Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nhà đầu tư nƣớc ngoài có cải thiện hiệu quả thông tin của giá chứng khoán - Bằng chứng từ Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:134

Thêm vào BST

Báo xấu

9
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu tập trung xem xét tác động của nhà đầu tư nước ngoài lên hiệu quả thông tin của giá chứng khoán tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ đó, so sánh kết quả thực nghiệm với các nghiên cứu trước đây. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nhà đầu tư nƣớc ngoài có cải thiện hiệu quả thông tin của giá chứng khoán - Bằng chứng từ Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ĐỖ THỊ BÍCH HÀO NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI CÓ CẢI THIỆN HIỆU QUẢ THÔNG TIN CỦA GIÁ CHỨNG KHOÁN? BẰNG CHỨNG TỪ VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2016
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ĐỖ THỊ BÍCH HÀO NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI CÓ CẢI THIỆN HIỆU QUẢ THÔNG TIN CỦA GIÁ CHỨNG KHOÁN? BẰNG CHỨNG TỪ VIỆT NAM Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. TRẦN THỊ THÙY LINH TP. Hồ Chí Minh - Năm 2016
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Nhà đầu tư nước ngoài có cải thiện hiệu quả thông tin của giá chứng khoán? Bằng chứng từ Việt Nam” là công trình nghiên cứu của tôi cùng với sự hướng dẫn của Giảng viên PGS.TS. Trần Thị Thùy Linh và chưa từng được công bố trước đây. Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực, tất cả các tài liệu tham khảo được sử dụng trong luận văn này đều được trích dẫn đầy đủ và rõ ràng. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung đã trình bày trong luận văn này. TP Hồ Chí Minh, Ngày 9 tháng 5 năm 2016 Người thực hiện Đỗ Thị Bích Hào
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM TẮT CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ......................................................................................1 1.1 Lý do chọn đề tài ..............................................................................................1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ..................................................3 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu chung .........................................................................3 1.2.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể .........................................................................3 1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ..................................................................3 1.3.1 Đối tượng nghiên cứu ..................................................................................3 1.3.2 Phạm vi nghiên cứu .....................................................................................3 1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu ................................................................................3 1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài ............................................................................4 1.6 Kết cấu của luận văn .......................................................................................4 CHƢƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ............................................................................................................6 2.1 Cơ sở lý thuyết..................................................................................................6 2.1.1 Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên (The Random Walk Theory ) ......................6 2.1.2 Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis: EMH) .........7 2.2 Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây ............................................................7
2.2.1 Tác động của nhà đầu tư nước ngoài lên hiệu quả thông tin của giá chứng khoán ....................................................................................................................8 2.2.2 Mối quan hệ nhân quả ngược giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả thông tin của giá chứng khoán......................................................................................15 CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................20 3.1 Dữ liệu nghiên cứu .........................................................................................20 3.2 Giả thuyết nghiên cứu ...................................................................................20 3.3 Mô tả biến .......................................................................................................21 3.3.1 Biến phụ thuộc...........................................................................................22 3.3.2 Biến độc lập ...............................................................................................26 3.3.3 Biến kiểm soát ...........................................................................................27 3.4 Mô hình nghiên cứu .......................................................................................31 3.4.1 Tác động của sở hữu nước ngoài lên hiệu quả thông tin của giá chứng khoán ..................................................................................................................31 3.4.2 Xem xét mối quan hệ nhân quả giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả thông tin của giá chứng khoán......................................................................................32 3.5 Phƣơng pháp kiểm định ................................................................................32 3.5.1 Thống kê mô tả ..........................................................................................33 3.5.2 Kiểm định sự tương quan giữa các biến trong mô hình và đa cộng tuyến 33 3.5.3 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi phần dư trên dữ liệu bảng- Greene (2000) .....................................................................................................34 3.5.4 Kiểm định hiện tượng tự tương quan phần dư trên dữ liệu bảng- Wooldridge (2002) và Drukker (2003) ..............................................................34 3.5.5 Phương pháp ước lượng mô hình ..............................................................35 CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..............................................................37 4.1 Phân tích thống kê mô tả các biến của mô hình nghiên cứu .....................37 4.2 Kiểm định sự tƣơng quan và đa cộng tuyến của các biến trong mô hình 40 4.3 Phân tích đơn biến mối quan hệ giữa nhà đầu tƣ nƣớc ngoài và hiệu quả giá ..........................................................................................................................43
4.4 Kiểm tra tác động nhà đầu tƣ nƣớc ngoài trong việc cải thiện hiệu quả thông tin của giá chứng khoán ...........................................................................45 4.4.1 Phân tích hồi quy bằng phương pháp Pooled OLS, FEM, REM ..............45 4.4.2 Phân tích hồi quy bằng phương pháp GMM .............................................54 4.5 Kiểm tra mối quan hệ nhân quả Granger giữa sở hữu nƣớc ngoài và hiệu quả thông tin của giá chứng khoán ....................................................................58 4.6 Tổng hợp thảo luận kết quả nghiên cứu ......................................................61 CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN .......................................................................................64 5.1 Kết luận ...........................................................................................................64 5.2 Những hạn chế của luận văn.........................................................................65 5.3 Những gợi ý và hƣớng nghiên cứu tiếp theo ...............................................66 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT EMH: Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis) HOSE: Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh FEM: Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model) REM: Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model) GMM: Generalized method of moments TPP: Hiệp Định Đối Tác Xuyên Thái Bình Dương (Trans-Pacific Strategic Economic Partnership Agreement ) TTCK: Thị Trường Chứng Khoán WTO: Tổ Chức Thương Mại Thế Giới (World Trade Organization)
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1 - Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của nhà đầu tư nước ngoài đối với hiệu quả thông tin của giá chứng khoán Bảng 3.1 - Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu Bảng 4.1 - Thống kê mô tả các biến Bảng 4.2.1 - Kiểm tra hệ số tương quan của các biến trong mô hình Bảng 4.2.2 - Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến của các biến trong mô hình Bảng 4.3 - Thống kê tóm tắt cho quy mô doanh nghiệp và sở hữu nước ngoài Bảng 4.4 - Mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả giá: Pooled OLS, FEM, REM Bảng 4.5 - Kết quả kiểm định lựa cho mô hình Pooled OLS hay FEM Bảng 4.6 - Kết quả kiểm định lựa chọn mô hình Pooled OLS hay REM Bảng 4.7 - Kết quả kiểm định lựa chọn mô hình FEM hay REM Bảng 4.8 - Kết quả kiểm định phương sai thay đổi Bảng 4.9 – Kết quả kiểm định tự tương quan Bảng 4.10 - Mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả giá: Hồi quy GMM Bảng 4.11 - Phân tích mối quan hệ Granger cho hai nhân tố INEFFICIENCY và FIOCHG
NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI CÓ CẢI THIỆN HIỆU QUẢ THÔNG TIN CỦA GIÁ CHỨNG KHOÁN? BẰNG CHỨNG TỪ VIỆT NAM TÓM TẮT Luận văn này tập trung nghiên cứu tác động của nhà đầu tư nước ngoài trong việc cải thiện hiệu quả thông tin của giá chứng khoán. Với mẫu nghiên cứu là 326 công ty trong giai đoạn từ 2005 đến 2014, tác giả sử dụng phương pháp kiểm định Pooled OLS, FEM và GMM để ước lượng mô hình tác động của nhà đầu tư nước ngoài trong việc cải thiện hiệu quả thông tin của giá. Sau đó tác giả thực hiện kiểm định nhân quả Granger để kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả giá chứng khoán. Kết quả nghiên cứu cho thấy đối với những chứng khoán có sở hữu nước ngoài cao thì giá sẽ hiệu quả hơn, và cả những chứng khoán có sự thay đổi trong sở hữu bởi nhà đầu tư nước ngoài và nhà đầu tư tổ chức trong nước cao hơn thì giá chứng khoán cũng hiệu quả hơn. Cuối cùng, kiểm định mối quan hệ nhân quả Granger cho kết quả rằng thay đổi trong hoạt động giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài có thể dự đoán thay đổi trong hiệu quả giá chứng khoán, nhưng không có chiều ngược lại. Từ khóa: Sở hữu nước ngoài, hiệu quả giá chứng khoán, nhà đầu tư nước ngoài
1 CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài Thị trường chứng khoán (TTCK) của Việt Nam đã hoạt động hơn 15 năm và nhìn chung vẫn còn non trẻ. Tuy nhiên, TTCK cũng có những bước phát triển nhanh chóng, góp phần vào sự phát triển nền kinh tế của đất nước, là kênh huy động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp giúp đánh giá giá trị doanh nghiệp và tình hình kinh tế, cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng và trở thành tâm điểm thu hút sự chú ý của rất nhiều nhà đầu tư. Và thông qua thị trường chứng khoán, các doanh nghiệp có thể dễ dàng tiếp cận nguồn vốn, thực hiện các dự án kinh doanh của mình. Từ đó lại giải quyết được việc làm cho một lượng lớn nhân công, cải thiện đời sống người tiêu dùng, giúp nhà nước cải thiện được ngân sách, cơ sở hạ tầng… Đặc biệt, với xu hướng tự do hóa kinh tế toàn cầu đang diễn ra mạnh mẽ như hiện nay, các rào cản quốc tế ngày càng thu hẹp. Thị trường chứng khoán mới nổi tại Việt Nam như là một thỏi nam châm thu hút nguồn vốn đầu tư của nước ngoài chảy vào. Sau khi gia nhập WTO năm 2007, TTCK bắt đầu lớn mạnh và thực sự trở thành một kênh đầu tư mới, hiệu quả với nhà đầu tư. Gần đây nhất, vào ngày 4-2-2016 Việt Nam đã chính thức gia nhập Hiệp định đối tác xuyên Thái Bình Dương (TPP), việc ký kết hiệp định quan trọng này đã đánh dấu một bước tiến mới của TTCK của Việt Nam trong quá trình hội nhập quốc tế từ sau giai đoạn WTO. Các nước trong TPP cam kết xóa bỏ thuế nhập khẩu dành cho háng hóa của Việt Nam ngay khi hiệp định có hiệu lực 78%-95% số dòng thuế và xóa bỏ hoàn toàn từ 97%-100% dòng thuế. Nhiều mặt hàng xuất khẩu chủ lực của Việt Nam vào thị trường TPP được hưởng thuế xuất 0% ngay sau khi Hiệp định có hiệu lực hoặc sau 3-5 năm như: nông sản, thủy sản, dệt may, giày dép, đồ gỗ, điện tử…. Ngoài ra, các cam kết thuộc Chương dịch vụ tài chính của Hiệp định TPP như cam kết minh bạch hóa tạo cơ hội tiếp cận thị trường tốt hơn cho các nhà đầu tư nước ngoài. Do đó, trong thời gian tới TTCK sẽ có một sự tăng
2 trưởng mạnh trong dòng vốn đầu tư nước ngoài. Và đó sẽ là một thị trường vốn hấp dẫn đối với các công ty đang có nhu cầu vốn mạnh mẽ cho các cơ hội phát triển trong tương lai. Nhà đầu tư nước ngoài đã khẳng định vai trò quan trọng của mình đối với những nền kinh tế mở cửa thị trường. Vì vậy, đã có rất nhiều nghiên cứu trước đây đã tập trung nghiên cứu những lợi ích mang lại từ việc mở cửa thị trường cho nhà đầu tư nước ngoài. Như nghiên cứu của Henry (2000) tại 12 thị trường mới nổi ở Châu Mỹ và Châu Á cho thấy đối với những quốc gia mở cửa thị trường chứng khoán cho nhà đầu tư nước ngoài thì chi phí vốn sẽ thấp hơn. Tiếp đó, nghiên cứu của Bekaert và cộng sự (2005, 2011) chứng tỏ tăng trưởng kinh tế cao hơn khi các quốc gia mở cửa thị trường (cho phép nhà đầu tư nước ngoài giao dịch chứng khoán địa phương và ngược lại). Bên cạnh đó, hoạt động quản trị doanh nghiệp sẽ tốt hơn và doanh nghiệp được định giá cao hơn khi có nhiều nhà đầu tư tổ chức nước ngoài từ những quốc gia mà quyền lợi cổ đông được bảo vệ mạnh mẽ theo nghiên cứu của Aggarwal và cộng sự (2011). Và các nghiên cứu gần đây, Bae và cộng sự (2012) thể hiện rằng tại các thị trường mới nổi giá chứng khoán phản ứng một cách kịp thời với thông tin toàn cầu cho các chứng khoán có sự góp mặt của những nhà đầu tư nước ngoài. Kết quả của nghiên cứu gợi ý rằng nhà đầu tư nước ngoài dễ dàng chuyển tải thông tin toàn cầu tới chứng khoán tại các thị trường mới nổi. Nghiên cứu của He và Shen (2014) tại thị trường chứng khoán Nhật Bản, nhà đầu tư nước ngoài giúp cải thiện hiệu quả thông tin của giá chứng khoán thông qua giao dịch của họ. Bên cạnh những thành tựu đạt được thì thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn nhiều bất cập như tính thanh khoản thấp, việc công bố thông tin chậm chạp, thiếu minh bạch…Nhận thấy tầm quan trọng của nhà đầu tư nước ngoài đối với hiệu quả thông tin của giá chứng khoán, tác giả đã chọn nghiên cứu đề tài : “Nhà đầu tƣ nƣớc ngoài có cải thiện hiệu quả thông tin của giá chứng khoán? Bằng chứng từ Việt Nam” cho Luận văn Thạc sĩ Kinh tế của mình.
3 1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu chung Bài nghiên cứu tập trung xem xét tác động của nhà đầu tư nước ngoài lên hiệu quả thông tin của giá chứng khoán tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ đó, so sánh kết quả thực nghiệm với các nghiên cứu trước đây. 1.2.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu chung, bài nghiên cứu tập trung trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau: (1) Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài có tác động đến hiệu quả giá chứng khoán? (2) Có tồn tại một mối quan hệ nhân quả giữa tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và hiệu quả giá chứng khoán hay không? 1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu 1.3.1 Đối tƣợng nghiên cứu Ở khía cạnh của bài nghiên cứu, tác giả tập trung vào đối tượng là sở hữu nước ngoài ở các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam và hiệu quả thông tin của giá chứng khoán của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.3.2 Phạm vi nghiên cứu Nghiên cứu sở hữu nước ngoài và hiệu quả giá chứng khoán của 326 công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả sử dụng số liệu của các công ty được niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2014. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo thường niên và các thông tin được công bố của doanh nghiệp. 1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng trên dữ liệu bảng để kiểm tra mối quan hệ giữa nhà đầu tư nước ngoài và hiệu quả thông tin của giá chứng khoán tại thị trường Việt Nam. Lần lượt thực hiện thống kê mô tả để lọc dữ liệu, kiểm định các giả thuyết cổ điển hồi quy bao gồm phương sai thay đổi, tự tương quan và đa cộng tuyến. Phương pháp ước lượng được sử dụng là Pooled OLS, FEM và GMM nhằm khắc phục các khuyến khích định lượng. Bên cạnh
4 đó, tác giả kiểm định quan hệ nhân quả Granger được tiếp cận bởi phương trình VAR để khám phá mối quan hệ nhân quả ngược giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả thông tin của giá chứng khoán. Với sự hỗ trợ của công cụ Microsolf Excel 2007 để tính toán và lọc các dữ liệu cần thiết và phần mềm Stata 12 để phân tích dữ liệu. 1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài -Bài nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về vai trò của nhà đầu tư nước ngoài đối với hiệu quả thông tin của giá chứng khoán. -Đề tài vẫn còn khá mới mẻ tại Việt Nam, với những bất cập về công bố thông tin chậm chạp, không minh bạch cho nhà đầu tư, từ kết quả thực nghiệm về mối quan hệ giữa các biến, tác giả góp phần đóng góp giải pháp cho nhà đầu tư chứng khoán. 1.6 Kết cấu của luận văn Ngoài danh mục chữ viết tắt, danh mục bảng biểu, phần tóm tắt, tài liệu tham khảo và phụ lục, nội dung chính của Luận văn được chia thành 5 chương như sau: Chƣơng 1: Giới thiệu. Trong chương này tác giả trình bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa thực tiễn và kết cấu của Luận văn. Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây. Trong chương này tác giả trình bày cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa nhà đầu tư nước ngoài và hiệu quả thông tin của giá chứng khoán. Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu. Trong chương này tác giả sẽ làm rõ phương pháp nghiên cứu (cách thu thập số liệu, mô hình nghiên cứu và phương pháp ước lượng).
5 Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu. Trong chương này tác giả sẽ trình bày kết quả chính của nghiên cứu liệu nhà đầu tư nước ngoài có cải thiện hiệu quả thông tin của giá chứng khoán đối với các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Chƣơng 5: Kết luận. Tác giả sẽ tổng kết các kết quả mà bài Luận văn nghiên cứu, từ đó rút ra các hạn chế của đề tài và gợi ý hướng nghiên cứu cho những bài nghiên cứu sau này.
6 CHƢƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 Cơ sở lý thuyết Nhà kinh tế học Samuelson đã từng nhận xét: “Kinh tế học tài chính được coi là các món phục sức của nhà vua trong các dịp lễ tộc thì Lý thuyết thị trường hiệu quả sẽ chiếm một nửa các đồ trang sức đó”. Từ đó có thể thấy rằng lý thuyết thị trường hiệu quả có ý nghĩa quan trọng trong thực tiễn cũng như là lý thuyết đối với ngành tài chính. Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán, đó là kim chỉ nam cho nhiều học giả phân tích chứng khoán. 2.1.1 Lý thuyết bƣớc đi ngẫu nhiên (The Random Walk Theory ) Maurice Kendall (1953) là người đầu tiên đưa ra lý thuyết bước đi ngẫu nhiên, Kendall cho rằng các thay đổi trong giá chứng khoán là tác động lẫn nhau và các khả năng thay đổi có thể xuất hiện với với cùng một xác suất như nhau, thế nhưng qua thời gian giá chứng khoán dường như luôn có xu hướng tăng lên. Nhưng từ khi Burton Malkiel (1973) viết quyển sách “A Random Walk Down Wall Street” thì lý thuyết này mới thực sự phổ biến và được nhiều người biết đến, lý thuyết này cho rằng sự thay đổi giá của một chứng khoán riêng lẻ bất kỳ hay chỉ số chứng khoán của cả thị trường trong quá khứ đều không thể dùng để dự báo cho sự thay đổi trong tương lai. Đây có thể được xem là một trong những lý thuyết đầu tư kinh điển nhất trên thị trường chứng khoán. Nói một cách đơn giản nhất, lý thuyết bước đi ngẫu nhiên cho thấy rằng giá chứng khoán tuân theo bước đi ngẫu nhiên và đó là bước đi không thể tiên đoán trước được. Khả năng tăng hay giảm của chứng khoán trong tương lai là tương đương nhau. Những người tin theo lý thuyết này cho rằng trong tương lai thị trường không thể giống với những gì nó đã xảy ra vì có những rủi ro tăng thêm, đó là những rủi ro không thể biết trước. Và mô hình bước đi ngẫu nhiên ra đời để phục vụ cho mục đích kiểm định xem TTCK của một quốc gia có hiệu quả hay không. Cụ thể, một thị trường được
7 cho là hiệu quả khi sự biến động trong giá cổ phiếu tuân theo Mô hình bước đi ngẫu nhiên, tức là sự thay đổi của chứng khoán là không thể báo trước được, những thay đổi của chúng trong tương lai là độc lập và không có xu hướng thay đổi nhất định nào (Theo Fama, 1970). 2.1.2 Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả (Efficient Market Hypothesis: EMH) Theo nghiên cứu của Fama (1970), một TTCK được đánh giá là hiệu quả khi thông tin trên thị trường đó minh bạch và dòng chảy thông tin diễn ra liên tục đến các nhà đầu tư. Việc một nhà đầu tư nào đó sử dụng những nguồn thông tin nội bộ nào đó mà ít người biết đến để tận dụng thu lợi từ TTCK so với các nhà đầu tư khác là không có khả năng xảy ra, TTCK sẽ là một sân chơi công bằng cho các nhà đầu tư. Thị trường hiệu quả được Fama chia làm 3 cấp độ dựa trên chất lượng của các thông tin có sẳn trên TTCK: dạng yếu, dạng trung bình và dạng mạnh. Theo Michael C.Jensen (1978) đã định nghĩa một cách thực tế hơn về thị trường hiệu quả như sau “Một thị trường hiệu quả là thị trường mà trong đó thông tin được phản ánh trong mức giá cho tới khi lợi ích biên của giao dịch khi có thông tin đó (lợi suất kỳ vọng) không thể vượt quá chi phí biên của việc khai thác thông tin”. Hiện nay, EMH được phát triển không chỉ bằng việc đưa ra các khái niệm thông qua các nghiên cứu lý thuyết mà nó còn được áp dụng nhiều trong thực hành để kiểm định về tính hiệu quả của TTCK. Từ đó, có rất nhiều kết luận được rút ra thiết thực trong hoạt động của TTCK nói riêng và thị trường tài chính nói chung. 2.2 Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây Có khá nhiều các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của nhà đầu tư nước ngoài đối với hiệu quả giá chứng khoán. Bằng việc tổng hợp các nghiên cứu trước, có thể thừa nhận rằng nhà đầu tư nước ngoài có khả năng cải thiện hiệu quả giá cổ phiếu tại thị trường địa phương theo hai quan điểm: (1) Nhà đầu tư nước ngoài có thể một cách trực tiếp dễ dàng kết hợp giá trị thông tin liên quan
8 vào giá cổ phiếu thông qua giao dịch thông tin của họ, (2) nhà đầu tư nước ngoài có thể giúp cải thiện hiệu quả giá một cách gián tiếp thông qua việc tăng cường quản trị doanh nghiệp, khuyến khích các nhà đầu tư khám phá thông tin, kinh doanh chênh lệch thông tin, từ đó làm giá chứng khoán sẽ hiệu quả hơn. Để có cái nhìn tổng quan, tác giả sẽ trình bày tóm tắt một số các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về vấn đề này: 2.2.1 Tác động của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài lên hiệu quả thông tin của giá chứng khoán Fan và Wong (2002) sử dụng dữ liệu của 977 công ty ở 7 nước Đông Á (Hong Kong, Indonesia, Malaysia, Singapore, Hàn Quốc, Đài Loan và Thái Lan) để kiểm tra mối quan hệ giữa tính đầy đủ thông tin của thu nhập và cấu trúc sở hữu. Khi cấu trúc sở hữu là tập trung thì sẽ tạo nên một vấn đề đó là mâu thuẫn giữa nhà quản trị và các cổ đông bên ngoài công ty và bài nghiên cứu đã chỉ ra rằng việc nâng cao quản trị doanh nghiệp sẽ giúp kiềm chế các cổ đông nội bộ và cổ đông kiểm soát lấn át quyền lợi của các cổ đông khác.Theo đó, khuyến khích các nhà đầu tư tinh vi thực hiện hoạt động khám phá thông tin và kinh doanh chênh lệch (Morch và cộng sự (2000)), kết quả nghiên cứu của Morch với dữ liệu ở nhiều quốc gia cho rằng, với những nền kinh tế đã phát triển, quyền lợi của các cổ đông được bảo vệ mạnh mẽ, quyền lợi nhà đầutư được đảm bảo, dễ dàng thu hút vốn của các nhà đầu tư hơn. Và những nhà đầu tư này sẽ mang đến cho TTCK những thông tin mới thông qua các giao dịch của họ từ đó giá chứng khoán sẽ trở nên hiệu quả. Boehmer và Kelley (2009) kiểm tra mối quan hệ giữa hiệu quả giá chứng khoán và việc nắm giữ chứng khoán bởi các tổ chức, nghiên cứu dựa trên mẫu thu thập từ các chứng khoán niêm yết trên NYSE trong giai đoạn từ năm 1983 đến 2003. Với cách đo lường hiệu quả thông tin, tác giả giả định rằng hiệu quả thông tin truyền tới giá theo một bước ngẫu nhiên. Nếu giá đi theo một bước ngẫu nhiên thì hệ số tự tương quan của các quan sát sẽ là zero. Do đó, tác giả sử dụng giá trị tuyệt đối của hệ số tự tương quan như là phương pháp đo lường hiệu
9 quả tương đối. Ngoài ra, bước đi ngẫu nhiên còn ám chỉ rằng tỷ số phương sai tỷ suất sinh lợi dài hạn trên tỷ suất sinh lợi ngắn hạn sẽ là 1. Với dữ liệu theo quý, tác giả kiểm soát tính thanh khoản của chứng khoán, một vài đặc điểm doanh nghiệp và điều kiện thị trường như là vốn hóa thị trường, khối lượng giao dịch, giá đóng cửa hàng ngày. Sở hữu tổ chức được đo lường bằng cách lấy số lượng cổ phiếu được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức chia cho số lượng cổ phiếu lưu hành vào cuối thời điểm mỗi quý được báo cáo bởi CRSP (Center for Research in Security Prices). Kết quả nghiên cứu chính của bài chứng minh rằng sự gia tăng trong khối lượng giao dịch của các nhà đầu tư tổ chức sẽ kết hợp với hiệu quả lớn hơn, khi nhà đầu tư tổ chức nắm giữ cổ phần lớn hơn sẽ làm cho giá chứng khoán hiệu quả hơn. Kho và cộng sự (2009) sử dụng dữ liệu ở cấp độ các quốc gia mà nhà đầu tư Mỹ phân bổ đầu tư và dữ liệu cấp độ doanh nghiệp tại Hàn quốc để thực hiện nghiên cứu sự tiến triển của “thành kiến quê nhà” trong giai đoạn tự do hóa tài chính. Một trong những kết quả của nghiên cứu là những nhà đầu từ nước ngoài, đặc biệt là nhà đầu tư từ những quốc gia mà quyền lợi của các cổ đông được bảo vệ mạnh mẽ sẽ thúc đẩy hoạt động quản trị doanh nghiệp tốt hơn ở các công ty được đầu tư. Bên cạnh đó, Aggarwal và cộng sự (2011) sử dụng dữ liệu cho thuộc tính biến quản trị doanh nghiệp là RiskMetrics trong giai đoạn năm năm từ 2004 đến 2008 cũng cho ra kết quả tương tự. RiskMetrics bao gồm các doanh nghiệp Mỹ nếu chúng được bao gồm trong bất kỳ chỉ số nào sau đây The Standard and Poor’s (S&P) 500, the Standard and Poor’s Small và Cap 600. Biến sở hữu tổ chức sử dụng dữ liệu từ năm 2003 đến năm 2007 , biến IO_TOTAL được tính bằng cách lấy tổng sở hữu của tổ chức ở một chứng khoán công ty chia cho tổng vốn hóa thị trường của chứng khoán đó tại thời điểm cuối năm dương lịch. Sở hữu tổ chức nội địa (IO_DOM) được tính bằng cách lấy tổng sở hữu nội địa ngay cùng một quốc gia vào một chứng khoán được niêm yết chia cho vốn hóa thị trường của công ty đó. Sở hữu tổ chức nước ngoài IO_FOR được tính bằng cách lấy tổng sở hữu của các tổ chức của quốc gia khác với quốc gia mà
10 chứng khoán niêm yết chia cho vốn hóa thị tường của công ty. Sử dụng phương pháp OLS, bài nghiên cứu cho ra kết quả rằng nhà đầu tư tổ chức quốc tế đã xuất đi hoạt động quản trị doanh nghiệp tốt đi khắp thế giới. Nhà đầu tư tổ chức nước ngoài và nhà đầu tư tổ chức từ các quốc gia mà quyền lợi các cổ đông được bảo vệ mạnh mẽ là nhân tố chính thúc đẩy hoạt động quản trị doanh nghiệp tốt bên ngoài nước Mỹ. Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu sở hữu tổ chức ở cấp độ doanh nghiệp và dữ liệu quản trị công ty cho 23 quốc gia trong giai đoạn 2003-2008. Tác giả tập trung thực hiện việc kiểm định lên các doanh nghiệp không phải tại nước Mỹ. Bae và cộng sự (2012) sử dụng dữ liệu tỷ suất sinh lợi hằng tuần từ 21 thị trường mới nổi cho ra tổng cộng là 4.840 chứng khoán khác nhau, trong giai đoạn từ năm 1989 đến năm 2008. Sử dụng biến chính được gọi là degree open factor, cách đo lường được tạo nên bởi EMDB (Emerging Markets Database) để đo lường mức độ một chứng khoán có sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài. Bae và cộng sự (2012) phân loại các chứng khoán thành ba loại: không được phép đầu tư (như đầu tư nước ngoài không được quyền sở hữu bất kỳ cổ phần nào), có thể đầu tư một phần (nhà đầu từ nước ngoài có thể sở hữu tới 50% cổ phần), ở thể đầu tư ở mức độ cao (nhà đầu tư nước ngoài có thể sở hữu nhiều hơn 50% cổ phần). Giả thuyết nghiên cứu được đưa ra là mức độ khuếch tán thông tin thị trường toàn cầu là nhanh hơn cho những chứng khoán được phép đầu tư hơn là những chứng khoán không được phép đầu tư. Kết quả nghiên cứu chính cho thấy việc có sự đầu tư lớn hơn của nhà đầu tư nước ngoài có thể cải thiện tốc độ điều chỉnh giá chứng khoán đối với những thông tin toàn cầu, việc tham gia của nhà đầu tư nước ngoài như là một công cụ đặc biệt cho việc truyền tải thông tin toàn cầu trong tự nhiên. Alexandru Todea và Anita Plesoianu (2013) sử dụng dữ liệu từ 12 thị trường chứng khoán CEE (Central and Eastern European) bao gồm BET Index (Romania), BUX Index (Hungary), CROBEX Index (Croatia), ISE-100 Index (Turkey), OMXR Index (Latvia), OMXT Index (Estonia), OMXV Index
11 (Lithuania), PX 50 Index (the Czech Republic), RTS Index (Russia), SAX Index (the Slovak Republic), SOFIX (Bulgaria) và WIG Index (Poland) trong giai đoạn từ tháng 1/1999 đến tháng 12/2010 để nghiên cứu mối quan hệ giữa hiệu quả thị trường chứng khoán và danh mục đầu tư nước ngoài. Tác giả sử dụng hồi quy bảng với biến phụ thuộc là hiệu quả thông tin và biến độc lập là danh mục đầu tư nước ngoài, sử dụng thêm ba biến kiểm soát là tính thanh khoản, vốn hóa thị trường và tính biến động. Ở đó, biến thanh khoản được tính bằng cách lấy tổng giá trị cổ phiếu đã giao dịch/ giá trị trung bình của vốn hóa thị trường, tính biến động được đo lường bằng độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi hằng ngày của thị trường chứng khoán. Hồi quy bảng cho ra kết quả có ý nghĩa về mối quan hệ giữa danh mục đầu tư nước ngoài và tính hiệu quả, cụ thể là danh mục đầu tư nước ngoài có một tác động tích cực tới hiệu quả thông tin của 11 thị trường chứng khoán CEE. Wen He, Donghui Lee, Jiangeng Shen, Bohui Zang (2013) sử dụng dữ liệu chéo của 3189 công ty từ 40 thị trường chứng khoán giai đoạn năm 2002 với các biến chính là LFO-sở hữu nước ngoài lớn trong năm 2002 (được tính bằng cách lấy tổng số khối cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư nước ngoài, khối cổ phần là lớn hơn 5% số lượng cổ phiếu phát hành), để tránh những lỗi tiềm tàng và vấn đề nội sinh xảy, mẫu nghiên cứu đã loại ra những công ty bị thiếu sót về dữ liệu của biến này, PIN -xác suất giao dịch theo thông tin riêng trong năm 2003, được ước lượng dựa trên mô hình cấu trúc theo nghiên cứu của Easley và cộng sự (1997), đại diện cho tính đầy đủ thông tin của giá, , NONSYNC-mức độ của giá không đồng bộ trong năm 2003, dựa trên R2 thu thập được từ mô hình thị trường của tỷ suất sinh lợi chứng khoán (một phương pháp đo lường khác cho tính đầy đủ thông tin của giá chứng khoán). Dữ liệu được thu thập từ cơ sở dữ liệu OSIRIS, Reuter Datascope Tick History, Datastream, Worldscope , Global COMPUSTAT , World Development Indicators và các nguồn khác. Tác giả thực hiện nghiên cứu vai trò của những cổ đông nước ngoài, cụ thể là những cổ đông nước ngoài lớn đối với tính đầy đủ thông tin của giá chứng khoán. Bài nghiên