Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Những nhân tố tác động đến mức nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:79

Thêm vào BST

Báo xấu

24
lượt xem 10
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu tập trung vào hai mục tiêu chính. Mục tiêu đầu tiên là xác định các nhân tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam và mức độ tác động của chúng. Thứ hai là kiểm định sự tồn tại của mức nắm giữ tiền mặt mục tiêu.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Những nhân tố tác động đến mức nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH --------------- TÔ ANH THƠ NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN MỨC NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH --------------- TÔ ANH THƠ NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN MỨC NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan: Luận văn này là công trình nghiên do tôi thực hiện Các số liệu, những kết luận nghiên cứu được trình bày trong luận văn này trung thực và chưa từng được công bố ở các nghiên cứu khác. Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình. Học Viên Tô Anh Thơ
MỤC LỤC CÔNG TRÌNH TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC CÔNG TRÌNH DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT TÓM TẮT 1. GIỚI THIỆU ........................................................................................................ 1 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN ........................................................................ 4 2.1. Tổng quan lý thuyết nắm giữ tiền mặt ......................................................... 4 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi ............................................................................... 4 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng ................................................................. 6 2.1.3. Lý thuyết đại diện ................................................................................ 6 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đến các nhân tố ảnh hƣởng ...... 7 2.2.1. Đòn bẩy tài chính ............................................................................... 7 2.2.2. Nợ ngân hàng ...................................................................................... 7 2.2.3. Thanh toán cổ tức .............................................................................. 8 2.2.4. Dòng tiền ............................................................................................. 9
2.2.5. Tăng trưởng (GRT) ............................................................................ 9 2.2.6. Quy mô (SIZE)................................................................................... 11 2.2.7. Rủi ro hay biến động của dòng tiền (VAR) ....................................... 12 2.2.8. Tính thanh khoản của tài sản (LIQ) .................................................. 12 2.2.9. Cấu trúc ban giám đốc (EX và CEO)................................................ 13 3. DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................ 16 3.1 Nguồn dữ liệu và định nghĩa các biến ........................................................ 16 3.1.1 Nguồn dữ liệu .................................................................................... 16 3.1.2 Biến phụ thuộc.................................................................................... 17 3.1.3 Biến độc lập ........................................................................................ 17 3.2 Phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................................ 18 3.2.1 Mô hình hồi quy gộp (pooled OLS) .................................................... 18 3.2.2 Mô hình hồi quy hiệu ứng cố định (fixed effects model) ................... 19 3.2.3 Mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effects) ................... 20 3.2.4 Mô hình hồi quy GMM ....................................................................... 21 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ............................................ 24 4.1 Thống kê mô tả ........................................................................................... 24 4.2. Kiểm định các giả thuyết .......................................................................... 31 4.2.1. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ................................................ 31 4.2.2. Kiểm định hiện tượng tự tương quan ................................................ 33
4.2.3. Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi ....................................... 36 4.2.4 Kiểm định hiện tượng nội sinh ........................................................... 38 4.3 Kết quả hồi quy........................................................................................... 42 4.3.1 Hồi quy gộp (pooled OLS) ................................................................. 42 4.3.2 Hồi quy Fixed effects và Random effects ........................................... 46 4.3.3 Sử dụng phương pháp GMM.............................................................. 53 5. KẾT LUẬN ........................................................................................................ 58 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1: Tổng hợp các biến giải thích ................................................................... 17 Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến .......................................................................... 24 Bảng 4.2: Thống kê mô tả mức độ nắm giữ tiền mặt của hai sàn chứng khoán HOSE và HNX ......................................................................................................... 25 Bảng 4.3: Ma trận tƣơng quan giữa các biến ........................................................... 28 Bảng 4.4: Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến....................................................... 32 Bảng 4.5: Kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan....................................................... 33 Bảng 4.6: Kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan sau khi đƣa thêm biến AR(1) ....... 35 Bảng 4.7: Kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi ............................................. 37 Bảng 4.8: Hồi quy các biến công cụ và các biến ngoại sinh cho biến DIV ............. 38 Bảng 4.9: Kiểm định tính cần thiết của hai biến công cụ ........................................ 39 Bảng 4.10: Hồi quy TSLS biến CASH với các biến giải thích và biến công cụ...... 40 Bảng 4.11: Hồi quy phần dƣ với các biến giải thích và các biến công cụ ............... 41 Bảng 4.12: Kiểm định hiện tƣợng nội sinh đối với biến DIV bằng phƣơng pháp Hausman ................................................................................................................... 42 Bảng 4.13: Hồi quy gộp (pooled OLS) .................................................................... 42 Bảng 4.14: Kiểm định tính phù hợp của mô hình hồi quy gộp ................................ 44 Bảng 4.15: Hồi quy Fixed effects và Random effects ............................................. 46 Bảng 4.16: Kiểm định tính cần thiết của mô hình Fixed effects .............................. 51
Bảng 4.17: Kiểm định Hausman để lựa chọn giữa Fixed effects và Random effects .................................................................................................................................. 52 Bảng 4.18: Hồi quy dữ liệu bảng bằng phƣơng pháp GMM ................................... 53 Bảng 4.19: Kiểm định tƣơng quan chuỗi bậc 1 và bậc 2 của phần dƣ mô hình GMM .................................................................................................................................. 55
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình 2.1: Mức nắm giữ tài sản có tính thanh khoản cao một cách tối ƣu ................. 5 Hình 4.1: Diễn biến mức độ nắm giữ tiền mặt qua các năm của các công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX .......................................................... 26 Hình 4.2: Diễn biến mức độ nắm giữ tiền mặt, dòng tiền và tốc độ tăng trƣởng của các công ty niêm yết trên hai sản chứng khoán HOSE và HNX giai đoạn 2007- 2013 .......................................................................................................................... 29 Hình 4.3: Diễn biến mức độ nắm giữ tiền mặt và các tài sản có tính thanh khoản cao của các công ty niêm yết trên hai sản chứng khoán HOSE và HNX giai đoạn 2007-2013 ................................................................................................................. 30 Hình 4.4: Đồ thị mô tả phần dƣ của mô hình hồi quy gộp ....................................... 45
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ Từ viết đầy đủ bằng tiếng Anh Từ viết đầy đủ bằng tiếng Việt viết tắt CEO Chief Executive Officer Giám đốc điều hành FEM Fixed effects model Mô hình hồi quy với hiệu ứng cố định GMM Generalized method of moments Phƣơng pháp moments tổng quát HĐQT Hội đồng quản trị HNX Hanoi Stock Exchange Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh NPV Net present value Giá trị hiện tại thuần OLS Ordinary least squares Bình phƣơng bé nhất thông thƣờng REM Random effects model Mô hình hồi quy với hiệu ứng ngẫu nhiên TSLS Two stage leatst squares Bình phƣơng nhỏ nhất hai giai đoạn VIF Variance Inflation Factor Thừa số tăng phƣơng sai WTO World Trade Organization Tổ chức Thƣơng mại Thế giới
TÓM TẮT Bài nghiên cứu tiến hành kiểm định các nhân tố tác động đến mức nắm giữ tiền mặt của 167 công ty Việt Nam đƣợc niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoan 2007-2013. Để xác định đƣợc những nhân tố này, bài nghiên cứu phải căn cứ vào hai lý thuyết chính: lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi. Đặc biệt, bài nghiên cứu còn xem xét ảnh hƣởng của lý thuyết đại diện đối với tỷ lệ nắm giữ thông qua các vấn đề liên quan đến cấu trúc HĐQT. Các phân tích cũng cho thấy rằng hiện tƣợng tự tƣơng quan, hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi và hiện tƣợng nội sinh phải đƣợc quan tâm trong quá trình kiểm định các mô hình. Vì thế, bên cạnh các phƣơng pháp hồi quy tĩnh nhƣ hồi quy gộp (pooled OLS), hồi quy với hiệu ứng cố định (fixed effects), hồi quy với hiệu ứng ngẫu nhiên (random effects); phƣơng pháp GMM đƣợc đề xuất cuối cùng để giải quyết triệt để các hiện tƣợng trên nhằm đƣa ra kết luận chính xác về tác động của các nhân tố. Kết quả nghiên cứu khẳng định: tốc độ tăng trƣởng (GRT), đòn bẩy nợ (LEV), tỷ lệ nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản cao (LIQ), tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) và tỷ lệ thành viên hội đồng quản trị tham gia điều hành trong công ty (EX) đóng vai trò rất quan trọng trong việc quyết định tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam.
1 1. GIỚI THIỆU 1.1. Lý do nghiên cứu Quyết định nắm giữ tiền mặt tại các công ty hiện nay đƣợc sự quan tâm khá nhiều trong các bài nghiên cứu tài chính nƣớc ngoài. Ví dụ, Kim và cộng sự (1998) đã phân tích các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt đối với các công ty Mỹ. Họ nhận thấy các doanh nghiệp đang đối mặt với chi phí tài trợ bên ngoài cao, có thu nhập ổn định và lợi nhuận trên tổng tài sản tƣơng đối thấp thì thƣờng có xu hƣớng nắm giữ nhiều tài sản có tính thanh khoản cao. Tƣơng tự, Opler và cộng sự (1999) cũng cung cấp bằng chứng rằng những doanh nghiệp nhỏ hay các doanh nghiệp có cơ hội phát triển mạnh mẽ và mức biến động dòng tiền mạnh thƣờng nắm giữ một lƣợng lớn tiền mặt. Nghiên cứu gần đây hơn của Pinkowitz và Williamson (2001) xem xét nắm giữ tiền mặt của các công ty từ Mỹ, Đức và Nhật Bản. Bên cạnh những kết quả tƣơng tự nhƣ Opler (1999), họ còn phát hiện thấy mối quan hệ của doanh nghiệp với các ngân hàng có ảnh hƣởng đáng kể đến số dƣ tiền mặt. Xét về mức độ nắm giữ tiền mặt thì Dittmar và Marth-Smith (2007) cho biết tổng lƣợng tiền mặt và chứng khoán thƣơng mại của các công ty đại chúng ở Mỹ lớn hơn 13% tổng lƣợng tài sản trong năm 2003. Hay nghiên cứu của Ozkan và Ozkan (2004) cũng chỉ ra mức nắm giữ tiền mặt của các công ty ở Anh là 9,9%... Vậy vấn đề đặt ra là tỷ lệ nắm tiền mặt bao nhiêu là phù hợp với các doanh nghiệp Việt Nam? Mức nắm giữ tiền mặt hiện nay của các doanh nghiệp Việt Nam chịu sự chi phối bởi những nhân tố nào? Nhìn chung, các nghiên cứu trƣớc đây sử dụng hai lý thuyết chính để giải thích việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp: lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Hai lý thuyết này khác nhau chủ yếu trong việc giải thích mối quan hệ giữa đầu tƣ và lƣợng tiền mặt nắm giữ, cũng nhƣ trong việc xác minh tính tồn tại của mức nắm giữ tiền mặt tối ƣu (Kim, Mauer và Sherman, 1998; Opler và cộng sự, 1999; Dittmar, Mahrt-Smith và Servaes, 2003; Ozkan và Ozkan, 2004). Bên cạnh
2 đó, tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp cũng đƣợc giải thích phần nào từ lý thuyết đại diện – nó không hề tách biệt mà có tính liên hệ cao với hai lý thuyết trên. Chính vì thế, bài nghiên cứu này đƣợc tiến hành nhằm kiểm định thực nghiệm ba lý thuyết đƣợc trình bày ở trên đối với các doanh nghiệp tại thị trƣờng Việt Nam. Cụ thể là làm rõ “các nhân tố tác động đến mức nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam từ 2007-2013”. Đặc biệt, vấn đề cấu trúc HĐQT tham gia điều hành có ảnh hƣởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt ở doanh nghiệp hay không đƣợc rất nhiều bài nghiên cứu thực nghiệm nƣớc ngoài tiến hành nhƣ Ozkan và Ozkan (2004), Yenn-Ru Chen (2008)... Mối quan tâm này đƣợc ủng hộ bởi lý thuyết đại diện, căn cứ trên mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản trị công ty. Tuy nhiên, khía cạnh này vẫn chƣa đƣợc đề cập nhiều trong các nghiên cứu ở Việt Nam. Vì thế, bài nghiên cứu này đƣa thêm hai biến giải thích thể hiện cấu trúc HĐQT vào mô hình nghiên cứu là tỷ lệ các thành viên HĐQT tham gia vào công tác điều hành trên tổng số thành viên HĐQT và biến đại diện cho việc chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm chức vụ tổng giám đốc điều hành. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung vào hai mục tiêu chính. Mục tiêu đầu tiên là xác định các nhân tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam và mức độ tác động của chúng. Thứ hai là kiểm định sự tồn tại của mức nắm giữ tiền mặt mục tiêu. Để làm rõ hai mục tiêu này, bài nghiên cứu lần lƣợt tìm câu trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu sau: - Các nhân tố nào tác động đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp? Trong đó, yếu tố cấu trúc HĐQT tác động nhƣ thế nào đến quyết đinh nắm giữ tiền mặt? - Hệ số điều chỉnh để đạt đƣợc tỷ lệ nắm giữ tiền mặt mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam là bao nhiêu?
3 1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng cả hai mô hình: - Dữ liệu bảng tĩnh: Mô hình hồi quy gộp (pooled OLS), mô hình hồi quy với hiệu ứng cố định (Fixed effects), mô hình hồi quy với hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effects) - Dữ liệu bảng động: Mô hình moment tổng quát (GMM). Nguồn dữ liệu: Dữ liệu các biến đƣợc thu thập từ báo cáo tài chính của 167 công ty phi tài chính trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn 2007- 2013, để hình thành nên dữ liệu bảng với 1169 quan sát (167 công ty x 7 năm). 1.4. Nội dung nghiên cứu Bài nghiên cứu đƣợc trình bày thành năm phần: Phần một giới thiệu tóm tắt về nội dung nghiên cứu và lý do chọn đề tài. Phần hai trình bày tổng quan các kết quả nghiên cứu trƣớc đây, dựa trên 3 lý thuyết chính tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt: Lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết đại diện. Từ đó, bài nghiên cứu xác định các nhân tố ảnh hƣởng. Phần ba mô tả phƣơng pháp nghiên cứu bao gồm chọn lọc và xử lý số liệu, liệt kê các phƣơng pháp hồi quy đƣợc sử dụng trong bài nghiên cứu. Phần bốn thảo luận các kết quả nghiên cứu đạt đƣợc, dựa trên nền tảng lý thuyết và đối chiếu những bằng chứng thực nghiệm trƣớc đây. Cuối cùng là kết luận, hạn chế và hƣớng mở rộng.
4 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN 2.1. Tổng quan lý thuyết nắm giữ tiền mặt Các nghiên cứu liên quan đến quản trị vốn bằng tiền của công ty nhấn mạnh hai động cơ lớn: động cơ hoạt động - giao dịch và động cơ phòng ngừa. Động cơ đầu tiên chỉ ra rằng những công ty đối mặt với sự thiếu hụt các nguồn vốn nội bộ có thể huy động vốn bằng cách bán tài sản, phát hành trái phiếu mới hoặc vốn chủ sở hữu, hoặc cắt giảm cổ tức (Keynes,1936). Tuy nhiên, tất cả các chiến lƣợc này đều làm cho công ty phải tốn một khoản chi phí giao dịch. Do đó, ngƣời ta cho rằng những công ty nắm giữ một lƣợng lớn tài sản có tính thanh khoản cao – ví dụ nhƣ tiền mặt - sẽ chịu chi phí giao dịch thấp. Mặt khác, động cơ phòng ngừa chú trọng nhiều hơn vào các chi phí phát sinh từ những cơ hội đầu tƣ bỏ qua. Theo cách này, các doanh nghiệp tích lũy tiền mặt để đáp ứng kịp thời các trƣờng hợp bất ngờ có thể phát sinh và để tài trợ cho các khoản đầu tƣ nếu chi phí của các nguồn tài trợ khác là quá cao. Hai động cơ trên của Keynes đƣợc giải thích rõ thêm dựa trên thông qua hai lý thuyết sau này: lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984) và lý thuyết đánh đổi (Myers, 1977). 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi Đầu tiên, lý thuyết đánh đổi phát biểu rằng việc nắm giữ tiền mặt cao mang lại nhiều lợi ích cho doanh nghiệp nhƣng bên cạnh đó cái giả phải trả cũng không hề nhỏ. Hay nói cách khác, đó là sự đánh đổi giữa lợi ích đạt đƣợc và chi phí phải gánh chịu của việc nắm giữ tiền. Lợi ích có thể liệt kê ở đây là giúp doanh nghiệp đáp ứng chi trả cho các hoạt động thƣờng xuyên; phòng ngừa các trƣờng hợp bất ngờ không lƣờng trƣớc đƣợc; tận dụng đƣợc các cơ hội đầu tƣ do sự hiện hữu của vấn đề bất cân xứng thông tin có thể làm tăng chi phí tài trợ bên ngoài, thậm chí có thể dẫn đến bỏ qua các cơ hội đầu tƣ có NPV dƣơng; giúp cổ đông tránh phải nộp thuế trên cổ tức khi doanh nghiệp dữ trữ tiền mặt nhiều thay vì thanh toán cổ tức. Ngƣợc
5 lại, việc giữ nhiều tiền mặt cũng tạo ra các chi phí cơ hội do việc từ bỏ các cơ hội đầu tƣ có khả năng sinh lợi. Vì vậy, mức nắm giữ tiền mặt tối ƣu là điểm mà tại đó chi phí biên bằng lợi ích biên. Trong thị trƣờng vốn hoàn hảo, không có chi phí giao dịch nên việc nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản cao không ảnh hƣởng đến giá trị công ty. Nhƣng trong thực tế thì thị trƣờng không hoàn hảo và chi phí giao dịch là vấn đề đáng quan tâm. Do đó công ty phải quyết định mức nắm giữ tiền mặt tối ƣu thông qua việc đánh đổi giữa chi phí biên (chi phí cơ hội) và lợi ích biên (tối thiểu hóa chi phí giao dịch, nắm bắt đựoc các cơ hội đầu tƣ…) của việc nắm giữ tiền mặt theo quan điểm của Miller & Orr (1966) và Kim (1998). Cụ thể, lợi ích rõ ràng nhất là tiền mặt làm giảm khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính, không gây cản trở cho quyết định đầu tƣ và cũng làm giảm chi phí tài trợ bên ngoài. Ngƣợc lại, chi phí chủ yếu của việc nắm giữ tiền mặt là chi phí cơ hội của vốn khi đầu tƣ vào tài sản có tính thanh khoản cao (Ferreira và Vilela, 2004). Chi Chi phí biên của việc phí thiếu hụt tài sản có biên tính thanh khoản cao Chi phí biên của việc nắm giữ tài sản có tính thanh khoản cao ( Mức nắm giữ tối ƣu tài sản Số lƣợng tài sản có có tính thanh khoản cao tính thanh khoản cao
6 (Nguồn: Opler (1999), Journal of Financial Economics 52, tr 3-46) Hình 2.1: Mức nắm giữ tài sản có tính thanh khoản cao một cách tối ƣu 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng Thứ hai, theo lý thuyết trật tự phân hạng: với sự hiện diện của bất cân xứng thông tin, chi phí của của việc huy động vốn bên ngoài thƣờng cao hơn chi phí của việc tài trợ nội bộ. Vì thế, các công ty có xu hƣớng tài trợ cho các hoạt động đầu tƣ bằng thu nhập giữ lại hơn, sau đó mới đến nợ và cuối cùng là huy động vốn chủ sở hữu (Myers and Majluf, 1984). Đối với các công ty nhỏ hoặc có rủi ro kinh doanh cao, họ phải đối mặt với nhiều khó khăn khi huy động nguồn tài trợ bên ngoài và vì thế có thể buộc họ phải từ bỏ cơ hội đầu tƣ có giá trị. Do đó, họ có nhiều động lực để duy trì mức nắm giữ tiền cao nhằm theo đuổi việc tạo ra giá trị công ty thông qua hoạt động đầu tƣ cũng nhƣ đáp ứng tốt nhất mong muốn của các cổ đông. 2.1.3. Lý thuyết đại diện Bên cạnh đó, lý thuyết đại diện (Jensen, 1986) cũng góp phần giải thích hoạt động nắm giữ tiền mặt của công ty. Vì chính sách nắm giữ tiền mặt của một công ty đƣợc quyết định bởi các giám đốc điều hành nên việc nắm giữ khối lƣợng tiền mặt lớn sẽ làm tăng chi phí đại diện nếu các giám đốc điều hành không hành động nhằm phục vụ mục tiêu tối đa hóa giá trị cho các cổ đông (Yenn-Ru Chen, 2008). Lý thuyết đại diện cho rằng nguồn dự trữ tiền mặt lớn có thể làm tăng chi phí đại diện do làm gia tăng mâu thuẫn đại diện giữa nhà quản trị và cổ đông. Dòng tiền tự do của doanh nghiệp cao có thể làm gia tăng sự tùy ý của nhà quản trị trong việc thực hiện các hành động đi ngƣợc lại ý muốn của cổ đông. Cụ thể, các nhà quản trị bảo thủ có xu hƣớng thích tích lũy tiền mặt hơn là chi trả lại cho các cổ đông, nhằm phục vụ cho các quyết định đầu tƣ dễ dàng hơn mà không cần ý kiến chấp thuận từ các cổ đông.
7 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đến các nhân tố ảnh hƣởng 2.2.1. Đòn bẩy tài chính (Leverage) Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng không có một tỷ lệ nợ tối ƣu hay mức nắm giữ tiền mặt tối ƣu cho doanh nghiệp (Myers và Majluf, 1984). Khi lƣợng tiền mặt nội bộ không đủ, doanh nghiệp sẽ huy động vốn vay bên ngoài; điều này làm cho đòn bẩy tài chính tăng. Các công ty có thể sử dụng vốn vay nhƣ một sự thay thế cho việc nắm giữ tiền mặt. Do đó, các nhà nghiên cứu cho rằng việc nắm giữ tiền mặt sẽ tƣơng quan âm với đòn bẩy tài chính (Ansic and Hey, 1993; Graham and Harvey, 2001). 2.2.2. Nợ ngân hàng (Bank debt) Nợ ngân hàng thực sự có thể đóng một vai trò quan trọng trong việc xác định số lƣợng tiền mặt nắm giữ trong các công ty. Trên thực tế, để giám sát các công ty đi vay, các ngân hàng có xu hƣớng thu thập thông tin riêng của từng công ty, điều này có thể làm giảm sự bất đối xứng thông tin (Fama, 1985). Thứ hai, xếp hạng tín nhiệm cao của công ty có thể đƣợc thúc đẩy bởi các mối quan hệ đƣợc thiết lập với các ngân hàng (James, 1987; Mikkelson và Partch, 1986) và điều này có thể giúp làm giảm khó khăn về tài chính. Tính linh hoạt hơn về tài chính cũng có thể xuất phát từ việc thƣơng lƣợng lại các khoản vay ngân hàng khi đến hạn (Chemmanur và Fulghieri, 1994). Nhờ đó, các ngân hàng cung cấp các khoản cho vay, làm giảm bớt khó khăn tài chính trong các công ty và đóng vai trò nhƣ là một biện pháp thay thế cho việc nắm giữ tiền mặt. Cũng tƣơng tự nhƣ đòn bẩy tài chính, bài nghiên cứu kỳ vọng những công ty có vay nợ ngân hàng cao sẽ có mức tồn quỹ tiền mặt thấp hơn. Mức nợ vay ngân hàng của doanh nghiệp đƣợc ký hiệu là BANK, bằng tỷ số của tổng nợ vay ngân hàng trên tổng nợ.
8 2.2.3. Thanh toán cổ tức (Dividend payment) Khi các doanh nghiệp có nhu cầu về tiền mặt hay gặp khó khăn trong việc huy động nợ do bị hạn chế về tài chính hoặc do họ đã vay mƣợn quá nhiều trƣớc đó, họ có thể cố gắng tăng tiền mặt bằng cách cắt giảm thanh toán cổ tức. Đặc biệt, các công ty tƣ nhân bị hạn chế về tài chính đó sẽ cố gắng giữ tiền mặt bằng cách cắt giảm cổ tức chi trả (Fazzari và cộng sự, 1988). Hầu hết các công ty tƣ nhân chỉ có một chủ sở hữu, thƣờng là ngƣời sáng lập hoặc gia đình sáng lập (Corbetta và Montemerlo, 1999; Brav, 2009). Tài sản của công ty và tài sản cá nhân thƣờng không có sự phân định rõ ràng, đặc biệt là trong các công ty nhỏ (Ang, 1992). Cho nên quyết định trả cổ tức phụ thuộc rất nhiều vào nhu cầu tiền mặt cần giữ lại để tài trợ cho các khoản đầu tƣ mới hoặc phòng ngừa tình trạng thâm hụt tài chính có thể xảy ra. Vì vậy, có một mối tƣơng quan âm giữa việc nắm giữ tiền mặt và chi trả cổ tức (Opler và cộng sự, 1999). Ngƣợc lại với cách nhận định theo lý thuyết trật tự phân hạng ở trên, lý thuyết về chi phí đại diện cho rằng các công ty đại chúng Mỹ cam kết thanh toán cổ tức ổn định để giảm chi phí đại diện (Easterbrook, 1984; Jensen, Solberg và Zorn, 1992; Kalcheva và Lins, 2007). Cam kết đó không đặc trƣng cho công ty tƣ nhân trong nhiều trƣờng hợp quyền sở hữu và quyền quản lý có xu hƣớng trùng nhau. Phù hợp với suy luận trên, Brav (2009) thấy rằng các công ty đại chúng không thay đổi cổ tức của họ nhiều trong khi chi trả cổ tức của các công ty tƣ nhân nhạy cảm với hiệu suất hoạt động. Cho nên rất có khả năng các công ty mà chi trả cổ tức sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn để đảm bảo không thiếu tiền để thanh toán nhằm duy trì tín nhiệm của công ty. Trong trƣờng hợp này, chúng ta kỳ vọng mối tƣơng quan dƣơng giữa chi trả cổ tức và nắm giữ tiền mặt. Theo nghiên cứu của Ozkan và Ozkan (2004), tỷ lệ thanh toán cổ tức đƣợc xác định bằng cách lấy tổng số tiền thanh toán cổ tức trong năm chia cho tổng tài sản, ký hiệu là DIV.
9 2.2.4. Dòng tiền (Cash flow) Công ty có lợi nhuận lớn sẽ đạt dòng tiền lớn từ hoạt động kinh doanh. Theo Kim và cộng sự (1998), dòng tiền lớn có khả năng đảm bảo nguồn vốn cho các hoạt động đầu tƣ và thanh toán các khoản phải trả. Nó có tác dụng giúp doanh nghiệp cắt giảm nhu cầu tích trữ tiền mặt, điều này hàm ý rằng lợi nhuận có thể là một công cụ thay thế cho việc nắm giữ tiền mặt (Kim và cộng sự, 1998). Một giả thiết khác là những công ty lợi nhuận có khuynh hƣớng ít huy động vốn (Opler và cộng sự, 1999; Ferreira và Vilela, 2004). Do đó, chúng ta kỳ vọng những công ty có dòng tiền lớn sẽ dự trữ tiền mặt thấp. Tuy nhiên cũng có một số lập luận trái chiều dựa trên lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986), nhiều công ty cố gắng gia tăng đầu tƣ để tối đa hóa giá trị cổ đông; do đó họ sẽ xây dựng một dòng tiền mặt vƣợt trội thông qua hoạt động tích trữ tiền mặt nội bộ, hơn là dựa vào nguồn tài trợ từ bên ngoài. Lúc này mối tƣơng quan đƣợc quan tâm giữa hai biến này là dƣơng. Dòng tiền đƣợc ký hiệu là CF, xác định dựa theo bài nghiên cứu của Ozkan và Ozkan (2004) là tổng lợi nhuận trƣớc thuế và khấu hao, đem chia cho tổng tài sản. 2.2.5. Tăng trưởng Khi thông tin không cân xứng giữa nhà quản trị và nhà đầu tƣ, huy động vốn bên ngoài có thể rất tốn kém. Myers và Majluf (1984) phát biểu rằng những công ty đối mặt với bất cân xứng thông tin sẽ thích sử dụng quỹ nội bộ hơn bên ngoài. Vấn đề bất cân xứng thông tin thƣờng hạn chế với những công ty đang tăng trƣởng. Những công ty đang tăng trƣờng nhận thấy huy động vốn bên ngoài quá tốn kém và từ bỏ những dự án với NPV dƣơng. Để tránh tình huống này, những công ty đang tăng trƣởng sẽ nắm giữ thêm tài sản có tính thanh khoản, mà đặc trƣng là tiền. Dựa trên lập luận bất cân xứng thông tin, mối tƣơng quan dƣơng đƣợc mong đợi giữa tăng trƣởng và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ.