Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu mối tương quan giữa thanh khoản của chứng khoán và chi trả cổ tức của doanh nghiệp tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:109

Thêm vào BST

Báo xấu

11
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn này cung cấp một bằng chứng thực nghiệm, đóng góp vào sự hiểu biết về ảnh hưởng của tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán lên mức chi trả cổ tức của các doanh nghiệp của Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu mối tương quan giữa thanh khoản của chứng khoán và chi trả cổ tức của doanh nghiệp tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH VŨ HOÀNG MINH NGHIÊN CỨU MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA THANH KHOẢN CỦA CHỨNG KHOÁN VÀ CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH VŨ HOÀNG MINH NGHIÊN CỨU MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA THANH KHOẢN CỦA CHỨNG KHOÁN VÀ CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN HỮU HUY NHỰT TP. Hồ Chí Minh – 2017
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan bài luận văn thạc sĩ với đề tài “Nghiên cứu mối tương quan giữa thanh khoản của chứng khoán và chi trả cổ tức của doanh nghiệp tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi theo sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Hữu Huy Nhựt. Các số liệu, kết quả nêu trong Luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng, cụ thể và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của Luận văn này. Tp. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm Vũ Hoàng Minh
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM TẮT CHƯƠNG 1.GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI................................................................................ 1 1.1. Lý do chọn đề tài............................................................................................... 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................... 2 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................... 3 1.4. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu ............................................... 4 1.5. Nội dung đề tài .................................................................................................. 6 1.6. Ý nghĩa đề tài .................................................................................................... 7 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM............................... 8 2.1. Cơ sở lý thuyết .................................................................................................. 8 2.1.1. Lý thuyết chi phí đại diện ........................................................................... 8 2.1.2. Lý thuyết tín hiệu ..................................................................................... 10 2.1.3. Lý thuyết chu kỳ tồn tại ............................................................................ 11 2.1.4. Lý thuyết con chim trong bàn tay (Bird-in-Hand) .................................... 12 2.1.5. Lý thuyết tính thanh khoản của cổ tức...................................................... 13 2.2. Bằng chứng thực nghiệm ................................................................................ 13
2.2.1. Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức .................................................. 13 2.2.2. Ảnh hưởng của thanh khoản đến chính sách cổ tức .................................. 24 CHƯƠNG 3.PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................... 30 3.1. Dữ liệu nghiên cứu .......................................................................................... 30 3.2. Mô hình nghiên cứu ........................................................................................ 31 3.3. Đo lường biến ................................................................................................. 34 3.4. Phương pháp ước lượng .................................................................................. 41 CHƯƠNG 4.KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................................... 45 4.1. Thống kê mô tả và ma trận tương quan ........................................................... 45 4.1.1. Thống kê mô tả......................................................................................... 45 4.1.2. Ma trận tương quan .................................................................................. 46 4.2. Kết quả hồi quy ............................................................................................... 49 4.2.1. Ảnh hưởng của thanh khoản chứng khoán đến chính sách chi trả cổ tức của công ty............................................................................................................. 49 4.2.2. Ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin đến mối quan hệ giữa thanh khoản chứng và chính sách chi trả cổ tức của công ty ...................................................... 58 4.2.3. Ảnh hưởng của chi phí đại diện đến mối quan hệ giữa thanh khoản chứng và chính sách chi trả cổ tức của công ty................................................................. 60 4.2.4. Ảnh hưởng của dòng tiền thặng dư đến mối quan hệ giữa thanh khoản chứng và chính sách chi trả cổ tức của công ty ...................................................... 63 CHƯƠNG 5.KẾT LUẬN ............................................................................................. 67 5.1. Kết luận........................................................................................................... 67
5.2. Khuyến nghị.................................................................................................... 68 5.3. Hạn chế đề tài ................................................................................................. 69 5.4. Hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................................ 70 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1. Tổng hợp các nghiên cứu trước đây ............................................................. 26 Bảng 3.1. Phân chia ngành nghề kinh doanh trong mẫu nghiên cứu ............................ 30 Bảng 4.1. Thống kê mô tả ............................................................................................ 46 Bảng 4.2. Ma trận tương quan ...................................................................................... 48 Bảng 4.3. Kết quả ảnh hưởng của thanh khoản chứng khoán theo cách đo lường của Amihud (2002) và Edmans và các cộng sự (2013) đến chính sách chi trả cổ tức công ty ..................................................................................................................................... 51 Bảng 4.4. Kết quả ảnh hưởng của thanh khoản chứng khoán theo cách đo lường của Lesmond và các cộng sự (1999) đến chính sách chi trả cổ tức công ty ........................ 54 Bảng 4.5. Kết quả ảnh hưởng của kiểm toán Big4 đến mối quan hệ giữa thanh khoản chứng khoán và chính sách chi trả cổ tức công ty ........................................................ 59 Bảng 4.6. Kết quả ảnh hưởng của sở hữu nhà nước đến mối quan hệ giữa thanh khoản chứng khoán và chính sách chi trả cổ tức công ty ........................................................ 61 Bảng 4.7. Kết quả ảnh hưởng của dòng tiền thặng dư đến mối quan hệ giữa thanh khoản chứng khoán và chính sách chi trả cổ tức công ty .............................................. 64
TÓM TẮT Luận văn sử dụng mẫu dữ liệu 280 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trong giai đoạn 2006 – 2016 với số quan sát 2739 doanh nghiệp – năm để phân tích ảnh hưởng của thanh khoản chứng khoán đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty dựa vào phương pháp tiếp cận của Jiang và các cộng sự (2017). Qua đó, luận văn tìm thấy rằng thanh khoản cổ phiếu có tác động cùng chiều đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp. Điều này cho thấy rằng khi thanh khoản của cổ phiếu được cải thiện thì các nhà đầu tư của các doanh nghiệp có quyền yêu cầu các nhà quản trị của doanh nghiệp chi trả mức cổ tức cao hơn. Ngoài ra, luận văn cũng xem xét vai trò của vấn đề bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện và dòng tiền thặng dư đến mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và chính sách chi trả cổ tức. Luận văn tìm thấy rằng các doanh nghiệp không được kiểm toán bởi công ty kiểm toán Big 4, các doanh nghiệp ngoài quốc doanh (sở hữu nhà nước nhỏ hơn 50%) và dòng tiền thặng dư thì tác động của thanh khoản cổ phiếu đến chính sách chi trả cổ tức sẽ mạnh mẽ hơn. Bên cạnh đó, luận văn cũng phát hiện rằng các đặc điểm khác của doanh nghiệp có tác động đáng kể đến chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp. Cụ thể, lợi nhuận, đòn bẩy, tiền mặt có ảnh hưởng cùng chiều đến chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp. Các yếu tố khác như quy mô doanh nghiệp, cơ hội đầu tư, số lượng thành viên HDQT lại có mối quan hệ ngược chiều với chính sách cổ tức của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu. Từ khóa: Thanh khoản, cổ tức, công ty, thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện.
1 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1. Lý do chọn đề tài Trong những năm gần đây, việc nghiên cứu về thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán đã thu hút nhiều sự quan tâm trong các nghiên cứu thực nghiệm và nghiên cứu định tính. Đáng chú ý gần đây có một sự quan tâm lớn đến việc nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và nền kinh tế. Trên thế giới, ở cấp độ vĩ mô, những nghiên cứu như là của Kaul và Kayacetin (2009), Pagano và Beber (2010) đã đưa ra những bằng chứng ở mức độ tổng quát cũng như ở mức độ từng ngành nghề kinh doanh về mối quan hệ cùng chiều cùng tính thanh khoản của cổ phiếu và những biến thực tế như GDP và chi trả cổ tức. Ở cấp độ vĩ mô, mối quan hệ của tính thanh khoản của cổ phiếu và những quyết định của các công ty được nghiên cứu bằng cách sử dụng các nhân tố như việc phát hành cổ phiếu (Butler và các cộng sự, 2005; Lipson và Mortal, 2009), đòn bẩy tài chính (Fang và các cộng sự, 2009). Jiang và các cộng sự (2017) đã đưa ra bằng chứng bằng mối quan hệ cùng chiều giữa tính thanh khoản trên thị trường và chi trả cổ tức tại Trung Quốc. Một lưu ý quan trọng là các bài nghiên cứu về tính thanh khoản trong các thị trường mới nổi không nhận được nhiều sự chú ý. Tuy nhiên, trong các lĩnh vực này hai công trình nghiên cứu của Bekaert và các cộng sự (2007) và Lesmond (2005) đánh giá cao. Nghiên cứu đầu tiên phát hiện tính có thể dự đoán được từ thanh khoản cho lợi nhuận từ tài sản, trong khi nghiên cứu thứ hai nghiên cứu thực sự khác nhau trong thanh khoản giữa các nước mới nổi, phát hiện ra rằng các nước có nền chính trị và chế độ pháp luật yếu thì có một chi phí thanh khoản cao hơn. Không như các công trình đó
2 , bài nghiên cứu này nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản các công ty và quyết định của các công ty trong bối cảnh thị trường mới nổi. Tại Việt Nam, chưa có nhiều nghiên cứu về tính thanh khoản và cụ thể như mối liên hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Do đó, cần thiết có nghiên cứu phân tích mối quan hệ giữa thanh khoản của cổ phiếu và chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Đó là lý do chọn đề tài “Nghiên cứu mối tương quan giữa thanh khoản của chứng khoán và chi trả cổ tức của doanh nghiệp”. Qua đó, luận văn này được nghiên cứu để tìm và cung cấp thêm bằng chứng thực nghiện theo hướng nghiên cứu này, đóng góp một phần nhỏ để phát triển các lý thuyết nghiên cứu về mối quan hệ giữa thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và các quyết định của doanh nghiệp. Luận văn này được thực hiện trên nghiên cứu của Jiang và các cộng sự (2017). Trong luận văn này, tôi nghiên cứu mối quan hệ này bằng việc sử dụng dữ liệu bảng các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán của Việt Nam, dữ liệu được thu thập theo năm 2006 đến 2016. Luận văn ước lượng bằng mô hình hồi quy dữu liệu bảng. Kết quả thực nghiệm cho thấy có một mối quan hệ đồng biến có ý nghĩa giữa chi trả cổ tức của doanh nghiệp và thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, mối quan hệ này được tính toán và đo lường bằng các đại lượng đáng tin cậy của thanh khoản. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu chung: - Nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản của chứng khoán và mức độ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2006 – 2016.
3 Mục tiêu cụ thể: - Nghiên cứu ảnh hưởng của thanh khoản của chứng khoán đến mức độ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp. - Nghiên cứu vai trò của vấn đề bất cân xứng thông tin đến mối quan hệ giữa thanh khoản của chứng khoán và mức độ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp. - Nghiên cứu vai trò của vấn đề chi phí đại diện đến mối quan hệ giữa thanh khoản của chứng khoán và mức độ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp. - Nghiên cứu vai trò của vấn đề dòng tiền thặng dư đến mối quan hệ giữa thanh khoản của chứng khoán và mức độ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Cụ thể nghiên cứu để tập trung để giải quyết các câu hỏi sau: Thanh khoản cổ phiếu có ảnh hưởng đáng kể đến mức độ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp hay không? Tác động này là cùng chiều hay ngược chiều? Vấn đề bất cân xứng thông tin có ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và mức độ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp hay không? Tác động này là cùng chiều hay ngược chiều? Vấn đề chi phí đại diện có ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và mức độ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp hay không? Tác động này là cùng chiều hay ngược chiều?
4 Vấn đề dòng tiền thặng dư có ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và mức độ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp hay không? Tác động này là cùng chiều hay ngược chiều? 1.4. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu Luận văn tiến hành việc hồi quy mô hình nghiên cứu sau dựa vào sự đề nghị của Jiang và các cộng sự (2017) khi nghiên cứu về thanh khoản của cổ phiếu và chi trả cổ tức của các doanh nghiệp ở Trung Quốc. Cụ thể, phương trình ước lượng như sau: 𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡𝑖𝑡+1 = 𝛽0 + 𝛽1 ∗ 𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦𝑖𝑡 + 𝛽2 ∗ 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖𝑡 + 𝛽3 ∗ 𝑅𝑜𝑎𝑖𝑡 + 𝛽4 ∗ 𝐿𝑒𝑣𝑖𝑡 + 𝛽5 ∗ 𝑇𝑜𝑏𝑖𝑛𝑄𝑖𝑡 + 𝛽6 ∗ 𝐶𝑎𝑠ℎ𝑖𝑡 + 𝛽7 ∗ 𝐼𝑛𝑑𝑒𝑝𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡 (1) Trong đó, 𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡𝑖𝑡+1 là mức độ chi trả cổ tức ở thời điểm t +1 , 𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦𝑖𝑡 là tính thanh khoản cổ phiếu ở thời điểm t, 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖𝑡 là quy mô của công ty ở thời điểm t, 𝑅𝑜𝑎𝑖𝑡 là lợi nhuận của công ty ở thời điểm t, 𝐿𝑒𝑣𝑖𝑡 là đòn bẩy của công ty ở thời điểm t, 𝑇𝑜𝑏𝑖𝑛𝑄𝑖𝑡 là cơ hội đầu tư của công ty ở thời điểm t, 𝐶𝑎𝑠ℎ𝑖𝑡 là mức độ nắm giữ tiền mặt ở thời điểm t, 𝐼𝑛𝑑𝑒𝑝𝑖𝑡 là số lượng thành viên HDQT độc lập ở thời điểm t, và 𝜀𝑖𝑡 là sai số của mô hình nghiên cứu. Ngoài ra, để phân tích tác động của vai trò bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện và thặng dư dòng tiền đến mối quan hệ giữa thanh khoản chứng khoán và mức độ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp, luận văn tiếp tục hồi quy phương trình sau dựa vào phương pháp tiếp cận của Jiang và các cộng sự (2017) khi sử dụng biến tương tác giữa biến giả Big 4, Soe, Sci và thanh khoản của cổ phiếu và đưa vào mô hình hồi quy. Cụ thể, phương trình (1) sẽ được viết lại như sau:
5 𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡𝑖𝑡+1 = 𝛽0 + 𝛽1 ∗ 𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦𝑖𝑡 + 𝛾 ∗ 𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦𝑖𝑡 ∗ 𝐵𝑖𝑔4𝑖𝑡 + 𝛽2 ∗ 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖𝑡 + 𝛽3 ∗ 𝑅𝑜𝑎𝑖𝑡 + 𝛽4 ∗ 𝐿𝑒𝑣𝑖𝑡 + 𝛽5 ∗ 𝑇𝑜𝑏𝑖𝑛𝑄𝑖𝑡 + 𝛽6 ∗ 𝐶𝑎𝑠ℎ𝑖𝑡 + 𝛽7 ∗ 𝐼𝑛𝑑𝑒𝑝𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡 (2) Trong đó, biến giả 𝐵𝑖𝑔4𝑖𝑡 mang giá trị 1 khi công ty được kiểm toán bởi 1 trong 4 công ty kiểm toán Big 4 và ngược lại bằng 0. Các biến còn lại như đã trình bày trong phương trình (1). 𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡𝑖𝑡+1 = 𝛽0 + 𝛽1 ∗ 𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦𝑖𝑡 + 𝛾 ∗ 𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦𝑖𝑡 ∗ 𝑆𝑜𝑒𝑖𝑡 + 𝛽2 ∗ 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖𝑡 + 𝛽3 ∗ 𝑅𝑜𝑎𝑖𝑡 + 𝛽4 ∗ 𝐿𝑒𝑣𝑖𝑡 + 𝛽5 ∗ 𝑇𝑜𝑏𝑖𝑛𝑄𝑖𝑡 + 𝛽6 ∗ 𝐶𝑎𝑠ℎ𝑖𝑡 + 𝛽7 ∗ 𝐼𝑛𝑑𝑒𝑝𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡 (3) Trong đó, biến giả 𝑆𝑜𝑒𝑖𝑡 mang giá trị 1 khi công có mức độ sở hữu nhà nước trên 50% và ngược lại bằng 0. Các biến còn lại như đã trình bày trong phương trình (1). 𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡𝑖𝑡+1 = 𝛽0 + 𝛽1 ∗ 𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦𝑖𝑡 + 𝛾 ∗ 𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦𝑖𝑡 ∗ 𝑆𝑐𝑖𝑖𝑡 + 𝛽2 ∗ 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖𝑡 + 𝛽3 ∗ 𝑅𝑜𝑎𝑖𝑡 + 𝛽4 ∗ 𝐿𝑒𝑣𝑖𝑡 + 𝛽5 ∗ 𝑇𝑜𝑏𝑖𝑛𝑄𝑖𝑡 + 𝛽6 ∗ 𝐶𝑎𝑠ℎ𝑖𝑡 + 𝛽7 ∗ 𝐼𝑛𝑑𝑒𝑝𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡 (3) Trong đó, biến 𝑆𝑐𝑖𝑖𝑡 được đo lường bởi tỷ lệ dòng tiền thặng dư của dòng tiền hoạt động kinh doanh và hoạt động đầu tư trên tổng tài sản. Các biến còn lại như đã trình bày trong phương trình (1). Đồng thời, luận văn thu thập số liệu từ các báo cáo tài chính và báo cáo thường niên được tổng hợp từ FiinPro và Vietstock và số liệu giao dịch chứng khoán từ cophieu68.vn để thực hiện nghiên cứu phân tích ảnh hưởng của thanh khoản chứng khoán đến chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp. Thông qua các bước loại trừ, cuối cùng luận văn có được mẫu nghiên cứu bao gồm 280 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết ở hai sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và
6 Thành phố Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2006 – 2016 với số quan sát 2739 công ty – năm thuộc. 1.5. Nội dung đề tài Luận văn bao gồm 5 chương: Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này, luận văn giới thiệu lý do chọn đề tài, đưa ra mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu. Đồng thời luận văn sơ lược về phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu mà luận văn tiếp cận; cuối cùng luận văn đưa ra nội dung nghiên cứu và ý nghĩa nghiên cứu. Chương 2: Cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm. Luận văn khái quát về cơ sở lý thuyết đối với quyết định chi trả cổ tức của các doanh nghiệp thông qua lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết tín hiệu, lý thuyết chu kỳ tồn tại và lý thuyết con chim trong bàn tay. Đồng thời luận văn cũng sơ lược các nghiên cứu trước đây khi xem xét về ảnh hưởng của các yếu tố đến quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này, luận văn đề cập đến dữ liệu mà nghiên cứu sử dụng, cũng như quy trình lựa chọn các doanh nghiệp niêm yết được dùng trong luận văn. Sau đó luận văn đưa ra mô hình nghiên cứu dựa vào các đề nghị của Jiang và các cộng sự (2017), đồng thời đề cập cách đo lường biến và phương pháp mà luận văn dùng để hồi quy mô hình nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến mức độ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp. Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Chương này luận văn thống kê mô tả các biến và ma trận tương quan. Cuối cùng đưa ra các kết quả nghiên cứu có được từ việc ước lượng mô hình nghiên cứu và thảo luận các kết quả đạt được.
7 Chương 5: Kết luận. Cuối cùng trong luận văn này, luận văn đề cập các kết luận chính, đưa ra các khuyến nghị chính sách dựa vào các kêt quả đạt được và đề cập đến hạn chế của đề tài cũng như các hướng nghiên cứu tiếp theo cho các đề tài xem xét ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến mức độ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp. 1.6. Ý nghĩa đề tài Luận văn này cung cấp một bằng chứng thực nghiệm, đóng góp vào sự hiểu biết về ảnh hưởng của tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán lên mức chi trả cổ tức của các doanh nghiệp của Việt Nam. Dựa vào nền tảng đó, các nhà quản lý doanh nghiệp có thêm cái nhìn toàn diện hơn trong các quyết định tài chính để đạt được mục tiêu tối đa hóa hiệu quả trong quyết định phân chia lợi nhuận của doanh nghiệp.
8 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM 2.1. Cơ sở lý thuyết 2.1.1. Lý thuyết chi phí đại diện Mâu thuẫn đại diện xuất phát từ sự phân chia giữa vấn đề sở hữu và kiểm soát của công ty. Do đó, các công ty có quyền cổ đông bị giới hạn thì dường như sẽ phải đối mặt với chi phí đại diện cao hơn bởi vì các nhà quản trị của các công ty này có thể khai thác tốt sự yếu kém của quyền cổ đông và do đó sẽ đặt lợi ích cá nhân của họ lên trên các mục tiêu của các cổ đông (tối đa hóa lợi nhuận của công ty). Sự quan trọng của việc kiểm soát của công ty được ghi nhận bởi Allen và các cộng sự (2000), trong đó các tác giả đã cho rằng các nhà đầu tư tổ chức dường như ưa thích muốn sở hữu cổ phần của các công ty có sự thanh toán cổ tức thường xuyên và loại hình nhà đầu tư này sẽ thường xuyên theo dõi các hoạt động của công ty hơn các cổ đông nhỏ của công ty. Cổ tức có thể được sử dụng để thiết lập sự tự kỷ luật đối với các nhà quản trị của công ty. Jensen (1986) cho rằng các cổ đông của công ty có thể tối thiểu hóa tiền mặt mà các nhà quản trị đang kiểm soát và do đó sẽ làm giảm các cơ hội mà các nhà quản trị sẽ sử dụng để chi tiêu vào các mục đích cá nhân hoặc đầu tư vào các dự án NPV âm. Một cách để loại bỏ tiền mặt không cần thiết đối với công ty là thực hiện chính sách cổ tức và gia tăng mức chi trả cổ tức. Jain và Kini (1999) lập luận rằng cổ tức sẽ làm chuyển giao tài sản từ các chủ nợ sang các cổ đông của công ty. Điều này có thể làm giảm các yêu cầu của chủ nợ trong trường hợp các công ty đang phải đối mặt với các nghĩa vụ tài chính. Các chủ nợ của các công ty này sẽ yêu cầu các cam kết với công ty để hạn chế mức cổ tức được chi trả bởi công ty. Do đó, các chủ nợ có thể tự bảo vệ mình khỏi sự tước đoạt tài sản bởi các cổ đông và chắn chắn rằng giá trị của công ty sẽ không bị giảm bởi quyết định chi trả cổ tức của các cổ đông.
9 Theo Jensen và Meckling (1976), các công ty có thể giảm vấn đề đại diện bằng cách phát hành nhiều nợ hơn và chi trả một tỷ lệ cổ tức cao hơn, hoặc giảm dòng tiền của công ty. Các tác giả lập luận rằng nếu lợi nhuận của các công ty không được phân bổ cho các cổ đông dưới dạng cổ tức thì các nhà quản trị có thê sử dụng lợi nhuận chưa phân phối này để thực hiện các dự án không có lợi nhuận hoặc các hành đông chi tiêu nhưng không làm tối đa hóa tài sản của cổ đông. Tuy nhiên, việc thực hiện chính sách chi trả cổ tức có thể làm giảm vấn đề đại diện này bằng cách giảm tiền mặt dư thừa của công ty và đảm bảo với các cổ đông rằng công ty đang được quản trị theo mục tiêu của các cổ đông của công ty. Do đó, có thể lập luận rằng chính sách chi trả cổ tức có thể giảm bớt mâu thuẫn đại diện của công ty bằng cách làm giảm dòng tiền tự do của công ty mà các nhà quản trị có thể sử dụng cho các hoạt động của công ty, những người không nhất thiết phải thực hiện theo lợi ích của các cổ đông của công ty (Farinha , 2003). Theo lý thuyết đại diện, chính sách chi trả cổ tức có thể bị ảnh hưởng bởi mức độ nghiêm trọng của chi phí đại diện và chi phí đại diện cũng có tác động đến quyền của cổ đông (Gompers và các cộng sự, 2003). Do đó, tồn tại mối quan hệ giữa việc chi trả cô tức và quyền của cổ đông. Ngoài ra, chính sách chi trả cổ tức có thể giảm thiểu được chi phí đại diện theo hai cách sau. Đầu tiên, Raeja (2005) đã kỳ vọng rằng tác động này của chính sách chi trả cổ tức là do sự phân chia giữa vấn đề sở hữu và vấn đề kiểm soát. Một công ty có mức độ dòng tiền tự do ổn định thì sẽ có thể có khuynh hướng đầu tư quá mức thông qua việc chấp nhận các dự án có NPV âm (Jensen, 1986). Nếu các nhà quản trị đang đầu tư quá mức, thì một sự gia tăng trong chính sách chi trả cổ tức sẽ có thể làm giảm dòng tiền dư thừa của công ty với các yếu tố khác không đổi, và do đó sẽ có thể giảm bớt được vấn đề đầu tư quá mức của các nhà quản trị công ty. Cho nên, lượng chi trả cổ tức có thể giúp các công ty kiểm soát được vấn đề đại diện bằng cách giảm tiền mặt
10 dư thừa mà các nhà quản trị có thể sử dụng để thực hiện các dự án không lợi nhuận. Thứ hai, việc chi trả cổ tức có thể đóng vai trò như là một cơ chế kiểm soát chi phí đại diện bằng cách đưa công ty vào sự giám sát bởi thị trường sơ cấp (Decamps và các cộng sự, 2006). Một sự chi trả cổ tức cao sẽ làm gia tăng khả năng mà công ty sẽ phải phát hành thêm các cổ phần thông thường mới vào thị trường vốn. Khi đó sẽ làm cho các ngân hàng đầu tư, các công ty chứng khoán và các nhà cung cấp vốn sẽ nghiên cứu về sự quản trị của các công ty này. Kết quả là sẽ có thể giảm bớt chi phí đại diện của công ty. 2.1.2. Lý thuyết tín hiệu Lý thuyết tín hiệu (Bhattacharya, 1979) cho rằng các nhà quản trị, được xem như người nội bộ, lựa chọn chính sách cổ tức để phát tín hiệu thông tin cho các đối tượng bên ngoài. Các nhà quản trị có động cơ để thực hiện hành động như thế khi họ tin rằng cổ phiếu của công ty đang bị định dưới giá (undervalued). Akerlof (1970) đưa ra vấn đề bất cân xứng thông tin bằng việc phân tích thị trường “chanh” với ví dụ về thị trường ô tô. Cụ thể, trong trường hợp hiện diện bất cân xứng thông tin, “các quả cherry” (ô tô tốt) và “các quả chanh” (ô tô xấu) đều được bán với giá nhau nhau và chỉ những người chủ cửa hàng mới có thể phân biệt được chất lượng của những chiếc xe ô tô này. Do đó, trong môi trường có sự hiện diện của vấn đề bất cân xứng thông tin, các chủ sở hữu của những chiếc xe ô tô tốt sẽ cố gắng truyền đạt thông tin tích cực ra bên ngoài. Tương tự như vậy, các nhà quản trị thực hiện chính sách chi trả cổ tức dường như được xem như là tín hiệu cho thấy rằng các công ty này không phải là “các quả chanh”, mà các nhà quản trị đang có các triển vọng tích cực của công ty trong tương lai. Lý thuyết tín hiệu đầu tiên được biên soạn bởi Bhattacharya (1979) tìm thấy rằng mặc dù tồn tại các bất lợi của thuế, khi công ty có dòng tiền kỳ vọng trong tương
11 lai tốt, thì lập tức các nhà quản trị sẽ truyền đạt thông tin tích cực này thông qua việc gia tăng mức chi trả cổ tức đối với các cổ đông của công ty để cho thayass rằng công ty đang kỳ vọng một mức lợi nhuận cao hơn trong tương lai. Mặt khác, Easterbrook (1984) đã đưa ra một quan điểm ngược lại với lý thuyết tín hiệu. Trong đó tác giả nhấn mạnh dấu hiệu của việc chi trả cổ tức thì chưa rõ ràng. Easterbrook (1984) lập luận rằng bởi vì các công ty có thể thuê các đối tượng bên ngoài và tiết lộ các triển vọng và lợi nhuận của công ty trong tương lai, và khi đó thông tin này sẽ có sẵn đối với các nhà đầu tư bên ngoài. Điều này phù hợp với phát hiện của Miller và Rock (1985), chi phí của việc phát tín hiệu là tương đối cao hơn giá trị mà công ty nhận được. Các tác giả cũng tìm thấy một tỷ lệ chi trả cổ tức cao sẽ làm giảm mức độ đầu tư trong tương lai của công ty. Tuy nhiên, với một số công ty, chi phí phát tín hiệu bằng cách chi trả cổ tức sẽ trở nên có ích cho công ty khi việc chi trả cổ tức giúp cho công ty tránh được các áp lực của thị trường khi cho rằng lợi nhuận của công ty không đủ để chi trả cổ tức. 2.1.3. Lý thuyết chu kỳ tồn tại DeAngelo và các cộng sự (2006) đã phát triển lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986). Các tác giả quan sát thấy rằng cổ tức dường như được chi trả bởi các công ty trưởng thành (mature firms), bởi vì các công ty mới thành lập và có sự tăng trưởng cao thì thường phải đối mặt với nhiều cơ hội đầu tư, trong khi các công ty trưởng thành thì chi trả nhiều cổ tức hơn khi họ đã có lợi nhuận ổn định hơn và ít có cơ hội đầu tư hấp dẫn. Điều này được ủng hộ bởi DeAngelo và DeAngelo (2006) khi lý thuyết chu kỳ tồn tại giải thích việc chi trả cổ tức là dựa vào sự đánh đổi giữa ưu điểm và nhược điểm của việc chi trả cổ tức. Các công ty mới thành lập và tăng trưởng cao thì đang trong giai đoạn đầu của vòng đời của doanh nghiệp cho nên sẽ tập trung vào việc tăng trưởng và đầu tư nhiều hơn, do đó sẽ chi trả cổ tức ít hơn. Sự đánh đổi này có
12 sự thay đổi theo thời gian khi các cơ hội đầu tư của các công ty bắt đầu suy giảm và công ty nhận được nhiều lợi nhuận ổn định hơn và do đó sẽ có xu hướng chi trả cổ tức nhiều hơn. Một số nhà nghiên cứu khác như Grullon và các cộng sự (2002) cũng cung cấp các bằng chứng thực nghiệm tương tự và ủng hộ lý thuyết chu kỳ tồn tại. 2.1.4. Lý thuyết con chim trong bàn tay (Bird-in-Hand) Theo lý thuyết con chim trong bàn tay (Lintner, 1956) việc thanh toán cổ tức có thể làm gia tăng giá trị của công ty. Lý thuyết này cho rằng điều này có thể xảy ra bởi vì các nhà đầu tư thích “một con chim trong bàn tay”, được xem như là phần cổ tức mà các nhà đầu tư có được từ cổ phiếu, khi nó an toàn hơn “hai con chim trong bụi rậm” với mức độ rủi ro cao hơn. Công trình của Lintner (1956) được xây dựng bởi Gordon và Lintner (1956), khi tác giả khăng định rằng các nhà đầu tư không hề thờ ơ với lợi nhuận của họ khi các nhà đầu tư thích nhận được cổ tức trong ngày hôm nay và tiền lời từ việc bán cổ phiếu trong tương lai thì lại không chắn chắn. Công trình của Lintner (1956) và Gordon và Lintner (1956) được ủng hộ bởi các nghiên cứu sau này như Baker và Haslem (1974). Baker và Haslem (1974) đã nhấn mạnh rằng khi các nhà đầu tư là các đối tượng e ngại rủi ro và cổ tức được giả định rằng ít rủi ro hơn so với tiền lời từ việc bán cổ phiếu trong tương lai, do đó cổ tức thường được ưa chuộng bởi các nhà đầu tư. Các tác giả giải thích rõ hơn rằng sự thay đổi cổ tức có thể chứa đựng các thông tin, có nghĩa là cổ tức có thể cung cấp các tiêu chí cho sự kỳ vọng của các nhà quản trị về lợi nhuận của công ty trong tương lai. Baker và Powell (2000) tìm thấy các yếu tố quan trọng nhất trong việc xác định chính sách cổ tức của công ty là lợi nhuận hiện tại và lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai, điều này phù hợp với lý thuyết con chim trong bàn tay của Lintner (1956). Hơn thế nữa, các tác giả cũng tìm thấy tầm quan trọng của việc duy trì chính sách chi trả cổ tức của công ty. Các tác giả kết luận rằng các nhà quản trị tin rằng chính sách cổ tức sẽ có thể ảnh