Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các yếu tố kinh tế quyết định rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:117

Thêm vào BST

Báo xấu

20
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn này là xem hệ số rủi ro Beta có phải là thước đo rủi ro hệ thống hiệu quả cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không. Hay hệ số Beta bao gồm cả những biến động của các yếu tố đặc trưng công ty.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các yếu tố kinh tế quyết định rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM ----------- NGUYỄN THỊ THANH CHÂU NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ KINH TẾ QUYẾT ĐỊNH RỦI RO HỆ THỐNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM ----------- NGUYỄN THỊ THANH CHÂU NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ KINH TẾ QUYẾT ĐỊNH RỦI RO HỆ THỐNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu do chính tôi thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Nguyễn Ngọc Định. Các nội dung nghiên cứu và kết quả nghiên cứu trình bày trong luận văn này là trung thực. Dữ liệu sử dụng trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, được trích dẫn cụ thể. Việc xử lý số liệu phục vụ cho công tác phân tích được tác giả thực hiện cẩn trọng và có cơ sở khoa học. Tài liệu tham khảo sử dụng để thực hiện luận văn này được trình bày đầy đủ tại danh mục tài liệu tham khảo. Tp. Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 12 năm 2013 Tác giả luận văn Nguyễn Thị Thanh Châu
MỤC LỤC TRANG BÌA PHỤ LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC PHỤ LỤC TÓM LƯỢC ĐỀ TÀI ......................................................................................... 01 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ........................................ 03 1.1. Lý do chọn đề tài ........................................................................................... 03 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................... 04 1.3. Câu hỏi nghiên cứu........................................................................................ 04 1.4. Đối tượng và Phạm vi nghiên cứu ................................................................. 04 1.5. Nội dung của đề tài........................................................................................ 04 1.6. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 05 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ................... 06 2.1. Các phương pháp ước tính hệ số rủi ro Beta .................................................. 06 2.2. Một số vấn đề cần quan tâm khi ước lượng hệ số rủi ro Beta ......................... 09 2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây.......................................................... 10 2.3.1. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa các yếu tố tài chính với rủi ro hệ thống của công ty.................................................................................... 11 2.3.2. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa các yếu tố tài chính và yếu tố kinh tế vĩ mô với rủi ro hệ thống của công ty...................................................... 17 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU ........................ 29 3.1. Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................ 29 3.2. Quy trình thực hiện nghiên cứu ..................................................................... 30 3.2.1. Phần một ................................................................................................ 30 3.2.2. Phần hai .................................................................................................. 32
3.3. Mô tả và đo lường các biến trong mô hình ..................................................... 33 3.3.1. Đo lường hệ số Beta ............................................................................... 33 3.3.2. Đo lường các biến nghiên cứu trong mô hình.......................................... 34 3.4. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 42 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................... 44 4.1. Phân tích thống kê mô tả ............................................................................... 44 4.2. Kết quả nghiên cứu phần một ........................................................................ 45 4.2.1. Phân tích ma trận tương quan ................................................................ 46 4.2.2. Phân tích hồi quy theo phương pháp OLS .............................................. 46 4.3. Kết quả nghiên cứu phần hai ......................................................................... 49 4.3.1. Phân tích ma trận tương quan ................................................................. 49 4.3.2. Kết quả hồi quy theo phương pháp OLS, FEM và REM ......................... 51 4.3.3. Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan .................. 55 4.3.4. Kết quả hồi quy theo phương pháp GLS ................................................. 55 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI .................................. 59 5.1. Kết luận ........................................................................................................ 59 5.2. Các hạn chế của đề tài .................................................................................. 59 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT STT Từ viết tắt Nội dung 1 GDP Tổng thu nhập quốc dân 2 OLS Phương pháp bình phương bé nhất 3 FEM Mô hình tác động cố định 4 REM Mô hình tác động ngẫu nhiên 5 GLS Phương pháp bình phương bé nhất có trọng số 6 TSSL Tỷ suất sinh lợi 7 CAPM Mô hình định giá tài sản vốn
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng Nội dung Trang 2.1 Các nhân tố đặc trưng công ty quyết định rủi ro hệ thống 25 2.2 Các yếu tố kinh tế vĩ mô quyết định rủi ro hệ thống 27 Các yếu tố kinh tế quyết định rủi ro hệ thống trong mô 3.1 41 hình nghiên cứu 4.1 Kết quả thống kê mô tả 44 4.2 Kết quả ma trận tương quan của mô hình 3 và 4 46 4.3 Kết quả hồi quy OLS của mô hình 3 và 4 48 4.4 Kết quả ma trận tương quan của mô hình 6 và mô hình 7 50 Kết quả hồi quy OLS, FEM và REM của mô hình 6 (Loại 4.5 51 bỏ biến I) Kết quả hồi quy OLS, FEM và REM của mô hình 6 (Loại 4.6 52 bỏ biến GD) Kết quả hồi quy OLS, FEM và REM của mô hình 7 (Loại 4.7 53 bỏ biến I) Kết quả hồi quy OLS, FEM và REM của mô hình 7 (Loại 4.8 54 bỏ biến GD) Kết quả hồi quy GLS của mô hình 6 và 7 (Loại bỏ biến 4.9 58 GD)
DANH MỤC PHỤ LỤC Phụ lục 3.1: Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu. Phụ lục 3.2: Kết quả ước tính hệ số Beta của các công ty từ 2008 – 2012. Phụ lục 3.3: Kết quả tính toán các biến nghiên cứu trong mô hình. Phụ lục 4.1: Kết quả ước lượng mô hình nghiên cứu.
1 TÓM LƯỢC ĐỀ TÀI Khi đầu tư vào một loại cổ phiếu nào đó trên thị trường chứng khoán, các nhà đầu tư luôn thường quan tâm đến hai vấn đề chính đó là tỷ suất sinh lợi (TSSL) của chính cổ phiếu và mức độ rủi ro tương ứng gắn liền với TSSL đó. Bởi vì, TSSL của bất kỳ một tài sản hoặc một cổ phiếu dành cho các nhà đầu tư sẽ thay đổi tùy theo mức độ rủi ro mà các nhà đầu tư phải gánh chịu. Phần lớn các nghiên cứu trước đây thường xem xét đến các yếu tố tác động đến TSSL của các cổ phiếu (hoặc công ty). Khác với các nghiên cứu đó, luận văn này nghiên cứu về các yếu tố kinh tế quyết định rủi ro hệ thống của công ty. Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây cho thấy hệ số Beta được sử dụng để đo lường rủi ro hệ thống của một cổ phiếu hoặc một công ty nói chung vẫn bị ảnh hưởng bởi các yếu tố đặc trưng của công ty như tính thanh khoản, quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, đòn bẩy hoạt động, tỷ lệ chi trả cổ tức,... Điều này là không đúng với những lý luận của mô hình CAPM cho rằng hệ số Beta của một công ty là thước đo hiệu quả của rủi ro hệ thống trong một danh mục đầu tư được đa dạng hóa hoàn toàn. Mục tiêu nghiên cứu của luận văn này là xem hệ số Beta có phải là thước đo rủi ro hệ thống hiệu quả cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không. Hay hệ số Beta bao gồm cả những biến động của các yếu tố đặc trưng công ty. Dữ liệu nghiên cứu của luận văn được lấy từ 188 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2008 – 2012. Các công ty này có thời gian niêm yết tối thiểu là 5 năm. Tác giả đã sử dụng TSSL hàng tuần của các công ty để ước tính hệ số Beta theo từng năm. Các biến đặc trưng riêng của công ty được xem xét trong luận văn này là quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, đòn bẩy hoạt động, tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngoài ra, tác giả còn xem xét ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô như giá trị vốn hóa thị trường, tỷ lệ lạm phát, tỷ lệ thâm hụt Ngân sách trên GDP đến rủi ro hệ thống của công ty.
2 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến rủi ro hệ thống của các công ty tại Việt Nam; các yếu tố đó bao gồm đòn bẩy tài chính, quy mô công ty, tỷ lệ chi trả cổ tức, giá trị vốn hóa thị trường, và tỷ lệ lạm phát. Trong đó, các biến đòn bẩy tài chính và quy mô công ty có quan hệ cùng chiều với rủi ro hệ thống. Ngược lại, các biến tỷ lệ chi trả cổ tức, giá trị vốn hóa thị trường và tỷ lệ lạm phát có quan hệ ngược chiều với rủi ro hệ thống. Ngoài phần tóm lược đã trình bày, nội dung của luận văn bao gồm 5 chương với bố cục như sau: • Chương 1: Giới thiệu về đề tài • Chương 2: Tổng quan về các nghiên cứu trước đây • Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu • Chương 4: Kết quả nghiên cứu • Chương 5: Kết luận
3 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1. Lý do chọn đề tài Khi mua một cổ phiếu hoặc trở thành cổ đông của một công ty, các nhà đầu tư bị đặt vào nhiều mối rủi ro. Các rủi ro này có thể được chia thành hai loại: Một là, những rủi ro phát sinh từ những hoạt động của công ty chỉ ảnh hưởng đến một hoặc một vài công ty, và được gọi là rủi ro công ty hay rủi ro không hệ thống. Hai là, những rủi ro phát sinh từ những thay đổi của thị trường tác động đến nhiều hoặc tất cả các công ty, và được gọi là rủi ro thị trường hay rủi ro hệ thống. Các nhà đầu tư có thể loại bỏ rủi ro không hệ thống bằng cách sở hữu một danh mục đầu tư, trong đó bao gồm nhiều loại cổ phiếu mà giá hoặc tỷ suất sinh lợi của chúng biến động không cùng chiều với nhau. Tuy nhiên, việc đa dạng hóa không thể triệt tiêu được rủi ro hệ thống. Rủi ro hệ thống của một công ty là rất quan trọng bởi vì nó cho thấy rủi ro của công ty có liên quan với rủi ro của thị trường; và nếu rủi ro của công ty cao hơn rủi ro thị trường thì nó sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của công ty bởi vì những thay đổi của rủi ro sẽ lập tức được phản ánh trong giá cổ phiếu tại các thị trường hiệu quả. Ngày nay, các hoạt động kinh tế có liên quan đến nhiều loại rủi ro khác nhau. Sự thay đổi của các yếu tố khác nhau như mức giá, các quy luật kinh tế và các yếu tố ảnh hưởng đến cung cầu trên thị trường là một trong những lý do chính cho sự không chắc chắn trong các hoạt động kinh tế. Sự phát triển của các hoạt động kinh tế và sự gia tăng phá sản của các tổ chức tài chính khác nhau làm tăng tầm quan trọng của việc quản lý rủi ro thông qua việc sử dụng các công cụ thích hợp để đo lường và kiểm soát rủi ro thị trường. Vì vậy, việc tìm hiểu và xác định các yếu tố quyết định rủi ro hệ thống có ý nghĩa quan trọng, giúp cho các nhà quản lý tài chính của công ty có thể làm tăng giá trị của công ty, giúp công ty tránh việc phá sản, cũng như thu hút các nhà đầu tư.
4 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây cho thấy hệ số Beta được sử dụng để đo lường rủi ro hệ thống của một cổ phiếu hoặc một công ty nói chung vẫn bị ảnh hưởng bởi các yếu tố đặc trưng của công ty như tính thanh khoản, quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, đòn bẩy hoạt động, tỷ lệ chi trả cổ tức,... Điều này là không đúng với những lý luận của mô hình CAPM cho rằng hệ số Beta của một công ty là thước đo hiệu quả của rủi ro hệ thống trong một danh mục đầu tư được đa dạng hóa hoàn toàn. Mục tiêu nghiên cứu của luận văn này là xem hệ số rủi ro Beta có phải là thước đo rủi ro hệ thống hiệu quả cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không. Hay hệ số Beta bao gồm cả những biến động của các yếu tố đặc trưng công ty. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Hệ số Beta có phải là thước đo rủi ro hệ thống hiệu quả của một công ty hay không? Các yếu tố kinh tế nào quyết định rủi ro hệ thống của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam? 1.4. Đối tượng và Phạm vi nghiên cứu Các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong khoảng thời gian từ 01/01/2008 đến 31/12/2012. 1.5. Nội dung của đề tài Nội dung của luận văn gồm 2 phần. Một là, tiến hành ước tính rủi ro hệ thống của các cổ phiếu được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012. Việc ước tính hệ số rủi ro Beta được căn cứ vào sự thay đổi tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu này so với sự thay đổi tỷ suất sinh lợi
5 của chỉ số thị trường, cụ thể là tỷ suất sinh lợi của chỉ số HSX-Index và HNX- Index. Hai là, xem xét các yếu tố kinh tế quyết định rủi ro hệ thống của thị trường chứng khoán Việt Nam. Các yếu tố tác động đến rủi ro hệ thống được xem xét trong đề tài này được chia làm hai nhóm. Một là, nhóm các yếu tố tài chính của công ty bao gồm: đòn bẩy tài chính (Financial Leverage), đòn bẩy hoạt động (Operating Leverage), quy mô công ty (Size) và tỷ lệ cổ tức (Dividend Yields). Hai là, nhóm các yếu tố kinh tế vĩ mô bao gồm: giá trị vốn hóa thị trường (Market Capitalization), tỷ lệ lạm phát (Inflation Rate) và tỷ lệ thâm hụt Ngân sách Chính phủ trên GDP (Government Deficit). 1.6. Phương pháp nghiên cứu Để xem xét các yếu tố tác động đến rủi ro hệ thống của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán, tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính đa yếu tố theo dữ liệu bảng. Trong đó, biến phụ thuộc là biến rủi ro hệ thống của công ty được giải thích bởi các biến độc lập, đó là các biến tài chính và các biến kinh tế vĩ mô đã được đề cập ở trên. Các phương pháp hồi quy OLS, FEM, REM được sử dụng để ước lượng cho mô hình hồi quy. Sau đó, tác giả thực hiện kiểm định Likelihood, kiểm định LM và kiểm định Hausman để lựa chọn ra mô hình tốt nhất trong số các mô hình hồi quy. Các mô hình hồi quy có ý nghĩa thống kê (p-value < 0,05) sẽ được kiểm định về tính hiệu quả của kết quả hồi quy thông qua kiểm định phương sai thay đổi, kiểm định tự tương quan. Nếu mô hình có hiện tượng phương sai thay đổi, hoặc hiện tượng tự tương quan, hoặc có cả hai hiện tượng này thì tác giả tiến hành khắc phục bằng cách sử dụng phương pháp hồi quy GLS. Để hỗ trợ cho việc tính toán và phân tích dữ liệu, tác giả sử dụng các phần mềm Excel và Stata 11.0
6 CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Trong chương này, tác giả sẽ giới thiệu về một số bài nghiên cứu về rủi ro hệ thống trên thế giới. Đầu tiên, tác giả sẽ trình bày một số phương pháp được sử dụng để đo lường rủi ro hệ thống của một chứng khoán hoặc công ty; tiếp theo, tác giả sẽ trình bày các kết quả nghiên cứu của một số nghiên cứu trước đây để làm cơ sở cho việc lựa chọn các yếu tố ảnh hưởng đến hệ số rủi ro Beta trong bài nghiên cứu của chính tác giả. 2.1. Các phương pháp ước tính hệ số rủi ro Beta Để có thể xác định mức rủi ro của một chứng khoán cụ thể, ta cần đo lường độ nhạy cảm của chứng khoán đó đối với biến động của thị trường. Độ nhạy cảm này gọi là Beta (β). Beta của một chứng khoán là hệ số đo lường độ nhạy cảm giữa tỷ suất sinh lợi trên chứng khoán đó đối với tỷ suất sinh lợi trên chỉ số thị trường. Beta cho ta biết khuynh hướng và mức độ biến động của một chứng khoán nào đó đối với sự biến động của thị trường: - Nếu chứng khoán có β = 1, có nghĩa là giá chứng khoán đó sẽ di chuyển cùng bước với thị trường; - Nếu chứng khoán có β < 1, có nghĩa là giá chứng khoán đó sẽ có mức thay đổi ít hơn mức thay đổi của thị trường; - Nếu chứng khoán có β > 1, thì giá chứng khoán sẽ thay đổi nhiều hơn mức dao động của thị trường. Ví dụ, nếu Beta của một chứng khoán là 1.2, điều đó có nghĩa là giá chứng khoán có biên độ dao động nhiều hơn thị trường 20%. Chúng ta có thể sử dụng nhiều phương pháp khác nhau để ước tính hệ số rủi ro Beta của một chứng khoán.
7 Cách thức đơn giản nhất để đo lường hệ số Beta là dựa vào hiệp phương sai giữa TSSL của một chứng khoán với TSSL của thị trường và TSSL của thị trường với phương sai của TSSL thị trường: Cov(i,m) β= σ Trong đó: Cov(i,m) là hiệp phương sai giữa tỷ suất sinh lợi của chứng khoán (i) và tỷ suất sinh lợi của thị trường; σ2m là phương sai của tỷ suất sinh lợi thị trường. Ngoài công thức trên, trong thực tế, các nhà kinh tế học còn có thể sử dụng các mô hình hồi quy để ước tính hệ số Beta. Phương pháp thường được sử dụng để ước tính hệ số Beta của một cổ phiếu hoặc một công ty là hồi quy các TSSL của cổ phiếu hoặc công ty theo TSSL của chỉ số thị trường. Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi của toàn bộ thị trường được trình bày trong công thức dưới đây: Ri = αi + βiRm + εi Trong đó: - Ri : Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán (i). - αi : Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng độc lập với thị trường. - Rm : Tỷ suất sinh lợi của chỉ số thị trường chứng khoán nào đó. - εi : Sai số ngẫu nhiên - βi : Hệ số Beta, đo lường độ nhạy cảm giữa tỷ suất sinh lợi trên chứng khoán (i) đối với tỷ suất sinh lợi trên chỉ số thị trường. Hệ số góc của phương trình hồi quy tương ứng với hệ số Beta của cổ phiếu và đo lường mức độ rủi ro của cổ phiếu. Hệ số rủi ro Beta còn có thể được ước tính thông qua mô hình định giá tài sản vốn CAPM. Theo mô hình CAPM, lợi nhuận kỳ vọng bằng lợi nhuận không rủi ro cộng với một khoản bù đắp rủi ro nhân với hệ số rủi ro hệ thống của chứng khoán đó (hệ số β): Ri = Rf + βi(Rm – Rf)
8 Trong đó: - Ri : Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán (i). - Rf : Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro, có thể tính bằng tỷ suất sinh lợi của trái phiếu chính phủ. - Rm: Tỷ suất sinh lợi của thị trường. - βi : Hệ số Beta, đo lường rủi ro của chứng khoán (i). Trong thực tế, các nhà nghiên cứu có thể tùy vào mục đích của việc nghiên cứu hoặc đặc điểm của đối tượng nghiên cứu, cũng như thị trường – nơi tiến hành nghiên cứu – mà lựa chọn các phương pháp ước tính hệ số Beta khác nhau. Việc sử dụng các phương pháp khác nhau để ước tính rủi ro hệ thống sẽ dẫn đến các kết quả nghiên cứu khác nhau. Thật vậy, Chee – Wooi Hooy và Chyn – Hwa Lee (2010) đã sử dụng 3 mô hình khác nhau là mô hình CAPM, mô hình IFF3F và mô hình I4F để ước tính rủi ro hệ thống của 7 hãng hàng không tại Đông Á trong giai đoạn từ năm 1996 – 2009. Kết quả cho thấy có sự khác biệt về các yếu tố tác động đến rủi ro của các hãng hàng không Đông Á khi sử dụng các phương pháp ước lượng hệ số Beta khác nhau. Khi sử dụng rủi ro hệ thống của mô hình CAPM, chỉ có hiệu quả hoạt động được tìm thấy là có ý nghĩa thống kê đáng kể trong số 11 biến giải thích. Hệ số R2 của mô hình là 61.15% trong khi R2 hiệu chỉnh là 51.87%. Khi kết quả ước lượng hệ số Beta của mô hình IFF3F và I4F được sử dụng, có nhiều yếu tố quyết định được tìm thấy là có ý nghĩa thống kê đáng kể, đó là quy mô, hiệu quả hoạt động, an toàn hàng không và khủng hoảng năm 2000. Đòn bẩy tài chính cũng được tìm thấy là yếu tố quan trọng khi sử dụng mô hình I4F. Hệ số R2 tương ứng của 2 mô hình hồi quy là 56.87% và 53.53%, trong khi R2 hiệu chỉnh tương ứng là 45.33% và 42.43%. Gần đây, trong một số bài nghiên cứu, các nhà kinh tế học đã dựa vào chỉ số thị trường để ước tính hệ số Beta của cổ phiếu thay cho mô hình CAPM. Nghiên cứu của Khaldoun M. Al-Qaisi (2011) đã dựa vào sự biến động giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi của chỉ số thị trường để ước tính rủi ro hệ thống cho một mẫu nghiên cứu gồm 43 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Amman
9 từ năm 2005 đến năm 2009. Tương tự, nghiên cứu của Kheder Alaghi (2013) cũng đã sử dụng phương pháp này để tính toán rủi ro hệ thống cho 457 công ty phi tài chính được niêm yết thị trường chứng khoán Tehran từ năm 2001 đến năm 2011. Nguyễn Ngọc Vũ (2010) cũng sử dụng phương pháp này tính toán hệ số Beta (β) của các công ty niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội vì tác giả cho rằng một số giả thiết trong mô hình CAPM không phù hợp với thị trường thế giới nói chung và thị trường Việt Nam nói riêng. 2.2. Một số vấn đề cần quan tâm khi ước lượng hệ số rủi ro Beta(1) Trên thế giới, tại các thị trường tài chính phát triển được xem như là thị trường hiệu quả, hệ số Beta ở các thị trường này là một thước đo hiệu quả của rủi ro hệ thống. Do đó, nhà đầu tư có thể tự mình tính toán hệ số Beta hay dựa vào các công ty chuyên cung cấp dịch vụ tính toán như Bloomberg, Baseline, Value Line. Theo Aswath Damodaran, có một số vấn đề mà các nhà nghiên cứu phải quan tâm đến khi tiến hành ước tính hệ số rủi ro thị trường Beta của một cổ phiếu hay một công ty. Vấn đề thứ nhất liên quan đến độ dài của kỳ ước tính. Đa số những kết quả ước lượng hệ số Beta của một số tổ chức trên thế giới, trong đó có kết quả của Value Line và Standard&Poor, đều sử dụng kỳ ước tính là 5 năm, trong khi Bloomberg chỉ sử dụng kỳ ước tính là 2 năm. Kỳ ước lượng dài hơn sẽ cung cấp nhiều dữ liệu hơn; tuy nhiên, theo thời gian, những đặc tính của công ty có thể đã thay đổi. Vấn đề thứ hai liên quan đến tần suất thu thập TSSL của cổ phiếu, có thể là hàng năm, hàng tháng, hàng tuần, hàng ngày và thậm chí là trong một ngày. Cách sử dụng TSSL hàng ngày và trong ngày làm gia tăng số lượng mẫu quan sát trong mô hình hồi quy nhưng sẽ khiến các kết quả ước lượng hệ số Beta bị sai lệch đáng kể, liên quan đến vấn đề phi giao dịch. Sai số không giao dịch (nontrading bias) phát sinh bởi vì TSSL trong những thời kỳ không giao dịch là bằng 0 (mặc dù thị (1) Xem Aswath DamoDaran, Định giá đầu tư tập 1, NXB Tài chính, Hà Nội, trang 233 – 234.
10 trường đã đi lên hoặc đi xuống đáng kể trong những thời kỳ đó). Việc sử dụng TSSL trong thời kỳ không giao dịch trong mô hình hồi quy sẽ làm giảm sự tương quan giữa TSSL của cổ phiếu và TSSL thị trường, dẫn đến làm giảm hệ số Beta của cổ phiếu. Ví dụ, hệ số Beta ước tính cho các công ty nhỏ và dễ gặp phải vấn đề phi giao dịch sẽ có khuynh hướng giảm xuống khi sử dụng TSSL hàng ngày. Những sai lệch phi giao dịch này có thể được hạn chế một cách hiệu quả nếu chúng ta sử dụng TSSL hàng tuần hoặc hàng tháng. Vấn đề thứ ba liên quan đến việc lựa chọn chỉ số giá thị trường cho mô hình hồi quy. Hầu hết các nhà cung cấp dịch vụ đều chọn cách thông thường là ước tính hệ số Beta tương ứng với chỉ số giá thị trường mà tại đó công ty đang giao dịch cổ phiếu của mình. Do vậy, Beta của các cổ phiếu Đức được ước tính dựa vào chỉ số Frankfurt DAX, ở Anh là FTSE, ở Nhật Bản là Nikkei và ở Mỹ là NYSE Composite hoặc S&P500. Đối với các nhà đầu tư trong nước, cách này có thể đem lại cho họ một con số đo lường rủi ro hợp lý, nhưng đối với các nhà đầu tư quốc tế hoặc xuyên quốc gia thì không. Nhóm nhà đầu tư này nên sử dụng hệ số Beta tương ứng với một chỉ số quốc tế. Ví dụ, Bloomberg đã ước lượng hệ số rủi ro Beta của hãng Boeing (1996 – 2000) trong tương quan với chỉ số MSCI (Morgan Stanley Capital International), chỉ số này được tính toán dựa trên cổ phiếu từ nhiều thị trường khác nhau trên thế giới. 2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây Khi tham khảo các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về những yếu tố ảnh hưởng đến rủi ro hệ thống, tác giả thấy rằng có nhiều yếu tố quyết định rủi ro hệ thống của một chứng khoán hay một công ty. Các yếu tố này được chia làm hai nhóm chính là: nhóm các yếu tố kinh tế vĩ mô và nhóm các yếu tố tài chính của công ty.
11 Dưới đây là một số bài nghiên cứu mà tác giả đã tham khảo để xây dựng mô hình, cũng như lựa chọn các yếu tố cần xem xét có tác động đến giá trị của hệ số Beta của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 2.3.1. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa các yếu tố tài chính với rủi ro hệ thống của công ty Borde, S.F. (1998) xem xét các đặc điểm tài chính cụ thể ảnh hưởng đến rủi ro của các nhà hàng từ một mẫu nghiên cứu gồm 52 nhà hàng trong khoảng thời gian từ 1992 – 1995. Các mô hình sử dụng giải thích khoảng một nửa của sự đa dạng rủi ro giữa các doanh nghiệp. Kết quả phân tích này cho thấy tính thanh khoản, tỷ lệ chi trả cổ tức, lợi nhuận trên tài sản, và sự tăng trưởng của lợi nhuận trước thuế và lãi suất là rất quan trọng trong việc giải thích sự thay đổi rủi ro giữa các nhà hàng. Ngược lại, đòn bẩy dường như có ảnh hưởng rất ít lên rủi ro thị trường. Nhìn chung, rủi ro cao có thể có ảnh hưởng xấu đến chi phí vốn và có thể có nghĩa là một xác suất cao của tình trạng mất khả năng thanh toán. Mặc dù, thanh khoản đầy đủ là cần thiết cho khả năng thanh toán, nhưng tính thanh khoản quá cao có thể cho thấy rằng nguồn lực sẵn có không được đầu tư vào tài sản hoạt động thường tạo ra lợi nhuận cao hơn so với tiền mặt. Các công ty với tỷ lệ trả cổ tức thấp có rủi ro cao, vì tỷ lệ trả cổ tức thấp có thể dẫn đến một mức độ cao của các quỹ nội bộ. Các nhà quản lý phải trả tiền kiếm được mà không thể có được lợi nhuận từ đầu tư vào hoạt động của nhà hàng. Lợi nhuận trên tài sản cao có liên quan đến rủi ro thấp và có xu hướng làm tăng giá trị cổ đông. Tuy nhiên, tăng trưởng mạnh mẽ và nhanh chóng có thể làm tăng rủi ro bởi căng thẳng nguồn nhân lực của một công ty và khả năng của công ty để phát triển kiểm soát hiệu quả và một cấu trúc nội bộ hiệu quả. Omet, G., và M. Al-Debi’e (2000) kiểm tra các mối quan hệ có thể tồn tại giữa các hoạt động tài chính và rủi ro hệ thống của các ngân hàng thương mại giao dịch trên sàn chứng khoán Amman (ASE). Mẫu nghiên cứu gồm 11 ngân hàng thương mại niêm yết tại ASE trong khoảng thời gian từ 01/2000 đến 05/2006. Sáu chỉ số về hoạt động tài chính được sử dụng là lợi nhuận, đòn bẩy, tính thanh khoản, an toàn
12 vốn, chất lượng tài sản và chất lượng doanh thu. Nghiên cứu chỉ ra rằng có ba chỉ số hoạt động tài chính có ảnh hưởng đáng kể đến rủi ro hệ thống của cổ phiếu ngân hàng thương mại giao dịch trên ASE. An toàn vốn là có ảnh hưởng cùng chiều với rủi ro hệ thống của cổ phiếu, trong khi, cả chất lượng tài sản và chất lượng doanh thu là có ảnh hưởng ngược chiều với rủi ro hệ thống của cổ phiếu. Mô hình có hệ số R2 khá cao, bằng 80%, cho thấy của phần lớn sự thay đổi trong rủi ro hệ thống của các ngân hàng thương mại Jordan được giải thích bởi sự thay đổi của các chỉ số hoạt động tài chính. Huynjoon Kim, Zheng Gu và Anna S. Mattila (2002) nghiên cứu về đặc điểm rủi ro của các công ty tín thác đầu tư bất động sản khách sạn. Mục đích của bài nghiên cứu là điều tra rủi ro hệ thống và rủi ro không hệ thống của cổ phiếu các công ty này; cũng như các yếu tố quyết định rủi ro hệ thống, hoặc hệ số rủi ro Beta của công ty. Bằng cách sử dụng dữ liệu tài chính của 19 công ty tín thác đầu tư bất động sản khách sạn Mỹ từ 1993 – 1999, các tác giả thấy rằng 84% tổng số rủi ro của các công ty là rủi ro công ty, rủi ro không hệ thống. Rủi ro hệ thống tương quan thuận với đòn bẩy nợ và tăng trưởng nhưng tương quan nghịch với quy mô công ty. Nhiều bài nghiên cứu đã điều tra về các yếu tố quyết định rủi ro hệ thống của ngành hàng không. Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm đều chỉ ra rằng các hệ số hoạt động tài chính thật sự có quan hệ với rủi ro hệ thống của các hãng hàng không. Lee, J.S. và S.C.S. Jang (2007) nghiên cứu về các yếu tố quyết định rủi ro hệ thống của ngành hàng không Mỹ. Các tác giả cho rằng hiểu rõ bản chất rủi ro của ngành hàng không có ý nghĩa rất quan trọng trong việc quản lý hiệu quả kinh doanh. Mục đích chính của nghiên cứu này là nhằm điều tra mối quan hệ giữa các biến đặc trưng công ty với rủi ro hệ thống (Beta). Kết quả nghiên cứu từ 16 hãng hàng không trong giai đoạn từ 1997 – 2002 chỉ ra rằng rằng lợi nhuận, tăng trưởng, và an toàn có quan hệ ngược chiều với các rủi ro hệ thống, trong khi đòn bẩy nợ và quy mô của các hãng hàng không quan hệ cùng chiều với rủi ro hệ thống. Mối quan hệ của đòn bẩy nợ, lợi nhuận, tăng trưởng, và an toàn với rủi ro hệ thống là phù hợp với nghiên cứu thực nghiệm trước đây, nhưng mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô