Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn: Trường hợp nghiên cứu các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp xi măng Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:85

Thêm vào BST

Báo xấu

27
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài này là: Nghiên cứu cơ sở lý thuyết các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn; phân tích thực trạng và triển vọng ngành xi măng để hiểu rõ xu hướng biến động trong tương lai; phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành xi măng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam; đưa ra những kiến nghị giải pháp để hoàn thiện cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành xi măng.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn: Trường hợp nghiên cứu các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp xi măng Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ------------------------------------------ PHẠM HOÀNG THẮNG NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN: TRƯỜNG HỢP NGHIÊN CỨU CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH CÔNG NGHIỆP XI MĂNG VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2012
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ------------------------------------------ PHẠM HOÀNG THẮNG NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN: TRƯỜNG HỢP NGHIÊN CỨU CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH CÔNG NGHIỆP XI MĂNG VIỆT NAM Chuyên ngành: Kinh tế tài chính – Ngân hàng Mã số: 60.34.02.01 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2012
i LỜI CAM KẾT Đề tài ”Những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn: Trường hợp nghiên cứu các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp xi măng Việt Nam” là do chính tác giả thực hiện. Trong quá trình học tập và nghiên cứu tác giả đã vận dụng các kiến thức đã học, các tài liệu tham khảo, luận văn của các anh chị khóa trước, kết hợp trao đổi với người hướng dẫn khoa học, bạn bè để hoàn thành bài luận văn của mình. Luận văn này không sao chép từ bất kỳ một nghiên cứu nào khác tác giả cam kết những lời nêu trên là hoàn toàn đúng sự thật. Tp. HCM, ngày 18 tháng 10 năm 2012 Người thực hiện đề tài PHẠM HOÀNG THẮNG
ii LỜI CẢM ƠN Xin trân trọng cảm ơn Ban giám hiệu và Phòng quản lý đào tạo sau đại học Trường Đại học kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi học tập, nghiên cứu trong suốt thời gian qua. Tác giả xin chân thành cảm ơn đến Khoa Tài chính doanh nghiệp và tất cả các thầy cô Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tận tâm nhiệt tình giảng dạy trong quá trình học tập và nghiên cứu. Tác giả xin gửi lời cảm ơn đặc biệt đến PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT đã tận tình hướng dẫn và đóng góp những ý kiến quý báu giúp tôi hoàn thành luận văn này. Cuối cùng, xin chân thành cảm ơn gia đình, các bạn học, đồng nghiệp đã tạo điều kiện và hỗ trợ cho tôi trong suốt quá trình nghiên cứu và thực hiện đề tài. Trân trọng Tác giả luận văn PHẠM HOÀNG THẮNG
iii MỤC LỤC Trang LỜI CAM KẾT............................................................................................................................... i LỜI CẢM ƠN ................................................................................................................................ ii MỤC LỤC.....................................................................................................................................iii DANH MỤC BẢNG.................................................................................................................... vi DANH MỤC BIỂU..................................................................................................................... vii DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ ................................................................................................... vii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ......................................................................................... viii MỞ ĐẦU ........................................................................................................................................ 1 1. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................................. 1 2. Đối tượng nghiên cứu........................................................................................................... 1 3. Phạm vi nghiên cứu .............................................................................................................. 1 4. Phương pháp nghiên c ứu ..................................................................................................... 1 5. Ý nghĩa của đề tài ................................................................................................................. 2 6. Kết cấu đề tài ......................................................................................................................... 2 CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN ............................................................................................................... 3 1.1 Các khái niệm...................................................................................................................... 3 1.1.1 Cấu trúc vốn ................................................................................................................ 3 1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu ..................................................................................................... 3 1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn ........................................................................................ 3 1.2.1 Lý thuyết của Modigliani and Miller (MM) ........................................................ 3 1.2.2 Lý thuyết đánh đổi ( Static Trade off Theory – STT)........................................ 5 1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory – POT) ............................. 7 1.2.4 Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory)..................................................................... 8 1.2.5 Lý thuyết thời điểm thị trường (The Market Timing Theory) ............................. 9 1.3 Các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn ................................................................... 10 1.3.1 Một số nghiên cứu của nước ngoài........................................................................ 10
iv 1.3.2 Bằng chứng thực nghiệm cấu trúc vốn ngành xi măng ở Pakistan ................... 12 1.3.3 Bằng chứng thực nghiệm cấu trúc vốn ngành xi măng ở Nigeria ..................... 13 Kết luận chương 1 ................................................................................................................... 14 CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XI MĂNG VIỆT NAM .................................................................................................................... 15 2.1 Tổng quan ngành xi măng Việt Nam ............................................................................. 15 2.1.1 Nhu cầu tiêu thụ và năng lực sản xuất ngành xi măng......................................... 15 2.1.2 Dự báo cân đối cung cầu.......................................................................................... 16 2.1.4 Bối cảnh kinh tế ........................................................................................................ 17 2.1.5 Những khó khăn và rủi ro của ngành xi măng Việt Nam .................................... 19 2.1.5.1 Khó khăn ( Mô hình c ạnh tranh 5 nhân tố) ................................................... 19 2.1.5.2 Những rủi ro của ngành xi măng .................................................................... 25 2.2 Thực trạng cấu trúc vốn và lợi nhuận các doanh nghiệp xi măng Việt Nam........... 27 2.2.1 Thực trạng về sử dụng đòn bẩy ............................................................................... 27 2.2.2 Thực trạng về lợi nhuận các doanh nghiệp ngành xi măng ................................. 30 Kết luận chương 2 ................................................................................................................... 31 CHƯƠNG 3 PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP TRONG NGÀNH XI MĂNG VIỆT NAM ............................................ 32 3.1 Mô hình hồi quy và các giả thuyết ................................................................................. 32 3.1.1 Nguồn dữ liệu và phương pháp ............................................................................... 32 3.1.2 Biến phụ thuộc .......................................................................................................... 32 3.1.3 Các biến độc lập ........................................................................................................ 33 3.1.3.1 Tài sản hữu hình (Tangibility of Assets - TG) .............................................. 33 3.1.3.2 Quy mô doanh nghiệp (Size – SZ) .................................................................. 34 3.1.3.3 Cơ hội tăng trưởng (GRT-Growths) ............................................................... 35 3.1.3.4 Tỷ suất sinh lợi (Profitability) ......................................................................... 36 3.1.3.5 Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) ............................................................... 36 3.1.3.6 Đặc điểm sản phẩm (Uniqueness) ................................................................... 37 3.1.3.7 Tính thanh kho ản (Liquidity)........................................................................... 38 3.2 Kết quả mô hình nghiên cứu ........................................................................................... 39
v 3.2.1 Thống kê mô tả.......................................................................................................... 39 3.2.2 Phân tích tương quan ................................................................................................ 40 3.2.3 Phân tích hồi quy ...................................................................................................... 42 3.2.3.1 Kết quả hồi quy ước lượng mức độ tác động các yếu tố tới tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (LG)............................................................................................................. 42 3.2.3.2 Kết quả hồi quy ước lượng mức độ tác động các yếu tố tới tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLG) ........................................................................................... 45 3.2.3.3 Kết quả hồi quy ước lượng mức độ tác động các yếu tố tới tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LLG) .................................................................................................. 48 3.2.4 Đánh giá kết quả mô hình ........................................................................................ 50 3.2.5 Điểm phát hiện mới từ kết quả nghiên cứu ........................................................... 52 3.2.6 So sánh kết quả nghiên cứu với kết quả bài nghiên cứu gốc............................... 53 Kết luận chương 3 ................................................................................................................... 54 CHƯƠNG 4 MỘT SỐ GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP XI MĂNG VIỆT NAM ............................................................................................. 55 4.1 Những gợi ý cho các doanh nghiệp xi măng................................................................. 55 4.1.1 Những gợi ý lựa chọn nguồn tài trợ hợp lý ........................................................... 55 4.1.2 Đưa quản trị rủi do vào các doanh nghiệp xi măng.............................................. 56 4.1.3 Gia tăng lợi nhuận doanh nghiệp ............................................................................ 57 4.1.4 Lựa chọn nguồn tài trợ hợp lý ................................................................................. 58 4.2 Kiến nghị đối với Chính Phủ........................................................................................... 60 4.2.1 Về mặt quản lý hành chính ...................................................................................... 60 4.2.2 Về mặt tài chính ....................................................................................................... 60 Kết luận chương 4 ................................................................................................................... 61 Kết luận chung ............................................................................................................................. 62 1. Về kết quả nghiên cứu ................................................................................................... 62 2. Hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo........................................... 62 Tài liệu tham khảo....................................................................................................................... 64 Phụ Lục ......................................................................................................................................... 67
vi DANH MỤC BẢNG 1.Bảng 1.1 Tổng hợp kết quả các nhân tố tác động tới CTV ngành xi măng Pakistan ...... 12 2.Bảng 1.2 Tổng hợp kết quả các nhân tố tác động đến CTV ngành xi măng Nigeria ..... 13 3.Bảng 2.1 Dự báo nhu cầu tiêu thụ xi măng đến năm 2030 ................................................. 16 4.Bảng 2.2 Một số dự án xi măng Việt Nam ........................................................................... 22 5.Bảng 2.3 Các khoản vay ngoại tệ của một số doanh nghiệp trong ngành vào cuối năm 2011............................................................................................................................................... 26 6.Bảng 2.4 Cấu trúc vốn các DN ngành xi măng tính đến hết quý 2 năm 2012 ................. 28 7.Bảng 2.5 Lợi nhuận các DN xi măng tính đến hết 30/6/2012 ............................................ 30 8.Bảng 3.1 Chiều hướng tác động của các nhân tố ................................................................. 39 9.Bảng 3.2 Thống kê mô tả các nhân tố ................................................................................... 40 10.Bảng 3.3 Tương quan giữa các biến .................................................................................... 41 11.Bảng 3.4 Kết quả phân tích hồi quy tổng nợ trên tổng tài sản ......................................... 42 12.Bảng 3.5 Đánh giá độ phù hợp của hàm hồi quy LG ........................................................ 43 13.Bảng 3.6 Kết quả kiểm định độ phù hợp của hàm hồi quy LG........................................ 44 14.Bảng 3.7 Kết quả hồi quy tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLG) ............................. 45 15.Bảng 3.8 Kết quả đánh giá độ phù hợp và kiểm định độ phù hợp của hàm hồi quy SLG ....................................................................................................................................................... 47 16.Bảng 3.9 Kết quả hồi quy tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LLG) ................................ 48 17.Bảng 3.10 Kết quả đánh giá độ phù hợp và kiểm định độ phù hợp của hàm hồi quy LLG ............................................................................................................................................... 49 18.Bảng 3.11 Kết quả chiều hướng và mức độ tác động của các biến ................................. 50 19.Bảng 3.12 Kết quả so sánh chiều hướng tác động các nhân tố lên tổng nợ ngành xi măng giữa Việt Nam, Pakistan, Nigeria ................................................................................... 53
vii DANH MỤC BIỂU 1.Biểu đồ 2.1. Nhu cầu tiêu thụ và sản lượng sản xuất xi măng giai đoạn 1999 – 2011 ... 15 2.Biểu đồ 2.2 Thống kê tăng trưởng kinh tế xã hội Việt Nam giai đoạn 2001 – 2011 ...... 17 3.Biểu đồ 2.3 Ngành xây dựng đóng góp cho GDP ................................................................ 18 4.Biểu đồ 2.4 So sánh tốc độ tăng trưởng GDP, tăng trưởng ngành xây dựng và tăng trưởng tiêu thụ xi măng .............................................................................................................. 18 5.Biểu đồ 2.5 Phân bố lượng đá vôi theo vùng ....................................................................... 20 6.Biểu 2.6 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp xi măng đến hết 30/6/2012 ........................ 27 DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ 1.Hình 1.1 Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp ............................................. 6 2.Hình 2.1 Mô hình cạnh tranh 5 nhân tố................................................................................. 19
viii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT 1. CTV Cấu trúc vốn 2. DN Doanh nghiệp 3. EVN Tập đoàn điện lực Việt Nam 4. GRT Tốc độ tăng trưởng 5. HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội 6. HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh 7. LG Tổng nợ 8. LIQ Tính thanh khoản 9. LLG Nợ ngắn hạn 10. LNST Lợi nhuận sau thuế 11. MOC Bộ xây dựng 12. PF Khả năng sinh lợi 13. POT Lý thuyết trật tự phân hạng 14. SLG Nợ ngắn hạn 15. STT Lý thuyết đánh đổi 16. SZ Quy mô doanh nghiệp 17. TAX Thuế thu nhập doanh nghiệp 18. TG Tài sản cố định 19. TKV Tập đoàn than khoáng sản Việt Nam 20. TTCK Thị trường chứng khoán 21. UNI Đặc tính sản phẩm 22. VICEM Tổng công ty công nghiệp xi măng Việt Nam 23. VNCA Hiệp hội xi măng Việt Nam 24. WACC Chi phí vốn bình quân
1 MỞ ĐẦU 1.Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của đề tài này là: - Nghiên cứu cơ sở lý thuyết các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn. - Phân tích thực trạng và triển vọng ngành xi măng để hiểu rõ xu hướng biến động trong tương lai. - Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành xi măng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. - Đưa ra những kiến nghị giải pháp để hoàn thiện cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành xi măng. 2. Đối tượng nghiên cứu Là cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xi măng Việt Nam Dữ liệu nghiên cứu là các báo cáo tài chính các doanh nghiệp xi măng niêm yết trên thị trường chứng khoán giai đoạn năm 2007 – 2011. 3. Phạm vi nghiên cứu Phạm vi nghiên cứu của đề tài là chỉ giới hạn nghiên cứu 14 trong 22 doanh nghiệp trong ngành xi măng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Thời gian nghiên cứu khảo sát trong 5 năm từ 2007 đến 2011. 4.Phương pháp nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu dựa trên sự tổng hợp các tài liệu ở trong nước và nước ngoài. Tác giả sử dụng phương phương pháp thống kê để xây dựng hàm hồi quy sau đó phân tích, đánh giá tác động các biến độc lập (các nhân tố) lên biến phụ thuộc (đòn bẩy). Trong quá trình tính toán tác giả sử dụng Microsoft Office Excel, SPSS để hỗ trợ nghiên cứu.
2 5. Ý nghĩa của đề tài Những năm trở lại đây do ảnh hưởng suy thoái kinh tế, dẫn đến tín dụng thắt chặt do lãi suất tăng, cộng với sự mất giá của đồng tiền dẫn đến tỷ giá đồng nội tệ tăng so với ngoại tệ làm ảnh hưởng đến tình hình tài chính các doanh nghiệp xi măng. Hơn nữa với nhiều nhà máy xi măng mới ra đời làm cung vượt cầu dẫn đến cạnh tranh gay gắt. Các doanh nghiệp xi măng tăng chi phí bán hàng- tiêu thụ lên hoặc giảm giá để kích cầu, dẫn tới khó khăn về tài chính cho các doanh nghiệp xi măng do chi phí giá thành tăng cao, lợi nhuận giảm. Để thoát khỏi khó khăn về tài chính của ngành xi măng các doanh nghiệp xi măng cần tối ưu hóa hoạt động các nguồn vốn của mình. Muốn vậy cần phải xem các nhân tố nào tác động tới cấu trúc vốn, để đề ra giải pháp khắc phục với mục đích cung cấp thêm cơ sở cho các quyết định tài trợ của các doanh nghiệp đang gặp khó khăn để doanh nghiệp tồn tại và hoạt động kinh doanh tốt hơn trong giai đoạn suy thoái kinh tế. 6. Kết cấu đề tài Chương 1: Cơ sở lý thuyết nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn Chương 2: Thực trạng cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành xi măng việt nam Chương 3: Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp trong ngành xi măng Việt Nam. Chương 4: Một số gợi ý, kiến nghị về giải pháp hoàn thiện cấu trúc vốn các doanh nghiệp xi măng Việt Nam
3 CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN 1.1 Các khái niệm 1.1.1 Cấu trúc vốn Cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp1. 1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn tối ưu xảy ra ở điểm mà tại đó tối thiểu chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp2. 1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn 1.2.1 Lý thuyết của Modigliani and Miller (MM) Các định đề của MM cho thấy trong những điều kiện nhất định, chính sách tài chính của một DN không thể ảnh hưởng tới giá trị DN. Tuy nhiên, những định đề này phụ thuộc chặt chẽ vào một số giả định và hoàn toàn đúng trọng phạm vi những giả định này, nhờ những giả định này mà có thể đưa ra một CTV tối ưu. Những giả định mà MM đưa ra là: - Thị trường vốn là hoàn hảo: Thị trường vốn là không có thuế, không có chi phí giao dịch hoặc sự bất đồng thể chế như những giới hạn về bán khống chứng khoán và không có chi phí phá sản hoặc chi phí kiệt quệ tài chính. - Thông tin bất cân xứng: Trong nội bộ và ngoài DN có cùng thông tin về chất lượng của đầu tư DN vào tài sản thực. Hơn nữa cả trong và ngoài DN có 1 Tài chính doanh nghiệp hiện đại, GS.TS Trần Ngọc Thơ, tr.409, NXB Thống kê 2007 2 Tài chính doanh nghiệp hiện đại, GS.TS Trần Ngọc Thơ, tr.409,411, NXB Thống kê 2007
4 cùng nhận thức về tác động của thông tin mới về đầu tư thực do đó không có lý do cho những cơ hội tín hiệu thông tin bất cân xứng. - Chiến lược đầu tư được định sẵn: Những quyết định đầu tư của DN về bất động sản được đưa ra là đúng và độc lập với các quyết định tài chính. Hơn nữa các quyết định đầu tư được giả định rằng các nhà quản lý sẽ luôn luôn hành động theo cách là tối đa hóa giá trị cổ đông và vì thế sẽ không có chi phí đại diện. - Quyền bình đẳng: Các DN và cá nhân có thể phát hành những chứng khoán tương tự trong thị trường vốn với cùng các điều khoản. Hơn nữa, các chủ thể có thể vay và cho vay với số lượng không hạn chế tại mức lãi suất không có rủi ro. Định đề I của MM phát biểu rằng với những giả định trên giá trị một DN không thể gia tăng được bởi sự thay đổi CTV của DN. Hơn nữa, một hàm ý khác của các giả định MM cho rằng những DN đưa ra chính sách chia cổ tức không hợp lý. Các khái niệm cơ bản đằng sau những định đề của MM nói rằng giá trị một DN chỉ phụ thuộc vào dòng tiền mặt được tạo ra bởi bất dộng sản. Vì vậy, định đề chính thức này có thể được phát biểu như là: VL = VU Trong đó: VL : Giá trị của một doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy VU : Giá trị của một doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy Xuất phát từ những giả định trên MM đưa ra định đề thứ hai. Định đề II cho rằng nếu rủi ro tài chính các cổ động tăng lên, vì thế yêu cầu một tỷ suất lợi nhuận trên cổ phần cao hơn, tiếp theo nợ thay đổi theo phương pháp chi phí vốn bình quân
5 DN có trọng số (WACC) giữ nguyên không đổi. Như vậy, định đề II chính thức được xác định là: RE = RA + D/E(RA – RD) Trong đó : RE : Tỷ suất lợi nhuận theo yêu cầu trên vốn cổ phần RA : Lợi nhuận trên tài sản của toàn bộ vốn cổ phần DN RD : Chi phí nợ D/E : Tỷ số nợ trên vốn cổ phần 1.2.2 Lý thuyết đánh đổi ( Static Trade off Theory – STT) Lý thuyết đánh đổi có thể được xem xét theo hai hình thái, đầu tiên là hình thái tĩnh chỉ được xét với giả định là thị trường vốn hoàn hảo theo lý thuyết của MM bị vi phạm và một hình thái linh hoạt phức tạp hơn, nơi mà những người tham gia thị trường cũng có thông tin bất cân xứng. Hình thái tĩnh kết hợp lợi ích thuế tạo ra từ nợ với chi phí kiệt tài chính được tạo ra bởi đòn bẩy. Tác động của thuế lên CTV đã được phân tích bởi MM (1963), Miller (1977), Miller và Scholes (1978), De Angelo và Masulis (1980) và nhiều người khác. Trong hình thái cơ bản ở giai đoạn đầu hợp đồng sử dụng nhiều nợ sẽ đáp ứng gia tăng giá trị DN, khi thanh toán các khoản lãi vay là chí phí được khấu trừ thuế và do đó sẽ đóng vai trò giảm nhiều hơn toàn bộ hóa đơn thuế, dẫn tới giá trị DN tăng lên. Tại mức nợ thấp hơn chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn. Chi phí kiệt quệ tài chính có thể tiến đến quy mô lớn và có thể ở dưới hình thức của chi phí phá sản trực tiếp và chi phí phá sản gián tiếp. Chi phí quản lý chẳng hạn như phí kế toán và phí luật sư phải gánh chịu trong quá trình giải thể là hình thức chi phí trực tiếp. Vì vậy giá trị của DN (V(t)) có thể được tính như sau :
6 V(t) = Ve(t) + T(t) – λ(t) Trong đó Ve(t) : Giá trị toàn bộ cổ phần một DN T(t) : Giá trị hiện tại của tấm chắn thuế λ(t) : Giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính 1Hình 1.1 Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp Giá trị của DN V(t) Giá trị DN có vay nợ theo lý thuyết của MM Giá trị hiện tại Giá trị DN của chi phí kiệt tối đa quệ tài chính Giá trị hiện tại của tấm chắn thuế Giá trị DN không sử dụng nợ Tỷ lệ đòn bẩy tối Tỷ lệ đòn bẩy ưu Nguồn : Corporate Finance, 6 th edition [27] Tuy nhiên có những khía cạnh quan trọng của mô hình đánh đổi mà ít được nhận sự hỗ trợ từ thực nghiệm. Ví dụ Kester (1986), Titman và Wesseles (1988), Rajan và Zinger (1995) và Fama và French (2002) chỉ ra rằng có mối quan hệ
7 nghịch biến giữa đòn bẩy và lợi nhuận và điều này trái ngược với dự đoán mô hình trung tâm của thuế và những lợi ích đại diện của nợ. Fama và French (1998) chỉ rằng lợi ích thuế của nợ không đủ để gia tăng giá trị thị trường của một DN. Graham và Harvey (2001) và Bancel và Mittoo (2004) cung cấp bằng chứng mạnh mà nhân tố quan trọng nhất đơn lẻ của đòn bẩy quyết định bởi DN là thỏa mãn duy trì sự uể oải tài chính. 1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory – POT) Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng không có cấu trúc đòn bẩy tối ưu mục tiêu mà DN mong muốn đạt được, nhưng đúng hơn là DN dựa vào một trật tự phân hạng trong sự lựa chọn tài trợ, chủ yếu để tránh những vấn đề lựa chọn bất lợi. Khi giả định MM về thông tin bất cân xứng bị vi phạm, những người trong DN (những nhà quản lý cấp cao) có được thông tin về chất thực của những quyết định đầu tư tốt hơn những nhà đầu tư bên ngoài và điều này có thể đặt DN vào những vấn đề lựa chọn bất lợi. “Myers (1984) “ và “ Myers và Majluf (1984)” cho rằng khi các nhà quản lý và nhà đầu tư có thông tin bất cân xứng, một CTV xuất hiện tuân theo thứ tự ưu tiên như sau : (1) Tài trợ nội bộ luôn luôn được thích hơn tài trợ bên ngoài. Trong thực tế, những DN có tỷ lệ trả cổ tức mục tiêu tương đối ổn định và thường xuyên sẽ không cố gắng giữ lại hoặc đưa vốn ra thông qua những thay đổi lớn đột biến trong chính sách chia cổ tức. Khi những dòng tiền nội bộ nhỏ hơn những chi phí đầu tư yêu cầu, các DN dựa vào thanh lý những danh mục đầu tư chứng khoán có tính thanh khoản. (2) Nếu tài trợ bên ngoài bị bắt buộc, sự lựa chọn đầu tiên là phát hành nợ rủi ro thấp hoặc cao, tiếp theo là nợ trung bình và nợ phụ thuộc. (3) Nếu tất cả các cách trên thất bại, DN sẽ dựa vào chứng khoán cổ phần nợ hỗn hợp và phát hành cổ phần như là phương cách cuối cùng.
8 1.2.4 Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory) Cách tiếp cận của lý thuyết này, nguyên bản được phát triển bởi Ross (1977), giải thích rằng nợ được xem xét như là một cách để làm nổi bật lòng tin các nhà đầu tư trong doanh nghiệp, điều này có nghĩa là nếu một DN phát hành nợ nó cung cấp một tín hiệu tới thị trường mà doanh nghiệp đang kỳ vọng khả quan vào dòng tiền mặt trong tương lai, khi thanh toán lãi vay và vốn gốc của nợ là một nghĩa vụ hợp đồng cố định mà một doanh nghiệp phải trả hết các dòng tiền. Vì mức nợ cao hơn cho thấy lòng tin của nhà quản trị trong tương lai về các dòng tiền. Một tác động khác của nhân tố tín hiệu như là chúng ta đã sẵn sàng thảo luận nó trong lý thuyết trật tự phân hạng là vấn đề của định giá thấp cổ phần. Nếu một DN phát hành cổ phần thay vì nợ để tài trợ cho những dự án mới, các nhà đầu tư sẽ làm sáng tỏ dấu hiệu tiêu cực: khi các nhà quản lý có thông tin về doanh nghiệp tốt hơn các nhà đầu tư họ có thể phát hành cổ phần khi cổ phần được định giá cao hơn. Giữa các giải thích khác nhau về hành vi của DN trong sự lựa chọn cấu trúc vốn là thuyết chi phí đại diện. Jensen và Meckling (1976) xác định có thể xung đột giữa cổ đông và lợi ích nhà quản trị vì cổ phần của nhà quản lý ít hơn 100% trong doanh nghiệp. Hơn nữa, hoạt động như một đại diện cho cổ đông, các nhà quản lý cố gắng chiếm đoạt tài sản từ trái chủ sang cổ đông bằng cách mắc nợ nhiều hơn và đầu tư vào những dự án rủi ro. Đây là sự phù hợp với nghiên cứu của Myers (1977) người cho rằng, vì thông tin bất cân xứng, DN có tỷ lệ nợ cao sẽ có xu hướng bỏ qua những cơ hội đầu tư có NPV (giá trị hiện tại ròng) dương (vấn đề đầu tư dưới chuẩn). Vì thế Myer cho rằng những doanh nghiệp có số lượng lớn các cơ hội đầu tư (cũng được biết như sự lựa chọn tăng trưởng) sẽ có xu hướng tỷ lệ nợ thấp. Một nhà quản lý có ít hơn 100% vốn góp trong DN có thể cố gắng sử dụng những dòng tiền tự do thay thế tối ưu hóa nguồn vốn hoặc sử dụng dòng tiền cho lợi ích riêng của họ hơn là sử dụng nó để gia tăng giá trị DN. Jensen (1996) cho rằng vấn đề này có thể được kiểm soát bằng cách nào đó để gia tăng phần vốn góp
9 của nhà quản lý trong DN hoặc gia tăng nợ trong cấu trúc vốn, do đó giảm khối lượng tiền tự do có sẵn để các nhà quản lý tham gia vào nghề nghiệp riêng của họ (Jensen, 1986, Stulz, 1990). Đây là sự giảm các dòng tiền bởi vì tài trợ nợ được xem xét là một lợi ích. Stutz (1990) cho rằng vấn đề đại diện có thể được giải quyết trong một chừng mực nào đó nếu cổ phần quản lý được gia tăng hoặc quy mô nợ trong cấu trúc vốn tăng lên. 1.2.5 Lý thuyết thời điểm thị trường (The Market Timing Theory) Lý thuyết thời điểm thị trường của CTV cho rằng những DN chọn thời điểm phát hành cổ phần trong bối cảnh họ phát hành cổ phần mới khi giá cổ phiếu nhận được cao hơn giá tri và mua lại cổ phần của mình khi giá cổ phiếu dưới giá trị. Cho nên, những giao động về giá cổ phần ảnh hưởng đến CTV. Có hai giả định về chọn thời điểm phát hành cổ phần ra thị trường dẫn tới tác động CTV như nhau. Giả định đầu tiên các tác nhân kinh tế là hợp lý. Những DN được giả định phát hành cổ phần trực tiếp sau khi thông tin tích cực giảm sút do vấn đề bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và cổ đông. Sự suy giảm vì thông tin bất cân xứng trùng khớp với giảm giá cổ phần. Đáp lại, những DN tạo những cơ hội về lựa chọn thời điểm cho riêng mình. Giả định thứ hai các tác nhân kinh tế không hợp lý (Baker and Wurgler 2002). Bởi vì hành vi không hợp lý, đó là định giá sai thời điểm về cồ phần DN. Các nhà quản lý phát hành cổ phần khi họ tin rằng chi phí không hợp lý giảm và mua lại cổ phần khi họ tin tưởng chi phí không hợp lý cao. Điều quan trọng để biết giả định thứ hai của lý thuyết thời điểm thị trường không đòi hỏi thị trường thực tế là không hiệu quả. Giả định không yêu cầu nhà quản lý dự đoán đúng lợi nhuận cổ phiếu. Giả định là đơn giản khi các nhà quản lý tin rằng họ có thể chọn thời điểm thị trường. Trong nghiên cứu của Graham và Harvey (2001), các nhà quản lý đã thừa nhận cố gắng chọn thời gian phát hành cổ phần ra thị trường, và phần lớn trong số
10 họ đã phát hành cổ phiếu thường cho rằng” Khối lượng phát hành cổ phần doanh nghiệp chúng tôi được định giá dưới giá trị và trên giá trị” là một cân nhắc quan trọng. Nghiên cứu này ủng hộ giả định trong lý thuyết lựa chọn thời điểm được nói ở trên, đó là các nhà quản lý tin tưởng họ có thể chọn thời điểm thị thị trường, nhưng không phân biệt trực tiếp giữa định giá sai và giả định tác động thông tin bất cân xứng của thời điểm thị trường. Baker và Wurgler (2002) cung cấp bằng chứng cho thấy lưa chọn thời điểm phát hành cổ phần có một tác động lâu dài đến CTV của DN. Họ xác định một đo lường thời gian thị trường, đó là một trung bình có trọng số của nhu cầu vốn bên ngoài cần thiết trong vài năm trước, nơi mà trọng số được sử dụng để xác định từ giá trị thị trường đến giá trị sổ sách của DN. Họ tìm thấy rằng mức độ đòn bẩy thay đổi mạnh và cùng chiều với đo lường thời gian thị trường, vì vậy họ kết luận rằng CTV của DN là kết quả tích lũy của những nỗ lực trong quá khứ tới thời điểm lên thị trường chứng khoán. 1.3 Các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn 1.3.1 Một số nghiên cứu của nước ngoài Nghiên cứu của Amarjit, Nahum Biger, Chenping Pai và Smita Bhutani năm 2008 phân tích cấu trúc vốn dựa trên 158 báo cáo tài chính của ngành công nghiệp dịch vụ Mỹ giai đoạn 2004 – 2005. Mô hình phân tích dựa trên phân tích hồi quy tuyến tính bội với biến phụ thuộc là MTL (average total liabilities divided by total assets) và 6 biến độc lập: MCA (average total fixed assets divided by total assets); ROA (Operating income divided by total assets in year 2002); METR (average income tax rates); MNDTS (average non debt tax shield divided by total assets); LnS (logarithm of sales in the year 2004); GTA(changes in total assets through 2004-2005 deflated by total asset 2004). Kết quả chỉ có MCA và ROA có tác động ngược chiều với MTL với MCA ở mức ý nghĩa 5%, ROA ở mức ý nghĩa 1%, hai