Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 - 2011

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:81

Thêm vào BST

Báo xấu

20
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài nghiên cứu này được thực hiện nhằm xác định sự ảnh hưởng của các yếu tố nội tại của doanh nghiệp như lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, tấm chắn thuế không sử dụng nợ, rủi ro kinh doanh, tính thanh khoản, đặc tính riêng của sản phẩm đến cấu trúc vốn.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 - 2011

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ----------oOo---------- LÊ THỊ THÚY AN PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2008 - 2011 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ----------oOo---------- LÊ THỊ THÚY AN PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2008 – 2011 Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã ngành: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: TS. LÊ TẤN PHƯỚC TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM VIỆN QUẢN LÝ ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC Độc lập - Tự do - Hạnh phúc TP. Hồ Chí Minh, ngày 20 tháng 03 năm 2013 Nhận xét của người hướng dẫn khoa học 1. Họ và tên học viên: Lê Thị Thúy An Khóa: 19 2. Mã ngành: 60340201 3. Đề tài nghiên cứu: “Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 - 2011”. 4. Họ và tên Người hướng dẫn khoa học: TS. Lê Tấn Phước. 5. Nhận xét: (Kết cấu luận văn, phương pháp nghiên cứu, những nội dung (đóng góp) của đề tài nghiên cứu, thái độ làm việc của học viên) ………………………………………………………………………………………........... ………………………………………………………………………………………............ ………………………………………………………………………………………............ ………………………………………………………………………………………............ ………………………………………………………………………………………............ ………………………………………………………………………………………............ ………………………………………………………………………………………............ 6. Kết luận: ………………………………………………………………………………… 7. Đánh giá: (điểm / 10)
LỜI CẢM ƠN Lời đầu tiên tôi xin chân thành cảm ơn đến Thầy hướng dẫn khoa học – TS. Lê Tấn Phước về những ý kiến đóng góp, những chỉ dẫn và dữ liệu có giá trị giúp tôi hoàn thành luận văn. Tôi cũng xin gửi lời cám ơn đến Quý Thầy, Cô trong Khoa Tài chính doanh nghiệp, gia đình và bạn bè (đặc biệt bạn Nguyễn Văn Công và Nguyễn Ngọc Thùy Vân) hết lòng ủng hộ và động viên tôi trong suốt thời gian thực hiện luận văn này. Tp. Hồ Chí Minh, ngày 20 tháng 03 năm 2013 Học viên Lê Thị Thúy An
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 - 2011”, được thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS. Lê Tấn Phước là công trình nghiên cứu nghiêm túc và được đầu tư kỹ lưỡng của tôi. Các số liệu trong luận văn hoàn toàn trung thực và đáng tin cậy. Học viên Lê Thị Thúy An
Danh mục bảng: Bảng 1: Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây Bảng 2: Các giả thuyết Bảng 3: Đo lường đa cộng tuyến Bảng 4: Thống kê mô tả Bảng 5: Tóm tắt mô hình A Bảng 6: Tóm tắt mô hình B Bảng 7: Tóm tắt mô hình C Bảng 8: Tóm tắt mô hình D Danh mục phụ lục: Phụ lục 1: Các kết quả hồi quy của tỷ lệ nợ TDBV, LDBV và SDBV trong mô hình A Phụ lục 2: Các kết quả hồi quy của tỷ lệ nợ TDMV, LDMV và SDMV trong mô hình B Phụ lục 3: Các kết quả hồi quy của tỷ lệ nợ TDBV, LDBV, SDBV, TDMV, LDMV và SDMV trong mô hình C Phụ lục 4: Các kết quả hồi quy của tỷ lệ nợ TDBV, LDBV, SDBV, TDMV, LDMV và SDMV trong mô hình D Phụ lục 5: Đo lường đa cộng tuyến Phụ lục 6: Bảng dữ liệu Phụ lục 7: Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu
DANH MỤC VIẾT TẮT OLS: Bình phương tuyến tính nhỏ nhất (Ordinary Least Squares) PROF: Lợi nhuận (Profitability) SIZE: Quy mô doanh nghiệp (Size) GROW: Cơ hội tăng trưởng (Growth Opportunities) TANG: Tài sản hữu hình (Asset Tangibility) NDTS: Tấm chắn thuế không sử dụng nợ (None - debt tax shields) VOL: Rủi ro kinh doanh (Volatility) LIQ: Tính thanh khoản (Liquidity) UNI: Đặc điểm riêng của sản phẩm (Uniqueness)
MỤC LỤC Tóm tắt:.................................................................................................................1 1. Giới thiệu .....................................................................................................2 Phạm vi của đề tài nghiên cứu ......................................................................2 Mục tiêu nghiên cứu......................................................................................2 Câu hỏi nghiên cứu ......................................................................................2 Kết cấu luận văn............................................................................................3 2. Tổng quan lý thuyết.....................................................................................4 2.1 Kiệt quệ tài chính (Financial Distress) và Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)..................................................................................................................4 2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory).........................................6 2.3 Chi phí đại diện (Agency Cost)......................................................................7 2.4 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây............................................................8 2.5 Các yếu tố nội tại của doanh nghiệp...............................................................11 2.5.1 Lợi nhuận (Profitability) ........................................................................11 2.5.2 Quy mô doanh nghiệp (Size) ..................................................................11 2.5.3 Cơ hội tăng trưởng (Growth Opportunities) ..........................................12 2.5.4 Tài sản hữu hình (Asset Tangibility)......................................................13 2.5.5 Tấm chắn thuế không sử dụng nợ (NDTS) .............................................14 2.5.6 Rủi ro kinh doanh (Volatility).................................................................14 2.5.7 Tính thanh khoản (Liquidity) .................................................................14 2.5.8 Đặc tính riêng của sản phẩm (Uniqueness)..........................................15 2.6 Các giả thuyết..............................................................................................16
3. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................17 3.1 Nguồn dữ liệu..............................................................................................17 3.2 Phân tích dữ liệu ..........................................................................................18 3.2.1 Biến phụ thuộc.........................................................................................18 3.2.2 Các biến độc lập ....................................................................................19 3.2.3 Mô hình nghiên cứu ...............................................................................19 4. Kết quả...........................................................................................................23 4.1 Phân tích sơ bộ.............................................................................................23  Kiểm tra mức độ vi phạm các giả thiết trong mô hình..............................23  Kiểm định độ phù hợp của mô hình ..........................................................24  Thống kê mô tả ..........................................................................................25 4.2 Mô hình A...................................................................................................26 4.3 Mô hình B ...................................................................................................28 4.4 Mô hình C ...................................................................................................30 4.5 Mô hình D...................................................................................................31 5. Các kết quả từ việc phân tích mô hình...............................................................34 5.1 Lợi nhuận ....................................................................................................34 5.2 Quy mô doanh nghiệp ..................................................................................34 5.3 Cơ hội tăng trưởng.....................................................................................35 5.4 Tài sản hữu hình...........................................................................................36 5.5 Tấm chắn thuế không sử dụng nợ..................................................................37 5.6 Rủi ro kinh doanh.........................................................................................37
5.7 Tính thanh khoản .........................................................................................38 5.8 Đặc tính riêng của sản phẩm .........................................................................38 6. Kết luận..........................................................................................................40 6.1 Các hạn chế của đề tài ..................................................................................41 6.2 Các kiến nghị cho các nghiên cứu tiếp theo....................................................42 TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................43 PHỤ LỤC...........................................................................................................46
1 Tóm tắt: Đề tài nghiên cứu này được thực hiện nhằm xác định sự ảnh hưởng của các yếu tố nội tại của doanh nghiệp như lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, tấm chắn thuế không sử dụng nợ, rủi ro kinh doanh, tính thanh khoản, đặc tính riêng của sản phẩm đến cấu trúc vốn. Cụ thể, đề tài xem xét các yếu tố này tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2011. Trong nghiên cứu này, Tác giả sử dụng mô hình hồi quy 8 biến để ước lượng mức độ ảnh hưởng của các yếu tố nội tại của doanh nghiệp đến cấu trúc vốn; cấu trúc vốn được đo bằng giá trị sổ sách hoặc giá thị trường của nợ và vốn chủ sở hữu. Kết quả từ các mô hình hồi quy cho rằng có sự tương quan nghịch có ý nghĩa thống kê giữa lợi nhuận, tính thanh khoản và đòn bẩy; trong khi quy mô doanh nghiệp lại tương quan thuận có ý nghĩa thống kê với đòn bẩy. Ngoài ra, đề tài nghiên cứu này cho rằng ngoài tỷ lệ nợ trên giá trị sổ sách, thì các tỷ lệ nợ trên giá trị thị trường cũng là một biến phụ thuộc quan trọng nhất, đóng vai trò như chỉ số đại diện cho cấu trúc vốn.
2 1. Giới thiệu Cấu trúc vốn là một trong những chủ đề được bàn luận nhiều trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Kể từ công trình nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958), một câu hỏi được đặt ra là:“Tỷ trọng giữa Nợ và Vốn chủ sở hữu có ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp”. Ngoài ra,”Các yếu tố nào có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp” cũng là chủ đề được bàn luận nhiều trong các đề tài nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính. Đến nay đã có rất nhiều công trình nghiên cứu về chủ đề “Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn”; và các công trình này cố tìm ra mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các yếu tố nội tại của doanh nghiệp. Các công trình này thường dựa trên đề tài nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958 – một đề tài có tính ảnh hưởng sâu rộng), và bằng các phương pháp mới nhất xác định các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn. Riêng trong phạm vi của đề tài nghiên cứu này, Tác giả phân tích cấu trúc vốn và các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính niêm yết trên yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2011. Như vậy, mục tiêu của đề tài nghiên cứu này là “Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp” và “Sự khác biệt giữa cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam và các nước trên thế giới” để mở rộng và phát triển các nghiên cứu trước đây – những nghiên cứu đã được thực hiện từ những năm 2000. Các dữ liệu của đề tài được thu thập từ các nguồn thứ cấp và được phân tích dựa trên mô hình ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS). Phương pháp OLS đã được sử dụng trong công trình nghiên cứu của Ozkan (2001), Bennett and Donnelly (2003) và Sinan Akdal (2010) – đây là 3 công trình đã kiểm định mối tương quan giữa tỷ lệ đòn bẩy và các biến phụ thuộc như lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, tấm chắn thuế không sử dụng nợ, rủi ro kinh doanh, và tính thanh khoản. Để đạt được mục tiêu này đề tài nghiên cứu sẽ tập trung trả lời các câu
3 hỏi sau:  Có sự tương quan mật thiết nào giữa cấu trúc vốn và các yếu tố nội tại của doanh nghiệp không.  Điểm khác biệt giữa cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam và các nước trên thế giới. Kết cấu luận văn Luận văn được chia thành 6 phần.  Phần – Giới thiệu  Phần – Tổng quan lý thuyết: trình bày các lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn và điểm lại các nghiên cứu trước đây về các chủ đề liên quan.  Phần – Trình bày phương pháp nghiên cứu, giải thích bộ dữ liệu và mẫu nghiên cứu; mô tả các biến phụ thuộc và biến độc lập trong nghiên cứu.  Phần – Phân tích sơ bộ: kiểm tra mức độ vi phạm các giả thiết trong mô hình, kiểm định độ phù hợp của mô hình, thống kê mô tả và kết quả thu được từ các mô hình hồi quy (gồm 4 mô hình A, B, C và D).  Phần – Gồm tám mục nhỏ, từng mục sẽ mô tả từng biến độc lập. Trong phần này, kết quả phân tích từ các mô hình hồi quy sẽ được kết hợp với kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm trước đây và các lý thuyết cấu trúc vốn.  Phần – Kết luận: tóm tắt lại những kết quả đạt được, những hạn chế của đề tài nghiên cứu và đưa ra kiến nghị cho các nghiên cứu sau.
4 2. Tổng quan lý thuyết Cấu trúc vốn có thể được định nghĩa là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu để tạo nên nguồn vốn của doanh nghiệp; và nó vẫn là một trong những chủ đề được bàn luận nhiều nhất trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp kể từ sau công trình nghiên cứu của Modigliani và Miller vào năm 1958 (Bevan và Danbolt, 2004). Nhiều lý thuyết cấu trúc vốn đã được phát triển nhằm xác định các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn; và đặc biệt, các lý thuyết này tập trung xác định xem yếu tố nào đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp. Tuy nhiên, dù đã có rất nhiều công trình nghiên cứu khác nhau về chủ đề này, nhưng đến nay vẫn còn rất nhiều tranh cãi về vấn đề “yếu tố nào mới thực sự quyết định cấu trúc vốn và chúng ảnh hưởng đến các quyết định về cấu trúc vốn như thế nào”. Trong phần này, Tác giả muốn điểm lược lại các lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn. 2.1 Kiệt quệ tài chính (Financial Distress) và Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) Cụm từ “kiệt quệ tài chính (financial distress)” có vai trò quan trọng trong các lý thuyết cấu trúc vốn. Berk và DeMarzo (2007, Trang 509) đã định nghĩa chi phí tài chính như sau: "khi một công ty đối mặt với khó khăn trong việc thanh toán các nghĩa vụ nợ, thì có nghĩa là công ty đó đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính”. Khi một công ty sử dụng thêm một đồng vốn vay để tài trợ cho hoạt động kinh doanh và đầu tư, thì xác suất vỡ nợ của công ty cũng theo đó tăng lên (Kraus và Litzenberger, 1973). Các chi phí phát sinh từ kiệt quệ tài chính đóng vai trò quan trọng đối với các quyết định tương lai của công ty như chính sách đầu tư, việc cắt giảm các hoạt động nghiên cứu phát triển (R&D), chi phí đào tạo và quảng cáo (Warner,1977). Tất cả những quyết định trên sẽ ảnh hưởng tiêu cực, thậm chí làm giảm giá trị công ty; và do đó, làm thiệt hại cho các cổ đông (Arnold, 2008).
5 Có hai loại chi phí có thể phát sinh từ kiệt quệ tài chính; đó là chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp. Chi phí trực tiếp gồm chi phí phá sản, chi phí hành chính và chi phí pháp lý (Warner, 1977). Trong khi đó, chi phí gián tiếp sẽ phát sinh do các quyết định liên quan đến việc giải quyết kiệt quệ tài chính. Như đã đề cập ở trên, các quyết định đó có thể là những thay đổi trong chính sách đầu tư; ví dụ: hoãn các khoản đầu tư có NPV dương, hoặc loại bỏ toàn bộ các cơ hội đầu tư, giảm chi phí đào tạo, giảm các hoạt động R&D và quảng cáo tiếp thị (Arnold, 2008). Lý thuyết đánh đổi (trade-off theory) cho rằng: lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay và chi phí phá sản đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định tỷ lệ đòn bẩy của công ty. Lý thuyết này cho rằng tổng giá trị của một công ty sử dụng đòn bẩy = giá trị của một công ty không sử dụng đòn bẩy (+) giá trị hiện tại của lợi ích tấm chắn thuế từ việc sử dụng vốn vay (–) giá trị hiện tại của chi phí tài chính (Berk và DeMarzo, 2007). Do đó, công ty sẽ tìm ra một tỷ lệ nợ tối ưu sao cho lợi ích từ tấm chắn thuế có thể bù đắp được các chi phí trong trường hợp phá sản và chi phí đại diện (Gajurel, 2005). Theo lý thuyết đánh đổi, các công ty đạt lợi nhuận cao thường là các công ty sử dụng đòn bẩy cao hơn và tránh được thu nhập chịu thuế nhiều hơn (Barclay và Smith, 2005). Theo lý thuyết đánh đổi, các công ty đạt lợi nhuận cao thường là các công ty sử dụng đòn bẩy cao hơn. Tuy nhiên, theo nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) thì lý thuyết đánh đổi không giải thích được tại sao trong một số trường hợp, một số công ty có lợi nhuận cao lại có tỷ lệ nợ thấp. Ngoài ra, nghiên cứu của Bevan và Danbolt (2002) cũng chỉ ra rằng: Lý thuyết đánh đổi có một số nhược điểm và hạn chế. Các nghiên cứu thực nghiệm của Kester (1986) và Titman & Wessels (1988) cũng ủng hộ luận điểm này: có mối tương quan nghịch và có ý nghĩa giữa lợi nhuận và các tỷ lệ nợ. Như vậy, do có những nhược điểm và hạn chế này nên Lý thuyết đánh đổi không đủ để xác định cấu trúc vốn tối ưu.
6 2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) Myers và Majluf (1984) đã phát triển Lý thuyết trật tự phân hạng từ nghiên cứu đầu tiên của Donaldson (1961). Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng: các công ty thường ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các hoạt động của công ty hơn. Nếu nguồn tài trợ này không đủ đáp ứng, thì các công ty sẽ tiếp tục ưu tiên sử dụng nguồn vốn tài trợ bên ngoài thông qua việc phát hành chứng khoán. Theo Myers và Majluf (1984), nếu công ty có nhu cầu sử dụng nguồn vốn tài trợ bên ngoài, thì đầu tiên công ty sẽ lựa chọn phát hành loại chứng khoán an toàn nhất (chứng khoán nợ) hơn là trái phiếu chuyển đổi. Và công ty sẽ chỉ sử dụng thị trường vốn và phát hành vốn cổ phần như là sự lựa chọn cuối cùng. Các công ty mà không có đủ nguồn vốn nội bộ sẽ phát hành vốn cổ phần hoặc nợ để tài trợ cho các khoản đầu tư có NPV dương. Theo Myers và Majluf (1984), việc phát hành thêm vốn cổ phần có nghĩa là đưa ra thị trường một tín hiệu xấu: vốn cổ phần của công ty này đang bị định giá cao. Tuy nhiên, phát hành nợ có nghĩa là đưa ra thị trường một tín hiệu: cổ phiếu của công ty đang bị định giá thấp. Chính sự đối lập này dẫn đến sự tương tác giữa quyết định đầu tư và nguồn tài trợ (Gajurel, 2005, trang 19). Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng không có mức mục tiêu chính xác nào cho tỷ lệ đòn bẩy và lợi ích từ tấm chắn thuế; và những kiệt quệ tài chính được xem như là các yếu tố kém hiệu quả khi xác định cấu trúc vốn (Myers, 2001). Ngoài ra, Ông tiếp tục ủng hộ quan điểm: Lý thuyết đánh đổi không phân biệt nguồn vốn như là nguồn tài trợ bên ngoài hay nội bộ; và Ông cũng cho rằng: có mối tương quan thuận giữa lợi nhuận và tỷ lệ nợ. Tuy nhiên, Lý thuyết trật tự phân hạng ủng hộ mối quan hệ tương quan nghịch; và Myers and Majluf (1984) cho rằng các công ty có lợi nhuận thấp thì có xác suất vay nợ cao hơn để tài trợ các khoản đầu tư có NPV dương; và nhờ đó, công ty sẽ tăng lợi nhuận của mình. Thêm vào đó, các nghiên cứu của Ozkan (2001), Kester (1986) và Titman & Wessels (1988) cũng tán thành mối tương quan nghịch giữa đòn bẩy
7 và lợi nhuận. Như vậy, Lý thuyết trật tự phân hạng có độ chính xác cao hơn trong việc giải thích mối tương quan nghịch giữa tỷ lệ nợ và lợi nhuận hơn là Lý thuyết đánh đổi. 2.3 Chi phí đại diện (Agency Cost) Lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện được đề cập đến đầu tiên trong một nghiên cứu của Fama và Miller (1972). Về sau, lý thuyết chi phí đại diện được phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) và sau đó là nghiên cứu của Jensen (1986) và Harris & Raviv (1991). Jensen và Meckling (1976) cho rằng chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn về lợi ích giữa người đại diện (người quản lý của công ty) và người chủ thật sự của công ty (cổ đông). Chính sự đối lập về quyền lợi giữa người chủ và người đại diện, và sự tách biệt giữa việc quản lý và quyền sở hữu trong công ty đã dẫn đến những mâu thuẫn này. Ví dụ, các nhà quản lý có thể quan tâm đến việc thực hiện các dự án có NPV âm hoặc có thể chi trả quá tay để thực hiện các thương vụ mua bán sát nhập không cần thiết chỉ nhằm mục đích tăng quy mô và danh tiếng của công ty, thay vì tối đa hóa lợi ích của cổ đông. Sở dĩ như thế là vì những người đại diện này sẽ có nhiều khả năng được điều hành và kiểm soát những công ty lớn hơn; và vì vậy, họ sẽ được nhận lương và các gói phúc lợi cao hơn (Berkand DeMarzo, 2007). Hay nói cách khác, những người đại diện này có xu hướng vận hành công ty gắn liền với quyền lợi của họ hơn là quan tâm đến việc làm thế nào để tăng giá trị công ty và lợi ích cổ đông. Jensen (1986) và Harris & Raviv (1991) đề cập đến hai loại chi phí đại diện; đó là chi phí đại diện của vốn cổ phần và chi phí đại diện của nợ. Như đã đề cập ở trên, chi phí đại diện của vốn cổ phần là những chi phí phát sinh từ mâu thuẩn giữa cổ đông và người quản lý nói chung; các công ty nhỏ không chịu những chi phí này, vì hầu hết chúng được vận hành bởi chính chủ (Easterbrook, 1984). Chi phí đại diện của vốn cổ phần bắt nguồn từ các quyền lợi khác nhau của ban giám đốc – những quyền lợi này không nhất quán với việc tối đa hóa lợi ích của cổ đông. Chi phí đại diện của nợ là những chi phí
8 phát sinh từ mâu thuẩn giữa người nắm giữ cổ phần và chủ nợ; và những mâu thuẫn này phát sinh khi công ty thực hiện các khoản đầu tư rủi ro được tài trợ bằng vốn vay – khi đó sẽ có sự chuyển dịch rủi ro của người chủ nợ sang cho người nắm giữ cổ phần (Jensen, 1986). Ví dụ, doanh nghiệp càng vay nợ nhiều, sự hấp dẫn của các trò chơi này càng lớn. Triển vọng gia tăng việc thực hiện các trò chơi này trong tương lai sẽ làm cho các nhà đầu tư trả giá thấp hơn đối với giá trị của doanh nghiệp ở hiện tại. Còn đối với các trái chủ, họ đã kịp thời chiết khấu rủi ro này vào trong mức lãi suất của các khoản cho vay. Các cổ đông của công ty phải trả lãi vay nhiều hơn, phải gánh chịu sự giảm giá thị trường của cổ phần sở hữu, nên họ là người gánh chịu cuối cùng. Jensen (1986) cũng cho rằng một công ty dồi dào tiền mặt sẽ có nhiều khả năng là chịu chi phí đại diện. Khi sự dồi dào tiền mặt giảm dần và nợ tăng lên, thì khi đó công ty sẽ bị hạn chế nguồn vốn tài trợ cho các khoản đầu tư và chi tiêu. Do đó, những người quản lý có xu hướng cố gắng quản lý công ty thận trọng hơn để không phải đối mặt với tình trạng kiệt quệ tài chính; và do đó có thể làm giảm xác suất chịu chi phí đại diện. Theo công trình nghiên cứu của Harris và Raviv (1991), đòn bẩy được sử dụng như một công cụ để tạo động lực và khuôn khổ cho việc quản lý và giảm thiểu chi phí đại diện. Tóm lại, Harris và Raviv (1991) cho rằng có mối tương quan thuận giữa các yếu tố: tỷ lệ đòn bẩy, dòng tiền tự do, giá trị công ty và tính thanh khoản. 2.4 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây Khi xem xét các nghiên cứu thực nghiệm trước đây Tác giả nhận thấy rằng cho đến nay vẫn chưa có mô hình tổng quát nào về các yếu tố quyết định cấu trúc vốn được chấp nhận. Mỗi nhà nghiên cứu xem xét các yếu tố khác nhau có thể tác động đến cấu trúc vốn. Một số nghiên cứu nổi bật gần đây được trình bày cụ thể trong Bảng 1.
9 Bảng 1: Các nghiên cứu thực nghiệm trước Các nhân tố quyết định cấu trúc vốn đây Profitability (P); Size (S); Growth (G); Chu kỳ dữ Kích thước Tangibility (T); Non- Nghiên cứu Tập trung Các nhân tố khác liệu mẫu debt Tax Shield (NDTS); Volatility (V); Uniqueness (U) Titman & P, S, G, T, NDTS, V; Biến giả ngành 1974 - 1982 Các công ty ở Mỹ 469 Wessels (1988) U công nghiệp Các công ty ở Pháp, Rủi ro đạo đức - Wald (1999) 1993 4404 Đức, Anh, Nhật P, S, G, T, NDTS, V Chi phí phá sản Bevan & Các công ty phi tài 1991 - 1997 1054 Danbolt (2000) chính ở Anh P, S, G, T Các công ty phi tài Ozkan (2001) 1984 - 1996 390 P, S, G, NDTS chính ở Anh Ảnh hưởng của ngành công Bevan Các công ty ở Châu nghiệp - Hạn mức &Danbolt 2001 - 2002 710 S,V Âu đầu tư - nhập khẩu (2002) - Hạn mức tín dụng Các công ty niêm Chen (2003) 1995 - 2000 88 yết ở Trung Quốc P, S, G, T Gaud et al. Các công ty niêm 1991 - 2000 106 P, S, G, T, V (2003) yết ở Thụy Sĩ Sahh & Hijazi Các công ty phi tài 1997 - 2001 445 P,S,G,T (2004) chính ở Pakistan Các công ty ở CH Bauer (2004) 2000 - 2001 74 P, S, G, T, NDTS Séc Các công ty ở Thụy Song (2005) 1992 - 2000 6000 P, S, G, T, NDTS Điển Hệ số thanh toán Eriotis et al. Các công ty niêm 1997 - 2001 129 S, G nhanh - Tỉ lệ lãi (2007) yết ở Hy Lạp vay Chang & Lee Giá trị của tài sản 1988 - 2003 Các lại hình công ty 351 P, G, NDTS, U (2008) thế chấp Dragota & 1997 - 2005 Các công ty niêm 54 P,S,G,T
10 Semenescu yết ở Rumani (2008) Các doanh nghiệp Psillaki & vừa và nhỏ ở Hy 1998 - 2002 3630 P, S, G, T, V Daskalakis Lạp, Pháp, Ý và Bồ (2008) Đào Nha Các công ty niêm Deari & Deari 2005 - 2007 yết và chưa niêm 32 P, S, G, T, NDTS (2009) yết ở Macedonian Các công ty CNTT Liu & Ren 2004 - 2007 được niêm yết ở 92 P,S,G,T (2009) Trung Quốc Tính thanh khoản Các công ty ở Abor (2009) 1998 - 2003 230 P,S,G,T Ghana Cổ tức Brinkhuis & Các công ty ở Châu Maeseneire 2000 - 2007 126 P,S,G,NDTS Giá trị của tài sản Âu (2009) thế chấp Céspedes, Các công ty Mỹ González & 1996 - 2005 1168 P,S,G,NDTS Mức độ vốn nhà Latinh Molina (2009) nước Vasiliou & Công ty niêm yết Daskalakis 2002 - 2003 tại Sở Giao dịch 89 NDTS, U (2009) Athens Các công ty phi tài chính của cơ sở dữ Tính thanh khoản Oztekin (2009) 1991 - 2006 15177 S,T liệu Compustat - Chi phí nghiên Global Vantage cứu và phát triển Các công ty không Ramlall (2009) 2005 - 2006 niêm yết và phi tài 450 P,S,G,T,NDTS Tính thanh khoản chính ở Mauritius - Thời kỳ Ramachandran & Các công ty ở Ấn 1996 - 2007 73 P,S Chi trả cổ tức Packkirisamy Độ (2010)