Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:105

Thêm vào BST

Báo xấu

37
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là nghiên cứu cơ sở lý luận và thực tiễn về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp; khảo sát các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam; đánh giá thực tiễn cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian qua; phân tích các bất cập trong việc lựa chọn cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp Việt Nam và một vài gợi ý cho những quyết định phù hợp hơn với thông lệ quốc tế.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LÊ NGỌC TRÂM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2010
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LÊ NGỌC TRÂM CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS-TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2010
LỜI CẢM ƠN Tôi xin chân thành cảm ơn cô Nguyễn Thị Ngọc Trang đã tận tình hướng dẫn tôi thực hiện luận văn tốt nghiệp này. Tôi cũng xin gởi lời cảm ơn đến các quý thầy, cô đã truyền đạt kiến thức cho tôi trong hai năm học cao học vừa qua. Tác giả Lê Ngọc Trâm
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ Người hướng dẫn khoa học là PGS-TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào. Luận văn có sử dụng một số nhận xét, đánh giá của một số bài nghiên cứu khoa học, các bài báo,… Tất cả đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để người đọc dễ tra cứu, kiểm chứng. Tác giả Lê Ngọc Trâm
MỤC LỤC MỞ ĐẦU .........................................................................................................................1 1. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU...................................................................................1 2. ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU................................................................................1 3. PHẠM VI VÀ HẠN CHẾ NGHIÊN CỨU............................................................1 4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU..........................................................................2 5. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI.....................................2 6. BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI..........................................................................................3 CHƯƠNG I: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN...........................................4 I.1. CÁC KHÁI NIỆM..................................................................................................4 I.1.1. Thâm hụt tài chính và tài trợ doanh nghiệp ............................................4 I.1.2. Nợ và các vấn đề xung quanh nợ ............................................................4 I.1.3. Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ........................................................5 I.1.4. Rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính ..........................................................6 I.2. ĐO LƯỜNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP ..........................7 I.3. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN ...........................................................8 I.3.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (“M&M”)..................8 I.3.2. Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory)..............................................10 I.3.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-order theory)........................15 I.3.4. Lý thuyết chi phí đại diện (the agency theory) .....................................17 I.3.5. Lý thuyết tín hiệu (the signaling theory)...............................................19 I.4. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN .........................20 I.4.1. Nhóm các nghiên cứu theo mô hình các vấn đề về đại diện.................20 I.4.2. Nhóm các nghiên cứu theo mô hình thông tin bất cân xứng ................22 I.4.3. Nhóm các nghiên cứu theo mô hình về đặc tính của sản phẩm và thị trường ....................................................................................................24
I.4.4. Nhóm các nghiên cứu theo mô hình các vấn đề về kiểm soát doanh nghiệp....................................................................................................24 I.4.5. Các nghiên cứu khác .............................................................................25 CHƯƠNG II: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM .........................................................................28 II.1. ĐÔI NÉT VỀ KINH TẾ VIỆT NAM ..................................................................28 II.2. TÁC ĐỘNG CỦA ĐẶC ĐIỂM CHUNG CỦA NỀN KINH TẾ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP .................................................................31 II.2.1. Thị trường chứng khoán phát triển mạnh .............................................32 II.2.2. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp chưa phải là một kênh huy động vốn có sức hút ..............................................................................................33 II.2.3. Chính sách cổ tức không hợp lý............................................................34 II.2.4. Mối quan hệ giữa Doanh nghiệp Nhà nước và Ngân hàng...................35 II.3. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM.................37 II.3.1. Giới thiệu mô hình kinh tế lượng..........................................................37 II.3.2. Các giả thiết về mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ...........................................................................39 II.3.2.1. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi (profitability)..........................................................................39 II.3.2.2. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và thuế suất biên tế ......40 II.3.2.3. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp (hay mức độ bất cân xứng thông tin).....................................40 II.3.2.4. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tấm chắn thuế phi nợ hay đòn bẩy hoạt động...........................................................42 II.3.2.5. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình (tangible assets) .....................................................................43 II.3.2.6. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tốc độ tăng trưởng (growth) .................................................................................43 II.3.2.7. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và rủi ro kinh doanh (volatility) ..............................................................................44
II.3.2.8. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và đặc tính riêng của sản phẩm (Uniqueness) ................................................................45 II.3.2.9. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ sở hữu vốn của nhà nước ................................................................................45 II.3.3. Thu thập và xử lý dữ liệu ......................................................................47 II.4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM .....................................................48 II.4.1. Thống kê mô tả .....................................................................................48 II.4.2. Ước lượng tham số................................................................................49 II.4.3. Kiểm định giả thiết................................................................................52 II.4.4. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến.......................................................53 II.4.5. Kết luận .................................................................................................54 II.4.6. Giới hạn của đề tài ................................................................................55 CHƯƠNG III: CÁC GIẢI PHÁP NHẰM HOÀN THIỆN CHÍNH SÁCH TÀI TRỢ CHO CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM .....................................................58 III.1. PHÂN TÍCH CÁC BẤT CẬP TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ..............................................................................................................................58 III.1.1. Các bất cập trong mối tương quan giữa các biến..................................58 III.1.2. Cấu trúc vốn nghiêng nhiều về vốn cổ phần, đồng thời nợ ngắn hạn được sử dụng nhiều hơn nợ dài hạn ......................................................61 III.2. ĐỊNH HƯỚNG CÁC GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN.............................................62 III.2.1. Đẩy mạnh phát triển thị trường vốn ......................................................62 III.2.2. Về mặt chính sách tài chính của doanh nghiệp.....................................63 KẾT LUẬN CHUNG ...................................................................................................70 TÀI LIỆU THAM KHẢO ...........................................................................................72 PHỤ LỤC......................................................................................................................75
DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ Trang DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1.1 Nhóm các nghiên cứu theo mô hình chi phí đại diện 20 Bảng 1.2 Nhóm các nghiên cứu theo mô hình thông tin bất cân xứng 22 Bảng 1.3 Nhóm các nghiên cứu theo mô hình về sản phẩm, thị trường 24 Bảng 1.4 Nhóm các nghiên cứu theo mô hình các vấn đề về quản lý doanh 25 nghiệp Bảng 1.5 Nhóm các nghiên cứu thực nghiệm khác 26 Bảng 2.1 Các giả thiết về mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và các nhân 47 tố tác động đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Bảng 2.2 Thống kê mô tả các biến độc lập 48 Bảng 2.3 Thống kê mô tả các biến phụ thuộc 47 Bảng 2.4 Tổng hợp các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh 54 nghiệp Việt Nam Bảng 3.1 Cấu trúc vốn của doanh nghiệp thuộc các nước đang phát triển 61 DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 1.1 Các đối tượng “thụ hưởng” EBIT 13 Hình 1.2 Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp 14 Hình 2.1 Tăng trưởng GDP của Việt Nam qua các năm 29 Hình 2.2 Tốc độ tăng trưởng tín dụng của Việt Nam qua các năm 30 Hình 2.3 Vốn đầu tư của các thành phần kinh tế tại Việt Nam 30 Hình 2.4 Tăng trưởng nợ và vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp niêm yết 33 trên HOSE Hình 2.5 Tổng dư nợ trái phiếu so với GDP cuối năm 2008 34 Hình 2.6 Tỷ lệ cổ tức và lợi nhuận dùng chi trả cổ tức của các doanh nghiệp 35 niêm yết trên HOSE Hình 3.1 Cấu trúc vốn của doanh nghiệp các nước đang phát triển 62 Hình 3.2 Nhu cầu vốn và quyết định tài trợ theo chu kỳ sống của doanh nghiệp 66
Trang 1 MỞ ĐẦU 1. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Mục tiêu nghiên cứu của đề tài này là: - Nghiên cứu cơ sở lý luận và thực tiễn về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp; - Khảo sát các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam; - Đánh giá thực tiễn cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian qua; - Phân tích các bất cập trong việc lựa chọn cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp Việt Nam và một vài gợi ý cho những quyết định phù hợp hơn với thông lệ quốc tế. 2. ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU Đối tượng nghiên cứu của đề tài này là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên 2 sàn giao dịch chứng khoán của Việt Nam là Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Số liệu của đối tượng nghiên cứu được sử dụng là số liệu tài chính của các năm 2005, 2006 và 2007 được trình bày trong các báo cáo tài chính cung cấp cho các sở giao dịch chứng khoán. 3. PHẠM VI VÀ HẠN CHẾ NGHIÊN CỨU Phạm vi nghiên cứu của đề tài là chỉ giới hạn nghiên cứu ở một số công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, là một bộ phận rất nhỏ trong nền kinh tế. Do đặc trưng rất riêng của lịch sử phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam, các công ty được chọn làm đối tượng nghiên cứu trong đề tài này có thể sẽ không cung cấp được những thông tin thuyết phục tuyệt đối về thực trạng tài chính chung của các doanh nghiệp khác trong nền kinh tế.
Trang 2 Thời gian nghiên cứu được giới hạn trong bốn năm 2005, 2006, 2007 và 2008; ngoài lý do đây là giai đoạn phát triển khá tốt và ổn định của kinh tế Việt Nam, còn vì nguyên nhân do các năm trước năm 2005, số lượng các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán không đủ nhiều để đủ số lượng mẫu nghiên cứu đáng tin cậy. Hạn chế của đề tài này là không thực hiện một cuộc khảo sát nhằm tìm ra nhiều nhất (có thể) các nhân tố tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam. Tác giả ứng dụng các kết quả nghiên cứu tương tự tại các nước khác trên thế giới và khảo sát các kết quả này tại Việt Nam. Điều này có thể khiến cho nhiều nhân tố khác thực sự có gây tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam bị bỏ lỡ. Ngoài ra, những giới hạn trong việc thu thập dữ liệu cũng khiến cho kết quả nghiên cứu không được trọn vẹn. 4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Phương pháp nghiên cứu của đề tài là kết hợp giữa phân tích định tính và phân tích định lượng. Tác giả sử dụng mô hình kinh tế lượng để khảo sát sự ảnh hưởng các các nhân tố đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong doanh nghiệp, trên cơ sở phân tích các kết quả nghiên cứu của các lý thuyết cấu trúc vốn và các nghiên cứu thực nghiệm đã thực hiện ở các nước khác trên thế giới. 5. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI Toàn cầu hóa và hội nhập kinh tế đang tạo ra những thay đổi nhanh chóng trong nền kinh tế Việt Nam và ở bản thân trong các doanh nghiệp trong nước. Sức ảnh hưởng của công ty nước ngoài, các công ty đa quốc gia ngày càng rõ nét hơn và sâu rộng hơn. Các doanh nghiệp Việt Nam đòi hỏi cần có sự thích nghi tương ứng với những thay đổi đang dần lớn để có được kết quả hoạt động tốt và khả năng tăng trưởng bền vững. Lĩnh vực tài chính cũng phải chịu những sức ép lớn của quá trình hội nhập. Các quan điểm tài chính truyền thống, hay thậm chí là những tồn tại, trong nước đang bị cạnh tranh gay gắt bởi những giá trị đã được chứng minh ở biết bao đất nước và nền kinh tế khác trên Thế giới; và rõ ràng hơn cả là những thành công của các công ty nước
Trang 3 ngoài tại Việt Nam đang diễn ra trước mắt. Tài chính doanh nghiệp đứng trước đòi hỏi cần phải tăng cường tính hiệu quả hơn nữa nhằm hỗ trợ tốt nhất có thể cho kết quả hoạt động kinh doanh của các công ty Việt Nam. Đi tìm những nhân tố có tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam và đưa ra một vài gợi ý hoàn thiện, ý nghĩa của đề tài nghiên cứu này là nhằm mục đích cung cấp thêm cơ sở cho các quyết định tài trợ của các doanh nghiệp Việt Nam, hướng các quyết định tài trợ đến mục tiêu xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Ở Việt Nam, đề tài nghiên cứu này đã được thực hiện bởi Thạc sỹ Trần Hùng Sơn (năm 2008); tuy nhiên bài nghiên cứu còn khá cô động và chủ yếu tập trung giải quyết vấn đề định lượng. Ở các nước khác trên Thế giới, đây dường như là một đề tài có sức hấp dẫn khá lớn. Ngoài những nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn đã quá nổi tiếng, còn có rất nhiều các nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện với nội dung tương tự đề tài nghiên cứu này. 6. BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI Chương I : Các lý thuyết về cấu trúc vốn Chương II : Phân tích nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam Chương III : Các giải pháp nhằm hoàn thiện chính sách tài trợ cho các doanh nghiệp Việt Nam
Trang 4 CHƯƠNG I: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN I.1. CÁC KHÁI NIỆM I.1.1. Thâm hụt tài chính và tài trợ doanh nghiệp Trong suốt quá trình hoạt động, doanh nghiệp luôn cần tiền để tài trợ cho vốn lưu động và cho các dự án đầu tư. Tuy nhiên, không phải lúc nào nguồn vốn nội bộ (gồm chi phí khấu hao tích lũy và lợi nhuận giữ lại hàng năm) cũng đủ để trang trải cho những tiêu tốn này. Thường là luôn có một khoảng cách giữa số tiền mặt doanh nghiệp cần và nguồn vốn nội bộ này, khoảng cách này là “thâm hụt tài chính”. Như vậy, “thâm hụt tài chính” có thể được hiểu như một sự thiếu hụt nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, trong một thời điểm, hay một khoảng thời gian nhất định nào đó. Cũng vì thâm hụt tài chính mà các quyết định chi trả cổ tức và quyết định tài trợ luôn là những vấn đề thường xuyên mà các giám đốc tài chính phải đối mặt. Quyết định tài trợ phản ánh sự lựa chọn nguồn vốn để trang trải cho vấn đề thâm hụt tài chính của doanh nghiệp. Các giám đốc tài chính thường có nhiều lựa chọn như sử dụng lợi nhuận giữ lại, phát hành nợ, hay phát hành cổ phần mới. Vậy doanh nghiệp nên tài trợ thâm hụt bằng vốn vay hay vốn cổ phần, và theo tỷ lệ bao nhiêu? I.1.2. Nợ và các vấn đề xung quanh nợ Nợ, theo cách định nghĩa thông thường, phản ánh một nghĩa vụ phải trả. Trong tài chính doanh nghiệp, nợ được hiểu như một nguồn tài trợ cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, và tồn tại dưới rất nhiều hình thức khác nhau. Chúng ta nên xem xét cách phân loại nợ theo thứ tự ưu tiên về thời gian đáo hạn, như cách trình bày của các bảng cân đối kế toán. Theo cách phân loại này, nợ được chia thành nợ ngắn hạn và dài hạn. Khoản nợ có thời gian đáo hạn ít hơn một năm được gọi là nợ ngắn hạn, trong khi nợ dài hạn có thời gian hoàn trả sau hơn một năm. Các loại trái phiếu doanh nghiệp thường rất đa dạng về thời gian đáo hạn, có thể chỉ vài tháng, nhưng cũng có khi là nhiều năm. Thương phiếu được xếp vào nợ ngắn hạn; thuê
Trang 5 tài chính được xem là nợ dài hạn; nhưng các khoản vay ngân hàng thì có thể bao gồm cả vay ngắn hạn và dài hạn – giống như trái phiếu. Các loại trái phiếu doanh nghiệp, có khi là một nghĩa vụ nợ có bảo đảm (secured debt) bằng tài sản của chính công ty vay nợ (như nhà xưởng, máy móc thiết bị,…); nhưng cũng có khi nó không được bảo đảm bằng tài sản gì cả, hay còn gọi là trái khoán doanh nghiệp (debenture). Nếu công ty không trả được nợ, các trái chủ (bondholder) có quyền trước tiên đối với các tài sản đã thế chấp, các nhà đầu tư nắm giữ các trái khoán có một trái quyền chung đối với các tài sản không thế chấp nhưng chỉ có trái quyền cấp thấp đối với tài sản đã thế chấp. Các trái chủ thường phải đối mặt với rủi ro không thanh toán nợ của doanh nghiệp. Cấp bậc cao không đảm bảo được việc thanh toán nợ. Một trái phiếu có thể là được đảm bảo và ưu tiên, nhưng vẫn mang tính rủi ro rất nhiều, vì việc thanh toán còn phụ thuộc vào giá trị và rủi ro của các tài sản của doanh nghiệp phát hành. Các cổ đông có quyền không trả nợ nếu như họ sẵn sàng giao tất cả tài sản của doanh nghiệp cho các trái chủ, và rõ ràng là họ sẽ chỉ chọn cách làm này nếu như giá trị của tài sản thấp hơn giá trị nợ. I.1.3. Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu Cấu trúc vốn được định nghĩa là một kết hợp giữa số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Việc xác định nợ ngắn hạn thường xuyên thường hay gây nhiều nhầm lẫn, nên có khi thuật ngữ “cấu trúc vốn” chỉ hàm ý các thành phần còn lại mà thôi. Xuyên suốt bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng thuật ngữ “nợ” là hàm ý các khoản nợ ngắn hạn thường xuyên và nợ dài hạn của doanh nghiệp. Hầu hết các doanh nghiệp đều theo đuổi một cấu trúc vốn mục tiêu dài hạn của mình, hay cũng chính là cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp đó. Đôi khi các doanh nghiệp cũng muốn thay đổi cấu trúc vốn hiện tại của họ sang một cấu trúc vốn mục tiêu mới, nhưng nhìn chung thì cấu trúc vốn hiện tại và cấu trúc vốn mục tiêu thường giống nhau.
Trang 6 Mặc dù việc đi tìm một cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn ở mức tối thiểu là một quá trình đơn giản, song việc xác định cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp không chỉ dừng lại ở bấy nhiêu công việc đó. Cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp là cấu trúc vốn mà tại đó tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Một cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bởi các yếu tố như rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân, mức độ phá sản có thể có, chi phí đại lý, và vai trò của chính sách cấu trúc vốn trong việc cung cấp các tín hiệu về thành quả của doanh nghiệp cho các thị trường vốn. Ngoài ra, các quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn còn bị chi phối bởi các tiêu chuẩn ngành, tác động của tín hiệu, ưu tiên quản trị, mức độ ưa thích của các nhà quản lý, và thậm chí là các vấn đề đạo đức nữa... Một cấu trúc vốn của doanh nghiệp hàm ý khả năng vay nợ của doanh nghiệp đó. Cấu trúc vốn, hay cũng có thể xem là chính sách nợ giữa các doanh nghiệp khác nhau thường khác nhau. Ở mỗi quốc gia, mỗi chu kỳ kinh tế hay giai đoạn lịch sử nào đó, chính sách nợ của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi các xu hướng chung hay những đặc điểm mang tính hệ thống về kinh tế - tài chính. Ví dụ như các hệ số nợ trong thập niên 1990 thấp hơn so với những năm 1920, hay trong các thập niên 1950 và 1960 các doanh nghiệp Mỹ sử dụng nợ ít hơn so với nhiều đối tác nước ngoài của họ. I.1.4. Rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính Rủi ro kinh doanh là tính không chắc chắn của thu nhập hoạt động (EBIT) của doanh nghiệp. Tính không chắc chắn này được hình thành từ các yếu tố như tính biến đổi của doanh số theo chu kỳ kinh doanh; tính biến đổi của giá bán; tính biến đổi của chi phí; tính đa dạng hóa sản phẩm; sự tăng trưởng hay sự tồn tại của sức mạnh thị trường,…Rủi ro kinh doanh chịu ảnh hưởng nhiều từ việc sử dụng đòn bẩy kinh doanh của doanh nghiệp (hay có nghĩa là tỷ trọng định phí trong cơ cấu chi phí). EBIT sẽ càng nhạy cảm với sự thay đổi của doanh thu nếu như mức độ sử dụng đòn bẩy kinh doanh càng cao. Rủi ro kinh doanh của một doanh nghiệp bao gồm cả rủi ro hệ thống và không
Trang 7 hệ thống, nghĩa là một doanh nghiệp có thể gặp khó khăn do chính các yếu tố nội bộ của doanh nghiệp hoặc là vì các yếu tố của toàn bộ nền kinh tế. Rủi ro tài chính liên quan đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính. Rủi ro tài chính chỉ tính khả biến tăng thêm của thu nhập mỗi cổ phần và xác suất mất khả năng chi trả xảy ra khi một doanh nghiệp sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí tài chính cố định trong cấu trúc vốn của mình. Nếu như tỷ suất sinh lợi trên vốn đấu tư thấp hơn chi phí sử dụng vốn vay thì đòn bẩy tài chính sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi mong đợi của các cổ đông. Mức độ đòn bẩy tài chính càng cao làm rủi ro tài chính càng lớn. Các khái niệm về đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính làm sáng tỏ sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận của doanh nghiệp. Như vậy, một doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính với hy vọng đạt được lợi nhuận cao hơn các định phí của tài sản và nợ, từ đó gia tăng lợi nhuận cho cổ đông. Tuy nhiên, đòn bẩy cũng làm tăng tính khả biến hay rủi ro trong lợi nhuận của cổ đông. I.2. ĐO LƯỜNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP Có khá nhiều chỉ số tài chính được sử dụng để đo lường tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, và việc lựa chọn chỉ số nào tùy thuộc vào ý nghĩa mà chỉ số đó mang lại cho mỗi người sử dụng. Dưới đây là một vài chỉ số thường gặp. Tỷ số nợ trên tài sản (debt ratio): chỉ số này cho thấy có bao nhiêu phần trăm tài sản của công ty được tài trợ bằng nợ. Tỷ số nợ trên vốn cổ phần (debt to equity ratio): chỉ số này được tính bằng cách lấy tổng nợ ngắn hạn và dài hạn chia cho số vốn cổ phần của công ty.
Trang 8 Tỷ số tổng tài sản trên vốn cổ phần (equity multiplier ratio): tỷ số này cho thấy công ty có giá trị tổng tài sản gấp bao nhiêu lần so với số vốn của các cổ đông đóng góp. Có khi người ta cũng phân chia nợ của doanh nghiệp thành nợ ngắn hạn và nợ dài hạn để xem xét tỷ trọng của từng loại trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Tất cả đều phản ánh mức độ sử dụng nợ mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình và việc sử dụng chỉ số nào cũng đúng cả, miễn là nó phù hợp với mục tiêu cần xem xét. I.3. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN Các lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn doanh nghiệp được bắt đầu từ một nghiên cứu đoạt giải Nobel kinh tế của Modigliani và Miller năm 1958. Tiếp nối thành tựu to lớn này, nhiều nghiên cứu khác nữa được thực hiện bởi những cái tên đã đi vào lịch sự phát triển của tài chính hiện đại, như nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976), Myers (1977), Ross (1977), Jensen (1986) hay Stulz (1990)... Phần này sẽ giới trình bày những quan điểm cốt lõi của các lý thuyết về cấu trúc vốn. I.3.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (“M&M”) Nghiên cứu năm 1958 đoạt giải Nobel kinh tế của M&M có thể xem là linh hồn của lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại. Nội dung của nghiên cứu này xem xét mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị của doanh nghiệp. Trước nghiên cứu nổi tiếng này của hai ông, ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đối với giá trị của doanh nghiệp chưa thật sự rõ ràng. Định đề I của M&M cho rằng giá trị của doanh nghiệp không thay đổi theo cấu
Trang 9 trúc vốn của nó, hay nói cách khác là độc lập với cấu trúc vốn của nó. Nghĩa là không có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Mặc dù thế, kèm theo phát biểu nổi tiếng này là một vài điều kiện “khắc nghiệt” và gây ra nhiều tranh cãi. a/ Các giả định của M&M - Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán; - Có đủ số người mua và bán trên thị trường, và do vậy, không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán; - Có sẵn các thông tin liên quan liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền để có được; - Tất cả các nhà đầu tư đều có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất; - Với cùng một mức độ rủi ro như nhau, các tài sản được định giá bằng nhau; - Không có thuế thu nhập. b/ Lập luận của M&M Hai ông lập luận rằng, bởi vì nhà đầu tư hoàn toàn có thể sử dụng đòn bẩy tài chính của riêng cá nhân họ (các nhà đầu tư cá nhân luôn có thể thực hiện vay như các doanh nghiệp), vậy nên việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp sẽ không làm thay đổi giá trị của doanh nghiệp đó. Lập luận của M&M không đề cập đến rủi ro của việc cho vay, nghĩa là doanh nghiệp có vay nợ (L) có thể sẽ không phải trả hết nợ vay nếu như thu nhập của công ty này không thể trang trải hết. Các nhà đầu tư sẽ thích mua cổ phần của L vì điều này. Tuy nhiên, sự ưa thích này không đủ để làm giá trị thị trường của công ty L tăng cao hơn, bởi vì lượng cung cổ phần các công ty như công ty L trên thị trường là rất lớn. M&M cũng sử dụng lập luận mua bán song hành (arbitrage) để hỗ trợ chứng minh cho lý thuyết của mình. Nếu M&M sai, nghĩa là giá trị thị trường của công ty có vay nợ là cao hơn so với công ty không vay nợ (U), thị trường vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch sẽ không ngăn cản các nhà đầu tư bán cổ phần của L, đồng thời sẽ đi vay và mua cổ phần của U. Cổ phần của L sẽ bị bán cho đến khi giá của nó không còn tạo ra một khoảng chênh lệch so với giá của cổ phần U nữa.
Trang 10 Như vậy, theo lập luận của M&M, trong một thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cũng bằng với giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ vay; hay nói cách khác, giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của nó. Lý lẽ của M&M, chung quy cũng vì đòn bẩy tài chính cá nhân có thể hoàn toàn thay thế cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, nhà đầu tư sẽ không đánh giá giá trị của công ty cao hơn chỉ bởi vì công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính. I.3.2. Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory) a/ Thuế làm cho việc sử dụng nợ trở nên hấp dẫn hơn Nghiên cứu năm 1958 của M&M, định đề I nổi tiếng, được đặt trong điều kiện không có thuế. Năm 1963, M&M tiếp tục nối tiếp công trình vĩ đại này, nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp trong sự ảnh hưởng của thuế. Với sự có mặt của thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp được xác định như sau: - Đối với doanh nghiệp không vay nợ: VUt = Xt(1- Tα) - Đối với doanh nghiệp có vay nợ: VLt = (Xt-C)(1- Tα) = VUt + Tα C (Trong đó Tα: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp; C: chi phí lãi vay) Vì lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, việc sử dụng nợ tạo nên một khoản lợi ích, hay nói khác hơn là tạo nên một tấm chắn thuế. Tấm chắn thuế này thường được tính bằng một phép nhân giữa thuế suất biên tế và lãi vay. Kết quả này tạo nên một sức ảnh hưởng rất lớn trong suy nghĩ của các giám đốc tài chính. Lợi ích của tấm chắn thuế thu hút các công ty sử dụng nợ nhiều đến mức có thể. Tuy nhiên, trên thực tế, thuế thu nhập doanh nghiệp không phải là duy nhất. Xem xét thêm ảnh hưởng của thuế thu nhập cá nhân, Miller giải thích rằng tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay của doanh nghiệp có thể ít hơn hoặc bằng không, bởi vì thuế thu nhập cá nhân đánh trên cả thu nhập từ vốn cổ phần (cổ tức của cổ đông) và thu
Trang 11 nhập từ lãi vay (của trái chủ). Sự thấp hơn của thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho thu nhập từ vốn cổ phần so với thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho lãi vốn trong thực tế khiến cho lợi ích của nợ bị giảm tương đối. Như vậy, cấu trúc vốn tối ưu trong lý thuyết của M&M được xác định lại. Tỷ trọng nợ trong doanh nghiệp sẽ tăng cho đến khi nào lợi ích từ thuế thu nhập doanh nghiệp trở nên thấp hơn chi phí thuế thu nhập cá nhân mà các nhà đầu tư phải gánh chịu. Tuy nhiên, giải thích này không thực sự thuyết phục, bởi vì nó còn phụ thuộc vào sự ưa thích của các nhà đầu tư đối với các khoản lợi ích và chi phí của họ do thuế; và điều này sẽ làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề đối với các công ty nộp thuế. Trên thực tế, có những doanh nghiệp phát triển thịnh vượng mà không dùng bất kỳ một món nợ nào cả, điều này cho thấy lợi ích từ tấm chắn thuế đã có thể bị đánh đổi với một lý do quan trọng khác. b/ Giới hạn của việc sử dụng nợ Với lợi thế tương đối của nợ, việc vay nợ sẽ là một hành vi khôn ngoan nếu như doanh nghiệp có đủ khả năng để trả nợ. Tuy nhiên, với các doanh nghiệp khó đạt được lợi nhuận để hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, tiết kiệm thuế ròng có thể bị âm. Phần này sẽ giải thích những đắn đo của các công ty trong việc sử dụng nợ. Chi phí phá sản “Trách nhiệm hữu hạn” của các cổ đông đối với các nghĩa vụ phải trả là lý do đủ để các trái chủ cảm thấy lo lắng, bởi vì các trái chủ hoàn toàn có thể sẽ không thể thu hồi hết các khoản nợ của một doanh nghiệp, nếu như thu nhập của doanh nghiệp đó không đủ để trang trải hết. Các trái chủ luôn biết được điều này, và họ sẽ hành động theo cách khác. Để “bù đắp” rủi ro không thể thu hồi hết tiền nợ vay và lãi, các nhà đầu tư sẽ chỉ mua trái phiếu của doanh nghiệp có vay nợ nhiều hơn với một mức giá thấp hơn so với trái phiếu của doanh nghiệp có tỷ lệ nợ ít hơn, hay nói cách khác là với một tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn.
Trang 12 Thực tế là giá trị doanh nghiệp của cả hai doanh nghiệp đều bằng nhau, mặc dù là doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều hơn có khả năng phá sản cao hơn do không thể trả được nợ và lãi vay. Tuy nhiên, chính khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ này sẽ khiến cho các nhà đầu tư đánh giá mức độ rủi ro của trái phiếu của doanh nghiệp này cao hơn và họ sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn. Đây chính là chi phí kiệt quệ tài chính mà một doanh nghiệp phải gánh chịu cho việc sử dụng nợ nhiều hơn của mình. Tuy vậy, đây không phải là thứ chi phí duy nhất làm cản trở việc gia tăng sử dụng nợ. Trên thực tế, có sự hiện diện của chi phí phá sản. Các chi phí của tòa án, thuê luật sư và vô vàn các khoản chi phí hành chính khác phát sinh phục vụ cho thủ tục phá sản sẽ khiến cho các trái chủ của công ty bị phá sản chỉ có thể nhận lại được ít hơn nữa phần vốn đầu tư của mình. Chi phí phá sản, có thể phân chia thành hai loại sau: - Chi phí phải trả cho tòa án và luật sư để thực hiện các thủ tục phá sản hay tái cơ cấu doanh nghiệp sau phá sản. Loại chi phí này được gọi là chi phí trực tiếp liên quan đến kiệt quệ tài chính; - Doanh thu của công ty bị sụt giảm, thương hiệu bị ảnh hưởng,… là những chi phí mà công ty bị phá sản thường phải gánh chịu (ví dụ như nhiều khách hàng trung thành của Chrysler đã chuyển sang sử dụng sản phẩm của các nhà cung cấp khác sau khi hãng này bị phá sản). Mặc dù rằng các khoản thiệt hại này là không thể tránh khỏi, nhưng thường thì chúng khó có thể được đo lường một cách chính xác. Chi phí kiệt quệ tài chính Chi phí phá sản chỉ là một phần của chi phí kiệt quệ tài chính. Chi phí phá sản chỉ xảy ra khi công ty đang trong tình trạng phá sản. Còn nếu như việc phá sản chưa xảy ra, mặc dù công ty đang rất khó khăn trong việc xoay sở nguồn tiền để trang trải các khoản lãi vay và nợ đến hạn thanh toán?