Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích dòng tiền và đầu tư - Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:83

Thêm vào BST

Báo xấu

15
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu này nhằm phân tích mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư đối với các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Mẫu nghiên cứu gồm 150 công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hà Nội và Tp.HCM trong giai đoạn 6 năm từ 2008 – 2013. Nghiên cứu này được thực hiện dựa trên nghiên cứu của Firth và Malatesta ( 2012).

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích dòng tiền và đầu tư - Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TÊ TP.HCM LÊ THỊ MỸ OANH PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ ĐẦU TƯ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ TP. Hồ Chí Minh –2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TÊ TP.HCM LÊ THỊ MỸ OANH PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ ĐẦU TƯ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ TP. Hồ Chí Minh –2015
1 LỜI CAM ĐOAN Trong quá trình thực hiện luận văn “Phân tích dòng tiền và đầu tư. Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam”, tôi đã vận dụng kiến thức đã học và với sự trao đổi cũng như đóng góp của giáo viên hướng dẫn để thực hiện nghiên cứu này. Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu và kết quả trong luận văn là trung thực. Thành phố Hồ Chí Minh, 2015 Lê Thị Mỹ Oanh
2 MỤC LỤC Trang phụ bìa Trang MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN ............................................................................................................................. 1 MỤC LỤC......................................................................................................................................... 2 DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT ........................................................................... 5 DANH MỤC CÁC BẢNG ............................................................................................................... 6 TÓM TẮT ......................................................................................................................................... 7 CHƯƠNG 1 ...................................................................................................................................... 1 GIỚI THIỆU .................................................................................................................................... 1 1.1. Lý do chọn đề tài ................................................................................................................. 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu...................................................................... 3 1.3. Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu ............................................................. 3 1.3.1 Đối tượng nghiên cứu................................................................................................. 3 1.3.2 Phạm vi nghiên cứu .................................................................................................... 3 1.3.3 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................... 4 1.4. Những đóng góp của luận văn ............................................................................................ 5 1.5. Kết cấu của luận văn ........................................................................................................... 6 CHƯƠNG 2 ...................................................................................................................................... 7 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ......................................................................................... 7 2.1. Sự nhạy cảm của dòng tiền và đầu tư ................................................................................ 7 2.2. Lý thuyết về mối quan hệ dòng tiền và đầu tư ................................................................. 8 2.3. Mối quan hệ dòng tiền và đầu tư và tính chất sở hữu của công ty ............................... 10
3 2.4. Mối quan hệ dòng tiền và đầu tư và những ràng buộc về tài chính ............................. 12 2.5. Mối quan hệ dòng tiền và đầu tư và cơ chế kiểm soát công ty ...................................... 15 CHƯƠNG 3 .................................................................................................................................... 20 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................................................. 20 3.1. Giả thuyết nghiên cứu ....................................................................................................... 20 3.2. Phương pháp thu thập dữ liệu ......................................................................................... 20 3.3 Mô tả các biến...................................................................................................................... 22 3.3.1. Biến phụ thuộc ............................................................................................................. 22 3.3.2. Các biến độc lập .......................................................................................................... 23 3.4. Mô hình hồi quy ................................................................................................................. 27 3.4.1. Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư ......................................................................... 27 3.4.2. Ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước ................................................................................ 28 3.5. Kiểm định độ tin cậy của mô hình nghiên cứu ................................................................ 29 CHƯƠNG 4 .................................................................................................................................... 32 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................................................................ 32 4.1. Thống kê mô tả .................................................................................................................. 32 4.2. Ma trận tương quan giữa các biến ................................................................................... 35 4.3 Kết quả phân tích hồi quy .................................................................................................. 37 4.3 Sự khác biệt về mối quan hệ dòng tiền và đầu tư trong các công ty tư nhân và các công ty có sự kiểm soát của Nhà nước.............................................................................................. 41 4.3.1. Thống kê mô tả............................................................................................................. 41 4.3.2 Khảo sát mối quan hệ chữ U ở hai nhóm ........................................................................ a 4.3.3 Mối quan hệ dòng tiền đầu và đầu tư có tương tác với biến POS .................................. c 4.3.4 Mối quan hệ dòng tiền và đầu tư khi có sự tương tác với các biến khác ........................ d 5.1. Kết luận chung..................................................................................................................... h 5.2. Hạn chế của đề tài nghiên cứu ............................................................................................ i 5.2.1. Hạn chế về số liệu ........................................................................................................... i
4 5.2.2. Hạn chế về không gian và thời gian nghiên cứu............................................................. j 5.2.3. Một số hạn chế khác ....................................................................................................... j 5.3. Một số kiến nghị .................................................................................................................... j 5.3.1. Về việc phát triển nghiên cứu ......................................................................................... j 5.3.2. Về việc áp dụng trong thực tiễn ..................................................................................... k TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
5 DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT Chữ viết tắt Tên đầy đủ GMM Generalized Method of Moments Sàn giao dịch chứng khoán HOSE Thành phố Hồ Chí Minh Sàn giao dịch chứng khoán HNX Thành phố Hà Nội HĐQT Hội đồng quản trị
6 DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1. Tóm tắt đo lường các biến ........................................................................26 Bảng 4.1 Phân loại công ty theo ngành ....................................................................33 Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu .................................34 Bảng 4.3 Ma trận hệ số tương quan..........................................................................37 Bảng 4.4 Kết quả hồi quy dòng tiền và đầu tư đơn giản cho dữ liệu tổng quát .......38 Bảng 4.5 Kết quả hồi quy dòng tiền và đầu tư với ( CF/K)2……………...………..40 Bảng 4.6 Kết quả hồi quy dòng tiền và đầu tư khi tương tác với biến POS .............41 Bảng 4.7 Thống kê mô tả cho từng nhóm mẫu..........................................................44 Bảng 4.8 Kết quả hồi quy dòng tiền và đầu tư đơn giản cho từng nhóm mẫu .........46 Bảng 4.9 Kết quả hồi quy dòng tiền và đầu tư có tương tác với biến POS ..............47 Bảng 4.10 Kết quả hồi quy dòng tiền và đầu tư tổng hợp cho từng nhóm mẫu .......48
7 TÓM TẮT Nghiên cứu này nhằm phân tích mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư đối với các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Mẫu nghiên cứu gồm 150 công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hà Nội và TP.HCM trong giai đoạn 6 năm từ 2008 – 2013. Nghiên cứu này được thực hiện dựa trên nghiên cứu của Firth và Malatesta ( 2012). Kết quả nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng dòng tiền và đầu tư có mối quan hệ hình chữ U, điều này ngụ ý rằng: khi dòng tiền giảm đến một mức nhất định thì đầu tư lại có xu hướng tăng lên. Khi chia các dữ liệu thành hai nhóm mẫu riêng biệt là các công ty tư nhân và các công ty có sở hữu Nhà nước thì kết quả lại cho thấy: Trong khi các công ty tư nhân có mối quan hệ chữ U ngược do tác động của dòng tiền âm trong dữ liệu thì kết quả này lại không có ý nghĩa thống kê cho mẫu là các công ty Nhà nước. Từ khóa: dòng tiền, đầu tư, tư nhân, nhà nước
1 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Hầu hết các nghiên cứu xoay quanh mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư đều xuất phát từ những giả định của Modigliani và Miller (1958). Theo hai tác giả này, các công ty có khả năng theo đuổi tất cả các cơ hội đầu tư trên thị trường mà không phải cân nhắc đến nguồn vốn nội bộ của nó trong một thị trường hoàn hảo. Tuy nhiên, trên thực tế, thị trường không hoàn hảo vì các lý do chính sau đây: (1) Bất đối xứng thông tin trên thị trường; (2) Khả năng tiếp cận vốn của các doanh nghiệp khác nhau; (3) Doanh nghiệp phải trả chi phí cho bất cứ nguồn vốn nào mà nó muốn sử dụng. Nghiên cứu của Fazzari, Hubbard, và Petersen (1988), Himmelberg và Petersen (1994) đã phát hiện ra rằng dòng tiền có ảnh hưởng quan trọng đối với việc quyết định đầu tư của công ty. Trên thực tế, liệu các nhà quản trị có sử dụng hiệu quả dòng tiền thông qua hoạt động đầu tư để tạo ra giá trị tăng thêm cho doanh nghiệp hay không? Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư, do đó, từ lâu đã thu hút được sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới. Dòng tiền tự do là một thước đo về hiệu quả hoạt động của một doanh nghiệp, vì dòng tiền tự do là nguồn vốn nội sinh của doanh nghiệp, giúp doanh nghiệp tự chủ về tài chính, đặc biệt là trong điều kiện tiếp cận nguồn vốn bên ngoài khó khăn và đắt đỏ (Myers and Majluf, 1984). Dòng tiền tự do dương cho phép doanh nghiệp theo đuổi các cơ hội đầu tư sinh lời nhằm tối đa hóa giá trị cho cổ đông. Nghiên cứu của Jensen (1986) cho rằng sự phân biệt về sở hữu và quản trị
2 trong công ty cổ phần có thể gây ra những rủi ro về hành vi của nhà quản trị doanh nghiệp. Tức là, giám đốc công ty có thể sử dụng lượng tiền mặt dư thừa của doanh nghiệp vào những mục đích cá nhân của họ thay vì đầu tư vào các dự án sinh lời. Những năm qua, đổi mới kinh tế ở Việt Nam gắn liền với quá trình chuyển đổi từ nền kinh tế do sở hữu nhà nước chi phối sang nền kinh tế đa thành phần, trong đó khu vực tư nhân phát triển rất mạnh mẽ. Tuy vậy, cho đến nay, hầu hết các doanh nghiệp nhà nước được cổ phần hóa đều có quy mô vừa và nhỏ; trong đó, có không ít doanh nghiệp thua lỗ, kinh doanh kém hiệu quả. Về tổng thể, nhà nước vẫn nắm một tỷ lệ cổ phần khá lớn (trên 50%) trong các doanh nghiệp đã cổ phần. Chỉ số niềm tin của người dân đối với doanh nghiệp nhà nước ở mức độ thấp do tác động từ những thông tin và thảo luận rộng rãi trong mấy năm gần đây về những yếu kém kéo dài trong quản lý của doanh nghiệp nhà nước, kể cả những sai phạm gây tổn thất lớn, mà phần lớn đều rất chậm được phát hiện, điều tra và không được xử lý nghiêm minh. Ngược lại, khu vực kinh tế tư nhân được khuyến khích phát triển và hoạt động khá hiệu quả, đóng góp. Có thể nói, các công ty dưới sự quản lý của nhà nước thì hoạt động thực sự kém hiệu quả hơn những công ty tư nhân (Allen, 2005; Chen, 2009; Picot và Kaulmann, 1989; Wolf, 2008; Zeitun, 2009). Trong một nền kinh tế đang chuyển đổi như Việt Nam, tình trạng bất đối xứng thông tin và những đặc điểm khác của một thị trường tài chính chưa hoàn chỉnh sẽ làm gia tăng chi phí sử dụng vốn (Aggarwal & Zong, 2006; Kim, 2005). Khi cơ hội tiếp cận vốn bên ngoài có hạn, nhà quản trị vẫn có thể cân đối dòng tiền ra và dòng tiền vào dựa vào dòng tiền tự do, giúp doanh nghiệp tránh được tác động tiêu cực của những biến động trên thị trường. Tuy nhiên, thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986) lại khẳng định một nghịch lý, đó là những công ty có dòng tiền tự do lớn lại có hiệu quả thấp trong đầu tư và sử dụng tài sản. Trong thực tiễn, rất khó để xác định chi phí đại diện của dòng tiền tự do, hay là tổn thất mà doanh nghiệp phải gánh chịu khi giám đốc sử dụng tiền vào mục đích cá nhân hơn là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Nhiều kết quả nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ luận điểm này của Jensen (Ang và các cộng sự, 2000; Chung và các cộng sự, 2005).
3 Từ những tranh luận trên, tôi đã quyết định lựa chọn đề tài “Phân tích mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư. Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” làm đề tài luận văn cuối khóa, nhằm tìm hiểu mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư tại một đất nước đang phát triển, thị trường chứng khoán còn bấp bênh và các kênh thu hút vốn khác vẫn còn chưa phát triển. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu mà luận văn này hướng tới là nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và đầu tư trong các doanh nghiệp Việt Nam, so sánh mối quan hệ này có sự khác biệt như thế nào giữa công ty có sở hữu nhà nước và công ty có sở hữu tư nhân. Một số câu hỏi nghiên cứu được xác định như sau: 1. Dòng tiền tự do và hiệu quả đầu tư trong doanh nghiệp có quan hệ như thế nào? 2. Mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và hiệu quả đầu tư có khác nhau giữa công ty có sở hữu nhà nước và công ty tư nhân? 3. Kết quả hoạt động của công ty có sở hữu nhà nước và công ty tư nhân có khác nhau không? 1.3. Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu 1.3.1 Đối tượng nghiên cứu Để kết quả nghiên cứu có độ tin cậy cao, đối tượng nghiên cứu được lựa chọn là các công ty cổ phần đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Cụ thể là các doanh nghiệp đang niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). 1.3.2 Phạm vi nghiên cứu Đề tài thu thập thông tin từ các công ty cổ phần niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hà Nội (HNX). Trong giới hạn về thời gian và nguồn lực của đề tài, báo cáo tài chính của các công ty được thu thập trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2013
4 (sáu năm) để tạo điều kiện thuận lợi cho việc nghiên cứu xu hướng biến động của các chỉ tiêu nghiên cứu. 1.3.3 Phương pháp nghiên cứu Dữ liệu thu thập của đề tài này là dữ liệu thứ cấp, tức là nguồn thông tin tài chính sẵn có đã được các công ty cổ phần công bố công khai. Để nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và hiệu quả đầu tư trong các doanh nghiệp Việt Nam, phương pháp được sử dụng là phương pháp định lượng. Cụ thể, số liệu từ bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả kinh doanh và các báo cáo tài chính khác sẽ được sử dụng để tính toán các chỉ tiêu tài chính phản ánh mức độ chi tiêu vốn (biểu thị cho hoạt động đầu tư), các chỉ tiêu tài chính phản ánh dòng tiền trong doanh nghiệp và các chỉ tiêu phản ánh tỷ lệ sở hữu của cổ đông điều khiển (để phân biệt công ty sở hữu Nhà nước với công ty tư nhân). Với sự trợ giúp của mô hình kinh tế lượng, các chỉ tiêu này sau đó sẽ được phân tích, nghiên cứu trong mối tương quan với nhau. Các hệ số tương quan sẽ cho biết mức độ và chiều hướng tác động của dòng tiền tới việc mở rộng hay thu hẹp quy mô đầu tư ở các doanh nghiệp, qua đó ảnh hưởng tới giá trị thị trường của doanh nghiệp và thu nhập của cổ đông. Cụ thể, tác giả sử dụng mô hình phân tích ảnh hưởng cố định (fixed effects) đối với dữ liệu bảng để nghiên cứu tác động của của các nhân tố với từng công ty trong điều kiện thay đổi về thời gian. Phương pháp GMM (Generalized Method of Moments) cũng được sử dụng để kiểm tra độ tin cậy và tính hiệu quả của mô hình hồi quy. Phương pháp này đưa thêm các biến công cụ không có liên hệ tương quan với phần dư và cho kết quả là các hệ số tương quan loại bỏ được vấn đề nội sinh tiềm tàng trong mô hình. Nếu kết quả của phương pháp ước lượng GMM không có nhiều sai lệch với phương pháp ảnh hưởng cố định và kết luận của hai phương pháp này là thống nhất với nhau thì nghiên cứu thực sự sẽ cung cấp những bằng chứng đáng tin cậy để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu.
5 1.4. Những đóng góp của luận văn Trong hoàn cảnh hạn chế các nghiên cứu thực nghiệm tương tự ở Việt Nam, những kết luận của đề tài này đã cung cấp bằng chứng dòng tiền và đầu tư có mối quan hệ hình chữ U. Tuy nhiên, trong khi các công ty tư nhân có mối quan hệ hình chữ U ngược trái ngược với các nghiên cứu trước đây do dòng tiền âm trong mẫu chi phối thì kết quả lại không có ý nghĩa thống kê đối với các công ty Nhà nước. Tuy nhiên, kết quả hồi quy các biến tổng hợp vẫn có đóng góp vào việc hoạch định chính sách quản lý kinh tế vĩ mô cũng như việc ứng dụng linh hoạt mối quan hệ dòng tiền và đầu tư ở các công ty nhằm đem lại hiệu quả tối ưu cho mỗi đồng vốn bỏ ra. Trong khi đó, các công ty tư nhân khó tiếp cận nguồn vốn bên ngoài hơn, dòng tiền âm chi phối dòng tiền trong mẫu nghiên cứu. Đây chính là các giá trị mà bài luận văn đem đến trong điều kiện vẫn còn hạn chế các nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này. Bài nghiên cứu dựa vào nghiên cứu gốc “Corporate investment, government control, and financing channels: Evidence from China’s listed Companies” của nhóm tác giả Michael Firth, Paul H. Malatesta, được đăng bởi tạp chí Journal of Corporate Finance năm 2012 để ứng dụng cách tiếp cận số liệu cũng như mô hình mà tác giả sử dụng trong trường hợp các doanh nghiệp của Việt Nam. Sở dĩ lựa chọn bài nghiên cứu này là vì các tác giả thực hiện nghiên cứu đối với các doanh nghiệp China, đây là một nền kinh tế có nhiều sự tương đồng về cấu trúc sở hữu tại các doanh nghiệp với Việt Nam. Chính vì vậy, bài nghiên cứu của các tác giả trên sẽ giúp việc nghiên cứu đề tài này ở Việt Nam rõ ràng hơn. Bài nghiên cứu của Michael Firth, Paul H. Malatesta giúp mở rộng lý thuyết của Jensen (1986) bằng việc nghiên cứu cấu trúc sở hữu (sở hữu nước ngoài, sở hữu Nhà nước và sở hữu của ban quản trị doanh nghiệp) lên mối quan hệ dòng tiền tự do và hiệu quả đầu tư. Đây là sự mở rộng quan trọng vì cơ cấu sở hữu trong công ty cổ phần có ảnh hưởng sâu rộng đến hoạt động của các công ty. Các công ty có sở hữu Nhà nước sẽ nhận được sự ưu tiên nhất định để đảm bảo thực hiện các mục tiêu
6 kinh tế xã hội trong những từng thời kỳ. Sự ưu tiên và kiểm soát của Nhà nước có thể tăng cường hiệu quả quản trị công ty, từ đó, ảnh hưởng tích cực tới mối quan hệ dòng tiền tự do và hiệu quả đầu tư. Mặt khác, sự ưu đãi của Nhà nước về điều kiện tiếp cận vốn bên ngoài sẽ tạo ra lợi thế khó cạnh tranh đối với các công ty Nhà nước. Khi các công ty này gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, họ được Nhà nước ưu đãi hỗ trợ về lãi suất hoặc điều khoản cho vay. Mặt khác, nếu hiệu quả kinh doanh thấp, Nhà nước hỗ trợ giải quyết nợ xấu hoặc bù lỗ cho công ty. Do đó, các công ty Nhà nước không chịu nhiều áp lực về sự giới hạn về dòng tiền tự do như các công ty tư nhân. Điều này có thể mang lại hiệu quả đầu tư cao hơn ở các công ty có sự chi phối của Nhà nước. Trong nhiều nghiên cứu, mối quan hệ giữa chi tiêu vốn và dòng tiền được tạo ra của công ty được ghi nhận là một mối quan hệ đặc biệt, đó là mối quan hệ hình chữ U. Vậy liệu độ dốc của hình chữ U này giữa những doanh nghiệp được quản lý bởi chính phủ và những doanh nghiệp tư nhân có sự khác biệt như thế nào? Những nhận định này ở Việt Nam có đúng hay không? Bài nghiên cứu góp phần trả lời những vấn đề này. 1.5. Kết cấu của luận văn Luận văn bao gồm 5 chương: Chương I. Giới thiệu. Chương II. Các nghiên cứu thực nghiệm Chương III. Phương pháp nghiên cứu Chương IV: Kết quả nghiên cứu Chương V: Kết luận
7 CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ DÒNG TIỀN VÀ ĐẦU TƯ 2.1. Sự nhạy cảm của dòng tiền và đầu tư Cuộc tranh luận về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư bắt nguồn từ bài nghiên cứu của nhóm tác giả Fazzari, Hubbard và Petersen (1988). Tác giả nhận định những ràng buộc về tài chính có ảnh hưởng nhất định đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài có những đặc điểm khác nhau, vì thế, hai nguồn vốn này không thể thay thế hoàn hảo cho nhau trong đầu tư. Theo đó, quyết định đầu tư sẽ phụ thuộc vào một số nhân tố tài chính như khả năng đáp ứng của nguồn vốn nội bộ, điều kiện tiếp cận vốn vay, khả năng trang trải chi phí phát hành cổ phiếu mới….Các nhân tố đó thiết lập một trật tự ưu tiên về vốn, trong đó nguồn vốn nội bộ có ưu thế về chi phí hơn nguồn vốn bên ngoài. Trong mẫu nghiên cứu, 49 công ty được chia nhóm dựa trên quy mô, chính sách chi trả cổ tức và cơ cấu vốn. Kết quả thực nghiệm cho thấy đó là những nhân tố ảnh hưởng đến độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền, tức là sự thay đổi của đầu tư khi có biến động về dòng tiền. Các công ty hạn chế về tài chính, thường là những công ty quy mô nhỏ, mới thành lập, mức chi trả cổ tức thấp, có xu hướng nhạy cảm hơn với dòng tiền. Chirinko và Schaller (1995) cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm cho kết luận của Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) bằng việc phân loại các công ty dựa vào mức độ tín nhiệm về tín dụng. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằngnhững công ty xếp hạng tín dụng thấp thường chịu ảnh hưởng lớn bởi những biến động về dòng tiền. Tuy nhiên, kết quả của một số nghiên cứu gần đây không đồng nhất với luận điểm trên. Kaplan và Zingales (1997, 2000) cho rằng nghiên cứu mối quan hệ dòng
8 tiền và đầu tư dựa vào cách phân loại của Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) có thể dẫn đến những kết luận mâu thuẫn. Hai tác giả này phân loại các công ty dựa vào các chỉ tiêu tài chính cơ bản được tính toán từ thông tin trên báo cáo tài chính. Trái ngược với kết luận của Fazzari, Hubbard và Petersen (1988), Kaplan và Zingales (1997, 2000) khẳng định những công ty không bị giới hạn về tài chính lại nhạy cảm với những cú sốc về dòng tiền. Một số nghiên cứu khác cũng ủng hộ luận điểm này (Cleary, 1999; Allayannis and Mozumdar, 2004). Những mâu thuẫn trên tạo ra một cuộc tranh luận sôi nổi giữa các nhà khoa học, là nền tảng cho sự phát triển và mở rộng phong phú về chủ đề mối quan hệ dòng tiền và đầu tư. Các nghiên cứu được thực hiện ở nhiều phạm vi khác nhau, trong các điều kiện khác nhau và được đặt trong mối liên hệ tương tác với các nhân tố khác như quy mô công ty, ngành nghề hoạt động, sự hoàn thiện của thị trường chứng khoán,… Dưới đây, một số nghiên cứu tiêu biểu sẽ được lựa chọn để tóm tắt những kết quả thực nghiệm đã có xoay quanh mối quan hệ dòng tiền và đầu tư. 2.2. Lý thuyết về mối quan hệ dòng tiền và đầu tư Với mục đích nghiên cứu sự tác động của nguồn vốn nội bộ với hoạt động đầu tư, bài nghiên cứu “The U-shaped investment curve: Theory and Evidence” (2007) của nhóm tác giả Sean Cleary, Paul Povel và Michael Raith cho rằng mối quan hệ dòng tiền và đầu tư được biểu thị bởi hình chữ U do ảnh hưởng của những khuyết tật của một thị trường không hoàn hảo. Ba giả định được đưa ra trước khi thực hiện nghiên cứu là: (i) Do sự bất đối xứng về thông tin, chi phí sử dụng vốn bên ngoài cao hơn chi phí sử dụng nguồn vốn nội sinh; (ii) Chi phí sử dụng vốn bên ngoài được quyết định bởi mức sinh lời kỳ vọng của nhà đầu tư; (iii) Quyết định đầu tư của doanh nghiệp có tính linh hoạt. Kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan hệ dòng tiền và đầu tư không phải là quan hệ tuyến tính mà là quan hệ phi tuyến tính. Mối quan hệ này được thể hiện cụ thể theo đồ thị sau:
9 Ban đầu, công ty có quỹ nội bộ W là quỹ mà công ty có thể đóng góp cho việc mở rộng quy mô của doanh nghiệp. W có thể là âm nếu doanh nghiệp đang phải đối mặt với việc thiếu hụt vốn hoặc chi phí cố định tại doanh nghiệp quá cao. Với nguồn vốn nội bộ W đủ lớn, mức đầu tư I là hợp lý. Với nguồn quỹ nội bộ lớn, nhưng không đủ để đầu tư, công ty cần vay thêm để duy trì quy mô hiện tại, nhưng đồng thời, sẽ nảy sinh ra nguy cơ mất khả năng thanh khoản tương ứng. Để giảm bớt rủi ro, công ty sẽ thu hẹp dần quy mô đầu tư cho tới mức tối thiểu để đảm bảo có doanh thu. Do đó, khi nguồn vốn nội bộ ở mức cao, ta có thể dự đoán rằng sự sụt giảm về dòng tiền sẽ làm cho đầu tư bị thu hẹp. Đến một thời điểm nhất định, nguồn vốn nội bộ quá ít, công ty phải gia tăng đầu tư để có tiền trả nợ (bởi đầu tư phải đạt tới một quy mô nhất định mới có thể sinh lời). Để có thể thu hồi vốn, bên cho vay sẽ giảm bớt kỳ vọng nhận lại cả gốc và lãi, rủi ro đối với công ty sẽ giảm. Cuối cùng, sự sụt giảm của nguồn vốn nội bộ tới một điểm nhất định sẽ kéo theo sự mở rộng đầu tư. Tổng hợp của những biến động trên hình thành một đường cong có hình dáng chữ U như trên. Nghiên cứu của Cleary và các cộng sự (2007)đã tháo gỡ những mâu thuẫn giữa Fazzari và các cộng sự (1988) và Kaplan và Zingales (1997, 2000). Những giả
10 định áp dụng cho mô hình chữ U có hiệu lực trong thực tế và những ràng buộc về tài chính đã được các tác giả nhìn nhận trên nhiều góc độ. 2.3. Mối quan hệ dòng tiền và đầu tư và tính chất sở hữu của công ty Bài nghiên cứu “Đầu tư của doanh nghiệp, kiểm soát Nhà nước và các kênh tài chính: Bằng chứng từ các công ty niêm yết Trung Quốc” năm 2012 của nhóm tác giả Michael Firth, Paul H. Malatesta, Qingquan Xin và Liping Xu tìm hiểu mối liên hệ giữa nguồn vốn nội bộ và đầu tư tài sản cố định dưới ảnh hưởng của nhiều yếu tố, trong đó yếu tố quản lý Nhà nước được tập trung xem xét. Firth và các cộng sự (2012) tìm thấy mối liên hệ giữa nguồn vốn nội bộ và đầu tư tài sản cố định ở các công ty niêm yết Trung Quốc và đánh giá ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước đối với mối liên hệ đó. Mẫu được lựa chọn bao gồm tất cả các công ty sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán Shenzen và Shanghai từ năm 1999 đến 2008. Báo cáo tài chính và lược sử về giá chứng khoán của các công ty trên được thu thập từ các sàn giao dịch chứng khoán Trung Quốc và nguồn dữ liệu CSMAR. Ở mỗi năm, tỷ lệ sở hữu của mỗi công ty sẽ được tính toán để xác định cổ đông điều khiển, tức là người (tổ chức) nắm giữa từ 30% cổ phần trở lên hoặc có quyền quyết định bầu cử 50% nhân sự ban giám đốc trở lên theo CSRC (1997). Thông tin thu thập được hình thành một khối dữ liệu không đối xứng bao gồm 650 công ty và 5,166 quan sát, trong đó có 501 công ty có sở hữu Nhà nước và 149 công ty tư nhân. Các tác giả sử dụng mô hình hồi quy đề xuất bởi Fazzari và các cộng sự (1988) để nghiên cứu mối liên hệ giữa biến độc lập là tỷ lệ đầu tư tài sản cố định trong tổng tài sản ròng với các biến giải thích bao gồm dòng tiền hoạt động, biến giả thể hiện tính chất sở hữu (Nhà nước hoặc tư nhân), tỷ lệ tăng trưởng doanh thu, quy mô công ty và một số biến khác. Kết quả nghiên cứu cho thấy dòng tiền và đầu tư trong các công ty Trung Quốc có mối liên hệ hình chữ U, cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm cho kết luận của Cleary và các cộng sự (2007). Theo đó, nguồn vốn nội bộ dồi dào sẽ thúc đẩy đầu tư khi dòng tiền dương và ngược lại khi dòng tiền âm. Nghiên cứu còn cho
11 biết hoạt động đầu tư của các công ty thuộc sở hữu Nhà nước có xu hướng nhạy cảm với dòng tiền hơn các công ty tư nhân, đặc biệt là khi nguồn vốn nội bộ eo hẹp. Do đó, đường cong chữ U của các công ty Nhà nước sẽ dốc hơn so với đường cong chữ U của công ty tư nhân, cụ thể là dốc hơn về bên trái. Sự khác biệt này chỉ thực sự rõ rệt khi cơ hội đầu tư trên thị trường khan hiếm (cơ hội đầu tư biểu hiện bởi tốc độ tăng trưởng doanh thu). Hơn nữa, kết quả nghiên cứu còn cho thấy các công ty Nhà nước có xu hướng lạm dụng nguồn vốn nội bộ để đầu tư khi cơ hội đầu tư hạn chế. Điều này chứng tỏ những công ty Nhà nước hoạt động kém hiệu quả có thể đã lãng phí vốn đầu tư hoặc phải đầu tư vào những dự án vì mục đích chính trị xã hội của chính phủ. Bên cạnh đó, các công ty Nhà nước có xu hướng đầu tư nhiều hơn so với các công ty tư nhân khi thị trường không thuận lợi. Nhà nước khuyến khích các công ty đầu tư để thực hiện chức năng chính trị của nó hơn là đầu tư để sinh lời. Đó là biểu hiện của hiện tượng đầu tư quá mức. Hơn nữa, để đảm bảo các mục tiêu kinh tế xã hội, Nhà nước tài trợ thậm chí bù lỗ cho những công ty làm ăn kém hiệu quả. Điều này tạo ra ưu thế lớn đối với các công ty Nhà nước, tức là họ không phải chịu áp lực lớn về nguồn vốn nội bộ như các công ty tư nhân. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu chưa thể khẳng định khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài và ưu thế kể trên là nguyên nhân dẫn đến sự khác biệt về mối quan hệ dòng tiền và đầu tư giữa công ty có sở hữu Nhà nước và công ty tư nhân. Một bài nghiên cứu khác của Buccelato và các cộng sự (2013) nghiên cứu ảnh hưởng của những ràng buộc về dòng tiền tới hoạt động đầu tư của 8,637 công ty niêm yết ở Nga và tác động của cấu trúc sở hữu và tính tập trung của sở hữu tới mối liên hệ dòng tiền và đầu tư. Dữ liệu được thu thập là báo cáo tài chính từ nguồn Amadeus 2006 – cơ sở dữ liệu đầy đủ về các công ty ở châu Âu – trong khoảng thời gian 2000-2004. Mối quan hệ dòng tiền và đầu tư được mô phỏng bởi mô hình hồi quy, trong đó, biến phụ thuộc là tỷ trọng đầu tư tài sản cố định và các biến độc lập được lựa