Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Sở hữu nước ngoài tác động lên thanh khoản chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:67

Thêm vào BST

Báo xấu

23
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của bài luận văn là đánh giá vai trò của nhà đầu tư nước ngoài trong thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến 2018. Cụ thể là đánh giá tác động của sở hữu nước ngoài lên tính thanh khoản của thị trường (thanh khoản được đo lường bằng chi phí lựa chọn bất lợi và chênh lệch giá mua – bán).

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Sở hữu nước ngoài tác động lên thanh khoản chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH LƯU MỸ NGỌC SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI TÁC ĐỘNG LÊN THANH KHOẢN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2019
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH LƯU MỸ NGỌC SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI TÁC ĐỘNG LÊN THANH KHOẢN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng (Hướng ứng dụng) Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. Phùng Đức Nam TP. Hồ Chí Minh - Năm 2019
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Sở hữu nước ngoài tác động lên thanh khoản chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của chính tác giả và được sự hỗ trợ từ giảng viên hướng dẫn là TS. Phùng Đức Nam. Các dữ liệu để phân tích được thu thập từ các nguồn rõ ràng và các bài nghiên cứu trước được thể hiện trong phần tài liệu tham khảo. Kết quả nghiên cứu là trung thực và chưa được ai công bố trong công trình nghiên cứu trước đây. Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước hội đồng nếu kết quả luận văn có bất cứ sự gian lận nào. TP.HCM, Ngày 13 tháng 6 năm 2019 Tác giả Lưu Mỹ Ngọc
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT ABSTRACT CHƯƠNG 1. PHẦN MỞ ĐẦU .................................................................................... 1 1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu ................................................................................ 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu.............................................................................................. 2 1.3 Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................... 2 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ......................................................................... 2 1.5 Phương pháp nghiên cứu....................................................................................... 3 1.6 Ý nghĩa nghiên cứu ............................................................................................... 3 1.7 Kết cấu luận văn .................................................................................................... 3 CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY..................................................................................... 4 2.1 Khung lý thuyết ..................................................................................................... 4 2.1.1 Lý thuyết lựa chọn bất lợi (adverse selection hypothesis) ............................. 4 2.1.2 Lý thuyết giao dịch (Trading hypothesis) ....................................................... 5 2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây .................................................................... 6 2.2.1 Các nghiên cứu về sở hữu nước ngoài làm giảm tính thanh khoản ................ 6 2.2.2 Các nghiên cứu về sở hữu nước ngoài làm tăng tính thanh khoản ................. 9 2.2.3 Các nghiên cứu về sở hữu nước ngoài không tác động đến thanh khoản .... 12
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................... 14 3.1 Dữ liệu ................................................................................................................. 14 3.2 Mô tả biến ........................................................................................................... 14 3.2.1 Đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu ...................................................... 14 3.2.2 Đo lường sở hữu nước ngoài ........................................................................ 18 3.2.3 Các biến khác ................................................................................................ 18 3.3 Mô hình nghiên cứu ............................................................................................ 19 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................. 22 4.1 Thống kê mô tả.................................................................................................... 22 4.2 Kết quả hồi quy cho tác động giá giao dịch ........................................................ 24 4.2.1 Thước đo AMIHUD ..................................................................................... 24 4.2.2 Thước đo AMIHUD_TO (turnover-based Amihud) .................................... 27 4.3 Kết quả hồi quy cho chênh lệch SPREAD .......................................................... 30 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN .......................................................................................... 35 5.1 Kết quả nghiên cứu ............................................................................................. 35 5.2 Gợi ý chính sách .................................................................................................. 36 5.2.1 Đối với các nhà hoạch định chính sách, nhà điều tiết, các tổ chức tham gia thị trường, các công ty kiểm toán .......................................................................... 37 5.2.2 Đối với các doanh nghiệp niêm yết .............................................................. 38 5.2.3 Đối với các nhà đầu tư .................................................................................. 39 5.3 Hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo .................................... 39 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT FEM Fixed Effect Model HOSE Sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM OLS Pooled ordinary least squares Regression REM Random Effect Model
DANH MỤC CÁC BẢNG TÊN BẢNG TRANG Bảng 4.1 Thống kê mô tả 22 Bảng 4.2: Ma trận tương quan cặp (pairwise correlation) 23 Bảng 4.3: Kết quả hồi quy pooled OLS, FEM, REM cho tác động giá giao dịch AMIHUD 25 Bảng 4.4 Kết quả kiểm định bằng phương pháp D&K 26 Bảng 4.5 Kết quả hồi quy pooled OLS, FEM, REM cho tác động giá giao dịch AMIHUD_TO 28 Bảng 4.6 Kết quả kiểm định bằng phương pháp D&K 29 Bảng 4.7 Kết quả hồi quy pooled OLS, FEM, REM cho chênh lệch giá mua – giá bán SPREAD 32 Bảng 4.8 Kết quả kiểm định bằng phương pháp D&K 33
TÓM TẮT Nghiên cứu này xem xét ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài đến tác động giá cả của giao dịch và chênh lệch giá mua – giá bán của 203 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2009-2018. Bài nghiên cứu thu thập số liệu từ dữ liệu giao dịch và báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty niêm yết, từ đó ước lượng các hệ số của mô hình hồi quy bằng phương pháp Pooled Ordinary Least squares Regression (OLS), Fixed Effect Model (FEM), Random Effect Model (REM). Đồng thời bài nghiên cứu cũng phát hiện một số khuyết tật cơ bản trong mô hình hồi quy như phương sai sai số thay đổi và tự tương quan làm cho mô hình hồi quy có ước lượng không đáng tin cậy. Vì vậy theo Driscoll & Kraay (1998), tác giả xây dựng mô hình áp dụng phương pháp ước lượng hồi qui với sai số chuẩn của Driscoll & Kraay (D&K) để khắc phục hiện tượng tự tương quan giữa các sai số và hiện tượng phương sai sai số thay đổi nhằm đảm bảo ước lượng thu được vững và đáng tin cậy. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy rằng trong khi tác động giá của các giao dịch tăng theo tỷ lệ cổ phần nắm giữ bởi các nhà đầu tư nước ngoài, thì chênh lệch giá chào mua – bán không ảnh hưởng bởi sở hữu nước ngoài. Các nhà đầu tư nước ngoài làm tăng rủi ro lựa chọn bất lợi cho các nhà cung cấp thanh khoản, tuy nhiên lập luận của tác giả Lee J. & Chung K.H (2018) về lợi ích ròng mà nhà đầu tư nước ngoài mang lại cho thị trường thông qua chi phí giao dịch thấp hơn bằng cách tăng cạnh tranh trong quá trình phát hiện giá chưa được xác nhận ở Việt Nam. Từ khóa: Nhà đầu tư nước ngoài, chênh lệch, tác động giá, lựa chọn bất lợi, thiếu thanh khoản.
ABSTRACT This study analyzes the effect of foreign ownership on the price impact of trades and the bid-ask price using from 203 listed companies on Ho Chi Minh Stock Exchange in the Vietnam stock market. The paper collects data from transaction data and audited financial statements of listed companies from 2009 to 2018. The basic regressions are used to estimate the model, such as: Pooled ordinary least squares Regression (OLS), Fixed Effect Model (FEM), Random Effect Model (REM). The study also shows that the autocorrelation and heteroscedasticity make the results unreliable. Therefore, according to Driscoll & Kraay (1998), Driscoll- Kraay standard errors method is applied to correct the autocorrelation and heteroscedasticity to ensure reliable results. Results show that the price impact of trades increases with foreign ownership, while foreign ownership shows no significant effect on the bid-ask spread. Foreign investors increase the adverese selection risks for liquidity provider, but result of the bid-ask spread is not like the finding of Lee J. & Chung K.H (2018) that foreign investors bring net bebefits to the market by increasing competition in the price discovery process. Keywords: Foreign ownership, spread, price impact, adverse selection component, illiquidity.
1 CHƯƠNG 1. PHẦN MỞ ĐẦU 1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu Thị trường chứng khoán Việt Nam giao dịch đầu tiên vào năm 2000 và phát triển đã được 18 năm, là một kênh huy động vốn của doanh nghiệp. Việt Nam vẫn đang là thị trường cận biên, mỏng manh, dễ bị biến động bởi tác nhân bên ngoài, điển hình là gần đây chịu nhiều tác động trước động thái của nhà đầu tư nước ngoài. Năm 2009, để thu hút dòng vốn từ nước ngoài và hỗ trợ các doanh nghiệp địa phương, Việt Nam đã nới lỏng những hạn chế ban đầu về đầu tư nước ngoài, trong đó nâng giới hạn tỷ lệ vốn đầu tư nước ngoài không quá 49% từ mức 30% trước đó. Năm 2015, Nghị định 60/2015/NĐ-CP sửa đổi, bổ sung quy định không hạn chế tỷ lệ sở hữu nước ngoài (tuy nhiên việc dỡ bỏ này có kèm theo điều kiện), đây được xem là bước đột phá về giới hạn sở hữu cho nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt với nhiều doanh nghiệp đang trong tình trạng cạn “room”. Hiện nay, Việt Nam đang cạnh tranh với các đối thủ như Phillipines và Myanmar để trở thành điểm thu hút đầu tư tiếp theo tại châu Á sau Trung Quốc, Thái Lan,...Bằng cách tăng cường sửa đổi luật chứng khoán với mong muốn lọt vào danh sách thị trường mới nổi của MSCI, đa dạng hóa sản phẩm, đẩy mạnh công tác cổ phần hóa, thoái vốn nhà nước nhằm để thu hút dòng vốn nước ngoài vào thị trường trong nước. Thật vậy, số lượng mở tài khoản và giá trị giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài tại thị trường Việt Nam có xu hướng ngày càng gia tăng. Thanh khoản thị trường chứng khoán góp phần đảm bảo thị trường tài chính nói riêng và nền kinh tế nói chung vận hành tốt. Tính thiếu thanh khoản đang là vấn đề nan giải của thị trường cận biên và mới nổi. Tính thanh khoản càng có ý nghĩa quan trọng đối với sự phát triển của thị trường chứng khoán trong bối cảnh cạnh tranh thu hút vốn đầu tư trên thế giới, hấp dẫn các nhà đầu tư và tạo cơ hội đầu tư để kiếm lời trên thị trường, doanh nghiệp dễ dàng huy động vốn khi cần thiết. Vai trò của nhà đầu tư ngày càng tăng cùng với độ mở thị trường tài chính. Khủng hoảng tài chính toàn cầu cũng do nhà đầu tư nước ngoài góp phần, rút tiền ra
2 khỏi các nước làm giảm thanh khoản nhanh chóng. Vấn đề đặt ra là liệu với sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài có làm cải thiện tính thanh khoản thị trường để giúp thị trường hoạt động hiệu quả hơn hay không. Cho đến nay có nhiều bài nghiên cứu không đồng nhất về ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài lên thanh khoản. Bài nghiên cứu sẽ phân tích ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài lên thanh khoản thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua chênh lệch giá chào mua – chào bán và tác động giá của giao dịch (trong khi các nghiên cứu trước đây xem hai thước đo thanh khoản tương tự nhau). Bài nghiên cứu sẽ phân tích sự gia tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài tác động lên thanh khoản sau khủng hoảng tài chính toàn cầu và Việt Nam bắt đầu dỡ bỏ giới hạn tỷ lệ sở hữu nước ngoài. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu của bài luận văn là đánh giá vai trò của nhà đầu tư nước ngoài trong thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến 2018. Cụ thể là đánh giá tác động của sở hữu nước ngoài lên tính thanh khoản của thị trường (thanh khoản được đo lường bằng chi phí lựa chọn bất lợi và chênh lệch giá mua – bán). 1.3 Câu hỏi nghiên cứu Từ mục tiêu nghiên cứu, bài luận văn sẽ trả lời các câu hỏi sau: Thứ nhất, liệu sở hữu nước ngoài càng cao có dẫn đến chi phí lựa chọn bất lợi trong giao dịch cho nhà cung cấp thanh khoản trong nước càng lớn không? Thứ hai, tác động của sở hữu nước ngoài như thế nào đến chi phí giao dịch (chênh lệch giá chào mua – chào bán)? Từ đó, sở hữu nước ngoài có mang lại lợi ích cho thanh khoản thị trường chứng khoán thông qua hiệu ứng khám phá không? 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Bài luận văn sử dụng mẫu của 203 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn từ năm 2009-2018.
3 1.5 Phương pháp nghiên cứu Tiến hành phân tích hồi quy để nghiên cứu mức độ ảnh hưởng giá của giao dịch và chênh lệch giá mua - bán có liên quan đến sở hữu nước ngoài. Bằng nhiều phương pháp ước tính khác nhau Pooled OLS, Fixed-effect, Random-effect rồi chọn lựa mô hình phù hợp nhất. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng, sử dụng phần mềm Stata 12 để thực hiện định lượng. 1.6 Ý nghĩa nghiên cứu Trong bối cảnh hội nhập ngày càng mở rộng và giảm giới hạn tỷ lệ sở hữu nước ngoài, xu hướng nguồn vốn nước ngoài trực tiếp và gián tiếp tăng lên, đặc biệt nguồn vốn gián tiếp thông qua kênh chứng khoán ngày càng tăng nhanh chóng và ảnh hưởng đến tính thanh khoản, tâm lý nhà đầu tư trong nước,…Bài nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm các yếu tố tác động lên thanh khoản thị trường mà trong đó có vai trò của nước ngoài, từ đó có những hướng đi giúp thị trường chứng khoán Việt Nam hấp dẫn với các nhà đầu tư trong và ngoài nước. 1.7 Kết cấu luận văn Bài nghiên cứu được sắp xếp theo các phần sau: 1. Giới thiệu đề tài: Trình bày các lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu và bố cục nghiên cứu. 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây: Nếu cơ sở lý thuyết và trình bày kết quả của các nghiên cứu trước về ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài lên thanh khoản thị trường chứng khoán. 3. Phương pháp nghiên cứu: Trình bày chi tiết dữ liệu, tính toán các biến và mô hình nghiên cứu. 4. Kết quả nghiên cứu: Trình bày thống kê mô tả và kết quả thực nghiệm. 5. Kết luận và hạn chế: Trình bày những đóng góp nghiên cứu, hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo.
4 CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết Theo Rubin (2007), có hai lý thuyết mà các nhà nghiên cứu thường áp dụng vào phân tích khi đánh giá mối quan hệ thanh khoản - sở hữu nước ngoài. Đó là lý thuyết lựa chọn bất lợi (Adverse selection hypothesis) và lý thuyết giao dịch (Trading hypothesis). 2.1.1 Lý thuyết lựa chọn bất lợi (adverse selection hypothesis) Lý thuyết lựa chọn bất lợi nêu rằng khi các cổ đông có thông tin vượt trội so với các cổ đông bên ngoài, sẽ xuất hiện sự bất cân xứng thông tin, từ đó làm giảm tính thanh khoản (Grossman & Stiglitz, 1980; Easley & O'Hara, 1987, Merton, 1987; French & Poterba, 1991; Grullon & Albert Wang, 2001). Agarwal (2007) phát hiện rằng lợi thế thông tin của các tổ chức có thể ảnh hưởng đến thanh khoản thông qua lựa chọn bất lợi và hiệu quả thông tin. Hiệu ứng lựa chọn bất lợi là kết quả của sự gia tăng sự bất cân xứng thông tin trong khi hiệu ứng hiệu quả thông tin là kết quả của sự gia tăng cạnh tranh giữa các tổ chức. Glosten & Milgrom (1985) nêu rằng lựa chọn bất lợi là do tồn tại bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư có lợi thế thông tin và nhà đầu tư bất lợi thông tin, Các cổ đông có thông tin tốt hơn làm trầm trọng vấn đề lựa chọn bất lợi đối với các nhà đầu tư nhỏ và nhà tạo lập thị trường, từ đó làm giảm thanh khoản. Nguyên nhân là do các nhà cung cấp thanh khoản điều chỉnh chênh lệch giá mua - bán và đòi hỏi chênh lệch rộng hơn để thích ứng với các khoản lỗ trong giao dịch mà nhà giao dịch có thông tin (Kyle, 1985). Lựa chọn bất lợi nảy sinh do tồn tại tình trạng bất cân xứng thông tin. Một bên trong giao dịch có nhiều thông tin về đối tượng giao dịch hơn bên kia, người có ưu thế về thông tin có thể cung cấp những thông tin không trung thực về đối tượng
5 được giao dịch cho bên kém ưu thế thông tin. Kết quả là, bên kém ưu thế về thông tin đồng ý hoàn thành giao dịch và nhận được thứ không như mình mong muốn. Tóm lại, nhà đầu tư nước ngoài có khả năng thu thập thông tin tốt hơn, khả năng phân tích ưu việt hơn nhà đầu tư trong nước (đặc biệt là các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ khối lượng lớn thường xuyên tiếp xúc với ban quản lý công ty có hiểu biết sâu về doanh nghiệp) sẽ làm giảm tính thanh khoản của thị trường chứng khoán. Bởi sự bất cân xứng thông tin này làm gia tăng rủi ro lựa chọn bất lợi trong giao dịch của nhà cung cấp thanh khoản, gia tăng nhạy cảm của giá làm chi phí giao dịch tăng. 2.1.2 Lý thuyết giao dịch (Trading hypothesis) Lý thuyết giao dịch nêu rằng khi các nhà đầu tư quay vòng danh mục đầu tư của mình thường xuyên hơn, chi phí giao dịch sẽ giảm, điều này làm gia tăng tính thanh khoản (Demsetz, 1968; Merton, 1987; Lewis, 1999; Fu, 2009). Môi trường giàu thông tin sẽ thu hút các nhà đầu tư tham gia thị trường, họ mạnh dạn gia tăng giao dịch. Khối lượng giao dịch càng lớn nhờ sự minh bạch thông tin sẽ làm chi phí giao dịch (chi phí thuế và phí giao dịch đặt lệnh) càng giảm, từ đó cải thiện thanh khoản thị trường (Healy & Palepu, 2001). Thông tin càng chất lượng sẽ làm giảm bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư và tăng khả năng giao dịch để đạt hiệu quả giao dịch với chi phí hợp lý. Tóm lại, sự tham gia của các cổ đông nước ngoài với thông tin tốt hơn thúc đẩy cạnh tranh giữa các nhà giao dịch có thông tin và từ đó đẩy nhanh tốc độ thông tin được phản ánh vào giá chứng khoán. Tác động hiệu quả thông tin được tăng cường thông qua cạnh tranh giữa các nhà đầu tư có thông tin. Sự cạnh tranh này đem lại lợi ích cho các nhà giao dịch thanh khoản vì nó làm giảm các khoản lỗ giao dịch kỳ vọng của họ thông qua gia tăng hiệu quả thông tin của giá chứng khoán, qua đó thu hút sự gia nhập của các nhà giao dịch thiếu thông tin, các nhà đầu tư gia tăng giao dịch dẫn đến gia tăng tính thanh khoản.
6 2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây Hiện nay có rất nhiều bài nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và thanh khoản thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu không đồng nhất và gây nhiều tranh cãi. Một số nghiên cứu cho rằng sự gia tăng sở hữu nước ngoài làm gia tăng thanh khoản nhưng cũng có ý kiến nêu rằng sự gia tăng sở hữu nước ngoài làm kém thanh khoản. Ngoài ra cũng có ý kiến cho rằng sở hữu nước ngoài không làm ảnh hưởng đến thanh khoản. Các bài nghiên cứu dưới đây sẽ đưa ra các quan điểm của vấn đề đó. 2.2.1 Các nghiên cứu về sở hữu nước ngoài làm giảm tính thanh khoản Các nghiên cứu này ủng hộ lý thuyết lựa chọn bất lợi và cho rằng: các nhà đầu tư nước ngoài có lợi thế về thông tin và có công cụ phân tích tốt hơn so với nhà đầu tư trong nước, làm gia tăng bất xứng thông tin gây ra rủi ro lựa chọn bất lợi cho các nhà cung cấp thanh khoản trong nước, giá cả nhạy cảm biến động lớn khiến cho chi phí giao dịch lớn và thanh khoản giảm sút. Các nghiên cứu cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài là những nhà giao dịch có nhiều kỹ năng trong việc thu thập giải thích thông tin, đặc biệt là có thông tin ưu việt hơn. Grinblatt và Keloharju (2000) sử dụng dữ liệu thị trường chứng khoán Phần Lan, cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài kiếm được lợi nhuận cao hơn so với các nhà đầu tư cá nhân trong nước (hộ gia đình), thậm chí sau khi kiểm soát sự khác biệt về hành vi (nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng là nhà đầu tư theo đà - mua các cổ phiếu chiến thắng trong quá khứ và bán các cổ phiếu thua lỗ trong quá khứ; các nhà đầu tư trong nước, đặc biệt là các hộ gia đình có xu hướng là đầu tư ngược xu hướng). Seasholes (2000) cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài giao dịch có lợi hơn so với các nhà đầu tư trong nước. Nhà đầu tư tổ chức nước ngoài mua (bán) trước báo cáo thu nhập tốt (xấu) tại Đài Loan; trái lại, nhà đầu tư trong nước thì làm ngược lại. Tương tự, Froot, O’Connell, và Seasholes (2001) và Froot và Ramadorai (2001) phát hiện hiệu suất vượt trội của các nhà đầu tư nước ngoài ở các thị trường khác nhau.
7 Park và Chung (2007) tiến hành một kiểm định về việc các nhà đầu tư nước ngoài hay trong nước có thông tin vượt trội bằng cách phân tích xem liệu tốc độ điều chỉnh giá có liên quan đến sở hữu cổ phiếu nước ngoài (giá cổ phiếu phản ứng nhanh hơn với thông tin mới khi số lượng nhà đầu tư có thông tin ngày càng tăng). Các tác giả nhận thấy rằng lợi nhuận của cổ phiếu có tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao vượt trội hơn cổ phiếu có tỷ lệ sở hữu nước ngoài thấp (đặc biệt là sau khi hạn chế sở hữu nước ngoài được dỡ bỏ) và kết luận rằng các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài tại Hàn Quốc có khả năng tiếp cận hoặc xử lý thông tin mới nhanh hơn so với nhà đầu tư tổ chức địa phương. Rhee và Wang (2009) đo lường sự bất cân xứng thông tin, nghiên cứu mối quan hệ nhân quả Granger giữa sở hữu tổ chức nước ngoài và thanh khoản trên Sở giao dịch chứng khoán Jakarta, Indonesia, nơi mà không có giới hạn sở hữu nước ngoài. Tác giả phát hiện các tổ chức nước ngoài ưa thích mạnh mẽ đối với các cổ phiếu có thanh khoản, cho thấy sự gia tăng sở hữu nước ngoài dẫn đến (nguyên nhân Granger) tác động tiêu cực đến thanh khoản trong tương lai, cụ thể làm tăng mức chênh lệch giá mua – giá bán, giảm độ sâu và tăng tác động giá cả (nhạy cảm giá cả) của các giao dịch trên thị trường chứng khoán Indonesia và đồng thời cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài làm trầm trọng thêm vấn đề lựa chọn bất lợi tại thị trường đã phát triển. Hồi quy Fama-MacBeth được tác giả sử dụng trong nghiên cứu thực nghiệm. Choi và cộng sự (2013) phát hiện tác động cùng chiều và đáng kể của sở hữu nước ngoài đối với sự bất cân xứng thông tin được đo lường bởi chênh lệch giá mua – giá bán ở Trung Quốc từ 1995-2000, có thể là do khoảng thời gian đầu tư ngắn hạn của nhà đầu tư nước ngoài (Sở hữu nước ngoài có hai tác động ngược nhau đối với môi trường thông tin: trong khoảng thời gian đầu tư ngắn hạn, với khả năng xử lý thông tin vượt trội, kiểm soát vị thế tốt, chi phí đại diện gia tăng và vấn đề thông tin liên quan đến sở hữu nước ngoài cao sẽ gia tăng bất cân xứng thông tin, tham gia đầu cơ; tuy nhiên, với khoảng đầu tư lâu dài, nhu cầu công khai, chuẩn mực kiểm toán và kế toán cải thiện, sử dụng kiểm toán viên quốc tế và giám sát hiệu quả hơn gắn liền với sở hữu nước ngoài cao có khả năng làm giảm bất cân
8 xứng thông tin). Với môi trường công bố thông tin hạn chế và ít bảo vệ nhà đầu tư, các nhà đầu tư vốn nước ngoài có xu hướng tăng cường lợi thế thông tin để tận dụng bất cân xứng thông tin hơn là cải thiện môi trường thông tin chung ở thị trường mới nổi và kết quả cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài làm tăng rủi ro lựa chọn bất lợi ở thị trường địa phương. Hồi quy OLS được tác giả sử dụng trong nghiên cứu thực nghiệm. Võ Xuân Vinh (2010) nghiên cứu các đặc điểm của các công ty niêm yết Việt Nam tại Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh mà nhà đầu tư nước ngoài thích đầu tư từ góc độ bất cân xứng thông tin trong năm 2007-2009, trong đó có thanh khoản. Tốc độ quay vòng giao dịch đại điện cho tính thanh khoản được tính là trị giao dịch của cổ phiếu chia cho giá trị thị trường của công ty. Kết quả cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng đầu tư vào các công ty có thanh khoản thấp. Các nhà đầu tư có xu hướng nắm giữ cổ phiếu dài hạn, sử dụng chiến lược mua và nắm giữ và điều này làm giảm nhu cầu giao dịch thường xuyên để phát hiện giá. Nghĩa là tài sản kém thanh khoản sẽ được nắm giữ bởi các nhà đầu tư nước ngoài với khoảng thời gian đầu tư dài. Võ Xuân Vinh (2016) nghiên cứu thêm mối quan hệ giữa mức sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam khi họ trở thành cổ đông lớn, sử dụng dữ liệu 268 công ty với thời gian dài hơn từ năm 2006 đến 2012 bao gồm hầu hết các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Thước đo thanh khoản được tác giả tính toán là tổng giá trị giao dịch của cổ phiếu chia cho giá trị thị trường của công ty. Kết quả phân tích cho thấy rằng đầu tư nước ngoài gia tăng vào các công ty làm giảm thanh khoản. Tác giả lý giải kết quả là do giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài chủ yếu dựa vào thông tin. Ngoài ra, cũng do tổ chức nước ngoài là nhà đầu tư lớn dẫn đến cạnh tranh không hoàn hảo trong việc cung cấp thanh khoản ngay cả sau khi kiểm soát môi trường thông tin. Đặc điểm của nhà đầu tư nước ngoài như là khoảng thời gian đầu tư và e ngại rủi ro cũng ảnh hưởng đến thanh khoản. Kết quả
9 cũng khẳng định chiến lược đầu tư giá trị, mua và nắm giữ dài hạn của các nhà đầu tư nước ngoài tại thị trường chứng khoán Việt Nam. 2.2.2 Các nghiên cứu về sở hữu nước ngoài làm tăng tính thanh khoản Các nghiên cứu này ủng hộ lý thuyết giao dịch, các nhà đầu tư nước ngoài giao dịch nhiều thông qua hiệu ứng khám phá giá lấn át hiệu ứng bất cân xứng thông tin làm giảm chi phí giao dịch (chi phí đặt lệnh và thuế - thành phần phi thông tin). Ding và cộng sự (2013) nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Trung Quốc và kết quả là với sự tham gia càng nhiều của các tổ chức nước ngoài, thanh khoản thị trường chứng khoán được cải thiện trên cả hai sàn giao dịch Thượng Hải và Thâm Quyến. Cụ thể, sự cải thiện về thanh khoản là thông qua hiệu ứng khám phá giá lấn át hiệu ứng lựa chọn bất lợi, sự tham gia của nước ngoài làm giảm sự bất cân xứng thông tin trên thị trường. Hơn nữa, kết quả nhất quán trong các thước đo thanh khoản khác nhau; relative quoted spread, relative effective spread, tác động giá cả Amihud. Tác động tích cực của sự tham gia của tổ chức nước ngoài lên thanh khoản đối với doanh nghiệp nhà nước nhỏ hơn một chút so với doanh nghiệp không phải là doanh nghiệp nhà nước nhưng không có ý nghĩa thống kê, có lẽ cho thấy rằng các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài không bị thiệt thòi về mặt thông tin đầu tư vào các doanh nghiệp nhà nước. Cuối cùng, tác động lên thanh khoản của các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài trước, trong và sau các cuộc khủng hoảng tài chính không có sự khác biệt. Kết quả này cho thấy trong các cuộc khủng hoảng, thanh khoản bị ảnh hưởng bất lợi vì sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài giảm và ngược lại thanh khoản được cải thiện trong các giai đoạn khi sự tham gia tăng lên. He và cộng sự (2013) nghiên cứu 3.189 công ty của bốn mươi quốc gia, phát hiện sở hữu nước ngoài lớn (LFO) đóng vai trò quan trọng trong việc cải thiện thông tin trong giá chứng khoán (price informertiveness). Ngoài ra, với môi trường bảo vệ nhà đầu tư hơn và thông tin minh bạch hơn tạo thuận lợi hơn cho ảnh hưởng của LFO lên thông tin giá cả. Thông tin trong giá cả được đo bằng xác suất giao dịch có thông tin (PIN) và mức không đồng biến động về giá (price non-
10 synchronicity - phản ánh sự thay đổi trong lợi nhuận cổ phiếu với đặc trưng từng công ty). Cổ đông nước ngoài có thể kiểm soát chặt chẽ người quản lý và giới hạn chi phí đại diện dẫn đến làm giảm đồng biến động giá cổ phiếu. Kết quả là, các nhà đầu tư nước ngoài làm cải thiện thông tin giá cả thông qua giám sát và giao dịch có thông tin, qua đó thu hút sự gia nhập của các nhà giao dịch, các nhà đầu tư cạnh tranh gia tăng giao dịch dẫn đến gia tăng tính thanh khoản.. Lee J. & Chung K.H. (2018) quan sát ngẫu nhiên cho thấy những người tham gia thị trường (nhà đầu tư và nhà điều tiết) ở các thị trường mới nổi tin rằng các nhà đầu tư nước ngoài, chủ yếu là các nhà đầu tư tổ chức từ Bắc Mỹ và Châu Âu, có thông tin và công cụ đầu tư tốt hơn so với các nhà đầu tư trong nước. Nếu các nhà đầu tư nước ngoài thường xuyên giao dịch với thông tin ưu việt với tư cách như là người yêu cầu thanh khoản (liquidity demander), họ có thể làm trầm trọng thêm vấn đề lựa chọn bất lợi trên thị trường chứng khoán, làm giảm thanh khoản thị trường và tăng chi phí giao dịch. Ngoài ra, các nhà đầu tư nước ngoài có thể mang lại lợi ích ròng cho các nhà giao dịch với tư cách là nhà cung cấp thanh khoản (liquidity provider) nếu họ cạnh tranh với quá trình khám phá giá đủ lớn để bù đắp bất kỳ tác động bất lợi nào liên quan đến giao dịch dựa trên thông tin của họ, và do đó làm tăng thanh khoản thị trường và giảm chi phí giao dịch. Để làm sáng tỏ thêm vai trò của nhà đầu nước ngoài trên thị trường mới nổi, tác giả phân tích tác động của sở hữu nước ngoài đối với chênh lệch giá mua – giá bán và tác động giá giao dịch sử dụng dữ liệu từ 20 quốc gia. Tác giả cho thấy rằng trong khi tác động giá của các giao dịch tăng theo tỷ lệ nắm giữ bởi các nhà đầu tư nước ngoài, thì chênh lệch giá mua – giá bán giảm với sở hữu nước ngoài. Mặc dù các nhà đầu tư nước ngoài làm tăng rủi ro lựa chọn bất lợi cho các nhà cung cấp thanh khoản, nhưng họ mang lại lợi ích ròng cho thị trường chứng khoán với chi phí giao dịch thấp hơn bằng cách tăng cạnh tranh trong quá trình khám phá giá. Sự gia tăng sở hữu nước ngoài tại các thị trường mới nổi sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu dẫn đến tác động giá cao hơn và chênh lệch thấp hơn; tác động này của sở hữu nước ngoài đối với tác động giá cả và chênh lệch trong giai đoạn hậu khủng hoảng nhỏ hơn so với thời kỳ
11 trước khủng hoảng. Kết quả của tác giả khó có thể bị chi phối bởi quan hệ nhân quả ngược sau khi phân tích hồi quy bình phương tối thiểu hai giai đoạn (2SLS). Ng và cộng sự (2012) nghiên cứu liệu sự không đồng nhất của nhà đầu tư nước ngoài (khoản đầu tư vốn trực tiếp và danh mục đầu tư) có ảnh hưởng đến thanh khoản thị trường chứng khoán ở các nước phát triển và đang phát triển hay không, với mẫu 27.976 công ty từ 39 quốc gia. Có 3 thước đo thanh khoản được sử dụng trong nghiên cứu là thước đo thiếu thanh khoản Amihud (2002), tỷ suất sinh lợi bằng 0 (zero stock return) và effective spread. Kết quả cho thấy hai loại nhà đầu tư nước ngoài có hiệu ứng tác động khác nhau lên thanh khoản chứng khoán: thanh khoản thị trường chứng khoán có tương quan âm đến sở hữu trực tiếp nước ngoài, nhưng tương quan dương đến sở hữu danh mục đầu tư nước ngoài. Tác giả diễn giải những kết quả này là bằng chứng cho thấy sở hữu nước ngoài ảnh hưởng đến thanh khoản cổ phiếu thông qua các kênh thông tin và hoạt động giao dịch. Sự hiện diện của đầu tư trực tiếp nước ngoài (đầu tư gián tiếp) làm xấu đi (cải thiện) tính thanh khoản cổ phiếu của một công ty trong nước thông qua giảm (tăng) hoạt động giao dịch của họ (được đo bằng vòng quay cổ phiếu và số lượng giao dịch mỗi ngày). Các nhà đầu tư trực tiếp nước ngoài (đầu tư gián tiếp) làm tăng (giảm) mức độ thông tin bất cân xứng giữa các nhà đầu tư công ty và các nhà đầu tư bên ngoài, và hiệu ứng thông tin bất cân xứng lần lượt ảnh hưởng thanh khoản cổ phiếu. Các nhà đầu tư trực tiếp nước ngoài, những người nắm giữ các vị trí kiểm soát và sở hữu tập trung ở các công ty trong nước được biết thông tin bí mật của công ty và là chuyên gia có kiến thức và kinh nghiệm, nhưng lợi thế thông tin gây ra sự lựa chọn bất lợi, khiến cổ phiếu của họ trở nên kém thanh khoản hơn. Mặt khác, các nhà đầu tư gián tiếp, là những nhà đầu tư tinh vi, không có vị trí kiểm soát công ty nội địa, phải đối mặt với sự cạnh tranh từ các nhà đầu tư tinh vi khác về giao dịch. Kết quả là tốc độ nhận được thông tin ngăn chặn sự tăng giá cổ phiếu, từ đó nâng cao tầm nhìn và tính thanh khoản của cổ phiếu. Wei (2010) nghiên cứu liệu dòng vốn của các tổ chức nước ngoài có cải thiện tính thanh khoản của 40 quốc gia trong 8 năm từ 2000-2007. Thước đo chính đo