Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Sở hữu lớn và giá trị công ty tại HOSE

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:90

Thêm vào BST

Báo xấu

16
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là xác định mô hình các nhân tố sở hữu tập trung tác động đến giá trị của các công ty niêm yết tại HOSE; đánh giá ảnh hưởng của sở hữu tập trung đến giá trị của các công ty niêm yết tại HOSE; đề xuất hàm ý quản trị đối với sở hữu tập trung và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết tại HOSE

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Sở hữu lớn và giá trị công ty tại HOSE

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN SONG KIỆT SỞ HỮU LỚN VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY TẠI HOSE LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2019
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN SONG KIỆT SỞ HỮU LỚN VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY TẠI HOSE Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO TP. Hồ Chí Minh – Năm 2019
i LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sỹ kinh tế “Sở hữu lớn và giá trị Công ty tại HOSE” là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự hỗ trợ từ phía giảng viên hướng dẫn là PGS.TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo. Các số liệu được sử dụng để phân tích, đánh giá trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng và được tổng hợp từ những nguồn thông tin đáng tin cậy. Nội dung luận văn đảm bảo không sao chép bất cứ công trình nghiên cứu nào khác. TP.HCM, ngày tháng 09 năm 2019 Tác giả Nguyễn Song Kiệt
ii MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG BIỂU TÓM TẮT ABSTRACT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU trang 1 1.1 Tính cấp thiết của đề tài trang 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu trang 2 1.3 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu trang 2 1.4 Phương pháp nghiên cứu trang 2 1.5 Kết cấu của đề tài trang 3 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT trang 4 2.1 Lý thuyết về sở hữu tập trung và giá trị Công ty trang 4 2.1.1 Lý thuyết về sở hữu tập trung trang 4 2.1.2 Giá trị doanh nghiệp trang 4 2.1.3 Sở hữu Công ty trang 5 2.1.3.1 Cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp phi tài chính trang 6 2.1.3.2 Cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp tài chính trang 7 2.2 Lý thuyết về giá trị tài chính Công ty trang 9 2.2.1 Lý thuyết chi phí đại diện trang 9 2.2.2 Lý thuyết dòng tiền tự do trang 9 2.2.3 Lý thuyết sự hội tụ lợi ích trang 10 2.2.4 Hiện tượng “Entrenchment” trang 10 2.3 Mối quan hệ giữa sở hữu tập trung và giá trị doanh nghiệp trang 11 2.3.1 Sở hữu chi phối và giá trị doanh nghiệp trang 11 2.3.2 Sở hữu quản lý trang 12 2.4 Tổng quan các công trình nghiên cứu trang 12
iii CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU trang 15 3.1 Mô hình nghiên cứu trang 15 3.2 Phương pháp định lượng trang 18 3.3 Mẫu nghiên cứu trang 19 3.4 Các giả thuyết nghiên cứu trang 20 3.5 Phương pháp xử lý số liệu trang 21 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU trang 24 4.1 Thống kê mô tả trang 24 4.2 Phân tích tương quan và kiểm định đa cộng tuyến trang 26 4.3 Phân tích mô hình hồi qui ảnh hưởng của sở hữu tập trung đến giá trang 29 trị các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 4.3.1 Mô hình hồi qui ảnh hưởng của 3 cổ đông lớn nhất đến giá trị trang 29 doanh nghiệp 4.3.2 Mô hình hồi qui ảnh hưởng của sở hữu tập trung lên giá trị trang 34 doanh nghiệp niêm yết 4.4 Kết quả nghiên cứu và thảo luận trang 36 4.4.1 Kết quả nghiên cứu trang 36 4.4.2 Thảo luận kết quả nghiên cứu trang 37 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN trang 40 5.1 Kết luận trang 40 5.2 Hạn chế nghiên cứu trang 41 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO trang 42 PHỤ LỤC trang 44
iv DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Diễn giải Gốc Tiếng Anh (nếu có) Chào bán chứng khoán lần đầu ra IPO Initial Public Offering công chúng HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội Hanoi Stock Exchange Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Hochiminh Stock HOSE phố Hồ Chí Minh Exchange Hồi quy theo phương pháp bình OLS Ordinary Least Squares phương nhỏ nhất TTCK Thị trường chứng khoán REM Mô hình tác động ngẫu nhiên Random Effects Model FEM Mô hình tác động cố định Fixed Effects Model TSSL Tỷ suất sinh lợi
v DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG BIỂU Hình 3.1: Sơ đồ nghiên cứu trang 19 Bảng 3.1: Biến nghiên cứu trang 18 Bảng 4.1 Thống kê số lượng doanh nghiệp theo ngành trang 26 Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến trang 28 Bảng 4.3 Phân tích tương quan trang 29 Bảng 4.4 Các mô hình nghiên cứu trang 30 Bảng 4.5 Kiểm tra đa cộng tuyến trang 30 Bảng 4.6 Kiểm định Hausman Test mô hình (1) trang 32 Bảng 4.7 Kết quả hồi quy mô hình ảnh hưởng của 3 cổ đông lớn nhất trang 33 đến giá trị của doanh nghiệp (1) Bảng 4.8 Kết quả hồi quy mô hình ảnh hưởng của 3 cổ đông lớn nhất trang 35 đến giá trị của doanh nghiệp (2) Bảng 4.9 Kiểm định Hausman Test mô hình (2) trang 36 Bảng 4.10 Kết quả hồi quy mô hình ảnh hưởng của sở hữu tập trung trang 37 đến giá trị của doanh nghiệp (2)
vi TÓM TẮT Hiện nay trên thế giới, mô hình doanh nghiệp được những người không phải là chủ sở hữu quản lý đã không còn nhiều lạ lẫm. Do đó những vấn đề như lý thuyết chi phí đại diện cùng với những khái niệm như cấu trúc sở hữu, sở hữu cổ phần của nhà quản trị, sở hữu tập trung, v.v… và những tác động lên cấu trúc vốn, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cũng trở nên phổ biến, được quan tâm nhiều hơn. Trong bối cảnh kinh tế thế giới suy thoái cũng như tình hình kinh tế trong nước còn nhiều khó khăn như hiện nay, muốn tồn tại và phát triển thì doanh nghiệp cần phải phát huy tối đa sức mạnh nội tại của mình. Việc xây dựng được cấu trúc sở hữu hợp lý cũng là cách để doanh nghiệp phát huy sức mạnh đó. Do vậy, việc nghiên cứu những tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là một việc làm cần thiết và hữu ích giúp các nhà quản trị tổ chức, sắp xếp lại cơ cấu hợp lý nhằm thích ứng với từng giai đoạn phát triển, thực hiện các mục tiêu kinh doanh được đề ra. Nhận thức được vai trò của sở hữu quản trị nói chung, sở hữu tập trung nói riêng trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế và thị trường chứng khoán phục hồi tăng trưởng mạnh mẽ trong những năm gần đây, tác giả quyết định thực hiện bài nghiên cứu “Sở hữu lớn và giá trị Công ty tại HOSE”. Từ khóa: các mô hình hồi qui, cấu trúc sở hữu vốn, chỉ số Tobin’s Q, mô hình các nhân tố sở hữu tập trung, tỷ suất sinh lợi giá chứng khoán niêm yết
vii ABSTRACT Currently in the world, the business model managed by non-owners is not strange anymore.Therefore problems such as representative cost theory along with concepts such as ownership structure, governance of stake holders, centralized ownership, etc, and the impacts on capital structure and operational efficiency of enterprises have also become more popular and paid more attention. In the context of the world economic recession as well as the domestic economic situation, there are still many difficulties, In order to survive and develop, businesses need to maximize their internal strength. Building a reasonable ownership structure is also a way for businesses to promote that power. Therefore, studying the effects of ownership structure on business performance is a necessary and useful job to help managers organize,rationally reorganize the structure to adapt to each stage of development, realize the business objectives set out. Recognizing the role of governance in general, ownership in particular in the context of international economic integration and recovery of the stock market has grown strongly in recent years, The author decided to carry out the study "Great ownership and company value at HOSE". Keywords: regression models, capital ownership structure, Tobin’s Q index, model of concentrated ownership factors, rate of return on listed securities.
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Tính cấp thiết của đề tài Hiện nay trên thế giới, mô hình doanh nghiệp được những người không phải là chủ sở hữu quản lý đã không còn nhiều lạ lẫm. Do đó những vấn đề như lý thuyết chi phí đại diện cùng với những khái niệm như cấu trúc sở hữu, sở hữu cổ phần của nhà quản trị, sở hữu tập trung, v.v… và những tác động lên cấu trúc vốn, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cũng trở nên phổ biến, được quan tâm nhiều hơn. Trong bối cảnh kinh tế thế giới suy thoái cũng như tình hình kinh tế trong nước còn nhiều khó khăn như hiện nay, muốn tồn tại và phát triển thì doanh nghiệp cần phải phát huy tối đa sức mạnh nội tại của mình. Việc xây dựng được cấu trúc sở hữu hợp lý cũng là cách để doanh nghiệp phát huy sức mạnh đó. Do vậy, việc nghiên cứu những tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là một việc làm cần thiết và hữu ích giúp các nhà quản trị tổ chức, sắp xếp lại cơ cấu hợp lý nhằm thích ứng với từng giai đoạn phát triển, thực hiện các mục tiêu kinh doanh được đề ra. Trên thế giới hiện đã có khá nhiều bài nghiên cứu liên quan đến mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty (Porta and Shleifer, 1999; La Porta et al., 2000; Yu, 2005; Jones et al., 2005; Belkhir, 2009; Margaritis and Psillaki, 2010; Lin et al., 2011, Fauzi and Locke, 2012). Tuy vậy nhưng tại một thị trường mới nổi như Việt Nam, chủ đề này còn khá mới mẻ và hiện tại vẫn chưa có nhiều nghiên cứu toàn diện. Hơn thế nữa, cùng với việc gia nhập WTO (World Trade Organization), đất nước ta cũng không nằm ngoài xu hướng tăng cường hội nhập vào nền kinh tế toàn cầu. Việc gia nhập tổ chức thương mại thế giới và hội nhập kinh tế quốc tế đã mở ra cơ hội phát triển của các doanh nghiệp Việt Nam nhưng đồng thời đã gây áp lực đòi hỏi họ ngày càng phải tăng cường tính cạnh tranh. Sở hữu tập trung là cơ chế quản lý nội bộ công ty được đánh giá thông qua tỷ lệ nắm giữ của các cổ đông và các nguồn lực cần thiết để giám sát và quản trị doanh nghiệp. Do đó, một cơ cấu sở hữu tập trung có thể hạn chế vấn đề đại diện thuận lợi để phát huy tối đa giá trị của công ty. Điều này được giải thích bởi tính công cụ của quá trình giám sát hiệu quả. Nhận thức được vai trò của sở hữu quản trị nói chung, sở hữu tập trung nói riêng
2 trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế và thị trường chứng khoán phục hồi tăng trưởng mạnh mẽ trong những năm gần đây, tác giả quyết định thực hiện bài nghiên cứu “Sở hữu lớn và giá trị Công ty tại HOSE”. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Luận văn thạc sỹ này được thực hiện để giải quyết các mục tiêu nghiên cứu sau đây: - Thứ nhất: Xác định mô hình các nhân tố sở hữu tập trung tác động đến giá trị của các công ty niêm yết tại HOSE. - Thứ hai: Đánh giá ảnh hưởng của sở hữu tập trung đến giá trị của các công ty niêm yết tại HOSE. - Thứ ba: Đề xuất hàm ý quản trị đối với sở hữu tập trung và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết tại HOSE. 1.3. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: là các Công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TPHCM và tập trung nghiên cứu những Công ty này trong khoản thời gian từ năm 2011 đến năm 2017. Trong nghiên cứu này tôi tập trung vào khảo sát dữ liệu của các Công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TPHCM cụ thể là tôi nghiên cứu trong khoản thời gian từ năm 2011 đến năm 2017 và tập trung vào một số các khía cạnh của sở hữu tập trung tác động đến giá trị của Công ty như là chỉ số Tobin’s Q, chỉ số đòn bẩy, qui mô doanh nghiệp và triển vọng tăng trưởng của doanh nghiệp. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Vì đây là luận văn thạc sỹ tài chính hướng ứng dụng nên phương pháp nghiên cứu của tôi là dừng ở phương pháp thống kê mô tả để khám phá mối tương quan sơ bộ giữa các đối tượng nghiên cứu để từ đó thảo luận các đề xuất liên quan đến việc đánh giá tác động của sở hữu lớn và giá trị Công ty tại HOSE Phương pháp nghiên cứu thông qua các tài liệu như: các giáo trình kinh tế, các đề tài khoa học, các bài đăng tạp chí, các nghiên cứu của các tổ chức, cá nhân trong và ngoài nước nhằm thu thập những cơ sở lý thuyết có liên quan. Bên cạnh đó, nghiên
3 cứu cũng kế thừa kết quả và tham khảo kinh nghiệm của một số đề tài có trước để tăng cường cơ sở khoa học, hiểu biết cần thiết cho công việc nghiên cứu. 1.5. Kết cấu của đề tài Kết cấu đề tài bao gồm 5 chương: Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Cơ sở lý thuyết Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận.
4 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1. Lý thuyết về sở hữu tập trung và giá trị Công ty 2.1.1. Lý thuyết về sở hữu tập trung: Sự hiện diện của những xung đột giữa chủ sở hữu và các nhà quản lý cuối cùng đã dẫn đến sự phát triển của cơ chế quản lý ở một mức độ hợp pháp ở hầu hết các nước, nhằm đảm bảo rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích tốt nhất của chủ sở hữu (La Porta et al.,1999). Trong cấu trúc sở hữu tập trung, quyền sở hữu lẫn quyền kiểm soát công ty đều gói gọn tập trung vào một số cá nhân hoặc một nhóm nhất định. Những cá nhân và nhóm này (người bên trong) thường kiểm soát và chi phối lớn đến các quyết định cũng như cách thức công ty vận hành. Đối với mô hình cấu trúc sở hữu tập trung, doanh nghiệp do những người bên trong kiểm soát có những mặt tích cực riêng, những người này sẽ có động lực và quyền lực để kiểm soát doanh nghiệp chặt chẽ. Qua đó giúp giảm thiểu tối đa những sai phạm hay những vấn đề gian dối tồn tại trong quá trình quản trị và điều hành. Bên cạnh đó, do nắm quyền sở hữu và kiểm soát chính nên những người này có xu hướng giữ vốn đầu tư doanh nghiệp trong một khoảng thời gian dài. Vì vậy, thay vì lựa chọn những quyết định mang lại lợi ích ngắn hạn, họ sẽ tích cực ủng hộ những dự án giúp tăng cường hiệu quả hoạt động dài hạn hơn. Tuy nhiên, hệ thống này cũng dẫn doanh nghiệp đến những thất bại trong quản trị. Chẳng hạn, khi những người điều hành là các cổ đông lớn hay có quyền biểu quyết lớn, họ có thể dùng quyền của mình để tác động đến quyết định của hội đồng quản trị sao cho có lợi cho mình nhưng lại không có lợi cho công ty. 2.1.2. Giá trị doanh nghiệp Chỉ tiêu thông thường để đo lường giá trị công ty chính là hệ số Tobin’s Q (Q). Tỷ lệ này đóng một vai trò quan trọng trong nhiều nhiều nghiên cứu về năng lực tài chính, hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp (Chung and Pruitt, 1994). Tobin’s Q được định nghĩa là tỷ lệ giá trị thị trường với chi phí thay thế tài sản của một công ty. Nếu con số này nằm giữa 0 và 1 có nghĩa là chi phí để thay thế toàn bộ tài sản cao hơn giá trị thị trường. Điều này có nghĩa rằng các cổ phiếu bị định giá
5 thấp. Nếu nó là lớn hơn 1, nó cho thấy rằng cổ phiếu được định giá quá cao. Tuy nhiên, rất khó để được chính xác trong chi phí thay thế các tài sản vô hình, do đó nó không có nghĩa là cổ phiếu được định giá quá cao cho khi mới gia nhập thị trường. Ví dụ, các công ty công nghệ sẽ có chi phí thay thế tương đối thấp đối với tài sản của họ so với giá trị thị trường so với công ty đó sản xuất máy móc công nghiệp. Trong nghiên cứu này Tobin’s Q được tính như sau: Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu + giá trị thị trường của nợ Tobin′ s Q = Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu + giá trị sổ sách của nợ Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu ≈ Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu Mối quan hệ giữa quyền sở hữu và Tobin’s Q được nghiên cứu bởi Morck et al. (1988). Họ đã chỉ ra rằng việc tăng quyền sở hữu có tác động tích cực đến hệ số Q, mối quan hệ tích cực này dừng lại khi đạt được mức 5% sở hữu. Tại thời điểm này sự gia tăng quyền sở hữu dẫn đến hệ số Q thấp hơn, sở hữu cao hơn dẫn đến cơ cấu quản lý yếu. Ngày càng có nhiều chủ sở hữu khác nhau dẫn đến nhiều cuộc thảo luận trong các cuộc họp hội đồng quản trị, làm tăng các vấn đề quản lý. Tuy nhiên, khi quyền sở hữu tăng đến 25%, mức tác động tích cực trở lại nhưng chậm hơn. 2.1.3. Sở hữu Công ty Cho đến nay, đã có khá nhiều bài nghiên cứu đã được thực hiện về đề tài cấu trúc sở hữu và các ảnh hưởng của nó. Phạm vi nghiên cứu chủ yếu đi sâu vào hai lĩnh vực là các doanh nghiệp tài chính và các doanh nghiệp phi tài chính. Nhìn một cách tổng quát thì cấu trúc sở hữu có thể tác động đến hiệu quả hoạt động và quản trị của doanh nghiệp, thậm chí ảnh hưởng đến các mối quan hệ của công ty với các đối tượng như nhà nước và công ty khác. Đa phần các đề tài nghiên cứu này đều đi đến kết luận rằng cấu trúc sở hữu là yếu tố có ý nghĩa tác động đến các công ty. Tiếp theo đây, tác giả sẽ chia các nghiên cứu trước về cấu trúc sở hữu theo hai hướng: nghiên cứu cho các công ty phi tài chính và nghiên cứu cho các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính.
6 2.1.3.1. Cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp phi tài chính Jensen and Meckling (1976) đặt nền móng cho nghiên cứu về chủ đề này khi cho rằng cấu trúc sở hữu có tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Nghiên cứu này cho rằng nếu một doanh nghiệp có các cổ đông lớn thì sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, có nhiều nghiên cứu bác bỏ quan điểm này (Porta et al., 1999) dựa trên lý thuyết người đại diện khi cho rằng một khi doanh nghiệp sở hữu bởi các loại cổ đông lớn sẽ có hiện tượng các cổ đông lớn thu lợi riêng cho họ làm cho doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động kém hơn. Vấn đề này trở nên nghiêm trọng hơn ở các nước đang phát triển như Việt Nam do điều kiện và khả năng kiểm soát của luật pháp chưa hoàn chỉnh, chưa bảo vệ được cổ đông thiểu số. Bài nghiên cứu của Salancik and Pfeffer (1980) về ảnh hưởng của hiệu suất hoạt động của công ty và sở hữu lên nhiệm kì điều hành của các tổng công ty ở Mỹ đã chỉ ra sự tồn tại mối quan hệ giữa quyền sở hữu trung gian và vấn đề hoạt động của doanh nghiệp. Kết luận này được đưa ra thông qua việc kiểm định ba giả thuyết sau: Giả thuyết thứ nhất: quyền sở hữu và hiệu quả hoạt động tương tác với nhau ảnh hưởng đến nhiệm kì điều hành của công ty. Nhiệm kì sẽ có tương quan lớn nhất trong trường hợp công ty được điều hành từ phía ngoài, và ít tương quan hơn với những doanh nghiệp có chủ sở hữu quản lý doanh nghiệp. Giả thuyết thứ hai: tỉ lệ ban giám đốc bên trong công ty càng cao thì nhiệm kì của giám đốc điều hành càng dài. Giả thuyết thứ ba: tỉ lệ ban giám đốc bên trong công ty càng cao, nhiệm kì càng ít bị ảnh hưởng bởi biểu hiện yếu kém của công ty Bài nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và giá trị của những công ty niêm yết tại Việt Nam trên tạp chí Tài Chính của Phạm Hữu Hồng Thái (2013) cũng đề cập đến vấn đề này. Bài nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu tư nhân của doanh nghiệp càng lớn thì giá trị của doanh nghiệp đó càng cao. Từ đó, để có thể nâng cao giá trị doanh nghiệp, việc cần thiết là nâng cao tỉ trọng sở hữu tư nhân và giảm tỉ trọng sở hữu nhà
7 nước. Tuy nhiên, với tình hình nền kinh tế hiện tại thì chính phủ Việt Nam muốn bảo vệ các công ty trong nước trong quá trình hội nhập từng ngày nên đã đề ra các chính sách làm hạn chế vai trò của các chủ sở hữu nước ngoài thông qua việc giới hạn số vốn tối đa họ được sở hữu trong một công ty. Điều này vô tình làm giảm hiệu quả của nguồn vốn nước ngoài trong việc góp phần nâng cao giá trị công ty. Nghiên cứu của Mc Connell and Sevaes (1990) về mối quan hệ giữa sở hữu của các nhà đầu tư cá nhân với giá trị công ty đã chỉ ra rằng sở hữu có tương quan đồng biến với giá trị công ty. Dewenter and Malatesta (2001) nghiên cứu theo chu kỳ kinh doanh cho thấy giá trị của các công ty tư nhân cao hơn giá trị của các doanh nghiệp nhà nước do tạo ra lợi nhuận nhiều hơn, sử dụng nợ và lao động ít hơn trong quá trình sản xuất. 2.1.3.2. Cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp tài chính Các hoạt động chủ yếu hiện nay trong lĩnh vực tài chính của các ngân hàng chính là mua bán các nguồn vốn, do vậy cấu trúc sở hữu có những ảnh hưởng rất quan trọng đến ngành công nghiệp này. Cấu trúc sở hữu có thể ảnh hưởng đến nợ xấu và vấn đề an toàn vốn của các ngân hàng. Shehzad et al. (2010) đã chỉ ra ảnh hưởng cực kì lớn của sự tập trung trong sở hữu đến chất lượng nợ của các ngân hàng. Các tác giả chỉ ra tác động tích cực của vấn đề tập trung sở hữu tích cực đến tỉ lệ an toàn vốn, nó có tác động cản trở nợ xấu. Một khía cạnh tiếp cận khác đối với việc quản lý nợ và nguồn vốn của ngân hàng thương mại là hành vi chấp nhận rủi ro của họ. Tôi có thể kể đến đóng góp của Srairi (2013) khi phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hành vi chấp nhận rủi ro của các ngân hàng thương mại ở khu vực Trung Đông và Bắc Phi, ở khu vực này các ngân hàng hồi giáo phát triển rất mạnh mẽ. Bằng các dùng chỉ số Z-score và tỉ lệ nợ xấu trên tổng dư nợ, tác giả chỉ ra rằng việc thay đổi trong cấu trúc sở hữu sẽ dẫn đến những khác biệt trong rủi ro của các ngân hàng. Đối với những ngân hàng có cấu trúc sở hữu tập trung, rủi ro thanh khoản và rủi ro về tài sản sẽ thấp hơn. Như vậy theo bài nghiên cứu, các ngân hàng hồi giáo sẽ có rủi ro tín dụng thấp hơn các ngân
8 hàng bình thường, mặc dù vậy do mô hình tôn giáo phức tạp mà họ vẫn phải đối mặt với một số rủi ro về hoạt động và đầu tư. Sở hữu của chính phủ hiện nay đang rất được quan tâm, đặc biệt trong hoạt động chấp nhận rủi ro các khoản vay. Loại hình sở hữu này chiếm phần lớn trong các ngân hàng ở Việt Nam trong những năm gần đây. Trong cùng một điều kiện huy động vốn nhất định, những đối tượng khách hàng như nhau thì ngân hàng có sở hữu nhà nước thường cho vay với lãi suất thấp hơn khu vực sở hữu tư nhân. Bên cạnh đó, hoạt động tín dụng của những ngân hàng có sở hữu nhà nước còn thường bị tác động bởi tình hình chính trị ở địa phương, đặc biệt những khu vực có hoạt động của các đảng phái liên quan đến hoạt động ngân hàng càng mạnh thì lãi suất cho vay ở đó càng thấp. Nghiên cứu của Nicolò and Loukoianova (2007) về mối quan hệ giữa rủi ro, cơ cấu thị trường, cấu trúc sở hữu của ngân hàng và chi phí phá sản. Các tác giả đã sử dụng dữ liệu của hơn 10,000 ngân hàng ở 133 quốc gia đang phát triển trong giai đoạn 1993-2004, qua đó đưa ra 4 kết quả đáng chú ý: Thứ nhất, tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa sự tập trung quyền lực trong ngân hàng và rủi ro phá sản. Mối tương quan này sẽ lớn nhất khi các ngân hàng nhà nước sở hữu thị phần lớn. Thứ hai, tùy vào điều kiện cụ thể của các quốc gia và các doanh nghiệp mà rủi ro của những ngân hàng sở hữu nhà nước sẽ cao hơn rất nhiều so với các ngân hàng sở hữu tư nhân trong nước. Thứ ba, khi các ngân hàng nước ngoài và ngân hàng sở hữu nhà nước chiếm thị phần lớn thì các ngân hàng tư nhân sẽ chịu rủi ro cao hơn. Thứ tư, các ngân hàng sở hữu nhà nước và nước ngoài sẽ có tầm ảnh hưởng lớn hơn cũng như chi phí phá sản thấp hơn đối với các ngân hàng thương mại sở hữu tư nhân. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn cho thấy sự tiến triển trong thị phần của các loại ngân hàng từ sau giai đoạn năm 1994. Cụ thể, thị phần của các ngân hàng sở hữu nước ngoài có một sự gia tăng mạnh mẽ ở hầu hết các nhóm thu nhập ngoại trừ nhóm
9 thu nhập trung và thấp. Ở chiều ngược lại, các ngân hàng sở hữu nhà nước cũng giảm thị phần liên tục ở nhóm có thu nhập thấp và đẩy mạnh thị phần ở khu vực thu nhập cao hơn. Nhìn chung thì ở các nước trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu về cấu trúc sở hữu của các ngân hàng thương mại bằng những phương pháp khác nhau. Tuy nhiên, ở Việt Nam thì vẫn chưa có nhiều bài viết đề cập đến vấn đề này. Trong khi đó hình thức sở hữu ở Việt Nam khá đa dạng và trong những năm gần đây có nhiều sự thay đổi mạnh mẽ nên việc tìm hiểu về cấu trúc sở hữu của ngân hàng thương mại theo các nhóm khác nhau ngoài ra là rất cần thiết. 2.2. Lý thuyết về giá trị tài chính Công ty 2.2.1. Lý thuyết chi phí đại diện Khái niệm về chi phí đại diện được đề cập nhiều nhất trong loạt bài của Jensen and Meckling vào năm 1979. Trong công ty cổ phần chủ yếu tồn tại các mối quan hệ hợp đồng đại diện giữa (1) các cổ đông và nhà điều hành; (2) giữa chủ nợ và cổ đông. Chủ thể của những mối quan hệ này không phải lúc nào cũng hoà hợp về mục tiêu lợi nhuận, hay còn gọi là mâu thuẫn lợi ích giữa người đại diện và người chủ. Do đó, khi vấn đề đại diện phát sinh sẽ làm phát sinh chi phí đại diện. Chi phí đại diện là loại chi phí để duy trì hiệu quả một mối quan hệ đại diện (ví dụ một khoản tiền thưởng cho nhà quản trị vì những gì đã thể hiện để khuyến khích họ làm việc vì lợi ích của các cổ đông). Lý thuyết đại diện định nghĩa chi phí đại diện là tổng của các loại chi phí: chi phí để giám sát hoạt động của người đại diện, chi phí kiểm toán; chi phí ràng buộc để thiết lập một bộ máy hoạt động có thể tối thiểu những hành vi quản trị không mong muốn (bổ nhiệm những thành viên bên ngoài vào ban điều hành hay tái thiết lập hệ thống tổ chức của công ty); chi phí cơ hội khi cổ đông thuê người đại diện và phát sinh thiệt hại: ví dụ thiệt hại do người đại diện lạm dụng quyền được giao để tư lợi, những thiệt hại do việc đặt ra quy định đối với quyền bỏ phiếu của cổ đông về những vấn đề cụ thể. 2.2.2. Lý thuyết dòng tiền tự do
10 Các nhà quản trị được hưởng nhiều đặc quyền hơn là số lượng hay lợi nhuận từ phần sở hữu của họ trong công ty, nên họ sẽ thích được tận hưởng các đặc quyền hơn là san sẻ lợi nhuận của công ty (chi trả cổ tức) cho các cổ đông. Lý thuyết dòng tiền tự do cho rằng: dòng tiền tự do là dòng tiền vượt quá lượng tiền cần thiết để sử dụng cho mục đích sinh lợi của doanh nghiệp (được tạo ra từ những hoạt động hiệu quả sau khi trừ đi các khoản chi phí cần thiết để duy trì hoạt động), một khi nhà quản trị nhận thấy dòng tiền tự do của doanh nghiệp lớn và dư dả thì họ thường nghĩ đến các mục đích cá nhân hơn là mục đích sinh lợi cho doanh nghiệp, hoặc là họ thiếu cân nhắc khi mạo hiểm dòng tiền của doanh nghiệp vào các dự án rủi ro cao. Do đó dòng tiền tự do làm trầm trọng hơn vấn đề ông chủ và người đại diện. 2.2.3. Lý thuyết sự hội tụ lợi ích Theo nghiên cứu của Amihud and Lev (1981), các nhà quản trị của doanh nghiệp không thể tối thiểu hóa rủi ro tổng thể như những nhà đầu tư thông thường khi mà phần lớn quyền lợi của họ đi liền với khoản đầu tư về nguồn nhân lực, khác với nguồn lực tài chính thì nguồn nhân lực của công ty không thể đa dạng hóa. Chính vì những rủi ro không thể đa dạng hóa này dẫn đến họ sẽ có động lực làm giảm các rủi ro – trong trường hợp các nhà quản trị thường giảm mức nợ của công ty thấp hơn mức tối ưu, do nợ làm tăng rủi ro phá sản của công ty. Nếu doanh nghiệp phá sản thì nhà quản trị cũng sẽ mất việc, qua đó làm giảm uy tín và thu nhập trong tương lai. Để tạo động lực cho nhà quản trị đưa doanh nghiệp hoạt động đúng tiềm năng, lí thuyết hội tụ lợi ích cho rằng nên để các nhà quản trị gắn liền với sở hữu doanh nghiệp, hay nói cách khác gắn liền với khả năng sinh lợi của họ. 2.2.4. Hiện tượng “Entrenchment” “Entrenchment” là hiện tượng mà trong đó các nhà quản trị (ban giám đốc) nhận được quyền lợi và quyền hành lớn quá mức cần thiết. Sở hữu của nhà quản trị có thể giúp làm giảm động cơ sử dụng đặc quyền của các nhà quản trị, giảm động cơ chiếm đoạt tài sản của các cổ đông và tham gia vào các hành vi không làm tối đa hóa giá trị (Jensen and Meckling, 1976). Nhưng việc nhà quản trị kiểm soát lượng cổ phần đáng kể cũng có mặt trái của nó. Khi nhà quản trị nắm trong tay lượng cổ phần cao,
11 sẽ có khả năng xuất hiện “Hiện tượng Entrenchment”, đây là hiện tượng các nhà quản trị vượt qua các áp lực từ tất cả các cấp của bộ máy quản trị và kiểm soát doanh nghiệp (bao gồm sự kiểm soát của hội đồng quản trị, mối đe dọa sa thải hoặc thâu tóm, và các động lực từ cổ phiếu hoặc trả lương dựa trên thành quả). Các nhà quản trị lúc này sẽ tự quyết định các lựa chọn của công ty, họ có thể có đủ quyền biểu quyết hoặc có quyền tác động vào vấn đề bảo vệ công việc của họ tại công ty với một mức thu nhập hấp dẫn. Do đó các nhà quản trị có thể tư lợi cho riêng họ mà không quan tâm đến việc tối đa hóa giá trị doanh nghiêp và dẫn đến vấn đề đại diện có thể nghiêm trọng hơn. 2.3. Mối quan hệ giữa sở hữu tập trung và giá trị doanh nghiệp Trong nhiều tài liệu nghiên cứu cho thấy, có hai phương pháp đo lường phổ biến của quyền sở hữu tập trung của công ty: (i) tỷ lệ phần trăm cổ phần thuộc sở hữu của năm cổ đông lớn nhất và (ii) tỷ lệ phần trăm cổ phần thuộc sở hữu của đội ngũ quản lý (Demsetz and Villalonga, 2001). Hai phương pháp này phản ánh hai khía cạnh khác nhau của vấn đề lý thuyết đại diện. Trước đây, đại diện cho các cổ đông có khả năng và động lực theo dõi và giám sát các nhà quản lý, sau này chính đội ngũ quản lý là các cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu đãi điều hành công ty một cách hiệu quả. 2.3.1. Sở hữu chi phối và giá trị doanh nghiệp Vấn đề đại diện sẽ ít nghiêm trọng nếu công ty có cấu trúc sở hữu tập trung hơn, và các chi phí đại diện là bằng 0 nếu chủ sở hữu đồng thời là người quản lý cũng như chủ sở hữu duy nhất. Mặt khác, trong một cấu trúc sở hữu phân tán, người sở hữu các cổ phần với tỷ lệ không đáng kể sẽ ít quyền lực và các ưu đãi trong việc kiểm soát và giám sát đội ngũ quản lý. Dẫn đến quyền kiểm soát trong công ty đa phần là trong tay của các nhà quản lý. Ngoài ra, các cổ đông nhỏ thường ít quan tâm trong việc thực hiện các giám sát hoạt động của doanh nghiệp. Shleifer and Vishny (1997) đã thực hiện khảo sát và tìm ra rằng vấn đề đại diện cũng có thể tồn tại giữa các cổ đông. Nếu một (hoặc một số) cổ đông sở hữu cổ phiếu đủ để trở thành một cổ đông chi phối thì họ sẽ có thể gây ảnh hưởng mạnh mẽ đến các chiến lược của công ty và hoạt động hàng ngày. Khi đó các cổ đông có thể