Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích mối quan hệ phi tuyến giữa nợ, tăng trưởng và độ nhạy cảm dòng tiền - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:85

Thêm vào BST

Báo xấu

20
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu chính của luận văn này là phân tích mối quan hệ phi tuyến giữa đòn bẩy – tăng trưởng và độ nhạy cảm dòng tiền của các công ty niêm yết trên thị trường Việt Nam giai đoạn 2008-2013. Từ đó xác định ngưỡng vay nợ tối đa của doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích mối quan hệ phi tuyến giữa nợ, tăng trưởng và độ nhạy cảm dòng tiền - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH VÕ THỊ HÀ PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ PHI TUYẾN GIỮA NỢ, TĂNG TRƯỞNG VÀ ĐỘ NHẠY CẢM DÒNG TIỀN BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH VÕ THỊ HÀ PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ PHI TUYẾN GIỮA NỢ, TĂNG TRƯỞNG VÀ ĐỘ NHẠY CẢM DÒNG TIỀN BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS: NGUYỄN NGỌC ĐỊNH Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn: Phân tích mối quan hệ phi tuyến giữa nợ, tăng trưởng và độ nhạy cảm dòng tiền - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hướng dẫn hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học là PGS.TS Nguyễn Ngọc Định. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nghiên cứu khoa học nào khác. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Nếu có bất kỳ sai sót, gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng cũng như kết quả luận văn của mình. TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2015 Tác giả Võ Thị Hà
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC VIẾT TẮT...................................................................................................... 4 DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU......................................................................................... 5 TÓM TẮT............................................................................................................................. 1 PHẦN I: GIỚI THIỆU ......................................................................................................... 2 1.1 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài: .............................................................................. 4 1.2 Câu hỏi nghiên cứu: ................................................................................................ 4 1.3 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu: ...................................................... 5 1.3.1 Đối tượng nghiên cứu: ..................................................................................... 5 1.3.2 Phạm vi nghiên cứu: ......................................................................................... 5 1.4 Phương pháp nghiên cứu: ....................................................................................... 5 1.5 Kết cấu của luận văn: .............................................................................................. 5 PHẦN II: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY ....................................................................................................................... 7 2.1 Lý luận tổng quan ................................................................................................... 7 2.1.1 Lý thuyết chi phí đại diện (1976) ..................................................................... 7 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi ........................................................................................... 8 2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng: ........................................................................... 10 2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây: ................................................................... 11 2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa độ nhạy cảm dòng tiền và tăng trưởng doanh nghiệp ............................................................................................ 11 2.2.1.1 Xu hướng các nghiên cứu thực nghiệm cho rằng mối tương quan giữa độ nhạy cảm dòng tiền và tăng trưởng phản ánh những ràng buộc tài chính của doanh nghiệp ....................................................................................................................... 11 2.2.1.2 Xu hướng các nghiên cứu thực nghiệm cho rằng mối tương quan giữa độ nhạy cảm dòng tiền và tăng trưởng không phản ánh những ràng buộc tài chính của doanh nghiệp ............................................................................................................ 15 2.2.1.3 Xu hướng các nghiên cứu thực nghiệm phân biệt doanh nghiệp bị hay không bị ràng buộc tài chính dựa vào nợ vay .......................................................... 17 2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ đòn bẩy và tăng trưởng doanh nghiệp ………………………………………………………………………………18 PHẦN III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................................... 26
3.1 Dữ liệu nghiên cứu:............................................................................................... 26 3.2 Mô hình nghiên cứu: ............................................................................................. 28 3.2.1 Mô hình nghiên cứu tương tác giữa độ nhạy cảm dòng tiền và tăng trưởng doanh nghiệp:............................................................................................................... 28 3.2.2 Mô hình nghiên cứu tương tác giữa đòn bẩy và tăng trưởng doanh nghiệp: . 29 3.2.3 Mô hình nghiên cứu tác động của đòn bẩy và độ nhạy cảm dòng tiền đối với tăng trưởng doanh nghiệp ............................................................................................ 30 3.3 Xác định và đo lường các biến nghiên cứu: ................................................... 30 3.3.1 Xác định biến phụ thuộc của mô hình - Biến GROWTH : ............................ 31 3.3.2 Xác định các biến giải thích của mô hình: ..................................................... 31 3.3 Các giả thuyết nghiên cứu..................................................................................... 36 3.4 Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................... 37 3.4.1 Phân tích thống kê mô tả: ............................................................................... 37 3.4.2 Phân tích tương quan: .................................................................................... 37 3.4.3 Phân tích hồi quy:........................................................................................... 38 3.4.3.1 Mục đích của phân tích hồi quy: ............................................................. 38 3.4.3.2 Giới thiệu phương pháp GMM ................................................................ 39 3.4.3.3 Lý do lựa chọn phương pháp hồi quy System GMM (S-GMM) .............. 41 3.4.3.4 Kiểm chứng tính phù hợp của ước lượng S-GMM ................................... 42 PHẦN IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................................. 49 4.1 Phân tích thống kê mô tả: .......................................................................................... 49 4.2 Phân tích tương quan giữa các biến: ......................................................................... 50 4.3 Kết quả kiểm chứng tính phù hợp của phương pháp nghiên cứu S-GMM: ......... 51 4.3.1 Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất pooled OLS ........................ 51 4.3.2 Phương pháp ước lượng Fixed Effect Model (FEM – mô hình tác động cố định) …………………………………………………………………………….52 4.3.3 Phương pháp ước lượng mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model– REM) .............................................................................................................. 52 Bảng 4.5 Kết quả ước lượng theo phương pháp REM ............................................. 53 4.3.4 So sánh giữa phương pháp ước lượng FEM và REM .................................... 53 4.3.5 Kết quả kiểm định các khuyết tật của mô hình .............................................. 55 4.3.5.1 Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi ........................................ 55 4.3.5.2 Kết quả kiểm định sự tự tương quan của các phần dư ............................ 55 4.3.6 Kết quả phương pháp hồi quy S-GMM ......................................................... 56 PHẦN V: KẾT LUẬN ....................................................................................................... 61 TÀI LIỆU THAM KHẢO ...................................................................................................... PHỤ LỤC ...............................................................................................................................
DANH MỤC VIẾT TẮT FEM: Mô hình tác động cố định GMM: Phương pháp hồi quy Tổng quát hóa thờiđiểm GROWTH: tăng trưởng LEV: Đòn bẩy tài chính MM: Modilligani and Miller Pooled OLS: Phương pháphồi quy bình phương bé nhất “gộp” REM: Mô hình tác động ngẫu nhiên
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây Bảng 3.1:Bảng mô tả các biến dùng trong mô hình Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến (mẫu 355 công ty) Bảng 4.2 Ma trận tương quan của các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu Bảng 4.3: Kết quả ước lượng theo phương pháp Pooled OLS Bảng 4.4: Kết quả ước lượng theo phương pháp FEM Bảng 4.5 Kết quả ước lượng theo phương pháp REM Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Hausman về sự lựa chọn mô hình FEM và REM Bảng 4.7: Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi Bảng 4.8: Kết quả kiểm định tự tương quan các phần dư Bảng 4.9: Kết quả hồi quy đối theo phương pháp GMM DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 3.1: So sánh phân bổ ngành trong mẫu nghiên cứu Hình 3.2: Sơ đồ tóm lược quá trình nghiên cứu
1 TÓM TẮT Với dữ liệu bảng của 355 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2013 và bằng phương pháp ước lượng GMM hệ thống được xây dựng bởi Blundell và Bond (1998) nhằm khắc phục những vấn đề về nội sinh, phương sai sai số thay đổi và tự tương quan phần dư của mô hình, bài nghiên cứu tiến hành kiểm định tác động của đòn bẩy và dòng tiền lên tăng trưởng doanh nghiệp được tính toán theo số lao động và doanh thu. Tuy nhiên, hồi quy mô hình tăng trưởng theo doanh thu các hệ số ước lượng của các biến số có ý nghĩa thống kê còn mô hình tăng trưởng theo lao động thì không có ý nghĩa thống kê. Bài nghiên cứu đã có đóng góp nhất định vào những tranh luận trái chiều của những nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mối liên hệ giữa tài chính và tăng trưởng. Thứ nhất, kết quả bài nghiên cứu cho rằng tồn tại mối quan hệ U ngược giữa đòn bẩy và tăng trưởng doanh nghiệp: tại mức độ nợ thấp, đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng tích cực lên tăng trưởng. Tuy nhiên, khi việc gia tăng nợ đạt đến ngưỡng giới hạn xác định sẽ làm giảm tính thanh khoản của doanh nghiệp dẫn đến ảnh hưởng tiêu cực đến tăng trưởng doanh nghiệp. Thứ hai, doanh nghiệp có mức đòn bẩy quá cao thì chắc chắn thể hiện sự thiếu hụt lớn về dòng tiền nội bộ và điều này dẫn đến độ nhạy cảm dòng tiền và tăng trưởng càng cao. Kết quả của bài nghiên cứu có thể được xem là bằng chứng của ràng buộc tài chính.
2 PHẦN I: GIỚI THIỆU Trong những năm gần đây, rất nhiều lý thuyết nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ giữa tài trợ và tăng trưởng và phân biệt thành 2 lý thuyết chính: Một là những cuộc tranh luận về việc có hay không độ nhạy cảm dòng tiền và đầu tư hay tăng trưởng phản ánh những ràng buộc tài trợ của doanh nghiệp; Hai là những nghiên cứu trên thế giới đo lường tác động của đòn bẩy đến tăng trưởng của doanh nghiệp. Cho đến nay hai luồng lý thuyết này vẫn đang tiếp diễn những cuộc tranh luận mà không đi đến một sự thống nhất nào. Các cuộc tranh luận về lý thuyết ước lượng độ nhạy cảm của việc đầu tư tài sản cố định của một công ty đối với dòng tiền nội bộ để xem xét ảnh hưởng của ràng buộc tài chính (financial constraints) được miêu tả là tình trạng khó tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài hoặc phải trả một chi phí cao hơn đáng kể đối với việc đầu tư của doanh nghiệp được bắt đầu từ kết quả nghiên cứu của Fazzari và các tác giả (1988). Phương pháp này đưa ra ý tưởng: nếu những khó khăn trong việc tìm nguồn tài trợ làm cho dòng tiền nội bộ có lợi thế về chi phí so với việc tài trợ bằng nợ hoặc vốn chủ sở hữu từ bên ngoài thì những quyết định đầu tư của các công ty bị ràng buộc tài trợ sẽ nhạy cảm đối với dòng tiền. Những nghiên cứu sau đó cũng chỉ ra rằng các công ty có khả năng đối mặt với ràng buộc tài chính có mức độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư cao hơn. Tuy nhiên, Kaplan và Zingales (1997) và một số nhà nghiên cứu khác phê phán phương pháp sử dụng độ nhạy cảm dòng tiền và đầu tư ở một vài phương diện: (i) Kaplan và Zingales (1997) và Alti (2003) cho rằng độ nhạy cảm này là kết quả của sai số đo lường trong cơ hội đầu tư (Tobin’s Q) hơn là sự biểu hiện của những khó khăn trong việc tài trợ vốn và dòng tiền đóng vai trò như một đại diện cho những cơ hội đầu tư không được nắm bắt bởi chỉ số Tobin’s Q; (ii) tiêu chí được sử dụng để phân loại các công ty dựa vào tỷ lệ chi trả cổ tức, độ tuổi, tỷ lệ nợ không phải không có những điểm yếu và được xem là cách phân chia chưa hợp lý (Kaplan và Zingales, 1997,
3 Cleary, 1999; (iii) Moyen (2004) lập luận rằng độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền dương có thể được tạo ra ngay cả khi các công ty không đối mặt với những hạn chế tài chính vì việc tài trợ bằng nợ hiện tại có mối tương quan với dòng tiền. Đối với những nghiên cứu đo lường sự tác động của đòn bẩy đối với tăng trưởng hay đầu tư cho rằng trong nguồn tài trợ bên ngoài thì tài trợ bằng nợ vay luôn được cân nhắc vì nợ vay thường có chi phí thấp hơn tài trợ bằng vốn cổ phần, tuy nhiên đòn bẩy có thể làm cho khoản lỗ của công ty trở nên lớn hơn nhiều so với khi không sử dụng đòn bẩy. Theo Myer (1977) lập luận rằng đòn bẩy có thể tác động ngược chiều lên hoạt động đầu tư hay tăng trưởng doanh nghiệp do vấn đề đại diện giữa cổ đông và trái chủ, trong đó các nhà quản lý có thể từ bỏ các dự án có NPV dương vì một phần hoặc toàn bộ lợi ích đến từ đầu tư sẽ được dồn hết cho chủ nợ. Điều này dẫn đến việc đầu tư dưới mức. Nhất quán với dự báo của lý thuyết này, dựa trên vấn đề đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý, Jensen (1986) và Stulz (1990) cũng tìm thấy mối tương quan âm giữa đòn bẩy và tăng trưởng chỉ với những công ty có rất ít hoặc hầu như không có cơ hội tăng trưởng. Các tác giả này lập luận rằng đòn bẩy cao ở những công ty có ít cơ hội tăng trưởng sẽ khiến cho ban quản lý không hứng thú với những dự án kém hiệu quả do áp lực phải trả nợ, từ đó giảm thiểu sự lạm quyền của ban quản lý đối với dòng tiền tự do của công ty và giảm thiểu đầu tư. Tất cả những nghiên cứu trên được dựa trên mẫu là công ty niêm yết. Tuy nhiên, với mẫu nghiên cứu là các doanh nghiệp chưa niêm yết ở Trung Quốc, Guariglia và cộng sự (2008) kết luận rằng đòn bẩy có tương quan dương mạnh mẽ lên tăng trưởng doanh nghiệp. Với những công ty chưa niêm yết cơ hội tiếp cận vốn bên ngoài rất hạn chế cùng với nguồn vốn nội bộ ít ỏi, khi đối mặt với cơ hội dự án đầu tư tiềm năng NPV dương, bằng việc vay nợ đã cho phép các doanh nghiệp mở rộng quy mô sản xuất và gia tăng lợi nhuận kỳ vọng. Do tồn tại nhiều ý kiến trái chiều, hai luồng lý thuyết đều có những cách nhìn tiếp cận riêng về mối quan hệ giữa tài chính và tăng trưởng doanh nghiệp, nhưng
4 phương pháp sử dụng độ nhạy cảm dòng tiền và đầu tư cũng như đo lường mối tương quan giữa đòn bẩy và tăng trưởng vẫn tiếp tục được sử dụng rộng rãi như một công cụ để nghiên cứu phần lớn những vấn đề trong tài chính doanh nghiệp. Do đó việc xây dựng một cầu nối giữa hai luồng lý thuyết này là một vấn đề cấp thiết để có cái nhìn tổng quan nhất, thống nhất giữa mối quan hệ giữa tài chính và tăng trưởng doanh nghiệp. Vì vậy mà tác giả đã tiến hành lựa chọn đề tài “Phân tích mối quan hệ phi tuyến giữa nợ, tăng trưởng và độ nhạy cảm dòng tiền - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cho luận văn cao học. 1.1 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài: Mục tiêu chính của luận văn này là phân tích mối quan hệ phi tuyến giữa đòn bẩy – tăng trưởng và độ nhạy cảm dòng tiền của các công ty niêm yết trên thị trường Việt Nam giai đoạn 2008-2013. Từ đó xác định ngưỡng vay nợ tối đa của doanh nghiệp. Theo Massimo Molinari tồn tại mối quan hệ hình chữ U ngược giữa nợ và tăng trưởng doanh nghiệp: ban đầu với mức nợ thấp, vay nợ sẽ ảnh hưởng tích cực lên tăng trưởng doanh nghiệp; Tuy nhiên, khi mức vay nợ vượt ngưỡng tối đa thì hậu quả của việc vay nợ quá nhiều sẽ làm doanh nghiệp mất khả năng thanh toán làm cho độ biến động dòng tiền càng cao, điều này ảnh hưởng tiêu cực đến tăng trưởng của doanh nghiệp. Hay nói cách khác, doanh nghiệp có mức đòn bẩy cao thì mối tương quan giữa độ nhạy cảm dòng tiền và đầu tư (tăng trưởng) doanh nghiệp càng lớn. 1.2 Câu hỏi nghiên cứu: Đề tài sẽ giải quyết các câu hỏi nghiên cứu sau: Câu hỏi nghiên cứu 1: Có phải nợ vay là tiêu chí để nhận biết doanh nghiệp bị ràng buộc tài trợ? Câu hỏi nghiên cứu 2: Có phải mối tương quan giữa đòn bẩy và tăng trưởng doanh nghiệp là mối tương quan phi tuyến, có hình chữ U ngược không?
5 Câu hỏi nghiên cứu 3: Có phải một doanh nghiệp có sử dụng mức đòn bẩy càng cao thì độ nhạy cảm dòng tiền lên tăng trưởng doanh nghiệp càng lớn không? Để giải quyết các câu hỏi này, đề tài sử dụng dữ liệu của 355 công ty thực hiện niêm yết trước năm 2010 trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) bằng phương pháp ước lượng GMM được phát triển bởi Blundell và Bon (1998) để khắc phục vấn đề nội sinh giữa đòn bẩy - tăng trưởng và độ nhạy cảm dòng tiền. 1.3 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu: 1.3.1 Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu của luận văn là 355 công ty thực hiện niêm yết trước năm 2010 trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) 1.3.2 Phạm vi nghiên cứu: Phạm vi nghiên cứu là giai đoạn từ 2008-2013 1.4 Phương pháp nghiên cứu: Phương pháp nghiên cứu chính là phân tích định lượng theo dữ liệu bảng Panel data và dùng kỹ thuật phương pháp hồi quy Tổng quát hóa thờiđiểm (Generalized Method of Moments) được phát triển bởi Blundell và Bon (1998) để khắc phục vấn đề nội sinh giữa đòn bẩy - tăng trưởng và độ nhạy cảm dòng tiền 1.5 Kết cấu của luận văn: Luận văn gồm 5 phần như sau: Phần 1:Giới thiệu Phần 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trướcđây Phần 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
6 Phần 4: Kết quả nghiên cứu Phần 5: Kết luận nghiên cứu
7 PHẦN II: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY 2.1 Lý luận tổng quan 2.1.1 Lý thuyết chi phí đại diện (1976) Lý thuyết về chi phí đại diện được Jenshen và Meckling nghiên cứu năm 1976. Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm tàng về lợi ích giữa trái chủ, cổ đông và người quản lý doanh nghiệp. Chi phí đại diện là chi phí phát sinh mà người sở hữu doanh nghiệp phải gánh chịu khi có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Trong một doanh nghiệp sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý là hết sức cần thiết. Tuy nhiên, việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý sẽ nảy sinh nhiều vấn đề phức tạp liên quan đến quyền lợi các bên. Các cổ đông thì luôn muốn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, giá trị phần vốn góp của mình. Trong khi đó, nhà quản lý có xu hướng đầu tư vào những dự án làm tăng quy mô doanh nghiệp nhưng chứa đựng nhiều rủi ro hoặc theo quyết định chủ quan của họ nhưng không làm tăng lợi ích của cổ đông. Jeshen và Meckling cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu tuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp và mẫu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ. Chính sự mâu thuẫn này đã tạo nên chi phí đại diện. Các chủ nợ và cổ đông do quyền lợi khác nhau trong dòng tiền thu nhập của doanh nghiệp, không phải luôn luôn có cùng phương hướng hoạt động của doanh nghiệp. Khi một công ty sử dụng nợ, các cổ đông và trái chủ sẽ có sự mâu thuẫn về mặt lợi ích. Doanh nghiệp càng vay nợ nhiều càng làm gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính. Các trái chủ đã kịp thời chiết khấu các mức rủi ro vào trong lãi suất các khoản cho vay. Các cổ đông của công ty phải trả lãi vay nhiều hơn, phải gánh chịu sự giảm giá thị trường của cổ phần sở hữu. Như vậy, lý thuyết chi phí đại diện giải thích vì sao các công ty có quy mô lớn, có dòng tiền tự do càng nhiều thường có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ hơn trong cơ cấu vốn của mình.
8 Tóm lại, lý thuyết chi phí đại diện cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu có thể đạt được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ. 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi Nếu lý thuyết MM cho rằng trong một môi trường vốn hoàn hảo, cấu trúc vốn độc lập với giá trị doanh nghiệp thì lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng sẽ có một cấu trúc vốn tối ưu làm tối đa hoá giá trị doanh nghiệp bằng việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của việc sử dụng nợ khi thị trường là bất hoàn hảo. Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn mà ở tại điểm đó tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hoá rủi ro và tối đa hoá giá trị doanh nghiệp, nói cách khác đó là điểm mà lợi ích cận biên cho mỗi đơn vị của nợ cân bằng với chi phí cận biên của nó. Lý thuyết cấu trúc vốn xoay quanh các vấn đề liên quan đến lợi ích, chi phí khi sử dụng nợ và sự đánh đổi hai vấn đề này. Lợi ích của nợ mang lại có thể kể đến là tạo ra tấm chắn thuế cho doanh nghiệp, làm giảm chi phí đại diện giữa các cổ đông và ban giám đốc. Bên cạnh đó nợ cũng có nhược điểm, việc sử dụng nợ quá nhiều sẽ dẫn đến chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản, đồng thời nợ cũng có chi phí đại diện của nó. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích rằng có một sự đánh đổi giữa chi phí kiệt quệ tài chính và tấm chắn thuế của nợ để đưa đến một cấu trúc vốn tối ưu. Giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng với hiện giá tấm chắn thuế trừ đi hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh nghiệp vay nợ ở mức vừa phải, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ và lợi thế thuế vượt trội, vì vậy doanh nghiệp có thể vay thêm nợ để gia tăng lợi thế của mình. Cấu trúc vốn tối ưu là điểm khi mà hiện giá tấm chắn thuế do vay nợ thêm vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính, lúc này giá trị doanh nghiệp là lớn nhất. Và khi doanh nghiệp vay nợ quá nhiều, xác suất kiệt quệ tài chính bắt đầu tăng nhanh với việc vay nợ thêm, chi phí kiệt
9 quệ tài chính sẽ bắt đầu chiếm một lượng lớn trong giá trị doanh nghiệp. DeAnglo và Masulis (1980) thảo luận rằng những công ty với chi phí phá sản cận biên lớn hơn sẽ thực hiện ít nợ. Tuy nhiên, Warner (1977) cho rằng, ở đây, sự mở rộng quy mô sản xuất của công ty có liên quan đến phá sản, những chi phí từ việc mở rộng này tạo thành phần lớn hơn của giá trị công ty khi mà giá trị công ty giảm. Do đó, ông cho rằng những công ty lớn ít phụ thuộc vào rủi ro phá sản và những công ty như vậy có thể vay mượn tại một lãi suất hấp dẫn hơn. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế nên có tỷ lệ nợ cao để được khấu trừ thuế. Các công ty không sinh lợi, và có nhiều tài sản vô hình nên tài trợ bằng vốn cổ phần. Lý thuyết đánh đổi cũng cho biết các doanh nghiệp vay nợ quá nhiều không thể trả bằng tiền mặt phát sinh trong một vài năm, nên phát hành cổ phần, hạn chế cổ tức hay bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm tái cân đối cấu trúc vốn. Lý thuyết cấu trúc vốn giúp giải thích được tại sao các doanh nghiệp khác nhau có tỷ lệ nợ mục tiêu khác nhau. Các doanh nghiệp thường điều chỉnh cấu trúc vốn của mình hướng theo cấu trúc vốn mục tiêu ấn định. Việc điều chỉnh này cũng tốn chi phí và vì vậy cũng có sự trì hoãn trong điều chỉnh mục tiêu. Các doanh nghiệp không thể phản ứng tức thời với các biến cố xảy ra đẩy doanh nghiệp rời xa cấu trúc vốn mục tiêu. Vì vậy, có sự khác biệt giữa cấu trúc vốn thực tế và mục tiêu. Lý thuyết cấu trúc vốn cũng giải thích được sự khác nhau trong cấu trúc vốn giữa các ngành do mỗi ngành có đặc điểm khác nhau nên sự đánh đổi chi phí và lợi ích của nợ cũng theo cách khác nhau giữa các ngành. Tuy nhiên có một điều mà lý thuyết cấu trúc vốn không thể giải thích được, đó là lý do tại sao một số các công ty thành công nhất lại có rất ít nợ. Nhược điểm này được giải thích bởi quan điểm của một lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên lập luận khác biệt khác, đó là lý thuyết trật tự phân hạng được thảo luận sau đây.
10 2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng: Những nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng là từ những nghiên cứu của Donaldson (1961). Các nghiên cứu này đưa ra những bằng chứng cho thấy nhà quản lý ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và chỉ cân nhắc đến nguồn tài trợ bên ngoài (nợ và phát hành vốn cổ phần mới) trong những trường hợp mà nhu cầu vốn gia tăng bất thường không thể tránh khỏi. Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ ra rằng những khuynh hướng thiên lệch của tài chính hành vi bắt nguồn từ sự bất cân xứng thông tin. Lý thuyết trật tự phân hạng là kết quả của thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân xứng dùng để chỉ ra rằng các nhà quản lý biết nhiều về những tiềm năng cũng như rủi ro và các giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu tư từ bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư, rồi mới đến phát hành nợ và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới. Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ. Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời thường ít vay hơn, không phải vì họ có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài. Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ nợ/tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần.
11 Thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo thuyết trật tự phân hạng như sau: Lợi nhuận giữ lại, vay nợ trực tiếp, nợ có thể chuyển đổi, cổ phần thường, cổ phần ưu đãi không chuyển đổi, cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi. Và so với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, trật tự phân hạng tuy kém thành công trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành nhưng lại thành công trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ của các công ty trong cùng một ngành. Trật tự phân hạng giải thích tại sao trong cùng một ngành, các công ty có lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ rất thấp (trái ngược với thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn là công ty có lợi nhuận càng cao thì khả năng vay mượn càng cao và lợi nhuận bị đánh thuế để được khấu trừ càng nhiều thì càng nên đi vay nợ để được hưởng lợi ích của tấm chắn thuế) 2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây: 2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa độ nhạy cảm dòng tiền và tăng trưởng doanh nghiệp Hiện nay, có rất nhiều các nghiên cứu trên thế giới tranh luận về việc có hay không độ nhạy cảm dòng tiền và tăng trưởng doanh nghiệp phản ánh những ràng buộc tài chính của doanh nghiệp. Với những cách thức nghiên cứu khác nhau, những tranh luận đã có những đóng góp đáng kể phục vụ cho các nghiên cứu tương lai về mối quan hệ tài chính – tăng trưởng doanh nghiệp. 2.2.1.1 Xu hướng các nghiên cứu thực nghiệm cho rằng mối tương quan giữa độ nhạy cảm dòng tiền và tăng trưởng phản ánh những ràng buộc tài chính của doanh nghiệp Fazzari và các tác giả (1988): Sử dụng dữ liệu Value Line gồm 422 công ty sản xuất của Mỹ giai đoạn 1970-1984 cho rằng có mối tương quan dương giữa độ nhạy cảm dòng tiền và tăng trưởng sẽ thể hiện sự ràng buộc tài chính của doanh nghiệp.
12 Nghiên cứu này phân tích sự khác biệt trong hành vi đầu tư của những công ty thuộc các nhóm khác nhau. Cụ thể, họ phân các công ty ra làm ba nhóm dựa trên hành vi chi trả cổ tức của chúng trong giai đoạn 1970-1984: (i) Các công ty có tỷ lệ cổ tức trên lợi nhuận ròng ít hơn 0,1 trong tối thiểu mười năm; (ii) Các công ty có tỷ lệ cổ tức trên lợi nhuận ròng giữa 0,1 và 0,2 trong tối thiểu mười năm; (iii) Các công ty còn lại. Theo Fazzari và các tác giả, những công ty với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại cao hơn phải đối diện với các vấn đề về thông tin bất cân xứng thông tin và có khả năng bị ràng buộc tài trợ nhiều hơn. Họ cho rằng nếu những bất lợi về chi phí của việc tài trợ bên ngoài nhỏ, hành động giữ lại lợi nhuận sẽ không cho thấy công ty có vấn đề khó khăn gì liên quan đến đầu tư. Trong trường hợp này, khi nguồn tài chính bên trong dao động, các công ty sẽ đơn giản sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài để làm cho việc đầu tư dễ dàng hơn, dù chính sách cổ tức như thế nào. Tuy nhiên, nếu việc tìm nguồn tài trợ bên ngoài phải chịu chi phí cao đáng kể so với nguồn vốn nội bộ và các công ty giữ lại phần lớn thu nhập của mình, thì việc đầu tư khi này sẽ bị dẫn dắt bởi sự dao động của dòng tiền. Kết quả từ nghiên cứu của Fazzari và các tác giả (1988) cho thấy việc đầu tư của những công ty sử dụng hết tất cả những nguồn tài trợ bên trong nhạy cảm với độ dao động của dòng tiền nhiều hơn so với những công ty lâu đời và có cổ tức cao hơn. Họ quy kết quả này về lý thuyết phân cấp tài trợ vốn (financing hierarchy), theo đó nguồn tài trợ bên trong có lợi thế về chi phí so với việc phát hành cổ phiếu hoặc vay nợ. Nói cách khác, những công ty có độ nhạy cảm dòng tiền và đầu tư cao có nhiều khả năng đang trong tình trạng giới hạn về tài chính (tức là nếu công ty có độ nhạy cảm dòng tiền và đầu tư càng cao thì có rất nhiều khả năng công ty này sử dụng đòn bẩy cao). Hoshi và các cộng sự (1991): Nghiên cứu về mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tư của doanh nghiệp của các công ty sản xuất niêm yết trên thị trường Tokyo giai
13 đoạn từ năm 1965 đến 1985 với 14 công ty độc lập và 121 công ty thành viên Keiretsu1 (được giả định là ít ràng buộc tài trợ hơn). Kết quả nghiên cứu cho rằng việc đầu tư của những công ty không thuộc Keirestsu nhạy cảm hơn đối với dòng tiền. Những công ty được này được cho rằng là bị giới hạn tài chính. Oliner và Rudebush (1992): Với bộ dữ liệu 99 công ty niêm yết trên sàn NYSE từ năm 1977 đến 1983 trong đó có 21 công ty OTC để phục vụ mục đích nghiên cứu ảnh hưởng của phân cấp tài trợ vốn đối với việc đầu tư của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho rằng đầu tư gần như có quan hệ mật thiết với dòng tiền đối với những công ty mới thành lập, cổ phiếu được giao dịchở thị trường OTC. Schaller (1993): Sử dụng 212 công ty Canada giai đoạn 1973 – 1986 phân loại theo số năm hoạt động, sự tập trung sở hữu, sản xuất và phi sản xuất, tập đoàn và công ty độc lập thực hiện nghiên cứu sự ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng và giới hạn thanh khoản lên đầu tư. Kết quả nghiên cứu cho rằng đầu tư của những công ty mới thành lập, độc lập, công ty với việc sở hữu phân tán thì độ nhạy cảm dòng tiền với đầu tư rất lớn. Carpenter và Petersen (2002): Với dữ liệu bảng không cân bằng của 1600 doanh nghiệp nhỏ từ cơ sở dữ liệu COMPUSTAT2 giai đoạn từ 1980-1992 nghiên cứu cho rằng cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp càng nhiều (thể hiện qua hệ số Tobin Q càng lớn) thì dòng tiền mặt doanh nghiệp càng lớn vì doanh nghiệp cần nhiều vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư tăng lên. Và đặc biệt trong trường hợp doanh nghiệp nhỏ tại thị trường tài chính chưa phát triển thì doanh nghiệp chỉ có cách tiếp cận nguồn vốn thông qua vay nợ. Do đó, mối tương quan dương giữa dòng tiền và đầu tư sẽ thể hiện sự ràng 1 Một Keiretsu gồm nhiều công ty thành viên xoay quanh một định chế tài chính (thường là một ngân hàng). Định chế tài chính vừa là cổ đông lớn của các công ty thành viên thuộc tập đoàn vừa đóng vai trò cấp tín dụng (financing) hoặc đảm bảo tính thanh khoản (liquidity) cho các công ty thành viên 2 Bộ cơ sở dữ liệu tài chính, thống kê và thông tin thị trường về những công ty đang và ngưng hoạt động trên khắp thế giới. Dịch vụ bắt đầu từ năm 1962