Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các yếu tố tác động đến việc mua lại cổ phần của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:59

Thêm vào BST

Báo xấu

13
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là tìm hiểu các yếu tố tác động đến việc mua lại cổ phần của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2017. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các yếu tố tác động đến việc mua lại cổ phần của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH --------------------------- TRẦN THỊ THANH THỦY NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC MUA LẠI CỔ PHẦN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP Hồ Chí Minh – Năm 2018
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH --------------------------- TRẦN THỊ THANH THỦY NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC MUA LẠI CỔ PHẦN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS TRẦN THỊ HẢI LÝ TP Hồ Chí Minh – Năm 2018
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đề tài “Nghiên cứu các yếu tố tác động đến việc mua lại cổ phần của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam” là kết quả của quá trình tự nghiên cứu của cá nhân tôi, được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS Trần Thị Hải Lý. Các số liệu và kết quả nghiên cứu trình bày trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố tại các nghiên cứu khác. Tôi xin chịu trách nhiệm về kết quả nghiên cứu của mình. TP Hồ Chí Minh, tháng 9 năm 2018 Học viên Trần Thị Thanh Thủy
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA ............................................................................................................................... LỜI CAM ĐOAN ................................................................................................................................ MỤC LỤC............................................................................................................................................ DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT.............................................................................................................. . DANH MỤC CÁC BẢNG ................................................................................................................. . 1 Phần mở đầu ........................................................................................................................... 1 1.1 Lý do chọn đề tài ................................................................................................................ 1 1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ......................................................................................... 2 1.3 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu.......................................................................................... 2 1.4 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................................... 2 1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài ................................................................................................ 3 2 Tổng quan lý thuyết về mua lại cổ phần ................................................................................ 3 2.1 Khái niệm, mục đích của việc mua lại cổ phần .................................................................. 3 2.2 Tổng quan các công trình nghiên cứu ................................................................................ 4 3 Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................................... 13 3.1 Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................................... 13 3.2 Mô hình nghiên cứu ......................................................................................................... 14 3.3 Phương pháp xử lý dữ liệu ............................................................................................... 19 4 Kết quả nghiên cứu .............................................................................................................. 19 4.1 Thống kê mô tả biến ......................................................................................................... 19 4.2 Phân tích tương quan........................................................................................................ 26 4.3 Kết quả nghiên cứu và thảo luận ...................................................................................... 26 5 Kết luận ................................................................................................................................ 34 TÀI LIỆU THAM KHẢO................................................................................................................... . PHỤ LỤC............................................................................................................................................ .
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TTCK: Thị trường chứng khoán SGDCK: Sở giao dịch chứng khoán CEO: Giám đốc điều hành CTHĐQT: Chủ tịch hội đồng quản trị
DANH MỤC CÁC BẢNG Tên bảng Trang Bảng 3.1: Tổng hợp số lượng công ty mua lại cổ phần và tần số mua lại 13 Bảng 3.2: Bảng dấu kỳ vọng biến độc lập so với biến phụ thuộc 19 Bảng 4.1: Tổng hợp số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu 20 Bảng 4.2: Bảng thống kê mô tả biến 23 Bảng 4.3: Phân tích tương quan 25 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy dựa trên mô hình probit 27 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy dựa trên mô hình xtprobit 28 Bảng 4.6: Tóm tắt kết quả nghiên cứu 33
1 1 Phần mở đầu 1.1 Lý do chọn đề tài Việt Nam cuối thế kỷ XX đặt trong thời kỳ là một đất nước đang phát triển, đón nhận nhiều sự thay đổi và thách thức từ quá trình hội nhập kinh tế quốc tế đã mang đến hàng vạn cơ hội đầu tư cho các chủ thể kinh tế, không chỉ kinh tế Nhà Nước mà còn bao gồm kinh tế tư nhân và các chủ thể kinh tế khác. Quá trình hội nhập và phát triển dẫn đến nhu cầu tất yếu khách quan phải thiết lập một thị trường vốn trung dài hạn chính là tiền đề hình thành thị trường chứng khoán Việt Nam. Chính thức mở cửa từ tháng 07/2000, thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời trở thành kênh huy động vốn quan trọng cho nền kinh tế và doanh nghiệp. Sau gần 20 năm hoạt động, tổng giá trị huy động thông qua TTCK từ khi khai trương đến đầu năm 2017 đã đạt trên 2 triệu tỷ đồng tương đương với 60% nguồn vốn tín dụng thông qua hệ thống ngân hàng trên cả nước (Vũ Bằng, 2017). Trong bối cảnh như vậy, nhu cầu tìm hiểu và nghiên cứu sâu sắc hơn về TTCK Việt Nam trở nên cần thiết, đặc biệt là các hoạt động diễn ra trên thị trường chứng khoán. Các hoạt động diễn ra trên thị trường chứng khoán đa đạng giữa hai chủ thể chính là đối tượng thặng dư và đối tượng thâm hụt vốn, nhưng hoạt động của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán không gói gọn trong việc phát hành cổ phiếu hay mua cổ phần của các công ty khác, doanh nghiệp tham gia TTCK kèm theo các mục tiêu quản trị chiến lược như phân phối tiền mặt, thâu tóm hay nâng đỡ giá trị của công ty … thông qua các chương trình phát hành cổ phần, mua lại cổ phiếu quỹ, đây cũng là điểm khác biệt giữa TTCK và các thị trường hàng hóa khác. Một trong những hoạt động đáng chú ý của doanh nghiệp là mua lại cổ phiếu đã phát hành của chính mình, trong trường hợp này cổ phiếu được mua lại gọi là cổ phiếu quỹ. Việc doanh nghiệp mua lại cổ phiếu quỹ hàm chứa nhiều mục đích: mua lại cổ phiếu từ nguồn tiền mặt chưa có mục đích sử dụng nhằm cải thiện EPS cho nhà đầu tư; mua lại cổ phiếu làm tăng quyền kiểm soát của ban điều hành; mua lại cổ phiếu và bán ra khi giá cổ phiếu tăng nhằm thu lợi nhuận; mua lại cổ phiếu khi ban điều hành tin tưởng rằng giá cổ phiếu của công ty đang giao dịch dưới giá trị
2 thực; mua lại cổ phiếu để phát hành cho nhân viên (ESOP); mua lại cổ phiếu nhằm nâng đỡ giá cổ phiếu, giữ gìn uy tín công ty… Vậy những yếu tố nào sẽ tác động đến việc mua lại cổ phiếu của một doanh nghiệp trong thực tế và tác động theo chiều hướng nào, trong khuôn khổ bài viết, tác giả xin tập trung vào nghiên cứu đề tài “Nghiên cứu các yếu tố tác động đến việc mua lại cổ phần của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam”. Nghiên cứu này cũng tương tự như các nghiên cứu của Subba Reddy Yarram (2014), Dimitris Andriosopoulos và Hafiz Hoque (2013) xem xét các yếu tố tác động đến việc mua lại cổ phần. 1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu: Tìm hiểu các yếu tố tác động đến việc mua lại cổ phần của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2017. Câu hỏi nghiên cứu: Các yếu tố nào tác động đến việc mua lại cổ phần của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2017? 1.3 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: Hoạt động mua lại cổ phần của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh (Hose) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) từ năm 2008 đến năm 2017. Phạm vi nghiên cứu: Phạm vi không gian: Các cổ phiếu niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hà Nội. Phạm vi thời gian: Từ năm 2008 đến năm 2017. Phạm vi nội dung: Các yếu tố tác động đến việc mua lại cổ phần của các công ty niêm yết trên SGDCK TP Hồ Chí Minh và SGDCK TP Hà Nội. 1.4 Phương pháp nghiên cứu Tác giả thu thập các bài báo, công trình nghiên cứu khoa học có đề tài tương tự làm cơ sở lý luận. Thực hiện thu thập dữ liệu thứ cấp tiến hành tổng hợp, thống
3 kê và xử lý số liệu, sử dụng phương pháp định lượng để xây dựng mô hình hồi quy, phân tích tương quan và phân tích hồi quy dữ liệu bảng bằng phần mềm Stata 14, sử dụng mô hình probit, xtprobit để phân tích, kiểm định mô hình các yếu tố tác động đến việc mua lại cổ phần của các công ty niêm yết trên SGDCK Việt Nam. 1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài Kết quả nghiên cứu của đề tài sẽ mang lại những ý nghĩa thực tiễn cho các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán như sau: - Nhận diện được các yếu tố tác động đến việc mua lại cổ phần của một công ty trên SGDCK Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội một cách khoa học. - Đánh giá được mức độ ảnh hưởng của các yếu tố tác động đến việc mua lại cổ phần của một công ty trên SGDCK Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội. 2 Tổng quan lý thuyết về mua lại cổ phần 2.1 Khái niệm, mục đích của việc mua lại cổ phần Mua lại cổ phiếu là việc công ty mua lại chính cổ phiếu đã phát hành trước đó, cổ phiếu được mua lại được gọi là cổ phiếu quỹ. Việc mua lại cổ phiếu quỹ sẽ làm giảm lượng cổ phiếu đang lưu hành nghĩa là các cổ đông của công ty sau đó sẽ nắm giữ tỷ lệ sở hữu cao hơn. Cổ phiếu được mua lại sẽ được hủy hoặc được giữ lại để tái phát hành tùy thuộc vào quy tắc, quy định của từng quốc gia. Ở Ấn Độ, Úc, Thụy Điển, Canada, Pháp và Vương Quốc Anh, các công ty phải hủy bỏ cổ phiếu khi mua lại, ở các quốc gia như Mỹ, Tây Ban Nha cổ phiếu mua lại được lưu kho để tái phát hành, ở Italia các công ty có thể hủy bỏ hoặc lưu kho để tái phát hành cổ phiếu mua lại (Sarthak Kumar Jena, 2016). Tại Việt Nam, các công ty có thể hủy cổ phiếu mua lại hoặc tái phát hành tùy thuộc vào quyết định của từng công ty. Mục đích mua lại cổ phần Có nhiều nguyên nhân dẫn đến việc công ty đưa ra quyết định mua lại cổ phiếu:
4 Cổ phiếu đang bị định giá thấp: Việc mua lại cổ phiếu phát đi tín hiệu cho thấy ban điều hành đang tin tưởng rằng cổ phiếu của công ty đang bị giao dịch dưới giá trị thực, họ đang lạc quan vào sự phát triển của công ty trong tương lai. Cơ hội đầu tư tài chính của chính công ty: Ban điều hành tin tưởng vào sự tăng giá cổ phiếu trong tương lai, công ty mua lại cổ phiếu và bán ra khi giá tăng sẽ thu được lợi nhuận từ phần chênh lệch. Nguồn tiền mặt dư thừa: Công ty sử dụng nguồn tiền mặt chưa có mục đích sử dụng là giảm số lượng cổ phiếu lưu hành, thông qua chương trình mua lại cổ phiếu, với số cổ phiếu phổ thông giảm xuống đồng nghĩa với EPS được cải thiện. Thay đổi cơ cấu tài trợ vốn: Ban điều hành nhận thấy chi phí sử dụng vốn chủ cao hơn chi phí đi vay và việc thay đổi cơ cấu nợ trên vốn chủ sẽ mang đến hiệu quả đầu tư tối ưu hơn. Mua lại cổ phiếu để chống lại sự pha loãng và tiếp quản. Mua lại cổ phiếu nhằm tăng tỷ lệ nắm giữ và tăng quyền kiểm soát cho ban điều hành. Công ty cũng có thể mua lại cổ phiếu để dành cho những chương trình cổ phiếu giành cho nhân viên hay chương trình hưu trí hoặc nâng đỡ giá cổ phiếu, giữ gìn uy tín cho công ty… Tuy nhiên việc mua lại cổ phiếu không luôn luôn đi kèm với tín hiệu tốt: Công ty phải dành một lượng tiền lớn để mua lại cổ phiếu quỹ nên có thể gặp rắc rối với dòng tiền, thiếu hụt vốn khi có cơ hội đầu tư bất ngờ. Mua lại cổ phiếu có thể là tín hiệu cho thấy ban lãnh đạo muốn làm hài lòng cổ đông, sau đó đưa ra yêu sách đi kèm. Mua lại cổ phiếu cũng có thể phát đi thông điệp rằng ban lãnh đạo đang hạn chế trong khả năng cải thiện kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh và phải làm hài lòng cổ đông bằng cách kéo giá cổ phiếu. 2.2 Tổng quan các công trình nghiên cứu Theo nghiên cứu của Sarthak Kumar Jena (2016) mua lại cổ phiếu được coi là một phương thức thanh toán tồn tại ở Mỹ từ năm 1950, lan dần sang Anh vào những
5 năm 1980, khi đó mua lại cổ phiếu được coi là một công cụ tài chính và được chấp nhận trên toàn thế giới vào những năm 1990. Trong giai đoạn này, việc mua lại cổ phiếu bắt đầu ở Pháp và Đức (1998), Nhật Bản (1995), Malaysia (1997), Singapore và Hồng Kông (1998) và Đài Loan (2000) nhưng sự gia tăng đáng kể trong hoạt động mua lại bắt đầu từ năm 1980 đến năm 2000. Trong suốt hai thập kỷ các công ty ở Mỹ chi nhiều tiền mua lại hơn chi cổ tức. Sự tăng trưởng bất thường của việc mua lại như một phương thức thanh toán đã thu hút sự chú ý của nhiều nhà nghiên cứu về nguyên nhân và các yếu tố thúc đẩy các công ty mua lại, nghiên cứu về việc mua lại cổ phần đã đưa ra nhiều giả thuyết: Giả thuyết về chi phí đại diện: Jensen, M. C (1986) đưa ra nhận định về chi phí đại diện của doanh nghiệp, chi phí đại diện phát sinh vì người trong công ty có khả năng sử dụng các nguồn lực nội bộ theo cách mang lại lợi ích cho họ nhiều hơn người bên ngoài. Việc mua lại cổ phần được coi là hành động nhằm giảm xung đột phát sinh từ chi phí đại diện. Các công ty lớn có khả năng phải đối mặt với chi phí đại diện lớn, tuy nhiên trách nhiệm phải cung cấp thông tin một cách thường xuyên có thể làm giảm sự bất đối xứng thông tin. Củng cố lập luận trên, Subba Reddy Yarram (2014) cho rằng quy mô công ty không chỉ thể hiện sự bất đối xứng thông tin mà còn ảnh hưởng đến chi phí đại diện, công ty lớn có thể mua lại cổ phần để giải quyết vấn đề bên trong và bên ngoài, công ty nhỏ cũng có thể mua lại cổ phần để giảm chi phí đại diện nhưng sẽ phải đối mặt với chi phí đáng kể khi tăng nợ bên ngoài và do đó hạn chế khả năng mua lại. Trong nghiên cứu của mình, Subba Reddy Yarram (2014) sử dụng biến tổng tài sản đại diện cho quy mô công ty, lập luận rằng quy mô càng lớn, công ty càng phải đối diện với chi phí đại diện lớn hơn, bằng việc nghiên cứu 255 công ty tại Australia trong giai đoạn từ 2004 đến 2010, Subba Reddy Yarram đã đưa ra những bằng chứng thực nghiệm cho thấy công ty có tổng tài sản càng cao thì càng có xu hướng thông báo mua lại cổ phần. Thực hiện nghiên cứu tại Việt Nam trong giai đoạn 2006 – 2013, Từ Thị Kim Thoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên và Vũ Minh Hà (2015) báo cáo rằng các doanh nghiệp có quy mô càng lớn, tỷ lệ mua lại cổ phiếu càng nhiều cũng hỗ trợ cho giả thuyết nêu trên.
6 Giả thuyết vốn dư thừa hay dòng tiền tự do: Theo Kathleen M. Kahl (2000) nghiên cứu về mua lại trên thị trường mở và sự lựa chọn của ban điều hành ở Mỹ chỉ ra rằng nếu công ty có dòng tiền dư thừa và ban điều hành muốn trả lạ nó cho cổ đông, họ có thể hoàn thành mục tiêu này thông qua việc mua lại cổ phiếu thay vì tăng cổ tức. Bên cạnh đó Guay và Harford (2000) chứng minh rằng lựa chọn giữa tăng cổ tức và mua lại cổ phiếu phụ thuộc vào độ biến động của dòng tiền, ngoài ra không giống như cổ tức, mua lại cổ phiếu không làm pha loãng giá trị trên mỗi cổ phiếu của công ty do dòng tiền giảm tương đương với tỷ lể giảm số lượng cổ phiếu lưu hành, tuy nhiên nghiên cứu của Guay và Harford (2000) chỉ tập trung vào dòng tiền mà chưa đề cập đến các yếu tố khác có thể ảnh hưởng đến quyết định mua lại cổ phiếu. Mark Mietzner (2015) khi nghiên cứu về việc tại sao các công ty ngừng mua lại cổ phiếu tại Canada đưa ra lập luận các nhà quản lý có xu hướng đưa ra quyết định mua lại cổ phần để phân phối dòng tiền thừa khi nhận thấy các cơ hội đầu tư bị suy giảm trong tương lai hay nói cách khác việc mua lại cổ phiếu là phản ứng trước cơ hội đầu tư đang suy giảm. Tương tự, giải thích cho các yếu tố tác động đến việc mua lại cổ phần, Dimitris Andriosopoulos và Hafiz Hoque (2013) trong nghiên cứu về quyết định mua lại cổ phần ở châu Âu, kết quả nghiên cứu của Stephens, C., Weisbach, M., (1998) tại Hà Lan, Sarthak Kumar Jena, Dr. Chandra Sekhar Mishra và Dr. Prabina Rajib (2016) tại Ấn Độ cũng đã đưa ra những bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng các công ty có khối lượng tiền mặt dư thừa cao có xu hướng thông báo mua lại cổ phần cao. Bên cạnh đó, tồn tại một số ít nghiên cứu kiểm chứng giả thuyết về dòng tiền đưa ra kết quả không phù hợp, Howe, K. M., He, J., & Kao, G. W. (1992) đưa ra nhận định và báo cáo chứng minh rằng các nhà quản lý có thể có những ưu đãi bằng tiền và không bằng tiền khi thực hiện đầu tư quá mức, sử dụng dòng tiền tự do của công ty đầu tư vào những dự án có NPV âm thay vì phân phối dòng tiền này đến cổ đông. Xem xét nghiên cứu tại Việt Nam của Từ Thị Kim Thoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên và Vũ Minh Hà (2015) trong giai đoạn 2006 – 2013 chưa tìm được bằng chứng ủng hộ giả thuyết về dòng tiền, tuy nhiên, trong hầu hết các trường hợp nghiên cứu thì dòng tiền tự do vẫn chính là điều kiện tiên quyết tác động đến quyết
7 định mua lại cổ phần của công ty. Do vậy, tổng quan các công trình nghiên cứu cho thấy vốn dư thừa hay dòng tiền tự do có thể có mối quan hệ cùng chiều hoặc mối quan hệ ngược chiều đối với hoạt động mua lại cổ phần của một doanh nghiệp. Giả thuyết định giá dưới giá trị: Giả thuyết định giá dưới giá trị dựa trên tiền đề rằng sự bất đối xứng thông tin giữa người trong cuộc và cổ đông có thể khiến giá cổ phiếu công ty bị định giá sai. Nếu ban điều hành tin rằng cổ phiếu bị định giá thấp, công ty có thể mua cổ phiếu như một tín hiệu cho thị trường hoặc đầu tư vào chính cổ phiếu của chính mình và thu về phần chênh lệch. Trong nghiên cứu của Amy K. Dittmar (1999) được thực hiện tại Ấn Độ, kết quả cho thấy các công ty mua lại cổ phiếu để tận dụng lợi thế bị định giá thấp, đặc biệt các công ty thông báo mua lại chủ yếu là công ty lớn, mua lại cổ phiếu không chỉ cung cấp sự linh hoạt trong việc lựa chọn phương thức phân phối quỹ dư thừa mà còn là việc lựa chọn khi nào phân phối quỹ, điều này tạo ra tính linh hoạt trong thời gian bởi vì các công ty có thể chờ để mua lại cho đến khi cổ phiếu bị định giá thấp. Stephens, C., Weisbach, M., (1998) lập luận rằng một chương trình mua lại cổ phiếu trên thị trường mở cho phép ban điều hành linh hoạt trong việc mua lại, ban điều hành có thể mua lại số cổ phiếu ít hơn so với kế hoạch nếu giá cổ phiếu trở nên đắt hơn và ngược lại mua nhiều hơn khi giá cổ phiếu đi xuống, lập luận hàm ý rằng xuất phát từ thông tin bất cân xứng, việc mua lại sẽ tăng khi diễn biến giá cổ phiếu giảm và ngược lại. Theo Christopher Gan, Chao Bian, Damon Wu, David A. Cohen (2017) nghiên cứu các động lực đằng sau việc mua lại cổ phiếu và hiệu quả hoạt động của các công ty sau khi có thông báo mua lại cổ phiếu tại Trung Quốc, kết quả thực nghiệm báo cáo rằng cổ phiếu được mua lại khi các công ty đang bị định giá thấp, tương tự Subba Reddy Yarram (2014) nghiên cứu tại Australia sử dụng biến thu nhập trên giá đại diện cho giả thuyết về định giá dưới giá trị cũng đưa ra bằng chứng về mối tương quan thuận chiều giữa hoạt động mua lại cổ phần và định giá cổ phiếu thấp. Nghiên cứu của Từ Thị Kim Thoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên và Vũ Minh Hà (2015) tại Việt Nam báo cáo bằng chứng khẳng định giả thuyết dưới giá trị, cho rằng khi cổ phiếu bị định giá thấp thì tỷ lệ mua lại cổ phiếu sẽ tăng và một lần nữa
8 giống như kết quả của Christopher Gan, Chao Bian, Damon Wu, David A. Cohen (2017), Subba Reddy Yarram (2014), Amy K. Dittmar (1999). Tổng quan các nghiên cứu dự đoán rằng các công ty có nhiều khả năng mua lại cổ phiểu khi bị định giá thấp. Giả thuyết về tín hiệu: Giả thuyết về tín hiệu hàm ý rằng công ty có thể sử dụng hoạt động mua lại cổ phần nhằm gửi tín hiệu đến thị trường về sự tăng trường trong tương lai. Theo nghiên cứu của Subba Reddy Yarram (2014) khi các công ty đứng trước cơ hội tăng trưởng cao hơn trong tương lai thì điều cần thiết là phải gửi những tín hiệu về khả năng tăng trưởng đến thị trường do đó khả năng tăng trưởng sẽ tác động tích cực đến hoạt động mua lại. Với một công ty có khả năng tăng trưởng tốt đồng nghĩa với việc huy động vốn dễ dàng hơn và không cần thận trọng quá mức trong việc phân phối lợi nhuận hiện tại. Ngược lại công ty có khả năng tăng trưởng thấp trong tương lai có thể sẽ không có đủ nguồn tài chính cho việc mua lại và khó khăn hơn trong việc tiếp cận thị trường tài chính. Bên cạnh đó theo lập luận của Sarthak Kuma Jena (2016), căn cứ trên sự bất đối xứng thông tin giữa bên trong và bên ngoài doanh nghiệp, nếu cổ phiếu đang bị định dưới giá trị thì hoạt động mua lại cổ phần có thể coi như là một tín hiệu gửi thông điệp đến thị trường về việc cổ phiếu đang bị định dưới giá. Đồng quan điểm nêu trên, nghiên cứu tại Việt Nam của Từ Thị Kim Thoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên và Vũ Minh Hà (2015) cho rằng giả thuyết về phát tín hiệu hàm ý ban quản trị đang sở hữu những thông tin riêng có ảnh hưởng đến giá trị nội tại của doanh nghiệp gây nên sự bất cân xứng thông tin giữa ban quản trị và thị trường tài chính, ban quản trị đang cho rằng giá trị nội tại của công ty cao hơn và gửi tín hiệu đến thị trường thông qua hoạt động mua lại. Biến giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được Subba Reddy Yarram (2014) sử dụng đại diện cho giả thuyết tín hiệu, tương tự tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu đầu kỳ được Từ Thị Kim Thoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên và Vũ Minh Hà (2015) sử dụng, cả hai nghiên cứu đều chỉ ra quan hệ thuận chiều giữa hoạt động mua lại và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách củng cố lập luận của giá thuyết tín hiệu.
9 Giả thuyết thay thế: Giả thuyết thay thế nghĩa là ưu tiên mua lại cổ phần như một phương thức thanh toán cho cổ đông thay cho phương thức chia cổ tức. Trong trường hợp này, các công ty tài trợ cho việc mua lại cổ phần của họ với số tiền có thể được sử dụng để tăng cổ tức. Nguyên nhân chính của giả thuyết thay thế là tính chất chịu thuế của thu nhập từ cổ tức được trả và mua lại cổ phần trong tay cổ đông. McNally (1999); Rau và Vermaelen (2002) báo cáo bằng chứng rằng sự khác biệt giữa thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập tính trên cổ tức tiền mặt và thuế nói chung là một động lực quan trọng trong việc ra quyết định thanh toán của công ty và phản ứng thị trường tương ứng. Alzahrani và Lasfer (2012) tìm thấy ở các quốc gia có chủ trương bảo vệ nhà đầu tư các bằng chứng cho thấy các nhà đầu tư muốn nhận ít cổ tức hơn khi chi phí thuế cao hơn là giảm chi phí đại lý thông qua các khoản chi trả cổ tức. Ngược lại, ở các nước có mức độ bảo vệ nhà đầu tư thấp hơn, thuế có tác động tối thiểu đến các chính sách thanh toán. Ngoài ra, hoạt động các công ty thay thế thanh toán cổ tức bằng mua lại cổ phần, trong cả hai trường hợp đều có một khoản thanh toán cho nhà đầu tư, trong khi việc chi trả cổ tức là dành cho tất cả các cổ đông, mua lại cổ phần dành cho các nhà đầu tư cá nhân, nhà đầu tư có quyền quyết định bán hay không bán cổ phiếu của chính mình. Amy K. Dittmar (1999) giải thích rằng mua lại cổ phiếu cũng như chi trả cổ tức đều là hình thức phân phối thu nhập cho cổ đông, tuy nhiên mua lại có thể được ưa thích hơn vì lý do mua lại cổ phiếu không kèm theo kỳ vọng phân phối lợi nhuận sẽ lặp lại thường xuyên, do đó mua lại là phương tiện linh hoạt hơn. Xem xét trên báo cáo lợi nhuận, đứng trước quyết định phân phối lợi nhuận cho cổ đông, ban điều hành sẽ cân nhắc giữa hai hình thức mua lại cổ phần và chi trả cổ tức. Sự khác biệt ở việc nếu chi trả cổ tức sẽ lấy từ nguồn lợi nhuận sau thuế còn mua lại cổ phần sẽ lấy từ lợi nhuận trước thuế, việc giảm lợi nhuận trước thuế bằng hình thức mua lại sẽ tăng lợi thế về tấm chắn thuế cho doanh nghiệp nghĩa là doanh nghiệp sẽ phải đóng ít thuế thu nhập doanh nghiệp hơn, điều này không xảy ra trong trường hợp chi trả cổ tức. Đứng về góc độ nhà đầu tư, một số quốc gia quy định mức thuế suất trên vốn gốc thấp hơn thuế suất cổ tức, do đó cùng là hoạt động
10 phân phối lợi nhuận cho nhà đầu tư thì hình thức mua lại cổ phần được cho là linh hoạt và được ưa thích hơn. Theo hướng nghiên cứu tương tự, Subba Reddy Yarram (2014) nghiên cứu thị trường Australia; Gustavo Grullon và Roni Michaely (2002) nghiên cứu thị trường Mỹ; Henk von Eije và William L. Megginson (2008) nghiên cứu thị trường Mỹ và châu Âu; Dimitris Andriosopoulos, Hafiz Hoque (2013) nghiên cứu thị trường châu Âu đều tương ứng kết luận rằng có một xu hướng quan sát được giữa các doanh nghiệp sử dụng mua lại cổ phần thay thế cho hình thức phân phối tiền mặt. Tại Việt Nam dù chưa tìm thấy bằng chứng khẳng định giả thuyết thay thế trong nghiên cứu của Từ Thị Kim Thoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên và Vũ Minh Hà (2015), song tổng quan các nghiên cứu hầu hết đều chỉ ra mối quan hệ thuận chiều giữa hoạt động mua lại cổ phần và hoạt động chi trả cổ tức. Giả thuyết tỷ lệ đòn bẩy tối ưu: Chính sách mua lại và cấu trúc vốn: Các công ty có thể mua lại cổ phiếu nếu các nhà quản lý nhắm mục tiêu đạt được một cơ cấu vốn tối ưu bằng cách tăng đòn bẩy. Mua lại cổ phần làm giảm tổng nguồn vốn trong khi nợ phải trả không đổi, điều này làm tăng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản nghĩa là tăng tỷ lệ đòn bẩy. Theo Amy K. Dittmar (1999); Subba Reddy Yarram (2014), một công ty có nhiều khả năng sẽ mua lại cổ phiếu nếu tỷ lệ đòn bẩy của nó thấp hơn tỷ lệ mục tiêu, do đó cấu trúc vốn của công ty sẽ ảnh hưởng đến quyết định mua lại. Sarthak Kumar Jena (2016) nhấn mạnh quan điểm trên, các công ty tăng tỷ lệ đòn bẩy trong cơ cấu vốn bằng cách mua lại cổ phần dẫn tới tổng chi phí sử dụng vốn bị giảm, việc mua lại cổ phần sẽ giúp công ty hưởng nhiều lá chắn thuế và tăng giá trị công ty. Tương tự, Lie (2002) nghiên cứu các công ty phi tài chính tại Mỹ; Từ Thị Kim Thoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên và Vũ Minh Hà (2015) nghiên cứu tại Việt Nam ghi nhận rằng tỷ lệ nợ tăng sẽ làm giàm tỷ lệ mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp một lần nữa phù hợp với nghiên cứu thực nghiệm của Amy K. Dittmar (1999), Subba Reddy Yarram (2014) cho nên tổng quan các công trình nghiên cứu kỳ vọng có mối quan hệ nghịch chiều giữa hoạt động mua lại cổ phiếu và mức tăng tỷ lệ đòn bẩy tài chính.
11 Giả thuyết quyền chọn chứng khoán của nhân viên: Khoảng năm 1950, các công ty ở Mỹ bắt đầu đưa ra quyền mua cổ phiếu cho giám đốc điều hành cao cấp của họ như là một phần phúc lợi sau này và thực hiện cho tất cả nhân viên sau đó, khi các quyền mua cổ phiếu được thực hiện bởi các nhân viên, cổ phiếu lưu hành của các công ty tăng dẫn đến EPS pha loãng. Skinner, D. J. (2008); Sarthak Kumar Jena (2016) đều đưa ra báo cáo rằng các công ty tăng mua lại để bù đắp hiệu ứng pha loãng của quyền mua cổ phiếu. Kahle, K. M. (2002) cung cấp bằng chứng cho rằng các công ty thông báo mua lại cổ phiếu khi Giám đốc điều hành có quyền mua cổ phiếu lớn, số lượng cổ phiếu thực tế được mua lại tùy thuộc vào số cổ phiếu có thể được mua bởi tất các các nhân viên bao gồm Giám đốc điều hành. Bên cạnh đó, theo Kathleen M. Kahl (2000) mua lại cổ phiếu sẽ được lựa chọn nếu việc chia cổ tức ảnh hưởng đến sự giàu có của ban điều hành vì mua lại cổ phiếu sẽ không làm ảnh hưởng đến quyền kiểm soát công ty trong khi chia cổ tức lại gây ra ảnh hưởng đáng kể. Amy K. Dittmar (1999) chứng minh rằng bằng cách hấp thu vốn chủ sở hữu, việc mua lại cổ phiếu cho phép người quản lý của công ty phân phối tiền mặt mà không làm giảm giá trị trên mỗi cổ phiếu của cổ phiếu. Mua lại cổ phiếu có thể được quan tâm đặc biệt khi nhà quản lý nắm giữ các quyền mua cổ phiếu. Tại Việt Nam, hiện chưa có nghiên cứu cụ thể và mối quan hệ giữa quyền chọn chứng khoán của nhân viên và hoạt động mua lại cổ phần, các nghiên cứu chủ yếu dựa trên các chỉ số tài chính chưa thực sự tập trung vào các yếu tố phi tài chính. Để nghiên cứu đầy đủ và toàn diện hơn, tác giả đưa giả thuyết về quyền chọn chứng khoán cho nhân viên với kỳ vọng về sự tương quan thuận chiều giữa hoạt động mua lại và quyền chọn chứng khoán dành cho nhân viên, tương tự như bằng chứng thực nghiệm của Kahle, K. M. (2002), Subba Reddy Yarram (2014) đưa ra trong những nghiên cứu trước đây. Giả thuyết về quản trị doanh nghiệp: Vai trò của ban điều hành được Lee và Suh (2011) đề cập đến là một yếu tố tác động đến quyết định mua lại cổ phần của doanh nghiệp. Nghiên cứu ghi nhận rằng các nhà quản lý thường đặt ra thời gian cho việc thông báo mua lại, người quản lý có nhiều thông tin nội bộ hơn so với các
12 đối tượng bên ngoài, vì vậy họ có thể thiết lập thời gian mua lại để tận dụng lợi thế khi cổ phiếu đang bị định dưới giá. Wu (2012) chỉ ra rằng các công ty có quy mô ban điều hành lớn, không có sự kiêm nhiệm giữa Chủ tịch Hội đồng quản trị và Giám đốc điều hành có khả năng giám sát công ty hiệu quả hơn và có thể ngăn chặn quyết định mua lại cổ phần trừ khi công ty có lý do mạnh mẽ cho việc mua lại cổ phần sẽ làm tăng giá trị của công ty. Theo Subba Reddy Yarram (2014) đối với một ban điều hành có quy mô lớn sẽ khó khăn hơn để thuyết phục hội đồng điều hành đưa ra quyết định mua lại cổ phần nếu việc mua lại không đem lại kết quả tích cực. Tương tự, các giám đốc độc lập sẽ công bằng hơn, xu hướng theo dõi tốt hơn hành động của cấp quản lý nên có khả năng tác động tích cực đến khả năng mua lại cổ phần khi công ty bị định giá thấp (Zahra và Pearce, 1989). Mặt khác theo nhận định của Patton và Baker (1987) việc Chủ tịch hội đồng quản trị kiêm Giám đốc điều hành sẽ dễ dàng tác động đến quyết định mua lại cổ phần ngay cả khi hành động này không tăng cường giá trị doanh nghiệp. Johari và cộng sự (2008) cho rằng Giám đốc điều hành kiêm Chủ tịch hội đồng quản trị nghĩa là việc tập trung quyền lực vào một người, làm giảm hiệu quả giám sát công ty, việc tách biệt hai vị trí này sẽ là lợi thế tăng cường giám sát hội đồng quản trị. Mặt khác mua lại cổ phần có thể ảnh hưởng đến thu nhập của thành viên Hội đồng quản trị, trong trường hợp tồn tại sự kiêm nghiệm giữa Chủ tịch hội đồng quản trị và Giám đốc điều hành dễ dàng tác động đến quyết định mua lại nhằm đem lại lợi ích về thu nhập của người kiêm nghiệm. Nghiên cứu thực nghiệm của Sitraselvi Chandren, Zamri Ahmad và Ruhani Ali (2015); Rohaida Abdul Latif, Kamarun Nisham Taufil Mohd và Hasnah Kamardin (2016) cho rằng việc tập trung quyền lực có xu hướng tạo ra những hành vi cơ hội trong quản lý, kết quả của việc quyền hạn nằm trong tay một cá nhân duy nhất, nghiên cứu cũng đã chỉ ra những bằng chứng cho thấy rằng tồn tại mối quan hệ tích cực giữa việc mua lại cổ phần và sự kiêm nghiệm của CEO và Chủ tich hội đồng quản trị. Xem xét các nghiên cứu tại Việt Nam, một lần nữa tác giả chưa tìm thấy nghiên cứu cụ thể nào về tác động của yếu tố quản trị tới hoạt động mua lại cổ phần. Đây là yếu tố phi tài chính quan trọng cần được xem xét khi nghiên cứu hoạt động
13 mua lại bởi hoạt động mua lại suy cho cùng đều xuất phát từ quyết định của ban điều hành dưới sự chấp thuận của Hội đồng quản trị. Tổng quan các công trình nghiên cứu và sau khi áp dụng tại Việt Nam trong nghiên cứu này, tác giả kỳ vọng quy mô ban điều hành, sự độc lập của ban điều hành, sự kiêm nghiệm của CEO và Chủ tich hội đồng quản trị sẽ có tác động tích cực đến hoạt động mua lại cổ phần tương tự như bằng chứng thực nghiệm được đưa ra bởi nghiên cứu của Subba Reddy Yarram (2014), Wu (2012) đã thực hiện trước đây. 3 Phương pháp nghiên cứu 3.1 Dữ liệu nghiên cứu Tác giả sử dụng dữ liệu phân tích được lấy từ các công ty niêm yết trên SGDCK Tp Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội từ năm 2008 đến năm 2017. Nguồn dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam và các thông tin công bố trên cổng thông tin tài chính Cophieu68.com. Nghiên cứu này sẽ loại trừ tất cả các công ty tài chính bao gồm ngân hàng, chứng khoán và bảo hiểm do có những quy định pháp luật liên quan đến cơ cấu vốn đặc thù, sau khi loại trừ mẫu nghiên cứu gồm 601 công ty với 4,051 quan sát, trong đó số lượng các công ty mua lại cổ phần và tần số mua lại: Bảng 3.1: Tổng hợp số lượng công ty mua lại cổ phần và tần số mua lại Số công ty mua Số lần mua lại Số lượng công Tần số Năm lại cổ phần cổ phần ty mua lại 1 68 68 2008 10 2 40 80 2009 53 3 27 81 2010 38 4 14 56 2011 67 5 5 25 2012 81 6 8 48 2013 38 7 1 7 2014 27 2015 17 2016 18 2017 16 Tổng số 163 365 365 Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ mẫu quan sát