Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên Sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn 2008 – 2017

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:65

Thêm vào BST

Báo xấu

20
lượt xem 8
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu nhằm mục tiêu phân tích và đánh giá tác động của các nhân tố: quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, dòng tiền tự do, cổ tức trong quá khứ, khả năng sinh lợi hiện hành, tỷ suất sinh lợi thị trường và ngành nghề kinh doanh đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008 – 2017.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên Sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn 2008 – 2017

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ MỸ VÂN PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC ĐỐI VỚI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH (HOSE) GIAI ĐOẠN 2008 - 2017 Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2018
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các nội dung nghiên cứu và các kết quả nghiên cứu trong luận văn là kết quả học tập và nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua của chính tác giả, chưa được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng được ghi trong phần tài liệu tham khảo. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của GS.TS Trần Ngọc Thơ. Tác giả Nguyễn Thị Mỹ Vân
MỤC LỤC Trang phụ lục bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các bảng Danh mục các đồ thị TÓM TẮT ..................................................................................................... 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................... 2 1.1. Lý do hình thành đề tài ............................................................................... 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................... 4 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ..................................................................................... 4 1.4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu ........................................... 4 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu ...................................................................................... 4 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu.......................................................................................... 4 1.5. Phương pháp nghiên cứu của đề tài ........................................................... 5 1.6. Nội dung nghiên cứu của đề tài .................................................................. 5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC .............................................................................................. 6 2.1. Các lý thuyết về chính sách chi trả cổ tức .................................................. 6 2.2. Các bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức và các giả thiết nghiên cứu.................................................................... 10 2.2.1. Nhân tố quy mô .............................................................................................. 10 2.2.2. Đòn bẩy tài chính ........................................................................................... 12 2.2.3. Các cơ hội tăng trưởng .................................................................................. 13
2.2.4. Khả năng sinh lợi ........................................................................................... 15 2.2.5. Cổ tức quá khứ............................................................................................... 16 2.2.6. Tính thanh khoản ........................................................................................... 18 2.2.7. Dòng tiền tự do .............................................................................................. 20 2.2.8. Tình trạng nền kinh tế .................................................................................... 21 2.2.9. Ngành nghề kinh doanh.................................................................................. 23 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU....................................... 26 3.1. Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................... 26 3.2. Mô hình nghiên cứu .................................................................................. 26 3.3. Mô tả biến nghiên cứu .............................................................................. 28 3.3.1. Biến phụ thuộc ............................................................................................... 28 3.3.2. Các biến độc lập ............................................................................................ 28 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ................... 32 4.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình ................................................... 32 4.2. Kiểm định đa cộng tuyến .......................................................................... 36 4.2.1. Ma trận tương quan ....................................................................................... 36 4.2.2. Hệ số VIF....................................................................................................... 37 4.3. Kết quả của mô hình hồi quy dữ liệu bảng .............................................. 38 4.4. Kiểm tra tính vững của mô hình bằng cách chạy Random effect tobit model ................................................................................................................ 44 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .......................................................................... 46 5.1. Kết luận ..................................................................................................... 46 5.2. Đóng góp của đề tài ................................................................................... 47 5.2.1. Đối với nhà đầu tư và các nhà phân tích ........................................................ 47 5.2.2. Đối với cơ quan quản lý ................................................................................. 47
5.3. Các hạn chế của bài nghiên cứu ............................................................... 48 TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng Nội dung Trang Tổng hợp các nghiên cứu trước đây về các nhân tố ảnh Bảng 2.1 25 hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức Bảng 3.1 Mô tả các biến nghiên cứu 28 Bảng thống kê mô tả các biến phụ thuộc và các biến độc Bảng 4.1 31 lập có trong mô hình Bảng thông kê mô tả tỷ lệ chi trả cổ tức theo ngành nghề Bảng 4.2 kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn 32 HOSE trong giai đoạn 2008 – 2017 Bảng mô tả tỷ lệ chi trả cổ tức qua từng năm trong suốt Bảng 4.3 34 giai đoạn 2008 – 2017 Bảng ma trận hệ số tương quan các biến giải thích trong Bảng 4.4 35 mô hình Bảng 4.5 Bảng hệ số VIF 36 Kết quả mô hình hồi quy sau khi chạy Fixed effect tobit Bảng 4.6 37 regression Kết quả mô hình hồi quy sau khi chạy Random effect Bảng 4.7 43 tobit regression Bảng tổng hợp kết quả hồi quy sau khi chạy hai mô hình Bảng 4.8 Fixed effect tobit regression và Random effect tobit 44 regression
DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ Đồ thị Nội dung Trang Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân theo ngành nghề kinh Đồ thị 4.1 33 doanh trong giai đoạn 2008 – 2017 Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân qua các năm giai Đồ thị 4.2 35 đoạn 2008 – 2017
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu này phân tích các nhân tố chính ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức đối với các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2008 – 2017. Bằng việc chạy mô hình Tobit trên dữ liệu bảng với chín giả định được đưa ra, kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp có mối tương quan dương với quy mô doanh nghiệp, cổ tức quá khứ, khả năng sinh lợi hiện hành và có mối tương quan nghịch với đòn bẩy tài chính, tốc độ tăng trưởng tài sản, dòng tiền tự do, tình trạng nền kinh tế. Mối tương quan âm giữa dòng tiền tự do và tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp cho thấy tình trạng bất cân xứng thông tin cao, sự lạm dụng của ban quản lý và mức độ bảo vệ cho nhà đầu tư thấp. Bên cạnh đó, mối tương quan âm giữa tỷ suất sinh lợi thị trường và chính sách cổ tức của doanh nghiệp cho thấy ban quản lý có xu hướng tăng chi trả cổ tức khi nền kinh tế rơi vào tình trạng trì trệ (tỷ suất sinh lợi thị trường thấp) để đảm bảo với các nhà đầu tư về tương lai của doanh nghiệp và môi trường quản trị bên trong của doanh nghiệp. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn cung cấp bằng chứng cho thấy có sự khác biệt về tỷ lệ chi trả cổ tức giữa các ngành nghề kinh doanh khác nhau, điều này hoàn toàn phù hợp với các nghiên cứu đã được công bố trước đó (Lintner, 1956). Việc hiểu rõ các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức góp phần nâng cao khả năng dự báo về cổ tức mà các doanh nghiệp dự kiến chi trả và lựa chọn mô hình định giá phù hợp, điều này góp phần gia tăng niềm tin của nhà đầu tư và thúc đẩy hoạt động của thị trường và tốc độ tăng trưởng kinh tế. Vấn đề bất cân xứng thông tin cao ở thị trường Việt Nam thuyết phục cơ quan quản lý xây dựng cơ chế quản lý mới để giải quyết vấn đề nổi bật này.
2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do hình thành đề tài Chính sách cổ tức vẫn tiếp tục là mối quan tâm của ban quản lý, cổ đông, tổ chức tín dụng và giới học thuật. Tầm quan trọng của nó xuất phát từ sự liên kết giữa quyết định phân phối với các quyết định khác của doanh nghiệp, bao gồm quyết định đầu tư và quyết định tài trợ, và tác động của nó đến giá trị tài sản của cổ đông và đối với toàn bộ nền kinh tế. Nghiên cứu của Allen and Michaely (1995) đã ghi nhận tác động của chính sách cổ tức lên các quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp cũng như những khía cạnh khác trong tài chính doanh nghiệp. Một số bài nghiên cứu khác cũng cho thấy tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu thông qua nội dung hàm chứa thông tin được ghi nhận trong quyết định chi trả cổ tức (Black and Scholes, 1974; DeAngelo et al., 2006; Grullon et al., 2002; Walter, 1956). Do cả ban quản lý và các cổ đông bên trong doanh nghiệp do dự trong việc truyền đạt thông tin về tình hình tài chính thực sự của doanh nghiệp mình (Leuz et al., 2003), các nhà đầu tư luôn mong đợi một tín hiệu về chi trả cổ tức tiền mặt như là một cách truyền tải thông tin có liên quan và giảm bớt rủi ro cho nhà đầu tư. Vì chính sách cổ tức có tác động đến quyết định của nhà đầu tư, nên ban quản lý đặc biệt quan tâm đến nhiệm vụ này: thiết lập chính sách cổ tức (Allen and Michaely, 1995; Baker and Powell, 1999; Baker et al., 1985). Ngoài ra, thu nhập từ cổ tức cũng đóng góp một phần thiết yếu cho thu nhập quốc gia, và vì vậy giúp nắm bắt được hiệu quả hoạt động của một nền kinh tế. Chính sách cổ tức cũng luôn thu hút sự chú ý của các học giả vào cuối thập niên 1950 (Gordon, 1959; Lintner, 1956, 1962; Miller and Modigliani, 1961), một trong những đề tài mang tính thách thức nhất trong lĩnh vực kinh tế tài chính hiện đại (Black and Scholes, 1974; Frankfurter and Wood, 2002) và cũng là một trong những vấn đề được tranh cãi nhiều nhất (Black and Scholes, 1974; Frankfurter and Wood, 2002). Nghiên cứu đầu tiên của chủ đề này được thực hiện bởi Lintner (1956); và mặc dù nhiều nỗ lực của các học giả trong suốt một vài thập kỷ vừa qua nhằm mục tiêu vén tấm màn bí ẩn về chính sách cổ tức, họ vẫn không thể cung cấp
3 một lời giải thích có thể chấp nhận được về hành vi chi trả cổ tức. Điều này trải ra một con đường để đi đến một khái niệm mới mẻ: câu đố về cổ tức (Black, 1976). Baker and Powell (2000, p. 255) cũng đã cung cấp một bằng chứng ủng hộ cho quan điểm này: “Mặc dù có rất nhiều bài nghiên cứu lớn, nhưng chúng ta vẫn không có được hết tất cả câu trả lời cho câu đố về cổ tức”. Cuộc tranh luận này khiến cho chính sách cổ tức trở thành một đề tài hấp dẫn (Baker et al., 2002) đối với các quốc gia đã phát triển và đang phát triển. Một trong những câu hỏi quan trọng nhất vẫn chưa được trả lời đó là: “những nhân tố nào là nhân tố quyết định chính sách cổ tức? Vấn đề này đã làm đau đầu các nhà kinh tế học tài chính trong hơn 50 năm. Một vấn đề khác cũng góp phần làm cho bức tranh về cổ tức càng phức tạp hơn và gây cản trở cho việc tạo ra những góc nhìn mới. Đó là khi các nghiên cứu trước đây chỉ dựa trên các thị trường đã phát triển mà đã bỏ qua các thị trường đang phát triển và mới nổi. Điều này có nghĩa là các mô hình tài chính doanh nghiệp đã phát triển dựa trên các giả định phù hợp với các quốc gia đã phát triển, do đó khiến cho các mô hình này thất bại khi được kiểm định trên các thị trường mới nổi (Bekaert and Harvey, 2000). Theo nghiên cứu của Lagoarde-Segot (2013b) cũng nhận định rằng các mô hình được xây dựng ở các quốc gia Phương Tây khiến chúng đưa ra những hướng đi tồi cho việc ra quyết định kinh doanh khi chúng được sử dụng trong những môi trường thể chế khác. Black (1976) đã tìm thấy sự khác biệt đáng kể trong chính sách cổ tức giữa thị trường mới nổi và thị trường phát triển. Ví dụ, nhà nghiên cứu này lập luận rằng các ngân hàng thống lĩnh hệ thống tài chính và kiểm soát các kênh tài trợ của các doanh nghiệp sở hữu tư nhân ở các thị trường mới nổi. Trong hoàn cảnh này, việc trao đổi trực tiếp giữa các tổ chức tín dụng và cổ đông cùng với những cuộc viếng thăm thường xuyên tại trụ sở làm việc đã tạo điều kiện cho phép các nhà đầu tư có cơ hội tiếp cận các thông tin riêng, làm giới hạn năng lực phát tín hiệu bằng cách chi trả cổ tức (Aivazian et al., 2003). Lagoarde-Segot (2013b) cũng tranh luận rằng những sự khác biệt này dấy lên một thách thức cho giới học thuật và các nhà nghiên cứu thực nghiệm. Để vượt qua
4 thách thức này, bài nghiên cứu đã tiến hành xây dựng lại mô hình trong khi vẫn xem xét tất cả các đặc trưng của một quốc gia đang phát triển, cụ thể là Việt Nam. Từ những vấn đề được đề cập trên, tác giả đã quyết định thực hiện đề tài: “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn 2008 – 2017”. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu nhằm mục tiêu phân tích và đánh giá tác động của các nhân tố: quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, dòng tiền tự do, cổ tức trong quá khứ, khả năng sinh lợi hiện hành, tỷ suất sinh lợi thị trường và ngành nghề kinh doanh đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008 – 2017. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Liệu rằng có tồn tại mối tương quan giữa các nhân tố: quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, dòng tiền tự do, cổ tức trong quá khứ, khả năng sinh lợi hiện hành, tỷ suất sinh lợi thị trường và ngành nghề kinh doanh đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008 – 2017 hay không? 1.4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu Nghiên cứu trên 119 công ty trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh niêm yết từ năm 2008 trở về trước. 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu Bài nghiên cứu xem xét tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty trên trong giai đoạn 2008 – 2017.
5 1.5. Phương pháp nghiên cứu của đề tài Sử dụng mô hình tobit chạy trên dữ liệu bảng (Fixed effect tobit model, Random effect tobit model) để xem xét tác động của các nhân tố trong mô hình ảnh hưởng như thế nào đến tỷ lệ chi trả cổ tức đối với các công ty niêm yết trên sàn Hose trong giai đoạn 2008 – 2017. Mô hình hồi quy bao gồm biến phụ thuộc là biến tỷ lệ chi trả cổ tức (Div_to_sales), trong đó bài nghiên cứu đo lường bằng cách lấy cổ tức chia cho doanh thu. Các biến độc lập bao gồm: quy mô doanh nghiệp (d_size), đòn bẩy tài chính (Leverage), cơ hội tăng trưởng (Asset_Growth), tính thanh khoản (Liquidity), dòng tiền tự do (lnfcf), cổ tức trong quá khứ (Past_Dividend), khả năng sinh lợi hiện hành (Current_Profit), tỷ suất sinh lợi thị trường (Market) và biến giả ngành (Industry_Dummy). 1.6. Nội dung nghiên cứu của đề tài Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận
6 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC 2.1. Các lý thuyết về chính sách chi trả cổ tức Bài nghiên cứu đầu tiên về cổ tức được thực hiện bởi John Lintner. Theo Lintner (1956), cổ tức hiện hành có mối tương quan với cổ tức của năm trước đó. Cổ tức được điều chỉnh theo một tỷ lệ nhất định trên phần chênh lệch giữa cổ tức năm trước với mức cổ tức dự kiến được xác định dựa trên tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu với mức lợi nhuận hiện hành. Các nhà quản lý có xu hướng duy trì một tỷ lệ điều chỉnh ở mức thấp để tránh một sự biến động bất thường trong chính sách chi trả cổ tức của mình nhằm duy trì một mẫu mực chi trả cổ tức ổn định nhằm tránh những phản ứng tiêu cực của các cổ đông. Ngoài ra, tác giả còn phát hiện ra mối quan hệ giữa lợi nhuận hiện hành với tỷ lệ chi trả cổ tức. Bên cạnh đó, bài viết còn cho thấy ban quản trị rất thận trọng trong việc lập kế hoạch chi trả cổ tức trước đó để việc thực hiện chính sách chi trả cổ tức sẽ không khiến doanh nghiệp rơi vào tình trạng thiếu thanh khoản ngoài dự kiến. Theo tác giả, tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu và tỷ lệ điều chỉnh của các doanh nghiệp phụ thuộc vào các nhân tố: triển vọng tăng trưởng ngành, triển vọng tăng trưởng của doanh nghiệp, sự biến động có tính chu kỳ của các cơ hội đầu tư, nhu cầu về vốn luân chuyển, dòng tiền của doanh nghiệp, sức mạnh tài chính của doanh nghiệp, khả năng tiếp cận thị trường vốn với nhiều điều khoản thuận lợi, quan điểm của ban quản lý về sự ưa thích của cổ đông trong việc lựa chọn tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định hay biến động, sự đánh giá về tầm quan trọng của thị trường đến mức độ ổn định trong chi trả cổ tức. Ngoài ra, bài viết cũng cho thấy có sự khác biệt về tỷ lệ chi trả cổ tức giữa các ngành công nghiệp. Chính sách cổ tức có liên quan chặt chẽ đến lịch sử hình thành và phát triển của một doanh nghiệp. Các lý thuyết về cổ tức gắn bó chặt chẽ với công trình nghiên cứu của Miller and Modigliani (1961) với lập luận cho rằng trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo: không có thuế, không có chi phí giao dịch, các nhà đầu tư
7 là hợp lý thì chính sách cổ tức không tác động đến giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên, vẫn tồn tại những lập luận đối nghịch cho rằng chính sách cổ tức có tác động đến giá trị của doanh nghiệp. Học thuyết “bird in hand” khẳng định rằng trong một thế giới không chắc chắn về dòng tiền và bất cân xứng thông tin, các nhà đầu tư thích cổ tức hơn giữ lại lợi nhuận. Kết quả là, một tỷ lệ chi trả cổ tức cao sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư (và cũng chính là chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp), và vì vậy làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp (Gordon, 1963). Học thuyết ưa thích thuế (tax preference theory) cho rằng việc chi trả cổ tức thấp sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tư, làm giảm chi phí sử dụng vốn và làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Do sự bất lợi về thuế đánh trên cổ tức so với lãi vốn, các nhà đầu tư sẽ yêu cầu một tỷ suất sinh lợi đã điều chỉnh rủi ro trước thuế cao hơn đối với những cổ phiếu có tỷ lệ chi trả cổ tức cao (Brennan, 1970). Một học thuyết có liên quan chặt chẽ đến chính sách cổ tức chính là hiệu ứng khách hàng. Theo lý thuyết này, các nhà đầu tư có khuynh hướng bị hấp dẫn bởi những cổ phiếu phù hợp với nhu cầu, sở thích của họ. Điều này có nghĩa là nếu cổ tức bị đánh thuế cao hơn lãi vốn, các nhà đầu tư (hay nhóm khách hàng) có mức thuế suất cao có khuynh hướng nắm giữ những cổ phiếu có mức chi trả cổ tức thấp hoặc không chi trả cổ tức, và ngược lại. Mặc dù mức thuế đánh trên cổ tức cao hơn so với lãi vốn. các doanh nghiệp vẫn chi trả cổ tức để phát tín hiệu về triển vọng tương lai của mình. Lời giải thích này được biết đến với cái tên - nội dung hàm chứa thông tin hay tác động phát tín hiệu. Hàm ý ẩn chứa đằng sau tranh luận này dựa trên vấn đề bất cân xứng thông tin giữa ban quản lý và các cổ đông bên ngoài, khi mà ban quản trị có nhiều thông tin riêng về hiệu quả hoạt động cũng như tài sản của doanh nghiệp mà các nhà đầu tư bên ngoài không có. Vì vậy, ban quản lý có động cơ để truyền đạt thông tin ra thị trường. Căn cứ vào các mô hình phát tín hiệu (Bhattacharya, 1979; John and
8 Williams, 1985; Miller and Rock, 1985), cổ tức chứa đựng thông tin riêng này và vì vậy có thể được sử dụng như một công cụ phát tín hiệu ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Một thông báo về việc tăng chi trả cổ tức được xem là một tín hiệu tốt và do đó giá cổ phiếu sẽ biến động theo chiều hướng có lợi, và ngược lại. Chỉ những doanh nghiệp mạnh, có chất lượng tốt mới có thể phát tín hiệu này ra thị trường thông qua cổ tức, còn những doanh nghiệp hoạt động kém thì không thể bắt chước được vì chi phí cho việc phát tín hiệu bằng cách trả cổ tức có thể gây tốn kém cho doanh nghiệp (ví dụ, chi phí giao dịch từ việc huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài, hay do thuế đánh trên cổ tức, hoặc làm thay đổi các kế hoạch đầu tư). Vấn đề bất cân xứng thông tin giữa cổ đông bên ngoài và nhà quản lý, cũng như sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát đã đưa đến một học thuyết, đó là chi phí đại diện. Theo Jensen and Meckling (1976), chi phí đại diện phát sinh khi người quản lý đi chệch khỏi mục tiêu tối đa hóa tài sản của cổ đông và nhà đầu tư sẽ phải gánh chịu chi phí để giám sát người quản lý này. Một trong những giải pháp được đề xuất để giảm thiểu chi phí đại diện là giảm việc sử dụng tùy ý nguồn vốn có sẵn của ban quản lý. Khi công ty gia tăng việc chi trả cổ tức, giả sử công ty cũng đang theo đuổi các kế hoạch đầu tư đã được sắp đặt trước, thì công ty buộc lòng phải huy động vốn thêm từ thị trường vốn bên ngoài. Do đó gia tăng sự giám sát đến từ phía các nhà đầu tư tiềm năng khác, và vì vậy giảm thiểu chi phí đại diện. Ngoài ra, theo Jensen (1986), các doanh nghiệp có dòng tiền tự do lớn có khuynh hướng có chi phí đại diện cao. Dòng tiền dư thừa có thể khiến ban quản lý đầu tư vào những dự án có mức sinh lợi thấp. Để giảm bớt lượng tiền dư thừa cũng như giảm bớt chi phí đại diện, Jensen đã đề xuất rằng cách tốt hơn đó là phân phối lượng tiền mặt dư thừa này cho cổ đông dưới dạng cổ tức nhằm giảm xác suất lượng tiền này bị tiêu phí vào những dự án không sinh lợi. Crutchley and Hansen (1989) đã tiến hành kiểm định liệu rằng sở hữu nội bộ có dẫn đến việc hạ thấp chi phí đại diện bằng cách chạy mô hình hồi quy thể hiện mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu, chính sách cổ tức và đòn bẩy tài chính và kết luận rằng ban quản lý có thể
9 kiểm soát chi phí đại diện thông quả sự đánh đổi trong chính sách tài chính. Jensen et al.(1992) đã tiến hành phân tích các nhân tố quyết định đến sự khác biệt giữa sở hữu nội bộ, nợ và chính sách cổ tức giữa các doanh nghiệp. Họ cho rằng nếu ban quản lý bên trong doanh nghiệp nắm giữ phần lớn cổ phiếu của công ty thì ban quản lý có khuynh hướng không thích chi trả cổ tức. Bên cạnh đó, Rozeff (1982) cho thấy những doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư thường ít chi trả cổ tức, bởi vì sự tăng trưởng thường buộc các doanh nghiệp phải bỏ ra nhiều chi phí hơn để đầu tư. Đây cũng là bằng chứng ủng hộ cho quan điểm chính sách đầu tư ảnh hưởng đến chính sách tài trợ. Một lý do nữa khiến cho chính sách đầu tư ảnh hưởng đến chính sách tài trợ đó là việc sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài sẽ gây tốn kém chi phí cho doanh nghiệp, vì vậy, doanh nghiệp có khuynh hướng giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư, dẫn đến việc hạ thấp tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng cho thấy doanh nghiệp có khuynh hướng giảm việc chi trả cổ tức khi các doanh nghiệp này có hệ số beta lớn, bởi vì hệ số beta lớn phản ánh mức độ đòn bẩy tài chính cao, chịu sự giám sát và ràng buộc của các tổ chức cho vay. Các thỏa thuận trong hợp đồng cho vay sẽ giới hạn lượng cổ tức chi trả cho cổ đông nhằm ngăn chặn việc chuyển giao tài sản của trái chủ sang cổ đông (John and Kalay, 1982). Trong một bài nghiên cứu khác của Fama and French (2001) về hành vi chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn NYSE, AMEX và NASDAQ giai đoạn 1926 – 1999. Bằng việc sử dụng mô hình hồi quy logit để phân tích ba nhân tố: quy mô, tốc độ tăng trưởng tài sản và khả năng sinh lợi ảnh hưởng như thế nào đến xác suất công ty chi trả cổ tức. Kết quả nghiên cứu cho thấy hệ số hồi quy của biến quy mô và biến đo lường khả năng sinh lợi của doanh nghiệp có giá trị dương trong khi biến số đo lường tốc độ tăng trưởng có giá trị âm. Điều này cho thấy khi một doanh nghiệp có quy mô càng lớn, khả năng sinh lợi cao càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức, ngược lại, những doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thì có xác suất chi trả cổ tức thấp.
10 Theo tác giả Michel (1979), mối tương quan hệ thống giữa ngành nghề kinh doanh và chính sách cổ tức hàm ý rằng ban quản lý có khuynh hướng bị tác động bởi hành vi chi trả cổ tức từ phía ban quản trị của các đối thủ cạnh tranh khác trong ngành trong việc xác định mức độ chi trả cổ tức. 2.2. Các bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức và các giả thiết nghiên cứu 2.2.1. Nhân tố quy mô Quy mô doanh nghiệp được xem là một trong những nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Đã có rất nhiều bằng chứng thực nghiệm về mối tương quan giữa nhân tố này đến chính sách cổ tức và có những kết luận trái ngược nhau. Chẳng hạn như theo nghiên cứu của Jensen and Meckling (1976) cho rằng các doanh nghiệp có quy mô càng lớn càng có chi phí đại diện cao vì những doanh nghiệp này có nhiều nguồn tài trợ từ bên ngoài và do đó vấn đề bất cân xứng thông tin sẽ càng lớn và việc giám sát của các cổ đông bên ngoài sẽ càng khó khăn, chi phí giám sát cũng sẽ tăng lên. Do đó, việc chi trả cổ tức cao sẽ là một giải pháp để giảm bớt chi phí đại diện. Cũng theo một nghiên cứu khác của Lloyd et al. (1985) về mối tương quan giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức cho rằng những doanh nghiệp có quy mô lớn thường là những doanh nghiệp trưởng thành và vì vậy dễ dàng tiếp cận thị trường vốn, điều này dẫn đến việc các doanh nghiệp lớn thường ít lệ thuộc vào nguồn vốn nội bộ do đó sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn. Tác giả đã sử dụng ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS) dựa trên bộ dữ liệu gồm 957 doanh nghiệp trong thời gian từ tháng 7 đến tháng 9/1984. Kết quả nghiên cứu cho thấy biến quy mô có ý nghĩa thống kê và có giá trị dương và do đó cho thấy rằng một doanh nghiệp lớn càng chi trả cổ tức cao. Đồng thời, nghiên cứu của Crutchle and Hansen (1989) cũng cho thấy các doanh nghiệp có quy mô lớn thường có tỷ lệ sở hữu của ban quản lý thấp, đòn bẩy tài chính cao và do đó gia tăng việc chi trả cổ tức. Ngoài ra, một bài viết của Holder et al. (1998) nghiên cứu trên 477 doanh nghiệp trong giai đoạn 1983 – 1990 cũng cho thấy mối tương quan dương giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức. Bên cạnh đó, một nghiên cứu khác của Mitton (2004)
11 về tác động quy mô doanh nghiệp đến tỷ lệ chi trả cổ tức của 365 công ty thuộc 19 quốc gia, trong đó tác giả lấy log tổng tài sản để đo lường biến số này và kết quả cho thấy hệ số hồi quy của biến quy mô trong mô hình có giá trị dương và có ý nghĩa thống kê đồng nghĩa rằng những công ty có quy mô càng lớn thì càng chi trả cổ tức cao. Tại Việt Nam, một nghiên cứu khác của Nguyễn Thị Hương và cộng sự (2015) cũng tiến hành phân tích các nhân tố có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh giai đoạn 2009 - 2013, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy mối tương quan cùng chiều giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức. Tuy nhiên, có những bằng chứng cho thấy có mối tương quan nghịch giữa quy mô công ty với tỷ lệ chi trả cổ tức. Theo nghiên cứu của Eddy and Seifert (1988) cho thấy các doanh nghiệp có quy mô nhỏ thì càng có mức độ biến động trong giá cổ phiếu lớn hơn so với các doanh nghiệp lớn khi có thông báo về việc chi trả cổ tức. Bài nghiên cứu nhấn mạnh nội dung hàm chứa thông tin trong việc chi trả cổ tức. Theo đó, một doanh nghiệp quy mô nhỏ càng gia tăng việc chi trả cổ tức, giá cổ phiếu của các công ty này sẽ càng biến động mạnh hơn so với các doanh nghiệp lớn. Điều này cũng đồng nghĩa rằng việc gia tăng chi trả cổ tức sẽ không tác động nhiều đến biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp có quy mô lớn và vì vậy ngăn việc các doanh nghiệp lớn chi trả cổ tức. Do đó bài nghiên cứu này cho rằng quy mô doanh nghiệp càng lớn càng ít chi trả cổ tức. Ngoài ra, nghiên cứu của Jin (2000) cũng cho rằng quy mô của doanh nghiệp càng lớn, mức độ thông tin có sẵn càng cao và giá trị của việc tạo ra một cơ chế công bố thông tin định kỳ sẽ càng lớn hơn đối với doanh nghiệp nhỏ. Tác giả đã tiến hành nghiên cứu 157 doanh nghiệp trong giai đoạn từ năm 1973 đến 1993 và kết quả cho thấy hệ số hồi quy của biến quy mô có giá trị âm và có ý nghĩa thống kê, nhấn mạnh rằng doanh nghiệp có quy mô càng lớn, mức độ thông tin có sẵn càng cao và vì vậy giảm thiểu vấn đề bất cân xứng thông tin. Hay nói cách khác việc tăng chi trả cổ tức sẽ ít làm tăng giá trị hơn đối với các doanh nghiệp có quy mô lớn. Từ đây, tác giả đi đến một giả thiết như sau:
12 H1: Có mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô doanh nghiệp. 2.2.2. Đòn bẩy tài chính Có rất nhiều bài nghiên cứu cho thấy có mối tương quan nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ chi trả cổ tức. Theo nghiên cứu của Crutchle and Hansen (1989) cho rằng đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức bởi vì việc sử dụng nợ sẽ làm giảm xung đột lợi ích giữa ban quản lý và cổ đông bên ngoài. Ngoài ra, theo nghiên cứu của Rozeff (1982) cho thấy rằng các doanh nghiệp thường có xu hướng thiết lập một tỷ lệ chi trả cổ tức thấp khi họ sở hữu một hệ số beta cao bởi vì hệ số beta cao thường phản ánh những doanh nghiệp này có đòn bẩy tài chính lớn. Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp đang phải đối mặt với các chi phí tài chính cố định cao hơn và do đó phải hạ thấp việc chi trả cổ tức. Một số các nghiên cứu khác như nghiên cứu của Jensen and Meckling (1976) cũng cho thấy đòn bẩy tài chính có vai trò rất quan trọng trong việc giám sát ban quản lý vì làm giảm chi phí đại diện phát sinh từ xung đột lợi ích giữa cổ đông và ban quản lý. Theo nghiên cứu của Kalay (1982) dựa trên mẫu dữ liệu gồm các hợp đồng trái khoán tập trung vào tác động của xung đột lợi ích giữa cổ đông và trái chủ trong quyết định chi trả cổ tức của các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính, nghiên cứu này cho thấy các doanh nghiệp có sử dụng nợ thường bị giới hạn chi trả cổ tức để tránh việc đầu tư vào những dự án có NPV âm. Ngoài ra, theo nghiên cứu của Fama and French (2002) cho thấy có mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính. Một nghiên cứu khác của Gill et al. (2010) về tác động của tỷ lệ nợ đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Bài nghiên cứu dựa trên bộ dữ liệu gồm 500 doanh nghiệp, sử dụng hồi quy OLS để kiểm tra tác động của nợ và các nhân tố khác đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính, cho thấy các doanh nghiệp có mức độ rủi ro cao sẽ hạ thấp việc chi trả cổ tức.
13 Theo một bài nghiên cứu của Mishra et al.(2016) về tác động của đòn bẩy tài chính đến tỷ lệ chi trả cổ tức đối với các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Indonesia giai đoạn 1990 – 2001, trong đó biến đòn bẩy tài chính được tác giả đo lường bằng cách lấy tổng nợ chia cho tổng tài sản. Bài nghiên cứu sử dụng ước lượng bình phương nhỏ nhất ba bước (3SLS) và Fixed effect. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tương quan nghịch chiều giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ chi trả cổ tức. Cũng một nghiên cứu khác của nhóm tác giả Setia-Atmaja et al. (2009) về quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ chi trả cổ tức. Bài viết dựa trên mẫu dữ liệu gồm 1530 quan sát trong giai đoạn 2000 – 2005. Sử dụng ước lượng bình phương nhỏ nhất ba bước (3SLS) và Random effect, kết quả nghiên cứu cho thấy hệ số hồi quy có giá trị âm và có ý nghĩa thống kê cho thấy có mối tương quan nghịch giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính. Những tranh luận trên đây cho thấy tồn tại mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính. Từ đây, tác giả đưa ra một giả thiết sau: H2: Tồn tại mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính. 2.2.3. Các cơ hội tăng trưởng Theo nghiên cứu của Rozeff (1982) cho rằng các doanh nghiệp thường thiết lập một tỷ lệ chi trả cổ tức thấp khi công ty đang trải qua một sự tăng trưởng cao. Bởi vì khi công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng sẽ tốn nhiều chi phí để đầu tư hơn và do đó doanh nghiệp thường sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư vì nguồn tài trợ bên ngoài tốn kém chi phí hơn cho doanh nghiệp. Một nghiên cứu khác của Baker and Powell (2012) tiến hành khảo sát trên 163 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Indonesia trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2009 cho thấy một doanh nghiệp bắt đầu chi trả cổ tức khi chuyển từ giai đoạn tăng trưởng cao sang giai đoạn trưởng thành. Bài nghiên cứu cũng góp phần khẳng định mối tương quan nghịch giữa tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức.