director). Việc chọn biến trong mô hình dựa trên các biến thông thường đã được thảo luận trong các nghiên cứu trước đây khi xác định chính sách trả cổ tức (Chang và Rhee, 1990; Holder và cộng sự, 1998; Aivazian, 2003; Ho, 2003). Thành viên bên ngoài trong HĐQT (Outside directorships on boards) được định nghĩa là số lượng thành viên không tham gia điều hành trong HĐQT. Tác giả chọn biến này vì các nghiên cứu trước đây đã chọn biến này như là một yếu tố quan trọng trong xác định chính sách cổ tức (Schellenger và cộng sự, 1989; Kaplan và Reishus, 1990; Bathala và Rao, 1995; Cotter và Silvester, 2003; Belden và cộng sự, 2005; Borokhovich và cộng sự, 2005; Najjar, 2009; Moradi, 2012). 3.1.1. Thành viên bên ngoài (Outside directorships on the board) Từ khi công trình của Miller và Modiglianis được công bố năm 1961 về cổ tức. Các nghiên cứu được tiến hành để xem xét các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức. Một trong những lý thuyết quan trọng được kiểm chứng và nhận được nhiều ủng hộ là lý thuyết chi phí đại diện. Tác giả dùng lý thuyết chi phí đại diện để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Lý thuyết chi phí đại diện đề cập về mối quan hệ giữa người chủ và người quản lý của công ty. Jensen và Mekling (1976, trang 308) định nghĩa mối quan hệ
13 đại diện là “một hợp đồng căn cứ vào một hay nhiều người (chủ) thuê người khác (người đại diện) thực hiện một số công việc trên danh nghĩa của họ liên quan đến việc giao phó một số quyết định và trao quyền cho người đại diện” Chi phí đại diện phát sinh do tách biệt quyền sở hữu và quyền kiểm soát. Người bên trong công ty (người quản lý) đưa ra quyết định dựa trên tình hình của công ty (ví dụ, thu nhập). Tuy nhiên, thu nhập của công ty thì sở hữu bởi cổ đông chứ không phải công ty. Người quản lý không muốn phần tài sản kia tác động đến quyết định của họ. Do đó, nếu ưu tiên của họ khác với ưu tiên của người chủ thì quyết định của họ sẽ gây ra tổn thất cho người chủ. Chi phí đại diện phát sinh khi người chủ có ít thông tin về công ty cũng như hoạt động của người quản lý so với thực tế thông tin người quản lý đang nắm giữ. Điều này dẫn tới mâu thuẫn lợi ích của người quản lý và người chủ. Người quản lý có thể nhận được lợi ích từ các cơ hội đầu tư trong khi chi phí nếu có thì người chủ chịu từ những quyết định của người quản lý. Nghiên cứu liên quan lý thuyết chi phí đại diện nhận thấy rằng việc trả cổ tức xem như là một cơ chế để giảm mâu thuẫn đại diện bên trong công ty (Rozeff ,1982; Harris và Raviv, 1991; Bathala và Rao, 1995). Chi trả cổ tức làm giảm mâu thuẫn lợi ích đại diện vì hai nguyên nhân. Thứ nhất, chi trả cổ tức là giảm lượng tiền mặt tự do, cái mà người quản lý chi tiêu vào các dự án mà mang lại lợi ích cho họ nhưng chi phí cho cổ đông (Grossman và Hart, 1982; EasterBrook, 1984; Jensen, 1986; DeAngelo và cộng sự, 2006). Thứ hai, chi trả cổ tức làm cho công ty bị giám sát nhiều hơn bởi thị trường vốn, khi chi trả cổ tức thì làm tăng khả năng phát hành cổ phiếu mới (EasterBrook, 1984). Có một số nghiên cứu về mối liên hệ giữa trả cổ tức và thành viên bên ngoài của HĐQT. Gồm có Schellenger và cộng sự, 1989; Kaplan và Reishus, 1990; Bathala và Rao, 1995; Cotter và Silvester, 2003; Belden và cộng sự, 2005; Borokhovich và cộng sự, 2005. Tuy nhiên kết quả thì không rõ ràng. Bathala và Rao (1995) khảo sát các yếu tố xác định vai trò của HĐQT trong khung lý thuyết về chi phí đại diện. Đặc biệt họ đã kiểm tra mức độ mà thành phần của HĐQT như là một sự thay thế cho cơ chế đại diện khác như nợ, chính sách cổ
14 tức và sở hữu bên trong. Dựa vào mẫu 261 công ty ở Mỹ năm 1986, họ thấy có mối tương quan nghịch giữa thành viên bên ngoài trong HĐQT và chính sách cổ tức. Borokhovich và cộng sự (2005) kiểm tra mối tương quan giữa sự độc lập của thành viên HĐQT và tỷ lệ trả cổ tức của 192 công ty ở Mỹ từ 1992–1999. Kết quả họ giống Bathala và Rao (1995). Kết quả cho thấy công ty trả cổ tức ít hơn khi có nhiều thành viên bên ngoài trong HĐQT. Najjar (2009) khảo sát các công ty ở Anh giai đoạn 1991-2002 và cho thấy số lượng thành viên bên ngoài có quan hệ ngược chiều với cổ tức. Sử dụng mô hình của Najjar (2009), Moradi (2012) khảo sát 67 công ty ở Iran và cho kết quả tương tự Najjar (2009) về mối quan hệ giữa tỷ lệ thành viên không tham gia điều hành và tỷ lệ trả cổ tức. Các phát hiện này phù hợp với giả thuyết thay thế (substitution hypothesis) (La Porta và cộng sự 2000). Các công ty quản trị yếu kém tạo danh tiếng bằng cách trả cổ tức. Tức là, cổ tức chi trả là sự thay thế cho thành viên bên ngoài. Để thu hút vốn từ bên ngoài các công ty phải tạo lập danh tiếng bằng cách trả cổ tức hoặc theo một cơ chế quản trị tốt (La Porta và cộng sự 2000). Mặt khác, Schellenger và cộng sự (1989, trang 457) sử dụng mẫu 525 công ty ở Mỹ năm 1986, phát hiện mối tương quan cùng chiều giữa thành viên bên ngoài trong HĐQT và tỷ lệ trả cổ tức. Và họ kết luận rằng “phát hiện cung cấp bằng chứng rằng thành phần của HĐQT có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức”. Schellenger và cộng sự (1989) thì cho rằng thành viên bên ngoài có vai trò tốt hơn so với thành viên bên trong trong việc bảo vệ lợi ích của cổ đông. Dựa vào 160 công ty ở Mỹ từ 1980-1983, Kaplan và Reishus (1990) cho kết quả tương tự. Gần đây, Belden và cộng sự (2005) kiểm tra mẫu gồm 524 công ty ở Mỹ từ 1998- 2000. Họ thấy rằng công ty với nhiều thành viên bên ngoài thì trả cổ tức nhiều hơn. Sau cùng, nghiên cứu của Cotter và Silvester (2003), kiểm tra mối tương quan giữa sự độc lập của các thành viên và tỷ lệ trả cổ tức của 109 công ty ở Úc năm 1997. Không giống như các nghiên cứu trước đây của thị trường Mỹ, Cotter và Silvester không thấy bất kỳ mối tương quan nào giữa tỷ lệ trả cổ tức và thành viên độc lập.
15 Tóm lại, các nghiên cứu trên kiểm tra cùng một vấn đề (mối liên hệ giữa thành viên bên ngoài và chính sách cổ tức). Tuy nhiên kết quả thì không thống nhất. Thêm nữa, các nghiên cứu này không xem các yếu tố khác mà có tiềm năng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Đặc biệt, nhiều nghiên cứu bỏ qua các yếu tố như là đặc điểm của công ty, những yếu tố có ảnh hưởng đến quyết định trả cổ tức. Mẫu của các nghiên cứu này nhỏ nên khó đưa ra một kết luận chung. Một vài nghiên cứu có một số vấn đề trong phương pháp như (Schellenger và cộng sự (1989) dùng phân tích tương quan đơn, Cotter và Silvester (2003) dùng hồi quy OLS, Borokhovich và cộng sự (2005) thì nghiên cứu sự kiện). Các nghiên cứu này chỉ kiểm tra ở thị trường Mỹ và Úc, Anh, Iran. Do đó, giả thuyết là: H1: Số lượng thành viên không điều hành trong hội đồng quản trị có mối quan hệ với tỷ lệ trả cổ tức. 3.1.2. Khả năng sinh lời (Profitability) Khả năng lợi nhuận đo lường thành quả công ty. Được xem là khả năng công ty tạo ra lợi nhuận. Khả năng sinh lợi được đo lường bằng tỷ lệ dòng tiền chia cho tổng tài sản. Tức là tỷ lệ phần trăm tiền được tạo ra từ tài sản của công ty. Khả năng sinh lợi là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Bởi vì công ty có lợi nhuận thì sẵn lòng trả cổ tức cao hơn, do đó mối quan hệ cùng chiều được kỳ vọng giữa lợi nhuận và cổ tức chi trả. Điều này phù hợp với lý thuyết phát tín hiệu của chính sách cổ tức. Các nghiên cứu trước đây phát hiện các công ty trả cổ tức để chuyển tải thông tin về tình hình tài chính lành mạnh của công ty (Chang và Rhee, 1990; Ho, 2003; Aivazian và cộng sự, 2003). Cùng quan điểm như vậy, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các công ty tìm tài trợ cho các cơ hội đầu tư theo thứ tự sau: Đầu tiên là thu nhập giữ lại, kế đến là nguồn tài trợ từ nợ, và sau cùng là huy động vốn từ bên ngoài (Myers, 1984; Myers và Majluf, 1984). Nếu xem xét đến chi phí phát hành nợ và vốn thì công ty ít lợi nhuận sẽ không muốn trả cổ tức. Do đó, công ty có lợi nhuận sẽ thấy nó trở nên quan trọng hơn khi trả cổ tức và có nhiều khả năng có