Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố ảnh hưởng tới kết quả IPO của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp. HCM

---------------------------

LÊ THỊ THU BÌNH

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG TỚI KẾT QUẢ IPO CỦA CÁC

DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp. HCM

---------------------------

LÊ THỊ THU BÌNH

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG TỚI KẾT QUẢ IPO CỦA CÁC

DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. LÊ ĐẠT CHÍ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2014

LỜI CAM ĐOAN.

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hƣớng dẫn từ

Giảng viên: TS. Lê Đạt Chí. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong nghiên cứu

này là trung thực và chƣa từng đƣợc ai công bố trong bất cứ công trình nghiên cứu

nào trƣớc đây. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích nhận

xét, đánh giá đƣợc chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần

tài liệu tham khảo.

Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm

trƣớc Hội Đồng cũng nhƣ kết quả luận văn của mình.

TP.HCM, ngày 10 tháng 1 năm 2014.

Tác giả.

LÊ THỊ THU BÌNH.

MỤC LỤC.

TRANG BÌA PHỤ.

LỜI CAM ĐOAN.

MỤC LỤC.

DANH MỤC CÁC THUẬT NGỮ VÀ CHỮ VIẾT TẮT.

DANH MỤC CÁC BẢNG.

TÓM LƢỢC. .............................................................................................................................. 1

GIỚI THIỆU. .............................................................................................................................. 2

CHƢƠNG 1: CÁC LÝ THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN HOẠT ĐỘNG IPO, GIÁ IPO VÀ

PHÂN BỔ. .................................................................................................................................. 5

1.1. LÝ THUYẾT VỀ HOẠT ĐỘNG IPO. ........................................................................... 5

1.1.1. LÝ THUYẾT VỀ CHU KỲ SỐNG (LIFE CYCLE THEORIES). ......................... 5

1.1.2. LÝ THUYẾT ĐỊNH THỜI ĐIỂM PHÁT HÀNH. ................................................. 6

1.2. LÝ THUYẾT VỀ GIÁ IPO VÀ PHÂN BỔ. .................................................................. 7

1.2.1. CÁC LÝ THUYẾT GIẢI THÍCH VỀ ĐỊNH GIÁ THẤP TRONG NGẮN

HẠN. ................................................................................................................................. 7

1.2.2. CÁC LÝ THUYẾT DỰA TRÊN THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG. ..................... 9

1.3. HIỆU QUẢ CỦA CÁC ĐỢT IPO TRONG DÀI HẠN. ............................................... 12

CHƢƠNG 2: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ NGUỒN DỮ LIỆU ............................... 16

2.1. ƢỚC LƢỢNG T SUẤT SINH LỢI, HIỆU QUẢ TRONG NGẮN HẠN VÀ DÀI

HẠN. .................................................................................................................................... 16

2.2. MÔ HÌNH HỒI QUY ĐA BIẾN. ................................................................................. 18

2.3. LỰA CHỌN DỮ LIỆU. ................................................................................................ 18

CHƢƠNG 3: KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN. ........................................................................... 22

3.1. PHÂN TÍCH T SUẤT SINH LỢI BẤT THƢỜNG. .................................................. 22

3.2. KẾT QUẢ HỒI QUY. .................................................................................................. 27

CHƢƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ GIẢI PHÁP ĐỂ IPO HIỆU QUẢ. .......................................... 31

NHỮNG HẠN CHẾ TRONG BÀI NGHIÊN CỨU. ............................................................... 36

TÀI LIỆU THAM KHẢO. ....................................................................................................... 37

PHỤ LỤC. ................................................................................................................................ 44

DANH MỤC CÁC THUẬT NGỮ VÀ CHỮ VIẾT TẮT.

THUẬT NGỮ KÝ HIỆU DIỄN GIẢI

Initial Public Offer IPO Phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu

Underpricing Định dƣới giá (giá mở cửa ngày đầu tiên/giá phát hành)

Định giá cao. Overpricing

Market-to-book Giá thị trƣờng/ Giá sổ sách.

Giả thuyết hiệu quả thấp

Giả thuyết hiệu quả cao Underperformance hypothesis Overperformance hypothesis

Timing the Market theory Lý thuyết định thời điểm phát hành

Left on table

Giá đóng cửa ngày đầu tiên/giá phát hành Lạc quan quá mức. Overoptimistic

Hiệu quả thấp. Under perform

Phản ứng thái quá. Overreaction

DN Doanh nghiệp.

HOSE

HNX Sàn chứng khoán TP. HCM Sàn chứng khoán Hà Nội.

DANH MỤC CÁC BẢNG.

Bảng 1.1: Tổng hợp kết quả các nghiên cứu về IPO trên thế giới. ........................... 14

Bảng 2.1: Dữ liệu IPO theo năm phát hành. ............................................................. 19

Bảng 2.2. Dữ liệu IPO theo sàn giao dịch. ................................................................ 20

Bảng 2.3. Dữ liệu IPO theo ngành nghề kinh doanh. ............................................... 21

Bảng 3.1. Phân loại các công ty theo quy mô. .......................................................... 22

Bảng 3.2. Phân bổ theo nhóm ngành kinh doanh. .................................................... 23

Bảng 3.3. TSSL Phân bổ theo nhóm ngành kinh doanh .......................................... 24

Bảng 3.4. Phân bổ theo năm IPO. ............................................................................. 25

Bảng 3.5. Phân bổ theo tuổi. ..................................................................................... 26

Bảng 3.7. Ƣớc lƣợng tham số .............................................................................................. 28

Bảng 3.8. Tóm tắt hệ số thống kê của biến. ......................................................................... 28

Bảng 3.6. Phân bổ theo tuổi ngoại trừ các công ty trong lĩnh vực Bank, Oil và Gas.26

Bảng 3.9. Ma trận tƣơng quan của các biến độc lập. ................................................ 28

1

TÓM LƢỢC.

Tác giả đã làm nghiên cứu trên 50 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ

Chí Minh và sàn chứng khoán Hà Nội từ giai đoạn 2005 đến 2009 để tìm ra các yếu

tố ảnh hƣởng đến vấn đề định dƣới giá cũng nhƣ hiệu quả thấp trong dài hạn của

các cổ phiếu IPO (Initial Public Offering). Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng

phƣơng pháp định lƣợng để nghiên cứu. Tác giả đƣa vào nghiên cứu này các lý

thuyết về vấn đề định dƣới giá khi IPO, giá IPO và phân bổ cổ phiếu khi IPO và các

bằng chứng trên thế giới. Trong bài tác giả sử dụng tỷ suất sinh lợi (TSSL) tích lũy

CAR để đo lƣờng tính hiệu quả cổ phiếu IPO trong dài hạn. Bên cạnh đó, tác giả đã

tìm ra các nhân tố tác động đến hiệu quả IPO trong dài hạn.

Căn cứ vào nghiên cứu của Ritter 1991, tác giả đã đƣa vào nghiên cứu các

nhân tố ảnh hƣởng đến TSSL của IPO trong dài hạn. Tác giả sử dụng mô hình hồi

quy đa biến với các biến đƣợc đề cập trong nghiên cứu của Ritter 1991 bao gồm:

IR, AGE, MARKET, VOL, OIL và BANK.

Dữ liệu tác giả thu thập trên hai sàn chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội, bên

cạnh đó tác giả thu thập thêm số liệu từ các website khác: cophieu68.com,

cafef.vn...

Từ khóa: Initial Public Offer, IPO, Hiệu quả IPO

2

GIỚI THIỆU.

Việc cổ phần hóa đánh dấu một bƣớc ngoặc quan trọng trong vòng đời của

một công ty non trẻ. Nó là cách công ty có thể huy động vốn từ bên ngoài và vì vậy

có thể giảm chi phí tài trợ cho hoạt động của công ty và hoạt động đầu tƣ. Phát hành

cổ phiếu ra công chúng là nơi gặp gỡ giao dịch cổ phiếu của công ty, trao quyền

hợp pháp cho cổ đông hiện hữu để đa dạng hóa đầu tƣ và để tạo ra thặng dƣ vốn từ

sự tài trợ cho công ty - một cân nhắc quan trọng cho nhà tƣ bản mạo hiểm. Hành

động cổ phần hóa giúp tự đánh bóng địa vị của công ty, và sự xuất hiện công khai

này có thể mang lại lợi ích gián tiếp, chẳng hạn nhƣ thu hút những nhà quản lý có

năng lực. Đồng thời, công ty có nghĩa vụ mới trong các yêu cầu về tính rõ ràng và

minh bạch, và có trách nhiệm với một nhóm các cổ đông ẩn danh có liên quan,

những ngƣời có khuynh hƣớng biểu quyết (bằng cách bán cổ phần) thay vì hỗ trợ

ngƣời ra quyết định của công ty theo cách 1 nhà tƣ bản mạo hiểm có thể thực hiện.

Hầu hết các công ty cổ phần hóa đều làm nhƣ vậy thông qua phát hành cổ

phiếu IPO cho các nhà đầu tƣ. IPO quan tâm đến kinh tế tài chính trong nhiều thập

kỷ qua. Những tác giả trƣớc đây, đặc biệt là Logue (1973) và Ibbotson (1975), lý

giải rằng khi các công ty cổ phần hóa, các cổ phiếu mà họ bán có xu hƣớng định giá

thấp, theo đó giá cổ phiếu dịch chuyển về giá trị thật vào ngày giao dịch đầu tiên.

Kể từ những năm 1960, tỷ lệ underpricing này trung bình khoảng 19% ở Mỹ, cho

thấy rằng các công ty để lại một khoản thu nhập đáng kể do chênh lệch giá sau ngày

đầu giao dịch. Underpricing có xu hƣớng dao động trong một giao dịch lớn, trung

bình 21% trong năm 1960, 12% trong những năm 1970, 16% trong những năm

1980, 21% trong những năm 1990, và 40% trong bốn năm kể từ năm 2000 (phản

ánh chủ yếu vào cuối những năm 1990 thời kỳ bùng nổ internet). Rõ ràng, việc định

dƣới giá gây thiệt hại cho chủ doanh nghiệp: cổ phần bán cho cá nhân đƣợc bán với

giá quá thấp, trong khi giá trị cổ phiếu giữ lại sau khi IPO bị pha loãng. Các công ty

IPO để lại nhiều tỷ thu nhập sau ngày đầu giao dịch mỗi năm chỉ riêng thị trƣờng

IPO của Mỹ.

3

Đã có nhiều đề tài nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính tranh luận về hiệu

quả IPO trong ngắn hạn và dài hạn. Các nhà nghiên cứu nhƣ Steven X. Zheng

(2004) và Ritter (1994) thì đồng ý rằng IPO hiệu quả thấp (under perform) hơn thị

trƣờng trong giai đoạn từ 3 – 5 năm sau thời điểm phát hành. Tuy nhiên, một nhóm

khác nhƣ Fama (1998) lại nghi ngờ lý thuyết hiệu quả thấp và tranh luận rằng thị

trƣờng hiệu quả trong việc định giá cổ phiếu. Do đó, IPO có thể hiệu quả thấp hoặc

cao so với thị trƣờng và xác suất của các kết quả này là nhƣ nhau.

Trong ngắn hạn tỷ suất sinh lợi IPO dƣơng phụ thuộc vào việc định dƣới giá

(underpricing) của các nhà bảo lãnh. Tỷ suất sinh lợi dƣơng thì phụ thuộc vào sự

khác nhau của giá chào bán và giá mở cửa. Các nhà đầu tƣ xem đây nhƣ một cơ hội

để tạo ra tỷ suất sinh lợi hợp lý trong ngắn hạn. Tim Loughran và Jay R. Ritter

(1994) đã biện hộ cho lý thuyết định dƣới giá và có nhiều bài viết để giải thích vấn

đề này.

Nghiên cứu này đƣợc nghiên cứu trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam

trong giai đoạn từ năm 2005 - 2009. Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam đã phát

triển một cách nhanh chóng với nhiều thƣơng vụ IPO trong đó đa phần là các công

ty tƣ nhân hóa từng phần. Thị trƣờng IPO tại Việt Nam có các đặc trƣng riêng biệt:

một là đa phần các đợt IPO của những công ty lớn, hai là cơ chế IPO đƣợc sử dụng

ở thị trƣờng Việt Nam là phƣơng pháp đấu thầu trong khi phƣơng pháp

"Bookbuilding" lại là phƣơng pháp phổ biến đƣợc các thị trƣờng sử dụng, ba là

khoảng thời gian từ lúc IPO đến lúc cổ phiếu đƣợc niêm yết và thực sự đƣợc giao

dịch trên thị trƣờng thì rất dài.

Tác giả đã nghiên cứu các bài viết liên quan đến IPO ở những thị trƣờng phát

triển cũng nhƣ thị trƣờng mới nổi. Trong nghiên cứu này tác giả đƣa ra mẫu bao

gồm 50 công ty tiến hành IPO và đã niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt

Nam từ đó tìm ra bằng chứng cho vấn đề định dƣới giá trị của các đợt IPO và hiệu

quả của các đợt IPO trong dài hạn. Tác giả đã sử dụng phƣơng pháp định tính để đo

lƣợng hiệu quả của các đợt IPO thông qua TSSL bất thƣờng tích lũy (CAR), tác giả

còn đƣa vào nghiên cứu mô hình hồi quy đa biến nhằm mục đích kiểm định lại và

tìm ra các nhân tố tác động đến hiệu quả IPO trong dài hạn. Với kết quả mô hình đó

4

tác giả sẽ đƣa ra các chiến lƣợc nhằm mục đích để có các đợt IPO hiệu quả hơn.

Trong nghiên cứu tác giả cũng đƣa ra các lý thuyết liên quan đến vấn đề IPO nhằm

mục đích làm cơ sở cho việc nghiên cứu.

Nghiên cứu của tác giả đƣợc chia làm 4 chƣơng: Chƣơng 1: Các lý thuyết

liên quan đến hoạt động IPO, giá IPO và phân bổ cổ phiếu IPO. Chƣơng 2: Phƣơng

pháp nghiên cứu và nguồn dữ liệu. Chƣơng 3: Phân tích kết quả nghiên cứu.

Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu.

5

CHƢƠNG 1: CÁC LÝ THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN HOẠT

ĐỘNG IPO, GIÁ IPO VÀ PHÂN BỔ.

1.1. LÝ THUYẾT VỀ HOẠT ĐỘNG IPO.

Câu hỏi đầu tiên cần đặt ra là: "Tại sao các công ty phải phát hành ra công

chúng". Trong hầu hết các trƣờng hợp, câu trả lời chính là mong muốn nâng cao

vốn chủ sở hữu cho công ty và tạo ra một thị trƣờng công cộng, trong đó những

ngƣời sáng lập và các cổ đông khác có thể chuyển đổi một số tài sản của họ thành

tiền mặt vào một ngày trong tƣơng lai. Lý do phi tài chính, chẳng hạn nhƣ tăng tính

công khai, đóng một vai trò nhỏ đối với hầu hết các công ty.

1.1.1. LÝ THUYẾT VỀ CHU KỲ SỐNG (LIFE CYCLE THEORIES).

Lý thuyết chính thức đầu tiên của vấn đề phát hành ra công chúng xuất hiện

ở Zingales (1995). Ông quan sát thấy rằng nó là dễ dàng hơn nhiều cho những nhà

đầu tƣ tiềm năng đạt đƣợc mục tiêu tiềm năng khi phát hành ra công chúng. Hơn

nữa, các doanh nghiệp lại tin rằng nhà đầu tƣ có thể gây áp lực mục tiêu lên giá hơn

gây áp lực cho những nhà đầu tƣ bên ngoài. Bằng cách phát hành ra công chúng,

các doanh nghiệp sẽ tạo điều kiện cho sự thu mua của công ty đạt giá trị cao. Ngƣợc

lại, Black và Gilson (1998) chỉ ra rằng các doanh nghiệp thƣờng kiểm soát các

nguồn vốn mạo hiểm trong các công ty đƣợc đánh giá không tốt tại thời điểm IPO.

Chemmanur và Fulghieri (1999) cho rằng đợt IPO cho phép phân tán hơn về

quyền sở hữu, với những ƣu điểm và nhƣợc điểm của nó. Trƣớc khi IPO những nhà

đầu tƣ "Angel" hoặc đầu tƣ mạo hiểm giữ danh mục đầu tƣ chƣa đƣợc đa dạng hóa,

và do đó, không sẵn sàng trả một mức giá cao nhƣ các nhà đầu tƣ đã đa dạng hóa.

Đó là chi phí cố định liên quan đến vấn đề phát hành ra công chúng, tuy nhiên,

thông tin độc quyền không thể không tốn chi phí khi đƣợc tiết lộ, các nhà đầu tƣ

nhỏ không thể biết hết về công ty và những phát minh bí mật của nó. Do đó, vào

đầu chu kỳ của nó, công ty sẽ là tƣ nhân, nhƣng nếu nó phát triển đủ lớn, nó sẽ trở

thành tối ƣu để phát hành ra công chúng.

Giao dịch ra công chúng có chi phí và lợi ích. Maksimovic và Pichler (2001)

chỉ ra rằng một mức giá cao có thể thu hút sự cạnh tranh trên thị trƣờng. Giao dịch

công cộng, tuy nhiên, có thể trong chính nó, thêm giá trị cho công ty, vì nó có thể

6

tạo ra nhiều sự tin cậy vào các công ty và các nhà đầu tƣ khác, khách hàng, các chủ

nợ, và các nhà cung cấp. Là ngƣời đầu tiên trong ngành công nghiệp phát hành ra

công chúng đôi khi đem lại một lợi thế việc đi đầu. Công ty thƣờng đƣợc trích dẫn

nhƣ là một ví dụ là Netscape. Tuy nhiên, Spyglass là công ty đã phát hành ra công

chúng hai tháng trƣớc Netscape và nhanh chóng chùn bƣớc dƣới sự cạnh tranh của

Netscape. Schultz và Zaman (2001) báo cáo rằng nhiều công ty Internet đã phát

hành ra công chúng vào cuối năm 1990 theo đuổi một chiến lƣợc mua lại hung

hăng, mà họ giải thích nhƣ một nỗ lực để chặn trƣớc đối thủ cạnh tranh.

1.1.2. LÝ THUYẾT ĐỊNH THỜI ĐIỂM PHÁT HÀNH.

Lucas và McDonald (1990) phát triển một mô hình thông tin bất đối xứng

nơi các công ty trì hoãn phát hành nếu họ biết họ đang bị đánh giá thấp. Nếu thị

trƣờng định giá quá thấp giá trị công ty, các công ty sẽ trì hoãn IPO cho đến khi thị

trƣờng tăng trở lại để có giá thuận lợi hơn. Trong Choe, Masulis và Nanda (1993),

các công ty tránh phát hành trong thời kỳ mà ít công ty có chất lƣợng tốt khác phát

hành. Lý thuyết khác đã lập luận rằng các thị trƣờng cung cấp thông tin có giá trị

cho các doanh nghiệp "lan truyền thông tin" ("information spillovers"), các doanh

nghiệp phản ứng để tăng cơ hội phát triển bằng cách đƣa giá cao hơn

(Subrahmanyam và Titman (1999), Schultz (2000).

Tôi đề nghị rằng ngoài những lý thuyết hợp lý về biến động khối lƣợng IPO,

một lý thuyết khác mà không có thông tin bất đối xứng cũng có thể giải thích chu

kỳ trong hoạt động phát hành: ý kiến của các doanh nghiệp về giá trị doanh nghiệp

xuất phát nhiều hơn từ góc độ nội bộ. Vì vậy, các doanh nghiệp điều chỉnh giá của

họ với độ trễ. Kết quả là, ngay cả khi giá thị trƣờng đƣợc dẫn dắt bởi các ý kiến

công cộng không hợp lý hoặc giá trị của doanh nghiệp đƣợc dẫn dắt bởi các ý kiến

cá nhân không hợp lý, doanh nghiệp có khuynh hƣớng bán cổ phần sau khi việc

định giá trong các thị trƣờng công tăng lên.

Đối với hầu hết các phần, lý thuyết chính thức của hoạt động phát hành IPO

rất khó để kiểm tra. Điều này là do các nhà nghiên cứu thƣờng chỉ quan sát các công

ty thực sự phát hành ra công chúng. Họ không quan sát có bao nhiêu công ty tƣ

nhân có thể đã phát hành ra công chúng. Pagano, Panetta, và Zingales (1998) tránh

7

những lời chỉ trích này với một tập dữ liệu độc đáo của các công ty ở Ý. Họ nhận ra

rằng các công ty lớn và các công ty trong ngành công nghiệp có tỷ lệ market-to-

book cao (giá thị trƣờng trên giá sổ sách cao) có nhiều khả năng phát hành ra công

chúng, và các công ty đó dƣờng nhƣ đã làm giảm chi phí của họ về tín dụng. Đáng

chú ý, họ cũng thấy rằng hoạt động IPO theo sau là việc đầu tƣ cao và tăng trƣởng

cao, chứ không phải ngƣợc lại. Lerner (1994) tập trung vào ngành công nghiệp Mỹ,

công nghệ sinh học. Lerner cho rằng tỷ lệ market-to-book của ngành công nghiệp có

ảnh hƣởng lớn đến quyết định phát hành ra công chúng hơn là có đƣợc nguồn tài

chính đầu tƣ mạo hiểm bổ sung.

Các tài liệu học thuật có xu hƣớng xem việc định giá tăng của các công ty

nhƣ việc phản ánh việc cải thiện cơ hội tăng trƣởng. Nhƣng ý kiến của nhà đầu tƣ

cũng có thể đóng một vai trò trong việc định giá tăng. Khi các nhà đầu tƣ lạc quan

quá mức (overoptimistic), các công ty đáp ứng bằng cách phát hành cổ phiếu trong

một "cửa sổ cơ hội" ("window of opportunity").

Hoạt động IPO cao có thể làm underpricing cao bởi vì các công ty bảo lãnh

phát hành khuyến khích nhiều công ty phát hành ra công chúng khi việc định giá

công khai cao hơn dự kiến và bởi vì nhà bảo lãnh phát hành do không khuyến khích

các công ty nộp đơn IPO khi việc định giá công khai thấp hơn dự kiến. Ví dụ, vào

năm 2000, chỉ số tổng hợp Nasdaq đã có TSSL thấp nhất trong lịch sử 30 năm của

Nasdaq, và tỷ lệ của các đợt phát hành bị thu hồi trên các đợt phát hành hoàn thành

tăng lên 38%, một tỷ lệ cao hơn nhiều so với bình thƣờng (Ljungqvist và Wilhelm

(2002b).

1.2. LÝ THUYẾT VỀ GIÁ IPO VÀ PHÂN BỔ.

1.2.1. CÁC LÝ THUYẾT GIẢI THÍCH VỀ ĐỊNH GIÁ THẤP TRONG

NGẮN HẠN.

Các nhà nghiên cứu tìm thấy rằng những công ty IPO thƣờng bị định giá

thấp bởi những nhà bảo lãnh của họ. Điều này đã tạo ra một tỷ suất sinh lợi đáng kể

cho những nhà đầu tƣ – những ngƣời mà mua ở mức giá nhà bảo lãnh đƣa ra. Có

một vài cách giải thích khác nhau cho việc định dƣới giá nhƣ là kết quả tất yếu của

hiệu quả cao trong ngắn hạn.

8

Lý do thƣờng thấy nhất của hiệu quả cao trong ngắn hạn là việc định giá

thấp. Việc định giá thấp có một vài lý do. Một trong số chúng là việc không chắc

chắn về giá trị của cổ phiếu phát hành. Sự không chắc chắn sẽ tăng lên nếu chúng ra

xem xét có sự bất cân xứng thông tin giữa những nhà đầu tƣ am hiểu và nhà đầu tƣ

không am hiểu. Các nhà đầu tƣ không am hiểu sẽ là những ngƣời tiềm năng chịu

đựng cái giá của ngƣời chiến thắng nếu giao dịch với những nhà đầu tƣ am hiểu. Vì

vậy, để lôi kéo các nhà đầu tƣ thiếu am hiểu, nhà bảo lãnh thƣờng định giá thấp cổ

phiếu họ phát hành (Rock 1986). Một số tác giả khác cũng cho rằng một vài công ty

có thể tự nguyện đƣa một mức giá thấp hơn cho cổ phiếu của họ nhƣ là một tín hiệu

và tạo ra sự khác biệt với chính họ. Điều này lôi cuốn các nhà đầu tƣ, trong sự cộng

tác với nhà phân tích, tạo ra các thông tin sẽ đƣợc phản ánh trễ hơn trong giá của thị

trƣờng thứ cấp. Một lý do khác cho việc định dƣới giá là rủi ro tranh chấp cho nhà

bảo lãnh. Vì là trung gian giữa công ty phát hành và nhà đầu tƣ, nhà bảo lãnh có thể

kiếm lợi nhuận thông qua việc thiết lập giá cao cho những cổ phiếu mới. Nếu nhà

đầu tƣ nhận thấy giá quá cao thì nhà bảo lãnh có thể bị kiện và xác suất cao là thành

công của những vụ tranh chấp thuộc về nhà đầu tƣ (O.gden et al 2003).

Một giải thích khác cho rằng sự lạc quan quá mức trong thị trƣờng cũng là

nguyên nhân của hiệu quả cao. Bởi vì những công ty IPO thì định dƣới giá và có sự

kỳ vọng tỷ suất sinh lời cao trong thị trƣờng sau đó làm giá tăng. Một vài tác giả

khẳng định rằng IPO đƣợc đánh giá cao liên quan đến những công ty có thể so sánh

đƣợc (Purnanandam and Swaminathan 2004, Zheng 2007). Những công ty lần đầu

tiên IPO khi có những điều kiện thị trƣờng thích hợp. Khi những nhà đầu tƣ lạc

quan, họ sẵn sàng trả giá cao hơn cho những cổ phiếu phát hành.

Một lý do khác cho hiệu quả cao trong ngắn hạn là kết quả của sự hạn chế

nguồn cung trong ngày giao dịch đầu tiên. Có sự tồn tại của việc hạn chế nguồn

cung do chỉ có một số lƣợng nhỏ cổ phiếu lƣu hành thành công. Một hạn chế khác

của việc giới hạn nguồn cung cổ phiếu trong 1 đợt IPO là do các thỏa thuận đầu tƣ

dài hạn. Bởi vì trƣớc đợt IPO, chủ sở hữu và các cổ đông nội bộ thỏa thuận việc

nắm giữa cổ phần của họ trong một khoảng thời gian nào đó sau khi phát hành.

Thông thƣờng là 180 ngày. Trung bình các cổ phiếu phải đầu tƣ dài hạn khi phát

9

hành từ 1991 đến 2000 là 65% (Ogden at al 2003). Thêm vào đó, trong ngày giao

dịch đầu tiên, có một số hạn chế về việc bán khống (riêng thị trƣờng Việt Nam

không tồn tại vấn đề này). Xem xét đồng thời các nhân tố khiến cổ phiếu đƣợc đặt

mua vƣợt mức. Vì vậy các nhà đầu tƣ sẽ không nhận đƣợc số lƣợng cổ phiếu tối ƣu

cho mỗi đợt IPO, vì vậy họ sẽ mua nhiều cổ phiếu hơn để đạt đƣợc tỷ lệ đầu tƣ tối

ƣu. Hoặc họ mong muốn bán một khoản nhỏ của những cổ phiếu có đƣợc ở mức giá

cao hơn giá phát hành. Một đợt IPO đƣợc đặt mua vƣợt mức thì thành công trong

việc tăng giá trong ngắn hạn ở thị trƣờng thứ cấp (Ellis 2005 và Zheng 2007). Vì

những hạn chế nguồn cung, quan điểm bi quan của các nhà đầu tƣ sẽ không tƣơng

ứng trong suốt thời gian giao dịch đầu tiên trê thị trƣờng thứ cấp. Ý kiến trái ngƣợc

này không đƣa vào giá cổ phiếu, giá IPO thƣờng đƣợc đánh giá cao quá mức

(Miller 1977 và Mayshar 1983).

Nhu cầu cao và khối lƣợng cổ phiếu đƣợc giao dịch là nguyên nhân của

việc tăng giá cổ phiếu trong ngắn hạn dẫn đến hiệu quả cao trong ngắn hạn. Các

nghiên cứu cho thấy rằng khối lƣợng giao dịch trong ngày đầu tiên vô cùng lớn,

tƣơng ứng 70% số lƣợng cổ phiếu phát hành (Aggarwal 2003). Nhƣ đã đề cập trƣớc

đây, IPO thƣờng đƣợc đặt mua vƣợt mức. Thêm vào đó, vào ngày giao dịch, các

nhà đầu tƣ, những ngƣời tìm kiếm lợi nhuận từ sự dịch chuyển giá của những cổ

phiếu không ổn định, đóng góp cho khối lƣợng giao dịch lớn (Geczy et al 2002, Ellí

2005). Tỷ suất sinh lợi của các công ty IPO thì dễ biến động trong ngày giao dịch

đầu tiên. Một số nhà đầu tƣ đã mua đƣợc cổ phiếu trong đợt IPO cũng bán chúng

trong một vài ngày tiếp theo, đã ảnh hƣởng đến khối lƣợng giao dịch trong ngắn

hạn. Cuối cùng cấu trúc vi mô của thị trƣờng nơi mà những nhà đầu tƣ hàng đầu thu

xếp các khoản đầu tƣ của họ để đóng vai trò là nhà tạo lập thị trƣờng đối với những

cổ phiếu mới đã ảnh hƣởng đến khối lƣợng lớn giao dịch. Trung bình những nhà

đầu tƣ hàng đầu đại diện 23% khối lƣợng giao dịch (Ellis 2005).

1.2.2. CÁC LÝ THUYẾT DỰA TRÊN THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG.

Nếu nhà phát hành có nhiều thông tin hơn nhà đầu tƣ, những nhà đầu tƣ thực

thụ sẽ đối mặt vấn đề QUẢ CHANH: chỉ những nhà phát hành với chất lƣợng tệ

hơn mức trung bình sẵn sàng bán cổ phần của mình với giá trung bình. Để phân biệt

10

mình khỏi các nhà phát hành chất lƣợng thấp, các tổ chức phát hành có chất lƣợng

cao có thể cố gắng đƣa ra tín hiệu về chất lƣợng của họ. Trong các mô hình, các tổ

chức phát hành có chất lƣợng tốt hơn cố tình bán cổ phần của mình với giá thấp hơn

so với thị trƣờng, và ngăn cản các tổ chức phát hành có chất lƣợng thấp hơn bắt

chƣớc. Với sự kiên nhẫn, các tổ chức phát hành có thể bù đắp cho sự hy sinh trƣớc

IPO, hoặc trong hoạt động phát hành trong tƣơng lai (Welch 1989). Với nhiều mô

hình tín hiệu khác, các công ty có chất lƣợng cao chứng tỏ rằng họ có chất lƣợng

cao bằng cách ném tiền đi. Một cách để làm điều này là để Money on the table trong

đợt IPO. Trên cơ sở lý thuyết, tuy nhiên, vẫn chƣa rõ lý do tại sao định giá thấp là

một tín hiệu hiệu quả hơn cam kết chi tiền đóng góp từ thiện hoặc quảng cáo.

Nếu nhà đầu tƣ có nhiều thông tin hơn so với tổ chức phát hành, ví dụ, về

nhu cầu chung của thị trƣờng đối với cổ phiếu, sau đó tổ chức phát hành phải đối

mặt với một vấn đề vị trí. Tổ chức phát hành không biết giá thị trƣờng sẵn sàng

chịu. Nói cách khác, tổ chức phát hành phải đối mặt với việc không biết nhu cầu

của cổ phiếu.

Một cách đơn giản có thể giả định rằng tất cả các nhà đầu tƣ đƣợc thông báo

nhƣ nhau, và do đó việc mua cổ phiếu dƣới đánh giá chung của họ. Quan sát các đợt

IPO thành công thì định dƣới giá là cần thiết. Tuy nhiên, một số công ty phát hành

ra công chúng với giá cao hơn giá trị, do đó sẽ không đƣợc dự đoán bởi vì tất cả các

nhà đầu tƣ đều biết rằng các cổ phiếu đó đƣợc định giá quá cao. Một giả định thực

tế hơn là các nhà đầu tƣ đƣợc thông báo khác nhau. Định giá quá cao có thể gây ra

các nhà đầu tƣ và tổ chức phát hành phải đối mặt cái giá phải trả của ngƣời chiến

thắng "Winner's curse" (Rock 1986).

Rock giả định rằng một số nhà đầu tƣ đƣợc thông tin tốt hơn về giá trị thật

của cổ phiếu chào bán hơn các nhà đầu tƣ khác, nhƣ công ty phát hành hoặc ngân

hàng bảo lãnh phát hành. Nhà đầu tƣ có thông tin chỉ đặt giá cho những đợt IPO giá

hấp dẫn, trong khi nhà đầu tƣ không có thông tin đặt giá một cách không chủ định.

Winner’s curse đƣợc áp dụng cho nhà đầu tƣ không có thông tin: trong những đợt

chào giá không hấp dẫn, họ nhận đƣợc tất cả các cổ phiếu mà họ đã đặt mua, trong

khi ở các đợt chào giá tốt, nhu cầu của họ một phần bị chèn ép bởi các nhà đầu tƣ có

11

thông tin. Vì vậy, lợi nhuận nhà đầu tƣ không có thông tin thu đƣợc từ việc nhận

đƣợc phân phối thì dƣới mức lợi nhuận trung bình giản đơn từ underpricing. Mặt

khác, nhà đầu tƣ không có thông tin bị hạn chế hoàn toàn trong các đợt IPO giá thấp

và nhận đƣợc toàn bộ cổ phần trong các đợt IPO giá cao, kết quả là lợi nhuận trung

bình âm.

Trong điều kiện lợi nhuận mong đợi không khả quan, nhà đầu tƣ không có

thông tin sẽ không sẵn sàng đặt mua cổ phiếu IPO, do đó, thị trƣờng IPO chỉ phổ

biến với các nhà đầu tƣ có thông tin. Rock giả định rằng thị trƣờng chủ yếu phụ

thuộc vào việc tham gia của nhà đầu tƣ không có thông tin, có nghĩa nhu cầu có

đƣợc thông tin là không đủ để mua tất cả các cổ phiếu đang chào bán ngay cả khi

giá cả hấp dẫn. Điều này đòi hỏi lợi nhuận đƣợc mong đợi là không âm, nhƣ vậy

nhà đầu tƣ không có thông tin ít nhất đƣợc hòa vốn. Mặt khác, tất cả các đợt IPO

phải đƣợc định giá thấp nhƣ mong đợi. Điều này không loại bỏ việc phân phối

chệch đối với nhà đầu tƣ không có thông tin, họ vẫn sẽ bị chèn ép bởi nhà đầu tƣ có

thông tin trong hầu hết các đợt chào bán dƣới giá thị trƣờng, nhƣng họ sẽ không

phải chịu mức tổn thất bình quân nữa, ngay cả khi điều chỉnh mức độ phân phối.

Lƣu ý rằng không nhất thiết phải là phân phối đòi hỏi underpricing; mà nó là sự

phân phối chệch, mà nhà đầu tƣ không có thông tin mong đợi đựơc phân phối nhiều

trong đợt chào bán tốt hơn là trong đợt chào bán xấu.

Benveniste và Spindt (1989), Benveniste và Wilhelm (1990), và Spatt và

Srivastava (1991) cho rằng thực tế phổ biến của "bookbuilding" cho phép nhà bảo

lãnh phát hành có đƣợc thông tin từ những nhà đầu tƣ đã đƣợc thông báo. Với

bookbuilding, một mức giá đề nghị ban đầu đƣợc thiết lập, và sau đó bảo lãnh phát

hành và tổ chức phát hành đi trên một "con đƣờng hiển thị" đến các công ty là nhà

đầu tƣ tiềm năng. Con đƣờng này giúp nhà bảo lãnh phát hành đánh giá nhu cầu khi

họ ghi "chỉ quan tâm" từ các nhà đầu tƣ tiềm năng. Nếu có nhu cầu mạnh mẽ, nhà

bảo lãnh phát hành sẽ thiết lập một giá chào bán cao hơn. Nhƣng nếu các nhà đầu tƣ

tiềm năng biết rằng việc chi trả một mức giá cao sẽ dẫn đến một giá chào bán cao

hơn, các nhà đầu tƣ phải đƣợc cung cấp một cái gì đó trong TSSL. Để các nhà đầu

tƣ trung thực tiết lộ rằng họ muốn mua cổ phiếu với giá cao, nhà bảo lãnh phát hành

12

phải cung cấp cho họ một số sự kết hợp của nhiều phân bổ IPO và underpricing khi

họ chỉ sẵn sàng mua cổ phiếu với giá cao.

1.3. HIỆU QUẢ CỦA CÁC ĐỢT IPO TRONG DÀI HẠN.

Những nghiên cứu thực nghiệm của nhiều tác giả khác nhau cho rằng các

cổ phiếu IPO thì hiệu quả thấp trong dài hạn (Loughran, Ritter and Rydqvist 1994,

Ogden et al 2003, Zheng 2007). Có một vài lý giải cho hiện tƣợng này. Một vài lý

giải trong số chúng thì có liên quan mật thiết với hiệu quả cao trong ngắn hạn nhƣ

đã đề cập trƣớc đây.

Đầu tiên là do sự lạc quan quá mức (overoptimism) và phản ứng quá mức

(overreaction). Một vài cuộc IPO thì thành công trong việc định thời gian phát hành

khi giá trị nó đang ở mức cao. Một số nhà đầu tƣ cho rằng IPO dự báo một mức

sinh lợi cao hơn tại thời điểm nó phát hành. Nhiều nhà đầu tƣ thất bại khi nhận ra

việc tăng trƣởng lợi nhuận thì trở lại giá trị trung bình và thu nhập của các công ty

IPO trong dài hạn thì trở lại giá trị trung bình, một số khác giảm. Điều này dẫn đến

tỷ suất sinh lợi thấp trong dài hạn cho những nhà đầu tƣ phản ứng bằng việc bán

những cổ phiếu của họ. Hiện tƣợng này có thể đƣợc giải thích vì thị trƣờng hiệu

chỉnh một cách chậm chạp với những phản ứng thái quá trong quá khứ.

Một giải thích khác cho hiệu quả thấp là vấn đề chi phí đại diện liên quan

đến dòng tiền nhận đƣợc trong IPO. Một vài nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng thị

trƣờng phản ứng kém với vấn đề chi phí đại diện liên quan đến việc dòng tiền mới

tăng trong IPO. Điều này dẫn đến việc định giá cao trong ngắn hạn và hiệu quả thấp

trong dài hạn. Hiện tƣợng này thì nhạy cảm hơn nếu công ty chi tiêu vốn thấp hơn

hoặc chênh lệch giá mua giá bán cao hơn (Zheng, 2007)

Houge, Loughran, Suchanek and Yan (2001) đã phát hiện mối liên hệ giữa

sự không chắc chắn của giá trị công ty IPO và hiệu quả của nó sau đó. Đặc biệt, các

công ty mà chênh lệch giữa giá mua và giá bán ngày đầu tiên càng lớn, tỷ số thay

đổi (flipping ratios) cao và niêm yết trễ (tính từ ngày IPO đến ngày niêm yết) thì

kém hiệu quả trong dài hạn. Những đặc tính này phản ánh những ý kiến khác nhau

và sự không chắc chắn trong giá trị mà có thể tạo ra tỷ suất sinh lời cao trong ngắn

hạn và hiệu quả thấp trong dài hạn.

13

Một lý do khác cho lý thuyết hiệu quả thấp trong dài hạn là hạn chế nguồn

cung đã thay đổi theo thời gian sau IPO. Điều này là bởi vì các nhà tạo lập thị

trƣờng đã hoàn thành các khoản đầu tƣ của họ và các thỏa ƣớc đầu tƣ dài hạn đã hết

hiệu lực. Những điều diễn ra sau đó thƣờng sau 180 ngày và nó cho phép các cổ

đông nội bộ bán cổ phiếu của họ. Khoảng 65% cổ phiếu vƣợt trội phải chịu các hợp

đồng đầu tƣ dài hạn, vì vậy chỉ có một số cổ phiếu còn lại đƣợc giao dịch trong 6

tháng đầu tiên (Zheng, 2007, Ogden et al 2003). Vì vậy, cung của những cổ phiếu

giao dịch thì tăng trong khi áp lực cầu thì giảm.

 Các bằng chứng về hiệu quả IPO trong ngắn hạn cũng nhƣ trong dài

hạn.

Một trong 3 vấn đề mà tác giả đã đề cập khi nhắc đến IPO đó là hiệu quả của

các cổ phiếu IPO trong ngắn hạn cũng nhƣ trong dài hạn nhƣ thế nào. Nhiều

nghiên cứu đã đƣa ra các nhận định khác nhau về hiệu quả thấp của các cổ phiếu

IPO trong dài hạn. Theo Ritter 2003 cho rằng các cổ phiếu Mỹ tiến hành IPO từ

1974 - 1985 có tỷ suất sinh lợi thấp so với tỷ suất sinh lợi của thị trƣờng khoảng

45% trong giai đoạn hơn 3 năm. Và cũng theo Loughran (2006) nghiên cứu 15.333

đợt IPO ở thị trƣờng Mỹ trong giai đoạn 1960 - 2005 tỷ suất sinh lợi ngày đầu

khoảng 18,1%, trong nghiên cứu của Ritter và Welch (2002) cũng tại thị trƣờng

Mỹ trong giai đoạn từ 1980 - 2001 thì tỷ suất sinh lợi trong ngày đầu tiên đạt

18,8%. Đối ngƣợc với hiệu quả cao trong ngắn hạn thì trong dài hạn các đợt IPO

này đạt kết quả thấp. Bằng chứng là, theo Oughran và Ritter (1995) đã tìm thấy tỷ

suất sinh lợi của cổ phiếu nắm giữ tới ba năm trong mẫu 4.735 cổ phiếu IPO đạt

mức - 20%. Hiệu quả thấp của các cổ phiếu IPO trên thị trƣờng Mỹ cũng đƣợc

Ritter và Welch (2002) nhắc đến trong nghiên cứu của mình, tỷ suất sinh lợi của

các cổ phiếu IPO bị âm nếu các nhà đầu tƣ nắm giữ trong một thời gian dài.

Nhìn quanh các thị trƣờng phát triển trên thế giới cũng có khuynh hƣớng

tƣơng tự: Canada, Pháp, Đức, Nhật... Không xem xét ở thị trƣờng Mỹ chúng ta đến

với thị trƣờng Canada, theo Loughran (2006) nghiên cứu 540 cổ phiếu IPO trên thị

trƣờng Canada tỷ suất sinh lợi thấp nhất là 7%. Bởi vì các cổ phiếu IPO trên thị

trƣờng Canada định dƣới giá khi IPO thấp nên tỷ suất sinh lợi trong dài hạn của

14

những nhà đầu tƣ Canada khoảng - 16,86% theo Kooli và Suret (2002). Tại thị

trƣờng Pháp tỷ suất sinh lợi trong ngày đầu tiên cao hơn đạt khoảng 11,6% nhƣng

cũng theo Loughran (2006) tỷ suất sinh lợi trong dài hạn thấp đạt chỉ 4,8%.

Và cũng theo Ljungqvist (1997) và Rocholl ( 2004) nghiên cứu trên thị

trƣờng Đức, mẫu gồm 571 cổ phiểu IPO trên thị trƣờng kết quả tỷ suất sinh lợi

trong ngày đầu tiên đạt 31,1% trong khi đó tỷ suất sinh lợi trong dài hạn đạt -

12,1%. Kết hợp các nghiên cứu, Loughran (2006) đã đƣa ra bảng kết quả tổng hợp

trong bảng sau:

Bảng 1.1. Tổng hợp kết quả các nghiên cứu về IPO trên thế giới.

Short Long

Country Studies Period Sample term term

returns returns

Australia Lee al (1996) 1976 - 1995 381/266 12,1% - 51%

Austria Ausenegg (2000) 1965 - 2002 83/57 6,3% - 46,5%

Brazil Aggawal et al (1993) 1979 - 1990 62 78.5% - 47%

Canada Loughran et al (2006) 1971 - 2002 7,0% - 540

Kooli & Suret (2002) 1991 - 1998 - - 16,86% 445

Chile Aggarwal et al (1993) 1982 - 1990 55/28 8,8% -23,7%

Finland Keloharju (1993) 1984 - 1989 99/79 10,1% -21,1%

France Loughran et al (2006) 1983 - 2000 571/87 11,6% -4,8%

Gemary Ljungqvist (1997), 1983 - 2000 545/145 31,1% -12,1%

Rocholl

Greece Thomasdakis el al 1994 - 2002 254 42,12% 92,93%

(2006)

Hong Kong Loughran el al (2006) 1980 - 2001 857 17,3% -

McGuiness (1993) 1980 - 1990 - -18,3% 72

Hungary Lyn and Zychowicz 1991 - 1998 15,12% 19,59% 33

(2003)

Japan Loughran et al (2006) 1970 - 2001 1689 28,4% -

Cai and Wei (1997) 1971 - 1990 172 - -27%

15

Koera Dhatt et al (1993) 1980 - 1990 78,01% 4,64% 347

Malaysia Isa & Yong (2001) 1980 - 1998 104,1% - 401

Ahmad-Zaluki et al 1990 - 2000 -8,16% 454 -

(2004)

New Loughran et al ( 2006) 1973 - 2001 441 27% -

Zealand Hin & Mahmood 1976 - 1984 45 -9,2% -

Poland Lyn & Zychowicz 1991 - 1998 103 54,45% 57,17%

(2003)

Singapore Loughran et al (2006) 1973 - 2001 441 27% -

Hin & Mahmood 1976 - 1984 45 -9,2% -

(1993)

Spain Ansotegui et al (2000) 1986 - 1998 10,7% - 99

Alvarez et al (2002) 1987 - 1997 -24,19% 41 -

Sweden Loughran et al (2006) 1980 - 1998 30,5% - 332

Loughran et al (1994) 1980 - 1990 1,2% 162 -

Switzerland Loughran et al (2006) 1983 - 2000 120/34 34,9% -6,1%

Trên các thị trƣờng mới nổi thì cũng có rất nhiều nghiên cứu về vấn đề này.

Gần đây có các tác giả nhƣ Lyn và Zychowicz (2003) nghiên cứu trên thị trƣờng

Hà Lan, Loughran (2005) nghiên cứu trên thị trƣờng Thổ Nhĩ Kỳ và Thomadakis,

Nounis và Gounopoulos (2006) nghiên cứu trên thị trƣờng Greek kết quả cho thấy

rằng tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày đầu tiên đạt khoảng 54,4%, 10,8% và

42,19%. Hiệu quả trong dài hạn trong hai thị trƣờng ở Châu Âu thì đạt hiệu quả

cao lần lƣợt là 57,15% ở Hà Lan, 92,93% ở Greece.

16

CHƢƠNG 2: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ NGUỒN DỮ

LIỆU.

2.1. ƢỚC LƢỢNG TỶ SUẤT SINH LỢI HIỆU QUẢ TRONG NGẮN HẠN

V D I HẠN.

Căn cứ vào nghiên cứu của D. Gounopoulos & C. Nounis và P. Stylianides

(2005) tác giả tính tỷ suất sinh lợi của đợt IPO tại thời điểm cuối ngày giao dịch đầu

tiên (ngày niêm yết). Hiệu quả của đợt IPO trong ngắn hạn bao gồm tỷ suất sinh lợi

vào cuối ngày giao dịch thứ hai tính từ ngày cổ phiếu đƣợc niêm yết trong khi đó

kết quả IPO trong dài hạn thì lại đƣợc tính từ sáu tháng, một năm đến ba năm.

Công thức tính tỷ suất sinh lợi:

(1) RIR i,t =

Trong đó: RIRi,t (Raw initial return): tỷ suất sinh lợi trong ngày đầu tiên.

Pi,1 : giá cổ phiếu tại cuối ngày giao dịch đầu tiên.

Pi,0 : giá thông báo ( giá khởi điểm).

Tỷ suất sinh lợi ban đầu đƣợc hiệu chỉnh dựa trên các thay đổi của thị trƣờng.

RIR đƣợc tính toán dựa vào công thức ở trên không tính tới thời gian trễ giữa ngày

kết thúc đợt IPO và ngày giao dịch đầu tiên. Trong khoảng thời gian đó có nhiều

thay đổi của thị trƣờng. Vì vậy kết quả của cổ phiếu tăng hay giảm không thể hiện

đƣợc kết quả của đợt IPO mà có thể là do thị trƣờng tạo nên. Vì vậy RIR hiệu chỉnh

sẽ đƣợc tính lại dựa trên công thức bên dƣới:

(2) MAIRt =

Trong đó: MAIR : Tỷ suất sinh lợi hiệu chỉnh.

MIi,1 : chỉ số giá tại thời điểm cuối ngày giao dịch đầu tiên.

MIi,0 : chỉ số giá tại thời điểm ngày cuối cùng của đợt IPO.

Tỷ suất sinh lợi trong dài hạn của các đợt IPO đƣợc tính toán bằng cách ƣớc

lƣợng tỷ suất sinh lợi của sáu tháng, một năm tới ba năm.

Theo nghiên cứu của Ritter 1991, TSSL bất thƣờng Benchmark mỗi tháng

đƣợc tính bằng cách lấy TSSL của tháng trừ (-) TSSL benchmark trong tháng.

17

TSSL Benchmark đƣợc sử dụng: (1) chỉ số NASDAQ, (2) chỉ số Amex-NYSE, (3)

các công ty đƣợc niêm yết phù hợp với ngành và quy mô, (4) chỉ số của thập nhị

phân quy mô nhỏ nhất trên thị trƣờng chứng khoán New York. Và đối với thị

trƣờng chứng khoán Việt Nam tác giả sử dụng chỉ số VNINDEX. Vì vậy tỷ suất

sinh lợi bất thƣờng của cổ phiếu i trong tháng sự kiện t đƣợc định nghĩa bằng công

thức sau:

arit = rit - rmt (3)

Trong đó: rit: tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i trong tháng sự kiện t.

rmt: chỉ số VNINDEX trong tháng sự kiện t.

Tỷ suất sinh lợi bất thƣờng của danh mục đầu tƣ với n cổ phiếu trong tháng sự

kiện t đƣợc tính nhƣ sau:

(4) ARt =

Tỷ suất sinh lợi bất thƣờng tích lũy từ tháng q đến tháng sự kiện s là tổng của

TSSL bất thƣờng trung bình

CARq,s = (5)

Trong đó: q: luôn bằng 1.

s: 12 tháng, 24 tháng hoặc 36 tháng.

Khi một công ty trong danh mục p bị hủy niêm yết, TSSL của danh mục đƣợc

tính trên tổng các công ty còn lại trong danh mục. TSSL tích lũy từ tháng 1 đến 36

CAR1,36 do đó liên quan đến sự tái cân bằng trong mỗi tháng, với sự tiếp diễn của

các công ty bị hủy niêm yết phân bổ bằng nhau trong các công ty còn lại trong danh

mục p trong mỗi tháng sau. Mỗi tháng khi có một công ty bị hủy niêm yết thì TSSL

của cả đợt IPO và Benchmark bao gồm từ ngày bắt đầu đến ngày bị hủy niêm yết.

Nhƣ một sự luân phiên, sử dụng TSSL tích lũy ám chỉ sự tái cân bằng danh

mục tháng, TSSL nắm giữ trong giai đoạn 3 năm đƣợc tính bởi công thức:

Ri =

Trong đó: rit : TSSL của cổ phiếu i trong tháng sự kiện t. Cách đo lƣờng TSSL tổng

từ chiến lƣợc mua và nắm giữ khi cổ phiếu đƣợc bán tại giá đóng cửa ngày đầu sau

khi phát hành ra công chúng và nắm giữ đến 3 năm hoặc khi cổ phiếu đó bị hủy

18

niêm yết.

2.2. MÔ HÌNH HỒI QUY ĐA BIẾN.

Trong những phần trƣớc tác giả đã giải thích cách đo lƣờng tỷ suất sinh lợi

bất thƣờng. Nghiên cứu này cũng sử dụng những nét đặc trƣng tiêu biểu để cố gắng

xác định những nhân tố ảnh hƣởng đến hiệu quả trong dài hạn của IPO. Chúng ta sử

dụng mô hình hồi quy đa biến mà tỷ suất sinh lợi thô trong 36 tháng (Raw 3 year

total return) sẽ là biến phụ thuộc, các biến độc lập bao gồm:

- IRi : TSSL hiệu chỉnh theo thị trƣờng sử dụng là chỉ số VNINDEX.

- Log(1+Agei): Logarithm của 1 + thời gian từ năm thành lập đến năm IPO

của công ty i.

- Marketi : TSSL của thị trƣờng trong giai đoạn 36 tháng.

- Voli : Khối lƣợng phát hành của đợt IPO.

- Oili : Biến giả nhận giá trị là 0 và 1. Nhận giá trị là 1 khi các công ty phát

hành nằm trong ngành Tiện ích cộng đồng. Các công ty nằm trong lĩnh vực

khác nhận giá trị là 0.

- Banki : Biến giả nhận giá trị là 0 và 1. Nhận giá trị 1 khi các công ty phát

hành thuộc lĩnh vực Thƣơng mại ( Bán sỉ và bán lẻ) các lĩnh vực khác nhận giá trị 0.

2.3. LỰA CHỌN DỮ LIỆU.

Trên thế giới, các công trình nghiên cứu về IPO chủ yếu tập trung tại Mỹ.

Những nghiên cứu trƣớc đây về hiệu quả của IPO có thể bị ảnh hƣởng bởi việc phát

hành của các công ty trong suốt cuộc bùng nổ chứng khoán những 90. Sự lạc quan

quá mức dẫn đến việc định giá quá cao đặc biệt đối với các công ty công nghệ thông

tin. Vì lý do này, nhiều công ty đã vội vã IPO, điều này dẫn đến một số công ty bị

định giá cao quá mức và thiếu kinh nghiệm trong việc phát hành ra thị trƣờng. Hậu

quả là bong bóng bị đỗ vỡ trong đầu thập kỷ này.

Mẫu bao gồm các đợt IPO từ nửa cuối thập niên 90 phải đối mặt với sự

phóng đại trong tỷ suất sinh lợi ban đầu và hiệu quả thấp trong tƣơng lai. Để tránh

những lệch lạc này, trong nghiên cứu cần loại trừ những năm bất ổn.

Tại thị trƣờng Việt Nam, thị trƣờng chứng khoán đƣợc thành lập từ năm

2000 nhƣng hoạt động còn nhỏ lẻ, manh mún. Thị trƣờng chƣa đáp ứng đƣợc nhu

19

cầu huy động vốn và là một kênh tạo thanh khoản cho cổ phiếu các công ty. Mãi

đến những năm 2005, thị trƣờng mới có dấu hiệu khởi sắc thông việc gia tăng mạnh

doanh số giao dịch. Cũng tại thời điểm này các số liệu mới chính thức đƣợc công bố

trên sàn giao dịch chứng khoán. Do đó việc thu thập số liệu là hết sức khó khăn.

Ban đầu tôi dự định chia mẫu nghiên cứu thành 2 giai đoạn là giai đoạn

giao dịch trầm lắng: 2005 – 2006, giai đoạn sôi nổi: 2007 – 2008. Nguyên nhân

chọn năm 2009 làm năm cuối cùng trong mốc lấy dữ liệu là vì tôi phải nghiên cứu

mẫu trong dài hạn (3 năm sau niêm yết – tức 2012). Tuy nhiên với những số liệu

thu thập hết sức hạn chế từ 2 sở giao dịch chứng khoán không đảm bảo đủ số lƣợng

mẫu quan sát. Hơn nữa, thị trƣờng Việt Nam tƣơng đối nhỏ, nên các chênh lệch là

không quá lớn, do đó mẫu trong nghiên cứu sẽ gộp các giai đoạn với nhau, thống

nhất thời gian lấy mẫu là từ năm 2005 – 2009 với 50 quan sát.

Danh sách các công ty IPO bao gồm thông tin giá, khối lƣợng chào bán, giá

phát hành, ... sẽ đƣợc lấy từ 2 sàn HOSE và HNX. Các thông tin liên quan đến giá,

khối lƣợng giao dịch hàng ngày, quy mô hoạt động sẽ đƣợc lấy từ những website

chuyên cung cấp các thông tin tài chính đáng tin cậy nhƣ vietstock, cafef, ... Danh

sách của 50 công ty xem trong phần Phụ Lục 1.

Bảng bên dƣới là tổng số DN IPO từ năm 2005 đến năm 2009 tổng cộng là

540 DN. Đa phần các DN IPO nhiều nhất trong giai đoạn 2007, 124 DN chiếm

37,92% trong tổng các DN tiến hành IPO.

Bảng 2.1: Dữ liệu IPO theo năm phát hành.

Nguồn: Tổng hợp HSX, HNX, Cafef, vietstock.

20

Từ bảng 2.1 chúng ta thấy có sự gia tăng trong khối lƣợng phát hành trong

năm 2007. Điều này hết sức dễ hiểu khi nhìn vào diễn biến thị trƣờng. Nếu nhƣ

trong năm 2005 – 2006 chứng tỏ sự tăng trƣởng mạnh mẽ của VNINDEX, tăng gấp

2 lần với chỉ số tuyệt đối gần 250 điểm thì trong năm 2007 chứng kiến sự tăng

trƣởng vƣợt bậc. Nếu xét về số tƣơng đối là tăng trƣởng 100% nhƣng số tuyệt đối là

500 điểm. Nhƣ vậy chỉ trong 2 năm chỉ số thị trƣờng đã tăng gấp 4 lần chứng tỏ thị

trƣờng đang vô cùng hƣng phấn. Điều này cũng hết sức dễ hiểu khi nhìn lại viễn

cảnh kinh tế lúc bấy giờ. Vào cuối năm 2006, Việt Nam chính thức gia nhập WTO,

Việt Nam đƣợc dự đoán là rồng cất cánh sau nhiều năm dài ngủ quên. Nhà đầu tƣ

ngoại đổ vốn nhiều vào Việt Nam, thanh khoản thị trƣờng đảm bảo, cổ phiếu trở

nên “hot” bao giờ hết. Các doanh nghiệp ngay lập tức chốp thời cơ để huy động

vốn. Điều này dẫn đến số lƣợng IPO tăng đột biến trong năm 2007. Thực tiễn này là

bằng chứng vững chắc cho lý thuyết Timing Market, các nhà bảo lãnh và công ty cố

gắng định thời điểm IPO khi thị trƣờng đang lên và công ty sẽ đƣợc định giá cao

hơn.

Tuy nhiên những kỳ vọng của thị trƣờng là quá lớn, thêm vào đó là những

bất ổn từ thị trƣờng tài chính quốc tế mà cụ thể là cuộc khủng hoảng tài chính Mỹ

đã đẩy thị trƣờng chứng khoán Việt Nam lao dốc, giảm 50% so với mức 2007. Điều

này kéo theo các giao dịch IPO cũng trở nên ảm đạm, số lƣợng giảm đáng kể.

Bảng 2.2. Dữ liệu IPO theo sàn giao dịch.

Nguồn: Tổng hợp HSX, HNX, Cafef, vietstock.

Bảng 2.2 phân loại IPO dựa vào sàn giao dịch, những công ty lớn niêm yết

tại HOSE, trong khi những công ty nhỏ hơn trong mẫu thì niêm yết tại HNX. Nhìn

vào phạm vi quy mô công ty chúng ta thấy những yêu cầu từ thị trƣờng. Những

công ty nhỏ nhất phát hành trên sàn HOSE là 118 tỷ Đồng triệu, những công ty nhỏ

21

nhất phát hành trên sàn HSX là 37 tỷ Đồng. Điều này chỉ ra rằng những công ty nhỏ

thì rất khó khăn trong việc niêm yết trên sàn HOSE. Mặc dù với những yêu cầu và

điều kiện gắt gao hơn nhƣng số lƣợng niêm yết trên sàn HOSE vẫn chiếm tỷ lệ cao

hơn (chiếm 2/3 mẫu) do những cổ phiếu này thƣờng có thanh khoản tốt hơn nên

đƣợc nhà đầu tƣ quan tâm hơn.

Bảng 2.3. Dữ liệu IPO theo ngành nghề kinh doanh.

Trong bảng 2.3 chúng ta phân chia các công ty IPO thành 11 ngành khác

nhau. Trong mẫu quan sát, nhóm ngành sản xuất và xây dựng & bất động sản là

nhóm ngành có số lƣợng niêm yết lớn nhất chiếm gần 50% mẫu quan sát.

22

CHƢƠNG 3: KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN.

3.1. PHÂN TÍCH TỶ SUẤT SINH LỢI BẤT THƢỜNG.

Các mẫu quan sát thu thập trong nghiên cứu có quy mô khác nhau và độ

lệch tƣơng đối lớn (min: 37 tỷ – max: 243,785 tỷ). Do đó nghiên cứu sẽ tiếp cận gần

hơn với tỷ suất sinh lợi bất thƣờng thông qua việc tính toán theo từng nhóm quy

mô. Tác giả tạm chia thành 4 nhóm tƣơng ứng với 4 quy mô khác nhau:

– Dƣới 500 Tỷ Đồng: 18 công ty

– Từ 500 tỷ Đồng đến dƣới 3,000 tỷ Đồng: 24 công ty

– Từ 3,000 tỷ Đồng đến dƣới 5,000 tỷ Đồng: 5 công ty

– Trên 5,000 tỷ Đồng: 3 công ty.

Bảng 3.1. Phân loại các công ty theo quy mô.

Gross Proceeds. Underpricing t-stat t-stat CAR1,36mo

< 500 Tỷ 58.38% 6.84 -31.44% -2.28

500 - 3000 Tỷ 73.32% 4.02 -43.21% -3.87

3000 - 5000 Tỷ 50.17% 2.61 -20.09% -0.40

> 5000 Tỷ 126.54% 7.13 -24.50% -0.83

Kết quả cho thấy trong ngắn hạn, những công ty có quy mô lớn nhất là

những công ty có mức độ underpricing cao nhất, nhƣng lại có tỷ suất sinh lợi âm

trong giai đoạn 36 tháng. Điều này có thể lý giải cho việc các nhà đầu tƣ đặt nhiều

niềm tin và kỳ vọng vào những công ty lớn là nhiều nhất. Các công ty có quy mô

lớn thƣờng có lịch sử hoạt động lâu đời, có tiếng nói trên thị trƣờng nên các thông

tin đến các nhà đầu tƣ dƣờng nhƣ nhanh hơn và đạt hiệu quả cao hơn. Do đó họ bị

định giá cao quá mức nhƣng cũng đồng nghĩa với mức độ sụt giảm không quá lớn.

Ngƣợc lại những công ty nhỏ, hoạt động IPO của họ cũng dƣờng nhƣ phát ra những

tín hiệu lạc quan về hoạt động của công ty trong những năm sắp tới nhƣng những

tín hiệu đó là chƣa đủ trong một thị trƣờng thiếu thông tin. Việc thông tin của các

công ty nhỏ đến nhà đầu tƣ còn hạn chế nên họ có cái nhìn hết sức cẩn trọng với

những cổ phiếu này. Những cổ phiếu này sẽ thích hợp hơn với các quỹ đầu tƣ mạo

hiểm. Do đó các cổ phiếu này không đƣợc đánh giá cao nên có mức độ underpricing

23

thấp hơn những công ty lớn. Ngoài ra khi chính thức niêm yết lên thị trƣờng, những

công ty kiểu này lại trở nên nhạy cảm hơn nên chỉ cần một vài thông tin không tốt

hay do yếu tố thị trƣờng dễ dàng ảnh hƣởng đến những cổ phiếu này. Do đó, cùng là

tỷ suất sinh lợi bất thƣờng âm, nhƣng đối với nhóm cổ phiếu quy mô nhỏ nhất, mức

độ âm là lớn nhất.

Tác giả tiếp tục phân tích TSSL của các cổ phiếu IPO dựa vào nhóm ngành.

Bảng 3.2. Phân bổ theo nhóm ngành kinh doanh.

Gross Proceeds Số Age Nhóm ngành. (Tỷ) lƣợng. (Mean/Median) (Mean/ Median)

1 Dịch vụ lƣu trú và ăn uống. 2,074.618 25/25

Dịch vụ chuyên môn - Khoa học 1 243,785 13/13 - Kỹ thuật.

4 Khai khoáng. 1,600/1,390 22.5/19

Sản xuất. 13 1,210/418 19.5/17

Sản xuất Nông - Lâm - Ngƣ 1 363.4 9/9 nghiệp.

5 Tài chính và bảo hiểm. 731/680 11.6/11

Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc 1 1,300.201 12/12 lá.

5 Thƣơng mại (Bán sỉ và bán lẻ). 1,420/757 29.4/30

5 Tiện ích cộng đồng. 546/280 13.8/13

3 Vận tải và kho bãi. 1,770/2,020 28/32

11 Xây dựng và bất động sản. 2,600/1,420 12.5/13

50 Tổng 18/14

Bảng 3.2 cho thấy Mean và Median của Gross Proceeds và Mean và Median

của Age các công ty đƣợc phân loại theo ngành. Nhƣ chúng ta thấy trên bảng 3.2 có

sự khác biệt đáng kể giữ các nhóm ngành khi IPO. Nhìn một cách tổng thể các công

24

ty thƣờng tiến hành IPO tại độ tuổi 14. Tuy nhiên các công ty thuộc Sản xuất Nông

- Lâm - Ngƣ nghiệp tiến hành IPO sau khi thành lập đƣợc 9 năm. Ngƣợc lại, các

công ty thuộc lĩnh vực Vận tải và kho bãi tiến hành IPO sau 32 năm thành lập. Tiếp

đến là các công ty thuộc lĩnh vực Thƣơng mại ( bán sỉ và bán lẻ) 30 năm sau khi

thành lập mới tiến hành IPO.

Bảng 3.3. cho thấy TSSL trong giai đoạn 3 năm của các công ty IPO đƣợc

phân chia theo nhóm ngành.

Bảng 3.3. TSSL Phân bổ theo nhóm ngành kinh doanh

Ngành Số lƣợng Underpricing CAR1,36mo

1 Dịch vụ lƣu trú và ăn uống. 82.25% -138.19%

Dịch vụ chuyên môn - Khoa học - 1 12.38% 1.74% Kỹ thuật.

4 Khai khoáng. 73.99% -36.62%

13 Sản xuất. 68.52% -30.22%

Sản xuất Nông - Lâm - Ngƣ 1 20.72% -50.31% nghiệp.

5 Tài chính và bảo hiểm. 88.71% -46.88%

1 Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá. 74.11% -74.49%

5 Thƣơng mại (Bán sỉ và bán lẻ). 66.34% -27.33%

5 Tiện ích cộng đồng. 62.65% -41.39%

3 Vận tải và kho bãi. 70.25% -55.48%

65.26% -48.65% Xây dựng và bất động sản. 11

Nhìn vào bảng trên ta thấy TSSL trong giai đoạn 3 năm của các công ty là

khác nhau khi phân chia theo ngành. Nhìn trên tổng thể thì các công ty dƣờng nhƣ

đều có TSSL âm trong dài hạn ngoại trừ công ty trong lĩnh vực Dịch vụ chuyên

môn - Khoa học - Kỹ thuật có TSSL dƣơng cụ thể là 1.74% điều đó đồng nghĩa các

công ty trong lĩnh vực này khi tiến hành IPO có hiệu quả trong dài hạn là tốt nhất so

với các ngành còn lại trong mẫu. Và các công ty trong lĩnh vực Dịch vụ lƣu trú và

ăn uống có TSSL trong dài hạn -138.19% điều đó có nghĩa nếu các nhà đầu tƣ nắm

25

giữ cổ phiếu của các công ty này đến 3 năm thì sẽ chịu khoản lỗ đáng kể.

Bảng 3.4. Phân bổ theo năm IPO.

Số lƣợng Underpricing Năm CAR1,36mo

9 73.92% 6.88% 2005

3 58.24% -33.34% 2006

30 69.02% -45.12% 2007

6 84.35% -48.02% 2008

2 177.95% -69.13% 2009

Bảng 3.4 các công ty đƣợc phân chia theo năm tiến hành IPO, trong mẫu

nghiên cứu tác giả chia ra làm 5 năm từ 2005 đến 2009. Số lƣợng các công ty tiến

hành trong mỗi năm là khác nhau, năm có số lƣợng công ty IPO nhiều nhất là năm

2007 và năm có số lƣợng công ty IPO ít nhất là năm 2009. Nhìn vào bảng ta thấy

hiệu quả thấp trong dài hạn dƣờng nhƣ là đặc trƣng chung trong các năm chỉ ngoại

trừ năm 2005, trong năm này các công ty tiến hành IPO và các nhà đầu tƣ có nắm

giữ cổ phiếu đến 3 năm thì cổ phiếu đó vẫn mang lại khoản lời cho nhà đầu tƣ. Và

dƣờng nhƣ vấn đề underpricing trong ngắn hạn và hiệu quả thấp trong dài hạn là

hiện tƣợng chung đã đề cập đến bởi nhiều tác giả trong nhiều nghiên cứu trên thế

giới.

Tác giả tiếp tục phân loại các công ty trong mẫu theo Age ( Tính từ lúc công

ty thành lập đến lúc công ty phát hành ra công chúng lần đầu.)

Bảng 3.5. Phân bổ theo tuổi.

Tuổi Số lƣợng Underpricing CAR1,30mo

1 - 3 4 39.87% -12.57%

5 - 9 9 112.33% -2.62%

10 - 19 20 79.19% -60.79%

20 - 50 17 40.40% -28.68%

Tổng 50 68.82% -35.54%

Căn cứ vào mẫu nghiên cứu tác giả chia các công ty trong mẫu ra thành 4

nhóm tuổi khác nhau cụ thể nhƣ sau:

26

- Nhóm 1: 1 - 3 tuổi.

- Nhóm 2: 5 - 9 tuổi.

- Nhóm 3: 10 - 19 tuổi.

- Nhóm 4: 20 - 50 tuổi.

Nhìn vào bảng ta thấy các công ty trong giai đoạn khác nhau khi tiến hành

IPO nhận đƣợc TSSL khác nhau. Hình nhƣ Age có mối quan hệ mật thiết với hiệu

quả của các đợt IPO trong dài hạn. Phù hợp với khái niệm rằng rủi ro phát hành yêu

cầu một TSSL cao hơn và Age đại diện cho rủi ro. Hiệu quả trong dài hạn của các

đợt IPO đƣợc thể hiện rõ hơn trong bảng trên sử dụng Age nhƣ một thƣớc đo về

TSSL kỳ vọng và sự lạc quan của nhà đầu tƣ.

Trong nghiên cứu của Ritter 1991, ông cho rằng khi phân chia các công ty

theo ngành và tuổi thì có các công ty có tuổi quá già và có công ty có tuổi quá trẻ,

chính vì những điều này sẽ ảnh hƣởng đến kết quả IPO vì thế Ông loại trừ những

công ty có tuổi quá trẻ cũng nhƣ quá già cụ thể Ông cho rằng các công ty trong lĩnh

vực Tài chính (Financial) có tuổi quá già và các công ty thuộc lĩnh vực Dầu và Gas

là các công ty có tuổi quá trẻ. Và Ông cho rằng khi làm nhƣ vậy thì khi phân tích sẽ

cho kết quả chính xác hơn. Tuy nhiên khi phân tích trên thị trƣờng chứng khoán

Việt Nam tác giả lại thấy rằng các công ty khi tiến hành IPO thƣờng có độ tuổi

trung bình khoảng 14 và những công ty có độ tuổi già nhất là 44 và độ tuổi trẻ nhất

là 1 và nó lại không thuộc ngành Tài chính cũng nhƣ ngành Dầu và Gas. Chính vì

nguyên nhân đó khi nghiên cứu tác giả sẽ loại trừ những công ty có tuổi lớn nhất

thuộc ngành Thƣơng mại ( Bán sỉ và bán lẻ) và công ty có độ tuổi trẻ nhất thuộc

ngành Tiện ích cộng đồng.

Bảng 3.6. Phân bổ theo tuổi ngoại trừ các công ty trong lĩnh vực Bank, Oil

và Gas.

Underpricing 50.83% 112.33% 79.19% 41.02% 70.91% Số lƣợng 3 9 20 16 48 CAR1,30mo -11.90% -2.62% -60.79% -24.21% -34.63% Tuổi 1 - 3 5 - 9 10 - 19 20 - 50 Tổng

27

Và cũng theo nghiên cứu của Ritter 1991 ông cho rằng các công ty có lịch sử

hoạt động lâu năm khi tiến hành IPO đem lại TSSL thấp hơn so với các công ty có

lịch sử hoạt động ít hơn. Nhƣng điều đó dƣờng nhƣ phù hợp với thị trƣờng chứng

khoán Việt Nam. Nhìn vào bảng 3.6 ta thấy các công ty trong độ tuổi 5 - 9 tuổi có

mức độ Underpricing cao nhất và có TSSL trong giai đoạn 3 năm -2.62% so với các

công ty ở các độ tuổi khác, dƣờng nhƣ khi các nhà đầu tƣ mua cổ phiếu của các

công ty trong độ tuổi này IPO thì khoản lỗ khi nắm giữ cổ phiếu đến 3 năm là thấp

nhất. Ngƣợc lại đối với các công ty có lịch sử hoạt động từ 10 - 19 năm khoản lỗ

của nhà đầu tƣ khi giữ cổ phiếu đến giai đoạn 36 thấp là lớn nhất.

3.2. KẾT QUẢ HỒI QUY.

Tác giả tiến hành chạy mô hình hồi quy bên dƣới:

Returni = b0 + b1*IRi + b2*Log(1+Agei) + b3*Marketi + b4*Voli +

b5*Oili + b6*Banki + εi.

Trong đó:

- Returni : Biến phụ thuộc là TSSL thô giai đoạn 36 tháng ( Raw 3 year total

return)

- IRi : TSSL hiệu chỉnh theo thị trƣờng sử dụng là chỉ số VNINDEX.

- Log(1+Age): Logarithm của 1 + thời gian từ năm thành lập đến năm IPO.

- Marketi : TSSL của thị trƣờng trong giai đoạn 36 tháng.

- Voli : Khối lƣợng phát hành của đợt IPO.

- Oili : Biến giả nhận giá trị là 0 và 1. Nhận giá trị là 1 khi các công ty phát

hành nằm trong ngành Tiện ích cộng đồng. Các công ty nằm trong lĩnh vực khác

nhận giá trị là 0.

- Banki : Biến giả nhận giá trị là 0 và 1. Nhận giá trị 1 khi các công ty phát

hành thuộc lĩnh vực Thƣơng mại ( Bán sỉ và bán lẻ) các lĩnh vực khác nhận giá

trị 0.

Tác giả sử dụng phần mềm SPSS 16.0 để chạy mô hình kết quả chi tiết đƣợc

trình bày trong phần phụ lục 2. Kết quả chạy mô hình nhƣ sau.

28

Bảng 3.7. Ƣớc lƣợng tham số.

P-Value

Constant

Returni 0.098

0.227

IR

-0.171

0.093(*)

Log(1+AGE)

-0.243

0.452

MARKET

0.286

0.126

VOL

-8.602E-9

0.077(*)

OIL

-0.012

0.978

BANK

0.010

0.975

0.13

0.393

R square

Bảng 3.8. Tóm tắt hệ số thống kê của biến.

Biến Mean Median

RETURN -0.561457 -0.722091 Standard Deviation 0.09194

IR -0.936285 -0.878054 0.141105

Log(1+AGE) 1.183062 1.176091 0.044255

MARKET -0.46431 -0.76037 0.078234

VOL 0.097962179 6.433459849 6.387704479

OIL 0.1 0 0.042857143

BANK 0.2 0 0.057142857

Bảng 3.9. Ma trận tƣơng quan của các biến độc lập.

Return IR Log(1+Age) Market Vol Oil Bank

Return 1

IR 0.149454 1

Log(1+Age) -0.058352 -0.11597 1

Market 0.14469 -0.27148 0.1224732 1

-0.179654 0.2185 -0.21124 0.050055 1 Vol

-0.011194 0.089667 -0.178503 -0.308485 -0.07721 1 Oil

Bank -0.012505 0.008205 0.0874094 -0.202798 -0.1556 0.666667 1

29

Từ bảng 3.7 ( Bảng ƣớc lƣợng tham số) ta có kết quả của mô hình nhƣ sau:

Return = 0.098 - 0.171*IR - 0.243*Log(1+Age) + 0.286*Market - 8.602E-

9*Vol - 0.012*Oil + 0.010*Bank

+ Hệ số hồi quy của biến IR (b1) = -0.171. Điều đó có nghĩa là khi IR tăng 1% thì

Return giảm 0,171% (các yếu tố khác không đổi). Với mức ý nghĩa 10%

+ Hệ số hồi quy của biến Log(1+Age) (b2) = -0.243. Điều đó có nghĩa là khi

Log(1+Age) tăng 1% thì Return giảm 0.243% với các yếu tố khác không đổi.

+ Hệ số hồi quy của biến Market (b3) = 0.286. Điều đó có ý nghĩa là khi Market

tăng 1% thì Return tăng 0.286% (các yếu tố khác không đổi).

+ Hệ số hồi quy của biến Vol (b4) = -8.602E-9 Điều đó có ý nghĩa là khi Vol tăng

1% thì Return giảm 8.602E-9% (các yếu tố khác không đổi). Với mức ý nghĩa 10%

+ Hệ số hồi quy của biến Oil (b5) = -0.012. Khi Oil tăng 1% thì Return giảm

0.012% ( các yếu tố khác không đổi).

+ Hệ số hồi quy của biến Bank (b5) = 0.010. Khi Bank tăng 1% thì Return tăng

0.010% ( các yếu tố khác không đổi). Mô hình có R2 = 13%, mô hình có mức ý nghĩa thấp.

Tác giả sử dụng phƣơng pháp OLS để ƣớc lƣợng hệ số. Với phƣơng pháp

OLS thì có các giả thiết sau:

- Giả thiết 1: Mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và biến độc lập là tuyến tính.

Các biến độc lập cho trƣớc và không ngẫu nhiên.

- Giả thiết 2: Sai số trong mô hình có giá trị trung bình bằng 0 và phƣơng sai

của sai số là không đổi.

- Giả thiết 3: Không có sự tƣơng quan giữa các biến độc lập trong mô hình.

- Giả thiết 4: Không có sự tƣơng quan giữa các sai số trong mô hình.

- Giả thiết 5: Không có sự tƣơng quan giữa biến độc lập và sai số trong mô

hình.

Khi sử dụng phƣơng pháp này tác giả kiểm định sự tự tƣơng quan của các biến cũng

nhƣ đa cộng tuyến. Nếu bộ số liệu vi phạm 1 trong 5 giả thiết thì ƣớc lƣợng OLS

không hiệu quả. Chính vì nguyên nhân đó tác giả tiến hành kiểm định các giả thiết.

30

Bởi vì sử dụng phần mềm là SPSS nên khi kiểm định sự tự tƣơng quan tác

giả sẽ nhìn vào Durbin-Watson trong khoảng (1,3) thì không có sự tự tƣơng quan

giữa các biến. Cụ thể mô hình có Durbin-Watson là 1.89 nằm trong khoảng (1,3)

nên mô hình này không có sự tự tƣơng quan giữ các biến.

Và để kiểm định đa cộng tuyến ta sẽ nhìn vào VIF nếu VIF < 10 thì không có

hiện tƣợng đa cộng tuyến, trong mô hình tham số VIF của các biến đều nhỏ hơn 10

nên không có hiện tƣợng đa cộng tuyến.

Kết quả chạy mô hình hổi quy chỉ có 2 biến tác động đến Return và có ý

nghiã thông kê: IR và Vol. Ta thấy IR tác động ngƣợc chiều đến Return điều đó có

nghĩa khi TSSL hiệu chỉnh theo thị trƣờng tăng/ giảm sẽ làm cho TSSL thô của cổ

phiếu các công ty IPO trong giai đoạn 3 năm giảm/ tăng. Kết quả này dƣờng nhƣ

phù hợp với nghiên cứu của Ritter 1991. Bên cạnh đó biến Vol trong mô hình có

mối quan hệ ngƣợc chiều với Return điều này phù hợp với nghiên cứu của Ritter.

Điều đó có nghĩa là các đợt IPO với quy mô càng lớn đem lại TSSL trong dài hạn

càng thấp.

Các biến còn lại nhƣ Age, Market, Oil và Bank khi chạy mô hình không có ý

nghĩa thống kê. Trong đó biến Age và biến Oil có mối quan hệ ngƣợc chiều với

Return điều đó có nghĩa rằng khi công ty có lịch sử hoạt động lâu đời tiến hành IPO

thì TSSL trong dài hạn của cổ phiếu không tốt bằng các cổ phiếu của công ty mới

thành lập mà tiến hành IPO. Điều này cũng đƣợc tác giả đề cập ở trên khi phân tích

các công ty tiến hành IPO phân loại theo tuổi (Age). Bank và Market có tác động

cùng chiều tới Return, điều đó cho thấy rằng TSSL của thị trƣờng có tác động tới

TSSL của các cổ phiếu IPO trong dài hạn bên cạnh đó những công ty có lịch sử hoạt

động càng lâu càng tốt cho hiệu quả IPO trong dài hạn. Nhƣng các nhân tố này lại

không có ý nghĩa thống kê khi chạy mô hình.

Khi so sánh với nghiên cứu của Ritter 1991 dƣờng nhƣ các tác động về dấu

thì tƣơng đồng với nghiên cứu gốc nhƣng trong nghiên cứu trên thị trƣờng Việt

Nam lại có các biến không có ý nghĩa thống kê nhƣ trong nghiên cứu gốc.

31

CHƢƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ GIẢI PHÁP ĐỂ IPO HIỆU QUẢ.

Nghiên cứu này nghiên cứu về việc định dƣới giá của các cổ phiếu IPO và

hiệu quả trong dài hạn của 50 cổ phiếu IPO trên thị trƣờng Việt Nam giai đoạn từ

2005 - 2009.

Hiệu quả trong dài hạn của các đợt IPO bao gồm TSSL trong 12 tháng, 24

tháng và 36 tháng. Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng TSSL trong 36 tháng để

làm cơ sở nghiên cứu. Nếu các nhà đầu tƣ nắm giữ cổ phiếu càng dài thì TSSL càng

thấp và còn bị âm. Vì vậy các nhà đầu tƣ nên có chiến lƣợc nắm giữ cổ phiếu phù

hợp nhằm mục đích đạt đƣợc TSSL tốt nhất.

Tác giả cũng chạy mô hình để tìm ra các nhân tố tác động đến hiệu quả thấp

trong dài hạn và kết quả tìm đƣợc là có 2 nhân tố tác động. Một là, khối lƣợng phát

hành (Vol) có mối quan hệ ngƣợc chiều với hiệu quả thấp trong dài hạn điều này có

nghĩa quy mô đợt phát hành càng lớn thì trong dài hạn TSSL càng thấp và kết quả

nghiên cứu này phù hợp với nghiên cứu của Ritter 1991. Hai là, IR có mối quan hệ

ngƣợc chiều với TSSL trong dài hạn. Điều này cũng phù hợp với nghiên cứu của

Ritter.

Hoạt động IPO tuy không còn mới mẻ ở Việt Nam, nhƣng lộ trình IPO của các

doanh nghiệp vẫn còn tồn tại rất nhiều điểm hạn chế. Để đẩy nhanh và nâng cao

hiệu quả IPO trong thời gian tới cần phải xử lý đồng bộ nhiều vấn đề, đặc biệt là

nâng cao nhận thức, đổi mới tƣ duy của doanh nghiệp, chuẩn bị và nghiên cứu kế

hoạch thật kỹ trƣớc khi tiến hành IPO, có nhƣ vậy mới mong đem lại kết quả khả

quan.

Theo kết quả nghiên cứu thực nghiệm tác giả đề xuất một số gợi ý giải pháp.

- Xác định giá khởi điểm và khối lượng phát hành hợp lý:

Các yếu tố về giá khởi điểm và khối lƣợng phát hành cũng ảnh hƣởng rất lớn tới kết

quả IPO. Đối với nhà phát hành, giá khởi điểm phải phản ánh đƣợc hiện trạng và

triển vọng của doanh nghiệp trong tƣơng lai. Sau IPO, doanh nghiệp tăng đƣợc

năng lực tài chính, góp phần cải thiện vấn đề quản trị nội bộ doanh nghiệp, cũng

nhƣ không bị sức ép từ phía nhà đầu tƣ do sự kỳ vọng thái quá, đôi khi vƣợt quá

tiềm năng kinh doanh của doanh nghiệp. Đối với nhà đầu tƣ, tiền bỏ ra mua cổ

32

phiếu của doanh nghiệp, không chỉ phụ thuộc vào bản thân doanh nghiệp mà còn

phụ thuộc không nhỏ vào những thông tin “đồn thổi”. Nhƣng với chi phí bỏ ra ngày

hôm nay, nhà đầu tƣ lại kỳ vọng trong tƣơng lai, giá cổ phiếu sẽ tăng do doanh

nghiệp làm ăn phát đạt, thu nhập không chỉ có từ cổ tức, mà còn thu nhập từ giá trị

gia tăng do chính doanh nghiệp tạo ra. Giá khởi điểm thấp sẽ tăng khả năng đăng ký

và làm giảm rủi ro cho những nhà bảo lãnh phát hành. Tuy nhiên, giá khởi điểm

thấp cũng có thể sẽ không phản ánh đƣợc sự quan tâm thực sự của nhà đầu tƣ khi

đăng ký và dẫn tới nhiều khả năng các nhà đầu tƣ sẵn sàng bỏ cọc nếu giá trúng

thầu của họ cao so với giá bình quân. Trong trƣờng hợp giá khởi điểm cao, thƣờng

hàm ý rằng DN đƣợc đánh giá cao. Song mức giá này cũng không thể quá cao vì có

thể làm cho việc phát hành trở nên kém hấp dẫn. Cơ sở để đƣa ra mức giá khởi

điểm là dựa vào định giá trị cổ phần. Định giá chứng khoán là khâu khó khăn nhất

và phức tạp nhất khi tiến hành phát hành chứng khoán ra công chúng. Nếu định giá

chứng khoán quá cao thì sẽ khó khăn trong việc bán chứng khoán, còn nếu định giá

chứng khoán quá thấp thì sẽ làm thiệt hại cho tổ chức phát hành. Vì thế, việc định

giá chứng khoán một cách hợp lý sao cho ngƣời mua và ngƣời bán đều chấp nhận

đƣợc là hết sức quan trọng.

Khối lƣợng phát hành (nhiều hay ít) cũng ảnh hƣởng đến giá trúng thầu. Điều

này cho thấy dƣờng nhƣ quy luật cung-cầu chi phối giá cả và xu thế thị trƣờng.

Khối lƣợng phát hành nói lên mức cung của đợt IPO, khối lƣợng này phải phù hợp

với khối lƣợng vốn dự kiến huy động và tính đến hiệu quả của việc sử dụng số vốn

huy động đƣợc sau đợt IPO. Việc chào bán chứng khoán lần đầu ra công chúng nếu

thỏa mãn đƣợc hai vấn đề giá và khối lƣợng nêu trên, thì đƣợc coi là đợt IPO hiệu

quả.

Ngoài các yếu tố định lƣợng đƣợc phân tích trong mô hình thực nghiệm trên,

còn một số yếu tố khác rất quan trọng ảnh hƣởng tới kết quả IPO mà doanh nghiệp

nên chú ý nhƣ:

- Lựa chọn thời điểm phát hành

Việc lựa chọn thời điểm phát hành đóng vai trò quan trọng. Tuy nhiên, việc

dự báo tình hình để lựa chọn thời điểm là công việc không đơn giản vì khi cung

33

quá nhiều và dồn dập thì thị trƣờng sẽ quá tải và sụt giảm, cộng với sự đón nhận

hờ hững của nhà đầu tƣ, sẽ khiến cho mức giá mà doanh nghiệp đƣa ra sẽ thành

không hợp lý. Do đó, phải dự đoán sát cung cầu, điều tiết cung cầu sẽ giúp cho

việc giá IPO sẽ hợp lý hơn. Dự đoán sát cung cầu sẽ giúp cho đƣa ra một lƣợng

cung phù hợp, từ đó sẽ dựa vào đó để xác định mức giá mà cả ngƣời mua và ngƣời

bán đều chấp nhận. Không phải ngẫu nhiên mà vào năm 2007 đa số các DN IPO

đều thu đƣợc kết quả khả quan thì bƣớc sang năm 2008, đặc biệt là vào thời điểm

cuối năm, thị trƣờng IPO hết sức ảm đạm. Những khó khăn của nền kinh tế nói

chung và thị trƣờng chứng khoán nói riêng khiến cho giới đầu tƣ không còn mặn mà

với các đợt chào bán công khai.

Mặc khác nhƣ phân tích ở trên lịch sử hoạt động của DN có tác động không

nhỏ đến hiệu quả IPO vì vậy các DN không nên nóng vội trong việc IPO, có những

trƣờng hợp trong thấy DN mới thành lập với lịch sử hoạt động còn non nớt nhƣng

lại nhanh chóng tiến hành IPO và kết quả đem lại là đợt IPO đó thất bại. Để có đƣợc

hiệu quả trong đợt IPO các DN cần xem xét xem thử liệu lịch sử hoạt động của DN

đã đủ dài chƣa, DN đã đƣợc sự tin tƣởng của nhà đầu tƣ chƣa...nếu các yếu tố đó

thõa mãn thì DN hay tiến hành IPO còn không thì nên dời việc IPO đó vào một thời

điểm khác phù hợp hơn.

Ngoài ra, một điểm cần lƣu ý nữa khi DN tiến hành IPO là phải còn tùy vào

nhu cầu của nhà đầu tƣ. Ở mỗi thời gian khác nhau nhà đầu tƣ sẽ chuộng loại cổ

phiếu khác nhau. Nhƣ vậy, cho dù DN IPO trong thời kỳ chứng khoán đang lên

nhƣng nếu không nắm bắt đƣợc xu hƣớng của thị trƣờng thì IPO cũng khó đạt kết

quả nhƣ mong đợi.

- Chú trọng đến yếu tố thời gian

Thời gian là một yếu tố hết sức quan trọng. Tại Việt Nam, mức giá chào bán

cổ phiếu đƣợc đƣa ra vài tháng trƣớc khi đấu giá. Tuy nhiên, thị trƣờng có thể lên

xuống rất nhanh, cụ thể thị trƣờng Việt Nam trong thời gian qua, giá chào bán các

cổ phiếu đã giảm 30-40% so với giá IPO, vì vậy việc ấn định giá cổ phiếu vài tháng

trƣớc khi phát hành IPO là không hợp lý. Khi thị trƣờng đã giảm mạnh nhƣ vậy thì

sẽ rất ít nhà đầu tƣ sẽ muốn nhảy vào, làm cho nhiều cuộc IPO thất bại do thị trƣờng

34

có chiều hƣớng đi xuống. Chính vì vậy, để định giá các đợt IPO sát với giá thị

trƣờng rất khó thực hiện bởi sự biến động liên tục và phức tạp của thị trƣờng. Trong

khi đó, thông thƣờng tại các nƣớc khác trên thế giới, việc định giá là một trong

những bƣớc cuối cùng, vào cùng ngày khi mà DN đã hoàn tất mọi thủ tục, cổ phiếu

sẵn sàng đƣa ra chào bán. Do đó, theo quan điểm của tôi, để phƣơng pháp đấu giá

có thể phản ánh tƣơng đối đúng giá thị trƣờng Việt Nam cần rút ngắn thời gian từ

lúc đƣa ra mức giá chào bán đến lúc phát hành IPO.

- Nâng cao nhận thức doanh nghiệp về tầm quan trọng của việc minh bạch hóa

thông tin và khai thác các phương tiện truyền thông hợp lý

Đây là một phần rất quan trọng ảnh hƣởng đến kết quả IPO, một doanh nghiệp

có tình hình tài chính vững mạnh, có cơ hội tăng trƣởng tốt trong tƣơng lai... nhƣng

các thông tin này lại không đƣợc đƣa đến các nhà đầu tƣ một cách đầy đủ và kịp

thời thì cũng ảnh hƣởng đến kết quả IPO.

Việc minh bạch thông tin và khai thác phƣơng tiện truyền thông hợp lý không

chỉ giúp các doanh nghiệp Việt Nam tối đa hóa giá trị của mình khi chào bán cổ

phiếu lần đầu (IPO) mà còn là đòn bẩy hiệu quả cho sự phát triển kinh doanh. Nhiều

doanh nghiệp Việt Nam thƣờng coi nhẹ vấn đề tƣ vấn xây dựng một chiến lƣợc

thông tin cho doanh nghiệp xuyên suốt tất cả các khâu trƣớc và sau IPO. Ngoại trừ

các DN lớn, hầu hết các DN nhỏ của Việt Nam tiết kiệm tối đa chi phí công bố

thông tin. Các doanh nghiệp này chỉ làm theo đúng luật là đăng tải thông tin trên

một tờ báo Trung Ƣơng và một tờ báo của địa phƣơng nơi doanh nghiệp đăng ký

kinh doanh. Trên thực tế, chi phí cho việc đăng tải thông tin không đƣợc tiết kiệm là

bao, nhƣng điều này lại gây thiệt thòi cho chính doanh nghiệp. Bởi, thứ nhất, nhà

đầu tƣ sẽ ít có cơ hội tiếp cận các thông tin của doanh nghiệp. Thứ hai, các tổ chức

cũng bỏ qua cơ hội (bởi các tổ chức thƣờng chấp nhận bỏ qua cơ hội hơn là không

biết rõ, hoặc biết mù mờ về thông tin doanh nghiệp), cho dù có thể sau đó giá cổ

phiếu đó tăng. Nhƣ vậy có thể dẫn đến tình trạng doanh nghiệp không chào bán hết

đƣợc cổ phiếu hoặc không chào bán đƣợc giá cao. Bên cạnh đó, việc nhiều doanh

nghiệp đang chuẩn bị IPO hay đã niêm yết trên sàn chứng khoán vẫn chƣa làm tốt

vấn đề minh bạch thông tin doanh nghiệp, sẽ dẫn đến xói mòn niềm tin của nhà đầu

35

tƣ đối với doanh nghiệp và thị trƣờng chứng khoán. Chính vì vậy, vấn đề mấu chốt

là phải tạo ra đƣợc nhận thức chung cho doanh nghiệp và các DN tƣ vấn, bảo lãnh

phát hành về tầm quan trọng cũng nhƣ lợi ích lâu dài của sự minh bạch hóa cho bản

thân doanh nghiệp. Những lợi ích này có thể bao gồm sự quan tâm hàng đầu của

giới đầu tƣ, doanh nghiệp nằm trong danh sách khuyến nghị của các nhà môi giới,

nhà phân tích, các định chế tài chính sẽ muốn giao dịch, cổ đông sẽ gắn bó lâu dài

và sẵn lòng hỗ trợ DN…

Mặt khác, một yếu tố không kém phần quan trọng giúp nâng cao nhận thức

của doanh nghiệp về vấn đề này là vai trò của các DN tƣ vấn IPO. Thực tế, nhiều

DN thƣờng coi nhẹ vấn đề tƣ vấn xây dựng một chiến lƣợc thông tin cho doanh

nghiệp xuyên suốt tất cả các khâu trƣớc và sau IPO. Thiếu sót này là do hầu hết các

DN tƣ vấn chỉ có chuyên môn về lĩnh vực tài chính và hầu nhƣ không có kiến thức

về xây dựng chiến lƣợc công bố thông tin. Do vậy họ thƣờng đơn thuần tƣ vấn

doanh nghiệp công bố thông tin theo đúng quy định.

36

NHỮNG HẠN CHẾ TRONG BÀI NGHIÊN CỨU.

- Mô hình có R-Squared thấp, nên có thể còn nhiều biến chƣa đƣợc đƣa vào mô

hình để giải thích trong đó có những biến định tính rất khó đo lƣờng do khó khăn về

minh bạch thông tin và tìm kiếm số liệu.

- Bài nghiên cứu có số lƣợng mẫu nhỏ chỉ 50 công ty, đó cũng là điểm hạn chế phổ

biến khi nghiên cứu trên thị trƣờng mới nổi, cụ thể nghiên cứu của Boudriga (2009)

mẫu có 34, nghiên cứu của Sohail và Raheman (2009) trên thị trƣờng Pakistan có

50 công ty, hay nghiên cứu của Adjasi (2011) ở Nigeria có 55 công ty.

- Nghiên cứu của tác giả dựa theo các nghiên cứu ở nƣớc ngoài cụ thể là ở thị

trƣờng chứng khoán của Mỹ, Cộng hòa Síp hay Ấn Độ. Có thể nói ở các quốc gia

này có giá các cổ phiếu thay đổi theo sự biến đổi của thị trƣờng hay nói cách khác là

thị trƣờng hiệu quả, nhƣng về thị trƣờng chứng khoán Việt Nam tác giả chƣa có

điều kiện để chạy mô hình kiểm định về tính hiệu quả của thị trƣờng cũng nhƣ độ

minh bạch về thông tin nên có thể nói đây cũng là một thiếu sót của nghiên cứu.

Định hƣớng nghiên cứu tiếp theo là xác định thêm các biến có ảnh hƣởng thực

sự tới sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, ngoài các biến định lƣợng đƣợc

nhƣ khả năng sinh lời và xu thế tăng trƣởng trong tƣơng lai của doanh nghiệp, còn

có cả các biến định tính nhƣ môi trƣờng vĩ mô, năng lực quản lý, thành phần cổ

đông DN, ….

TÀI LIỆU THAM KHẢO.

Tài liệu trong nƣớc

o Damodar N Gujarati xuất bản lần 3, Bản dịch “Giáo trình kinh tế lƣợng” đại

học Fullbright từ cuốn “Basic Econometrics”, nhà xuất bản McGraw-Hill

o Trần Ngọc Thơ, “Tài chính doanh nghiệp hiện đại”, nhà xuất bản Thống kê

Tài liệu nƣớc ngoài.

o Affleck-Graves, J., S. Hedge, and R. Miller, 1996, Conditional price tends in

the aftermarket for initial public offerings, Financial Management 25, 25-40.

o Aggarwal, R. Leal, and L. Hernandez, 1993, Activities by underwriters

performance of Initial public offerings Latin America Financial

Management, 22, 42-53.

o Aggarwal, R., R. Leal, and L. Hernandez, 1993, The aftermarket

performance of initial public offerings in Latin America, Financial

Management 22, 42-53.

o Ahmad-Zaluki, N. , K. Campbell, and A. Goodacre, 2004, The long run

share price performance of Malaysian Initial Public Offerings, working

paper, University of Stirling.

o Allen, F. , and G. Faulhaber, 1989, Signaling by underpricing in the IPO

market, Journal of Financial Economics 23, 303-323.

o Allen, M. , R. Rutherford, and T. Springer, 1993, The wealth effects of

corporate real estate leasing, Journal of Real Estate Research 8, 567-578.

o Alvarez, S., and V. Gonzalez, 2001, Long run performance of initial public

offerings (IPOs) in the Spanish capital market, European Financial

Management Association (Lugano).

o Ansotegui, O., and F. Fabregat, 2000, Initial Public Offerings in Spanish

stock exchange, Working paper, ESADE.

o Aussenegg, W., 2000, Short and long run performance of Initial public

offerings in the Austrian stock Market, Working Paper, Vienna University of

Technology.

o Banz, R., 1981, The relationship between return and market value of

common stocks, Journal of Financial Economics 9, 3-18.

o Baker, M., R. Ruback and J Wurgler, 2004, Behavioral corporate finance: A

survey, in Espen Eckbo eds. Hanbook in Corporate finance: Empirical

Corporate Finance, (Elsevier/ North Holland)

o Barberis, N., and R. Thaler, 2003, A survey of behavioral finance, in George

Constantinides, Milton Harris, Rene Stulz, eds, Handbook of the Economics

of Finance, (Elsevier/North-Holland).

o Barry, C., and R. Jennings, 1993, The opening price performance of initial

public offerings of common stock, Financial Management 22, 54-63.

o Beatty, R., and J. Ritter, 1986, Investment banking, reputation, and the

underpricing of initial public offerings, Journal of Financial Economics 15,

213-232.

o Beatty, R., and I. Welch, 1996, Issuer expenses and legal liability in Initial

Public Offerings, Journal of Law and Economics 34, 542-602.

o Benveniste, L., A. Ljungqvist, Wilhelm Jr., and X. Yu, 2003, Evidence of

information spillovers in the production of investment banking services,,

Journal of Finance 58, 577-608.

o Booth, J., and L. Chua, 1996, Ownership dispersion, costly information, and

IPO underpricing, Journal of Financial Economics 41, 291-310.

o Brennan, M., and J. Franks, 1997, Underpricing, ownership and control in

initial public offerings of equity securities in the UK, Journal of Financial

Economics 45, 391-413.

o Cai, J., and K. Wei, 1997, The investment and operating performance of

Japanese initial public offerings, Pacific-Basin Finance Journal 5, 389-

417.25

o Carter, B., F. Dark, and R. Singh, 1998, Underwriter reputation, initial

returns, and the long run performance of IPO stocks, Journal of Finance 53,

285-311.

o Chan, L., Y. Hamao, and J. Lakonishok, 1991, Fundamentals and stock

returns in Japan., Journal of Finance 37, 389-417.

o Chemmanur, T., and I. Paeglis, 2005, Management quality, certification, and

initial public offerings, Journal of Financial Economics 76, 331-368.

o Chowdhry, B., and A. Sherman, 1996, The winners curse and international

methods of allocation Initial public offerings, Pacific -Basin Finance Journal

4, 15-30.

o Daniel, K., and S. Titman, 1997, Evidence on the characteristics of cross-

sectional variance in common stock returns, Journal of Finance 52, 1681-

1714.

o Daniel, K., S. Titman, and K.C. Wei, 2001, Explaining the cross-section of

stock returns in Japan: factors or characteristics?, Journal of Finance 56, 743-

766.

o D. Gounpoulos, C. Nounis, P. Stylianides, 2005, The short and long term

performance of initial public offerings in the Cyprus stock exchange.

o Davis, J., 1994, The cross-section of realized stock returns: the pre-

COMPUSTAT evidence., Journal of Finance 50, 1579-1593.

o Davis, J., E. Fama, and K. French, 2000, Characteristics, covariance, and

average returns: 1929 to 1997, Journal of Finance 50, 1579-1593.

o Derrien, F., and K. Womack, 2003, Auction vs Book-building and the

control of underpricing in Hot IPO markets, Review of Financial Studies 16,

31-61.

o Dhatt, M., Y. Kim, and U. Lim, 1993, The Short-Run and Long-Run

Performance of Korean IPOs: 1980-90, Working Paper, University of

Cincinnati.

o Drake, K., and M. Vetsuypens, 1993, IPO Underpricing and insurance

against legal

o liability, Journal of Financial Management 22, 64-73.

o Espenlaub, S., and I. Tonks, 1998, Post-IPO directors' sales and reissuing

activity: An empirical test of IPO signaling models, Journal of Business

Finance & Accounting.

o Fama, E., and K. French, 1992, The cross section of expected stock returns,

Journal of Finance 47, 427-465.

o Firth, M., 1997, An analysis of the stock market performance of new issues

in New Zealand, Pacific-Basin Finance Journal 5, 63-85.

o Garfinkel, J., 1993, IPO Underpricing, insider selling and subsequent equity

offerings: Is underpricing a signal of quality?. Financial Management 22, 74-

83.

o Grinblatt, M., and C. Hwang, 1989, Signaling and the price of new issue,

Journal of Finance 44, 47-58.

o Hameed, A., and G. Lim, 1998, Underpricing and firm quality in Initial

Public Offerings: Evidence from Singapore, Journal of Business Finance &

Accounting.

o Hanley, K., 1993, The underpricing of initial public offerings and the partial

adjustment phenomenon, Journal of Financial Economics 34, 231-250.

o Hansen, R., and P. Torregrosa, 1992, Underwriter compensation and

corporate monitoring, Journal of Finance 47, 1537-1555.

o Hensler, D., M.. Herrera, and L. Lockwood, 2000, The performance of initial

public offerings in the Mexican stock market, 1987-1993, Journal of

International Money and Finance 19, 93-116.

o Hin, T., and H. Mahmood, 1993, The Long-Run performance of Initial

Public Offerings in Singapore, Securities Industry Review 19, 47-58. 26

o Hingorani, A., K. Lehn, and A. Makhija, 1997, Investor behaviour in mass

privatization: The case of the Chech voucher scheme, Journal of Financial

Economics 44, 349-396.

o Huang, Y., 1999, The price behavior of Initial Public Offerings on the

Taiwan Stock Exchange, Applied Finacial Economics 34, 153-175.

o Ibbotson, R., and J. Jaffe, 1975, Hot Issue Markets, Journal of Finance 30,

1027-1042. Kaneko, T., and R. Pettway, 2003, Auctions versus book

building of Japanese IPOs, Pacific-Basin Finance Journal 11, 439-462.

o Keloharju, M., 1993, The winner's curse, legal liability, and the long-run

price performance of initial public offerings in Finland, Journal of Financial

Economics 34, 251-277.

o Kooli, M., and J. Suret, 2002, The aftermarket performance of Initial Public

Offerings in Canada, Working Paper.

o Lakonishok, J., A. Shleifer, and R. Vishny, 1994, Contrarian investment,

extrapolation, and risk, Journal of Finance 49.

o Lee, P.., Stephen L. Taylor, and Terry S. Walter, 1996, Australian IPO

pricing in the short and long-run, Journal of Banking & Finance 20, 1189-

1210.

o Levis, M., 1993, The long-run performance of IPOs: The UK experience

1980-1988, Financial Management 22, 28-41.

o Ljungqvist, A., 1997, Pricing initial public offerings: Further evidence from

Germany, European Economic Review 41, 1309-1320.

o Loughran, T., and J. Ritter, 1995, The new issues puzzle, Journal of Finance

50, 23-51.

o Loughran, T., and J. Ritter, 2002, Why don't issuers get upset about leaving

money on the table of IPOs?, Review of Financial Studies 15, 413-443.

o Loughran, T., J. Ritter, and K. Rydqvist, 1994, Updated 2003, Initial public

offerings: International insights, Pacific-Basin Finance Journal 2, 165-199.

o Loughran, T., J. Ritter, and K. Rydqvist, 2006, Initial public offerings:

International

o insights, Pacific-Basin Finance Journal 2, 165-199.

o Lowry, M., and W. Schwert, 2002, IPO market cycles: Bubbles or sequential

learning, Journal of Finance 57, 1171-1200.

o Lyn, E. , and E. Zychowicz, 2003, The performance of new equity offerings

in Hungary and Poland, Global Finance Journal 14, 181-195.

o McGuiness, P., 1993, The Post-Listing Return Performance of Unseasoned

Issues of Common Stock in Hong Kong, Journal of Business Finance and

Accounting 20, 167-194.

o Nanda, V., and Y. Yun, 1997, Reputation and financial intermediation: An

empirical investigation of the impact of IPO mis-pricing or underwriter

market value, Journal of Financial Intermediation 6, 39-63.

o Nazir, N., and R.. Zin, 1998, An examination of the underpricing of Initial

Public Offerings (IPOs) in Malaysia: 1990-1995, Finance Conference Kuala

Lumpur, Malaysia.

o Ritter, J., 1984, The hot issue market of 1980, The Journal of Business 57,

215-240.

o Ritter, J., 1991, The long - run performance of initial public offerings, The

Journal of Finance, Volume 46, Issue 1, 3-27.

o Ritter, J., and I. Welch, 2002, A Review of IPO Activity, Pricing, and

Allocations, The Journal of Finance.

o Rocholl, J., 2004, How does the underwriters match allocation and demand

in IPO Bookbuilding, Working Paper. 27

o Rock, K., 1986, Why new issues are underpriced, Journal of Financial

Economics 15, 187-212.

o Su, D., and B. Fleisher, 1998, Explaining IPO initial returns in China,

Emerging Market Quarterly 2, 1-16.

o Thomadakis, S., C. Nounis, and D. Gounopoulos, 2007, The Long Term

Performance of Initial Public Offerings in the Athens Stock Exchange (1994-

2002), working paper.

o Tinic, S., 1988, Anatomy of IPOs of the common stock, Journal of Finance

44, 723-739.

o Welch, I., 1989, Seasoned offerings, limitations costs and the underpricing of

initial public offerings, Journal of Finance 44, 421-449.

o Welch, I., 1992, Sequential sales, learning and cascades, Journal of Finance

47, 695-732.

o Yilmaz, M., and R. Bildik, 2005, The market performance of Initial Public

Offerings in the Istanbul Stock Exchange, Working paper, Istanbul Stock

Exchange.Hãng nghiên cứu Ernst&Young (2007), “Công thức để IPO thành

công”.

WEBSITE.

o Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM http://www.hsx.vn/hsx/Default.aspx

o Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội http://hnx.vn/web/guest/home.

o http://www.cophieu68.vn/.

o http://cafef.vn/.

PHỤ LỤC.

Phụ lục 1: Danh sách các DN trong mẫu nghiên cứu.

Tên DN Ngành MCK Sàn GD Thời gian IPO

CTCP XNK thủy sản Bến Tre Nông sản- Thủy, hải sản & CBTP ABT HOSE 04/10/2005

CTCP BECAMEX Xây dựng & vật liệu xây dựng ACC HOSE 04/04/2008

DN CP CK Ngân hàng NN&PTNT VN Ngân hàng/Chứng khoán/Bảo hiểm/Tài chính AGR HOSE 06/01/2009

CTCP Đầu tƣ và XD Sao Mai An giang Xây dựng & vật liệu xây dựng ASM HOSE 13/11/2007

DN Bảo hiểm Ngân hàng ĐT&PT VN Ngân hàng/Chứng khoán/Bảo hiểm/Tài chính BIC HOSE 05/08/2010

CTCP Nhựa Bình Minh Nhựa/Hóa chất/Bao bì BMP HOSE 21/10/2005

DN CP CK Ngân hàng ĐT&PT VN Ngân hàng/Chứng khoán/Bảo hiểm/Tài chính BSI HOSE 17/11/2010

DN Nhiệt điện Bà Rịa Năng lƣợng/Điện/Nƣớc/Khí/Gas BTP HOSE 09/07/2007

CTCP CK Bảo Việt DN Thƣơng nghiệp Cà Mau Ngân Hàng Công Thƣơng Việt Nam Ngân hàng/Chứng khoán/Bảo hiểm/Tài chính BVS HNX 06/11/2006 Các dịch vụ hỗ trợ CMV HOSE 22/10/2007 Ngân hàng/Chứng khoán/Bảo hiểm/Tài chính CTG HOSE 25/12/2008

DN TNHH CK Ngân hàng Công thƣơng VN CTCP Phát triển Đô thị Công nghiệp Số 2 (D2D) Ngân hàng/Chứng khoán/Bảo hiểm/Tài chính CTS HNX 22/04/2009 D2D HOSE 14/03/2008 Bất động sản

CTCP Dƣợc phẩm Bến Tre CTCP ĐỊA Ốc ĐÀ LẠT DN Phân đạm và Hóa chất dầu khí Dƣợc phẩm, sinh hóa phẩm Xây dựng & vật liệu xây dựng Nhóm dầu khí DBT HNX 15/10/2007 DLR HNX 15/05/2007 DPM HOSE 21/04/2007

CTCP Xi măng vật liệu XD - xây lắp Đà Nẵng Xây dựng & vật liệu xây dựng DXV HOSE 06/02/2007

DN XNK Lâm Thủy Sản Bến Tre Nông sản- Thủy, hải sản & CBTP FBT HOSE 22/01/2007

Tổng DN Khí Việt Nam (PV GAS) Năng lƣợng/Điện/Nƣớc/Khí/Gas GAS HOSE 17/11/2010

cổ phần DN Than Hà Lầm than đá HLC HNX 12/11/2007

Kết quả đấu giá DN Xi măng Hoàng Mai Xây dựng & vật liệu xây dựng HOM HNX 30/11/2007

CTCP Cao su Hòa Bình cao su HRC HOSE 10/10/2005

DN Xi măng Hải Vân Xây dựng & vật liệu xây dựng HVX HOSE 22/12/2007

CTCP gạch Tuynel Kiên Giang Xây dựng & vật liệu xây dựng KBT HNX 07/01/2008

CTCP Kinh Đô Thực phẩm KDC HNX 12/08/2005

DN Supe Phốt phát và Hoá chất Lâm Thao dƣợc phẩm - y tế - hóa chất LAS HNX 30/06/2009

CTCP LICOGI 16 Bất động sản LCG HOSE 09/01/2008

DN Than Mông Dƣơng khoáng sản MDC HNX 08/11/2007

CTCP Đầu tƣ năm bảy bảy (NBB) Bất động sản NBB HOSE 29/10/2007

DN Nhiệt điện Ninh Bình DN Đầu tƣ Phát triển Nhà Đà Nẵng DN Du lịch Dầu khí Phƣơng Đông CTCP Cảng Đồng Nai CTCP XNK Petrolimex Năng lƣợng/Điện/Nƣớc/Khí/Gas Bất động sản Nhóm dầu khí Vận tải/Cảng/Taxi Các dịch vụ hỗ trợ NBP HNX 18/04/2007 NDN HNX 08/02/2010 PDC HNX 31/10/2007 PDN HOSE 08/01/2008 HOSE 28/06/2006 PIT

DN Khoan và dịch vụ khoan Dầu Khí Nhóm dầu khí PVD HOSE 27/12/2005

DN KD Khí hóa lỏng miền Bắc (PVGas North) Tổng CTCP Bảo hiểm Dầu khí Việt Nam (PVI) CTCP Sông Đà 4 DN SXKD – Vật liệu XD Cần Thơ (Sadico). Năng lƣợng/Điện/Nƣớc/Khí/Gas Ngân hàng/Chứng khoán/Bảo hiểm/Tài chính PVI Xây dựng & vật liệu xây dựng Xây dựng & vật liệu xây dựng

PVG HNX 02/03/2007 HNX 26/06/2007 SD4 HNX 26/09/2007 SDG HNX 07/05/2007

CTCP Kỹ nghệ lạnh (SEAREFICO) Cơ khí máy móc/Ô tô phụ tùng SRF HOSE 25/10/2007

Năng lƣợng/Điện/Nƣớc/Khí/Gas TMP HOSE 29/03/2007 DN Thủy điện Thác Mơ

CTCP Kỹ nghệ Gỗ Trƣờng Thành sản xuất - kinh doanh TTF HOSE 01/10/2007

CTCP Bao bì Nhựa Tân Tiến Nhựa/Hóa chất/Bao bì TTP HOSE 22/10/2005

DN Tƣ vấn XD Điện 1 (PECC1) Xây dựng & vật liệu xây dựng TV1 HOSE 06/04/2007

DN Than Vàng Danh - TKV khoáng sản TVD HNX 05/03/2008

DN XD và Phát triển Đô thị tỉnh Bà Rịa – Vũng Tàu Bất động sản UDC HOSE 28/11/2008

CTCP VINCOM Bất động sản VIC HOSE 03/07/2007

CTCP Sữa Việt Nam Thực phẩm VNM HOSE 29/11/2005

DN Vận tải biển Việt Nam Vận tải/Cảng/Taxi VOS HOSE 12/09/2007

Vận tải/Cảng/Taxi VST HOSE 21/09/2007

DN Vận tải và Thuê tàu biển Việt Nam

Phụ Lục 2: Kết quả chạy mô hình.

Model Summaryb

Change Statistics

Square Model R R Square Adjusted R Square R Std. Error of Change the Estimate F Change df1 Sig. F Change Durbin- Watson df2

1 .361a .130 .009 .64720 .130 1.074 6 .393 1.888 43

a. Predictors: (Constant), Bank, IR, Age, Vol, Market, Oil

b. Dependent Variable: Return

ANOVAb

Model Sum of Squares Mean Square F df Sig.

1 Regression 2.699 6 .450 1.074 .393a

Residual 18.011 43 .419

Total 20.710 49

a. Predictors: (Constant), Bank, IR, Age, Vol, Market, Oil

b. Dependent Variable: Return.

Coefficientsa

Unstandardized Standardized 95% Confidence Collinearity Correlations Coefficients Coefficients Interval for B Statistics Model t Sig. Lower Upper Zero- Std. B Beta Partial Part Tolerance VIF Bound Bound order Error

(Constant) .098 .227 .821 -.769 .964 .430

IR -.171 .262 1.719 .093 -.030 .371 .149 .254 .245 .870 1.149 .099

Age -.243 -.117 -.759 .452 -.890 .403 -.058 -.115 -.108 .850 1.177 .321

1 Market .286 .243 1.562 .126 -.083 .655 .145 .232 .222 .833 1.200 .183

Vol -8.602E-9 .000 -.273 -1.809 .077 .000 .000 -.180 -.266 -.257 .886 1.129

Oil -.012 -.006 -.028 .978 -.903 .878 -.011 -.004 -.004 .477 2.094 .442

Bank .010 .006 .031 .975 -.638 .658 -.013 .005 .004 .508 1.970 .321

a. Dependent Variable: Return