Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa đòn bẩy, cấu trúc kỳ hạn nợ với đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:91

Thêm vào BST

Báo xấu

29
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là nhằm xác định xem mối liên hệ giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ của các doanh nghiệp Việt Nam khi có xét tới kỳ hạn của nợ. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa đòn bẩy, cấu trúc kỳ hạn nợ với đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH  ĐỖ QUANG SINH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐÒN BẨY, CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ VỚI ĐẦU TƢ CỦA DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ HƢỚNG DẪN KHOA HỌC TS. NGUYỄN VĂN LƢƠNG TP.Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa đòn bẩy, cấu trúc kỳ hạn nợ với đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các thông tin dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực, các nội dung trích dẫn đều có ghi nguồn gốc rõ ràng và các kết quả trình bày trong luận văn chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. TP.HCM, tháng 12 năm 2014 Học viên Đỗ Quang Sinh
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục bảng biểu Danh mục hình vẽ, đồ thị Tóm tắt .................................................................................................................. 1 1. Giới thiệu........................................................................................................... 2 1.1 Lý do chọn đề tài .............................................................................................. 2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu......................................................................................... 3 1.3 Phạm vi nghiên cứu .......................................................................................... 4 1.4 Phương pháp nghiên cứu.................................................................................. 4 1.5 Nội dung nghiên cứu ........................................................................................ 4 2.Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây .................. 5 2.1 Tổng quan các lý thuyết ................................................................................... 5 2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây .......................................... 7 3. Phƣơng pháp nghiên cứu............................................................................... 16 3.1 Mô hình nghiên cứu ....................................................................................... 16 3.2 Mô tả biến ...................................................................................................... 27 3.3 Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................... 30 3.4 Phương pháp nghiên cứu................................................................................ 31 4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu ............................................................. 38 4.1 Thống kê mô tả............................................................................................... 38 4.2 Kết quả nghiên cứu ........................................................................................ 43 4.3 Kiểm định tính vững chắc của mô hình ......................................................... 58 5. Kết luận ........................................................................................................... 59
Tài liệu tham khảo Phụ lục 1 Phụ lục 2
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1: Hướng tác động của các biến giải thích trong phương trình đòn bẩy ............................................................................................................ 17 Bảng 3.2: Mô tả hướng tác động của các biến kiểm soát sử dụng trong phương trình đòn bẩy ..................................................................................... 18 Bảng 3.3: Mô tả hướng tác động của các biến kiểm soát sử dụng trong phương trình kỳ đáo hạn nợ........................................................................... 22 Bảng 3.4: Mô tả hướng tác động của các biến kiểm soát sử dụng trong phương trình đầu tư ........................................................................................ 25 Bảng 3.5: Mô tả cách tính các biến và tương quan kỳ vọng trong phương trình đòn bẩy............................................................................................... 27 Bảng 3.6: Mô tả cách tính các biến và tương quan kỳ vọng trong phương trình kỳ đáo hạn nợ .................................................................................... 28 Bảng 3.7: Mô tả cách tính các biến và tương quan kỳ vọng trong phương trình đầu tư ................................................................................................ 29 Bảng 4.1: Mô tả giá trị trung bình của các biến LEV, MAT, INV và GROWTH ....................................................................................... 39 Bảng 4.2: Phân tích mô tả dữ liệu của các doanh nghiệp đang niêm yết giai đoạn 2007-2013 ........................................................................ 39 Bảng 4.3: Ma trận tương quan các biến độc lập trong phương trình đòn bẩy ............................................................................................................ 41 Bảng 4.4: Ma trận tương quan các biến độc lập trong phương trình kỳ đáo hạn nợ ........................................................................................................ 41
Bảng 4.5: Ma trận tương quan các biến độc lập trong phương trình đầu tư .. ............................................................................................................ 42 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy của phương trình đòn bẩy .................................... 43 Bảng 4.7: Kết quả hồi quy của phương trình đòn bẩy ở những doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao ..................................................................... 47 Bảng 4.8: Kết quả hồi quy của phương trình kỳ đáo hạn nợ ......................... 49 Bảng 4.9: Kết quả hồi quy của phương trình kỳ đáo hạn nợ ở những doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao ................................................... 51 Bảng 4.10: Kết quả hồi quy của phương trình đầu tư ..................................... 53 Bảng 4.11: Kết quả hồi quy của phương trình đầu tư ở những doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao ..................................................................... 56
1 Tóm tắt Bài nghiên cứu này đi kiểm định mối tương quan giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ thông qua việc sử dụng dữ liệu của mẫu gồm 103 công ty đang niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong 7 năm từ 2007 – 2013. Dữ liệu được lấy từ báo cáo tài chính hàng năm của các công ty trong mẫu và phân tích bằng phương pháp Tổng quát hóa của moment hệ thống (System Generalized Method of Moments). Kết quả cho thấy có tồn tại tương quan giữa đòn bẩy và cấu trúc kỳ hạn của nợ với quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Theo đó, các doanh nghiệp có thể sử dụng cách điều chỉnh đòn bẩy hoặc cấu trúc kỳ hạn nợ để giải quyết các vấn đề về đầu tư dưới mức. Bên cạnh đó, khi xem xét quan hệ giữa quyết định đầu tư và tài trợ thì tương tác giữa đòn bẩy và đầu tư là quan hệ cùng chiều, còn cấu trúc nợ dài hạn thì nghịch chiều với đầu tư. Các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu sử dụng phương thức điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn của nợ hơn là việc điều chỉnh mức độ đòn bẩy.
2 1. Giới thiệu 1.1 Lý do chọn đề tài Đề tài đi tìm kiếm sự tương quan giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ chưa khi nào là cũ và kém hấp dẫn đối với các nhà quản trị, các nhà đầu tư và nhà kinh tế học trong hơn 5 thập niên qua khi theo đuổi mục tiêu hiệu quả các khoản đầu tư tăng giá trị doanh nghiệp. Theo lý thuyết của Modigliani và Miller (1958), trong một thị trường vốn hoàn hảo và quyết định tài trợ và quyết định đầu tư là độc lập, thì cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, trên thực tế, khi mở rộng các giả định về sự hoàn hảo của thị trường như thuế, chi phí đại diện, bất cân xứng thông tin,… đã làm xuất hiện các vấn đề như đầu tư dưới mức (under – investment) như nghiên cứu của Myer (1977) khi mâu thuẫn giữa các cổ đông và nhà quản lý với trái chủ khi công ty sử dụng nợ vay có thể làm giảm động cơ đầu tư vào những cơ hội kinh doanh có NPV dương vì lo sợ lợi ích từ dự án sẽ thuộc về các trái chủ; hoặc đầu tư vượt mức (over – investment) như nghiên cứu của Jensen (1986) đã cho thấy các nhà quản lý vì lợi ích bản thân thường có xu hướng mở rộng quy mô của công ty, thậm chí là thực hiện cả những dự án gây ảnh hưởng đến lợi ích cổ đông… và các cổ đông buộc phải sử dụng nợ để hạn chế tình huống này. Theo đó, có khá nhiều nghiên cứu đi tìm hiểu mối quan hệ giữa hai quyết định tài trợ và quyết định đầu tư để phục vụ cho việc quản trị và đưa ra các quyết định tài chính. Bên cạnh đó, trong một bài báo tranh luận về chủ đề này, Aivazian và các cộng sự (2005) đã chỉ ra rằng, ngoài việc kiểm soát mức độ đòn bẩy thì thời gian đáo hạn của nợ cũng có tác động đến hoạt động đầu tư. Còn Johnson (2003) và Billett với các cộng sự (2007) lại chi tiết hơn, khi nghiên cứu về ảnh hưởng của tốc độ tăng trưởng đến các lựa chọn về mức độ đòn bẩy, thời
3 gian đáo hạn của nợ đến đầu tư dưới chuẩn. Kết quả chỉ ra rằng, các công ty tăng trưởng cao thì có mức đòn bẩy thấp và họ chủ yếu sử dụng nợ ngắn hạn để kiểm soát vấn đề về đầu tư dưới chuẩn. Rõ ràng việc nghiên cứu mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính, cấu trúc kỳ hạn nợ và đầu tư của doanh nghiệp đóng vai trò hết sức quan trọng trong việc ra các quyết định tài chính của các quản trị, đầu tư, tư vấn. Mặc dù đã có nhiều lý thuyết và thực nghiệm về mối tương quan này tuy nhiên, đối với các nước có thị trường vốn còn non trẻ, việc áp dụng các khuôn khổ và kinh nghiệm từ các nền kinh tế phát triển liệu có phù hợp, và đơn cử với thị trường Việt Nam thì thực tế sẽ như thế nào? Căn cứ vào các lý do nêu trên, tác giả đã lựa chọn đề tài “Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa đòn bẩy, cấu trúc kỳ hạn nợ với đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cho luận văn của mình. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là nhằm xác định xem mối liên hệ giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ của các doanh nghiệp Việt Nam khi có xét tới kỳ hạn của nợ. Cụ thể bài nghiên cứu sẽ nhằm tìm đáp án cho hai câu hỏi chính yếu như sau: - Tương tác giữa đòn bẩy, cấu trúc kỳ hạn của nợ và đầu tư có tồn tại ở thị trường Việt Nam và liệu mối quan hệ giữa các nhân tố này có tương đồng với các lý thuyết có liên quan và những nghiên cứu thực nghiệm trước đó hay không? - Các doanh nghiệp đã điều chỉnh vấn đề đầu tư dưới mức như thế nào thông qua việc sử dụng đòn bẩy và thời gian đáo hạn của nợ để tăng khả năng nắm bắt các cơ hội tăng trưởng của chính doanh nghiệp?
4 1.3 Phạm vi nghiên cứu Bài nghiên cứu được thực hiện thông qua việc sử dụng mẫu là dữ liệu dạng bảng gồm 103 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2007 đến 2013. 1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu Căn cứ và nền tảng các lý thuyết và các kết quả từ những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới có liên quan, tác giả đã đưa ra mô hình nghiên cứu cho luận văn về mối tương quan giữa đòn bẩy, cấu trúc kỳ hạn nợ và đầu tư. Theo đó, với các dữ liệu được lấy từ báo cáo tài chính hàng năm của các công ty trong mẫu và phân tích, kiểm định bằng phương pháp Tổng quát hóa của moment hệ thống (System Generalized Method of Moments) trong phần mềm kinh tế lượng Stata 12, tác giả đã lần lượt hồi quy 3 phương trình: đòn bẩy, kỳ đáo hạn của nợ và đầu tư để đánh giá tác động của qua lại giữa các yếu tố này. Đồng thời, các biến kiểm soát cũng được đưa vào từng phương trình để có được kết quả ước lượng tốt nhất đối với những nhân tố tác động lên đòn bẩy, cấu trúc nợ và đầu tư. Ngoài ra, luận văn cũng sẽ đi nghiên cứu riêng đối với các công ty có mức độ tăng trưởng cao thì có khác biệt gì khi so với tổng thể các doanh nghiệp bằng các đưa vào các biến giả về cơ hội tăng trưởng 1.5 Nội dung nghiên cứu Bài nghiên cứu bao gồm 5 phần. Phần thứ nhất là giới thiệu chung về nghiên cứu. Các phần còn lại của bài nghiên cứu được cấu trúc như sau: phần 2 là tổng quan các nghiên cứu trước đây, phần 3 là phương pháp nghiên cứu, phần 4 là trình bày nội dung và các kết quả nghiên cứu, phần cuối cùng tổng kết lại các kết luận chính và các hàm ý của nghiên cứu này.
5 2. Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây Qua khảo sát, tác giả nhận thấy có một số công trình nghiên cứu hàn lâm lẫn nghiên cứu thực nghiệm nói về mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ, từ đó có thể ứng dụng vào phân tích cho các doanh nghiệp Việt Nam. Cụ thể: 2.1 Tổng quan các lý thuyết 2.1.1 Lý thuyết về mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư Khi các giả định lý tưởng của Modigliani và Miller (1958) lần lượt mở rộng bằng những điều kiện thực tế đã cho thấy có rất nhiều vấn đề cần được đem ra xem xét. Theo Myers (1977), khi mức độ đòn bẩy của một doanh nghiệp ở mức quá cao, và doanh nghiệp đang trong tình trạng khó khăn trong việc đáp ứng các trách nhiệm tài chính, thì rất dễ xảy ra kịch bản “trò chơi chuyển dịch rủi ro”. Bởi vì, nguồn tiền hiện có sẽ ưu tiên trả cho trái chủ trước, còn quyền lợi của cổ đông sẽ chỉ là ưu tiên kế tiếp. Cho nên việc nhà quản lý vì lợi ích cổ đông sẽ dùng tiền của doanh nghiệp bất chấp đầu tư vào các dự án, kể cả xác suất gặp phải NPV âm là rất cao. Hay nói cách khác đây chính là điển hình của vấn đề đầu tư dưới mức. Theo đó, các trái chủ cũng sẽ sử dụng những biện pháp nhằm hạn chế những rủi ro chi phí đại diện như trên để bảo vệ quyền lợi của mình thông qua các quy định, ràng buộc để kiểm soát vấn đề đầu tư không hiệu quả. Vì vậy, đối với các doanh nghiệp trong cùng ngành, thì doanh nghiệp có mức độ nợ quá cao so với doanh nghiệp còn lại sẽ khó được tiếp cận các cơ hội đầu tư hơn. Do đó, khi nhận diện về cơ hội tăng trưởng đủ sớm, và nợ đã có khả năng tạo nên vấn đề đầu tư dưới mức, các doanh nghiệp sẽ có xu hướng khắc phục vấn đề này bằng cách giảm đòn bẩy. Và trong tình huống này là một đơn
6 cử lập luận về mối quan hệ tiêu cực giữa đòn bẩy với dự đoán xuất hiện các cơ hội đầu tư trong tương lai. Hay nói cách khác, đòn bẩy thể hiện cho sự đánh giá của nhà quản lý về cơ hội đầu tư. Tuy nhiên, ở một khía cạnh khác, thì xung đột tài chính trong doanh nghiệp không phải lúc nào cũng liên quan đến trái chủ, mà quan hệ giữa nhà quản lý và cổ đông cũng có thể gặp phải vấn đề. Nếu nhà quản lý không vì mục đích tối đa hóa tài sản cho cổ đông mà mặt khác muốn tăng quyền kiểm soát, tự do đầu tư vào các dự án khi dòng tiền tự do dồi dào, kể cả là những dự án có khả năng sinh lời kém thì lúc này nợ chính là một giải pháp tốt cho việc kiểm soát. Việc sử dụng nợ luôn đặt nhà quản lý đối diện với vấn đề lãi suất và nợ gốc, buộc họ phải cân nhắc kỹ càng trước khi đưa ra quyết định đầu tư, và rõ ràng đó phải là những dự án đầu tư hiệu quả. Ở khía cạnh này, đòn bẩy lại đóng vai trò là cơ chế khắc phục vấn đề đầu tư quá mức, và cũng lại cho thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa nợ và đầu tư của doanh nghiệp với cơ hội tăng trưởng thấp. 2.1.2 Mối quan hệ giữa cấu trúc kỳ đáo hạn của nợ (gọi tắt là kỳ đáo hạn nợ) và đầu tư Như đã nói ở trên, việc điều chỉnh đòn bẩy xuống thấp sẽ làm giảm rủi ro về nợ quá mức và từ đó sẽ khiến cho việc tiếp cận các cơ hội tăng trưởng sẽ dễ dàng hơn. Tuy nhiên, theo Myers (1977), sử dụng những khoản nợ có thời điểm đáo hạn được thanh toán trước khi dự án đầu tư được thực hiện cũng giúp các cổ đông đạt được lợi ích nhiều hơn từ các dự án mới thông qua việc thương lượng lại các hợp đồng nợ vì áp lực “đầu tư dưới mức” đã được giảm xuống. Tuy nhiên, việc sử dụng nợ ngắn hạn cũng có những nhược điểm của nó, mà đơn cử là rủi ro về thanh khoản. Nếu một doanh nghiệp có khả năng tiếp
7 cận thị trường vốn thấp thì khi trả hết nợ mà bất ngờ các dự án đầu tư xuất hiện sẽ khó có nguồn để thực hiện theo Diamond (1991), Gertner và Scharfstein (1991). Đặc biệt là với các doanh nghiệp vừa trải qua các khó khăn tài chính, việc sớm gia tăng khoản vay để đầu tư vào dự án đầu tư mới có thể khiến cho áp lực về nợ quá mức gia tăng nhiều hơn. Còn theo John (2003) cho rằng thời gian đáo hạn nợ ngắn sẽ giúp làm giảm áp lực đối với việc điều chỉnh đòn bẩy khi có các cơ hội đầu tư mới. Bởi lẽ, đứng ở góc độ lý thuyết đánh đổi thì một chính sách thời gian đáo hạn nợ ngắn hạn sẽ làm giảm chi phí đại diện của nợ hơn, sẽ cho phép công ty quyết định đầu tư một cách dễ dàng hơn và bớt tốn kém trong việc đàm phán với chủ nợ về nợ dài hạn để điều chỉnh mức độ đòn bẩy. Như vậy, sự tương tác giữa cơ hội tăng trưởng (tức đầu tư), đòn bẩy và đáo hạn của nợ sẽ bị tác động bởi 2 yếu tố như sau: (1) khả năng thay thế giữa đòn bẩy và đáo hạn của nợ trong việc điều chỉnh vấn đề đầu tư dưới mức, (2) rủi ro thanh khoản liên quan đến nợ ngắn hạn. Nếu đòn bẩy và đáo hạn của nợ được xem là hai chiến lược thay thế nhau, thì công ty sẽ phải cân nhắc vấn đề sử dụng công cụ nào để giải quyết vấn đề về đầu tư dưới mức. 2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây 2.2.1 Nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư Khi xem xét về tương quan giữa đòn bẩy và đầu tư thì hầu hết các nghiên cứu đã cho thấy tác động ngược chiều giữa hai nhân tố này, cụ thể:  Nghiên cứu của McConnell và các cộng sự (1995) Để đi kiểm định mối tương quan giữa đòn bẩy và tăng trưởng này, các tác giả đã đi tiến hành nghiên cứu thực nghiệm dựa vào việc lấy mẫu của các công ty phi tài chính của Mỹ trong các năm 1976, 1986 và 1988. Sau đó, với
8 mỗi năm, tác giả chia mẫu thành 2 nhóm, nhóm có cơ hội tăng trưởng mạnh và nhóm có cơ hội tăng trưởng thấp để đánh giá. Kết quả cho thấy với nhóm cơ hội tăng trưởng cao thì giá trị doanh nghiệp tương quan âm với đòn bẩy, nhưng với nhóm cơ hội tăng trưởng thấp thì tương quan đòn bẩy với giá trị doanh nghiệp là dương. Kết quả này được xem là phù hợp với giả thuyết cho rằng đòn bẩy gây ra đầu tư dưới mức và làm giảm giá trị công ty, cũng như giả thuyết đòn bẩy làm suy giảm đầu tư quá mức và từ đó làm tăng giá trị doanh nghiệp.  Nghiên cứu của Larry Lang và các cộng sự (1996) Theo tác giả, nếu đòn bẩy tác động tiêu cực lên đầu tư có thể giải thích bằng hai cách: (1) cơ cấu vốn đóng một vai trò quan trọng đối với chính sách đầu tư của doanh nghiệp, (2) thị trường tồn tại các vấn đề về đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý. Vì nếu áp lực về nợ rơi vào diễn biến xấu hơn đó là lúc các quyết định thực hiện “các trò chơi” có nhiều cơ hội xuất hiện. Cổ đông và nhà quản lý có thể đầu tư vào các dự án bất chấp rủi ro đối với chủ nợ; hoặc từ bỏ các dự án có NPV dương vì phải chia sẻ lợi ích cho trái chủ, và rõ ràng xu hướng xuất hiện đầu tư dưới mức. Để kiểm định vấn đề này, Larry Lang và các cộng sự của mình (1996) đã tiến hành phân tích một mẫu gồm 640 doanh nghiệp tại Mỹ trong giai đoạn 1970 – 1989 bằng phương pháp 2SLS. Kết quả cho thấy xuất hiện tương quan giữa đòn bẩy và tăng trưởng trong tương lai. Đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng trong tương lai tốt, đòn bẩy không làm giảm tăng trưởng. Nhưng đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng không được thị trường đánh giá cao hoặc giá trị tạo ra không đủ bù đắp các rủi ro, trách nhiệm đối với nợ thì đòn bẩy sẽ tác động nghịch chiều với các cơ hội tăng trưởng này.
9 Kết quả này cũng được xem là phù hợp với quan điểm đòn bẩy gây ra đầu tư dưới mức và làm giảm giá trị doanh nghiệp.  Nghiên cứu của Aivazian và các cộng sự (2005a) Theo các tác giả, khi cơ hội tăng trưởng trong tương lai được nhận diện từ sớm và mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp đã đủ tạo nên áp lực về việc đầu tư dưới mức thì doanh nghiệp có thể sử dụng phương thức giảm đòn bẩy. Do đó, có thể phát sinh một mối quan hệ thực nghiệm giữa đòn bẩy và cơ hội tăng trưởng. Và đứng trên quan điểm này, đòn bẩy chỉ đơn giản là tín hiệu quản lý thông tin dự báo về đầu tư của nhà quản lý. Vì thế Aivazian và các cộng sự của mình đã đưa ra khả năng cho rằng đòn bẩy có thể đại diện cho cơ hội tăng trưởng. Để đánh giá một cách thực tế về lập luận của mình, nhóm tác giả đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về “Tác động của đòn bẩy lên đầu tư: bằng chứng thực nghiệm tại Canada” thông qua việc sử dụng dữ liệu trong báo cáo tài chính của 863 doanh nghiệp tại Canada từ 1982 đến 1999 bằng phương pháp hồi quy 2SLS. Với hai cách đo lường đòn bẩy khác nhau: (1) giá trị sổ sách của tổng nợ chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản và (2) lấy nợ dài hạn chia cho tổng tài sản, thì kết quả cho thấy đòn bẩy có tác động tiêu cực đến đầu tư, và cụ thể tác động tiêu cực này tác động lên các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp nhiều hơn là lên doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao. Rõ ràng đây là một bằng chứng rất rõ về mối liên hệ giữa đòn bẩy và đầu tư. Đồng thời nghiên cứu cũng góp phần khẳng định vai trò của đòn bẩy đến cơ hội đầu tư của doanh nghiệp, mà đặc biệt là đối với những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp.
10 Kết quả này cũng phù hợp nghiên cứu của Dirk Hackbarth và David C. Mauer (2009) khi các tác giả dựa trên nền tảng các khuôn khổ lý thuyết của Myers (1977) về đầu tư dưới mức, Jensen và Mecking (1976) về đầu tư quá mức, và Leland (1994) để xem xét về mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ, tác giả cho rằng cơ cấu ưu tiên về sử dụng nợ sẽ giúp giảm thiểu xung đột giữa cổ đông và nhà quản lý về chính sách đầu tư. Và kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy có mối quan hệ nghịch chiều lên Tobin‟s Q của doanh nghiệp.  Nghiên cứu của Firth và các cộng sự (2008) Nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 1.023 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Thượng Hải (Shanghai) hoặc sàn giao dịch Shenzen từ năm 1991 đến 2004 để xem xét mối tương quan giữa đòn bẩy và đầu tư của các doanh nghiệp trong điều kiện cho vay của các ngân hàng nhà nước Trung Quốc. Kết quả cho thấy, mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư là âm. Đồng thời, đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao và hiệu suất hoạt động tốt thì tương quan này trở nên yếu đi. Nghiên cứu Franklinj John.S và Muthusamy. K (2011) lại thể hiện quan điểm cho rằng đòn bẩy kiềm hãm đầu tư do các vấn đề về đầu tư dưới mức. Sau khi sử dụng các phương pháp phân tích dữ liệu pooling, randon và fix effect để đo lường đòn bẩy, doanh thu, dòng tiền, tỷ suất sinh lợi trên tài sản, Tobin‟s Q, thanh khoản và doanh thu tác động như thế nào đến đầu tư thì kết quả cho thấy có tương quan dương giữa đòn bẩy là đầu tư đối với các doanh nghiệp có quy mô lớn, còn với các doanh nghiệp có quy mô nhỏ và vừa thì tương quan này là âm. Có thể thấy áp lực về đầu tư dưới mức với các doanh nghiệp nhỏ lớn hơn nhiều so với các doanh nghiệp có quy mô lớn. 2.2.2 Nghiên cứu về mối quan hệ giữa kỳ đáo hạn của nợ và đầu tư
11 Khi xem xét về tương quan giữa kỳ đáo hạn nợ và đầu tư thì hầu hết các nghiên cứu đã cho thấy việc rút ngắn kỳ đáo hạn nợ sẽ giúp doanh nghiệp thuận tiện hơn trong quá trình huy động vốn để đáp ứng cho các cơ hội đầu tư trong lai thông qua việc làm giảm áp lực về đầu tư dưới mức. Cụ thể:  Nghiên cứu của Aivazian và các cộng sự (2005b) Theo lập luận về đầu tư dưới mức, dưới áp lực của đòn bẩy có thể ảnh hưởng đến vấn đề đầu tư của doanh nghiệp. Do đó, việc rút ngắn kỳ đáo hạn của nợ được xem là một kênh hiệu quả để điều chỉnh giảm vấn đề về đầu tư dưới mức. Và để tăng độ vững cho lập luận của mình, nhóm tác giả tiếp tục sử dụng mẫu các doanh nghiệp tại Canada trong giai đoạn từ 1982 đến 2002 với các biến đầu tư, dòng tiền, kỳ đáo hạn của nợ, Tobin‟s Q, đòn bẩy qua phương pháp GMM và dữ liệu bảng để đo lường tác động của kỳ đáo hạn của nợ đến đầu tư của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy thời gian đáo hạn của nợ càng dài sẽ thật sự làm giảm đầu tư đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao. Phù hợp với quan điểm kỳ đáo hạn nợ dài sẽ càng làm tăng áp lực về đầu tư dưới mức và các trái chủ sẽ tích cực hơn trong việc kiểm soát, tác động đến việc ra quyết định đầu tư của doanh nghiệp.  Nghiên cứu của Antoniou và các cộng sự (2006) Theo các nghiên cứu trước đó, mối quan hệ giữa thời gian đáo hạn của nợ và đầu tư là tiêu cực. Do đó, để đi kiểm chứng vấn đề này, các tác giả đã thực hiện nghiên cứu “Đầu tư và kỳ đáo hạn của nợ: bằng chứng thực nghiệm từ Thổ Nhĩ Kỳ” thông qua việc sử dụng dữ liệu của các công ty niêm yết tại thị trường Istanbul để phân tích với 432 công ty từ 3 lĩnh vực. Bằng phương pháp 2SLS để khắc phục những vấn đề nội sinh tiềm năng của kỳ hạn nợ và
12 phương pháp hiệu ứng cố định (fixed effects) để xử lý tính bất đồng nhất riêng có giữa các công ty. Kết quả cho thấy kỳ hạn nợ tác động tích cực lên mức độ đầu tư. Tuy nhiên, tác động này chỉ có ý nghĩa với các doanh nghiệp có vốn vay thấp. Các doanh nghiệp có thể cố gắng để giải quyết vấn đề thiếu đầu tư bằng cách giảm đòn bẩy hơn là rút ngắn kỳ hạn nợ. Bởi lẽ rủi ro với áp lực về rủi ro thanh khoản, các doanh nghiệp lại thích sử dụng một kỳ hạn nợ dài hơn. Các công ty có thể sử dụng nợ dài hạn để tài trợ để phòng ngừa các bất trắc về huy động vốn. Điều này giải thích tại sao kỳ đáo hạn nợ tác động tích cực lên đầu tư.  Nghiên cứu của Zohreh Hajiha và Hassan Ali Akhlaghi (2012) Với mục đích đi kiểm định các lý thuyết chính về kỳ đáo hạn của nợ như là: lý thuyết về chi phí đại diện, lý thuyết về tín hiệu thị trường và lý thuyết về thuế tại thị trường kinh tế mới nổi, tác giả đã nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ cho một mẫu gồm 140 công ty sản xuất tại Iran được niêm yết trên sàn Tehran trong giai đoạn từ 2001 – 2009. Qua việc sử dụng phương pháp tác động ngẫu nhiên (random effect) và hồi quy đa biến, kết quả cho thấy lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính có tác động đáng kể vào việc lựa chọn kỳ hạn thanh toán. Tuy nhiên, các ảnh hưởng về thuế lại không liên quan nhiều về cơ cấu kỳ hạn nợ. 2.2.3 Nghiên cứu về đòn bẩy, kỳ đáo hạn của nợ lên đầu tư của doanh nghiệp Nghiên cứu cho thấy đòn bẩy và kỳ đáo hạn nợ là hai công cụ được điều chỉnh cho phù hợp với nhu cầu đầu tư:  Nghiên cứu của Rhini Fatmasari (2011)
13 Để nghiên cứu về “Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng, chính sách đòn bẩy và chức năng kiểm soát vấn đề chi phí đại diện giữa cổ đông và trái chủ” tác giả đã đi thu thập và phân tích dữ diệu của các công ty phi tài chính tại thị trường chứng khoán Indonesia trong giai đoạn từ năm 2003 đến 2008. Kết quả cho thấy các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thường có xu hướng sử dụng các chính sách đòn bẩy thấp và kỳ đáo hạn nợ ngắn để hạn chế các vấn đề liên quan đến chi phí đại diện giữa cổ đông và trái chủ, ngược lại các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp lại có xu hướng sử dụng chính sách đòn bẩy cao với kỳ đáo hạn nợ dài hơn. Các ràng buộc của trái chủ đối với công ty được dùng như là biến kiểm soát để làm giảm rủi ro đầu tư dưới mức. Nghiên cứu cho thấy đòn bẩy tác động lên đầu tư còn kỳ đáo hạn nợ thì không tác đông đến đầu tư:  Nghiên cứu của VietA. Dang (2011) Trong nghiên cứu này tác giả cho rằng khi xuất hiện vấn đề về chi phí đại diện sẽ dẫn đến sự tương tác giữa quyết định tài trợ và quyết định đầu tư, mà cụ thể đó là về đầu tư dưới mức. Và để giải quyết vấn đề này, doanh nghiệp cần lựa chọn sự kết hợp giữa đòn bẩy và kỳ đáo hạn nợ thích hợp để tác động đến hoạt động đầu tư của mình. Bằng việc sử dụng dữ liệu bảng của các công ty tại Anh quốc trong giai đoạn từ 1996 đến 2003 để hồi quy theo phương pháp GMM, kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty có cơ hội tăng trưởng cao kiểm soát tình trạng đầu tư dưới mức bằng cách giảm đòn bẩy chứ không phải là bằng kỳ đáo nợ ngắn. Có mối quan hệ tích cực giữ đòn bẩy và kỳ đáo nợ do các vấn đề về rủi ro thanh khoản. Đòn bẩy có mối quan hệ tiêu cực với mức độ đầu tư của công ty, còn kỳ đáo hạn của nợ không tác động trực tiếp lên đầu tư.
14 Và cũng trên cơ sở kết quả những nghiên cứu thực nghiệm trên, khi áp dụng với thị trường còn non trẻ như Việt Nam liệu có tương đồng. Đồng thời, hành vi của các doanh nghiệp Việt Nam sẽ sử dụng đòn bẩy hay kỳ đáo hạn của nợ để làm giảm vấn đề về đầu tư dưới mức? Theo đó, tác giả sẽ sử dụng nghiên cứu của Viet A. Dang (2011) như là nghiên cứu chủ yếu để xem xét mối tương quan giữa đòn bẩy với kỳ đáo hạn nợ và tác động của chúng lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Với 3 quan điểm chủ đạo như sau: - Quan điểm về đầu tư dưới mức (underinvestment) - Liên quan đến vấn đề đại diện giữa trái chủ với cổ đông và nhà quản lý theo lý thuyết của Myers (1977). Doanh nghiệp có mức độ đòn bẩy cao cần cân nhắc việc giảm tỷ lệ nợ để có thể thuận tiện trong việc huy động vốn cũng như hạn chế các ràng buộc của chủ nợ trong việc cho phép công ty tham gia đầu tư vào các dự án mới và tăng giá trị doanh nghiệp. Do đó, nếu đòn bẩy càng theo hướng tạo áp lực gia tăng về đầu tư dưới mức thì tương quan giữa đòn bẩy và đầu tư là tương quan âm; đồng thời tương quan giữa đòn bẩy và cơ hội tăng trưởng cũng là tương quan âm. - Quan điểm về đầu tư quá mức (overinvestment) – Liên quan đến vấn đề đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý (theo lý thuyết của Jensen (1986)) Do các vấn đề liên quan đến thừa thải trong dòng tiền tự do có thể khiến các nhà quản lý thoải mái trong việc đầu tư vào các dự án, kể cả các dự án không hiệu quả để vì mục đích riêng, tăng khả năng kiểm soát, quyền lực… có thể đưa đến các vấn đề về đầu tư quá mức. Do đó, việc hạn chế vấn đề thừa thải tài chính bằng cách vay nợ sẽ tạo áp lực cho nhà quản lý hơn và góp phần gia tăng giá trị doanh nghiệp. Trong tình huống này, nợ