Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Những nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:76

Thêm vào BST

Báo xấu

22
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Từ những nghiên cứu lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm của một số nhà khoa học về đề tài này, như mô hình lý thuyết Lintner (1956), mô hình 3 nhân tố Fama-French (2001), … bài nghiên cứu đưa ra 6 nhân tố tiên nghiệm có tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam gồm: Quy mô công ty, khả năng sinh lợi, rủi ro của công ty, đòn bẩy tài chính, cơ hội đầu tư và cổ tức trong quá khứ.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Những nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ------------------------------------------------ CHẾ CƯỜNG THỊNH NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. LÊ ĐẠT CHÍ Tp.Hồ Chí Minh, Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi là Chế Cường Thịnh, là tác giả của Luận văn Thạc sĩ kinh tế với đề tài “Những nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam”. Tôi xin cam đoan, Luận văn này là công trình nghiên cứu của Tôi. Các bảng biểu, số liệu được sử dụng trong bài Luận văn đã được Tôi thu thập từ các nguồn đáng tin cậy, và kết quả, nội dung của bài nghiên cứu này chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào. Các nguồn dữ liệu khác nhau được trích dẫn rõ ràng trong phần Tài liệu tham khảo và phụ lục. Luận văn này được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học tận tình của Tiến sĩ Lê Đạt Chí. Tác giả xin cam đoan chịu hoàn toàn trách nhiệm trước Hội đồng khoa học về kết quả Luận văn nếu có bất kỳ một sự sao chép hay có số liệu không trung thực trong quá trình thực hiện Luận văn. Tp. Hồ Chí Minh, ngày 22 tháng 10 năm 2013 Tác giả Chế Cường Thịnh
MỤC LỤC TRANG BÌA PHỤ MỤC LỤC MỤC LỤC BẢNG MỤC LỤC HÌNH VẼ DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT TÓM TẮT GIỚI THIỆU CHƯƠNG 1: MỘT SỐ VẤN ĐỀ VỀ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRÊN THẾ GIỚI VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ......................... 4 1.1. Một số vấn đề lý thuyết về các yếu tố có tác động đến chính sách cổ tức: ............. 4 1.1.1. Các yếu tố ngoại vi: ......................................................................................... 4 1.1.1.1. Những hạn chế pháp lý: ........................................................................... 4 1.1.1.2. Các điều khoản hạn chế của trái chủ:........................................................ 5 1.1.1.3. Các ảnh hưởng của thuế: .......................................................................... 5 1.1.1.4. Các chi phí giao dịch:............................................................................... 6 1.1.1.5. Các chi phí phát hành cổ phần mới:.......................................................... 7 1.1.1.6. Lãi suất ngân hàng: .................................................................................. 7 1.1.1.7. Yếu tố thị trường: ..................................................................................... 8 1.1.1.8. Lạm phát: ................................................................................................. 9 1.1.1.9. Các ưu tiên của cổ đông (hiệu ứng khách hàng): .................................... 10 1.1.1.10. Vấn đề chi phí đại diện: ......................................................................... 10 1.1.1.11. Bảo vệ chống loãng giá: ......................................................................... 11 1.1.2. Các yếu tố nội vi: ........................................................................................... 12
1.1.2.1. Đặc điểm giai đoạn phát triển của doanh nghiệp: ................................... 12 1.1.2.2. Khả năng tạo ra lợi nhuận, tính ổn định của lợi nhuận: ........................... 13 1.1.2.3. Cơ hội tăng trưởng vốn: ......................................................................... 13 1.1.2.4. Khả năng thanh khoản:........................................................................... 13 1.1.2.5. Khả năng vay và tiếp cận thị trường vốn: ............................................... 13 1.1.2.6. Vấn đề phát tín hiệu: .............................................................................. 14 1.2. Tổng quan về các nghiên cứu trước đây: ............................................................. 15 1.2.1. Nghiên cứu ở các thị trường chứng khoán phát triển: ..................................... 15 1.2.2. Nghiên cứu về chính sách cổ tức ở các thị trường chứng khoán đang phát triển: ....................................................................................................... 18 CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU ................................ 22 2.1. Phương pháp nghiên cứu: ................................................................................... 22 2.1.1. Mô hình nghiên cứu: ...................................................................................... 22 2.1.1.1. Mô hình ảnh hưởng cố định – FEM: ...................................................... 22 2.1.1.2. Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên – REM: ................................................ 23 2.1.1.3. Kiểm định Hausman: ............................................................................. 24 2.1.2. Cách tiến hành: .............................................................................................. 25 2.2. Dữ liệu nghiên cứu và mẫu nghiên cứu ............................................................... 26 2.2.1. Dữ liệu nghiên cứu: ........................................................................................ 26 2.2.2. Lựa chọn các biến nghiên cứu và giải thích: ................................................... 27 2.2.2.1. Quy mô của công ty: .............................................................................. 27 2.2.2.2. Khả năng sinh lời của công ty: ............................................................... 28 2.2.2.3. Rủi ro của công ty: ................................................................................. 30 2.2.2.4. Đòn bẩy tài chính: .................................................................................. 30 2.2.2.5. Cơ hội đầu tư của công ty: ..................................................................... 31
2.2.2.6. Cổ tức trong quá khứ: ............................................................................ 31 2.2.3. Mã hóa các biến và mô hình nghiên cứu: ....................................................... 32 CHƯƠNG 3: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM .............................................................................................. 34 3.1. Thống kê mô tả:.................................................................................................. 34 3.1.1. Bảng thống kê mô tả các biến trong nghiên cứu: ............................................ 34 3.1.2. Sự tập trung dữ liệu của các biến:................................................................... 34 3.1.3. Kiểm định Jarque – Bera: ............................................................................... 36 3.1.4. Ma trận hệ số tương quan: .............................................................................. 36 3.2. Mô hình hồi quy ban đầu: ................................................................................... 37 3.2.1. Các mô hình hồi quy: ..................................................................................... 37 3.2.1.1. Mô hình hồi quy Pooled: ........................................................................ 37 3.2.1.2. Mô hình những ảnh hưởng cố định - FEM: ............................................ 38 3.2.1.3. Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên – REM: ................................................ 40 3.2.2. Kiểm định và lựa chọn mô hình: .................................................................... 41 3.3. Xây dựng và kiểm định mô hình hồi quy FEM cuối cùng: .................................. 43 3.3.1. Loại bỏ biến không cần thiết và xây dựng mô hình FEM cuối cùng: .............. 43 3.3.2. Các kiểm định cho mô hình những ảnh hưởng cố định FEM cuối cùng: .............................................................................................................. 44 3.3.2.1. Kiểm định phụ thuộc chéo (CD) của Pesaran: ........................................ 44 3.3.2.2. Kiểm định tương quan chuỗi: ................................................................. 45 3.3.2.3. Kiểm định phương sai thay đổi: ............................................................. 46 3.3.2.4. Khắc phụ hiện tượng phương sai thay đổi: ............................................. 46 3.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu: ............................................................................ 47
3.5. Giới hạn của bài nghiên cứu ............................................................................... 50 3.6. Những đóng góp của Luận văn: .......................................................................... 51 3.7. Hướng nghiên cứu xa hơn: ................................................................................. 51 CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN .......................................................................................... 53 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY ĐƯỢC LỰA CHỌN QUAN SÁT TRONG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU PHỤ LỤC KẾT QUẢ CHẠY PHẦN MỀM
MỤC LỤC BẢNG Bảng 2.1: Tóm tắt các nhân tố tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp ............. 32 Bảng 2.2: Định nghĩa các biến trong mô hình ................................................................... 32 Bảng 3.1: Kết quả thống kê mô tả các biến trong nghiên cứu ............................................ 34 Bảng 3.2: Ma trận hệ số tương quan của tất cả các biến độc lập và biến phụ thuộc............ 36 Bảng 3.3: Kết quả hồi quy mô hình (3.1) theo phương pháp Pooled. ................................. 38 Bảng 3.4: Kết quả hồi quy mô hình (3.1) theo phương pháp FEM. ................................... 39 Bảng 3.5: Kết quả hồi quy mô hình (3.1) theo phương pháp REM. ................................... 41 Bảng 3.6: Kết quả kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình FEM hay REM.................... 42 Bảng 3.7: Kết quả hồi quy mô hình (3.2) theo ước lượng FEM với 2 biến độc lập. ........... 44 Bảng 3.8: Kết quả kiểm định phụ thuộc chéo (CD) của Pesaran. ....................................... 45 Bảng 3.9: Kết quả kiểm định Wooldridge test cho hiện tượng tương quan chuỗi.............. 45 Bảng 3.10: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi ........................................................... 46 Bảng 3.11: Kết quả hồi quy mô hình (3.2) nhằm khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi. .......................................................................................................... 47 MỤC LỤC HÌNH VẼ Hình 3.1: Sự phân phối của các biến nghiên cứu ............................................................... 35
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Chữ viết tắt Diễn giải EPS Thu nhập trên mỗi cổ phần. FEM Mô hình những ảnh hưởng cố định (Fix Effects Model). HOSE Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. MTBV Tỷ lệ Giá trị vốn hóa thị trường trên Tổng giá trị sổ sách tài sản (Market to Book Value). OLS Phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất. P/E hoặc PE Tỷ số Giá trên Thu nhập mỗi cổ phiếu. RE/BE Tỷ số thu nhập giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần. REM Mô hình những ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effects Model). ROA Tỷ suất Lợi nhuận ròng trên Tổng tài sản. ROE Tỷ suất Lợi nhuận ròng trên Vốn chủ sở hữu. SGDCK Sở giao dịch chứng khoán. TTGDCK Trung tâm giao dịch chứng khoán. UBCKNN Ủy ban Chứng khoán Nhà Nước.
-1- TÓM TẮT Đề tài về chính sách cổ tức là một đề tài có nhiều tranh luận khác nhau, và đã được nghiên cứu rất nhiều bởi các nhà nghiên cứu trên thế giới. Theo mô hình Lintner (1956), cổ tức phụ thuộc một phần vào lợi nhuận hiện tại của doanh nghiệp và một phần vào cổ tức của năm trước đó. Nghiên cứu của Fama – French (2001) kết luận rằng những yếu tố ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức của các công ty là quy mô, lợi nhuận và cơ hội đầu tư. Và có nhiều nghiên cứu khác chỉ ra rằng chính sách cổ tức của công ty chịu tác động của nhiều yếu tố khác. Với mong muốn xem xét vấn đề này tại thị trường Việt Nam, bài nghiên cứu tiến hành xác định và xây dựng mô hình những yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ở Việt Nam. Bài nghiên cứu xây dựng mô hình hồi quy theo 3 phương pháp: hồi quy bình phương bé nhất trong dữ liệu bảng (Pooled), mô hình những ảnh hưởng cố định (Fix Effects Model – FEM), và mô hình những ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effects Model – REM), kết hợp với phân tích dữ liệu bảng (data pannel) để tìm ra mô hình phù hợp. Mô hình ban đầu đưa ra 6 yếu tố giải thích cho cổ tức của doanh nghiệp gồm: quy mô công ty, khả năng sinh lợi, rủi ro của công ty, đòn bẩy tài chính, cơ hội đầu tư và cổ tức trong quá khứ. Kết quả cuối cùng cho thấy, chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam chịu tác động bởi 2 yếu tố là khả năng sinh lợi và cổ tức trong quá khứ. Từ khóa: chính sách cổ tức, mô hình ảnh hưởng cố định (FEM), mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM).
-2- GIỚI THIỆU Đề tài về chính sách cổ tức là một đề tài có nhiều tranh luận khác nhau, và được nghiên cứu bởi rất nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới. Một số nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng, chính sách cổ tức của doanh nghiệp chịu sự chi phối bởi các yếu tố nội tại của chính doanh nghiệp đó như khả năng sinh lợi, chính sách cổ tức trong quá khứ, quy mô doanh nghiệp, cơ hội đầu tư, rủi ro của doanh nghiệp, …Với mong muốn xem xét vấn đề này tại Việt Nam, mục tiêu bài nghiên cứu là xác định những nhân tố nào có tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam. Từ những nghiên cứu lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm của một số nhà khoa học về đề tài này, như mô hình lý thuyết Lintner (1956), mô hình 3 nhân tố Fama-French (2001), … bài nghiên cứu đưa ra 6 nhân tố tiên nghiệm có tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam gồm (1) quy mô công ty, (2) khả năng sinh lợi, (3) rủi ro của công ty, (4) đòn bẩy tài chính, (5) cơ hội đầu tư và (6) cổ tức trong quá khứ. Bài nghiên cứu đã thu thập dữ liệu về các doanh nghiệp được niêm yết trên Sàn Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) từ năm 2006 đến năm 2012, sau đó sắp xếp dữ liệu theo dạng cấu trúc dữ liệu bảng (data panel). Tiếp theo, bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy theo 3 phương pháp hồi quy bình phương bé nhất trong dữ liệu bảng (Pooled), mô hình những ảnh hưởng cố định (Fix Effects Model – FEM), và mô hình những ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effects Model – REM) để xem xét tác động của cac nhân tố trên đến cổ tức của doang nghiệp. Kết quả cuối cùng đã lựa chọn mô hình những ảnh hưởng cố định FEM là mô hình phù hợp nhất. Mô hình này đã xác định chỉ còn 2 trong 6 nhân tố ban đầu có tác động đến chính sách cổ tức, đó là Khả năng sinh lợi và Cổ tức trong quá khứ. Kết quả nghiên cứu cho thấy chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam, trong giai đoạn 2006 – 2012, chịu tác động của 2 nhân tố là Khả năng sinh lợi (đại diện bởi biến Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản ROA) và Cổ tức trong quá khứ (đại diện bởi
-3- cổ tức của năm trước đó). Tức là các doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả, tạo ra lợi nhuận cao thì chi trả cổ tức cao; đồng thời chính sách cổ tức của năm trước cũng ảnh hưởng đến quyết định phân phối cổ tức của năm hiện tại. Đồng thời, kết quả cũng cho thấy, các doanh nghiệp Việt Nam rất thích chi trả cổ tức. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cuối cùng cũng cho thấy các nhân tố như quy mô công ty, cơ hội đầu tư, rủi ro của công ty, đòn bẩy không có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam. Bài nghiên cứu đã góp phần ủng hộ mô hình lý thuyết của Lintner (1956), lý thuyết chi phí đại diện và vấn đề phát tín hiệu liên quan đến đề tài chính sách cổ tức. Bài nghiên cứu này được cấu trúc thành 4 chương như sau: Chương 1 trình bày một số vấn đề lý thuyết và các nghiên cứu trước đây liên quan đến chính sách cổ tức; Chương 2 trình bày chi tiết về phương pháp nghiên cứu và dữ liệu; Chương 3 trình bày nội dung và kết quả nghiên cứu. Nội dung và kết quả của cả 3 mô hình theo phương pháp Pooled, FEM, và REM; Chương 4 Kết luận.
-4- CHƯƠNG 1: MỘT SỐ VẤN ĐỀ VỀ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRÊN THẾ GIỚI VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 1.1. Một số vấn đề lý thuyết về các yếu tố có tác động đến chính sách cổ tức1: Trong thực tế có rất nhiều yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, tuy nhiên, các yếu tố cơ bản sau được phân vào 2 nhóm gồm các yếu tố ngoại vi và các yếu tố nội vi. 1.1.1. Các yếu tố ngoại vi: 1.1.1.1. Những hạn chế pháp lý: Khi ấn định chính sách cổ tức của mình thì các doanh nghiệp đều phải cân nhắc 3 hạn chế pháp lý chủ yếu được quy định cụ thể như sau: Hạn chế suy yếu vốn: Doanh nghiệp không thể dùng vốn của công ty để chi trả cổ tức. Tùy theo định nghĩa về vốn mà mức hạn chế của các doanh nghiệp là khác nhau. Ở một số quốc gia, vốn được định nghĩa chỉ bao gồm vốn đầu tư của chủ sở hữu (giá trị tính trên mệnh giá cổ phần thường). Trong khi ở một số quốc gia khác, vốn được định nghĩa rộng hơn, bao gồm cả phần thặng dư vốn góp. Hạn chế lợi nhuận ròng: Cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng luỹ kế đến thời điểm hiện tại. Hạn chế này đòi hỏi một công ty phải có phát sinh lợi nhuận trước khi được phép chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Điều này nhằm ngăn cản các chủ sỡ hữu sử dụng cổ tức để rút lại số vốn ban đầu và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ. Hạn chế mất khả năng thanh toán: Không thể chi trả cổ tức khi công ty mất khả năng thanh toán nhằm đảm bảo quyền ưu tiên của chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp. Theo quy định này, các công ty mất khả năng thanh toán không được chi trả cổ tức bằng tiền mặt. 1 Trần Ngọc Thơ, “Giáo trình Tài Chính Doanh Nghiệp Hiện Ðại”, Nhà xuất bản Thống Kê, năm 2007.
-5- Những quy định về chi trả cổ tức tại Việt Nam: Luật doanh nghiệp 2005 quy định: Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông được xác định căn cứ vào số lợi nhuận ròng đã thực hiện và khoản chi trả cổ tức được trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty. Công ty cổ phần được chi trả cổ tức cho cổ đông khi công ty đã hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quy định Pháp Luật, trích lập các quỹ công ty và bù đắp lỗ trước đó theo quy định của Pháp luật và Điều lệ công ty, ngay sau khi trả hết số cổ tức đã định, công ty vẫn phải đảm bảo đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến hạn. Cổ tức có thể được chi trả bằng tiền mặt, bằng cổ phần hoặc bằng tài sản khác quy định tại Điều lệ công ty…Như vậy, doanh nghiệp không chịu bất kỳ quy định nào về luật buộc phải chi trả cổ tức hay không, mức chi trả bao nhiêu. 1.1.1.2. Các điều khoản hạn chế của trái chủ: Các điều khoản hạn chế nằm trong các giao kèo trái phiếu, điều khoản vay, thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản và các thỏa thuận cổ phần ưu đãi. Các điều khoản này, về cơ bản, dùng để giới hạn tổng mức cổ tức mà một công ty có thể chi trả thông qua quy định: - Không thể chi trả cổ tức cho đến khi lợi nhuận đạt đến một mức nhất định nào đó. - Một phần dòng tiền phải được dùng để trả nợ. - Vốn luân chuyển (tài sản lưu động trừ nợ ngắn hạn) hay tỉ lệ nợ hiện hành không cao hơn một mức định sẵn nào đó. 1.1.1.3. Các ảnh hưởng của thuế: Các quốc gia khác nhau có sự khác biệt về thuế suất đánh trên thu nhập cổ tức và thu nhập lãi vốn (ở Việt Nam đang áp dụng mức thuế suất là 5%). Thuế suất biên tế đánh trên thu nhập lãi vốn thường thấp hơn thuế suất biên tế đánh trên thu nhập cổ tức là biện pháp của Chính phủ nhằm khuyến khích các công ty giữ mức cổ tức thấp để các cổ đông có thể nhận được một phần lớn hơn tỷ suất sinh lợi
-6- trước thuế dưới hình thức lãi vốn. Điển hình có thể nhắc đến Mỹ từ khi Thuế thu nhập có hiệu lực vào đầu Thể kỷ 20, cổ tức nhận được từ đầu tư được xem như các khoản thu nhập thông thường khác và chịu cùng thuế suất. Trong khi đó, thu nhập lãi vốn từ chênh lệch giá các khoản đầu tư thì chịu mức thuế thấp hơn nhiều. Đến năm 2003, khi Luật có sự thay đổi, thuế đánh trên cổ tức bằng với thuế thu nhập lãi vốn đã làm cho cổ tức hấp dẫn hơn trong mắt nhà đầu tư, ít nhất là đối với các nhà đầu tư cá nhân. Có những bằng chứng khá rõ ràng về việc các công ty đã thay đổi chính sách cổ tức để phản ứng lại những thay đổi của chính sách thuế đối với thu nhập cổ tức. Thậm chí, các công ty về khoa học công nghệ như Microsoft chưa bao giờ trả cổ tức cũng bắt đầu có sự thay đổi. Tuy nhiên, dù ưu đãi thuế này không còn thì thu nhập lãi vốn vẫn có lợi thế, vì thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay (trong năm hiện hành) trong khi thu nhập lãi vốn có thể hoãn đến các năm sau. 1.1.1.4. Các chi phí giao dịch: (i). Đối với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán: Nhà đầu tư sẽ chịu chi phí giao dịch khi mua cổ phiếu, khoản chi phí giao dịch do công ty chứng khoán thu và trích một phần cho Sở giao dịch chứng khoán. Các công ty niêm yết sẽ không nhận được khoản tiền này, vì vậy không ảnh hưởng đến lợi nhuận. Tuy nhiên, phí giao dịch lại ảnh hưởng đến chính sách cổ tức theo hướng lựa chọn giữa chi trả cổ tức tiền mặt và chi trả cổ tức bằng cổ phiếu, đó là: Khi nhận được các khoản thanh toán cổ tức bằng tiền mặt, ngoài việc thỏa mãn các nhu cầu chi tiêu hiện tại, các cổ đông thường nghĩ đến việc tái đầu tư các khoản cổ tức này. Nếu thực hiện đầu tư vào các công cụ vốn hay công cụ nợ thì điều đầu tiên họ nghĩ tới sẽ là các khoản thu nhập trong tương lai và chi phí hiện tại để thực hiện việc đầu tư đó. Chí phí hiện tại chính là chi phí giao dịch. Trên thực tế thì chi phí mô giới và các chênh lệch lô lẻ làm cho việc bán cổ phần tốn kém và không thể thay thế hoàn hảo cho các chi trả cổ tức thường xuyên. Điều này sẽ
-7- làm các nhà đầu tư phải bận tâm họ được nhận cổ tức tiền mặt hay nhận lãi vốn. Cổ tức tiền mặt được xem là nhận ngay, còn cổ phiếu mới phải chờ một thời gian nộp hồ sơ bổ sung thì mới đưa vào giao dịch được. Chính điều này tạo nên sự khác biệt trong việc ưa thích nhận cổ tức tiền mặt hơn các hình thức khác. (ii). Đối với công ty chưa niêm yết trên thị trường chứng khoán: Những công ty này sẽ trực tiếp thu phí giao dịch của nhà đầu tư nên khoản thu nhập này sẽ làm tăng lợi nhuận của công ty. Vì vậy, chi phí giao dịch có tác động không nhỏ đến các quyết định về chính sách cổ tức. 1.1.1.5. Các chi phí phát hành cổ phần mới: Hiện nay, chi phí phát hành cổ phần mới chiếm từ 5%-10% tổng giá trị của đợt phát hành. Trong chi phí phát hành có các chi phí như bảo lãnh phát hành, chi phí kiểm toán, chi phí thuê đơn vị tư vấn, chi phí phát sinh khi nộp hồ sơ, chi phí in ấn, vận chuyển, chi phí đăng báo và các chi phí khác. Mức cao nhất lên tới 100 triệu đồng thuộc về chi phí bảo lãnh phát hành chứng khoán. Các khoản chi phí phát sinh này làm chi phí sử dụng vốn của các công ty niêm yết tăng lên, làm giảm lợi nhuận doanh nghiệp. Nếu một công ty thiếu vốn nhưng không muốn bỏ qua cơ hội đầu tư tốt, công ty có thể huy động thông qua hình thức đi vay hoặc phát hành thêm cổ phiếu mới nhưng đều sẽ tốn kém chi phí, vì vậy, các doanh nghiệp thường có xu hướng giữ lại một tỉ lệ lớn trong lợi nhuận để có đủ vốn cho các cơ hội đầu tư hơn là việc phát hành cổ phần mới với chi phí sử dụng vốn cao. Nhưng động thái này sẽ khiến một số cổ đông từ bỏ việc sở hữu nếu mối quan tâm hàng đầu của họ là được hưởng cổ tức cao, ổn định. 1.1.1.6. Lãi suất ngân hàng: Thông thường, việc chi trả cổ tức tại các công ty cổ phần luôn cao hơn lãi suất ngân hàng, thường ở mức trên 12%/năm, đặc biệt là các công ty đại chúng, công ty niêm yết và công ty có vốn góp cổ phần của người lao động sẽ chịu sức ép về cổ tức rất cao.
-8- Lãi suất biến động có thể ảnh hưởng đến giá chứng khoán trên cả 2 góc độ ảnh hưởng trực tiếp tới hiệu quả đầu tư của các nhà đầu tư và ảnh hưởng gián tiếp vào kết quả kinh doanh của doanh nghiệp. Theo đó, khi lãi suất tiền gửi tăng, việc gửi tiền vào ngân hàng sẽ có lợi hơn, điều này đồng nghĩa với chi phí cơ hội cho việc đầu tư vào chứng khoán sẽ tăng lên. Lãi suất ngân hàng tăng vẫn không ảnh hưởng đến việc các nhà đầu tư tiếp tục đổ vốn vào chứng khoán nhưng kỳ vọng của họ vào thị trường sẽ lớn hơn. Nếu thị trường biến động không tạo được kỳ vọng như nhà đầu tư mong đợi, một số nhà đầu tư sẽ tính đến việc rút khỏi thị trường và chuyển sang kênh tiền gửi ngân hàng. Điển hình vào thời điểm giữa năm 2008, khi lãi suất huy động lên đến mức kỷ lục 18-19%/năm nhưng chứng khoán còn bùng bổ dữ dội hơn.Vào thời điểm đó, những nhà đầu tư để tiền ở cổ phiếu đã quyết định đúng khi chỉ số VN-index từ dưới 400 điểm vào tháng 7/2008 đã tăng lên tới đỉnh 550 điểm vào tháng 9/2008. Trong khi đó, lãi suất huy động tăng thường sẽ gây áp lực tăng lãi suất cho vay, điều này sẽ làm tăng chi phí kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết, khiến lợi nhuận của doanh nghiệp giảm. 1.1.1.7. Yếu tố thị trường: Trong thực tế, yếu tố thị trường là một yếu tố không thể bỏ qua. Ứng với mỗi thời điểm thị trường lên hay xuống, từng doanh nghiệp sẽ lựa chọn chính sách cổ tức phù hợp. Ở thời điểm thị trường khả quan, việc phát hành cổ phiếu của doanh nghiệp sẽ diễn ra thuận lợi do tâm lý lạc quan của các nhà đầu tư, khả năng tiếp cận thị trường vốn của doanh nghiệp cũng vì vậy mà tăng lên, điều này làm chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp giảm đáng kể. Dĩ nhiên, còn nhiều yếu tố khác khi tính đến chi phí sử dụng vốn thực tế cũng như việc lựa chọn cơ cấu vốn, quyết định tài trợ của doanh nghiệp nhưng trong xu hướng thị trường phát triển tốt thì việc phát hành cổ phiếu của doanh nghiệp đạt hiệu quả và thuận lợi hơn so với việc đi vay vốn tín dụng. Chính vì thế, nhiều doanh nghiệp không lựa
-9- chọn chính sách cổ tức thấp mà hướng đến lựa chọn một tỷ lệ bằng tiền mặt cao nhằm thỏa mãn các nhà đầu tư cũng như các yếu tố phát tín hiệu khác. Ngược lại, khi thị trường giảm, doanh nghiệp có xu thế giữ lại lợi nhuận của mình. Tuy nhiên, nếu xét về trên khía cạnh các nhà đầu tư, nếu cắt giảm cổ tức đột ngột vào thời điểm này sẽ ảnh hưởng đến nhu cầu, do đó, ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Về nguyên tắc thì việc lựa chọn một chính sách ổn định và lâu dài là cần thiết và được nhà đầu tư đánh giá cao. Mặt khác, việc hầu hết các công ty niêm yết đều lựa chọn mức cổ tức từ 10%-20% bắt buộc mỗi công ty phải có sự cân nhắc, so sánh kỹ lưỡng. Vì vậy, khi quyết định lựa chọn cổ tức, các công ty thường quan sát, xem xét các công ty cùng ngành, các công ty trên toàn thị trường. 1.1.1.8. Lạm phát: Ở góc độ Công ty, trong điều kiện nền kinh tế có lạm phát, vốn tích lũy từ khấu hao thường không đủ bù đắp cho việc thay thế tài sản cũ kỹ, lạc hậu của doanh nghiệp. Khi đó, doanh nghiệp buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận cao hơn để duy trì hoạt động cho tài sản của mình. Lạm phát còn tác động đến nhu cầu vốn luân chuyển của doanh nghiệp. Khi giá cả tăng lên, số tiền thực tế chi cho kho hàng và các khoản phải thu có chiều hướng tăng lên để hỗ trợ cho cùng một khối lượng hàng hóa kinh doanh. Bên cạnh đó, các khoản phải trả và số dư tiền mặt giao dịch thường ngày cũng phải tăng. Như vậy, lạm phát sẽ buộc các doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để duy trì vốn luân chuyển như trước khi có lạm phát. Ở góc độ nhà đầu tư, lạm phát cao đồng nghĩa với việc tăng trưởng không bền vững và có nhiều rủi ro. Rủi ro cao buộc các nhà đầu tư cân nhắc kỹ hơn việc đầu tư cho thị trường chứng khoán bên cạnh các kênh đầu tư khác như bất động sản hoặc ngoại hối. Tất nhiên, tâm lý các nhà đầu tư chuộng việc chi trả cổ tức cao trong giai đoạn này.
-10- 1.1.1.9. Các ưu tiên của cổ đông (hiệu ứng khách hàng): Doanh nghiệp được kiểm soát chặt chẽ với số ít cổ đông thì ban điều hành có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của cổ đông. Chẳng hạn, nếu đa số cổ đông của một doanh nghiệp đang phải chịu một mức thuế suất cao đối với thu nhập từ cổ tức thì họ sẽ thích hơn một chính sách giữ lại lợi nhuận cao để hưởng lợi nhuận từ tăng giá cổ phần. Tuy nhiên, đối với các doanh nghiệp lớn có cổ phần được nắm giữ rộng rãi thì việc này là rất khó. Các giám đốc tài chính hầu như không thể tính đến các ưu tiên của cổ đông khi quyết định chính sách cổ tức, một số các cổ đông mạnh muốn giữ lại lợi nhuận cao để hưởng lãi vốn, trong khi các cổ đông nhỏ lẻ coi cổ tức như nguồn thu nhập thường xuyên lại thích một chính sách chi trả cổ tức cao. Khi xảy ra sự mâu thuẫn trong mức độ ưu tiên của các cổ đông, việc quyết định một chính sách cổ tức như thế nào sẽ phụ thuộc vào các yếu tố đầu tư, nhu cầu dòng tiền, khả năng tiếp cận thị trường tài chính và các yếu tố liên quan khác. 1.1.1.10. Vấn đề chi phí đại diện: Việc kiểm tra, giám sát các hoạt động như việc chi trả cổ tức, việc thực hiện các dự án… tại các công ty ở Việt Nam, kể cả các công ty niêm yết gặp nhiều khó khăn. Ở nhiều công ty, chính sách cổ tức thường bị chi phối bởi quyền lợi cục bộ của một nhóm cổ đông và không gắn liền với mục đích phát triển bền vững của công ty. Hơn nữa, việc các cơ quan chức năng và các cổ đông giám sát việc thực hiện cũng như khả năng thực hiện các dự án của Ban điều hành công ty cũng gặp nhiều hạn chế. Tại các Đại hội cổ đông, phương án đầu tư được thông qua sẽ được ủy quyền cho Hội đồng quản trị và Ban giám đốc thực hiện. Việc báo cáo cũng chỉ được thực hiện khi dự án đó hoàn thành, trong quá trình thực hiện thiếu hẳn sự giám sát. Các cổ đông hiện hữu của các công ty niêm yết hiện nay chủ yếu là các nhà đầu tư nhỏ lẻ, hầu như chỉ quan tâm đến chênh lệch giá để đầu cơ nên thiếu hẳn sự quan tâm theo sát các hoạt động của công ty, vì vậy mà quyền lợi hầu như chưa được bảo vệ đúng mức.
-11- Những vấn đề nêu trên hiển nhiên làm giảm lượng vốn dành cho tái đầu tư. Đến khi công ty phát hành cổ phần thêm để huy động lượng vốn còn thiếu, họ phải công khai minh bạch hồ sơ gồm đầy đủ các thông tin như tình hình sản xuất kinh doanh trong quá khứ, các dư án, tài sản, lợi thế, các khách hàng lớn… Đồng thời, công ty cũng phải đính kèm các báo cáo tài chính có kiểm toán và các tài liệu liên qua đến việc thực hiện dự án. Việc phát hành sẽ được triển khai sau khi được UBCKNN xem xét hồ sơ và cho phép. Công ty còn phải đăng báo và chịu sự giám sát thực hiện việc phát hành của SGDCK hoặc TTGDCK. Đến khi phát hành xong, công ty phải báo cáo kết quả cho các cơ quan chức năng này, hơn nữa, thông qua việc phát hành này thì công ty cũng sẽ có một số cổ đông mới, đặc biệt là các tổ chức tài chính lớn trong và ngoài nước, tất cả điều này sẽ khiến công ty công khai thông tin và được giám sát tốt hơn. Lúc này, rủi ro xảy ra khi Ban điều hành không thực hiện đúng và đầy đủ những cam kết hoặc các cổ đông không tin tưởng vào khả năng quản lý thực hiện hoặc tính khả thi của dự án. Chính những điều này cổ vũ chính sách trả cổ tức tiền mặt cao. Một lý do nữa cho việc các cổ đông muốn công ty trả cổ tức là khi lượng tiền dư thừa, loại tài sản dễ bị lạm dụng nhất nằm trong tay các nhà quản lý, sẽ giảm đi và họ sẽ không thể sử dụng nó cho những mục đích không phục vụ lợi ích cao nhất của các cổ đông. 1.1.1.11. Bảo vệ chống loãng giá: Một doanh nghiệp chấp nhận chính sách sử dụng phần lớn lợi nhuận của mình để chi trả cổ tức có thể sẽ phải bán cổ phần mới nhằm huy động thêm vốn đầu tư cho các sự án tiềm năng sinh lợi. Tại thời điểm đó, nếu các nhà đầu tư hiện hữu của doanh nghiệp không mua hay không thể mua một tỷ lệ cân xứng cổ phần mới phát hành thì quyền lợi chủ sở hữu theo phần trăm của họ trong doanh nghiệp sẽ bị giảm xuống (pha loãng). Điều này dẫn đến một vài doanh nghiệp chọn cách giữ lại lợi nhuận nhiều hơn và chi trả cổ tức thấp hơn để tránh rủi ro loãng giá.
-12- Ngoài hình thức giữ lại lợi nhuận cao, doanh nghiệp vẫn có thể huy động vốn từ bên ngoài qua hình thức vay nợ. Tuy nhiên, động thái này sẽ làm tăng rủi ro tài chính của đơn vị, tăng chi phí sử dụng vốn cổ phần và ở một thời điểm nào đó sẽ làm giảm giá các cổ phần. Đồng thời, nếu doanh nghiệp đã có sẵn một cấu trúc vốn tối ưu, chính sách huy động vốn từ bên ngoài dưới hình thức nợ vay có thể phản tác dụng trừ khi doanh nghiệp giữ lại hay mua lại vốn cổ phần mới trên thị trường để bù trừ cho nợ gia tăng. Việc nghiên cứu kỹ các yếu tố trên sẽ giúp các nhà quản trị tài chính lường trước những khả năng có thể xảy ra, ảnh hưởng đến lợi ích của doanh nghiệp nói chung và các cổ đông nói riêng, từ đó đưa ra các quyết định lựa chọn chính sách cổ tức sao cho phù hợp với tình hình và xu thế phát triển của công ty. 1.1.2. Các yếu tố nội vi: 1.1.2.1. Đặc điểm giai đoạn phát triển của doanh nghiệp: Việc các công ty niêm yết sẽ thu hút được sự quan tâm của các nhà đầu tư trong và ngoài nước, qua đó công ty có nhiều cơ hội đầu tư phát triển như mở rộng sản xuất, hợp tác kinh doanh, mở rộng ngành nghề sang các lĩnh vực mới. Điều này tác động trở lại tạo nên nhu cầu vốn lớn của doanh nghiệp niêm yết và các công ty sẵn sàng cắt giảm cổ tức để giữ lại lợi nhuận phục vụ tái đầu tư. Tuy nhiên, khi các công ty chỉ mới niêm yết, việc ấn định một mức cổ tức trung bình của thị trường (10%-15%) nhằm tạo lòng tin trong mắt nhà đầu tư về tình hình và triển vọng của công ty cũng như niềm tin vào ban quản lý là rất quan trọng. Trong nhiều năm qua, rất nhiều công ty tăng vốn điều lệ một cách đáng kể bằng cách phát hành cổ phiếu mới, trong đó có nhiều công ty tăng liên tục và tăng gấp nhiều lần chỉ trong khoảng 2-3 năm.