Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn chủ sở hữu và chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:126

Thêm vào BST

Báo xấu

12
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Kết quả của nghiên cứu này có ý nghĩa quan trọng về mặt khoa học cũng như thực tiễn. Về mặt khoa học, đề tài cung cấp một nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ở thị trường Việt Nam.... Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn chủ sở hữu và chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------------- HỒ THỊ THU HIỀN NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA CƠ CẤU VỐN CHỦ SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------------- HỒ THỊ THU HIỀN NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA CƠ CẤU VỐN CHỦ SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. VÕ XUÂN VINH TP. HỒ CHÍ MINH - 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn chủ sở hữu và chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các thông tin, dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực, các nguồn dữ liệu được trích dẫn rõ ràng trong phần tài liệu tham khảo. Kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn này chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. Tp. Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2015 HỒ THỊ THU HIỀN Học viên cao học khóa 22 Chuyên ngành: Tài chính - ngân hàng Trường Đại học kinh tế TP.HCM
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ..................1 1.1 Lý do chọn đề tài ...........................................................................................1 1.2 Vấn đề nghiên cứu .........................................................................................2 1.3 Phạm vi nghiên cứu .......................................................................................3 1.4 Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................3 1.5 Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................3 1.6 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu .............................................................4 1.7 Ý nghĩa và ứng dụng của đề tài .....................................................................4 1.8 Bố cục của luận văn .......................................................................................4 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ...........................................................................6 2.1 Chính sách cổ tức ..........................................................................................6 2.2 Cấu trúc sở hữu ..............................................................................................7 2.3 Các nghiên cứu lý thuyết về cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ..............7 2.4 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức .......12 2.5 Mối quan hệ giữa các loại cổ đông và chính sách cổ tức ............................18 2.5.1 Cổ đông nhà nước & chính sách cổ tức ................................................18 2.5.2 Cổ đông nước ngoài & chính sách cổ tức .............................................19
2.5.3 Cổ đông quản lý & chính sách cổ tức ...................................................21 2.5.4 Cổ đông tổ chức & chính sách cổ tức ...................................................22 2.5.5 Các yếu tố khác tác động đến chính sách cổ tức ..................................23 Kết luận chương 2................................................................................................26 CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG TÌNH HÌNH CHI TRẢ CỔ TỨC TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ..............................................................27 3.1 Các chính sách chi trả cổ tức trong thực tiễn ..............................................27 3.1.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động ..................................................27 3.1.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định.......................................................27 3.1.3 Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi.........................................28 3.1.4 Chính sách cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm…... ..............................................................................................................28 3.2 Tình hình chi trả cổ tức trên thị trường chứng khoán Việt Nam .................29 3.2.1 Giai đoạn trước khủng hoảng (2006-2009) ..........................................29 3.2.2 Giai đoạn khủng hoảng (2009 – 2014) .................................................31 Kết luận chương 3................................................................................................34 CHƯƠNG 4: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCH KẾT QUẢ.......35 4.1 Mô hình nghiên cứu .....................................................................................35 4.2 Cách đo lường các biến trong mô hình ........................................................37 4.2.1 Biến phụ thuộc ......................................................................................37 4.2.2 Biến giải thích .......................................................................................38 4.2.3 Biến kiểm soát ......................................................................................38 4.3 Mẫu nghiên cứu ...........................................................................................41 4.4 Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................42
4.5 Phương pháp xử lý số liệu ...........................................................................43 4.6 Phân tích thống kê mô tả dữ liệu .................................................................44 4.7 Ma trận tương quan giữa các cặp biến.........................................................47 4.8 Kết quả hồi quy............................................................................................48 4.8.1 Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là PAYOUT.................................48 4.8.2 Lựa chọn mô hình hồi quy với biến phụ thuộc PAYOUT....................50 4.8.3 Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc DYIELD ......................................51 4.8.4 Lựa chọn mô hình hồi quy với biến phụ thuộc DYIELD .....................53 4.9 Kiểm tra các khuyết tật của mô hình ...........................................................54 4.9.1 Hiện tượng đa cộng tuyến .....................................................................54 4.9.2 Hiện tượng tự tương quan .....................................................................54 4.9.3 Phương sai thay đổi ..............................................................................55 4.10 Phân tích ý nghĩa của các hệ số hồi quy...................................................55 Kết luận chương 4................................................................................................62 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ............................................................63 5.1 Kết luận........................................................................................................63 5.2 Kiến nghị .....................................................................................................64 5.3 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo:.....................................66 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT CASH : Lượng tiền mặt DEBT : Tỷ lệ nợ DYIELD : Suất sinh lợi cổ tức FOREIGN : Sở hữu cổ đông nước ngoài HNX : Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE : Sàn giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh INST : Sở hữu cổ đông tổ chức INVEST : Tỷ lệ tăng trưởng tài sản MAN : Sở hữu cổ đông quản lý M&M : Miller và Modigliani (1961) OLS : Phương pháp bình phương bé nhất PAYOUT : Tỷ lệ chi trả cổ tức RISK : Rủi ro kinh doanh ROA : Lợi nhuận sau thuế của công ty mẹ trên tổng tài sản SIZE : Quy mô công ty STATE : Sở hữu cổ đông nhà nước VIF : Hệ số nhân tử phóng đại phương sai
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả của các nghiên cứu trước ................................................16 Bảng 4.1: Xác định các biến trong mô hình ..............................................................40 Bảng 4.2: Thống kê mô tả các biến ...........................................................................43 Bảng 4 3: Ma trận tương quan giữa các biến ............................................................46 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy pooled với biến phụ thuộc là PAYOUT ........................48 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy random effects với biến phụ thuộc là PAYOUT ...........49 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy pooled với biến phụ thuộc là DYIELD ..........................50 Bảng 4.7: Kết quả hồi quy random effects với biến phụ thuộc là DYIELD .............51
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ Hình 4.1: Tỷ lệ sở hữu trung bình của 4 loại cổ đông từ năm 2007 đến 2014 .........43
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do chọn đề tài Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời và đi vào hoạt động từ năm 2000 đến nay vẫn là một thị trường non trẻ và không ngừng phát triển. Không chỉ là một kênh huy động vốn hiệu quả cho nền kinh tế, thị trường chứng khoán còn là nơi tạo ra nhiều cơ hội kinh doanh, tìm kiếm lợi nhuận cho các nhà đầu tư. Một trong những vấn đề cổ đông quan tâm khi đầu tư cổ phiếu là chính sách cổ tức vì ngoài kỳ vọng về chênh lệch giá thì thu nhập từ cổ tức là một thành phần quan trọng trong định giá cổ phiếu. Vì vậy, chính sách cổ tức luôn là một trong những chính sách quan trọng của quản trị tài chính công ty, nó ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông và đồng thời ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu, cũng như giá trị của công ty. Ở những nước thị trường chứng khoán mới phát triển như Việt Nam, do thông tin bất cân xứng, đã để lộ ra nhiều vấn đề, bất cập còn tồn tại, nên nhà đầu tư thường dựa vào mức chi trả cổ tức như là tín hiệu cho thấy triển vọng của công ty trong tương lai. Chính sách chi trả cổ tức được xem là một công cụ giúp trung hoà mâu thuẫn lợi ích giữa các cổ đông và ban quản trị do cổ đông thích nhận cổ tức hơn trong khi nhà quản trị thì lại thích giữ lại lợi nhuận. Các nhóm cổ đông khác nhau thì có những quyền lợi và lợi ích khác nhau nên kỳ vọng về cổ tức khác nhau. Vấn đề đặt ra là liệu có mối quan hệ giữa cơ cấu vốn chủ sở hữu và chính sách cổ tức hay không? Và nếu có thì có mối quan hệ đó như thế nào? Nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ cấu vốn chủ sở hữu và chính sách cổ tức thu hút sự quan tâm của nhiều học giả trên thế giới thể hiện ở một khối lượng đồ sộ các công trình nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về chủ đề này tuy nhiên kết quả chưa được thống nhất. Ở Việt Nam, gần đây đã có một số nghiên cứu liên quan đến chủ đề này nhưng ở góc độ hẹp hơn. Nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức một cách đầy đủ và chi tiết các loại hình cổ đông chưa nhiều. Với những lý do nêu trên, đề tài “Nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn chủ sở hữu và chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
2 chứng khoán Việt Nam” được thực hiện nhằm mục đích giải quyết phần nào vấn đề trên. 1.2 Vấn đề nghiên cứu Như trình bày ở lý do chọn đề tài, chính sách cổ tức là một trong những quyết định tài chính quan trọng nhất của công ty. Chính sách cổ tức chịu tác động của nhiều nhân tố, bao gồm các yếu tố khách quan, chủ quan, các yếu tố bên trong và bên ngoài công ty. Các yếu tố bên trong tác động đến chính sách cổ tức của công ty như khả năng sinh lời của công ty, tỷ lệ nợ, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, qui mô của công ty, cấu trúc tài sản. Ngoài ra theo những nghiên cứu ở nước ngoài còn chỉ ra rằng chính sách cổ tức còn bị tác động bởi cấu trúc sở hữu của công ty. Khi xem xét một số công ty niêm yết trên HOSE tác giả thấy rằng chính sách cổ tức bị chi phối bởi một nhóm cổ đông hoặc các cổ đông sáng lập của công ty. Khi đó, quyết định chính sách cổ tức phụ thuộc hoàn toàn vào các nhóm cổ đông này, trong khi đó ảnh hưởng của các nhóm cổ đông khác là rất yếu nên quyền lợi của họ không được bảo vệ. Ở Việt Nam, có nhiều công ty cổ phần từ các doanh nghiệp nhà nước. Cho nên ngoài vai trò như các cổ đông khác, cổ đông nhà nước sẽ có vai trò định hướng phát triển thị trường. Khi đó, cổ đông nhà nước sẽ có tác động như thế nào đối với chính sách cổ tức của công ty? Hơn nữa, theo lý thuyết công ty của Jensen&Meckling (1976) thì quyền lợi của các nhà quản lý và quyền lợi của cổ đông khác nhau. Vì lợi ích của mình, các nhà quản lý có thể sử dụng quyền của mình để gây thiệt hại cho công ty. Vì vậy, vấn đề mà tác giả muốn nghiên cứu là sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp của các công ty cổ phần Việt Nam, cụ thể là các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán HOSE để xác định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức trong giai đoạn 2007 đến 2014. Tác giả chọn các công ty niêm yết trên sàn HOSE bởi vì: Các công ty niêm yết trên sàn HOSE hầu hết là những công ty cổ phần có quy mô lớn, có vốn điều lệ đã góp tại thời điểm đăng ký niêm yết từ 120 tỷ đồng trở lên theo giá trị sổ sách, hoạt động theo qui chuẩn hơn.
3 Việc công bố thông tin của các công ty niêm yết trên HOSE đầy đủ, thường xuyên hơn so với các công ty niêm yết trên sàn HNX nên có thể thu thập được dữ liệu. 1.3 Phạm vi nghiên cứu - Đề tài chỉ tập trung xem xét ảnh hưởng của từng loại cổ đông lên chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn từ 2007- 2014. - Đề tài chọn chính sách cổ tức tiền mặt để nghiên cứu bởi vì ở thị trường Việt Nam rất khó để phân biệt các công ty khi nào sử dụng cổ phiếu dưới hình thức cổ tức, cổ phiếu thưởng hoặc cổ phiếu tách để trả cho cổ đông: Cổ phiếu dạng cổ tức thì được trích từ tài khoản lợi nhuận công ty của năm tài chính; cổ phiếu thưởng được trích từ nguồn thặng dư vốn, lợi nhuận giữ lại của các năm trước hoặc các quỹ đã trích trước; cổ phiếu tách được tách từ cổ phiếu gốc để tăng tính thanh khoản cho cổ phiếu. Hơn nữa, cổ phiếu thưởng không thực hiện liên tục (bất thường) và không xác định từ nguồn lợi nhuận hoặc thặng dư vốn của năm tài chính nào, làm cho dữ liệu nghiên cứu bị lệch giữa các năm. 1.4 Mục tiêu nghiên cứu  Xác định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức tiền mặt của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam.  Ngoài ra, đề tài cũng tìm mối quan hệ của các yếu tố khác (lợi nhuận, tỷ lệ nợ, qui mô công ty, cơ hội tăng trưởng, rủi ro và tiền mặt) với chính sách cổ tức các công ty cổ phần Việt Nam. 1.5 Câu hỏi nghiên cứu Với mục tiêu như trên, nghiên cứu tập trung cho việc trả lời hai câu hỏi sau:  Có mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ở các công ty cổ phần Việt Nam hay không? Nếu có thì mối quan hệ đó như thế nào?  Ngoài cấu trúc sở hữu, chính sách cổ tức còn bị tác động bởi yếu tố nào không? Và các yếu tố đó tác động như thế nào?
4 1.6 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Đề tài sử dụng phương pháp định lượng dựa trên nguồn dữ liệu thứ cấp của 272 công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn từ 2007 đến 2014. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và các website điện tử của công ty. Cụ thể, dữ liệu kế toán được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán, sở hữu cổ đông được thu thập từ báo cáo thường niên của công ty và tại website www.vietstock.vn, dữ liệu cổ tức thu thập trên website www.cophieu68.com, dữ liệu giá được thu thập từ website www.cafef.vn và các dữ liệu trên website của các công ty niêm yết. 1.7 Ý nghĩa và ứng dụng của đề tài Kết quả của nghiên cứu này có ý nghĩa quan trọng về mặt khoa học cũng như thực tiễn. Về mặt khoa học, đề tài cung cấp một nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ở thị trường Việt Nam. Về mặt thực tiễn, kết quả nghiên cứu này rất hữu ích cho các đối tượng như các nhà hoạch định chính sách, các công ty niêm yết, các nhà đầu tư cũng như các cổ đông. Qua đó, cổ đông và nhà đầu tư có thể dự đoán chính sách cổ tức công ty mà họ đang đầu tư hoặc dự định đầu tư. Nghiên cứu này có thể giúp các nhà quản trị công ty đưa ra chính sách cổ tức phù hợp để giữ chân các cổ đông, thu hút các nhà đầu tư và tăng giá trị công ty. 1.8 Bố cục của luận văn Bao gồm 5 chương được trình bày theo thứ tự: Chương 1: Trong chương này tác giả sẽ giới thiệu tổng quan về đề tài gồm lý do chọn đề tài, vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa và ứng dụng đề tài, cuối cùng là bố cục của luận văn. Chương 2: Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức, xây dựng các giả thuyết nghiên cứu và trình bày các nghiên cứu trước có liên quan. Chương 3: Thực trạng tình hình chi trả cổ tức trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
5 Chương 4: Xây dựng khung tiếp cận nghiên cứu và mô hình nghiên cứu. Trình bày rõ phương pháp nghiên cứu, cách thức chọn mẫu và cách đo lường các biến nghiên cứu. Thể hiện kết quả nghiên cứu và những thảo luận từ kết quả nghiên cứu. Chương này bao gồm các phân tích: phân tích thống kê mô tả, tương quan giữa các biến, mô hình hồi quy pooled OLS, mô hình hồi quy random effects. Trong chương này các giả thuyết nghiên cứu trong chương 1 sẽ được chấp nhận hay bác bỏ và giải thích các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức Chương 5: Nêu lên những kết luận nhằm tổng quát lại đề tài, các hạn chế trong đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.
6 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT Chương 1 đã giới thiệu tổng quát về đề tài, chương 2 sẽ trình bày các nội dung về cơ sở lý thuyết của chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu, các lý thuyết nền tảng về mối quan hệ giữa cơ cấu vốn chủ sở hữu và chính sách cổ tức, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây cũng như xây dựng các giả thuyết nghiên cứu cho đề tài. 2.1 Chính sách cổ tức Trong tài chính doanh nghiệp, các nhà quản lý tài chính thường phải đối mặt với hai quyết định: quyết định đầu tư (hoặc hoạch định ngân sách vốn) và quyết định tài trợ. Quyết định ngân sách vốn liên quan đến việc tài sản thực sự của công ty nên được mua hay không, quyết định tài trợ liên quan đến việc lựa chọn loại nguồn vốn nào cung cấp cho việc mua sắm tài sản. Tuy nhiên còn quyết định thứ ba có thể xảy ra khi công ty bắt đầu tạo ra lợi nhuận: công ty nên phân phối tất cả hoặc một phần lợi nhuận thu được dưới hình thức cổ tức cho các cổ đông, hoặc có nên được tái đầu tư vào kinh doanh? Chính sách cổ tức là quyết định ấn định tỷ lệ phù hợp giữa phần lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và phần lợi nhuận chia cổ tức. Lợi nhuận sẽ được quyết định giữ lại để tái đầu tư cho công ty hay được quyết định chi trả cho cổ đông. Vì lí do này khi Đại hội cổ đông diễn ra cuối kỳ kinh doanh, Ban Giám đốc có thể đệ trình lên Hội đồng quản trị phương án sử dụng một tỷ lệ nhất định phần lãi sau thuế để chia cổ tức cho cổ đông, phần còn lại được giữ lại để tái đầu tư cho những cơ hội trong tương lai hoặc phân bổ vào các quỹ dự phòng. Nếu phương án chia này được biểu quyết thông qua thì chính sách chia cổ tức của năm kinh doanh đó chính thức được xác nhận và có hiệu lực. Cụm từ chính sách cổ tức có nghĩa là vấn đề đưa ra quyết định về mức trả cổ tức hay nói cách khác là hình thức phân phối tiền mặt (lợi nhuận sau thuế) cho các cổ đông (Lease và cộng sự, 2000). Chính sách cổ tức của công ty bị ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố, nhân tố chủ quan, nhân tố bên trong, nhân tố bên ngoài công ty. Các doanh nghiệp khác nhau sẽ đưa ra các chính sách cổ tức khác nhau tùy thuộc vào
7 đặc điểm của thị trường, ngành hoạt động, tình hình kinh doanh và định hướng phát triển của công ty. 2.2 Cấu trúc sở hữu Cấu trúc sở hữu là cơ cấu góp vốn của các chủ sở hữu trong công ty. Có hai loại cấu trúc sở hữu là sở hữu tập trung và sở hữu phân tán. Trong sở hữu tập trung, cả quyền sở hữu lẫn quyền kiểm soát công ty tập trung trong tay một số cá nhân, gia đình, ban quản lý, hoặc các định chế cho vay. Những cá nhân hoặc nhóm người này thường kiểm soát và có ảnh hưởng lớn tới hoạt động của công ty. Vì vậy, cấu trúc sở hữu vốn tập trung thường được xem là hệ thống nội bộ. Những cổ đông lớn kiểm soát doanh nghiệp trực tiếp bằng cách tham gia góp vốn vào hội đồng quản trị và ban điều hành. Cổ đông lớn có thể không sở hữu toàn bộ vốn nhưng có quyền biểu quyết đáng kể, nên vẫn có thể kiểm soát được công ty. Trong khi cấu trúc sở hữu phân tán thì có nhiều cổ đông, mỗi cổ đông sở hữu một số cổ phần của công ty, quyền kiểm soát hoạt động do ban quản lý nắm giữ. Các cổ đông nhỏ ít có động lực để kiểm tra chặt chẽ hoạt động của công ty và không tham gia vào hoạt động điều hành của công ty. Cơ cấu sở hữu trong các công ty có thể gây ra những tác động tới quá trình hoạt động và chính sách cổ tức cũng không phải là ngoại lệ. 2.3 Các nghiên cứu lý thuyết về cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức Lý thuyết hàm chứa thông tin hay Lý thuyết tín hiệu (signal theory) Một lí do để giải thích tại sao lý thuyết của M&M lại không thể giải thích một cách thỏa đáng thực tế thị trường tài chính là do bất cân xứng thông tin giữa nội bộ (cấp quản lý) và bên ngoài (cổ đông). M&M giả định rằng cả người quản lý và cổ đông đều dễ dàng tiếp cận tất cả các thông tin liên quan đến triển vọng và kết quả hoạt động của công ty một cách nhanh chóng và không tốn phí. Tuy nhiên, trong thực tế luôn luôn tồn tại của thông tin bất cân xứng giữa người bên trong và người bên ngoài. Các nhà quản lý, lãnh đạo công ty thường có nhiều thông tin hơn về tình hình hiện tại và triển vọng phát triển công ty hơn các cổ đông bên ngoài. Do sự chênh lệch về thông tin này mà giá trị thị trường của cổ phiếu thường được hình thành từ dòng tiền mà cổ phiếu đó đem lại cho cổ đông (Baskin và Miranti, 1997),
8 khiến cho cổ tức trở thành một công cụ hữu hiệu để truyền tải thông tin của cấp quản lý đến thị trường, bởi vì các nhà đầu tư thường sử dụng dòng tiền thực trên vốn sở hữu để định giá công ty. Nhiều nhà nghiên cứu hàn lâm và tài chính cũng gợi ý rằng cổ tức có thể ẩn chứa thông tin về triển vọng công ty. Nói cách khác, cổ tức có thể truyền đạt thông tin về tiềm năng thu nhập tương lai của công ty, đây cũng là nội dung chính của lý thuyết tín hiệu. Theo lý thuyết tín hiệu, các nhà đầu tư có thể suy ra thông tin về thu nhập tương lai của một công ty và có động cơ để truyền đạt thông tin này ra thị trường. Hơn nữa, tín hiệu phải là đúng, một công ty có thu nhập kém trong tương lai thì không thể gửi tín hiệu tích cực cho thị trường bằng cách tăng mức trả cổ tức. Ngoài ra, thị trường phải có khả năng dựa vào tín hiệu để phân biệt giữa công ty tốt và công ty xấu. Những điều kiện này được áp dụng thì thị trường phản ánh tốt với các thông tin trả cổ tức và ngược lại. Một công ty trả cổ tức cao sẽ phản ánh công ty sẽ có lợi nhuận ổn định trong tương lai, do đó giá cổ phiếu sẽ phản ánh tích cực với thông tin này. Ngược lại, việc cắt giảm cổ tức có thể xem như một tín hiệu xấu về sự sụt giảm thu nhập trong tương lai, giá cổ phiếu sẽ giảm theo khi tiếp nhận thông tin này. Vì vậy, các nhà quản lý thường không muốn công bố thông tin cắt giảm cổ tức. Mô hình tính hiệu được trích dẫn nhiều nhất có thể tìm thấy trong các nghiên cứu của Bhattacharya (1979), John và Williams (1985) và Miller và Rock (1985) Lý thuyết về chi phí đại diện và dòng tiền tự do (agency cost thepry) Một trong những giả định của thị trường vốn hoàn hảo là không có xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông. Tuy nhiên trong thực tế, giả thuyết này là có vấn đề khi mà chủ sở hữu của công ty thì không đồng thời là người quản lý công ty. Trong những trường hợp này cấp quản lý luôn luôn là đại diện không hoàn hảo cho các cổ đông. Điều này là vì lợi ích các nhà quản lý không đồng nhất với lợi ích của cổ đông, và họ có thể tiến hành các hành động bất lợi cho các cổ đông, chẳng hạn như hưởng thụ bổng lộc quá nhiều hoặc đầu tư quá mức vì lợi ích của cấp quản lý nhưng không mang lại lợi nhuận hoạt động. Do đó cổ đông gánh chịu
9 chi phí đại diện liên quan đến việc giám sát các nhà quản lý và các những chi phí đại diện này là một chi phí tiềm ẩn do các xung đột lợi ích giữa các cổ đông và các nhà quản lý của công ty gây ra. Việc chi trả cổ tức có thể phục vụ để dàn xếp các lợi ích và giảm thiểu các vấn đề đại diện giữa các nhà quản lý và các cổ đông, bằng cách giảm quỹ tiền tệ mà các nhà quản lý có thể toàn quyền sử dụng (Rozeff, 1982; Easterbrook, 1984; Jensen, 1986 và Alli, Khan and Ramirez, 1993). Trong một nghiên cứu thường được trích dẫn, Easterbrook (1984) lập luận rằng cổ tức có thể được sử dụng để giảm dòng tiền tự do mà nhà quản lý có thể sử dụng phục vụ cho lợi ích bản thân họ. Ngoài ra, tác giả còn cho rằng việc dùng dòng tiền tự do để trả cổ tức cho cổ đông buộc các nhà quản lý phải tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài để đầu tư vào các dự án. Khi đó, các chủ nợ sẽ tăng cường giám sát các hoạt động của nhà quản lý, chi phí đại diện giảm, mang lại lợi ích cho cổ đông. Tuy nhiên, Easterbrook (1984) cũng cho rằng việc cổ tức cao có thể buộc các nhà quản lý tăng đòn bẩy tài chính để đầu tư vào các dự án mà đôi khi làm tăng rủi ro cho cổ đông. Đi theo dòng lập luận của Easterbrook, Jensen (1986) đã đưa ra một giải thích khác cho việc trả cổ tức dựa trên lý thuyết về chi phí đại diện. Jensen cho rằng các công ty có dòng tiền dư thừa có thể dẫn đến các nhà quản lý sử dụng vì lợi ích riêng mà không có lợi cho cổ đông. Họ muốn mở rộng quy mô để tăng quyền kiểm soát công ty (Gaver và Gaver, 1993). Công ty có nhiều tiền mặt nhàn rỗi thì vấn đề đầu tư quá mức sẽ thể hiện rõ hơn, có thể đầu tư vào những dự án không hiệu quả. Do đó, việc trả cổ tức cao sẽ làm giảm chi phí đại diện. Hơn nữa, Jensen (1986) đã chỉ ra rằng nợ có thể đóng một vai trò tương tự như cổ tức trong giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do bằng cách giảm quỹ dưới sự kiểm soát quản lý. M&M cho rằng chính sách cổ tức độc lập với chính sách đầu tư. Tuy nhiên, giả thuyết dòng tiền tự do nhấn mạnh rằng chính sách cổ tức và chính sách đầu tư liên quan với nhau dựa trên lâp luận trả cổ tức cao sẽ làm giảm các vấn đề đầu tư quá mức, không hiệu quả trong khi các yếu tố khác không đổi và sẽ làm tăng giá trị công ty (Lang và Litzenberger, 1989). Hơn nữa, khi công ty trả cổ tức cao, các quỹ
10 đầu tư sẽ giảm, do đó để mở rộng sản xuất kinh doanh buộc các nhà quản lý phải đi vay nợ. Khi đó, cổ đông sẽ có những rủi ro và phải chịu mức thuế cao do nhận mức cổ tức cao. Vì vậy, cổ đông phải đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của việc yêu cầu cổ tức nhiều hơn. Lý thuyết: Cổ tức làm giảm rủi ro cho nhà đầu tư (“bird-in-hand theory) Một quan điểm về mối quan hệ giữa giá trị công ty và cổ tức là tâm lý không thích rủi ro của các nhà đầu tư. Cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn ở hiện tại nên được xem là ít rủi ro hơn lãi vốn, là thu nhập được hứa hẹn trong tương lai, không chắc chắn và chứa nhiều rủi ro. Vì lý do đó, các nhà đầu tư thích cổ tức tiền mặt hơn là khoản lợi vốn. Gordon (1963) cho rằng mức trả cổ tức của công ty sẽ làm thay đổi mức độ rủi ro của nhà đầu tư vì thế làm thay đổi suất chiết khấu mà nhà đầu tư sử dụng để định giá công ty. Cổ tức cao làm giảm sự không chắc chắn dòng tiền trong tương lai của cổ đông, cổ đông sẽ chiết khấu thu nhập tương lai của công ty thấp hơn và sẽ làm tăng giá trị của công ty và ngược lại. Giả thuyết này được hỗ trợ bởi các nghiên cứu của Gordon và Shapiro (1956), Gordon (1959), Lintner (1962) và Walter (1963). Ở khía cạnh khác, Friend và Puckett (1964) cho rằng các công ty có xu hướng trả cổ tức cao thường là những công ty đối mặt với ít rủi ro của dòng tiền và ngược lại. Bên cạnh đó, Rozeff (1982) khi nghiên cứu thực nghiệm đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa cổ tức và rủi ro của công ty. Theo đó khi rủi ro hoạt động của công ty tăng thì mức thanh toán cổ tức giảm (xem thêm Jensen, Solberg, và Zorn, 1992) Ngược lại, Litzenberger và Ramaswamy (1979) cho rằng công ty chia cổ tức tiền mặt thấp sẽ giảm chi phí sử dụng vốn và giá trị công ty sẽ tăng. Lập luận này dựa trên giả định rằng, cổ tức tiền mặt được đánh thuế cao hơn so với lãi vốn. Mặt khác, cổ tức tiền mặt bị đánh thuế ngay khi cổ đông nhận cổ tức, trong khi đó phần lợi vốn được đánh thuế khi cổ đông bán cổ phần. Việc đánh thuế trên cổ tức tiền mặt cao hơn so với phần lãi vốn sẽ ảnh hưởng đến quyết định chính sách cổ tức do
11 các nhà đầu tư thích giữ lại vốn để gia tăng giá trị cổ phiếu của công ty hơn là trả cổ tức cho cổ đông. Lý thuyết về hiệu ứng khách hàng lên cổ tức (Clientele theory) Trong nghiên cứu của M&M (1961) lưu ý rằng lý thuyết hiệu ứng của khách hàng lên cổ tức có thể đóng một vai trò quan trọng trong chính sách cổ tức ở điều kiện nhất định. M&M định nghĩa xu hướng của nhà đầu tư bị thu hút vào một loại cổ phiếu có trả cổ tức là “hiệu ứng khách hàng của chính sách cổ tức”. Thực tế, các nhà đầu tư luôn phải đối mặt với sự phân biệt thuế giữa cổ tức và lãi vốn, và chịu chi phí khi mua bán chứng khoán dưới hình thức chi phí giao dịch và sự phiền phức (do thay đổi danh mục đầu tư). Vì những lí do này và tùy vào tình huống của mỗi nhà đầu tư, thuế và chi phí giao dịch có thể sẽ tạo ra những nhà đầu tư riêng biệt, ví dụ như hướng đến tối thiểu thuế hoặc chi phí giao dịch. Những nhà đầu tư này bị thu hút bởi những công ty có chính sách cổ tức phù hợp nhất với hoàn cảnh của họ. Tương tự, công ty cũng sẽ tiến hành thu hút các nhà đầu tư khác nhau bằng chính sách công ty. Ví dụ, công ty hoạt động trong các ngành tăng trưởng cao thường trả cổ tức thấp (hoặc không trả) sẽ thu hút những nhà đầu tư ưa thích lãi vốn hơn là cổ tức và ngược lại. Hiệu ứng khách hàng do ảnh hưởng của thuế: bởi vì hầu hết các nhà đầu tư quan tâm đến thu nhập sau thuế, chính sách thuế khác biệt đối với cổ tức và lãi vốn có thể ảnh hưởng đến sự ưu tiên của họ cho chúng. Đây là bản chất của hiệu ứng khách hàng về thuế. Ví dụ, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, các nhà đầu tư trong nhóm chịu thuế thấp – phụ thuộc vào dòng thu nhập thường xuyên và ổn định – sẽ bị thu hút bởi những công ty trả cổ tức cao và ổn định. Thêm vào đó, có một số nhà đầu tư tổ chức bị thu hút bởi các cổ phiếu trả cổ tức cao (Han và cộng sự, 1999; Dhaliwal, Erickson và Trezevant, 1999; Short, Zhang và Keasey, 2002). Ngược lại, những nhà đầu tư chịu thuế cao sẽ tìm kiếm lợi ích từ việc đầu tư vào những công ty giữ lại phần lớn thu nhập của họ để đạt được lãi vốn tiềm năng. Tuy nhiên, có một số nhà đầu tư thờ ơ với quyết định cổ tức hay lãi vốn, ví dụ như được miễn thuế và hoãn thuế.