Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến thông tin bất cân xứng trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:66

Thêm vào BST

Báo xấu

37
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài tập trung vào giải quyết những vấn đề đặt ra như sau: Các yếu tố nào ảnh hưởng đến mức độ bất cân xứng thông tin của các công ty niêm yết hiện nay trên thị trường chứng khoán Việt Nam? Chính sách nào là cần thiết nhằm làm giảm thông tin bất cân xứng và góp phần phát triển thị trường chứng khoán hiệu quả? Mời các bạn cùng tham khảo.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến thông tin bất cân xứng trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐH KINH TẾ TP. HCM LÊ THỊ THANH VÂN NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh – năm 2012 ----------
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐH KINH TẾ TP. HCM LÊ THỊ THANH VÂN NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ : 60.34.02.01 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH Thành phố Hồ Chí Minh – năm 2012 ----------
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ Thầy hƣớng dẫn và những ngƣời tôi đã cảm ơn. Nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chƣa từng đƣợc ai công bố trong bất cứ công trình nào. Tp. Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2012 Lê Thị Thanh Vân./.
LỜI CẢM ƠN “…Chặng đƣờng nào trải bƣớc trên hoa hồng Bàn chân cũng thấm đau vì những mũi gai Ðƣờng vinh quang đi qua muôn ngàn sóng gió…” Những lời tự sự tâm tình mà tác giả Trần Lập gửi gắm qua lời bài hát Đƣờng đến vinh quang đã thể hiện rõ nét những khó khăn và trở ngại trên con đƣờng đạt đến những thành tựu tri thức. Con đƣờng ấy đầy gian lao và khốn khó, nhƣng nhờ những ngƣời đồng hành kính quý và nhiệt tình đã giúp đỡ tôi trên con đƣờng “đến ngày vinh quang”, tôi tin, “ngày đó sẽ không xa xôi”. Trƣớc tiên, tôi xin chân thành cảm ơn Thầy Nguyễn Ngọc Định đã hết sức tạo điều kiện và tận tình hƣớng dẫn cũng nhƣ giúp đỡ tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp này. Xin cảm ơn các tác giả với những công trình và các bài viết nghiên cứu hết sức bổ ích mà tôi đã sử dụng làm tài liệu tham khảo trong luận văn. Xin cám ơn Quý Thầy, Cô trong khoa Tài chính doanh nghiệp nói riêng và trong trƣờng Đại học Kinh tế Tp. HCM nói chung đã luôn quan tâm, động viên và tận tình truyền đạt kiến thức cho tôi trong những năm học cao học vừa qua. Xin gửi lời cảm ơn các bạn đồng môn đã luôn nỗ lực cùng tôi tham gia thuyết trình, thảo luận, học nhóm…trong suốt thời gian học tuy ngắn ngủi nhƣng thật miệt mài và đầy ắp các kỷ niệm. Cuối cùng, tôi xin cảm ơn cha mẹ, em gái và ngƣời bạn đời thân yêu, những ngƣời thƣơng yêu nhất, luôn sát cánh bên tôi, là nguồn lực động viên lớn nhất cho tôi, giúp tôi hoàn thành tốt bậc học này. Tp. Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2012 Lê Thị Thanh Vân./.
MỤC LỤC Trang Trang phụ bìa Lời cam đoan Lời cảm ơn Mục lục Danh mục các ký hiệu, chữ viết tắt Danh mục các bảng, biểu Danh mục các hình vẽ, đồ thị CHƢƠNG I: PHẦN MỞ ĐẦU 1 1.1. Lời mở đầu ........................................................................................................ 1 1.2. Lý do chọn đề tài ............................................................................................... 2 1.3. Mục đích nghiên cứu.......................................................................................... 3 1.4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ...................................................................... 4 1.5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu .......................................... 5 1.6. Kết cấu của đề tài ............................................................................................... 5 CHƢƠNG II: CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ĐO LƢỜNG 6 THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG 6 2.1. Glosten và Harris (1988) .................................................................................... 6 2.2. Geogre, Kaul và Nimalendran (1991) ................................................................. 7 2.3. Lin, Sanger và Booth (1995) .............................................................................. 8 2.4. Brennan và Subrahmanyam (1995) .................................................................... 9 2.5. Madhavan, Richardson và Roomans (1997) ..................................................... 10 2.6. Roger D.Huang và Hans R.Stoll (1997)............................................................ 11
2.7. Neal và Wheatley (1998).................................................................................. 12 2.8. Flannery và cộng sự (2000) .............................................................................. 13 2.9. Bonnie F. Van Ness, Robert A. Van Ness, và Richard S. Warr (2001) .............. 13 CHƢƠNG III: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU 17 3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu và dữ liệu ................................................................. 17 3.1.1. Mẫu nghiên cứu và phương pháp thu thập thông tin 19 3.1.2. Phương pháp đo lường và tính toán 20 3.2. Phân tích và kiểm định thang đo....................................................................... 21 3.2.1. Thống kê miêu tả 21 3.2.2. Kiểm định nghiên cứu thực nghiệm 22 3.3. Kết luận vấn đề nghiên cứu .............................................................................. 25 CHƢƠNG IV: GỢI Ý CHÍNH SÁCH 27 4.1. Giới hạn của đề tài ........................................................................................... 27 4.1.1. Mô hình đo lường 27 4.1.2. Số lượng mẫu 27 4.1.3. Biến đo lường hay các nhân tố ảnh hưởng đến thông tin bất cân xứng 27 4.1.4. Các lĩnh vực nghiên cứu tiếp tục 28 4.2. Gợi ý giải pháp ................................................................................................ 28 4.2.1. Phát triển và cải thiện hệ thống luật pháp về chứng khoán và thị trường chứng khoán cũng như tăng cường thực thi pháp luật 28 4.2.2. Thiết lập và cải thiện sự giám sát của các tổ chức trên thị trường chứng khoán đồng thời tăng cường sự giám sát của các trung gian chứng khoán 29 4.2.3. Cải thiện cơ cấu quản trị của các công ty niêm yết để minh bạch hệ thống thông tin và tăng cường sự giám sát nội bộ 30 4.2.4. Từng bước đa dạng hóa cơ sở nhà đầu tư, tiến tới cấu trúc cơ sở nhà đầu tư có sức cầu ổn định, chuyên nghiệp 31
4.2.5. Thu hút vốn đầu tư nước ngoài trung và dài hạn, góp phần phát triển TTCK kết hợp với việc tăng cường công tác quản lý, giám sát, có giải pháp phù hợp, kịp thời để chủ động đối phó với biến động của dòng vốn này 32 PHẦN KẾT LUẬN 34 Tài liệu tham khảo Phụ lục
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT BCTC Báo cáo tài chính CK Chứng khoán CP Cổ phiếu CTCK Công ty chứng khoán CTNY Công ty niêm yết DN Doanh nghiệp DNNN Doanh nghiệp Nhà nƣớc ĐKGD Đăng ký giao dịch GDCK Giao dịch chứng khoán GDP Gross Domestic Product (Tổng sản phẩm quốc nội) HASTC Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội HASTC-Index Chỉ số thị trƣờng chứng khoán của Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (Nay đổi thành HNX-Index) HĐH Hiện đại hóa HNX Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà Nội HNX-Index Chỉ số thị trƣờng chứng khoán của Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà Nội HOSE Sàn Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HSX Sàn Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh IPO Initial Public Offering (Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng) NĐT Nhà đầu tƣ OLS Regression Ordinary Least Squares Regression Model (Mô hình hồi quy Model bình phƣơng bé nhất) OTC Thị trƣờng chứng khoán phi tập trung P/E Chỉ số Giá/Thu nhập một cổ phiếu NY Niêm yết
SGDCK Sở Giao dịch Chứng khoán SGDCKHN Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội SGDCKHCM Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Sở GDCK Sở Giao dịch Chứng khoán SPSS Statistical Package for Social Sciences (là một phần mềm dùng để phân tích các kết quả điều tra trong mọi lĩnh vực, từ xã hội, giáo dục, y khoa, kinh tế, marketing, sản xuất kinh doanh...) SSC Ủy Ban Chứng khoán Nhà nƣớc TK Tài khoản Tp.HCM Thành phố Hồ Chí Minh Tp. Hồ Chí Minh Thành phố Hồ Chí Minh TSSL/VĐT Tỷ suất sinh lời/Vốn đầu tƣ TTCK Thị trƣờng chứng khoán TTCKVN Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam TTGDCK Trung tâm Giao dịch Chứng khoán UBCK Ủy Ban Chứng khoán UBCKNN Ủy Ban Chứng khoán Nhà nƣớc VN Việt Nam VN-Index Chỉ số thị trƣờng chứng khoán của Sàn Giao dịch Chứng khoán Tp.HCM VNI Chỉ số VN-Index
DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU STT TÊN BẢNG, BIỂU TRANG 01 Bảng 3.1: Bảng tóm tắt biến 20 02 Bảng 3.2: Bảng thống kê miêu tả các biến 21 03 Bảng 3.3: Kết quả phân tích phƣơng trình hồi quy của mô hình 23 nghiên cứu
1 CHƢƠNG I: PHẦN MỞ ĐẦU Chƣơng I trình bày các vấn đề khái quát nhƣ: lý do chọn đề tài, mục đích nghiên cứu cũng nhƣ đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu của đề tài. Từ đó cho thấy ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn mà đề tài đóng góp đƣợc. Cuối cùng đƣa ra kết cấu của đề tài theo đúng chuẩn mực của một đề tài nghiên cứu khoa học. 1.1. Lời mở đầu Năm 2012 đánh dấu một năm thu hút dòng vốn kỷ lục qua kênh đầu tƣ chứng khoán, đạt 170.000 tỷ. Tuy nhiên cũng là một năm đánh dấu một kỷ lục “ngƣợc” khác: các doanh nghiệp vừa phải trải qua một năm 2011 quá nhiều khó khăn, thì năm 2012 lại tiếp tục phải chịu đựng thêm nhiều khó khăn lớn khác. Đó là thị trƣờng bất động sản trầm lắng kéo dài, việc xử lý nợ xấu của khối ngân hàng gặp nhiều khó khăn… Diễn biến này tác động tiêu cực đến sức cầu của thị trƣờng. Dòng vốn đầu tƣ gián tiếp nƣớc ngoài (FII) năm 2012 vào thuần từ đầu năm đến hết tháng 10 giảm 60% so với cùng kỳ năm 2011. Khối công ty chứng khoán thua lỗ, dẫn tới vi phạm chuẩn mực đạo đức hoạt động nhƣ lạm dụng tài khoản tiền và chứng khoán của nhà đầu tƣ. Điều này tác động tiêu cực đến lòng tin của NĐT và hình ảnh của thị trƣờng. Năm 2012, trong số 105 CTCK hoạt động, thì có trên 50% bị lỗ và trên 70% có lỗ lũy kế. Ngoài ra, trên thị trƣờng còn xuất hiện những hiện tƣợng “đổi chủ” rất nóng thể hiện qua những phiên giao dịch đầy biến động, nhất là qua các giao dịch thỏa thuận với khối lƣợng và giá trị “khủng”… Đây sẽ không phải là những trƣờng hợp cá biệt mà có thể trở thành một làn sóng làm rung chuyển toàn bộ thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, mà một trong những nguyên nhân sâu xa chính là hiện tƣợng bất cân xứng thông tin. Thông tin bất cân xứng xuất hiện khi ngƣời mua và ngƣời bán có các thông tin khác nhau. Ngƣời buôn ngựa mang một con ngựa vừa già vừa xấu ra chợ. Bỏ một con lƣơn còn sống vào trong cổ họng của nó. Con ngựa sẽ thể hiện sự tràn đầy sức sống... Đó là những thủ đoạn lừa gạt. Một bên của thị trƣờng là những kẻ lừa đảo.
2 Còn bên kia là những ngƣời cố tránh những kẻ lừa đảo. Nếu thái quá, thị trƣờng sẽ hoàn toàn bị sụp đổ. Và cả ngƣời tốt lẫn ngƣời xấu đều bị thua thiệt. Lý thuyết thông tin bất cân xứng 1 lần đầu tiên xuất hiện vào những năm 1970 và đã khẳng định đƣợc vị trí của mình trong nền kinh tế học hiện đại bằng sự kiện năm 2001, các nhà khoa học nghiên cứu lý thuyết này là George Akerlof, Michael Spence và Joseph Stiglitz cùng vinh dự nhận giải Nobel kinh tế. Thông tin bất cân xứng có thể xảy ra trƣớc khi tiến hành ký kết hợp đồng. Các bên tham gia giao dịch cố tình che đậy thông tin, ngƣời mua không có thông tin xác thực, đầy đủ và kịp thời nên trả giá thấp hơn giá trị đích thực của hàng hóa. Hậu quả là ngƣời bán cũng không còn động lực để sản xuất hàng có giá trị và có xu hƣớng cung cấp những sản phẩm có chất lƣợng thấp hơn chất lƣợng trung bình trên thị trƣờng. Rốt cuộc trên thị trƣờng chỉ còn lại những sản phẩm chất lƣợng xấu – những “trái chanh” bỏ đi, hàng tốt bị loại bỏ, dẫn đến lựa chọn bất lợi 2 cho cả hai bên. Nhƣ vậy, hiện tƣợng lựa chọn bất lợi đã cản trở việc giao dịch trên cơ sở hai bên cùng có lợi. Thông tin bất cân xứng còn gây ra hiện tƣợng tâm lý ỷ lại3 sau khi hợp đồng đã đƣợc giao kết nhƣng một bên có hành động che đậy thông tin mà bên kia khó lòng kiểm soát, hoặc muốn kiểm soát thì cũng phải tốn kém chi phí. 1.2. Lý do chọn đề tài Kyle (1985) cho rằng sự xuất hiện của những ngƣời giao dịch biết nhiều về giá trị của cổ phiếu có thể gây ra chi phí lựa chọn bất lợi giữa ngƣời giao dịch có thanh khoản và các nhà tạo lập thị trƣờng. Các nhà tạo lập thị trƣờng có thể đƣợc bồi thƣờng vì đã gánh chịu chi phí này bởi độ biến thiên rộng của giá mua và giá bán và vì vậy cuối cùng bồi thƣờng chi phí từ ngƣời giao dịch có thanh khoản. Nhiều nhà nghiên cứu đã cố gắng đo lƣờng độ lớn của những chi phí này bằng cách phân tích độ biến thiên của giá mua và giá bán thành các nhân tố, một trong số đó là chi phí lựa chọn bất lợi. Các nhà nghiên cứu thƣờng dựa vào những ƣớc lƣợng 1 Lý thuyết thông tin bất cân xứng: Asymmetric Information 2 Lựa chọn bất lợi: Adverse selection 3 Hiện tƣợng tâm lý ỷ lại: Moral hazard
3 theo kinh nghiệm của họ về chi phí lựa chọn bất lợi trên các dữ liệu giao dịch, cái này rõ ràng bác bỏ các yếu tố bên ngoài tài chính doanh nghiệp có thể gây ra chi phí lựa chọn bất lợi. Nếu chúng ta xem xét các dữ liệu xa hơn, chi phí lựa chọn bất lợi giống nhƣ một chức năng của mức độ thông tin bất cân xứng xung quanh lợi nhuận và giá trị thực của cổ phiếu và xác suất nhà đầu tƣ có thông tin có thể lợi dụng dựa trên thông tin bất cân xứng này. Ví dụ, các công ty có nhiều cơ hội tăng trƣởng mạnh trong tƣơng lai có thể có nhiều thông tin bất cân xứng hơn về giá trị thực của họ. Vì độ lệch chuẩn ngẫu nhiên trong giá trị thực, thông tin bất cân xứng có thể gây ra độ biến thiên lớn hơn của cổ phiếu. Những ngƣời giao dịch có thông tin cần độ lệch chuẩn ngẫu nhiên này từ giá trị thực để tạo ra các cơ hội vốn hóa các thông tin cá nhân thành chi phí của nhà tạo lập thị trƣờng. Những đặc tính rõ ràng này của cổ phiếu tự nó không thể đo lƣờng đƣợc chi phí lựa chọn bất lợi. Thay vào đó, họ cung cấp các tình huống mà chúng ta có thể mong rằng nó ít hoặc nhiều chi phí lựa chọn bất lợi hơn. Sự hấp dẫn cao độ của các yếu tố chi phí lựa chọn bất lợi là chúng nỗ lực đo lƣờng các vấn đề về thông tin một các trực tiếp. Chính vì vậy đề tài ứng dụng, đi sâu vào nghiên cứu các yếu tố ảnh hƣởng đến thông tin bất cân xứng hay chính là chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam để thấy đƣợc bức tranh trong giai đoạn sau đà suy giảm hiện nay của thị trƣờng nƣớc ta. 1.3. Mục đích nghiên cứu Trên thị trƣờng chứng khoán, hiện tƣợng bất cân xứng xảy ra khi: doanh nghiệp che giấu các thông tin bất lợi, thổi phồng thông tin có lợi...; doanh nghiệp cung cấp thông tin không công bằng đối với các nhà đầu tƣ; doanh nghiệp sau khi phát hành cổ phiếu không chú trọng vào đầu tƣ sản xuất kinh doanh mà chỉ tập trung vào việc “làm giá” trên thị trƣờng chứng khoán; có sự rò rỉ thông tin nội gián; một số nhà đầu tƣ tạo cung cầu ảo trên thị trƣờng dẫn đến phản ánh sai lệch giá trị của doanh nghiệp; một số kẻ xấu tung tin đồn thất thiệt cho doanh nghiệp; các cơ quan truyền thông cung cấp thông tin sai lệch; các trung gian tài chính cung cấp, xử
4 lý thông tin không chính xác... Tình trạng bất cân xứng về thông tin sẽ dẫn đến việc các nhà đầu tƣ đƣa ra các quyết định đầu tƣ không chính xác, gây cung cầu ảo, thị trƣờng bong bóng và tiềm ẩn nguy cơ sụp đổ thị trƣờng. Do đó, dựa trên cơ sở tìm hiểu về các yếu tố ảnh hƣởng đến thông tin bất cân xứng trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, đề tài hƣớng tới đánh giá thực trạng bất cân xứng thông tin xảy ra tại TTCK Việt Nam. Trên cơ sở đó, đề tài tập trung vào giải quyết những vấn đề đặt ra nhƣ sau: 1) Các yếu tố nào ảnh hƣởng đến mức độ bất cân xứng thông tin của các công ty niêm yết hiện nay trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam? 2) Chính sách nào là cần thiết nhằm làm giảm thông tin bất cân xứng và góp phần phát triển TTCK hiệu quả? 1.4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu 1.3.1. Đối tượng nghiên cứu Đối tƣợng chính đƣợc tập trung nghiên cứu là các Công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. 1.3.2. Phạm vi nghiên cứu Trong nghiên cứu này, thị trƣờng chứng khoán đƣợc nghiên cứu là thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, bao gồm Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam có tổng cộng khoảng 700 công ty niêm yết trong vòng hơn 10 năm qua, tuy nhiên, do thời lƣợng có hạn nên tác giả chỉ thu thập đƣợc dữ liệu của 203 công ty niêm yết một cách ngẫu nhiên. Mức độ thông tin bất cân xứng đƣợc xem xét thông qua các giao dịch khớp lệnh cả trên thị trƣờng chính thức lẫn các giao dịch thông qua thỏa thuận. Thời gian nghiên cứu đƣợc chọn là các tháng 4, 5 và 6 của năm 2012. Thời gian này đƣợc sử dụng bởi vì thông thƣờng, đây là thời điểm các công ty đã hoàn tất việc công bố thông tin các báo cáo
5 tài chính của năm liền trƣớc nên thị trƣờng đã bắt đầu có các phản ứng về kết quả của các báo cáo này. 1.5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu 1.4.1. Ý nghĩa khoa học Đề tài đi vào nghiên cứu các yếu tố ảnh hƣởng đến thông tin bất cân xứng của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. 1.4.2. Ý nghĩa thực tiễn Xác định đƣợc các yếu tố ảnh hƣởng đến thông tin bất cân xứng ra sao để từ đó đƣa ra các kiến nghị và giải pháp nhằm giúp xây dựng một thị trƣờng chứng khoán hiệu quả. 1.6. Kết cấu của đề tài Báo cáo kết quả nghiên cứu đƣợc chia làm bốn chƣơng. Sau Chƣơng I đã trình bày ở trên, Chƣơng II đi vào các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về thông tin bất cân xứng trên thị trƣờng chứng khoán. Tiếp theo, Chƣơng III sẽ xác định các biến và mô hình đo lƣờng, chọn mẫu và chạy mô hình, phân tích kết quả nghiên cứu để kết luận các giả thuyết nghiên cứu về các yếu tố ảnh hƣởng đến thông tin bất cân xứng trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Cuối cùng, Chƣơng IV tóm tắt ý nghĩa của nghiên cứu đối với các cơ quan hữu quan, đồng thời trình bày một số giải pháp tham khảo và những giới hạn của nghiên cứu cũng nhƣ định hƣớng cho những nghiên cứu tiếp theo.
6 CHƢƠNG II: CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ĐO LƢỜNG THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG Chƣơng II trình bày các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về thông tin bất cân xứng, thể hiện qua chi phí lựa chọn bất lợi, trên thị trƣờng chứng khoán. Bắt đầu với Glosten và Harris (1988); đến George và cộng sự (1991); Lin và cộng sự (1995); Madhavan, Richardson, và Roomans (1997); Huang và Stoll (1997); Neal và Wheatley (1998); và cuối cùng là Ness cùng các cộng sự của ông (2001). 2.1. Glosten và Harris (1988) Glosten và Harris (1988) trình bày một trong những mô hình hồi quy chỉ số thƣơng mại đầu tiên về sự phân tích biên độ giao dịch4. Đặc điểm duy nhất trong mô hình của họ là họ nhấn mạnh yếu tố lựa chọn bất lợi, Z0, và yếu tố kết hợp giữa quá trình đặt hàng và dự trữ hàng tồn kho, C0, nhƣ chức năng tuyến tính của khối lƣợng giao dịch. Mô hình căn bản nhƣ sau: Trong đó: - Các yếu tố lựa chọn bất lợi là Z0 = 2(z0 + z1Vt). - Yếu tố đặt hàng/dự trữ hàng tồn kho là C0 = 2(c0 + c1Vt). - Pt là giá các giao dịch quan sát đƣợc tại thời điểm t. - Vt là số lƣợng cổ phiếu đƣợc giao dịch tại thời điểm t. - là sai số của thông tin đƣợc công bố. - Qt là chỉ số thƣơng mại, bằng +1 nếu là ngƣời mua khởi xƣớng và -1 nếu là ngƣời bán khởi xƣớng. Glosten và Harris (1988) đã không trích dẫn dữ liệu và, vì vậy không thể quan sát đƣợc Qt. Có cả dữ liệu thƣơng mại và dữ liệu trích dẫn, chúng ta sử dụng phƣơng phải của Lee và Ready (1991) để phân loại thƣơng mại. OLS đƣợc sử dụng để ƣớc tính c0, c1, z0, và z1 cho mỗi cổ phiếu trong ví dụ. 4 Spread decomposition.
7 Độ biến thiên của giá giao dịch trong mô hình của Glosten và Harris (1988) là tổng của các yếu tố lựa chọn bất lợi với việc đặt hàng/tồn kho. Trong phƣơng trình (2), khối lƣợng giao dịch trung bình của chứng khoán i đƣợc sử dụng để ƣớc lƣợng yếu tố lựa chọn bất lợi nhƣ tỷ lệ của biên độ: 2.2. Geogre, Kaul và Nimalendran (1991) George, Kaul, và Nimalendran (1991) công nhận lợi nhuận mong đợi sẽ tuần tự phụ thuộc. Sự phụ thuộc tuần tự này có tác động tƣơng tự trên cả lợi nhuận giao dịch và lợi nhuận tại mức giá trung bình. Do đó, sự khác biệt giữa hai loại lợi nhuận nói trên lọc ra sự phụ thuộc tuần tự này. Lợi nhuận giao dịch là: Trong đó: - Et là lợi nhuận mong đợi từ thời gian t - 1 đến t. - π và (1 - π) lần lƣợt là những phần của độ biến thiên tạo ra bởi quá trình đặt hàng và các chi phí của lựa chọn bất lợi. - sq là phần trăm độ biến thiên giá giao dịch (đƣợc giả định là hằng số trong suốt thời gian giao dịch) - Qt là +1/-1 do ngƣời mua – bán khởi xƣớng. - Ut thể hiện sự đổi mới thông tin công cộng. George và cộng sự (1991) đo lƣờng mức giá trung bình ngay sau các giao dịch tại thời điểm t. Một trƣờng hợp trên chỉ số T đƣợc sử dụng để đảm bảo sự phân biệt thời gian đối với giá trung bình. Lợi nhuận trung bình là: Lấy lợi nhuận giao dịch trừ đi lợi nhuận trung bình và chia cho 2 ta đƣợc:
8 Trong đó, Vt = 2(Et - ET) + 2(Ut - UT). Nới lỏng với giả thiết rằng sq là hằng số và bao gồm các phần đƣợc phân ra: Phƣơng pháp của Lee và Ready (1991) đƣợc sử dụng để xác định sự phân loại thƣơng mại. OLS cũng đƣợc sử dụng để ƣớc lƣợng yếu tố lƣu kho, π0, và yếu tố lựa chọn bất lợi, (1 - π1), cho mỗi chứng khoán trong ví dụ. 2.3. Lin, Sanger và Booth (1995) Lin, Sanger và Booth (1995) phát triển phƣơng pháp ƣớc lƣợng các yếu tố thực nghiệm của độ biến thiên giá có hiệu quả từ những lý thuyết của Huang và Stoll (1994), Lin (1993), và Stoll (1989). Lin và các cộng sự (1995) định nghĩa độ bán biến thiên giá giao dịch hiệu quả ghi nhận đƣợc, zt, nhƣ mức giá giao dịch tại thời điểm t, Pt, trừ đi biên độ giá trung bình, Qt. Độ bán biến thiên giá giao dịch hiệu quả ghi nhận đƣợc phủ định với lệnh của ngƣời bán và khẳng định với lệnh của ngƣời mua. Để phản ánh thông tin bất lợi có thể xảy ra, bị lộ ra bởi thƣơng mại tại thời điểm t, Lin và các cộng sự (1995) thêm vào sự rà soát lại mức giá giao dịch của λ zt đối với cả giá mua và bán. Tỷ lệ độ biến thiên giá giao dịch do thông tin bất lợi, λ, nằm trong biên độ từ 0 đến 1. Lợi nhuận gộp của ngƣời kinh doanh nhƣ là một phần của độ biến thiên giá giao dịch hiệu quả đƣợc định nghĩa là bằng γ = 1 – λ – θ, trong đó θ phản ánh kích thƣớc của việc duy trì lệnh. Vì λ phản ánh việc rà soát lại giá giao dịch (liên quan đến thƣơng mại) nhƣ một phần của độ biến thiên giá giao dịch có hiệu quả, zt, và vì θ đo lƣờng mẫu điểm đến của lệnh, Lin và cộng sự (1995) đã lập mô hình nhƣ sau: Trong đó, độ nhiễu εt+1 và ηt+1 đƣợc giả định là không có tƣơng quan. Chúng ta theo mô hình hình của Lin và các cộng sự (1995) bằng cách sử dụng OLS để ƣớc lƣợng phƣơng trình (9) để tìm đƣợc yếu tố thông tin bất lợi, λ, đối với mỗi chứng khoán trong ví dụ:
9 Logarit của giá giao dịch và giá trung bình đƣợc dùng để tạo ra một tỷ lệ lợi nhuận kép liên tục của các biến phụ thuộc và độ biến thiên giá giao dịch có hiệu quả đối với các biến độc lập. 2.4. Brennan và Subrahmanyam (1995) Trong bài báo đăng trên Tạp chí Kinh tế Tài chính số 38 năm 1995 5, Brennan và Subrahmanyam (1995) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa số lƣợng nhà phân tích trên thị trƣờng chứng khoán với chi phí lựa chọn bất lợi của các giao dịch trong chứng khoán, kiểm soát các kết quả định lƣợng về tính thanh khoản đã đƣợc xác định trƣớc đó. Các ông sử dụng dữ liệu của Trung tâm Nghiên cứu Thị trƣờng Chứng khoán6. Dữ liệu này là giá tham chiếu và giá giao dịch trong ngày của 1.550 cổ phiếu có chất lƣợng đƣợc niêm yết trên Thị trƣờng chứng khoán New York (NYSE) năm 1988. Các mô hình hồi quy bình phƣơng bé nhất – OLS, trong đó biến phụ thuộc là một ƣớc lƣợng của chi phí lựa chọn bất lợi, bị chệch nhau và không vững, bởi vì khối lƣợng giao dịch, tiền định thức của chi phí này, và số lƣợng các nhà phân tích, là các biến chính trong phân tích, có thể đều bị ảnh hƣởng bởi chi phí giao dịch. Do đó, Brennan và Subrahmanyam (1995) đã thông qua phƣơng pháp phƣơng trình đồng thời. 5 Michael J. Brennan and Avanidhar Subrahmanyam, University of California, London Business School and Columbia University, Jounal of Fianancial Economics 38, pages 361 – 381, Investment analysis and price formation in securrities markets , 1995. 6 Institute for the Study of Security Markets.
10 Trong đó INDi là biến giả tƣơng ứng với việc phân loại từ 1 đến 5 ngành công nghiệp của COMPUSTAT và Bhushan (1989). Phƣơng trình đầu tiên giải thích việc lấy logarit của chi phí lựa chọn bất lợi, LTC, bằng cách lấy logarit của khối lƣợng giao dịch (LVOL), đƣợc tính bởi số lƣợng cổ phiếu giao dịnh bình quân trong ngày trong suốt một năm, logarit của giá cổ phiếu (LPRI), đƣợc tính bởi mức giá đóng cửa trung bình hàng ngày trong năm, và logarit của độ biến thiên lợi nhuận trong năm (LVAR). Phƣơng trình hai giải thích LANAL, logarit của số lƣợng nhà phân tích, trong trƣờng hợp biến chi phí lựa chọn bất lợi, LTC, và logarit của độ biến thiên giá và khối lƣợng. Phƣơng trình đầu và phƣơng trình thứ ba trong chuỗi các phƣơng trình ở trên thì xác định, trong khi phƣơng trình hai là bất định. Brennan và Subrahmanyam (1995) đã nâng cao lý thuyết thực nghiệm đối với các định thức về độ sâu của thị trƣờng bằng việc sử dụng dữ liệu trong ngày để điều tra mối liên hệ giữa số lƣợng nhà phân tích với với các chi phí lựa chọn bất lợi của các giao dịch đƣợc ƣớc lƣợng, việc nắm giữ các định thức đã đƣợc xác định ngay trƣớc đó về tính thanh khoản của thị trƣờng. Chi phí lựa chọn bất lợi giảm xuống khi số lƣợng nhà phân tích tăng lên, giả định những biến khác không đổi. Kết quả ủng hộ quan điểm rằng một sự gia tăng trong số lƣợng các nhà phân tích sẽ làm cho thị trƣờng sâu hơn bởi sự cạnh tranh gay gắt giữa các đại diện có thông tin. 2.5. Madhavan, Richardson và Roomans (1997) Madhavan, Richardson và Roomans (1997) cùng nghiên cứu ra độ biến thiên giá giao dịch, sử dụng ý tƣởng rằng bốn tham số điều khiển hành vi của giá giao dịch và giá tham chiếu. Bốn tham số này là θ, tham số thông tin bất cân xứng; φ, chi phí của việc cung cấp tính thanh khoản; λ, xác suất các giao dịch diễn ra trong biên độ; và, ρ, tƣơng quan tự động của dòng lệnh. Madhavan và các cộng sự (1997) chỉ ra rằng μt, là giá trị mong đợi của thƣơng mại điện tử của chứng khoán, có thể biểu thị nhƣ sau: