Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu mức độ định dưới giá các cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

HUỲNH VƯƠNG HIẾU

NGHIÊN CỨU MỨC ĐỘ ĐỊNH DƯỚI GIÁ CÁC CỔ PHIẾU PHÁT HÀNH LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2014

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

---------------------------------

HUỲNH VƯƠNG HIẾU

NGHIÊN CỨU MỨC ĐỘ ĐỊNH DƯỚI GIÁ CÁC CỔ PHIẾU PHÁT HÀNH LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã ngành:

60340201

PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2014

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện. Các đoạn trích dẫn

và số liệu sử dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác cao

nhất trong phạm vi hiểu biết của tôi.

Ngày tháng năm 2014

Tác giả

Huỳnh Vương Hiếu

TÓM TẮT

Đề tài nghiên cứu mức độ định dưới giá các phát hành lần đầu ra công

chúng tại Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 01 năm 2005 đến tháng 06 năm

2013. Thông qua mô hình hồi quy tuyến tính với phương pháp ước lượng bình

phương bé nhất OLS, tác giả tiến hành thu thập số liệu để kiểm định về sự tồn

tại việc định dưới giá, các nhân tố ảnh hưởng như: Tỷ lệ mua vượt mức, Độ

trễ niêm yết, Tuổi của công ty, Quy mô công ty, Tỷ lệ sở hữu nhà nước, Rủi

ro công ty, Điều kiện thị trường, Giá khởi điểm và Loại hình doanh nghiệp

với tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên.

Kết quả nghiên cứu chứng minh có hiện tượng định dưới giá IPO là

55,6% và 42,6%. Kết quả dài hạn của các cổ phiếu IPO là tốt với các khung

thời gian 12 tháng, 24 tháng, 36 tháng kể từ ngày giao dịch đầu tiên. Thông

qua kiểm định, đề tài tìm thấy nhân tố Tỷ lệ mua vượt mức và Giá khởi điểm

có tương quan âm với mức độ định dưới giá. Nhân tố điều kiện thị trường có

tác động nhẹ với mức độ định dưới giá. Các nhân tố: Độ trễ niêm yết, Tuổi

của công ty, Quy mô công ty, Tỷ lệ sở hữu nhà nước, Rủi ro công ty và Loại

hình doanh nghiệp không có tương quan với mức độ định dưới giá IPO tại

Việt Nam.

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

TÓM TẮT

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, BẢNG BIỂU

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1. Lý do chọn đề tài .................................................................................. 1

1.2. Mục tiêu nghiên của đề tài .................................................................. 2

1.3. Câu hỏi nghiên cứu .............................................................................. 2

1.4. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................... 2

1.5. Kết cấu của đề tài ................................................................................. 3

CHƯƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI

VỀ ĐỊNH DƯỚI GIÁ IPO, KẾT QUẢ DÀI HẠN VÀ CÁC NHÂN TỐ

ẢNH HƯỞNG

2.1 Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về định dưới giá và các lập

luận giải thích .............................................................................................. 5

2.2 Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về kết quả dài hạn ............. 18

2.3 Bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến việc IPO

dưới giá ...................................................................................................... 20

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Mô hình kinh tế lượng ........................................................................ 23

3.2 Mô tả biến ............................................................................................ 26

3.2.1 Biến phụ thuộc ............................................................................... 27

3.2.2 Biến độc lập .................................................................................... 28

3.2.2.1 Tỷ lệ mua vượt mức .................................................................... 28

3.2.2.2 Độ trễ niêm yết ............................................................................ 29

3.2.2.3 Tuổi của công ty .......................................................................... 29

3.2.2.4 Quy mô công ty ........................................................................... 30

3.2.2.5 Tỷ lệ Sở hữu nhà nước ................................................................ 31

3.2.2.6 Rủi ro công ty .............................................................................. 32

3.2.2.7 Điều kiện thị trường .................................................................... 33

3.2.2.8 Mức giá khởi điểm ...................................................................... 33

3.2.2.9 Loại hình doanh nghiệp ............................................................... 34

3.3 Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................. 35

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Bằng chứng về định dưới giá IPO tại Việt Nam .............................. 37

4.2 Bằng chứng về kết quả dài hạn kém ................................................. 40

4.3 Kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá ............. 41

4.3.1 Thống kê miêu tả ............................................................................ 41

4.3.2 Kết quả hồi quy chéo các nhân tố .................................................. 44

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT

5.1 Kết luận ................................................................................................ 54

5.2 Những đóng góp và hạn chế của đề tài ............................................. 54

5.2.1 Những đóng góp ............................................................................. 55

5.2.2 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo......................................... 55

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT

Chữ viết tắt, Tên Tiếng Việt ký hiệu

IPO Phát hành lần đầu ra công chúng

AR Tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo thị

trường ngày giao dịch đầu tiên.

MAAR Tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo thị

trường ngày giao dịch đầu tiên.

Tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường CAR

tích lũy

Tỷ suất sinh lợi của chiến lược mua và BHAR

nắm giữ

Tỷ số giá trị sổ sách và giá trị thị BE/ME

trường của vốn chủ sở hữu

Tỷ số giá trên thu nhập của mỗi cổ P/E phiếu

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, BẢNG

Danh mục hình

Hình 2.1: Tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường của 1.526 vụ IPO ở Mỹ giai

đoạn 1975-1984 ........................................................................................... 18

Hình 4.1: Mức độ định dưới giá của các công ty ........................................ 37

Danh mục bảng

Bảng 2.1: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của 38 quốc gia ............ 6

Bảng 2.2: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên tại Mỹ gđ 1980-2012 .... 9

Bảng 3.1: Các biến giải thích cho mức độ định dưới giá ........................... 34

Bảng 4.1: Tỷ suất sinh lợi thị trường tích lũy dài hạn ................................ 39

Bảng 4.2: Kiểm định trung bình mức độ định dưới giá .............................. 40

Bảng 4.3: Thống kê miêu tả các biến .......................................................... 42

Bảng 4.4: Ma trận Tương quan giữa các biến ............................................. 43

Bảng 4.5: Kiểm định hệ số hồi quy – thước đo MAAR ............................. 44

Bảng 4.6: Kiểm định mức độ phù hợp của mô hình – thước đo MAAR .... 45

Bảng 4.7: Kiểm định hệ số hồi quy – thước đo AR .................................... 46

Bảng 4.8: Kiểm định mức độ phù hợp của mô hình – thước đo AR .......... 46

Bảng 4.9: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi – MAAR ..................... 52

Bảng 4.10: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi – AR .......................... 53

CHƯƠNG 1

GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI

1.1 Lý do chọn đề tài

Thị trường chứng khoán Việt Nam là một trong những kênh huy động

vốn quan trọng cho doanh nghiệp và là phương thức đầu tư được ưa chuộng.

Bên cạnh việc đầu tư trên thị trường thứ cấp, thì đầu tư trên thị trường sơ cấp

vào các đợt IPO cũng là một hình thức đầu tư được lựa chọn. Thực trạng IPO

những năm gần đây cho thấy nhiều doanh nghiệp tiến hành IPO nhưng thất

bại, cùng sự trồi sụt của thị trường chứng khoán, nhiều doanh nghiệp phải

giãn tiến độ IPO hoặc kết quả IPO không khả quan, thậm chí nhiều phiên IPO

còn phải huỷ bỏ do không có người đăng ký mua.

Thương vụ IPO của Facebook là một trong những sự kiện IPO được chờ

đợi nhất trong năm 2012 và là sự kiện tài chính lớn nhất trong năm của ngành

công nghệ thông tin toàn cầu. Đợt IPO này giúp Facebook thu về 16 tỷ đô la

Mỹ và đưa giá trị vốn hóa thị trường của công ty ở mức đáng kinh ngạc là

104.2 tỷ đô la Mỹ. Và khi công ty này lên sàn, ngay lập tức 1.000 nhân viên

của họ trở thành những triệu phú. Rõ ràng thương vụ IPO của Facebook có

sức hút và khả năng sinh lời vượt trội.

Giá cổ phiếu trong ngày giao dịch đầu tiên tăng mạnh sẽ gây ấn tượng

mạnh trong đại đa số công chúng cũng như các nhà đầu tư. Việc định dưới giá

IPO sẽ đem lại một khoản lợi nhuận cho nhà đầu tư tham gia mua chứng

khoán IPO. Như vậy, tại Việt Nam, có bằng chứng nào cho thấy sự tồn tại của

hiện tượng định dưới giá IPO trong ngắn hạn hay không? Và nếu có thì kết

quả dài hạn của các cổ phiếu IPO ấy như thế nào? Những nhân tố nào có ảnh

hưởng đến việc định dưới giá IPO tại Việt Nam?

Xuất phát từ những lý do trên, tác giả chọn đề tài nghiên cứu “Nghiên

cứu mức độ định dưới giá các cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng

tại Việt Nam ” làm đề tài thạc sĩ kinh tế của mình.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài

Nghiên cứu này thực hiện kiểm định giả thuyết về sự tồn tại việc định

dưới giá IPO và kết quả dài hạn của các cổ phiếu phát hành lần đầu ra công

chúng tại Việt Nam. Đồng thời khảo sát các nhân tố tác động đến việc định

dưới giá này. Để thực hiện được mục tiêu trên, nghiên cứu tập trung giải

quyết những vấn đề sau:

- Nghiên cứu tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu phát hành lần đầu ra

công chúng trong ngắn hạn và dài hạn.

- Kiểm định mối quan hệ giữa các nhân tố được đưa vào mô hình xem

nhân tố nào tác động đến việc định dưới giá IPO.

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Từ mục tiêu nghiên cứu trên, kết quả nghiên cứu của đề tài sẽ trả lời các

câu hỏi nghiên cứu sau:

- Có tồn tại việc định dưới giá các phát hành lần đầu ra công chúng ở

thị trường Việt Nam không ?

- Có bằng chứng về kết quả dài hạn kém của các phát hành lần đầu ra

công chúng không ?

- Những nhân tố Tỷ lệ mua vượt mức, Độ trễ niêm yết, Tuổi công ty,

Quy mô công ty, Tỷ lệ sở hữu nhà nước, Rủi ro công ty, Điều kiện thị trường,

Giá khởi điểm và Loại hình doanh nghiệp có tác động đến việc định dưới giá

ở Việt Nam không ?

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Đề tài sử dụng các nghiên cứu trước đây để làm cơ sở cho việc xác định

các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO. Dữ liệu để chạy mô hình

được thu thập từ kết quả đấu giá và kết quả giao dịch công bố trên website

của Ủy ban chứng khoán Nhà nước, Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM, Sở

Giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn từ năm 2005 đến tháng 6 năm 2013.

Thông qua mô hình hồi quy tuyến tính với phương pháp ước lượng bình

phương bé nhất OLS, tác giả tiến hành kiểm định mức độ định dưới giá, kết

quả dài hạn và các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá các phát hành

lần đầu ra công chúng tại Việt Nam.

Tác giả sử dụng phần mềm SPSS 20 để phân tích dữ liệu và chạy mô

hình hồi quy.

1.5 Kết cấu của đề tài

Đề tài nghiên cứu gồm 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu về đề tài. Trong chương này, tác giả giới thiệu về

đề tài nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi của đề tài.

Chương 2: Một số bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về định dưới

giá IPO, về kết quả dài hạn và các nhân tố ảnh hưởng. Trong chương này,

tác giả trình bày các nghiên cứu trên thế giới về vấn đề định dưới giá IPO, kết

quả dài hạn của các cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng cũng như các

nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu của đề tài. Trong chương này, tác

giả trình bày phương pháp và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu cũng

như mô tả các biến sử dụng trong đề tài.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu của đề tài. Trong chương này, tác giả

thực hiện kiểm định để xác định mức độ định dưới giá, các nhân tố ảnh hưởng

đến việc định dưới giá IPO, đồng thời kiểm định kết quả dài hạn của các cổ

phiếu IPO trong mẫu.

Chương 5: Kết luận. Trong chương này, tác giả tổng kết lại các vấn đề

nghiên cứu, những hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài.

CHƯƠNG 2:

MỘT SỐ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI

VỀ ĐỊNH DƯỚI GIÁ IPO, KẾT QUẢ DÀI HẠN VÀ CÁC

NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG

2.1 Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về định dưới giá IPO và các lập

luận giải thích

2.1.1 Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về định dưới giá IPO:

Một cổ phần được định giá thấp được hiểu là giá của nó thấp hơn giá trị

nội tại của cổ phiếu (giá trị dựa trên các yếu tố cơ bản), có nghĩa là phần trăm

chênh lệch giữa giá trị nội tại với giá phát hành. Tuy nhiên, việc xác định giá

trị nội tại rất khó khăn nên thực tế thì việc xác định một chứng khoán bị định

dưới giá được tính toán dựa vào phần trăm chênh lệch giữa giá IPO được bán

cho các nhà đầu tư và giá mà các cổ phiếu này đang được giao dịch ngày đầu

tiên trên thị trường. Sau đó, có thể điều chỉnh cho tỷ suất sinh lợi của thị

trường.

Bằng chứng từ nhiều thị trường trên thế giới cho thấy tồn tại việc định

dưới giá trong các đợt IPO và mức độ định dưới giá thay đổi theo từng quốc

gia.

Ritter (2002), trong một mẫu nghiên cứu 334 mã chứng khoán IPO trên

thị trường Hồng Kông cho biết tỷ suất sinh lợi ban đầu đã được đo lường

bằng 15.9%, so sánh với 15.8% tại Mỹ, 35.3% tại Ấn Độ và 164.9% tại Trung

Quốc.

Ritter (2003) đưa ra bằng chứng về hiện tượng định dưới giá ở 38 quốc

gia, trong đó Trung Quốc có tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch

đầu tiên là 256,9%, Malaysia là 104,1%, Mỹ là 18,4% và Anh là 17,4%. Bảng

2.1 cho thấy mức độ định dưới giá ở các quốc gia Châu Á cao hơn nhiều so

với Mỹ.

Bảng 2.1 Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của 38 quốc gia

Nguồn Jay R. Ritter (http:// http://bear.warrington.ufl.edu/ritter/publ_papers)

Theo nghiên cứu của Loughran và Ritter (2004) về hiện tượng định dưới

giá ở Vương Quốc Anh trong giai đoạn 1980 - 2009, kết quả cho thấy, trong

những năm 1980, tỷ suất sinh lợi bình quân trong ngày đầu tiên phát hành ra

công chúng là 7%. Tăng gấp đôi lên gần 15% trong giai đoạn 1990-1998,

trước khi nhảy lên 65% trong những năm bong bóng Internet 1999-2000 và

sau đó quay trở lại 12% trong giai đoạn 2001-2003.

Nhiều nghiên cứu về mức độ định dưới giá được thực hiện ở một số thị

trường mới nổi trên thế giới cũng tìm thấy bằng chứng về định dưới giá.

Dawson (1987) tìm thấy rằng tỷ suất sinh lợi ngày đầu trung bình của 21 vụ

IPO tại Hồng Kông là 13,8%, tỷ suất sinh lợi ngày đầu trung bình của 39 vụ

IPO ở Singapore là 39,4%, tỷ suất sinh lợi ngày đầu trung bình của 21 vụ IPO

ở Malaysia là 166,6% trong giai đoạn từ 1978-1983.

Loughran và cộng sự (1994) đưa ra bằng chứng về hiện tượng định dưới

giá ở 25 quốc gia với tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên

của Hồng Kông là 17,6%, tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu

tiên của Nhật là 32,5%, tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu

tiên của Hàn Quốc là 78,1% và của Đài Loan là 45%.

Yong (1997) tìm ra rằng tỷ suất sinh lợi ngày đầu trung bình của 224 vụ

IPO ở Malaysia giai đoạn 1990-1994 là 75%. Sullivan và Unite (2001) nghiên

cứu 104 vụ IPO của Philipine giai đoạn 1987-1997 cũng tìm thấy tỷ suất sinh

lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên là 22,7%.

Frank và cộng sự (2007) xem xét mẫu 321 vụ IPO ở Anh giai đoạn

1995-1997 với tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên là 11,5

% và mức độ định dưới giá là 8,59%.

David Chambers và Elroy Dimson (2009) nghiên cứu 4.540 vụ IPO của

Anh giai đoạn 1917-2007 có tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch

đầu tiên là 14,57%. Boudriga và cộng sự (2009) nghiên cứu một mẫu 34 vụ

IPO ở Tunisia giai đoạn 1992 đến 2008 và tìm thấy tỷ suất sinh lợi trung bình

trong ba ngày giao dịch đầu tiên lần lượt là 16,07 %, 16.83%, 17,8%.

Lalith P. Samarakoon (2010) cung cấp bằng chứng cho thấy mức độ định

dưới giá trung bình của 105 vụ IPO ở Sri Lankan là 34%.

Tian (2011) tìm thấy mức độ định dưới giá trung bình của Trung Quốc là

247% giai đoạn 1992-2004. Charles K.D. Adjasi và cộng sự (2011) nghiên

cứu mức độ định dưới giá trung bình của 55 vụ IPO ở thị trường mới nổi

Nigeria có tỷ suất sinh lợi vượt trội trong ngày giao dịch đầu tiên là 43,28%.

Thị trường Mỹ là một trong những thị trường năng động nhất trên thế

giới về số lượng công ty lên sàn và lượng vốn IPO huy động được. Jay R.

Ritter (2013) ) nghiên cứu 7.704 vụ IPO của Mỹ giai đoạn 1980-2012 có tỷ

suất sinh lợi trong ngày giao dịch đầu tiên là 17,9%. Mức độ định dưới giá

trung bình trong khoảng thời gian này vào khoảng 10% đến 20% và biến động

mạnh theo thời gian.

Bảng 2.2 cho thấy có sự biến động mạnh tỷ suất sinh lợi theo thời gian.

Mức độ định dưới giá ở Mỹ năm 1999 là cao nhất với tỷ suất sinh lợi trong

ngày giao dịch đầu tiên của 71% và thấp nhất vào năm 1984 với tỷ suất sinh

lợi ngày giao dịch đầu tiên là 3,2%.

Có thể thấy việc định dưới giá các phát hành lần đầu ra công chúng là

phổ biến ở các thị trường, tuy nhiên mức độ định dưới giá là dao động đáng

kể giữa các thị trường. Như vậy, có thể do các yếu tố mang tính đặc thù của

từng thị trường (điều kiện thị trường, cơ chế định giá, mức độ bất cân xứng

thông tin, độ trễ của thời gian niêm yết, đặt trưng về sở hữu, , ....) chi phối

mức độ định dưới giá của các cổ phiếu IPO.

Bảng 2.2 Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên các vụ IPO tại Mỹ

giai đoạn 1980-2012.

Nguồn Jay R. Ritter (http://bear.warrington.ufl.edu/ritter/IPOs2012Statistics.pdf)

2.1.2 Các lập luận cho việc định dưới giá IPO

Kể từ khi Ibbotson (1975) ghi nhận phần lớn các sự kiện phát hành cổ

phiếu lần đầu ra công chúng bị định dưới giá, việc giải thích hiện tượng trên

trở nên hấp dẫn các nhà nghiên cứu.

Cái giá phải trả của người chiến thắng

Rock (1986) đã đưa ra mô hình được biết đến nhiều nhất đó là mô hình

thông tin bất cân xứng “Winner’s curse” (Cái giá phải trả của người chiến

thắng). Rock cho rằng nhà đầu tư được chia thành hai loại đó là nhà đầu tư có

thông tin và nhà đầu tư không có thông tin. Những nhà đầu tư có thông tin sẽ

không tham gia vào những cuộc IPO bị định giá cao làm cho nhà đầu tư thiếu

thông tin sẽ dễ dàng mua được những cổ phiếu bị định giá cao. Với mức giá

không hấp dẫn, những nhà đầu tư không có thông tin nhận được tất cả cổ

phần mà họ mua. Trong khi, với một mức giá hấp dẫn thì họ chỉ sẽ nhận được

một tỷ lệ nào đó. Vì vậy, lợi nhuận của những nhà đầu tư không có thông tin

phụ thuộc vào số cổ phần mà họ nhận được và sẽ thấp hơn tỷ suất sinh lợi

trung bình. Trong trường hợp xấu nhất, những nhà đầu tư không có thông tin

hoàn toàn không nhận được cổ phiếu nào khi IPO dưới giá và nhận được

100% khi IPO trên giá.

Những nhà đầu tư không có thông tin sẽ không sẵn lòng mua cổ phiếu

IPO khi tỷ suất sinh lợi mong đợi bị âm, vì vậy thị trường IPO chỉ phổ biến

với những nhà đầu tư có thông tin. Rock cho rằng thị trường sơ cấp phụ thuộc

vào sự tiếp tục tham gia của những nhà đầu tư không có thông tin. Điều này

có thể dẫn đến sự lựa chọn bất lợi. Nói cách khác, tất cả các cuộc IPO phải

được định dưới giá để giảm cái giá phải trả của người chiến thắng hoặc để thu

hút những nhà đầu tư thiếu thông tin.

Beatty và Richer (1986) cho rằng, khi các nhà đầu tư mua cổ phiếu IPO,

điều họ quan tâm nhất đó là hiệu quả đầu tư trong tương lai của cổ phiếu đó.

Tuy nhiên hiệu quả đầu tư trong tương lai là điều không chắc chắn. Họ tin

rằng sự không chắc chắn trong tương lai của cổ phiếu càng cao thì chi phí để

có thông tin càng lớn. Vì vậy việc định dưới giá khi IPO như là một khoản

tiền bù thêm về thông tin hiệu quả đầu tư trong tương lai cho nhà đầu tư.

Quan điểm này được các quốc gia trên thế giới đồng tình và vì thế quan điểm

này trở thành một trong những lý giải rõ ràng nhất về nguyên nhân định dưới

giá IPO.

Vấn đề đại diện

Baron (1982) đưa ra lý thuyết về vấn đề đại diện giữa công ty phát hành

và nhà bảo lãnh phát hành. Vấn đề đại diện xảy ra khi nhà bảo lãnh của ngân

hàng đầu tư biết nhiều thông tin hơn về thị trường vốn và giá phân phối so với

công ty phát hành. Công ty phát hành và ngân hàng đầu tư đồng ý rằng hợp

đồng phát hành IPO sẽ được dựa trên báo cáo của ngân hàng đầu tư về giá trị

của công ty. Hợp đồng này phải đáp ứng điều kiện mỗi bên đặt ra. Thứ nhất,

giá hợp đồng phải đáp ứng mức tối thiểu về lợi nhuận kỳ vọng của ngân hàng

đầu tư. Thứ hai, giá IPO phải đủ thấp để đem lại lợi ích tốt nhất cho công ty

phát hành. Nói một cách khác, công ty phát hành sẽ phải bỏ ra một số tiền cho

ngân hàng đầu tư để họ cung cấp thông tin về công ty cũng như những hành

động nào sẽ đem lại lợi ích tốt nhất cho công ty phát hành. Công ty phát hành

phải đối mặt với sự không chắc chắn được báo cáo bởi ngân hàng đầu tư về

lợi ích đem lại từ việc định dưới giá. Do đó, việc định dưới giá có thể làm

giảm chi phí để có được những tư vấn trung thực từ phía ngân hàng đầu tư.

Mối quan hệ này tương tự như phát hiện của Rock đối với các doanh nghiệp

nhỏ và chưa được thành lập chính thức. Nếu một công ty phải đối mặt với tình

huống không chắc chắn, rất có thể công ty sẽ không đủ nguồn lực để xây

dựng bộ phận kiểm toán nội bộ như những công ty lớn có giá trị cao. Tóm lại,

mục tiêu của công ty phát hành IPO là tối đa hóa doanh thu phát hành, trong

khi nhà bảo lãnh cần phải tối đa hóa các khoản phí bảo lãnh phát hành và làm

giảm giá phát hành. Sẽ rất khó khăn cho công ty phát hành để theo dõi mức

độ nỗ lực cũng như kiểm soát nhà bảo lãnh mà không tốn chi phí. Vì vậy, để

nâng cao tỷ lệ thành công của hoạt động bảo lãnh cũng như để nhà bảo lãnh

tập trung vào nỗ lực phát hành, công ty phát hành cho phép định việc dưới giá

IPO.

Loughran và Ritter (2002) sau khi tiếp tục nghiên cứu mối quan hệ đại

diện giữa các công ty niêm yết và các ngân hàng đầu tư cho biết nhà bảo lãnh

phát hành có thể cố ý định dưới giá và kết quả là việc thu được nhiều tiền hơn

được đặt sang một bên.

Lý thuyết phát tín hiệu

Lý thuyết tín hiệu dựa trên giả định rằng công ty biết về triển vọng của

mình tốt hơn so với các nhà đầu tư. Alien (1989), Grinblatt (1989) và Welch

(1989) đã nghiên cứu về mô hình tín hiệu trong những năm 1980. Mô hình

này cho rằng: Nếu nhà phát hành có nhiều thông tin hơn các nhà đầu tư, các

nhà đầu tư mưu trí sẽ ngại về mô hình “Cái giá phải trả của người chiến

thắng”. Chỉ những nhà phát hành với chất lượng dưới mức trung bình mới sẳn

sàng bán cổ phần của họ với mức giá trung bình. Để phân biệt mình với

những nhà phát hành chất lượng thấp, những nhà phát hành chất lượng cao sẽ

nổ lực phát ra tín hiệu của họ.

Trong mô hình này, các công ty tốt sẽ cố ý bán cổ phần của mình tại

mức giá thấp hơn mức giá mà thị trường sẵn lòng trả, điều này sẽ khiến các

công ty chất lượng thấp không thể bắt chước. Với sự kiên nhẫn, những nhà

phát hành này có thể bù đắp sự thua lỗ này sau khi đã IPO cũng như trong

hoạt động phát hành thêm sau này.

Và để tự chứng minh bản thân trong mắt các nhà đầu tư, các công ty tốt

sẽ chọn giải pháp phát hành dưới giá khi IPO. Họ lập luận rằng, sau IPO thị

trường dần dần sẽ phân biệt được hai loại công ty. Vì thế lần phát hành sau đó

sẽ có thể bù đắp được phần lỗ do phát hành dưới giá trong lần IPO và thậm

chí có thể mang lại một khoản lời. Trong khi đó, các công ty kém giả dạng họ

sẽ bị thị trường phát hiện không lâu sau khi IPO và lần phát hành sau sẽ

không thể giống được các công ty tốt, sẽ không thu được lợi ích gì từ IPO

dưới giá.

Ibbotson (1975) cũng cho rằng việc IPO dưới giá nhằm để lại ấn tượng

tốt cho nhà đầu tư để những đợt phát hành tiếp theo có thể được định giá cao

hơn. Hơn nữa, theo Grinblat và Hwang (1989) những nhà phát hành định giá

IPO thấp để mua lại cổ phần của họ trong công ty thì điều này cũng phát tín

hiệu rằng những cổ phiếu này là cổ phiếu có tiềm năng. Lý thuyết “Giả thuyết

tín hiệu” được cho là giải thích tốt hiện tượng định dưới giá IPO giữa nhiều lý

thuyết khác.

Lý thuyết triển vọng

Lý thuyết triển vọng dựa trên giả định rằng nhà phát hành chỉ quan tâm

đến sự thay đổi trong giá trị tài sản hơn là giá trị tuyệt đối của tài sản. Khi đó

lý thuyết cho rằng, đa số các vụ IPO nhà phát hành sẽ cộng gộp thiệt hại do

phát hành dưới giá và giá trị tăng thêm do giá cổ phiếu sẽ tăng lên sau đó ở thị

trường thứ cấp.

Tính toán bất hợp lý là một dạng sai lệch trong nhận thức của nhà đầu tư

khi tham gia vào thị trường chứng khoán. Khi đó, các nhà đầu tư sẽ có những

hành vi không hợp lý khi phân tích và xử lý số liệu từ những thông tin mà họ

có được, dẫn đến những quyết định nhìn tưởng hợp lý nhưng thực ra là sai

lầm. Ví dụ như: một nhà đầu tư chứng khoán sẳn sàng thực hiện ngay những

lệnh chốt lời nhỏ nhưng lại trì hoãn không cắt lỗ vì họ kỳ vọng việc giá tăng

trong tương lai, bên cạnh đó họ nghĩ rằng nếu bán cổ phiếu cắt lỗ trong lúc

này thì việc đầu tư đó là không hiệu quả.

Loughran và Ritter (2003) tìm được rằng: các công ty phát hành IPO

chấp nhận định dưới giá vì họ nhìn thấy một triển vọng giá giao dịch cao hơn

trong những ngày đầu tiên niêm yết, và khoảng chênh lệch này lớn hơn rất

nhiều so với khoản lỗ do định dưới giá. Trong giai đoạn 1990-1998, các công

ty phát hành IPO đã phải trả chi phí lên đến 13 tỷ đô la Mỹ để bán cổ phiếu

IPO với khoản thu về là 8 tỷ đô la Mỹ, nhưng họ đã thu được 27 tỷ đô la Mỹ

do giá tăng chỉ sau vài ngày niêm yết. Điều này đã gợi ý cho Loughran và

Ritter đưa ra lý thuyết triển vọng định dưới giá. Theo lý thuyết này, công ty

phát hành IPO chấp nhận định dưới giá vì họ nhìn thấy một triển vọng giá

giao dịch cao hơn trong vài ngày đầu tiên niêm yết, do đó bù đắp mất mát của

họ do IPO dưới giá và trong thực tế kết quả ròng thu về nhiều của cải hơn cho

họ. Điều quan trọng hơn, họ tìm thấy rằng hầu hết các công ty IPO đều định

giá sát với giá trị thực. Một số ít các công ty IPO định giá thấp và kết quả là

làm tăng thêm sự giàu có của tổ chức phát hành do giá tăng sau này.

Với việc định dưới giá này, công ty sẽ đem lại một khoản lợi nhuận lớn

trong tương lai khi mà giá giao dịch tăng cao trong vài ngày đầu tiên niêm

yết. Điều này cũng sẽ mang lại nguồn lợi lớn cho các nhà đầu tư. Doanh

nghiệp chấp nhận bị định giá thấp để có được một triển vọng giá cao hơn

trong tương lai.

Nếu giá cổ phiếu sau ngày phát hành đầu tiên tăng cao và doanh nghiệp

(trong đó cả các nhà điều hành) có giữ lại một lượng cổ phiếu quỹ, tài sản của

doanh nghiệp sẽ tăng lên tương ứng với mức tăng giá trị của những cổ phiếu

quỹ đó. Nếu mức gia tăng trong tài sản của doanh nghiệp do giá tăng sau vài

ngày niêm yết cao hơn mức thiệt hại do cổ phiếu IPO bị định giá thấp trong

ngày đầu tiên, việc này đem lại một khoản lợi nhuận lớn cho doanh nghiệp

IPO và cả nhà đầu tư. Doanh nghiệp chấp nhận định dưới giá để có một triển

vọng giá cao hơn trong tương lai.

Tránh khả năng kiện tụng

Tinic (1988) cho rằng các công ty phát hành định dưới giá cổ phiếu IPO

như là một hình thức mua bảo hiểm về trách nhiệm pháp lý. Nếu có tranh

chấp phát sinh khi IPO thì sẽ ảnh hưởng đến danh tiếng của công ty phát hành

và ngân hàng bảo lãnh, để tránh xảy ra vấn đề này các công ty sẽ phải định

dưới giá.

Hughes và Thakor (1992) cũng cho rằng các nhà phát hành định dưới giá

để giảm thiểu rủi ro kiện tụng. Tuy nhiên, Drake và Vetsuypens (1993) lại tìm

thấy rằng các đợt IPO bị kiện phần lớn là các vụ IPO dưới giá.

Một quan điểm nữa đó là lợi ích về thuế là nguyên nhân giải thích cho

việc định dưới giá. Rydqvist (1997) nghiên cứu trong phạm vi các IPO ở

Thụy Điển. Trước 1990, Thụy Điển đánh thuế thu nhập việc làm cao hơn

nhiều so với lãi vốn. Điều này tạo động cơ để công ty tăng lương bằng cách

phân bổ tài sản tăng giá, một trong những tài sản tăng giá là cổ phiếu định

dưới giá. Sau năm 1990, Thụy Điển thay đổi đạo luật thuế, đánh trên lãi vốn

của các cổ phiếu định dưới giá, và mức độ định dưới giá giảm tử 41% trong

1980-1989 còn 8% trong 1990-1994.

Quyền sở hữu và điều hành

Từ quan điểm sở hữu công ty, cổ phiếu lần đầu tiên được phát hành ra

công chúng tồn tại hiện tượng định dưới giá. Khi phát hành ra công chúng,

nhà quản lý hạn chế việc phân bổ một tỷ lệ lớn cổ phiếu cho nhà đầu tư do e

ngại sự giám sát chặt chẽ khi nhà quản lý không tối đa hóa giá trị cổ đông. Vì

vậy, khi phát hành IPO, nhà quản lý sẽ có một chiến lược phân phối sao cho

các nhà đầu tư chỉ nắm giữ một tỷ lệ nhỏ cổ phiếu. Chiến lược đó chính là

định dưới giá IPO

Brennan và Franks (1997) lập luận rằng việc định dưới giá cho phép các

nhà quản lý có cơ hội bảo vệ được lợi ích riêng bằng cách phân phối cổ phần

một cách chiến lược khi bán ra công chúng. Các nhà quản lý sẽ tránh không

phân bổ một lượng lớn cổ phần cho nhà đầu tư do e ngại họ sẽ giám sát kỹ

những hoạt động không tối đa hóa giá trị của các nhà quản lý. Quan điểm của

các nhà quản lý về việc không phân bổ một lượng lớn cổ phần vì hai lý do:

một là do nắm giữ một lượng nhỏ cổ phiếu nên cổ đông sẽ không ra sức giám

sát chặt chẽ công ty đó, hai là với việc chia nhỏ lượng cổ phiếu một cổ đông

nắm giữ sẽ giảm thiểu nguy cơ bị sa thải khi bị thâu tóm bởi tổ chức khác.

Tuy nhiên, khi nhà điều hành nắm giữ một lượng cổ phiếu đủ lớn thì chi phí

đại diện do họ gây ra lớn hơn lợi ích cá nhân, họ sẽ tự nguyện giảm bớt những

hành vi làm tổn hại đến giá trị doanh nghiệp.

Stoughton và Zechner (1998) cho rằng việc ưu tiên phân phối cổ phiếu

cho một vài nhà đầu tư lớn bên ngoài có thể giúp giám sát hoạt động của các

nhà điều hành làm giảm chi phí đại diện. Tuy nhiên, có một bất lợi đó là với

số vốn đầu tư có hạn, nhà đầu tư phải đa dạng hóa danh mục đầu tư nhưng với

việc nắm giữ một tỷ lệ lớn cổ phần sẽ dẫn đến khó khăn trong việc đa dạng

hóa đầu tư. Do đó để khuyến khích và bù đắp cho các cổ đông, thì công ty sẽ

thực hiện việc định dưới giá.

Tâm lý nhà đầu tư

Tài chính hành vi còn đưa ra một lập luận khác liên quan đến nhà đầu tư

lạc quan.Trong bối cảnh những doanh nghiệp IPO còn non trẻ, không có

nhiều thông tin về hoạt động và khó định giá, trong mô hình của Ljungqvist,

Nanda và Singh (2004) cho rằng sẽ tồn tại những nhà đầu tư lạc quan về triển

vọng tương lai của doanh nghiệp. Vì thế, doanh nghiệp sẽ ra sức đáp ứng nhu

cầu của những nhà đầu tư này càng nhiều càng tốt để tối đa phần chênh lệch

giữa giá mà nhà đầu tư chấp nhận với giá trị thực của công ty.

Tuy nhiên, cũng không phải cứ phát hành càng nhiều càng tốt vì sự tăng

cung quá mức sẽ làm giá cổ phiếu giảm. Bên cạnh đó, thị trường sẽ dần dần

điều chỉnh giá cổ phiếu về giá trị thực của nó trong dài hạn với điều kiện có

các quy định về hạn chế bán khống, kinh doanh chênh lệch giá để giá không

bị điều chỉnh nhanh chóng trong ngắn hạn. Như vậy, doanh nghiệp sẽ giữ lại

một lượng cổ phiếu tối ưu để vừa đáp ứng nhu cầu của những nhà đầu tư lạc

quan vừa ngăn giá rớt.

Do có những quy định về việc không cho phép phân biệt giá hay giữ lại

cổ phiếu quỹ đã gây khó khăn cho nhà phát hành trong việc sử dụng chiến

lược điều tiết nguồn cung cổ phiếu như trên. Vì thế doanh nghiệp phát hành sẽ

bán cổ phiếu cho các nhà đầu tư tổ chức là khách hàng thân thiết để họ bán lại

cho những nhà đầu tư lạc quan. Việc bán lại này được thực hiện nhỏ giọt để

khống chế giá luôn ở mức cao. Tuy nhiên, thị trường là rất khó dự đoán nên

việc giữ nhiều cổ phiếu trong tay là nguy hiểm đối với nhà đầu tư tổ chức. Vì

vậy, nhà phát hành phải bán cổ phiếu cho nhà đầu tư tổ chức trung gian kia ở

một mức giá bị định thấp để san sẻ bớt rủi ro, ngay cả trong trường hợp thông

tin hoàn hảo. Tuy nhiên giá bán lại sau đó sẽ vẫn cao hơn giá trị thực của cổ

phiếu vì đã bao gồm lợi nhuận cho nhà đầu tư tổ chức trong việc bán lại.

2.2 Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về kết quả dài hạn

Theo Lý thuyết thị trường hiệu quả, khi một cổ phiếu IPO đã được giao

dịch đại chúng thì cũng giống như những cổ phiếu khác trên thị trường thứ

cấp, sẽ phản ánh đúng giá trị nội tại. Vì vậy, tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu

IPO sau khi đã điều chỉnh có rủi ro không dự báo được.

Tuy nhiên, khi đo lường kết quả dài hạn, nhiều bằng chứng cho thấy các

cổ phiếu IPO có kết quả kém hơn hẳn so với cổ phiếu tương đương khác.

Jay R.Ritter (1991) nghiên cứu 1526 vụ IPO ở Mỹ giai đoạn 1975 đến

1984 tìm thấy rằng các công ty phát hành lần đầu ra công chúng có kết quả

dài hạn kém hơn các danh mục chuẩn 45% trong vòng 3 năm tiếp theo.

Hình 2.1 Tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường tích lũy của 1.526 vụ

IPO ở Mỹ giai đoạn 1975-1984

Nguồn Jay R. Ritter

(http://www.kellogg.northwestern.edu/researchcomputing/workshops/papers/

ritter_jf1991.pdf)

Loughran và Ritter (1995) tìm thấy tỷ suất sinh lợi trung bình của chiến

lược mua và nắm giữ cổ phiếu trong 3 và 5 năm của các vụ IPO ở Mỹ lần lượt

là 8,4% và 15,7% so với 35,3% và 66,4% của một mẫu gồm các doanh nghiệp

không phát hành tương đồng về quy mô và ngành.

Kalok Chan, Junbo Wang và K.C. John Wei (2004) nghiên cứu mẫu gồm

319 vụ IPO cổ phiếu loại A của Trung Quốc, tìm thấy tỷ suất sinh lợi trung

bình của mẫu so với danh mục các cổ phiếu có quy mô tương đồng trong thời

gian là 1 năm, 2 năm và 3 năm là -3,75%, -4,3%, -14,4%; so với danh mục cổ

phiếu có BE/ME tương đồng là -2,97%, -2,04%, -3,56%; so với danh mục cổ

phiếu có - BE/ME tương đồng là -1,92%, -3,03%, -19,77%. Nghiên cứu này

còn cho rằng mức độ kết quả dài hạn kém của các cổ phiếu loại A không lớn

như ở thị trường Mỹ, Nhật. Tuy nhiên các cổ phiếu IPO loại B lại có kết quả

dài hạn tốt hơn thị trường, cụ thể: tỷ suất sinh lợi trung bình 3 năm sau ngày

giao dịch đầu tiên của danh mục 22 cổ phiếu loại B vượt trội so với danh mục

tương đồng về quy mô, BE/ME, - BE/ME lần lượt là 30,4%, 26,58% và

25,06%.

Nurwati A. Ahmad – Zaluki và Lim Boon Kect (2012) tìm thấy kết quả

kém dài hạn của 93 cổ phiếu trên sàn Mesdaq của Malaysia đều có kết quả dài

hạn kém, với tỷ suất sinh lợi vượt trội tích lũy của 36 tháng sau IPO là -

41,74%.

Tuy nhiên khác với kết quả của các nghiên cứu trên thế giới, TS Hải Lý

và ThS Dương Kha (2012) thực hiện nghiên cứu đề tài: Nghiên cứu mức độ

định giá thấp các phát hành lần đầu ra công chúng và chiến lược đầu tư các cổ

phiếu IPO tại Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2005 đến tháng 7 năm 2012.

Kết quả tìm thấy không có bằng chứng thành quả dài hạn kém của các cổ

phiếu IPO tại Việt Nam ở cả ba khoảng thời gian 12 tháng, 24 tháng, 36 tháng

kể từ tháng cổ phiếu được giao dịch lần đầu tiên.

2.3. Bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến IPO

dưới giá

Xisheng Wang (2012) nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến việc định

dưới giá IPO tại sàn giao dịch chứng khoán Hồng Kông GEM, đã tìm thấy tỷ

suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình là 29,89% với các nhân tố ảnh

hưởng đến việc định dưới giá IPO: Quy mô phát hành, giá IPO, tuổi công ty,

tỷ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu tiên, loại hình doanh nghiệp. Hai

nhân tố Quy mô phát hành, giá IPO có tương quan âm đến mức độ định dưới

giá IPO tại Hồng Kông; các biến còn lại không có tương quan đến mức độ

định dưới giá. Nghiên cứu đã chứng minh: Quy mô phát hành càng lớn thì

mức độ định dưới giá IPO càng thấp, vì những đợt phát hành IPO có quy mô

lớn thường được phát hành bởi những công ty lớn với hiệu quả và thành tích

hoạt động trong nhiều năm, được nhiều nhà đầu tư biết đến.

Nurwati A. Ahmad – Zaluki và Lim Boon Kect (2012) nghiên cứu về

việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng trên Sàn chứng khoán Mesdaq

của Malaysia, đã tìm thấy tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình là

37,18% với các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO như: Tổng số

tiền thu được từ IPO, danh tiếng của nhà bảo lãnh, tuổi công ty, hệ số nóng

lạnh của thị trường, loại hình doanh nghiệp, giá trị thị trường. Nghiên cứu đã

tìm thấy: Tổng số tiền thu được từ IPO, hệ số nóng lạnh của thị trường, loại

hình doanh nghiệp, giá trị thị trường có tác động đến mức độ định dưới giá

IPO tại Malaysia. Hai biến còn lại là danh tiếng của nhà bảo lãnh, tuổi công ty

không có tác động đến mức độ định dưới giá.

Clark (2002) kiểm định mối quan hệ giữa thâm niên hoạt động và loại

hình doanh nghiệp với việc định dưới giá IPO. Ông đã tiến hành nghiên cứu

một mẫu gồm 1.234 công ty trong giai đoạn từ năm 1991 đến năm 1997.

Nghiên cứu đã tìm thấy: có mối tương quan giữa độ tuổi của công ty IPO với

tỷ suất sinh lợi vượt trội của chứng khoán. Ritter (1991), Clarkson và Merkley

(1994) cũng tìm thấy rằng độ tuổi của công ty IPO có tương quan âm với

mức độ định dưới giá IPO. Điều này ủng hộ lý thuyết cho rằng những công ty

thành lập lâu đời sẽ tiềm ẩn ít rủi ro hơn các công ty có tuổi đời ngắn vì hiện

tượng bất cân xứng thông tin ở các công ty có tuổi đời càng lớn là rất ít xảy

ra, do đó tuổi của công ty càng cao thì mức độ định dưới giá càng thấp.

Md.Aminul Islam (2010) đã nghiên cứu về mức độ định dưới giá IPO và

các nhân tố tác động lên việc định dưới giá IPO của Sở Giao dịch chứng

khoán Chittagong (Bangladesh) như: tuổi công ty, quy mô công ty, loại hình

doanh nghiệp, quy mô phát hành và thời điểm phát hành. Kết quả tìm thấy

mức độ định dưới giá IPO là 480,72%; hai nhân tố tuổi công ty và quy mô

công ty có tương quan dương với mức độ định dưới giá; hai nhân tố loại hình

doanh nghiệp và quy mô phát hành có tương quan âm với mức độ định dưới

giá; nhân tố thời điểm phát hành không có ảnh hưởng đến mức độ định dưới

giá IPO của các chứng khoán niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán

Chittagong.

Robit Bansa (2012) đã nghiên cứu và đưa ra bằng chứng hỗ trợ cho việc

định dưới giá IPO tại thị trường chứng khoán Bombay. Kết quả nghiên cứu

cho thấy các nhân tố số lượng cổ phần chào bán, quy mô phát hành IPO, thể

chế, giá trị vốn hóa thị trường có tác động đến mức độ định dưới giá IPO sau

khủng hoảng tài chính tại thị trường Ấn Độ, trong khi các nhân tố khác như:

tuổi công ty, thời điểm IPO, nhà sáng lập là người nước ngoài hay người Ấn

Độ không có tác động lên mức độ định dưới giá.

Yuan Tian (2012) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới

giá IPO của 117 mã cổ phiếu tại Sàn giao dịch chứng khoán Luân Đôn, đã tìm

thấy tỷ suất sinh lợi trung bình ngày giao dịch đầu tiên là 6,89%. Các nhân tố

ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO đó là: Quy mô phát hành, rủi ro công

ty, tỷ lệ nợ; trong khi đó các nhân tố: danh tiếng nhà bảo lãnh phát hành, tỷ lệ

P/E, tỷ số ROA thì không ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO.

TS Hải Lý và ThS Dương Kha (2012) thực hiện nghiên cứu đề tài:

Nghiên cứu mức độ định giá thấp các phát hành lần đầu ra công chúng và

chiến lược đầu tư các cổ phiếu IPO tại Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2005

đến tháng 7 năm 2012. Nghiên cứu đã tìm ra bằng chứng về hiện tượng định

dưới giá IPO tại Việt Nam với mức độ định dưới giá theo hai thước đo

MAAR và AR lần lượt là 49,09% và 38%. Nghiên cứu cũng tìm được hai

nhân tố: Tỷ lệ mua vượt mức và mức giá khởi điểm của các cuộc đấu giá có

tương quan âm với mức độ định dưới giá; nhân tố Điều kiện thị trường có tác

động yếu và các nhân tố khác như: Quy mô công ty, độ trễ niêm yết, tuổi

công ty, sở hữu nhà nước sau IPO, rủi ro công ty không có tác động lên mức

độ định dưới giá.

Mai, Truong Loc (2011) cũng nghiên cứu về vấn đề định dưới giá IPO

tại Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Kết quả nghiên cứu

đã tìm thấy rằng các nhân tố: Tuổi công ty, Quy mô công ty, Quy mô phát

hành IPO, Độ trễ niêm yết có tác động lên hiện tượng định dưới giá IPO.

CHƯƠNG 3

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Mô hình kinh tế lượng:

Thông thường, định dưới giá được đo lường bằng phần trăm chênh lệch

giữa giá đóng cửa ngày giao dịch đầu tiên và giá IPO, hay còn gọi là tỷ suất

sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên.

Tuy nhiên, với những thị trường có khoảng thời gian kể từ thời điểm IPO

đến thời điểm niêm yết ngắn. Một số nhà nghiên cứu như Adjasi, Osei,

Fiawoyife (2011), Ahmad – Zaluki và Lim Boon Kect (2012) xác định mức

độ định dưới giá của cổ phiếu i, được tính bằng tỷ suất sinh lợi bất thường

ngày giao dịch đầu tiên (điều chỉnh thị trường).

Theo sau các tác giả trên, trong bài nghiên cứu này, tác giả đo lường

mức độ định dưới giá bằng tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường:

ARi = Ri - Rm

Trong đó: Ri : tỷ suất sinh lợi chưa điều chỉnh ngày giao dịch đầu tiên.

Rm : tỷ suất sinh lợi của chỉ số thị trường Vn-Index.

Bên cạnh đó, đối với những thị trường có khoảng thời gian kể từ thời

điểm IPO đến thời điểm niêm yết kéo dài, Aggarwal, Leal và Hernandez

(1993), Sohai và Raheman (2009) đã tiến hành nghiên cứu và xác định mức

độ định dưới giá của cổ phiếu i bằng tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo thị

trường có xét đến khoảng thời gian từ khi IPO đến khi niêm yết.

Trong nghiên cứu này tại thị trường Việt Nam với đặc thù có khoảng

thời gian từ thời điểm IPO đến thời điểm niêm yết kéo dài, tác giả tiếp bước

những nhà nghiên cứu trên tiến hành đo lường mức độ định dưới giá theo

1 + Ri

- 1

công thức sau:

1 + Rm

MAAR =

Đo lường kết quả IPO trong dài hạn

Trong phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới, khung thời

gian dài hạn được nghiên cứu là 12 tháng, 24 tháng 36 tháng và 60 tháng. Về

mặt lý thuyết, không có một đề xuất nào về khung thời gian dài hạn sau IPO

là bao nhiêu. Vì vậy, trong nghiên cứu này tác giả đánh giá kết quả dài hạn

bằng cách xem xét tỷ suất sinh lợi bất thường sau 12 tháng, 24 tháng, 36

tháng kể từ ngày giao dịch đầu tiên.

Theo sau các tác giả như Ritter (1991), Gomber và Lerner (2003),

Ahmad – Zaluki và Lim Boon Kect (2012), trong bài nghiên cứu này, tác giả

xác định tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường tích lũy của cổ phiếu i đến thời

T2 CARit = ∑ ARit t=T1

điểm T2 được tính:

Tuy nhiên, theo Derrien (2005), Ahmad Zaluki và Lim Boon Kect

(2012) một cách thức khác để đánh giá kết quả dài hạn của các cổ phiếu phát

hành lần đầu ra công chúng đó là sử dụng tỷ suất sinh lợi của chiến lược mua

và nắm giữ, tỷ suất sinh lợi này được dùng để xác định xem nhà đầu tư có

kiếm được tỷ suất sinh lợi bất thường từ việc nắm giữ cổ phiếu phát hành lần

đầu ra công chúng trên một khoảng thời gian nào đó.

Trong nghiên cứu này, tác giả cũng sử dụng tỷ suất sinh lợi của chiến

lược mua và nắm giữ để đánh giá kết quả dài hạn của các cổ phiếu phát hành

lần đầu ra công chúng:

it) – 1 ) - (

mt) – 1)

BHAR (T1, T2) = (

Trong đó: BHAR(T1,T2): tỷ suất sinh lợi sau khi điều chỉnh thị

trường của cổ phiếu i trong khoảng thời gian từ T1 đến

T2.

T1 là ngày đầu tiên của tháng kế tiếp ngày giao dịch đầu

tiên.

T2 là khoảng thời gian 12 tháng, 24 tháng, 36 tháng tiếp

theo T1 (T2 -T1 = 12, 24, 36 tháng).

Rit là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i ở tháng thứ t (tháng

tiếp theo sau ngày giao dịch đầu tiên.

Rmt là tỷ suất sinh lợi của chỉ số đại diện thị trường VN-

Index tại tháng tương ứng.

Phương trình hồi quy:

Đề tài sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính biến Tỷ suất sinh lợi điều

chỉnh theo thị trường ngày giao dịch đầu tiên AR với các biến độc lập theo

phương trình sau:

AR = β1 + β2 Demand + β3 LnDel + β4 LnAge + β5 LnFsize + β6

Stateown + β7 RiskCo + β8 MarReturn + β9 LnResprice + β10

Kind + εi

Bên cạnh đó, đề tài cũng sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính biến Tỷ

suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường ngày giao dịch đầu tiên MAAR với

các biến độc lập theo phương trình sau:

MAAR = β1 + β2 Demand + β3 LnDel + β4 LnAge + β5 LnFsize + β6

Stateown + β7 RiskCo + β8 MarReturn + β9 LnResprice + β10

Kind + εi

Với:

 AR là Tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường ngày giao dịch đầu

tiên.

 MAAR là Tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường ngày giao dịch

đầu tiên (có xét đến khoảng thời gian từ khi IPO đến khi niêm yết)

 Demand là Tỷ lệ mua vượt mức.

 LnDel là Ln của thời gian kể từ khi IPO đến khi niêm yết.

 LnAge là Ln của thâm niên hoạt động của công ty (tuổi của công ty).

 LnFsize là Ln của Quy mô công ty.

 Stateown là tỷ lệ sở hữu nhà nước sau IPO.

 Riskco là Rủi ro của công ty

 MarReturn là Điều kiện thị trường.

 LnResprice là Ln của giá khởi điểm.

 βi là các hệ số hồi quy

 Kind là biến giả, Kind bằng 1 nếu loại hình công ty là kinh doanh dịch

vụ, bằng 0 nếu loại hình công ty là doanh nghiệp sản xuất.

 β1 là hằng số, εi là sai số.

3.2 Mô tả biến

3.2.1 Biến phụ thuộc

Trong bài nghiên cứu này, tác giả đo lường mức độ định dưới giá bằng

tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường theo công thức sau:

ARi = Ri - Rm

Trong đó: Ri : tỷ suất sinh lợi chưa điều chỉnh ngày giao dịch đầu tiên,

P first - Poffer

bằng:

Poffer

Ri =

Với: Pfirst : giá đóng cửa ngày giao dịch đầu tiên sau IPO.

Poffer : giá đấu thành công bình quân tại ngày đấu giá.

Rm : tỷ suất sinh lợi của chỉ số thị trường Vn-Index tương ứng

VNfirst - VNoffer

Ri của cổ phiếu i, được tính:

VNoffer

Rm =

Với: VNfirst : chỉ số Vn-Index vào ngày giao dịch đầu tiên.

VNoffer : chỉ số Vn-Index vào ngày IPO.

Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên càng cao thì mức mức độ định

dưới giá càng cao.

 Nếu AR > 0 thì chứng khoán được định dưới giá

 Nếu AR < 0 thì chứng khoán được định trên giá

 Nếu AR = 0 thì chứng khoán được định đúng giá

Bên cạnh đó, tác giả cũng tiến hành đo lường mức độ định dưới giá bằng

1 + Ri

- 1

tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường với công thức sau:

1 + Rm

MAAR =

Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên càng cao thì mức mức độ định

dưới giá càng cao.

 Nếu MAAR > 0 thì chứng khoán được định dưới giá

 Nếu MAAR < 0 thì chứng khoán được định trên giá

 Nếu MAAR = 0 thì chứng khoán được định đúng giá

3.2.2 Biến độc lập

Trong đề tài nghiên cứu này, tác giả đưa vào mô hình các biến độc lập

được kỳ vọng là có tác động lên mức độ định dưới giá dựa trên một số nghiên

cứu trên thế giới bao gồm:

3.2.2.1 Tỷ lệ mua vượt mức

Tỷ lệ mua vượt mức được tính bằng số lượng cổ phiếu đặt mua chia cho

số lượng cổ phiếu chào bán. Nếu tỷ lệ này lớn nghĩa là số lượng đặt mua lớn

hơn số lượng cổ phiếu chào bán, và như vậy sẽ có hiện tượng tranh nhau mua

giữa các nhà đầu tư. Trong trường hợp áp lực cầu lớn thì mức độ định dưới

giá giảm và ngược lại.

Biais và Faugeron – Crouzet (2000) cũng cho rằng mức độ định dưới giá

sẽ giảm khi số lượng đặt mua tăng, nghĩa là tính cạnh tranh giữa các nhà đầu

tư sẽ khiến cho việc định giá IPO chính xác hơn, vì thế sẽ làm giảm mức độ

định dưới giá. Nghiên cứu này tìm thấy: tỷ số giữa tổng cầu và tổng cung có

mối quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lợi ngày đầu tiên trên mẫu 68 vụ

IPO thông qua đấu giá ở Pháp trong giai đoạn từ 1983 đến 1994.

Tương tự những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới, đề tài này sử

dụng tỷ lệ mua vượt mức, được tính bằng lượng cổ phiếu đặt mua chia cho

lượng cổ phiếu chào bán và đặt giả thuyết như sau:

Giả thuyết 1: Tỷ lệ mua vượt mức có tương quan âm với mức độ định

dưới giá

3.2.2.2 Độ trễ niêm yết

Độ trễ niêm yết của thị trường được tính là số ngày kể từ khi IPO đến

khi niêm yết. Nếu khoảng thời gian này càng lớn thì rủi ro thanh khoản và

mức độ không chắc chắn càng cao.

Uddin (2008) nghiên cứu cho hai thị trường Singapore và Malaysia đã

tìm thấy thời gian từ khi IPO đến khi niêm yết càng dài thì mức độ định dưới

giá càng lớn. Tian (2011) cũng tìm thấy kết quả tương tự trong một nghiên

cứu các cuộc IPO ở Trung Quốc

Theo sau những nghiên cứu đi trước về độ trễ niêm yết với mức độ định

dưới giá trong ngắn hạn, tác giả đặt giả thuyết sau:

Giả thuyết 2: Độ trễ niêm yết có tương quan dương với mức độ định

dưới giá.

3.2.2.3 Tuổi của công ty

Tuổi của công ty là số năm kể từ khi thành lập cho đến năm IPO. Một

công ty có tuổi đời càng lớn thì càng được nắm rõ về công ty hơn các công ty

có tuổi đời non trẻ. Nhiều nhà nghiên cứu đi trước đã đưa ra bằng chứng cho

thấy tuổi của công ty càng cao thì càng có ít rủi ro liên quan đến phát hành vì

các công ty hoạt động càng lâu năm thì càng được nhiều người biết đến và

càng có nhiều thông tin cung cấp cho các nhà đầu tư.

Kirkulak và Davis (2005) tìm thấy mối tương quan âm giữa tuổi công ty

và mức độ định dưới giá ở Nhật giai đoạn 1998 đến 2002. Lowry (2008) tìm

thấy rằng công ty càng hoạt động lâu năm thì mức độ định dưới giá càng thấp.

Tian (2011) cũng tìm thấy kết quả tương tự trong một nghiên cứu các cuộc

IPO ở Trung Quốc.

Theo sau những nghiên cứu đi trước, trong nghiên cứu này tác giả cũng

đặt giả thuyết như sau:

Giả thuyết 3: Tuổi công ty có tương quan âm với mức độ định dưới

giá.

Để giảm bớt độ biến động của thâm niên hoạt động của các công ty trong

mẫu, nghiên cứu này sử dụng LnAge làm biến đại diện cho thâm niên hoạt

động của công ty trước khi phát hành lần đầu.

3.2.2.4 Quy mô công ty

Quy mô công ty được đo lường bằng tổng tài sản của công ty. Theo lập

luận chung: công ty có quy mô càng lớn càng được nhiều người biết đến và

mức độ không chắc chắn sẽ thấp hơn các công ty mới thành lập. Quy mô công

ty được xem là thước đo mức độ bất cân xứng thông tin. Điều này hàm ý rằng

các công ty có quy mô lớn có mức độ bất cân xứng thông tin thấp hơn các

công ty nhỏ. Những công ty có quy mô lớn thường được các nhà đầu tư quan

tâm nhiều hơn, mức độ hiểu rõ về công ty cao so với công ty có quy mô nhỏ

(thông tin hoàn hảo hơn).

Adjasi cùng các cộng sự (2011) đã tìm thấy bằng chứng về mối tương

quan nghịch giữa quy mô công ty và mức độ định dưới giá, trong đó quy mô

công ty được xác định là tổng tài sản. Điều này có nghĩa là những công ty có

quy mô lớn thì mức độ định dưới giá thấp.

Đề tài này cũng sử dụng thước đo tương tự là logarit của tổng tài sản

làm biến đại diện quy mô công ty. Tác giả cũng đặt giả thuyết như sau:

Giả thuyết 4: Quy mô công ty có tương quan âm với mức độ định dưới

giá.

3.2.2.5 Sở hữu nhà nước

Thị trường IPO Trung Quốc có những đặc điểm sở hữu nhà nước tương

tự như thị trường Việt Nam. Các nghiên cứu thực nghiệm trên dữ liệu của các

đợt IPO ở Trung Quốc tìm thấy sở hữu nhà nước là một nhân tố giải thích cho

mức độ định dưới giá IPO. Tác động của nhân tố này dựa trên cơ sở bất cân

xứng thông tin. Theo đó, trong một vụ IPO, có hai bên liên quan đến sự kiện

này. Một là nhà nước, thực sự là chủ sở hữu toàn bộ công ty trước IPO và sẽ

sở hữu một phần công ty sau IPO. Hai là các nhà đầu tư bên ngoài, những

người được xem là thiếu thông tin về chất lượng của các doanh nghiệp nhà

nước. Vì thế, để IPO thành công, nhà nước phải định dưới giá nhằm thu hút

nhà đầu tư tham gia.

Chen và cộng sự tìm thấy sở hữu nhà nước cao thì mức độ định dưới giá

cao. Padgett (2005) đã tìm thấy ở Trung Quốc, tỷ lệ sở hữu nhà nước sau IPO

có tương quan nghịch với mức độ định dưới giá.

Tỷ lệ sở hữu nhà nước cao sau IPO là một đặc trưng của các vụ IPO ở

Việt Nam, bởi vì các doanh nghiệp Việt Nam trước khi IPO đều xuất thân từ

các doanh nghiệp thuộc sở hữu 100% vốn nhà nước. Theo chủ trương nhà

nước, các doanh nghiệp nhà nước phải thực hiện cổ phần hóa và thoái vốn

dần dần nhằm duy trì vị thế chủ đạo của doanh nghiệp nhà nước. Sau khi IPO,

nhà nước nắm giữ tỷ lệ sở hữu khá cao ở nhiều công ty, tỷ lệ phổ biến là 51%.

Điểm khác biệt giữa thị trường Trung Quốc và Việt Nam đó là: ở Việt Nam,

nhà đầu tư là người quyết định giá đấu đối với IPO, còn ở Trung Quốc thì

Chính phủ độc quyền định giá, dựa trên việc ấn định tỷ lệ P/E, có sự điều

chỉnh qua các giai đoạn.

Để nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước lên mức độ định dưới giá,

đề tài này sẽ đo lường sở hữu nhà nước bằng tỷ lệ vốn cổ phần thuộc sở hữu

nhà nước hoặc tập đoàn nhà nước sau IPO.

Giả thuyết 5: Tỷ lệ sở hữu nhà nước sau IPO có tương quan âm với

mức độ định dưới giá.

3.2.2.6 Rủi ro công ty

Các công ty có rủi ro càng lớn thì tính không chắc chắn trong mức giá

càng lớn, dẫn đến mức độ định dưới giá càng cao.

Ritter (1984) và tiếp đến là Beatty và Ritter (1986) đã tìm ra rằng mức

độ định dưới giá sẽ tăng cùng với mức độ không chắc chắn sau khi phát hành.

Bradley và các cộng sự (2009) cũng tìm thấy rằng công ty có rủi ro càng lớn

thì tính không chắc chắn trong mức giá càng lớn dẫn đến mức độ định dưới

giá càng cao.

Theo nghiên cứu này, tác giả sử dụng Độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi của

cổ phiếu trong 6 tháng kể từ ngày giao dịch đầu tiên làm biến đại diện cho

mức độ không chắc chắn của doanh nghiệp. Trong nghiên cứu này tác giả đặt

giả thuyết như sau:

Giả thuyết 6: Rủi ro công ty có tương quan dương với mức độ định

dưới giá.

3.2.2.7 Điều kiện thị trường

Điều kiện thị trường có ảnh hưởng nhất định đến vấn đề định dưới giá

khi phát hành lần đầu ra công chúng. Nếu thị trường đang giao dịch sôi động,

chỉ số Vn Index tăng sẽ tác động tốt đến việc đầu tư cổ phiếu IPO vì nhà đầu

tư kỳ vọng các cổ phiếu này cũng sẽ tăng theo xu hướng chung của thị trường.

Vì vậy, điều kiện thị trường có mối quan hệ cùng chiều với tỷ suất sinh

lợi ngày giao dịch đầu tiên. Trong nghiên cứu này tác giả đặt giả thuyết như

Giả thuyết 7: Điều kiện thị trường có tương quan dương với mức độ

định dưới giá.

3.2.2.8 Mức giá khởi điểm

Đối với thị trường Việt Nam, giá phát hành ban đầu là mức giá khởi

điểm mà các tổ chức phát hành đưa ra cho nhà đầu tư tham chiếu trước cuộc

đấu giá, khác biệt với mức giá phát hành đưa ra lần đầu ở các thị trường trên

thế giới.

Theo Fernando (1999), giá phát hành lần đầu của các cuộc IPO có thể

cho biết có tồn tại việc định dưới giá. Mức giá phát hành có thể được thiết lập

thấp (tức là mức độ định dưới giá cao) để thu hút các nhà đầu tư tiềm năng.

Ibbotson (1998) cũng tìm thấy rằng các công ty đưa ra mức giá phát hành thấp

thì mức độ định dưới giá cao.

Với những bằng chứng thực nghiệm này, tác giả kỳ vọng giá phát hành

và mức độ định dưới giá có tương quan nghịch chiều. Đề tài này sử dụng

logarit của giá khởi điểm làm biến nghiên cứu.

Giả thuyết 8: Giá phát hành có tương quan âm với mức độ định dưới

giá.

3.2.2.9 Loại hình doanh nghiệp

Đề tài chia doanh nghiệp thành hai loại hình cơ bản: Dịch vụ và sản xuất

kinh doanh để làm biến giả xem xét ảnh hưởng của nó đến vấn đề định dưới

giá. Nếu loại hình doanh nghiệp là dịch vụ thì có giá trị bằng 1 và ngược lại

có giá trị bằng 0.

Theo Ritter (1991) và Xisheng Wang (2012), mức độ định dưới giá IPO

không có mối quan hệ với loại hình công ty. Từ đó, nghiên cứu này cũng dự

kiến loại hình của công ty không liên quan đến mức độ định dưới giá IPO và

đưa ra giả thuyết sau đây:

Giả thuyết 9: Loại hình doanh nghiệp không có tương quan với mức

độ định dưới giá.

Bảng 3.1: Các biến giải thích cho mức độ định dưới giá

Tác động

lên mức độ Biến giải thích Ký hiệu Giải thích

định dưới

giá

Tỷ lệ mua vượt Demand Số lượng đặt mua / số -

mức lượng chào bán.

Độ trễ niêm yết LnDel Logarit của số ngày từ khi +

IPO đến khi niêm yết.

Tuổi công ty LnAge Logarit số năm tính từ khi -

thành lập đến năm IPO.

Quy mô công ty LnFsize Logarit của tổng tài sản -

năm trước năm IPO.

Sở hữu nhà nước Stateown Tỷ lệ sở hữu nhà nước. -

Rủi ro công ty RiskCo Độ lệch chuẩn tỷ suất sinh +

lợi của cổ phiếu trong 6

tháng kể từ ngày giao dịch

đầu tiên.

Điều kiện thị MarReturn Tỷ suất sinh lợi tích lũy của +

chỉ số VN-Index 3 tháng trường

trước ngày giao dịch đầu

tiên.

Giá khởi điểm LnResprice Logarit của giá khởi điểm. -

Loại hình doanh Kind Có giá trị bằng 1 nếu là

doanh nghiệp dịch vụ và nghiệp

bằng 0 nếu là doanh nghiệp

sản xuất kinh doanh.

3.3 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu sử dụng trong đề tài nghiên cứu được thu thập từ nhiều nguồn

khác nhau. Dữ liệu về kết quả đấu giá và kết quả ngày giao dịch đầu tiên như:

khối lượng phát hành lần đầu, khối lượng đặt mua, giá đấu thành công bình

quân, giá đóng cửa ngày giao dịch đầu tiên, số lượng cổ phiếu giao dịch ngày

đầu tiên được thu thập từ website của Sở giao dịch chứng khoán TPHCM, Sở

giao dịch chứng khoán Hà Nội, Trung tâm lưu ký chứng khoán, Cafe f,

FPTS, website của các doanh nghiệp.

Cụ thể, tác giả đã thực hiện thu thập dữ liệu theo quy trình như sau:

Bước 1: Thu thập danh sách niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán

thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội tính đến thời

điểm tháng 6 năm 2013.

Bước 2: Thu thập danh sách kết quả đấu giá được công bố trên website

của hai sở giao dịch.

Bước 3: Loại bỏ khỏi danh sách những công ty không có kết quả đấu giá

được công bố.

Bước 4: Tiếp tục loại bỏ những cổ phiếu có ngày giao dịch đầu tiên sau

ngày đấu giá. Vì thực chất, đó là những cuộc phát hành thêm, không phải phát

hành lần đầu ra công chúng.

Kết quả, mẫu nghiên cứu còn lại 64 mã cổ phiếu có đầy đủ thông tin

được sử dụng để đưa vào mô hình hồi quy.

CHƯƠNG 4

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Bằng chứng về định dưới giá IPO tại Việt Nam.

Hình 4.1 cho thấy mức độ định dưới giá của các công ty trong mẫu là

phân tán rộng. MAAR của Công ty cổ phần Vận tải và Thuê tàu biển Việt

Nam lên đến 456%, trong khi MAAR của Công ty Cổ phần Chứng khoán Bảo

Việt là – 89%. Thước đo AR cũng có có độ biến thiên lớn, AR của Công ty

Cổ phần Vincom là 780%, AR của Công ty CP Cơ Điện Thủ Đức là – 210%.

a. Các công ty có tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường dương

b. Các công ty có tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường âm

Hình 4.1: Mức độ định dưới giá của các công ty

Mức độ định dưới giá trung bình mẫu tính theo MAAR là 55,6%. Tính

theo AR, mức độ định dưới giá trung bình là 42,6%. Chúng ta có thể kết luận

có bằng chứng về việc định dưới giá đối với các cuộc IPO tại Việt Nam.

Test Value = 0

Sig. (2- tailed)

Mean Difference

95% Confidence Interval of the Difference

Lower

Upper

MAAR

3.883

.000

.5565828

.270132

.843033

Bảng 4.1: Kiểm định trung bình mức độ định dưới giá

(a) MAAR

Test Value = 0

Sig. (2- tailed)

Mean Difference

95% Confidence Interval of the Difference

Lower

Upper

2.596

.012

.4264920

.098201

.754783

(b) AR

Kết quả nghiên cứu này phù hợp với các nghiên cứu trước đây về thị

trường chứng khoán Việt Nam:

Mai, Truong Loc (2011) nghiên cứu về “ Vấn đề định dưới giá các phát

hành lần đầu ra công chúng tại Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí

Minh” giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2009 cũng đã tìm thấy mức độ định

dưới giá tại Việt Nam là 70%.

Tiến sĩ Trần Thị Hải Lý với nghiên cứu “Mức độ định giá thấp các phát

hành lần đầu ra công chúng và chiến lược đầu tư các cổ phiếu IPO tại Việt

Nam” cũng đã tìm thấy mức độ định dưới giá trung bình tại Việt Nam là

49,09% (theo MAAR) và 38,01% (theo AR).

4.2 Bằng chứng về kết quả dài hạn kém

Để thực hiện việc kiểm định kết quả dài hạn của các cổ phiếu phát hành

lần đầu ra công chúng, đề tài này dựa trên tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị

trường tích lũy bằng hai thước đo CAR và BHAR trong khoảng thời gian 12

tháng, 24 tháng và 36 tháng kể từ tháng kế tiếp của ngày giao dịch đầu tiên.

Đối với tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường tích lũy 12 tháng có 59

cuộc, tích lũy 24 tháng có 56 cuộc, tích lũy 36 tháng chỉ còn 52 cuộc IPO.

Sig. (2-

Std.

Minimum Maximum

Mean

tailed)

Deviation

Statistic Statistic

Statistic

Std.

Statistic

Error

-.7340

24.5402

.219

.546673 .4396058

3.3766764

1.244

CAR 12

-2.2322

24.5960

.410

.391891 .4722361

3.5338913

.830

CAR 24

-7.1472

24.1504

.258

.645602 .5644707

4.0704560

1.144

CAR 36

-.7193

1.2146

.258 -.056572 .0495502

.3806021

-1.142

BHAR 12

-2.4452

7.4000

.360

.034137 .1706348

1.2769137

.923

BHAR 24

-.8307

.9718

.000 -.065452 .0557362

.4019194

-3.738

BHAR 36

Valid N (listwise)

Bảng 4.2: Tỷ suất sinh lợi thị trường tích lũy dài hạn

Bảng 4.2 trình bày các kiểm định giả thuyết kết quả dài hạn của các IPO.

Giá trị trung bình dài hạn CAR tích lũy 36 tháng là 64.5% lớn nhất trong các

mức tích lũy, CAR tích lũy 24 tháng là 39,18% và CAR của 12 tháng là

54,66% ( ngược dấu kỳ vọng) và không có ý nghĩa thống kê.

Giá trị trung bình của BHAR 12 tháng là -5.6%, BHAR 36 tháng là -

6.5% đúng dấu kỳ vọng nhưng không có ý nghĩa thống kê. BHAR 24 tháng là

17% nhưng cũng không có ý nghĩa thống kê. Nhìn chung, không có bằng

chứng về kết quả dài hạn kém các IPO trong mẫu nghiên cứu này.

Kết quả này khác với kết quả nghiên cứu của Ritter (1991) nghiên cứu

về thị trường Mỹ giai đoạn 1974 đến 1985, Nurwati A. Ahmad – Zaluki và

Lim Boon Kect (2012) nghiên cứu về việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công

chúng trên Sàn chứng khoán Mesdaq của Malaysia.

4.3 Kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá

4.3.1 Thống kê miêu tả

Minimum Maximum

Mean

Std. Deviation

MAAR

-.8926

4.5610

.556583

1.1467537

-2.1013

7.7955

.426492

1.3142530

Demand

.0174

15.2981

4.014037

3.6712656

Del

2046

642.06

424.318

Age

15.83

11.832

Fsize

10368 197408036 8198286.98 34229174.769

Stateown

.0000

98.5000 45.521406

29.9559821

RiskCo

.09

.526

Marreturn

-.5249

1.5641

.143536

.4028437

Resprice

10000

1400000

57403.91

180581.445

Kind

.53

.503

Valid N (listwise)

Bảng 4.3: Thống kê miêu tả các biến

Bảng 4.3 thể hiện kết quả thống kê mô tả các yếu tố được xem xét trong

phân tích hồi quy. Tỷ lệ mua vượt mức trung bình của mẫu là 4 lần với tỷ lệ

mua vược mức cao nhất là 7,8 lần.

Độ trễ niêm yết trung bình của mẫu là 642 ngày, đây là con số tương đối

lớn so với các thị trường khác.

Tuổi trung bình của các doanh nghiệp trong mẫu là 15,8 năm, biến thiên

từ 1 năm đến 47 năm.

Quy mô trung bình của doanh nghiệp trong mẫu là 8.198,3 tỷ đồng.

Tỷ lệ sở hữu nhà nước trung bình của các cuộc IPO là khoảng 45,5%, tỷ

lệ sở hữu nhà nước trong doanh nghiệp cao nhất lên đến 98,5%.

Độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong 6 tháng kể từ ngày giao

dịch đầu tiên trung bình của mẫu là 9%.

Tỷ suất sinh lợi của thị trường 3 tháng trước ngày giao dịch đầu tiên

trung bình là 14%.

Giá khởi điểm trung bình của mẫu là 57.404 đồng, khoảng cách chênh

lệch giữa giá khởi điểm thấp nhất và giá cao nhất là khá lớn với giá khởi điểm

thấp nhất là 10.000 đồng, giá khởi điểm cao nhất là 1.400.000 đồng.

Dema

State

LnAg

LnFsi

LnRespri

Marretu

RiskC

MAAR

own

Kind

lnDel

MAAR

.710**

Demand

-.256*

-.173

Stateown

-.025

.109

-.012

Kind

-.009

.067

.051

.132

LnDel

.113

-.004

.119

-.003

-.095

LnAge

.182

-.071

-.036

-.076

.105

.062

LnFsize

-.015

.089

-.284*

.301*

.133

-.270*

.085

LnResprice

-.475**

-.431**

.023

-.278*

-.180

-.246

-.091

.132

Marreturn

-.057

.121

.176

.218

.003

-.088

-.085

.190

.090

RiskCo

.023

-.016

-.004

-.040

-.011

.025

-.109

.010

-.028

.253*

Bảng 4.4: Ma trận Tương quan giữa các biến

Ma trận hệ số tương quan cho ta thấy một cái nhìn tổng quát ban đầu về

mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi trong ngày giao dịch đầu tiên với các biến

độc lập, cũng như mức độ tương quan giữa các biến độc lập với nhau. Dấu

“+” cho biết tương quan là cùng chiều, dấu “-” cho biết tương quan là ngược

chiều, giá trị càng lớn thì mức độ tương quan càng chặt, giá trị nhỏ hơn 0,3

tương quan là rất yếu.

Nhìn chung các biến phụ thuộc có tương quan yếu với các biến phụ

thuộc. Tuy nhiên, để kết luận được về mối tương quan này, tác giả tiếp tục

tiến hành chạy mô hình hồi quy trên SPSS để xem xét có xảy ra hiện tượng đa

công tuyến trong mô hình hay không?

4.3.2 Kết quả hồi quy

Bảng 4.5 trình bày kết quả hồi quy mức độ định dưới giá tính bằng

MAAR với các nhân tố giải thích.

Unstandardized

Collinearity

Coefficients

Statistics

Model

Sig.

Std. Error

Tolerance

VIF

2.319

2.880

.006

(Constant)

6.678

Demand

-.077

.038

-2.029

.047

.840

1.191

Stateown

-.007

.005

-1.419

.162

.740

1.351

Kind

-.192

.265

-.725

.472

.909

1.100

LnDel

.015

.175

.086

.932

.857

1.166

LnAge

.141

.131

1.073

.288

.931

1.074

LnFsize

.019

.088

.213

.832

.695

1.439

LnResprice

-.609

.144

-4.219

.000

.768

1.302

Marreturn

.236

.352

.669

.507

.798

1.253

RiskCo

-.020

.254

-.078

.938

.904

1.107

Bảng 4.5: Kiểm định hệ số hồi quy – thước đo MAAR

Với kết quả trên cho thấy mô hình các nhân tố tác động lên MAAR có các nhân tố Tỷ lệ mua vượt mức, giá khởi điểm có tác động lên MAAR với

mức ý nghĩa 5%, với hệ số VIF nhỏ hơn 2 nên không có hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình

Change Statistics

Std. Error

Adjusted

Durbin-

Model

of the

R Square

Sig. F

Square

R Square

Watson

df1

df2

Estimate

Change

.582a

.339

.229 1.0069907

.339

3.078

.005

2.075

Bảng 4.6: Kiểm định mức độ phù hợp của mô hình – thước đo MAAR

Model

Mean Square

Sig.

Sum of Squares

Regression

28.090

3.121

3.078

.005b

Residual

54.758

1.014

Total

82.848

(a) Tóm tắt của mô hình

(b) Phân tích phương sai Bảng 4.6 (a) cho thấy 22,9 % của mức độ định dưới giá được giải thích

bởi các biến độc lập của mô hình.

Bảng 4.6 (b) cho thấy Giá trị Sig ≤ 0,05 % có thể nói rằng mô hình đưa

ra phù hợp với dữ liệu.

Bảng 4.7 trình bày kết quả hồi quy mức độ định dưới giá tính bằng AR

với các biến giải thích.

Bảng 4.8 trình bày kết quả kiểm định độ phù hợp của mô hình –thước

đo AR:

Model

Unstandardized

Sig.

Collinearity

Coefficients

Statistics

Std. Error

Tolerance VIF

(Constant)

7.705

2.756

2.795

.007

Demand

-.060

.045

-1.337

.187

.840

1.191

Stateown

-.006

.006

-1.002

.321

.740

1.351

Kind

-.026

.315

-.083

.934

.909

1.100

LnDel

-.095

.208

-.455

.651

.857

1.166

LnAge

-.174

.156

-1.112

.271

.931

1.074

LnFsize

.083

.104

.790

.433

.695

1.439

LnResprice

-.693

.172

-4.038

.000

.768

1.302

Marreturn

.709

.419

1.693

.096

.798

1.253

RiskCo

-.264

.302

-.877

.384

.904

1.107

Bảng 4.7: Kiểm định hệ số hồi quy – thước đo AR

Với kết quả trên cho thấy mô hình các yếu tố tác động lên AR chỉ có các

nhân tố Giá khởi điểm có tác động lên AR với mức ý nghĩa 5%, nhân tố Điều

kiện thị trường có tác động lên AR với mức ý nghĩa 10%, với hệ số VIF nhỏ

hơn 2 nên không có hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình.

Change Statistics

Durbin

Adjusted R

Std. Error of the

Model

R Square

df1

df2

Sig. F

Square

Estimate

Watson

Change

.538a

.289

.170

1.1970101

.289

2.438

.021

2.068

Bảng 4.8: Kiểm định mức độ phù hợp của mô hình – thước đo AR

(a) Mức độ giải thích của mô hình

Model

Sig.

Sum of Squares

Mean Square

Regression

31.444

3.494

2.438

.021b

Residual

77.373

1.433

Total

108.817

(b) Mức độ giải thích của mô hình

Bảng 4.8 (a) cho thấy giá trị Adjusted R Square bằng 17 %. Điều này có

nghĩa là có khoảng 17% của mức độ định dưới giá được giải thích bởi các

biến độc lập của mô hình hay có thể nói rằng có khoảng 17% sự thay đổi của

tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường có thể được giải thích bởi các biến độc

lập trong mô hình.

Bảng 4.8 (b) cho thấy Giá trị Sig ≤ 0,05 % có thể nói rằng mô hình đưa

ra phù hợp với dữ liệu.

4.3.2.1 Nhân tố Tỷ lệ mua vượt mức

Theo thước đo MAAR: Nhân tố Tỷ lệ mua vượt mức có quan hệ ngược

chiều với mức độ định dưới giá với mức ý nghĩa là 5%.

Kết quả này phù hợp với giả thuyết kỳ vọng, phù hợp với kết quả nghiên

cứu của Biais và Faugeron – Crouzet (2000) về 68 vụ IPO thông qua đấu giá

ở Pháp trong giai đoạn từ năm 1983 đến năm 1994: Khi số lượng đặt mua

càng cao thì mức độ định dưới giá càng thấp. Kết quả này cũng phù hợp với

kết quả nghiên cứu của TS. Trần Thị Hải Lý nghiên cứu tại thị trường Việt

Nam.

Tuy nhiên theo thước đo AR thì nhân tố Tỷ lệ mua vượt mức không có

tương quan với mức độ định dưới giá.

4.3.2.2 Nhân tố Độ trễ niêm yết

Theo cả hai thước đo MAAR và AR: Nhân tố Độ trễ niêm yết không có

tác động đến mức độ định dưới giá. Kết quả này khác với giả thuyết kỳ vọng

và khác với các kết quả nghiên cứu trên thế giới.

Đây có thể là một đặc trưng của thị trường Việt Nam: phần lớn các cuộc

đấu giá phát hành lần đầu ra công chúng nhưng không dự kiến thời gian niêm

yết cổ phiếu, và thực tế là độ trễ niêm yết trung bình tại Việt Nam là 642

ngày. Đây là con số khá cao so với các nghiên cứu khác trên thế giới.

Uddin (2008) nghiên cứu tại thị trường Singapore và Malaysia đã tìm

thấy thời gian từ khi IPO đến khi niêm yết càng dài thì mức độ định dưới giá

càng cao. Khoảng thời gian từ khi IPO đến khi niêm yết càng dài thì nhà đầu

tư có thể gặp nhiều rủi ro và mức độ không chắc chắn càng cao, do đó để thu

hút được nhà đầu tư nhà phát hành sẽ phải định dưới giá IPO.

4.3.2.3 Nhân tố Tuổi của công ty

Theo cả hai thước đo MAAR và AR: Nhân tố Tuổi của công ty không có

tác động đến mức độ định dưới giá. Kết quả này khác với giả thuyết kỳ vọng.

Kirkulak và Davis (2005) đã tìm thấy mối tương quan ngược chiều giữa

tuổi của công ty và mức độ định dưới giá ở Nhật Bản giai đoạn từ năm 1998

đến năm 2002. Lowry (2008) cũng tìm thấy rằng công ty có tuổi đời càng cao

thì mức độ định dưới giá càng thấp. Kết quả này cũng giống với kết quả

nghiên cứu của Tian (2011) về thị trường Trung Quốc

Theo suy luận chung, tuổi của công ty có mối quan hệ ngược chiều với

mức độ định dưới giá. Tuổi của công ty càng lớn thì vấn đề về bất cân xứng

thông tin càng ít xảy ra. Các công ty mới thành lập thường có rất ít hồ sơ và

thông tin tài chính để cung cấp cho các nhà đầu tư, các chuyên gia phân tích

tài chính có thể tham khảo, nghiên cứu. Sự thiếu thông tin này làm tăng mức

độ bất cân xứng thông tin giữa các công ty phát hành lần đầu ra công chúng

và các nhà đầu tư. Khi hiện tượng bất cân xứng thông tin xảy ra thì mức độ

định dưới giá càng cao, khi thông tin càng hoàn hảo thì hiện tượng định dưới

giá càng ít xảy ra.

Tuy nhiên, một số nghiên cứu thực nghiệm khác lại có kết quả ngược lại,

như nghiên cứu của Xisheng Wang (2012) và Yuan Tian (2012) cho rằng tuổi

của công ty không có tác động đến mức độ định dưới giá.

Tại thị trường Việt Nam, TS. Trần Thị Hải Lý cũng đã tìm thấy kết luận

mối quan hệ giữa tuổi công ty và mức độ định dưới giá không có ý nghĩa

thống kê. Thật ra, các doanh nghiệp IPO của Việt Nam có tuổi đời tương đối

lớn, tuổi trung bình của các doanh nghiệp trong mẫu là 15,8 năm, nhưng các

doanh nghiệp IPO ở Việt Nam hầu hết là doanh nghiệp nhà nước, hoạt động

trong thời gian dài ở môi trường thiếu tính cạnh tranh nên không phản ánh sự

trưởng thành thực sự của doanh nghiệp và cũng rất khó để có được đầy đủ

thông tin tài chính của các doanh nghiệp này.

4.3.2.4 Nhân tố Quy mô công ty

Theo cả hai thước đo MAAR và AR: Nhân tố Quy mô của công ty

không có tác động đến mức độ định dưới giá. Kết quả này khác với giả thuyết

kỳ vọng.

Kết quả này cũng khác với kết quả nghiên cứu của Adjasi cùng các cộng

sự (2011), Adjasi đã tìm thấy bằng chứng về mối tương quan nghịch giữa quy

mô công ty và mức độ định dưới giá, trong đó quy mô công ty được xác định

là tổng tài sản. Điều này có nghĩa là những công ty có quy mô lớn thì mức độ

định dưới giá thấp.

Thông thường, những công ty có quy mô lớn thường được các nhà đầu

tư quan tâm nhiều hơn, mức độ hiểu rõ về công ty cao so với công ty có quy

mô nhỏ (thông tin hoàn hảo hơn). Do đó các công ty lớn có mức độ bất cân

xứng thông tin thấp hơn các công ty nhỏ và mức độ định dưới giá cũng sẽ

thấp hơn các công ty có quy mô nhỏ.

Một điểm đặc biệt do hầu hết các doanh nghiệp IPO ở Việt Nam tiền

thân là doanh nghiệp nhà nước nên sổ sách kế toán của các doanh nghiệp có

thể không phản ánh được giá trị của công ty, nhiều công ty có lượng tài sản

lớn nhưng phần lớn những tài sản đó là không hoạt động được.

4.3.2.5 Nhân tố Sở hữu nhà nước

Theo cả hai thước đo MAAR và AR: Nhân tố Sở hữu nhà nước không có

tác động đến mức độ định dưới giá với hệ số hồi quy âm đúng dấu kỳ vọng.

Kết quả này khác với giả thuyết kỳ vọng và khác với kết quả nghiên cứu của

Padgett (2005). Padgett (2005) đã tìm thấy ở Trung Quốc, tỷ lệ sở hữu nhà

nước sau IPO có tương quan nghịch với mức độ định dưới giá.

Một đặc trưng của thị trường Việt Nam đó là tỷ lệ sở hữu nhà nước là

khá cao sau khi doanh nghiệp IPO. Điều này sẽ ảnh hưởng đến nguồn cung cổ

phiếu IPO của nhà đầu tư và như vậy sẽ ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá.

4.3.2.6 Nhân tố Rủi ro công ty

Theo cả hai thước đo MAAR và AR: Nhân tố Rủi ro công ty không có

tác động đến mức độ định dưới giá với hệ số hồi quy âm, ngược dấu kỳ vọng.

Kết quả này khác với giả thuyết kỳ vọng nhưng phù hợp với kết quả nghiên

cứu của TS. Trần Thị Hải Lý nghiên cứu tại thị trường Việt Nam.

4.3.2.7 Nhân tố Điều kiện thị trường

Theo cả thước đo MAAR: Nhân tố Điều kiện thị trường không có tác

động đến mức độ định dưới giá với hệ số hồi quy dương, đúng dấu kỳ vọng

nhưng không có ý nghĩa thống kê. Kết quả này khác với giả thuyết kỳ vọng.

Tuy nhiên theo thước đo A R thì Nhân tố Điều kiện thị trường có tác động

nhẹ đến mức độ định dưới giá với mức ý nghĩa 10%.

TS. Trần Thị Hải Lý nghiên cứu tại thị trường Việt Nam đã tìm thấy

nhân tố Điều kiện thị trường có tương quan dương nhưng yếu với mức độ

định dưới giá với mức ý nghĩa thống kê 10% theo thước đo AR nhưng không

có ý nghĩa thống kê khi mức độ định dưới giá tính theo MAAR.

4.3.2.8 Nhân tố Mức giá khởi điểm

Theo cả hai thước đo MAAR và AR: Nhân tố Mức giá khởi điểm có tác

động đến mức độ định dưới giá với hệ số hồi quy âm, đúng dấu kỳ vọng với

mức ý nghĩa thống kê 1%. Mức giá khởi điểm càng cao thì mức độ định dưới

giá càng thấp và ngược lại. Kết quả này phù hợp với giả thuyết kỳ vọng.

Kết quả này cũng phù hợp với kết quả nghiên cứu của Xisheng Wang

(2012) và Ibbotson (1998). Xisheng Wang (2012) và Ibbotson (1998) đều sử

dụng giá IPO để làm biến đại diện: tìm thấy mối tương quan âm giữa Mức giá

phát hành và mức độ định dưới giá.

TS. Trần Thị Hải Lý nghiên cứu tại thị trường Việt Nam đã tìm thấy

nhân tố Mức giá khởi điểm có tương quan âm với mức mức ý nghĩa thống kê

1%. Đối với thị trường Việt Nam, giá phát hành ban đầu là mức giá khởi điểm

mà các tổ chức phát hành đưa ra cho nhà đầu tư tham chiếu trước cuộc đấu

giá, khác biệt với mức giá phát hành đưa ra lần đầu ở các thị trường trên thế

giới.

4.3.2.9 Nhân tố Loại hình doanh nghiệp

Theo cả hai thước đo MAAR và AR: Nhân tố Loại hình doanh nghiệp

không có tác động đến mức độ định dưới giá phù hợp với giả thuyết kỳ vọng

và cũng phù hợp với kết quả nghiên cứu của Xisheng Wang (2012). Tuy

nhiên, kết quả này trái ngược với kết quả nghiên cứu của md. Aminui islam

(2010) và Peter L. Karliskhi cho rằng loại hình doanh nghiệp có ảnh hưởng

đến mức độ định dưới giá.

Đối với thị trường Việt Nam, ngành dịch vụ đang trong giai đoạn phát

triển cả về số lượng và chất lượng, tuy nhiên những doanh nghiệp dịch vụ vẫn

chưa giành được ưu thế so với các doanh nghiệp sản xuất. Kết quả hồi quy

cho thấy: cho dù doanh nghiệp thuộc loại hình dịch vụ hay sản xuất cũng

không ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá. Điều này cũng phù hợp với một

số nghiên cứu thực nghiệm trước đây.

MAAR ABS_RESID

_MAAR

Correlation Coefficient

1.000

.210

MAAR

Sig. (2-tailed)

.096

Spearman's rho

Correlation Coefficient

.210

1.000

ABS_RESID_M

Sig. (2-tailed)

.096

AAR

Bảng 4.9: Kết quả kiểm định phương sai phần dư không đổi – MAAR

Kết quả kiểm tra giả thuyết về phương sai phần dư không đổi với mức ý nghĩa bằng 0,096 >0,05 cho thấy mô hình không có hiện tượng phương sai phần dư thay đổi

ABS_RESID_AR

1.000

-.056

Correlation Coefficient

Sig. (2-tailed)

.660

Spearman's rho

-.056

1.000

Correlation Coefficient

Sig. (2-tailed)

.660

ABS_RESID_AR

Bảng 4.10: Kết quả kiểm định phương sai phần dư không đổi – AR

Kết quả kiểm tra giả thuyết về phương sai phần dư không đổi với mức ý nghĩa là 0.66>0,05 cho thấy mô hình không có hiện tượng phương sai phần dư thay đổi

CHƯƠNG 5

KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT

5.1. Kết luận

Nghiên cứu này tìm thấy bằng chứng về mức độ định dưới dưới giá

trung bình của các phát hành lần đầu ra công chúng là 55,6% (MAAR) và

42,6%(AR).

Nghiên cứu cũng tìm thấy rằng hai nhân tố có tác động lên mức độ định

dưới giá tại Việt Nam đó là giá khởi điểm, tỷ lệ cầu vượt mức. Nhân tố Điều

kiện thị trường có tác động nhẹ lên mức độ định dưới giá. Các nhân tố khác

như Tuổi công ty, Độ trễ niêm yết, Sở hữu nhà nước, Quy mô công ty, Rủi ro

của công ty, Loại hình doanh nghiệp không có mối quan hệ tương quan với

mức độ định dưới giá.

Giá khởi điểm có tương quan âm với mức độ định dưới giá IPO: giá khởi

điểm càng thấp thì mức độ định dưới giá càng cao. Kết quả này hàm ý rằng

nhà đầu tư nên lựa chọn những cổ phiếu có giá khởi điểm thấp nhằm đem lại

khả năng sinh lợi cao.

Tỷ lệ mua vượt mức có tương quan âm với mức độ định dưới giá IPO:

Tỷ số của khối lượng đặt mua và khối lượng chào bán cổ phiếu càng cao thì

mức độ định dưới giá càng thấp. Kết quả này còn có nghĩa là khối lượng đặt

mua càng nhiều thì mức độ định dưới giá càng thấp. Nhà đầu tư nên lưu ý

nhân tố này khi quyết định lựa chọn cổ phiếu để đầu tư.

Nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng kết quả dài hạn kém của các cổ

phiếu IPO ở cả ba khoảng thời gian 12 tháng, 24 tháng, 36 tháng kể từ tháng

liền kề ngày giao dịch đầu tiên.

5.2. Những đóng góp và hạn chế của đề tài

5.2.1 Những đóng góp

Đề tài đã thực hiện kiểm định để tìm ra bằng chứng cho việc định dưới

giá và kết quả dài hạn của các phát hành lần đầu ra công chúng tại Việt Nam,

đồng thời kiểm định các nhân tố giải thích cho việc định dưới giá để tìm mối

tương quan giữa chúng với việc định dưới giá nhằm giúp cho các đơn vị, cơ

quan nhà nước có thể tham khảo làm cơ sở giúp cho việc quản lý thị trường

tài chính hiệu quả hơn.

5.2.2 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo

Việc nghiên cứu đề tài này gặp một số hạn chế, nhất là trong quá trình

thu thập dữ liệu và từ những đặc điểm riêng của thị trường:

- Quy mô nghiên cứu của đề tài nhỏ, chỉ có 64 cuộc IPO.

- Thời gian từ khi IPO đến khi niêm yết là khá dài, tại Việt Nam khoảng

thời gian thấp nhất được ghi nhận là 3 tháng, cao nhất là khoảng 60 tháng.

Khoảng cách lớn làm giảm độ chính xác trong việc ghi nhận mức độ định

dưới giá theo kết luận của Tian (2005, 2006). Hơn nữa trong khoảng thời gian

dài đó doanh nghiệp có thể có nhiều thay đổi như trả cổ tức, trả thưởng cổ

phiếu,...làm ảnh hưởng đến giá tại ngày giao dịch đầu tiên. Điều này làm ảnh

hưởng đến kết quả nghiên cứu của đề tài.

- Các thước đo mức độ định dưới giá có thể bị ảnh hưởng bởi những giao

dịch không chính thức của thị trường trong khoảng thời gian sau khi phát

hành lần đầu ra công chúng nhưng trước khi niêm yết chính thức trên thị

trường. Ở thị trường Việt Nam, trên thị trường phi chính thức có sự chuyển

nhượng qua lại giữa các nhà đầu tư, các chuyển nhượng này được thực hiện

theo hình thức thỏa thuận nên giá là chênh lệch rất lớn giữa các thỏa thuận

mua bán. Do không có quy định nào về việc công bố thông tin đối với các

giao dịch phi chính thức này nên việc thu thập giá của những giao dịch này là

không thể thực hiện được. Đề tài này giả định không có sự chuyển nhượng

phi chính thức nào trong khoảng thời gian từ khi IPO đến khi niêm yết.

Mặc dù đề tài này đã khảo sát nhiều nhân tố giải thích mức độ định dưới giá, tuy nhiên chỉ số R2 chưa cao nghĩa là các nhân tố trong mô hình chưa đầy

đủ, vẫn còn một số nhân tố khác ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá chưa

khảo sát như: uy tín của nhà bảo lãnh phát hành, lợi nhuận của doanh nghiệp,

chi phí IPO,.. Những nghiên cứu trong tương lai có thể xem xét đến yếu tố

này.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tài liệu Tiếng Việt

Đinh Phi Hổ (2012). Phương pháp nghiên cứu định lượng & những nghiên

cứu thực tiễn trong kinh tế phát triển nông nghiệp, Nhà xuất bản Phương

Đông.

Hoàng Trọng – Chu Nguyễn Mộng Ngọc (2008). Phân tích dữ liệu nghiên

cứu với SPSS, Nhà xuất bản Hồng Đức.

Trần Thị Hải Lý (2013). Nghiên cứu mức độ định giá thấp các phát hành lần

Tài liệu Tiếng Anh

đầu ra công chúng và chiến lược đầu tư các cổ phiếu IPO tại Việt Nam.

Ahmad-Zaluki, N. A., Kevin Campbell and Alan Goodacre (2007). The long

run share price performance of Malaysian Initial Puplic Offerings (IPOs).

Ahmad – Zaluki and Lim Boon Kect (2012). The investment performance of

Mesdaq market innitial public offerings.

Jingchi and Carol Padgett (2002). Short-run Underpricing and its

charateristics in Chinese IPO markets.

Maher Kooli, Jean-Marc Suret (2001), The Aftermarket performance of Initial

puplic offerings in Canada.

Mai, Truong Loc. (2011). Underpricing of Initial puplic offerings cases: Ho

Chi Minh stock Exchange.

Md. Aminul Islam, Ruhani Ali, Zamri Ahmad (2010). An Empirical

Investigation of the Underpricing of Initial Public Offerings in the Chittagong

Stock Exchange

Ritter, J. R. (1991). The long-run performance of Initial puplic offerings.

Journal of Finance, 46(1), 3-27.

Ritter, J. R. (2003). Differences between European and american IPO

markets.

Ritter, J. R. (2013). Initial Puplic Offerings: Updated Stastistics.

Tian, L. (2011). Regulatory underpricing: Determinants of Chinese extreme

IPO returns. Journal of Empricial Finance, 18(1), 78-90.

Tim Loughran, Jay R. Ritter, Kristian Rydqvist (2013). Initial Public

Offerings: International Insights.

Xisheng Wang (2012). IPO underpricing in Hong Kong GEM.

Yuan Tian (2012). An examination factors influencing under-pricing of IPOS

on the London stock exchange.

ZhouYunlan (2011). Research on Under-pricing of Initial Public Offerings in

Our Country’s Growth Enterprise Market.

PHỤ LỤC

DANH SÁCH CÁC CÔNG TY TRONG MẪU

Mã

Ngày

Ngày giao

Stt

niêm

Tên công ty

đấu

dịch đầu

yết

giá

tiên

1 ABT Công ty cổ phần Xuất nhập khẩu thủy sản Bến Tre

04/10/2005 25/12/2006

Công ty cổ phần Chứng khoán NH Nông nghiệp và

2 AGR

01/06/2009 12/10/2009

Phát triển Nông thôn Việt Nam

Công ty cổ phần Đầu tư và Xây dựng Sao Mai tỉnh

13/11/2007 18/01/2010

3 ASM

An Giang

Tổng Công ty Cổ phần Bảo Hiểm Ngân hàng Đầu tư

BIC

08/05/2010 06/09/2011

và Phát triển Việt Nam

5 BMP Công ty cổ phần nhựa Bình Minh

21/10/2005 07/11/2006

Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư

BSI

17/11/2010 19/07/2011

và Phát triển Việt Nam

7 BTP Công ty cổ phần Nhiệt điện Bà Rịa

15/3/2007 25/11/2009

8 BVH Tập đoàn Bảo Việt

31/5/2007 25/06/2009

9 BVS Công ty Cổ phần CK Bảo Việt

11/06/2006 18/12/2006

10 CMV Công ty Cổ phần Thương Nghiệp Cà Mau

22/10/2007 21/06/2010

11 CTD Công ty cổ phần Xây dựng Cotec

14/5/2007 20/01/2010

Ngân hàng Thương mại cổ phần Công Thương Việt

12 CTG

25/12/2008 16/07/2009

Nam

13 CVT Công ty cổ phần CMC

19/3/2007 05/11/2009

14 D2D Công ty cổ phần Phát triển Đô thị Công nghiệp Số 2

14/3/2008 14/08/2009

15 DBT Công ty cổ phần Dược phẩm Bến Tre

15/10/2007 30/10/2009

16 DIG Tổng công ty cổ phần Đầu tư Phát triển Xây dựng

26/11/2007 19/08/2009

Tổng Công ty Phân bón và Hóa chất Dầu Khí -

17 DPM

21/4/2007 05/11/2007

CTCP

18 GAS Tổng Công ty Khí Việt Nam - CTCP

17/11/2010 21/05/2012

19 HLC Công ty than Hà Lầm

11/12/2007 03/05/2009

20 HOM Công ty xi măng Hoàng Mai

30/11/2007 07/09/2009

21 HRC Công Ty Cổ Phần Cao su Hòa Bình

10/10/2005 26/12/2006

22 HVX CTCP xi măng Hải Vân

22/12/2007 28/09/2010

23 KBT Công ty cổ phần Kiên Giang

01/07/2008

29/7/2010

24 KDC Công ty cổ phần Kinh Đô

12/08/2005 12/12/2005

Công ty cổ phần Khoáng sản và Xây dựng Bình

25 KSB

16/2/2006 20/01/2010

Dương

26 LAS Công ty Cổ phần Lâm Thao

19/11/2009 03/01/2012

27 LCG Công ty cổ phần LICOGI 16

01/09/2008 18/11/2008

28 MDC Công ty than Mông Dương

11/08/2007

23/7/2009

29 NBB Công ty Cổ phần 577

29/10/2007

18/2/2009

30 NBP Công ty Nhiệt điện Ninh Bình

18/4/2007 08/06/2009

31 NDN Công ty cổ phần ĐT Phát triển nhà Đà Nẵng

02/08/2010

21/4/2011

32 PDC Công ty DL Dầu khí Phương Đông

31/10/2007

29/9/2009

33 PDN Công ty cổ phần Cảng Đồng Nai

01/08/2008 26/10/2011

34 PGS CT KD khí hóa lỏng Miền Nam

24/5/2007 15/11/2007

35 PHR Công ty cổ phần Cao su Phước Hòa

31/12/2007

18/8/2009

PIT Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Petrolimex

28/6/2006

24/1/2008

PPC Công ty cổ phần Nhiệt điện Phả Lại

11/02/2005

19/5/2006

Tổng công ty cổ phần Khoan và Dịch vụ khoan Dầu

38 PVD

27/12/2005 05/12/2006

Khí

39 PVF TCT tài chính CP Dầu Khí VN

19/10/2007 03/11/2008

40 PVG Cty KD khí hóa lỏng Miền Bắc

03/02/2007 01/07/2009

PVI TCT Bảo hiểm Dầu Khí VN

26/6/2007 08/10/2007

42 PVT Tổng Công ty cổ phần Vận tải Dầu Khí

17/11/2006 10/12/2007

SD4 Công ty TNHHMTV Sông Đà 4

26/9/2007

25/6/2008

SD6 Công ty TNHHMTV Sông Đà 6

27/11/2007

14/3/2008

45 SDG Công ty SXKD VLXD Cần Thơ

05/07/2007 22/12/2009

46 SDT Công ty TNHHMTV Sông Đà 10

10/07/2005 14/12/2006

SEL Công ty TNHHMTV Sông đà 11

21/9/2007

16/9/2010

SRF Công ty cổ phần Kỹ Nghệ Lạnh

25/10/2007 21/10/2009

49 TMP Công ty thủy điện thác mơ

29/3/2007

18/6/2009

50 TTF Công ty Cổ phần k ỹ nghệ gỗ Trường Thành

10/01/2007

18/2/2008

51 TTP Công ty cổ phần Bao bì Tân Tiến

22/10/2005 05/12/2006

52 TVD Công ty than Vàng Dành

03/05/2008 01/11/2011

53 TV1 Công ty cổ phần Tư vấn xây dựng điện 1

04/06/2007 23/09/2010

54 TYA Công ty Cổ phần Dây và Cáp điện Taya Việt Nam

27/5/2005 15/02/2006

CTCP xây dựng và phát triển đô thị tỉnh Bà Rịa -

55 UDC

28/11/2008 05/07/2010

Vũng Tàu

Ngân hàng thương mại cổ phần Ngoại thương Việt

56 VCB

26/12/2007 30/06/2009

Nam

57 VIC Công ty Cổ phần Vincom

07/03/2007

19/9/2007

58 VNM Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam

29/11/2005 19/01/2006

59 VOS Công ty cổ phần Vận tải biển Việt Nam

09/12/2007 09/08/2010

60 VST Công ty cổ phần Vận tải và Thuê tàu biển Việt Nam

21/9/2007 26/02/2009

61 VTO Công ty cổ phần Vận tải xăng dầu VITACO

09/12/2005 09/10/2007

62 AGM Công ty CP Xuất nhập khẩu An Giang

10/09/2007 14/12/2012

63 C32 Công ty CP Đầu tư Xây Dựng 3-2

14/7/2008

30/11/2012

64 EMC Công ty CP Cơ Điện Thủ Đức

24/4/2007

29/11/2012

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu mức độ định dưới giá các cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng tại Việt Nam

HUỲNH VƯƠNG HIẾU

NGHIÊN CỨU MỨC ĐỘ ĐỊNH DƯỚI GIÁ CÁC CỔ PHIẾU PHÁT HÀNH LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

HUỲNH VƯƠNG HIẾU

NGHIÊN CỨU MỨC ĐỘ ĐỊNH DƯỚI GIÁ CÁC CỔ PHIẾU PHÁT HÀNH LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

LỜI CAM ĐOAN

Có thể bạn quan tâm

Bài tập lớn: Phương pháp nghiên cứu khoa học trong kinh tế

Các yếu tố tác động đến khả năng sinh lời tại các công ty thuộc nhóm ngành xây dựng niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Luận văn Thạc sĩ: Chế tạo và nghiên cứu tính chất điện, từ của vật liệu multiferroic Ba₀.₇Ca₀.₃TiO₃/ NiFe₂O₄

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu vật liệu biến hóa dạng chuỗi một chiều chế tạo từ kim loại đồng trên đế FR-4 hoạt động tại tần số MHz ứng dụng trong truyền năng lượng không dây

Luận văn Thạc sĩ: Đánh giá khả năng tác động tới môi trường biển của việc xả nước thải từ sự cố nhà máy điện hạt nhân Fukushima sử dụng công cụ ERICA

Luận văn Thạc sĩ: Xây dựng mô hình đầu dò nơtron và gamma sử dụng nhấp nháy EJ-276 ghép nối với mảng nhân quang silicon

Luận văn Thạc sĩ: Đánh giá khả năng ảnh hưởng của bức xạ ion hóa đến sức khỏe cư dân khu vực mỏ đất hiếm Đông Pao, xã Bản Hon, huyện Tam Đường, tỉnh Lai Châu

Luận văn Thạc sĩ: Sử dụng phương pháp nhiễu xạ neutron khảo sát cấu trúc tinh thể và pha trật tự từ trong vật liệu Pr2FeCrO6

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu phân lập, xác định cấu trúc và hoạt tính ức chế NO của các hợp chất thứ cấp từ chủng vi nấm biển Aspergillus sp. CL251

Luận văn Thạc sĩ: Phân tích một số hợp chất bisphenol thôi nhiễm từ bao bì nhựa lên một số mẫu thực phẩm nền tinh bột

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu thành phần hóa học và đánh giá hoạt tính kháng khuẩn, kháng nấm của loài hoa mộc (Osmanthus fragrans (Thunb.) Lour.) ở Việt Nam

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu thành phần hóa học và đánh giá tác dụng kháng viêm của loài côi Turpinia montana (Blume) Kurz

Luận văn Thạc sĩ: Tổng hợp và đặc trưng tính chất vật liệu composite có cấu trúc nano chitosan–cyclodextrin/TiO₂–Ag

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu chế tạo và khảo sát một số tính chất của màng phủ trên cơ sở nhựa epoxy gốc nước và khung cơ kim - ZIF

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu tổng hợp một số dẫn xuất napthoquinone chứa nguyên tố flo bằng phản ứng đa thành phần

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu điều chế vật liệu Bioglass và tổ hợp lai với polymer ALG-F127 định hướng ứng dụng trong điều trị nội nha

Luận văn Thạc sĩ: Khảo sát thành phần hóa học và hoạt tính ức chế enzyme α-glucosidase trên một số hợp chất phân lập từ thịt quả bình bát nước (Annona glabra L.).

Luận văn Thạc sĩ: Tổng hợp và đánh giá hoạt tính chống ung thư của hợp chất lai chứa khung tetrahydro-β-carboline và imidazo[1,5-a]pyridine

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu tổng hợp một số dẫn xuất của benzazole

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu chiết tách lignin từ vỏ sầu riêng Ri6 (Durio zibethinus Murr.) và tổng hợp vật liệu biocomposite định hướng ứng dụng trong bảo quản sau thu hoạch

Tài liêu mới

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu xây dựng thuật toán thích nghi và học tăng cường cấu trúc Actor - Critic điều khiển bám quỹ đạo cho robot di động đa hướng mecanum

Luận án Tiến sĩ: Cơ cấu bệnh tim mạch và chất lượng cuộc sống của người cao tuổi mắc suy tim, rung nhĩ điều trị tại Bệnh viện Thống Nhất, thành phố Hồ Chí Minh

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hiện tượng nứt dăm đê sông vùng đồng bằng sông Hồng và dự báo khả năng bị nứt của một số đoạn đê

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu xây dựng giải pháp đảm bảo an toàn thông tin cho quá trình học liên kết dựa trên mật mã

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Phát triển năng lực đánh giá công nghệ cho học sinh trong dạy học môn Công nghệ 11 ở trường trung học phổ thông

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu phân loại chi cầu diệp – Bulbophyllum Thouars (Orchidaceae) ở vùng Tây Nguyên bằng phương pháp hình thái và phân tử

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu đặc điểm phân bố và dinh dưỡng của các loài lưỡng cư ở Vườn Quốc gia Bến En và Khu bảo tồn thiên nhiên Pù Luông, tỉnh Thanh Hóa

Luận án Tiến sĩ: Tổng hợp luật dẫn và điều khiển cho một lớp tên lửa đối hải trên cơ sở ứng dụng mạng nơ ron và hệ mờ

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu tổng hợp hệ điều khiển góc Pitch tua bin gió trong điều kiện có nhiễu tác động

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hóa học lipid của hai loài san hô thủy tức Millepora dichotoma và Millepora platyphylla ở Việt Nam

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu kiểm soát phân phối công suất kéo trên cầu chủ động của ô tô con bằng ABS

Luận án Tiến sĩ: Ứng dụng phản ứng Domino vào tổng hợp các dẫn xuất Podophyllotoxin, Pyrimidine và đánh giá hoạt tính sinh học của các chất tổng hợp được

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu thành phần hóa học và một số hoạt tính sinh học của cây chùm ngây (Moringa oleifera)

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu thành phần hóa học và ứng dụng ức chế ăn mòn cho thép của cao chiết xuất từ cây Lộc vừng thuộc họ Lecythidaceae

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hiện tượng nứt dăm đê sông vùng đồng bằng sông Hồng và dự báo khả năng bị nứt của một số đoạn đê

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Giới thiệu

Về chúng tôi

Việc làm

Quảng cáo

Liên hệ

Chính sách

Thoả thuận sử dụng

Chính sách bảo mật

Chính sách hoàn tiền

DMCA

Hỗ trợ

Hướng dẫn sử dụng

Đăng ký tài khoản VIP

093 303 0098

support@tailieu.vn

Phương thức thanh toán

Theo dõi chúng tôi

Facebook

Youtube

TikTok