Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Quyết định tài trợ doanh nghiệp - Quản trị theo định thời điểm thị trường và đầu tư thực – Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:105

Thêm vào BST

Báo xấu

11
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu này tập trung kiểm định sự tồn tại của hai giả thuyết: Định thời điểm thị trường và dựa trên đầu tư thực của quyết định tài trợ đối với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010 - 2014. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Quyết định tài trợ doanh nghiệp - Quản trị theo định thời điểm thị trường và đầu tư thực – Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ---------------- Lê Kim Hoài An QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP: QUẢN TRỊ THEO ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƢỜNG VÀ ĐẦU TƢ THỰC – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ------------------ Lê Kim Hoài An QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP: QUẢN TRỊ THEO ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƢỜNG VÀ ĐẦU TƢ THỰC – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “Quyết định tài trợ doanh nghiệp: Quản trị theo định thời điểm thị trƣờng và đầu tƣ thực – Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự hỗ trợ từ ngƣời hƣớng dẫn khoa học là PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang, và chƣa từng đƣợc công bố trƣớc đây. Các số liệu sử dụng để phân tích, đánh giá trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng và đƣợc tổng hợp từ những nguồn đáng tin cậy. Đồng thời, nội dung luận văn đảm bảo không sao chép từ bất cứ nguồn nào khác. Tp. Hồ Chí Minh, ngày 05 tháng 10 năm 2014 Tác giả Lê Kim Hoài An
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG VÀ HÌNH TÓM TẮT ................................................................................................................... 1 1. GIỚI THIỆU......................................................................................................... 2 2. TỔNG KẾT LÝ THUYẾT ................................................................................... 7 2.1 Các lý thuyết truyền thống về tài trợ doanh nghiệp ......................................7 2.1.1 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn .............................................................7 2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng.....................................................................9 2.2 Giả thuyết định thời điểm thị trƣờng: Mối quan hệ giữa thành phần tài trợ và tỷ suất sinh lợi tƣơng lai ....................................................................................10 2.3 Giả thuyết tài trợ dựa trên đầu tƣ thực: Mối quan hệ giữa mức độ tài trợ và tỷ suất sinh lợi tƣơng lai ........................................................................................15 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU .............................................. 21 3.1 Giải thích biến nghiên cứu...........................................................................21 3.2 Phƣơng pháp nghiên cứu .............................................................................25 3.2.1 Phân tích đơn biến ................................................................................26 3.2.2 Phân tích đa biến - Hồi quy theo cross-section ....................................28 3.2.2.1 Xây dựng mô hình ...............................................................................28 3.2.2.2 Phương pháp hồi quy Fama và Macbeth (1973) ................................29 3.3 Dữ liệu nghiên cứu ..........................................................................................31
4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................................... 34 4.1. Thống kê mô tả ............................................................................................34 4.2. Mối quan hệ giữa tài trợ ròng và đầu tƣ thực ..............................................40 4.3. Tài trợ ròng, định thời điểm thị trƣờng và tỷ suất sinh lợi tƣơng lai...........42 4.3.1. Phân tích đơn biến .......................................................................................42 4.3.1.1. Các danh mục dựa trên tài trợ ròng và tỷ lệ vốn cổ phần ................43 4.3.1.2. Kết quả nghiên cứu và thảo luận ......................................................45 4.3.2. Bằng chứng từ phân tích đa biến .................................................................49 4.3.2.1. Kết quả kiểm định đối với mẫu đầy đủ .................................................49 4.3.2.2. Kết quả kiểm định đối với mẫu chia tách .............................................55 5. KẾT LUẬN ........................................................................................................ 60 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT CAPM Capital Asset Pricing model Mô hình định giá tài sản vốn BE/ME Book-to-market equity Giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng SMB Small minus big Nhân tố quy mô HML High minus low Nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng (nhân tố giá trị) INV Investment Nhân tố đầu tƣ ROAF Nhân tố khả năng sinh lợi I/A Investment to asset Tỷ lệ đầu tƣ trên tài sản HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh CFO Chief financial officer Giám đốc tài chính HTK Hàng tồn kho TSCĐ Tài sản cố định NPV Net present value Hiện giá ròng NF Net Financing Tài trợ ròng ER Equity ratio Tỷ lệ tài trợ vốn cổ phần
DANH MỤC CÁC BẢNG VÀ HÌNH Bảng 1: Thống kê mô tả ............................................................................................34 Bảng 2: Ma trận hệ số tƣơng quan - Mẫu đầy đủ......................................................36 Bảng 3: Ma trận hệ số tƣơng quan - Mẫu chia tách dựa trên NF ..............................39 Bảng 4: Tám danh mục tƣơng ứng với mức độ khác nhau của tài trợ ròng và tỷ lệ vốn cổ phần ...............................................................................................................43 Bảng 5: Kết quả kiểm định tính dừng của các nhân tố trong các mô hình định giá tài sản CAPM, Fama - French 3 nhân tố và Q-factor ....................................................45 Bảng 6: Phân tích danh mục trƣờng hợp NF > 0 ......................................................47 Bảng 7: Phân tích danh mục trƣờng hợp NF < 0 ......................................................48 Bảng 8: Tài trợ ròng, tỷ lệ vốn cổ phần và tỷ suất sinh lợi tƣơng lai - Phân tích cross-section ..............................................................................................................51 Bảng 9: Tài trợ ròng, tỷ lệ vốn cổ phần và tỷ suất sinh lợi tƣơng lai - Phân tích cross-section ..............................................................................................................53 Bảng 10: Định thời điểm thị trƣờng - Phân tích cross-section cho mẫu chia tách ...56 Bảng 11: Định thời điểm thị trƣờng và đầu tƣ thực - Phân tích cross-section cho mẫu chia tách.............................................................................................................59 Hình 1: Mối quan hệ giữa tài trợ ròng và tỷ lệ đầu tƣ trên tài sản ............................41
1 TÓM TẮT Định thời điểm thị trƣờng và đầu tƣ thực, hai lý thuyết mới về tài trợ của tài chính doanh nghiệp, dự đoán rằng: tỷ suất sinh lợi tƣơng lai của công ty sẽ sụt giảm sau khi công ty tăng tài trợ từ bên ngoài. Với cách giải thích của mình, lý thuyết định thời điểm thị trƣờng cho rằng: thành phần của tài trợ (nợ hoặc vốn cổ phần) tác động đến tỷ suất sinh lợi trong tƣơng lai. Trong khi đó, lý thuyết đầu tƣ thực lại hàm ý rằng mức độ doanh nghiệp tăng tài trợ là bao nhiêu và cách doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ nhƣ thế nào mới ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong tƣơng lai mà phớt lờ vai trò của thành phần tài trợ. Nghiên cứu này đầu tiên bắt đầu với kiểm định đơn biến theo chuỗi thời gian (time-series) để tìm kiếm mối quan hệ giữa mức độ và thành phần tài trợ với tỷ suất sinh lợi bất thƣờng trong tƣơng lai một cách độc lập đã phát hiện ra một mối quan hệ không rõ ràng và đồng nhất cho trƣờng hợp các công ty tăng vốn. Tuy nhiên, sau khi thực hiện kiểm định theo dữ liệu chéo (cross-section), tác giả nhận thấy rằng mức độ tài trợ ròng đóng vai trò quan trọng hơn thành phần của nguồn tài trợ trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi tƣơng lai của chứng khoán. Phân tích cross-section ban đầu đƣợc thực hiện cho mẫu đầy đủ gồm 256 công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam (gồm hai sàn HNX và HOSE), sau đó đƣợc thực hiện cho những mẫu đƣợc chia tách nhằm tìm kiếm những dấu hiệu của định thời điểm thị trƣờng nhƣng kết quả không khác so với ban đầu. Từ khóa: Chính sách tài trợ doanh nghiệp (financing policy) Lý thuyết dựa trên đầu tư thực (real investment-based theory) Định thời điểm thị trường (market timing)
2 1. GIỚI THIỆU Chúng ta đã quá quen thuộc với cách giải thích về chính sách tài trợ doanh nghiệp dựa trên các lý thuyết tài trợ truyền thống nhƣ: lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Các lý thuyết này giúp giải thích đƣợc tại sao một doanh nghiệp chọn tài trợ bằng vốn cổ phần hay nợ dựa trên việc xem xét đến sự đánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính hay chi phí sử dụng vốn. Thêm vào đó, sự xuất hiện của những lý thuyết mới về tài trợ trong thời gian gần đây nhƣ lý thuyết định thời điểm thị trƣờng và dựa trên đầu tƣ thực đã mở ra thêm một hƣớng phát triển mới cho việc giải thích mối tƣơng quan giữa quyết định tài trợ và tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong tƣơng lai. Từ đó, giúp lý giải đƣợc hành vi của các nhà quản trị tài chính trong việc đƣa ra quyết định tài trợ. Cả hai lý thuyết định thời điểm thị trƣờng (market timing theory) và lý thuyết dựa trên đầu tƣ thực (real investment-based theory) của tài trợ doanh nghiệp đều dự đoán một sự sụt giảm trong tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong tƣơng lai sau khi các công ty tăng nguồn tài trợ từ bên ngoài; những dự đoán này đã đƣợc sự ủng hộ mạnh mẽ từ kết quả của những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới trong thời gian qua, tuy nhiên hai lý thuyết này lại cung cấp hai cách giải thích vô cùng khác biệt. Lý thuyết định thời điểm thị trƣờng lập luận rằng: những nhà quản trị doanh nghiệp phát hành chứng khoán một cách thành công nhờ lợi dụng việc định giá sai trên thị trƣờng. Cuối cùng là, tỷ suất sinh lợi âm bất thƣờng có xu hƣớng theo sau phát hành vốn cổ phần bởi vì những nhà quản trị phát hành cổ phần khi nó đang đƣợc định giá cao (trên giá trị thực - overpriced). Nhƣ vậy theo dự báo của lý thuyết này thì việc lựa chọn giữa tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần sẽ có những tác động khác nhau đối với tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong tƣơng lai, đây chính là hiệu ứng thành phần của tài trợ ròng.
3 Trong khi đó, lý thuyết dựa trên đầu tƣ thực (real investment-based theory) lập luận rằng: giá thị trƣờng phản ứng lại một cách hiệu quả với những thay đổi trong rủi ro khi công ty tăng nguồn tài trợ từ bên ngoài. Trong trƣờng hợp này, mức tỷ suất sinh lợi thấp theo sau phát hành chứng khoán khi các nhà quản trị chuyển đổi các cơ hội tăng trƣởng vào tài sản thực (theo Real option theory) hoặc phản ứng với những thay đổi của chi phí sử dụng vốn (theo Q-theory), đây chính là hiệu ứng mức độ của tài trợ ròng. Mặc dù cả hai lý thuyết đều dự đoán một tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần thấp hơn theo sau sự tăng lên trong mức độ tài trợ ròng, nhƣng lý thuyết định thời điểm thị trƣờng dự đoán rằng thành phần của tài trợ ròng có vai trò quan trọng hơn trong việc dự đoán tỷ suất sinh lợi. Chính vì vậy, ứng với một mức độ tài trợ ròng, lý thuyết định thời điểm thị trƣờng tin rằng những công ty phát hành vốn cổ phần sẽ có tỷ suất sinh lợi trong tƣơng lai giảm thấp hơn so với phát hành nợ và những công ty mua lại vốn cổ phần sẽ có tỷ suất sinh lợi tƣơng lai tăng cao hơn so với mua lại nợ. Từ cơ sở lý thuyết trên, nghiên cứu này tiến hành nghiên cứu về “Quyết định tài trợ doanh nghiệp: quản trị theo định thời điểm thị trƣờng và đầu tƣ thực – nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” nhằm kiểm định sự tồn tại của hai lý thuyết đối với quyết định tài trợ của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu này tập trung kiểm định sự tồn tại của hai giả thuyết: định thời điểm thị trƣờng và dựa trên đầu tƣ thực của quyết định tài trợ đối với các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010 - 2014. Cụ thể là tác giả nghiên cứu về hai hiệu ứng: hiệu ứng mức độ (the level effect) – đại diện cho lý thuyết tài trợ dựa trên đầu tƣ thực và hiệu ứng thành phần (the composition
4 effect) – đại diện cho lý thuyết về định thời điểm thị trƣờng đối với dữ liệu thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, nhằm xác định khả năng giải thích của hai hiệu ứng. Với mục tiêu này, nghiên cứu này lần lƣợt trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu sau: (1) Liệu rằng hiệu ứng mức độ có tồn tại đối với các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam hay không? Điều này đồng nghĩa với việc kiểm định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi tƣơng lai của chứng khoán với việc tăng hoặc giảm nguồn tài trợ hiện tại của công ty. (Kiểm định giả thuyết về đầu tƣ thực) (2) Hiệu ứng thành phần của tài trợ có tồn tại đối với các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam hay không? Cụ thể là nghiên cứu thực hiện kiểm định về mối quan hệ giữa việc tăng tài trợ bằng việc tăng vốn cổ phần ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi tƣơng lai nhƣ thế nào so với việc tăng tài trợ bằng nợ. (Kiểm định giả thuyết về định thời điểm thị trƣờng) Phƣơng pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu thực hiện theo phƣơng pháp nghiên cứu định lƣợng, quy trình thực hiện nhƣ sau:  Bước 1: Tiến hành thu thập các dữ liệu có liên quan từ những nguồn đáng tin cậy theo một số tiêu chuẩn nhất định sẽ đƣợc trình bày chi tiết ở mục 3.3 Dữ liệu nghiên cứu.  Bước 2: Các dữ liệu sau khi thu thập sẽ đƣợc thống kê mô tả, và phân tích mối tƣơng quan ban đầu giữa các biến.  Bước 3: Thực hiện kiểm định độc lập và kiểm định đồng thời theo cách tiếp cận của Butler và cộng sự (2011) với những cải tiến để phù hợp với thực tiễn thị trƣờng chứng khoán Việt Nam nhằm trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu đặt
5 ra – đó là liệu mức độ và thành phần của tài trợ có tác động đến tỷ suất sinh lợi tƣơng lai của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam hay không. Đầu tiên, đối với kiểm định độc lập, tác giả sẽ sắp xếp các chứng khoán thành từng nhóm theo các tiêu chí về NF (tài trợ ròng) và ER (tỷ lệ vốn cổ phần so với tài trợ ròng) nhằm tách biệt tác động của hai hiệu ứng này đối với tỷ suất sinh lợi bất thƣờng trong tƣơng lai. Sau đó, nghiên cứu sử dụng lần lƣợt ba mô hình định giá tài sản (CAPM, Fama-French 3 nhân tố và Q-factor) để ƣớc lƣợng giá trị alphas hàng tháng với mục đích xem xét tác động của biến ER và NF đến tỷ suất sinh lợi bất thƣờng trong tƣơng lai một cách độc lập. Thứ hai, đối với kiểm định đồng thời, tác giả sử dụng mô hình nghiên cứu đƣợc xây dựng bởi Butler và cộng sự (2011) để tiến hành hồi quy theo phƣơng pháp của Fama & Macbeth (1973) nhằm xem xét tác động của hai hiệu ứng đối với tỷ suất sinh lợi tƣơng lai của chứng khoán.  Bước 4: Cuối cùng, nghiên cứu tiến hành một số kiểm định mở rộng để kiểm tra tính chính xác và tính hiệu lực của kết quả hồi quy chính. Những đóng góp của nghiên cứu Nghiên cứu tập trung trả lời hai câu hỏi nghiên cứu đặt ra bằng cách sử dụng phƣơng pháp tiếp cận của Butler và cộng sự (2011) đồng thời có những cải tiến nhất định trong phƣơng pháp định nghĩa biến Tài trợ nợ ròng qua các năm để phù hợp với thực tiễn các công ty niêm yết tại thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Nếu những nghiên cứu trƣớc đây đều xem xét hiệu ứng mức độ và hiệu ứng thành phần một cách độc lập, thì trong nghiên cứu này, tác giả ban đầu thực hiện kiểm định riêng lẻ cho từng hiệu ứng, sau đó kiểm định đồng thời cả hai hiệu ứng trong một mô hình hồi quy và đạt đƣợc kết quả là hiệu ứng mức độ đóng vai trò quan trọng hơn hiệu ứng thành phần trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong tƣơng lai.
6 Nội dung còn lại của nghiên cứu đƣợc trình bày nhƣ sau:  Phần 2- Tổng kết lý thuyết: thể hiện tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây về chính sách tài trợ doanh nghiệp, bao gồm tóm tắt sơ lƣợc lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Từ đó, tác giả trình bày về hai lý thuyết: định thời điểm thị trƣờng cũng nhƣ lý thuyết dựa trên đầu tƣ thực, và tổng kết các kết quả nghiên cứu trƣớc đây liên quan đến mối quan hệ giữa chính sách tài trợ (theo định thời điểm thị trƣờng và đầu tƣ thực) với tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong tƣơng lai.  Phần 3 – Phƣơng pháp nghiên cứu và dữ liệu: phần này bắt đầu bằng việc giải thích các biến nghiên cứu, sau đó sẽ trình bày một cách chi tiết về các mô hình nghiên cứu cũng nhƣ phƣơng pháp thu thập và xử lý dữ liệu để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu đã đƣa ra.  Phần 4 – Nội dung và kết quả nghiên cứu: trình bày chi tiết các kết quả nghiên cứu và thảo luận các kết quả này.  Phần 5 - Kết luận: kết luận lại nội dung của bài nghiên cứu đồng thời nêu ra những hạn chế của nghiên cứu và hƣớng nghiên cứu tiếp theo.
7 2. TỔNG KẾT LÝ THUYẾT Ở phần này, đầu tiên nghiên cứu sẽ nhắc lại hai lý thuyết nền tảng của quyết định tài trợ - lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn; Sau đó, sẽ trình bày hai giả thuyết về định thời điểm thị trƣờng và đầu tƣ thực với mục đích làm sáng tỏ mối quan hệ giữa quyết định tài trợ với tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong tƣơng lai dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây. 2.1 Các lý thuyết truyền thống về tài trợ doanh nghiệp Lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại đƣợc đặt nền móng bởi thành tựu vĩ đại của Modigliani và Miller (1958) mô tả rằng: cấu trúc vốn không thực sự ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp trong một thị trƣờng vốn hoàn hảo, từ đó về sau, rất nhiều nhà kinh tế học đã thay đổi các điều kiện của thị trƣờng để giải thích những nhân tố tác động đến các quyết định về cấu trúc vốn của các CFO. 2.1.1 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Kraus và Litzenberger (1973) cho rằng cấu trúc vốn phản ánh sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ và chi phí kiệt quệ tài chính. Có nhiều hƣớng lập luận liên quan đến vấn đề này: Đầu tiên là quan điểm so sánh giữa chi phí kiệt quệ tài chính mong đợi và nợ: nếu chi phí kiệt quệ tài chính càng cao thì sử dụng vốn cổ phần sẽ có nhiều lợi ích hơn so với sử dụng nợ. Kết quả này đƣợc hiểu theo nhiều cách khác nhau: Các doanh nghiệp lớn nên vay nợ nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ vì các doanh nghiệp này thƣờng đƣợc đa dạng hóa tốt hơn và có rủi ro vỡ nợ thấp hơn. Ngoài ra, một cách hiểu khác là đối với những công ty có nhiều tài sản hữu hình (tài sản an toàn do ít sụt giảm giá trị khi công ty lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính) nên sử dụng một tỷ lệ đòn bẩy cao hơn những công ty chủ yếu là tài sản vô hình. Đã có rất nhiều những nghiên cứu thực nghiệm
8 chứng minh cho vấn đề này, tiêu biểu là các nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995), Barclay và cộng sự (2006), Frank và Goyal (2007)… Hướng tiếp cận khác là dựa trên so sánh giữa thuế suất và nợ: theo quan điểm này, một công ty có mức thuế suất cao thì lợi ích do tấm chắn thuế từ nợ mang lại sẽ cao hơn, chính vì vậy, các công ty chịu mức thuế suất cao nên vay nợ nhiều hơn công ty có mức thuế suất thấp. Ngoài ra, những công ty đang có những ƣu đãi về thuế nên vay nợ ít hơn, đồng thời nếu mức thuế suất tăng dần qua thời gian thì các công ty nên tăng tỷ lệ nợ theo tƣơng ứng. Nhƣ vậy, nếu mở rộng ra những quốc gia khác nhau thì có thể hiểu rằng: các quốc gia có biểu thuế thấp thì tỷ lệ nợ của các công ty ở đây cũng sẽ thấp hơn ở các quốc gia có biểu thuế cao. Một điều tra trên 392 CFO đƣợc thực hiện bởi Graham và Harvey (2001) cho thấy có đến 45% các CFO đồng ý rằng thuế suất đóng vai trò quan trọng trong việc cân nhắc đƣa ra quyết định về cấu trúc vốn. Nhƣ chúng ta biết, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn hàm ý rằng: lợi ích biên từ tấm chắn thuế của nợ vay phải bằng với chi phí biên của chi phí kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên, những bằng chứng về vấn đề này chƣa thực sự rõ ràng liên quan đến chi phí gián tiếp và trực tiếp của kiệt quệ tài chính. Điều này có nghĩa là: thật khó để có thể biết đƣợc chính xác và đầy đủ chi phí kiệt quệ tài chính của một công ty nhất định bởi vì nó bao gồm quá nhiều thành phần. Theo Miller (1977) và Graham (2000), chi phí kiệt quệ tài chính là rất nhỏ vì họ chỉ xét đến các chi phí trực tiếp mà không đề cập đến các chi phí gián tiếp, điều này làm cho tỷ lệ nợ mục tiêu ở dƣới mức tối ƣu. Trong khi đó, những nghiên cứu khác lại cho rằng, chi phí gián tiếp của kiệt quệ tài chính thƣờng chiếm đến 25-30% giá trị tài sản, chính vì vậy, lợi ích tấm chắn thuế từ nợ cũng phải tƣơng ứng. Ngoài ra, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn còn phân tích mối quan hệ giữa lợi nhuận và cấu trúc vốn của doanh nghiệp: theo đó, những công ty có lợi nhuận cao thì chi phí kiệt quệ tài chính của họ thấp hơn những công ty còn lại, nên những
9 công ty có lợi nhuận cao nên có nhiều nợ hơn. Xét cho cùng, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã giải thích đƣợc nhiều khác biệt về cấu trúc vốn giữa các ngành, tuy nhiên, lý thuyết này không giải thích đƣợc tại sao các công ty sinh lợi nhất trong ngành lại có cấu trúc vốn bảo thủ nhất. Hơn nữa, lý thuyết này chƣa giải thích đƣợc kết quả của những nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng tồn tại mối tƣơng quan âm giữa mức đòn bẩy và khả năng sinh lợi trong các nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995), Fama và French (1992), Frank và Goyal (2007)… Những phát hiện này không bác bỏ lý thuyết đánh đổi mà nó yêu cầu cần phải có những lý thuyết phù hợp hơn để giải thích. 2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng ra đời dựa trên hiện tƣợng thông tin bất cân xứng trên thị trƣờng tài chính. Điều này có nghĩa là các giám đốc tài chính thƣờng có nhiều thông tin về công ty hơn các nhà đầu tƣ bên ngoài, chính vì vậy, họ chỉ chấp nhận phát hành cổ phần khi giá đang cao hơn giá trị thực. Đến lƣợt họ, các nhà đầu tƣ sẽ diễn dịch một quyết định phát hành cổ phần nhƣ một tin tức xấu khiến giá cổ phần sụt giảm sau khi có phát hành mới. Chính điều này đã làm ảnh hƣởng đến việc lựa chọn hình thức tài trợ của doanh nghiệp – đó là sự phân vân giữa tài trợ nội bộ và tài trợ bên ngoài, giữa phát hành chứng khoán nợ và phát hành chứng khoán vốn. Điều này đƣa đến một trật tự phân hạng mà theo đó, các CFO sẽ lựa chọn vốn cổ phần (chủ yếu là lợi nhuận giữ lại) để tài trợ cho các dự án đầu tƣ, sau đó mới đến dùng phát hành nợ mới và phát hành vốn cổ phần mới là lựa chọn cuối cùng. Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ cho lý thuyết này, trong đó phải kể đến nghiên cứu của Shyam – Sunder và Myers (1999), Lemmon và Zender (2007) và cuộc khảo sát các doanh nghiệp trên sàn NYSE của Kamath (1997), ngoài ra, Frank và Goyal (2003) cũng đã tìm thấy những bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết này ở các doanh nghiệp lớn.
10 Đầu tiên, lý thuyết trật tự phân hạng đã chứng minh cho sự tồn tại của mối tƣơng quan âm có ý nghĩa giữa: thông báo phát hành cổ phần mới và giá cổ phần sau đó. Điều này có thể hiểu là: khi có thông báo phát hành mới thì giá cổ phiếu trên thị trƣờng phản ứng bằng cách giảm giá, nghiên cứu của Antweiler và Frank (2006) ủng hộ cho kết quả này. Ngoài ra, nghiên cứu này cũng cho thấy rằng: một thông báo phát hành nợ tạo ra một phản ứng yếu hơn đối với giá cổ phiếu trên thị trƣờng. Bên cạnh đó, theo Miglo (2010), lý thuyết trật tự phân hạng cũng giải thích đƣợc mối tƣơng quan âm giữa lợi nhuận và nợ: những công ty có chất lƣợng tốt, lợi nhuận cao sẽ ƣu tiên dùng nguồn tài trợ từ lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các kế hoạch đầu tƣ. Chính vì vậy mà những công ty chất lƣợng thấp, họ không có đủ nhiều lợi nhuận để sử dụng thì bắt buộc phải sử dụng nguồn bên ngoài để tài trợ cho các dự án đầu tƣ của mình, nguồn tài trợ bên ngoài chủ yếu đến từ nợ. Nhƣ vậy, tuy khắc phục đƣợc những hạn chế của lý thuyết đánh đổi - đó là giải thích thành công mối tƣơng quan âm giữa khả năng sinh lợi và vay nợ, nhƣng lý thuyết trật tự phân hạng vẫn tồn tại điểm hạn chế đó là không giải thích đƣợc cấu trúc vốn khác nhau giữa các ngành. Chính vì vậy, đây là sự yêu cầu ra đời những lý thuyết mới giúp giải thích bổ sung cho quyết định tài trợ của các CFO. 2.2 Giả thuyết định thời điểm thị trƣờng: Mối quan hệ giữa thành phần tài trợ và tỷ suất sinh lợi tƣơng lai Từ những thập niên chín mƣơi trở lại đây, lý thuyết định thời điểm thị trƣờng xuất hiện nhƣ một hƣớng nghiên cứu mới trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, nó đƣợc phân loại nhƣ một nhánh của tài chính hành vi, mà theo đó nó không giải thích tại sao việc định giá sai tồn tại trên thị trƣờng mà chỉ giả định việc định giá sai tồn tại và doanh nghiệp có thể tận dụng điều này.
11 Trong tài chính doanh nghiệp, lý thuyết định thời điểm thị trƣờng xuất phát từ hiện tƣợng bất cân xứng thông tin trên thị trƣờng chứng khoán. Lý thuyết này hàm ý rằng các công ty đang đƣợc định giá cao thƣờng phát hành cổ phần, còn các công ty đang bị định giá thấp thƣờng mua lại cổ phần hay họ có thể đợi đến lúc cổ phần đƣợc định giá cao hơn mới tiến hành phát hành cổ phần mới nhằm tìm kiếm lợi nhuận nhiều hơn từ dự án. Mục đích của việc làm này là nhằm lợi dụng sự giao động tạm thời của chi phí sử dụng vốn cổ phần tƣơng đối so với chi phí của các nguồn vốn khác. Trong thị trƣờng vốn hiệu quả đƣợc nghiên cứu bởi Modigliani và Miller (1958), chi phí của những loại vốn không khác nhau một cách độc lập, chính vì vậy, sẽ chẳng có lợi ích nào từ việc chuyển từ sử dụng vốn cổ phần sang nợ và ngƣợc lại. Tuy nhiên, trong một thị trƣờng vốn không hiệu quả thì ngƣợc lại, định thời điểm thị trƣờng có thể mang lại lợi ích nhất định cho các cổ đông, chính vì vậy, các CFO có động cơ để định thời điểm thị trƣờng nếu họ nghĩ rằng họ có khả năng làm việc đó và nếu họ thực sự quan tâm đến lợi ích của các cổ đông hiện hữu. Trên thực tế, định thời điểm thị trƣờng tồn tại nhƣ một khía cạnh quan trọng của chính sách tài trợ doanh nghiệp vì đã có rất nhiều bằng chứng ủng hộ cho định thời điểm thị trƣờng dựa trên những loại nghiên cứu khác nhau: - Một là, các nghiên cứu đi phân tích các quyết định tài trợ thực tế và kết luận rằng những công ty có xu hƣớng phát hành cổ phần thay vì nợ khi giá trị thị trƣờng cao so với giá trị sổ sách và so với giá trị thị trƣờng trong quá khứ, không những thế, các công ty có xu hƣớng mua lại vốn cổ phần khi giá trị thị trƣờng thấp. - Thứ hai, những phân tích về dự đoán thu nhập và những hiểu biết về phát hành cổ phần thì hàm ý rằng những công ty có xu hƣớng phát hành cổ phần vào những thời điểm mà nhà đầu tƣ có sự lạc quan quá mức về triển vọng thu nhập trong tƣơng lai.
12 - Cuối cùng, và dƣờng nhƣ là thuyết phục nhất, các nhà quản lý thƣờng thừa nhận định thời điểm thị trƣờng trong những điều tra giấu tên. Đầu tiên, các nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995), Kamath (1997), Graham và Harvey (2001) là những bằng chứng thực nghiệm ủng hộ cho quan điểm giá cả đóng vai trò quan trọng trong việc phát hành vốn cổ phần. Ngoài ra, Loughran và Ritter (1995) cho thấy rằng: các doanh nghiệp có xu hƣớng IPO (phát hành lần đầu ra công chúng) khi giá trị thị trƣờng của cả ngành đang ở mức cao. Phát hành cổ phần dựa vào thời cơ (seasoned equity issues) xảy ra đồng thời với giá cổ phần đang đƣợc định cao trong nghiên cứu của Korajczyk và cộng sự (1991). Và cuối cùng, nghiên cứu của Ikenberry và cộng sự (1995) chỉ ra: các công ty thƣờng mua lại cổ phần khi cổ phần đang đƣợc định giá thấp. Thứ hai, Lucas và McDonal (1990), Korajczyk và cộng sự (1992) cho rằng, quyết định phát hành cổ phần phụ thuộc vào năng lực thị trƣờng. Điều này ngụ ý rằng, khi nền kinh tế xấu, các công ty sẽ không phát hành cổ phần, khi nền kinh tế trung bình, một số công ty sẽ phát hành, một số không, cuối cùng khi nền kinh tế bùng nổ thì rất nhiều công ty sẽ phát hành cổ phần. Các nghiên cứu của Bayless và Chaplinsky (1996), Baker và Wurgler (2000) đã cho thấy có mối tƣơng quan dƣơng giữa việc phát hành cổ phần với chu kỳ kinh tế. Cũng trong chủ đề này, nghiên cứu của Chang và cộng sự (2006) cho rằng bất cân xứng thông tin có ảnh hƣởng đến động lực định thời điểm thị trƣờng của công ty. Họ cho rằng với mức độ mất cân xứng thông tin thấp, có nghĩa là có nhiều nhà phân tích đƣa ra những phân tích đối với công ty thì các công ty có động lực thấp hơn trong định thời điểm thị trƣờng; Ngƣợc lại, các công ty có ít nhà phân tích đƣa ra những phân tích mới lại có số lần phát hành ít nhƣng giá trị phát hành mỗi lần lại lớn hơn. Cuối cùng, trong nghiên cứu của Graham và Harvey (2001), các tác giả tìm thấy rằng có đến hai phần ba các CFO đồng ý rằng “cổ phiếu đang đƣợc định giá thấp hoặc định giá cao là một sự cân nhắc quan trọng hoặc rất quan trọng” trong việc
13 phát hành cổ phần, và gần nhƣ tất cả các CFO đều đồng ý rằng “nếu giá cổ phiếu vừa mới tăng lên, thì giá mà các công ty có thể bán đƣợc sẽ cao”. Tóm lại, nghiên cứu Graham và Harvey (2001) thể hiện rằng: giá thị trƣờng của cổ phiếu đƣợc xem là quan trọng hơn chín nhân tố còn lại (trong tổng mƣời nhân tố) đƣợc xem xét trƣớc khi quyết định phát hành cổ phần thƣờng và quan trọng hơn bốn nhân tố còn lại đƣợc xem xét trƣớc khi quyết định phát hành nợ. Câu hỏi đƣợc đặt ra là: liệu định thời điểm thị trƣờng có tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp hay không? Baker và Wurgler (2002) cho rằng những biến động trong giá cả thị trƣờng tạo ra những tác động dài hạn đến cấu trúc vốn và dƣờng nhƣ chúng ta không thể sử dụng những lý thuyết truyền thống của cấu trúc vốn (nhƣ lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng) để giải thích cho kết quả này. Lý thuyết đánh đổi hàm ý rằng những biến động tạm thời trong tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng (BE/ME) hay bất kỳ một biến khác nên có những tác động tạm thời lên cấu trúc vốn, tuy nhiên, nhiều bằng chứng đã chỉ ra rằng tỷ số BE/ME có những tác động bền bỉ và lâu dài đến cấu trúc vốn. Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984) cho rằng: lựa chọn nghịch (adverse selection) khiến cho các nhà quản lý muốn trốn tránh việc phát hành cổ phần mới. Phiên bản mới (dynamic version) của lý thuyết này dự đoán rằng, những công ty có những cơ hội đầu tƣ trong tƣơng lai sẽ giảm đòn bẩy để tránh phát hành vốn cổ phần trong tƣơng lai. Trong khi đó, phiên bản chuẩn tắc (standard version) hàm ý rằng thời kỳ có đầu tƣ cao sẽ khiến cho đòn bẩy cao hơn dẫn đến công ty có nhiều nợ chứ không phải ít nợ nhƣ kết quả nghiên cứu của Baker và Wurgler. Cuối cùng, theo Baker và Wurgler (2002), cấu trúc vốn hoàn toàn là kết quả tích luỹ của tất cả các cố gắng định thời điểm thị trƣờng, và các tác giả cho rằng đây là một lý thuyết đơn giản nhất về cấu trúc vốn. Theo lý thuyết này, không có cấu trúc vốn tối ƣu, vì vậy các quyết định tài trợ dựa trên việc định thời điểm thị trƣờng sẽ tích luỹ theo thời gian hình thành nên cấu trúc vốn.