Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phát triển hoạt động đánh giá tín nhiệm tổ chức phát hành trên thị trường trái phiếu Việt Nam

Chia sẻ: Caphesuadathemhanh | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:60

Thêm vào BST

Báo xấu

27
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn được nghiên cứu với mục tiêu nhằm đưa ra gói giải pháp tổng thể như vậy mà chỉ giới hạn ở phân tích những nguyên nhân chủ yếu khiến CRAs chuyên nghiệp chưa thể hoạt động ở Việt Nam, từ đó đề xuất những giải pháp cơ bản nhất từ góc độ vĩ mô giúp tạo ra môi trường thuận lợi để CRAs có thể hoạt động được.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phát triển hoạt động đánh giá tín nhiệm tổ chức phát hành trên thị trường trái phiếu Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH -------------- PHẠM THỊ MINH HIỀN PHÁT TRIỂN HOẠT ĐỘNG ĐÁNH GIÁ TÍN NHIỆM TỔ CHỨC PHÁT HÀNH TRÊN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2010
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH -------------- CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT PHẠM THỊ MINH HIỀN PHÁT TRIỂN HOẠT ĐỘNG ĐÁNH GIÁ TÍN NHIỆM TỔ CHỨC PHÁT HÀNH TRÊN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM Chuyên ngành: Chính sách công Mã số: 603114 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: Ts. Trần Thị Quế Giang TP. Hồ Chí Minh – Năm 2010
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện. Các đoạn trích dẫn và số liệu sử dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất trong phạm vi hiểu biết của tôi. Luận văn này không nhất thiết phản ánh quan điểm của Trường Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh hay Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright. Tác giả luận văn Phạm Thị Minh Hiền
LỜI CẢM ƠN Tôi xin cảm ơn Tiến sĩ Trần Thị Quế Giang đã tận tình hướng dẫn tôi thực hiện luận văn này. Xin cảm ơn thầy Nguyễn Xuân Thành đã có những ý kiến quý báu giúp tôi hình thành ý tưởng về đề tài. Xin cảm ơn tất cả các thầy cô giáo đã giảng dạy tôi trong chương trình Fulbright một năm về Kinh tế học và Chính sách công. Xin cảm ơn Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright và Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh đã tạo ra cơ hội cho chúng tôi tham gia chương trình đào tạo Thạc sĩ Chính sách công. Và cuối cùng, xin cảm ơn tất cả các bạn bè, đồng nghiệp đã có ý kiến đóng góp và hỗ trợ tôi trong quá trình hoàn thành luận văn. Tác giả luận văn Phạm Thị Minh Hiền
MỤC LỤC Trang Trang phụ bìa Lời cam đoan Lời cảm ơn Danh mục các ký hiệu, chữ viết tắt Danh mục bảng biểu TÓM TẮT ……………………………………………………………………. 1 DẪN NHẬP………………………………………………………………. ….. 2 BỐI CẢNH CHÍNH SÁCH …………………………………………………. 4 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ TỔ CHỨC ĐÁNH GIÁ TÍN NHIỆM…. 7 1.1 Vai trò của CRAs …………………………………………………………. 7 1.2 Những điều kiện cần thiết để CRA hoạt động hiệu quả ………………...... 11 1.2.1 Quy mô và mức độ phát triển của thị trường ..…..………………….. 11 1.2.2 Môi trường pháp lý …………………………......…………………… 13 1.3 Kinh nghiệm của một số nước trong quá trình xây dựng ngành đánh giá tín nhiệm …………………………………….…………………………….. 14 1.3.1 Kinh nghiệm từ Trung Quốc…………………………………………. 15 1.3.2 Kinh nghiệm từ Nhật Bản……..……………..………………………. 16 1.4 Vai trò của chính phủ ……………………………………………………… 16 CHƯƠNG 2: THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM VÀ NHỮNG RÀO CẢN CHỦ YẾU ĐỐI VỚI HOẠT ĐỘNG CỦA CRA…………………… 19 2.1 Những đặc điểm của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam ảnh hưởng đến hoạt động của CRAs …………………………………………... 19 2.1.1 Quy mô thị trường nhỏ nhưng có nhiều tiềm năng ………………….. 19 2.1.2 Nhà đầu tư chính trên thị trường là ngân hàng thương mại …………. 24 2.1.3 Thiếu lãi suất chuẩn tham chiếu ……………………………………... 25
2.1.4 Trái phiếu doanh nghiệp chưa được lưu ký, thanh toán tập trung ....... 26 2.2 Hai rào cản chủ yếu đối với hoạt động CRAs ở Việt Nam ……………….. 27 2.2.1 Hệ thống luật pháp và thực thi luật pháp còn nhiều khiếm khuyết...... 28 2.2.1.1 Pháp luật yếu kém tạo ra các doanh nghiệp xấu và làm xói mòn niềm tin nhà đầu tư ……………………………………………... 28 2.2.1.2 Hệ thống pháp luật yếu kém trực tiếp hạn chế hoạt động của CRAs …………………………………………………………………. 32 2.2.2 Áp chế tài chính …………………………………………………....... 34 2.2.2.1 Áp chế tài chính ảnh hưởng đến quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp …………………………………………………………. 34 2.2.2.2 Áp chế tài chính làm lợi ích của việc xếp hạng tín nhiệm không rõ ràng đối với tổ chức phát hành …………………………….. 35 CHƯƠNG 3: KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH ………………………….. 37 3.1 Xây dựng khung pháp lý cho hoạt động của CRAs …………………......... 37 3.2 Hoàn thiện hệ thống luật pháp …………………………………………….. 38 3.3 Giảm áp chế tài chính ……………………………………………………… 39 KẾT LUẬN …………………………………………………………………... 40 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT CRA(s) Credit Rating Agency – (Các) Tổ chức xếp hạng tín nhiệm CTCP Công ty cổ phần DN Doanh nghiệp HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội HOSE Sở Giao dịch Chứng khoán TP. HCM NHTM Ngân hàng thương mại NRSROs Nationally Recognized Statistical Rating Organizations – tạm dịch Các Tổ chức Đánh giá Tín nhiệm được Công nhận trên Toàn quốc (Mỹ) TMCP Thương mại cổ phần TNHH Trách nhiệm hữu hạn TPDN Trái phiếu doanh nghiệp TPCP Trái phiếu chính phủ UBCK Ủy ban Chứng khoán Nhà nước
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng A1. Danh sách các tổ chức đánh giá tín nhiệm trên toàn thế giới, thời điểm tháng 03/2010 Bảng A2. Bảng xếp hạng tín nhiệm các NHTM của Vietnam Credit tháng 12/2009 Bảng 1.1. Hệ thống ký hiệu xếp hạng nợ dài hạn Bảng 1.2. Chênh lệch lãi suất giữa trái phiếu công ty và trái phiếu chính phủ Mỹ 1973 – 1987. Bảng 1.3. Kết quả hoạt động của Moody’s giai đoạn 1995 – 2000 Bảng 2.1. Quy mô thị trường trái phiếu một số nước châu Á năm 2009 (% GDP) Bảng 2.2. Trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam phát hành, phân theo loại hình doanh nghiệp, giai đoạn 2000 – tháng 10/2009 Bảng 2.3. Số lượng doanh nghiệp phân theo quy mô vốn, giai đoạn 2002 – 2007 Bảng 2.4. Quy mô vốn và tổng tài sản các NHTM Việt Nam, thời điểm 12/2008 Bảng 2.5. Cơ cấu nhà đầu tư trong một đợt phát hành của EVN và Vinacomin trong năm 2009 Bảng 2.6 Kết quả đấu thầu trái phiếu chính phủ giai đoạn 2005 – 2009 Bảng 2.7 Hạ tầng giao dịch trái phiếu doanh nghiệp một số nước châu Á Bảng 2.8. So sánh chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp với trái phiếu chính phủ giữa doanh nghiệp có và không có xếp hạng tín nhiệm (2009)
TÓM TẮT Tổ chức đánh giá tín nhiệm (CRA) có mặt ở hầu khắp các thị trường chứng khoán nợ và có vai trò quan trọng đối với các chủ thể tham gia thị trường, từ nhà đầu tư, tổ chức phát hành đến cơ quan quản lý nhà nước. Tại Việt Nam hoạt động đánh giá tín nhiệm đã manh nha hình thành, nhưng còn rất nhiều khó khăn và rủi ro để các CRA chuyên nghiệp có thể thực sự hoạt động. Nhân sự kiện báo cáo xếp hạng các ngân hàng thương mại Việt Nam của Công ty Thông tin tín nhiệm và Xếp hạng doanh nghiệp Việt Nam (Vietnam Credit) nhận nhiều phản ứng tiêu cực, luận văn này tìm hiểu các nguyên nhân khiến CRAs chưa thể hoạt động hiệu quả tại Việt Nam. Bằng cách đối chiếu một số điều kiện nền tảng ở các nước phát triển với tình hình thị trường Việt Nam và kinh nghiệm xây dựng ngành đánh giá tín nhiệm ở Trung Quốc và Nhật Bản, luận văn này nêu ra môi trường pháp lý yếu kém và tình trạng áp chế tài chính là hai rào cản quan trọng đối với hoạt động của CRAs tại Việt Nam, từ đó đề xuất một số chính sách nhằm phát triển hoạt động này.
DẪN NHẬP Tổ chức đánh giá tín nhiệm (CRA) có mặt ở hầu khắp các thị trường trái phiếu phát triển. Ba CRAs hàng đầu thế giới (Big 3) mang quốc tịch Mỹ là Moody’s, S&P và Fitch cung cấp dịch vụ đánh giá tín nhiệm cho thị trường Mỹ, châu Âu và nhiều nơi khác trên thế giới. Hầu hết các nước châu Á đều thành lập CRAs của riêng mình (CRAs địa phương) với sự tham gia góp vốn hoặc hỗ trợ kỹ thuật của CRA quốc tế. Sau khủng hoảng châu Á 1997, đã có nhiều hội thảo, nghiên cứu khoa học về việc thành lập và xây dựng cơ chế hợp tác giữa các tổ chức đánh giá tín nhiệm các nước ASEAN (Hiệp hội các Quốc gia Đông Nam Á) nhằm hướng đến phát triển một thị trường trái phiếu chung khu vực. Thế nhưng cho đến nay, tại Việt Nam vẫn vắng bóng các CRA chuyên nghiệp dù thị trường trái phiếu doanh nghiệp đã hoạt động được mười năm. Mục đích của luận văn này là tìm hiểu các yếu tố cơ bản đang cản trở hoạt động của CRA tại Việt Nam để đề xuất các chính sách gỡ bỏ rào cản, tạo môi trường để CRA có thể phát triển. Trên cơ sở phân tích cung – cầu về dịch vụ xếp hạng tín nhiệm trên thị trường, sử dụng lý thuyết bất cân xứng thông tin, lý thuyết áp chế tài chính, luận văn đã chỉ ra môi trường pháp lý còn khiếm khuyết và áp chế tài chính là hai nguyên nhân cơ bản khiến CRAs chuyên nghiệp chưa thể hoạt động tại Việt Nam. Môi trường không đủ minh bạch cho CRAs địa phương hoạt động thì cũng không thể thu hút được sự quan tâm của CRAs quốc tế. Luận văn này chia thành ba phần chính. Chương 1 tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây về chức năng, vai trò của CRAs trên thị trường trái phiếu, các điều kiện để CRA có thể hoạt động hiệu quả, và kinh nghiệm một số nước trong quá trình xây dựng ngành đánh giá tín nhiệm. Chương 2 đưa ra những phân tích và phát hiện riêng đối với Việt Nam, trong đó nêu lên hai nguyên nhân cơ bản đang kìm hãm sự phát triển của thị trường trái phiếu và gây cản trở hoạt động của CRAs là (i) môi trường luật pháp yếu kém và (ii) áp chế tài chính. Chương 3 khuyến nghị một số chính sách giúp gỡ bỏ các rào cản đối với hoạt động CRA.
Chính sách công luôn là một lĩnh vực phức tạp vì nó ảnh hưởng đến nhiều nhóm lợi ích khác nhau, tác động đến nhiều mặt khác nhau của đời sống. Bất cứ chính sách nào cũng cần đến một gói tổng thể nhiều giải pháp đồng bộ mới có khả năng thực thi hiệu quả. Luận văn này không có mục đích đưa ra gói giải pháp tổng thể như vậy mà chỉ giới hạn ở phân tích những nguyên nhân chủ yếu khiến CRAs chuyên nghiệp chưa thể hoạt động ở Việt Nam, từ đó đề xuất những giải pháp cơ bản nhất từ góc độ vĩ mô giúp tạo ra môi trường thuận lợi để CRAs có thể hoạt động được. Luận văn cũng không đề cập đến những yếu tố mang tính kỹ thuật xung quanh việc vận hành CRAs, mô hình sở hữu, những biện pháp đảm bảo chất lượng báo cáo tín nhiệm… cũng như không bàn sâu đến những mặt hạn chế của CRAs (vốn luôn tồn tại ở bất cứ định chế thị trường nào).
BỐI CẢNH CHÍNH SÁCH Đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp đầu tiên tại Việt Nam được ghi nhận vào tháng 01/2000 là của Ngân hàng Đầu tư Phát triển Việt Nam (BIDV) với tổng giá trị phát hành khoảng 8 tỷ đồng. Đến tháng 12/2009, sau 9 năm thị trường hoạt động, tổng giá trị trái phiếu doanh nghiệp đã phát hành tính theo mệnh giá là gần 100 nghìn tỷ đồng, tổng giá trị trái phiếu doanh nghiệp đang lưu hành khoảng 84 nghìn tỷ, tương đương gần 5% GDP Việt Nam. Dù có quy mô tăng trưởng khá nhanh chóng, nhất là trong 4 năm trở lại đây, nhưng thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng vẫn ở giai đoạn sơ khai, và đặc biệt là trên thị trường chưa có tổ chức đánh giá tín nhiệm chuyên nghiệp nào thực sự hoạt động. Với vai trò cung cấp thông tin làm cơ sở cho quyết định của nhà đầu tư và xác định lãi suất trái phiếu doanh nghiệp, tổ chức đánh giá tín nhiệm doanh nghiệp (Credit Rating Agency – CRA) có mặt trên hầu khắp các thị trường chứng khoán nợ, từ những thị trường phát triển như Mỹ, châu Âu cho đến các thị trường nhỏ trong khu vực như Thái Lan, Indonesia, Malaysia… (Phụ lục – Bảng A1. Danh sách các tổ chức đánh giá tín nhiệm trên toàn thế giới). Tại Việt Nam từ năm 2004 đã manh nha những hoạt động đầu tiên trong lĩnh vực này với sự ra đời của Công ty Thông tin tín nhiệm và Xếp hạng doanh nghiệp, tên viết tắt là C&R, sau đổi thành Vietnam Credit. Năm 2005, Công ty phần mềm và Truyền thông Vietnamnet thành lập thêm Trung tâm đánh giá tín nhiệm VietnamNet (CRV), tuy nhiên sau đó gần một năm trung tâm này đã đóng cửa vào tháng 06/2005. Vietnam Credit là doanh nghiệp duy nhất trong ngành cho đến nay vẫn còn hoạt động và cung cấp bốn loại dịch vụ bao gồm báo cáo tín nhiệm, tìm hiểu hồ sơ đất đai, điều tra thị trường, thu hồi nợ thương mại. Sau năm năm tồn tại lặng lẽ, tháng 12/2009 Vietnam Credit công bố rộng rãi một bản báo cáo xếp hạng các ngân hàng thương mại trong nước (Phụ lục – Bảng A2. Bảng xếp hạng tín nhiệm các ngân hàng thương mại của Vietnam Credit tháng 12/2009). Trong đó,
chỉ có một ngân hàng duy nhất được xếp hạng A là Ngân hàng Thương mại Cổ phần (TMCP) Á Châu. Ba trong số bốn Ngân hàng thương mại (NHTM) nhà nước lớn nhất (“Big 4”) gồm Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam, Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam, Ngân hàng Công thương Việt Nam chỉ được xếp hạng BBB. NHTM nhà nước còn lại trong “Big 4” là Ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển Nông thôn thì được xếp hạng BB. Mặc dù giới đầu tư đánh giá bảng xếp hạng của Vienam Credit không phải là không có cơ sở, nhưng báo cáo này nhận được phản ứng rất tiêu cực từ nhiều ngân hàng cũng như Hiệp hội Ngân hàng Việt Nam (VNBA). Một số ngân hàng dọa kiện Vietnam Credit. Đáng chú ý là đại diện của Ngân hàng Nhà nước, chi nhánh TP.HCM còn cho rằng “Vietnam Credit là một công ty tư nhân nên không thể xếp hạng các ngân hàng” (Nguồn: www.stox.vn). Ngoài bản báo cáo này, cho đến thời điểm hiện tại, Vietnam Credit chưa thực hiện đánh giá tín nhiệm cho bất cứ đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp nào trên thị trường. Hơn hai tháng sau sự kiện Vietnam Credit, ngày 12/02/2010 Chính phủ ban hành nghị định số 10/2010/NĐ-CP về hoạt động thông tin tín dụng. Một trong số điều kiện đặt ra đối với hoạt động “thông tin tín dụng” 1 là “phải có tối thiểu 20 ngân hàng cam kết cung cấp thông tin tín dụng và các ngân hàng này không cam kết với tổ chức thông tin tín dụng khác”. Ngân hàng Nhà nước là cơ quan cấp giấy chứng nhận đủ điều kiện hoạt động. Nghị định này sẽ tạo ra vị trí độc quyền duy nhất cho Trung tâm thông tin Tín dụng (CIC) 2 thuộc Ngân hàng Nhà nước, vì toàn bộ hệ thống ngân hàng hiện nay đều đã cung cấp thông tin tín dụng cho CIC theo 1 Nghị định 10/2010/NĐ-CP định nghĩa “thông tin tín dụng là các dữ liệu, số liệu, dữ kiện, và tin tức liên quan của khách hàng vay tại các tổ chức tín dụng”. Điều hiển nhiên là các thông tin về lịch sử vay và trả nợ vay của tổ chức phát hành là một yếu tố quan trọng trong tiêu chí đánh giá tín nhiệm của CRAs 2 Trung tâm thông tin Tín dụng (CIC) là tổ chức sự nghiệp nhà nước trực thuộc Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, được thành lập tháng 02/1999, tiền thân là Phòng thông tin phòng ngừa rủi ro Vụ Tín dụng. CIC có chức năng thu nhận, lưu trữ, phân tích, xử lý, dự báo thông tin tín dụng, chủ yếu phục vụ cho yêu cầu quản lý nhà nước của Ngân hàng Nhà nước; đồng thời chia sẻ thông tin giữa các tổ chức cấp tín dụng nhằm góp phần đảm bảo an toàn trong hoạt động ngân hàng (nguồn: www.cicb.vn). CIC do đó không hoạt động giống CRAs, CIC thu thập thông tin về lịch sử vay và trả nợ vay của doanh nghiệp từ các tổ chức tín dụng và chỉ cung cấp những thông tin này cho thành viên là các tổ chức tín dụng. Gần đây CIC cũng đã bắt đầu thực hiện đánh giá tín nhiệm các doanh nghiệp.
Quyết định số 51/2007/QĐ-NHNN của Ngân hàng Nhà nước về việc ban hành quy chế hoạt động thông tin tín dụng. Đến nay vẫn chưa rõ CRAs có thuộc đối tượng điều chỉnh của Nghị định này hay không. Việc thiếu dịch vụ đánh giá tín nhiệm tổ chức phát hành trên thị trường khiến nhà đầu tư trong nước thiếu công cụ để phân biệt lãi suất theo mức độ rủi ro của doanh nghiệp, từ đó làm giảm nhu cầu đầu tư, tăng chi phí giao dịch (tìm kiếm thông tin, chi phí thương lượng…), đồng thời dòng vốn có thể chệch hướng vào các doanh nghiệp có hiệu quả thấp trên thị trường (lựa chọn ngược). Ở các thị trường phát triển, CRAs là thành phần không thể thiếu một phần do việc đầu tư vào tài sản có xếp hạng tín nhiệm của các nhà đầu tư tổ chức (ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí… ) đã được quy định thành luật. Ảnh hưởng của CRAs còn mang tính toàn cầu khi Hiệp ước Basel 2 tháng 06 năm 2004 gắn mức xếp hạng tín nhiệm của CRAs đối với các tài sản của ngân hàng vào việc tính toán các chỉ tiêu an toàn vốn. Để phát triển thị trường chứng khoán trong nước, thu hút dòng vốn nước ngoài và xa hơn nữa là hội nhập và hiện đại hóa nền tài chính, Việt Nam sớm hay muộn cũng sẽ phải phát triển hoạt động đánh giá tín nhiệm doanh nghiệp theo thông lệ quốc tế. Bằng việc phân tích cung – cầu, sử dụng lý thuyết bất cân xứng thông tin, lý thuyết về áp chế tài chính, luận văn này đối chiếu một số điều kiện nền tảng để CRAs hoạt động hiệu quả ở các nước phát triển với điều kiện ở Việt Nam cũng như tìm hiểu kinh nghiệm của một số nước trong quá trình xây dựng ngành đánh giá tín nhiệm nhằm mục đích (i) phân tích những nguyên nhân cơ bản khiến CRAs chưa thể hoạt động hiệu quả ở Việt Nam, và (ii) đề xuất các chính sách nhằm phát triển hoạt động này.
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ TỔ CHỨC ĐÁNH GIÁ TÍN NHIỆM 1.1 Vai trò của CRA Đánh giá tín nhiệm là việc CRA đánh giá mức độ đáng tin cậy của tổ chức phát hành hoặc của chứng khoán dựa trên chất lượng tài sản, các khoản nợ hiện hữu, lịch sử vay mượn và hoàn trả nợ của tổ chức phát hành cũng như tình hình sản xuất kinh doanh chung của doanh nghiệp... Các CRA sử dụng cả phương pháp định tính và định lượng để dự báo xác suất mất khả năng thanh toán của tổ chức phát hành. Mỗi CRA có một hệ thống ký hiệu – thường là chữ cái, hoặc số, hoặc cả hai – để thể hiện các mức độ rủi ro thanh toán của doanh nghiệp/chứng khoán, từ mức an toàn nhất cho đến cấp độ rủi ro cao nhất. Bảng 1.1 Hệ thống ký hiệu xếp hạng nợ dài hạn Hạng đầu tư Hạng đầu cơ S&P và S&P và các tổ các tổ Moody's Diễn giải Moody's Diễn giải chức chức khác khác BB+ Ba1 Có khả năng trả nợ, Chất lượng cao AAA Aaa BB Ba2 nhưng không chắc nhất BB- Ba3 chắn AA+ Aa1 B+ B1 Rủi ro không thanh AA Aa2 Chất lượng cao B B2 toán cao AA- Aa3 B- B3 A+ A1 CCC+ Caa Hiện tại dễ mất khả A A2 Khả năng thanh CCC năng thanh toán, hoặc toán mạnh mất khả năng thanh A- A3 CCC- toán (Moody's) BBB+ Baa1 C Ca Đã phá sản hoặc mất Đủ khả năng thanh khả năng thanh toán BBB Baa2 D D toán BBB- Baa3 Nguồn: Cantor 1994 [20] CRA, tiền thân là tổ chức đánh giá tín nhiệm khả năng tài chính các nhà buôn, được thành lập đầu tiên vào năm 1837 bởi Louis Tappan tại New York. Hoạt động
đánh giá tín nhiệm đã mở rộng sang lĩnh vực chứng khoán khi John Moody thực hiện xếp hạng các trái phiếu đường sắt Mỹ vào năm 1909 (Cantor 1994). Như vậy ngành đánh giá tín nhiệm có lịch sử hình thành và phát triển gần hai thế kỷ. Lý do cho sự tồn tại bền vững này là CRAs được tạo ra để giải quyết vấn đề cơ bản và muôn thuở trên thị trường tài chính – sự bất cân xứng thông tin. Làm sao bên cho vay có thể đánh giá được sự đáng tin cậy của bên cần vay vốn? và làm sao có thể tiếp tục đảm bảo sự đáng tin cậy đó sau khi khoản vay đã được giải ngân? Người cho vay chuyên nghiệp (ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty tài chính, quỹ đầu tư) có thể có đầy đủ nguồn lực để tự thu thập và phân tích thông tin. Tuy nhiên, khi một doanh nghiệp phát hành trái phiếu ra công chúng, các nhà đầu tư cá nhân (và kể cả nhà đầu tư tổ chức – nếu tổ chức phát hành không là khách hàng quen thuộc hay không hoạt động ở thị trường truyền thống) sẽ không dễ dàng đánh giá được tính trung thực của các thông tin doanh nghiệp cung cấp. Đối với các nhà phát hành nhỏ hoặc phát hành lần đầu, sự bất cân xứng thông tin càng trầm trọng. Do vậy cả tổ chức phát hành lẫn nhà đầu tư đều có thể cần đến vai trò trung gian của các CRA chuyên nghiệp. Sau khi thu thập thông tin từ tổ chức phát hành và các nguồn khác, CRAs sẽ xử lý và chuyển giao đến nhà đầu tư, kể cả những thông tin bị che giấu. Với cơ chế này, CRAs có thể giúp “vén màn sương mù” (White 2001) thông tin bất cân xứng xung quanh mối quan hệ vay mượn, đồng thời lợi thế kinh tế theo quy mô sẽ đạt được (Gonzalez 2004). Thông tin được thu thập, xử lý và chuyển giao thông qua CRAs sẽ hiệu quả hơn so với được truyền đạt trực tiếp từ tổ chức phát hành đến từng nhà đầu tư tiềm năng. Mặt khác quá trình xếp hạng tín nhiệm làm tăng cường trao đổi thông tin giữa CRAs và tổ chức phát hành, từ đó thúc đẩy tính minh bạch trong quản trị doanh nghiệp cũng như trên thị trường tài chính (Boot 2002). CRA là tổ chức trung gian hoạt động dựa vào uy tín (reputational intermediary) nên có động lực để xác nhận một cách trung thực chất lượng của chứng khoán phát hành. CRA tham gia thường xuyên trên thị trường, thiệt hại uy tín về lâu dài sẽ lớn
hơn lợi ích một lần từ việc làm ngơ sự không trung thực hoặc cố tình phóng đại triển vọng của tổ chức phát hành. Rất nhiều nghiên cứu trước đây đã nêu ra vai trò và chức năng của CRA trên thị trường tài chính như là chỉ báo về khả năng vỡ nợ hoặc chậm thanh toán của chứng khoán (Cantor 1994), giúp giảm chi phí huy động vốn doanh nghiệp (Gonzalez 2004, Dittrich 2007), tạo ra khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt hơn cho doanh nghiệp (Dittrich 2007), giảm chi phí phân tích thông tin đối với nhà đầu tư nhỏ (White 2001), tạo ra thước đo chung về rủi ro cho nhà đầu tư (RAM 2000), là cơ chế giám sát tổ chức phát hành làm giảm rủi ro đạo đức trong suốt vòng đời công cụ nợ (Dittrich 2007), là nền tảng của một thị trường trái phiếu doanh nghiệp năng động (Gonzalez 2004, Kennedy 2008). Ngoài ra, xếp hạng của CRAs được sử dụng để quản lý nhà nước về tài sản rủi ro của ngân hàng và các nhà đầu tư tổ chức khác (Cantor 1994), thậm chí là biểu hiện của việc chuyển giao quyền lực xã hội cho khu vực tư nhân (Partnoy 2006, Kennedy 2008). Đối với các nước đang phát triển, hoạt động của CRA còn giúp thu hút vốn vốn nước ngoài (Setty 2003), phát triển thị trường trái phiếu thông qua giáo dục, nghiên cứu và phổ biến thông tin (RAM 2000). Có thể tóm tắt vai trò của CRAs đối với từng chủ thể trên thị trường như sau: (i) Đối với tổ chức phát hành: làm giảm chi phí huy động vốn, giúp huy động được nguồn vốn dài hạn, mở rộng thành phần các nhà đầu tư, giảm tính không chắc chắn về chi phí lãi vay, giúp các doanh nghiệp nhỏ tiếp cận được thị trường trái phiếu. (ii) Đối với nhà đầu tư : là công cụ hỗ trợ cho việc đánh giá, so sánh và giám sát khoản đầu tư giúp cho việc ra quyết định đầu tư dễ dàng hơn, làm tăng tính thanh khoản và giảm mức biến động giá chứng khoán.
(iii) Đối với cơ quan quản lý nhà nước: giúp thị trường trái phiếu mở rộng và năng động hơn, đồng thời giúp ổn định thị trường thông qua giám sát rủi ro của ngân hàng và các nhà đầu tư tổ chức. Bên cạnh vai trò tích cực đối với thị trường, CRA cũng nhận nhiều chỉ trích, nhất là trong cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn gần đây nhất ở Mỹ. Những ý kiến chỉ trích tập trung chủ yếu vào việc CRAs đã xếp hạng dễ dãi, đồng thời chậm phản ứng trước sự tăng lên về rủi ro đối với các sản phẩm tài chính cấu trúc/đa lớp (structured finance) nói chung và các chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp nhà ở (residential mortgage backed securities – MBS) nói riêng. Nguyên nhân sâu xa xuất phát từ mối quan hệ ủy quyền – tác nghiệp (principal – agent) khi CRAs thu phí từ tổ chức phát hành (Benmelech 2009). CRAs có thể gây sức ép để tổ chức phát hành phải sử dụng dịch vụ bằng cách thực hiện các báo cáo xếp hạng không chỉ định (unsolicited rating) với mức xếp hạng thấp dựa trên thông tin sẵn có đã công khai. Khi đã được chỉ định làm xếp hạng, CRAs có thể xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp cao hơn thực tế để giữ chân khách hàng hay do thông đồng với tổ chức phát hành (Dittrich 2007). Việc sử dụng luật hay các biện pháp “bảo lãnh” đảm bảo chất lượng xếp hạng là không khả thi (trừ trường hợp CRAs cố tình lừa dối một cách rõ ràng) vì xếp hạng tín nhiệm chỉ là dự báo về xác suất không thanh toán được nợ của chứng khoán/tổ chức phát hành. Khi đã là dự báo thì không nhất thiết phải chính xác, và thực tế không dễ kiểm chứng các dự báo này do vòng đời của doanh nghiệp/dự án thường kéo dài. Cơ chế hiệu quả nhất đảm bảo chất lượng xếp hạng chính là uy tín của CRAs (Dittrich 2007, Becker 2009). Tuy bị nhiều chỉ trích, nhưng cho đến nay thị trường tài chính chưa tìm được cơ chế nào thay thế hiệu quả cho vai trò của CRAs trên thị trường. Trong đó quan trọng và nổi bật là (i) chuẩn hóa việc đo lường rủi ro đầu tư, giúp nhà đầu tư có thể so sánh mức độ rủi ro của chứng khoán giữa các doanh nghiệp, giữa các quốc gia, và (ii) (là cơ chế tự quản) giảm bớt sự không chắc chắn trong quan hệ giữa tổ chức phát hành và nhà đầu tư.
1.2 Những điều kiện cần thiết để CRA có thể hoạt động hiệu quả 1.2.1 Quy mô và mức độ phát triển của thị trường Từ những vai trò quan trọng của CRA đối với tổ chức phát hành và nhà đầu tư có thể thấy nhu cầu nội tại đối với hoạt động của CRAs: nhà đầu tư sẽ có nhu cầu sử dụng báo cáo xếp hạng tín nhiệm khi họ tin rằng báo cáo đó là đáng tin cậy; tổ chức phát hành cần có xếp hạng của CRAs để có thể bán được trái phiếu với lãi suất tiết kiệm hàng trăm điểm so với chi phí thuê CRAs đánh giá tín nhiệm chỉ từ 2,5 đến 5,25 điểm phần trăm tổng giá trị phát hành (Levich 2002). Bảng 1.2. Chênh lệch lãi suất trái phiếu công ty và trái phiếu chính phủ Mỹ 1973 – 1987 Xếp hạng Chênh lệch lãi suất với trái Diễn giải mức rủi ro trái phiếu phiếu chính phủ (điểm%) AAA 43 Chất lượng DN tốt nhất AA 73 DN chất lượng cao A 99 Khả năng thanh toán mạnh BBB 166 Đủ khả năng thanh toán BB 299 Có khả năng trả nợ, nhưng không chắc chắn B 404 Rủi ro không thanh toán cao CCC 724 Có thể phá sản Nguồn: Cantor 1995 [20] Khi nhu cầu thị trường đủ lớn CRAs sẽ tự xuất hiện, tuy vậy chưa có nghiên cứu nào chỉ ra CRAs có động lực tham gia ở quy mô thị trường nào. Thông tin về lợi nhuận của CRAs rất ít do CRAs thường là công ty con của các doanh nghiệp lớn (Levich 2002), nhưng từ kết quả hoạt động của Moody’s trong giai đoạn 1995 – 2000 có thể suy đoán ngành xếp hạng tín nhiệm, với đặc trưng là ngành độc quyền nhóm, có tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch ở quy mô thị trường lớn.
Bảng 1.3. Kết quả hoạt động của Moody’s giai đoạn 1995 – 2000 Lợi nhuận sau Tổng tài sản Tỷ suất Năm thuế (triệu USD) (triệu USD) LNST/TTS 1995 88,20 217,80 40,50% 1996 77,00 271,80 28,33% 1997 105,90 266,50 39,74% 1998 142,00 296,20 47,94% 1999 155,60 274,80 56,62% 2000 158,50 398,30 39,79% Bình quân 42,15% Nguồn: Levich 2002 [30] Nhu cầu thị trường chắc chắn là yếu tố quan trọng quyết định doanh thu và hiệu quả tài chính cũng như động cơ tham gia của CRAs vào thị trường. Trong khi đó thị trường các nước đang phát triển thường có quy mô nhỏ do nhiều nguyên nhân, mà nguyên nhân phổ biến là tình trạng bất cân xứng thông tin ở mức cao nên thường không hấp dẫn các CRA. Ở các thị trường này luật pháp thường yếu kém, các hành vi gian dối, công bố thông tin sai sự thật không bị phát hiện và trừng phạt, nhà đầu tư rất khó phân biệt được công ty tốt, công ty xấu nên họ thường trả giá thấp cho tất cả các đợt phát hành. Điều này làm giảm nhu cầu phát hành của các doanh nghiệp tốt nhưng lại khuyến khích các doanh nghiệp chất lượng thấp phát hành. Kết quả là ở các nước đang phát triển chỉ một số ít các công ty lớn, có danh tiếng có thể phát hành, các doanh nghiệp còn lại tìm nguồn tài trợ khác, chính thức hoặc phi chính thức. Theo Black (2001), thị trường chứng khoán ở các nước đang phát triển là một ví dụ sinh động về thị trường “hàng hóa xấu” (lemons market). Để mở rộng quy mô và tăng tính hiệu quả của thị trường điều phải làm là cải thiện môi trường pháp lý để giảm bớt tình trạng bất cân xứng về thông tin. Thị trường các nước đang phát triển cũng thường bị can thiệp bởi nhiều quy định hành chính khiến tín hiệu thị trường bị sai lệch, các quy luật thị trường không thể vận hành tốt, từ đó kìm hãm sự phát triển của thị trường cả bề rộng lẫn bề sâu.