Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:79

Thêm vào BST

Báo xấu

31
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu tổng quát của đề tài là làm sáng tỏ bằng nghiên cứu thực nghiệm tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đƣợc chọn đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng trong ngắn hạn và dài hạn từ đó rút ra một số hàm ý đối với các nhà đầu tư, các nhà quản trị ngân hàng và các nhà hoạch định chính sách trong thời gian tới.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng trên thị trường chứng khoán Việt Nam

i TÓM TẮT Luận văn nghiên cứu tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô gồm: tỉ lệ lạm phát, cung tiền M2, lãi suất cho vay, tỷ giá VND/USD, lợi suất thị trƣờng đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng đƣợc niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh với phạm vi nghiên cứu là từ năm 2007 đến năm 2015. Mục tiêu của luận văn là kiểm định xem các nhân tố vĩ mô đƣợc lựa chọn có tác động đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng không, chiều hƣớng tác động là cùng chiều hay ngƣợc chiều từ đó rút ra một số hàm ý đến các nhà hoạch định chính sách, các nhà quản trị ngân hàng và các nhà đầu tƣ. Thông qua sử dụng dữ liệu bảng, tác giả ƣớc lƣợng bằng các mô hình hồi quy nhƣ Pooled, FEM, REM, GLS, DGMM, PMG. Các kết quả tƣơng đối giống nhau giữa các mô hình và đều nằm trong kì vọng của tác giả. Nhìn chung, tỉ lệ lạm phát, cung tiền M2 và lợi suất thị trƣờng có tác động mạnh đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng trong đó tỉ lệ lạm phát có tác động ngƣợc chiều còn cung tiền M2 và lợi suất thị trƣờng có tác động cùng chiều. Kết quả này cũng phù hợp với diễn biến thực tế trong những năm 2007 – 2015. Ngoài ra, tồn tại mối quan hệ đồng liên kết dài hạn giữa các biến vĩ mô và lợi suất cổ phiếu ngân hàng. Những điều này hàm ý đến các nhà hoạch định chính sách cần cẩn trọng khi thực hiện chính sách tiền tệ, công bố công khai thông tin và đảm bảo môi trƣờng vĩ mô ổn định để tránh những tác động tiêu cực của nó đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng và các nhà đầu tƣ cần chú ý theo dõi tin tức vĩ mô để có quyết định đầu tƣ đúng đắn hơn.
ii LỜI CAM ĐOAN Luận văn này chƣa từng đƣợc trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một trƣờng đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã đƣợc công bố trƣớc đây hoặc các nội dung do ngƣời khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn đƣợc dẫn nguồn đầy đủ trong luận văn.
iii LỜI CÁM ƠN Trƣớc tiên, tác giả xin dành những lời cảm ơn sâu sắc đến PGS. TS Đoàn Thanh Hà vì sự hƣớng dẫn của thầy trong quá trình làm luận văn. Ngoài ra, tác giả cũng gửi những lời cảm ơn chân thành đến các thầy cô đã dành nhiều tâm huyết trong giảng dạy các môn học thuộc chƣơng trình đào tạo hệ Cao học của trƣờng Đại học Ngân hàng TP. HCM. Ngoài ra, tác giả còn xin dành những lời cảm ơn đến Ban chủ nhiệm Bộ môn Toán kinh tế và các đồng nghiệp đã giúp đỡ, động viên về mặt tinh thần để tác giả có thể hoàn thành tốt khoá học này. Và cuối cùng, lời cảm ơn đặc biệt nhất tác giả dành cho bố mẹ và ngƣời chồng đã luôn tạo điều kiện, hỗ trợ việc gia đình để tác giả có thể yên tâm học tập trong suốt hai năm qua.
iv MỤC LỤC TÓM TẮT ............................................................................................................................. i LỜI CAM ĐOAN ................................................................................................................ ii LỜI CÁM ƠN .....................................................................................................................iii MỤC LỤC ........................................................................................................................... iv DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ............................................................................................. vi DANH MỤC BẢNG – BIỂU ............................................................................................. ix CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ................................................................................................ 1 1.1. Lí do chọn đề tài ........................................................................................................ 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................................. 2 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................... 3 1.4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ........................................................................... 3 1.5. Phƣơng pháp nghiên cứu ......................................................................................... 4 1.6. Đóng góp của đề tài ................................................................................................... 5 1.7. Kết cấu của đề tài ...................................................................................................... 6 Kết luận chƣơng 1 ............................................................................................................ 7 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ...................................................................................... 8 2.1. Cơ sở lý thuyết........................................................................................................... 8 2.1.1. Những khái niệm cơ bản ...................................................................................... 8 2.1.2. Các lý thuyết nền tảng ......................................................................................... 8 2.2. Tổng quan các công trình nghiên cứu thực nghiệm ............................................ 11 Kết luận chƣơng 2 .......................................................................................................... 16 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................ 17 3.1. Mô hình nghiên cứu ................................................................................................ 17 3.2. Phƣơng pháp thu thập dữ liệu ............................................................................... 19 3.3. Phƣơng pháp nghiên cứu ....................................................................................... 20 Kết luận chƣơng 3 .......................................................................................................... 26 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ....................................... 27 4.1. Giới thiệu về các cổ phiếu ngân hàng đƣợc niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM (HOSE) .............................................................................................. 27 4.2. Thực trạng biến động của các nhân tố kinh tế vĩ mô và cổ phiếu ngân hàng trong giai đoạn 2007 – 2015 .......................................................................................... 29 4.2.1. Biến động về lạm phát và tác động của nó đến cổ phiếu ngân hàng giai đoạn 2007 – 2015 ................................................................................................................. 29 4.2.2. Biến động về cung tiền và tác động của nó đến cổ phiếu ngân hàng giai đoạn 2007 – 2015 ................................................................................................................. 33 4.2.3. Biến động về tỷ giá và tác động của nó đến cổ phiếu ngân hàng giai đoạn 2007 – 2015 .......................................................................................................................... 36 4.2.4. Biến động về lãi suất và tác động của nó đến cổ phiếu ngân hàng giai đoạn 2007 – 2015 ................................................................................................................. 38 4.2.5. Biến động về chỉ số thị trường và tác động đến cổ phiếu ngân hàng giai đoạn 2007 – 2015 ................................................................................................................. 41 4.3. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm .......................................................................... 47 4.3.1. Kết quả thống kê mô tả ...................................................................................... 47 4. 3.2. Kết quả phân tích ma trận tương quan ............................................................. 48 4.3.3. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị và đa cộng tuyến .......................................... 48
v 4.3.4. Kết quả uớc lượng mô hình................................................................................ 49 4.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu ............................................................................... 53 Kết luận chƣơng 4 .......................................................................................................... 56 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý QUẢN TRỊ ...................................................... 57 5.1. Kết luận .................................................................................................................... 57 5.2. Hàm ý quản trị ........................................................................................................ 58 5.3. Hạn chế của nghiên cứu ......................................................................................... 59 5.4. Khuyến nghị cho các nghiên cứu tiếp theo ........................................................... 60 Kết luận chƣơng 5 .......................................................................................................... 60 DANH MỤC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC .................................................................... 62 TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................ 63 PHỤ LỤC ........................................................................................................................... 68
vi DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt ADF Augmented Dickey-Fuller APT Arbitrage Pricing Theory Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá BIDV Joint Stock Commercial Ngân hàng TMCP Đầu tƣ Bank for Investment and và Phát triển Việt Nam Development of Vietnam CAPM Capital Asset Pricing Mô hình định giá tài sản Model vốn CPI Consumer Price Index Chỉ số giá tiêu dùng CSTT Chính sách tiền tệ DGMM Difference Generalized Mô hình động lực tổng Method of Moments quát dạng sai phân EMH Efficient Market Giả thuyết thị trƣờng hiệu Hypothesis quả EPS Earning Per Share Lợi nhuận trên một cổ phiếu Eximbank Vietnam Export Import Ngân hàng TMCP Xuất Commercial Joint Stock nhập khẩu Việt Nam Bank FEM Fixed Effect Model Mô hình tác động cố định GDP Gross Domestic Product Tổng thu nhập quốc dân GLS Generalized Least Squares Bình phƣơng bé nhất tổng quát GMM Generalized Method of Phƣơng pháp động lực Moments tổng quát HNX Hanoi Stock Exchange Sở giao dịch Chứng
vii khoán Hà Nội HOSE Ho Chi Minh Stock Sở giao dịch Chứng Exchange khoán thành phố Hồ Chí Minh IFS International Financial Thống kê Tài chính Quốc Statistics tế IMF International Monetary Quỹ Tiền tệ Quốc tế Fund LM-test Lagrange Multiply Test MB Military Bank Ngân hàng Quân Đội NHNN Ngân hàng Nhà nƣớc NHTM Ngân hàng thƣơng mại OLS Ordinary Least Square Bình phƣơng bé nhất thông thƣờng P/E Price to Earning per share Giá trên lợi nhuận một cổ phiếu PMG Pooled Mean Group Hồi quy nhóm trung bình Regression gộp PP Phillips-Perron REM Random Effect Model Mô hình tác động ngẫu nhiên Sacombank Sai Gon Thuong Tin Ngân hàng TMCP Sài Commercial Stock Bank Gòn Thƣơng Tín USD United State Dollar Đô la Mỹ TCTD Tổ chức tín dụng TMCP Thƣơng mại cổ phần TTCK Thị trƣờng chứng khoán VAR Vector Autoregression Tự hồi quy vectơ
viii Vietcombank Joint Stock Commercial Ngân hàng TMCP Ngoại Bank For Foreign Trade of thƣơng Việt Nam Vietnam VECM Vector Error Correction Mô hình vectơ hiệu chỉnh Model sai số Vietinbank Vietnam Joint Stock Ngân hàng TMCP Công Commercial Bank for thƣơng Việt Nam Industry and Trade VND Vietnam Dong Đồng Việt Nam
ix DANH MỤC BẢNG – BIỂU Danh mục bảng: STT Số bảng Tên bảng Trang 1 3.1 Các biến đƣợc sử dụng trong luận văn 22 2 3.2 Các bƣớc nghiên cứu 28 3 4.1 Thông tin về cổ phiếu ngân hàng niêm yết tại HOSE 31 4 4.2 Thông tin về các ngân hàng có cổ phiếu đƣợc niêm 32 yết tại HOSE 5 4.3 Mô tả dữ liệu 50 6 4.4 Ma trận tƣơng quan của các biến 51 7 4.5 Kiểm định tính dừng Fisher 51 8 4.6 Ma trận tƣơng quan của các biến dừng 52 9 4.7 Hệ số VIF của các biến độc lập 52 10 4.8 Kết quả ƣớc lƣợng bằng các mô hình khác nhau 53 11 4.9 Kết quả ƣớc lƣợng PMG 55 Danh mục biểu đồ: STT Số biểu đồ Tên biểu đồ Trang 1 4.1 Diễn biến lạm phát và lợi suất cổ phiếu các ngân 33 hàng 2 4.2 Diễn biến tốc độ tăng trƣởng cung tiền và lợi suất 37 cổ phiếu các ngân hàng 3 4.3 Diễn biến tốc độ tăng trƣởng tỷ giá VND/USD và 41 lợi suất cổ phiếu các ngân hàng 4 4.4 Diễn biến lãi suất cho vay và lợi suất cổ phiếu các 42 ngân hàng 5 4.5 Diễn biến lợi suất VN-Index và lợi suất cổ phiếu 44 các ngân hàng
1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU Nội dung chƣơng này giới thiệu những vấn đề liên quan đến đề tài luận văn nhƣ lí do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu, phƣơng pháp nghiên cứu, đóng góp của đề tài và cuối cùng trình bày sơ lƣợc bố cục của luận văn và những nội dung chính sẽ đƣợc thể hiện trong từng chƣơng. 1.1. Lí do chọn đề tài Thị trƣờng chứng khoán (TTCK) có vai trò rất quan trọng đối với nền kinh tế nhƣ huy động vốn đầu tƣ cho nền kinh tế quốc dân, kích thích các doanh nghiệp sử dụng vốn linh hoạt và sản xuất kinh doanh hiệu quả hơn, là công cụ đánh giá và dự đoán tƣơng lai của các doanh nghiệp và của nền kinh tế (Lý Hoàng Ánh và Đoàn Thanh Hà 2005). Trên TTCK, giá cả và lợi suất của các chứng khoán luôn đƣợc các nhà đầu tƣ, bản thân các doanh nghiệp và các nhà hoạch định chính sách quan tâm. Bằng lý thuyết và thực nghiệm, nhiều nhà khoa học trên thế giới cũng nhƣ trong nƣớc đã chứng minh đƣợc mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và các nhân tố kinh tế vĩ mô nhƣ Merton (1973), Chen, Roll and Ross (1986), Hussainey and Le Khanh Ngoc (2009), Kumar and Puja (2012), Phan Thị Bích Nguyệt và Dƣơng Phƣơng Thảo (2013), Kibria, Mehmood, Kamran, Arshad, Perveen and Sajid (2014)… Tuy vậy, một thực tế là, số lƣợng các nghiên cứu về vấn đề tác động của các biến số kinh tế vĩ mô đến TTCK là tƣơng đối lớn nhƣng hầu hết các nghiên cứu chỉ tập trung vào TTCK và chỉ số thị trƣờng chung mà chƣa quan tâm nhiều về chủ đề tác động của các biến vĩ mô này đến lợi suất cổ phiếu của từng lĩnh vực khác nhau trong nền kinh tế trong khi điều này là rất quan trọng đối với các nhà đầu tƣ vì họ phải hiểu đƣợc phản ứng khác nhau của từng lĩnh vực của nền kinh tế đối với các biến kinh tế vĩ mô để có các quyết định đầu tƣ phù hợp. Có thể dẫn chứng điều này rằng, theo tìm hiểu của tác giả, các nghiên cứu ở Việt Nam mới chỉ tập trung vào tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến TTCK nhƣ các nghiên cứu của Hussainey and Le Khanh Ngoc (2009), Phan Thị Bích Nguyệt và Dƣơng Phƣơng Thảo (2013), Lê Thị Lanh, Huỳnh Thị Cẩm Hằng, Lê Thị Hồng Minh và Hoàng Thị Phƣơng Anh
2 (2014), Bùi Kim Yến và Nguyễn Thái Sơn (2014)…chƣa thực sự có một nghiên cứu khoa học nào về vấn đề tác động của các biến vĩ mô đến lợi suất của cổ phiếu ngành ngân hàng vốn là một lĩnh vực đặc thù trong nền kinh tế. Cho nên có thể nói, đây là một vấn đề rất mới mẻ, hấp dẫn mà bản thân tác giả muốn đƣợc tìm hiểu, khám phá. Ngân hàng là một doanh nghiệp đặc biệt chuyên kinh doanh tiền tệ và đƣợc xem là “huyết mạch” của nền kinh tế nên kể từ khi cổ phiếu ngân hàng đầu tiên đƣợc niêm yết (mã STB của ngân hàng Sacombank) vào ngày 12/7/2006, các cổ phiếu ngân hàng dần dần đƣợc các nhà đầu tƣ quan tâm. Lịch sử chứng khoán cho thấy nhóm cổ phiếu ngân hàng đã có nhiều thời điểm đƣợc xem là những “vị tƣớng tiên phong” dẫn dắt thị trƣờng, nhiều ngƣời còn ví cổ phiếu ngân hàng là “cổ phiếu vua”. Do vậy, những vấn đề liên quan đến cổ phiếu ngân hàng nhƣ xu hƣớng biến động giá của nó, các nhân tố tác động đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng… có ý nghĩa lớn đối với các nhà đầu tƣ, các nhà quản trị ngân hàng, các nhà hoạch định chính sách, các nhà nghiên cứu trong đó câu hỏi rằng những nhân tố kinh tế vĩ mô nào tác động đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng cần một lời giải đáp rõ ràng, khoa học bằng thực nghiệm. Vì tất cả những lí do đó, tôi quyết định chọn đề tài “Tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam” cho luận văn cao học của mình. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu tổng quát của đề tài là làm sáng tỏ bằng nghiên cứu thực nghiệm tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đƣợc chọn đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng trong ngắn hạn và dài hạn từ đó rút ra một số hàm ý đối với các nhà đầu tƣ, các nhà quản trị ngân hàng và các nhà hoạch định chính sách trong thời gian tới. Mục tiêu cụ thể của đề tài là: 1. Kiểm định các biến kinh tế vĩ mô có tác động (có ý nghĩa thống kê) đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng.
3 2. Đề xuất một số điểm cần lƣu ý liên quan đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng cho các nhà hoạch định chính sách, các ngân hàng và các nhà đầu tƣ trong thời gian tới. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Để đạt đƣợc các mục tiêu nghiên cứu ở trên, luận văn đề ra một số câu hỏi nghiên cứu cần phải trả lời: 1. Các nhân tố kinh tế vĩ mô có tác động đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng không? Nếu có một biến vĩ mô nào đó có tác động, biến đó sẽ tác động cùng chiều hay ngƣợc chiều đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng? 2. Các nhà hoạch định chính sách nên lƣu ý gì trong quá trình hoạch định và thực thi chính sách vĩ mô nếu các nhân tố kinh tế vĩ mô có thể tác động đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng? Các ngân hàng và nhà đầu tƣ có thể làm gì trƣớc các biến động vĩ mô đƣợc dự báo trong thời gian tới? 1.4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Khi nghiên cứu tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến một vấn đề nào đó, thông thƣờng những biến đƣợc lựa chọn là tốc độ tăng trƣởng kinh tế thể hiện qua tốc độ tăng trƣởng GDP; tỉ lệ lạm phát thể hiện qua chỉ số giá tiêu dùng CPI; tổng phƣơng tiện thanh toán M2 nhƣ là biểu hiện của chính sách tiền tệ; tỷ giá hối đoái, lãi suất, chỉ số thị trƣờng, giá vàng trong nƣớc, giá vàng thế giới, giá dầu…Trong luận văn này, tác giả sử dụng 5 biến số vĩ mô gồm tỉ lệ lạm phát, tổng phƣơng tiện thanh toán M2, lãi suất cho vay ngắn hạn bằng VND, tỷ giá hối đoái VND/USD, lợi suất thị trƣờng thể hiện qua lợi suất của chỉ số VN-Index. Tác giả chọn các cổ phiếu ngân hàng đƣợc niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) vốn là một Sở giao dịch chứng khoán lớn trên TTCK và lợi suất thị trƣờng đƣợc chọn là lợi suất VN-Index. Cụ thể, các cổ phiếu ngân hàng đƣợc lựa chọn trong đề tài là 6 mã cổ phiếu sau: STB, VCB, CTG, EIB, MB, BID. Thời gian nghiên cứu có tần suất tháng bắt đầu kể từ khi cổ phiếu ngân hàng đầu tiên đƣợc niêm yết trên sàn HOSE với mã STB của ngân hàng Sacombank là từ
4 tháng 7/2006. Do hạn chế về việc thu thập dữ liệu nên tác giả chỉ giới hạn thời gian nghiên cứu đến năm 2015. Lý do tác giả lựa chọn dữ liệu hàng tháng vì các biến số kinh tế vĩ mô của Việt Nam đƣợc lựa chọn cũng nhƣ lợi suất cổ phiếu ngân hàng có thể thu thập đƣợc theo tần suất tháng. 1.5. Phƣơng pháp nghiên cứu Trong luận văn này, tác giả sẽ tổng hợp thông tin về diễn biến kinh tế vĩ mô và lợi suất cổ phiếu ngân hàng để nhận xét về mối tƣơng quan giữa chúng trong thực tế. Kết quả phân tích thực nghiệm sẽ đƣợc trình bày sau đó để kiểm chứng cho hiện thực trên. Quy trình nghiên cứu thực nghiệm sẽ gồm các bƣớc sau:  Thống kê mô tả: Ở phần này, luận văn sẽ mô tả mỗi biến về giá trị trung bình, độ lệch chuẩn (standard error), hệ số bất đối xứng (Skewness), độ nhọn (Kurtosis), giá trị Jacque– Bera. Điều này giúp ta có cái nhìn sơ lƣợc về giá trị trung bình, độ biến động của các biến, các biến có phân phối chuẩn không. Ngoài ra, tác giả cũng tìm ma trận tƣơng quan giữa các biến để có cái nhìn sơ lƣợc về mối tƣơng quan giữa các biến trong mô hình, dự đoán xem mô hình có hiện tƣợng đa cộng tuyến không.  Phân tích thực nghiệm: Ở phần này, ta sẽ tiến hành các công việc sau:  Kiểm định nghiệm đơn vị để kiểm tra tính dừng của dữ liệu.  Kiểm tra hiện tƣợng đa cộng tuyến trong mô hình. Hiện tƣợng đa cộng tuyến có thể làm cho các hệ số hồi quy bị mất ý nghĩa thống kê và dấu của hệ số ƣớc lƣợng ngƣợc với kì vọng do đó thật cẩn thận, tác giả sẽ kiểm tra hiện tƣợng đa cộng tuyến của các biến trƣớc khi ƣớc lƣợng mô hình.  Ƣớc lƣợng mô hình Trƣớc tiên, tác giả sẽ chạy hồi quy các mô hình: Pooled, FEM, REM rồi so sánh các mô hình để tìm ra mô hình phù hợp. Khi đã chọn đƣợc mô hình phù hợp tác giả sẽ tiến hành kiểm định và khắc phục các hiện tƣợng phƣơng sai phần dƣ thay đổi và tự tƣơng quan bằng mô hình GLS.
5 Để nghiên cứu mô hình động, tác giả sẽ ƣớc lƣợng mô hình DGMM. Để khắc phục một số nhƣợc điểm của mô hình DGMM, tác giả sử dụng ƣớc lƣợng PMG. Cuối cùng tác giả sẽ phân tích, lựa chọn mô hình phù hợp và rút ra kết luận. 1.6. Đóng góp của đề tài Nhƣ trên có đề cập, kể từ khi các cổ phiếu ngân hàng lần lƣợt đƣợc niêm yết tại các Sở giao dịch chứng khoán năm 2006 đến nay, cùng với sự thăng trầm của nền kinh tế và ngành ngân hàng, giá và lợi suất của các cổ phiếu ngân hàng đã trải qua những biến động không ngừng, đòi hỏi phải có những nghiên cứu chuyên sâu để tìm ra những nhân tố tác động đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng từ đó đề xuất một số hàm ý cho các nhà đầu tƣ, các nhà quản trị ngân hàng và các nhà hoạch định chính sách. Nhƣng hiện tại khi mà những nghiên cứu về lợi suất cổ phiếu ngân hàng chƣa đƣợc thực hiện bằng thực nghiệm khoa học ở một nƣớc đang phát triển nhƣ Việt Nam thì kết quả của luận văn chính là kết quả khoa học lần đầu tiên đƣợc công bố tại Việt Nam về chủ đề này. Luận văn sẽ tập trung vào việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến lợi suất cổ phiếu của các ngân hàng đƣợc niêm yết trên TTCK Việt Nam. Nó cần thiết cho chính các nhà quản trị ngân hàng và các nhà kinh tế hiểu đƣợc phần nào về phản ứng của lợi suất cổ phiếu ngân hàng trƣớc những biến động của nền kinh tế vĩ mô, từ đó giúp các nhà đầu tƣ chính xác hơn trong các quyết định đầu tƣ cổ phiếu, các ngân hàng có thể chủ động dự đoán lợi suất cổ phiếu ngân hàng trƣớc những biến động của nền kinh tế và các nhà hoạch định chính sách chú ý ảnh hƣởng của những chính sách kinh tế vĩ mô đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng trong quá trình hoạch định và thực thi chính sách. Với việc trình bày khá chi tiết về mặt lý thuyết và ứng dụng thực tế một hệ thống các mô hình nghiên cứu bằng dữ liệu bảng trong đó có một số mô hình khá mới, ít đƣợc nghiên cứu ở Việt Nam, luận văn có thể dùng làm tài liệu tham khảo tốt cho các sinh viên, học viên ở trƣờng đại học, các nhà nghiên cứu nhƣ là một minh chứng về lý luận và thực tiễn cho những kiến thức khoa học hàn lâm ở trƣờng về kinh tế lƣợng và các môn học về kinh tế.
6 Luận văn sẽ tổng hợp sơ lƣợc những thông tin về cổ phiếu các ngân hàng từ khi chính thức đƣợc niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán đến nay và biến động vĩ mô trong thời gian nghiên cứu về tình hình tăng trƣởng kinh tế, lạm phát, cung tiền M2, tỷ giá hối đoái, lãi suất ngân hàng nên nó cũng có ý nghĩa cung cấp và phân tích thông tin với những ai quan tâm. 1.7. Kết cấu của đề tài Luận văn đƣợc kết cấu gồm 5 chƣơng:  Chƣơng 1: GIỚI THIỆU Chƣơng này giới thiệu những nét chính của đề tài nhƣ lí do chọn đề tài, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu, phƣơng pháp nghiên cứu, đóng góp của đề tài và kết cấu của luận văn.  Chƣơng 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM Ngoài những giới thiệu cơ bản về định nghĩa và cách tính lợi suất cổ phiếu ngân hàng cũng nhƣ các biến kinh tế vĩ mô nhƣ tỉ lệ lạm phát, tổng phƣơng tiện thanh toán M2, lãi suất cho vay ngắn hạn, tỷ giá VND/USD, phần chính của chƣơng này trình bày tổng quan về cơ sở lý thuyết và các công trình nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đó. Mục đích của phần này là cho ngƣời đọc thấy đƣợc khung lý thuyết mà tác giả sử dụng để chọn lựa mô hình và phƣơng pháp nghiên cứu cũng nhƣ tình hình nghiên cứu vấn đề này ở các nƣớc để so sánh với phƣơng pháp nghiên cứu đƣợc sử dụng và kết quả thực nghiệm trƣờng hợp Việt Nam.  Chƣơng 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Nội dung chƣơng này trình bày rõ hơn về phƣơng pháp nghiên cứu nhƣ cách thu thập dữ liệu, mô hình nghiên cứu đƣợc sử dụng, giải thích các phƣơng pháp ƣớc lƣợng…để cho ngƣời đọc hình dung rõ hơn về phƣơng pháp nghiên cứu mà tác giả sử dụng.  Chƣơng 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN Phần đầu của chƣơng này là sự tổng hợp thông tin sơ lƣợc về cổ phiếu ngân hàng và tình hình biến động của giá, lợi suất cổ phiếu ngân hàng cũng nhƣ diễn biến
7 tình hình kinh tế vĩ mô qua đó ta có thể thấy đƣợc sự tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng diễn ra trong thực tiễn. Sau đó tác giả sẽ trình bày chi tiết các kết quả phân tích định lƣợng gồm thống kê mô tả, phân tích thực nghiệm và từ đó thảo luận kết quả.  Chƣơng 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý QUẢN TRỊ Từ kết quả nêu ở chƣơng 4, tác giả trình bày một số hàm ý rút ra đối với các nhà đầu tƣ, các nhà quản trị ngân hàng, các nhà hoạch định chính sách trong thời gian tới đồng thời so sánh kết quả trƣờng hợp Việt Nam với các nghiên cứu của các tác giả trƣớc trên thế giới cũng nhƣ so sánh với tình hình thực tiễn trong thời gian qua để xem các con số có thể hiện đúng vấn đề trong thực tiễn không. Cuối cùng, tác giả trình bày một số hạn chế của đề tài để mở ra các hƣớng nghiên cứu tiếp theo. Kết luận chƣơng 1 Nghiên cứu tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng trên TTCK là vấn đề rất quan trọng đối với các nhà đầu tƣ, nhà quản trị ngân hàng và các nhà hoạch định chính sách. Đây đƣợc xem là đề tài đầu tiên nghiên cứu về vấn đề này ở Việt Nam. Luận văn cũng có ý nghĩa lớn đối với các học giả, sinh viên, học viên quan tâm. Tác giả chọn 5 biến vĩ mô để nghiên cứu là: tỉ lệ lạm phát, cung tiền M2, lãi suất cho vay, tỷ giá VND/USD, lợi suất thị trƣờng chung để nghiên cứu lợi suất cổ phiếu của các ngân hàng đƣợc niêm yết tại HOSE. Phƣơng pháp nghiên cứu là dùng dữ liệu bảng thông qua các mô hình Pooled Regression, FEM, REM, GLS, DGMM, PMG để kiểm định và ƣớc lƣợng tác động của các biến vĩ mô đƣợc chọn đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng trong thời gian nghiên cứu từ tháng 8/2006 đến tháng 11/2015 từ đó nêu hàm ý rút ra đƣợc. Luận văn đƣợc kết cấu thành 5 chƣơng.
8 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM Ở chƣơng này, tác giả giới thiệu một số khái niệm cơ bản liên quan đến đề tài và đi sâu vào trình bày khung lý thuyết và các công trình nghiên cứu đã đƣợc thực hiện tại các nƣớc trên thế giới. 2.1. Cơ sở lý thuyết 2.1.1. Những khái niệm cơ bản  Lợi suất cổ phiếu: Theo CFA Institute (2013), lợi suất cổ phiếu cho một kì đầu tƣ có thể tính theo công thức sau: Dt  Pt  Pt 1 Rt  Pt 1 trong đó Pt là giá cổ phiếu kì t Pt-1 là giá cổ phiếu kì (t-1) Dt là cổ tức nhận đƣợc trong kì t  Chỉ số thị trƣờng Chỉ số TTCK là một giá trị thống kê phản ánh tình hình của thị trƣờng cổ phiếu. Nó đƣợc tổng hợp từ một danh mục cổ phiếu theo một phƣơng pháp tính nhất định. Thông thƣờng, danh mục sẽ bao gồm các cổ phiếu có những đặc điểm chung nhƣ cùng niêm yết tại một Sở giao dịch chứng khoán, cùng ngành hay cùng mức vốn hoá thị trƣờng. Chỉ số VN-Index là chỉ số phản ánh thị trƣờng cổ phiếu đƣợc niêm yết tại HOSE, do HOSE định ra. 2.1.2. Các lý thuyết nền tảng Từ lâu, các nhà khoa học đã nghiên cứu về các nhân tố quyết định đến lợi suất cổ phiếu trên thị trƣờng. Một lý thuyết đƣợc xuất hiện từ rất sớm là giả thuyết thị trƣờng hiệu quả (Efficient Market Hypothesis – EMH). Những ý tƣởng về thị trƣờng hiệu quả xuất hiện từ những năm 1900 trong luận án tiến sĩ của nhà toán học Luis Bachelier. Tuy nhiên, đến năm 1964, khi luận
9 án tiến sĩ của Eugene Fama đƣợc công bố thì giả thuyết EMH mới trở thành một lý thuyết nổi bật. Fama (1970) khẳng định rằng các thị trƣờng tài chính là hiệu quả, mọi chuyển động của giá cổ phiếu trong tƣơng lai là do những tin tức mới mang lại chứ không phải do những tin tức cũ mang lại. Do vậy, các nhà đầu tƣ không thể kiếm đƣợc lợi nhuận bằng cách căn cứ vào các thông tin đã biết hay những hình thái biến động của giá cả trong quá khứ và các nhà làm chính sách có thể tự do thi hành các chính sách vĩ mô quốc gia mà không cần phải lo sợ rằng các chính sách này sẽ làm thay đổi bản chất của TTCK. Tuy nhiên, thực tiễn nghiên cứu trên thế giới cho thấy TTCK là một bộ phận cấu thành trong thị trƣờng tài chính nên nó bị chi phối trực tiếp từ những biến cố phát triển lành mạnh hoặc gặp rủi ro có thể xảy ra trên thị trƣờng tài chính. Do vậy, các nhân tố vĩ mô nhƣ chu kỳ phát triển kinh tế, lạm phát, giảm phát, lãi suất, tỷ giá… đều ảnh hƣởng đến giá chứng khoán. Nếu TTCK tăng trƣởng mạnh, dòng tiền từ các kênh đầu tƣ khác có xu hƣớng đổ vào thị trƣờng càng lớn và ngƣợc lại. Vì vậy lý thuyết thị trƣờng hiệu quả rất khó đạt đƣợc. Có hai lý thuyết nền tảng thƣờng làm cơ sở lý thuyết cho các nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi chứng khoán là mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model – CAPM) và mô hình kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory – APT) Mô hình CAPM thể hiện mối quan hệ tuyến tính giữa tỷ suất sinh lời kì vọng của chứng khoán (Ri) và phần bù rủi ro thị trƣờng (risk premium) đƣợc diễn tả bằng công thức: Ri  R f   ( Rm  R f ) trong đó Rm: lợi suất thị trƣờng, Rf: lãi suất phi rủi ro. Mô hình CAPM có ƣu điểm là đơn giản và có thể ứng dụng đƣợc. Tuy vậy, ngoài việc mô hình CAPM đòi hỏi nhiều giả thiết khó đạt đƣợc trong thực tế nhƣ thị trƣờng hiệu quả, chi phí giao dịch không đáng kể… một số học giả còn phát hiện ra rằng ngoài lãi suất phi rủi ro và rủi ro hệ thống còn có các nhân tố khác ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi mong đợi của hầu hết các chứng khoán, chẳng hạn ảnh hƣởng của quy mô, tỷ số P/E, đòn bẩy tài chính… nhƣ nghiên cứu của Fama and French (1993). Eugene Fama và Kenneth French tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ giữa lợi suất của cổ phiếu, quy mô công ty, tỷ số P/E, đòn bẩy tài chính và tỷ số
10 giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng của vốn chủ sở hữu. Kết quả kiểm định dựa vào số liệu thời kì 1963-1990 cho thấy rằng các biến quy mô và tỷ số P/E là những biến ảnh hƣởng mạnh đến lợi suất cổ phiếu, thậm chí còn mạnh hơn biến beta. Điều này khiến các ông đi đến kết luận rằng beta không phải là biến duy nhất giải thích lợi suất cổ phiếu. Nhiều nhà nghiên cứu mô hình đa nhân tố (multifactor model) cho rằng lợi suất của cổ phiếu biến động phụ thuộc vào nhiều yếu tố chứ không phải chỉ có yếu tố thay đổi của thị trƣờng nói chung cho nên nếu đƣa thêm những yếu tố khác vào yếu tố rủi ro để giải thích lợi nhuận sẽ tốt hơn là chỉ dựa vào một yếu tố duy nhất nhƣ mô hình CAPM. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) là một dạng mô hình đa nhân tố sử dụng để tính toán lợi nhuận đầu tƣ mà nhiều ngƣời cho rằng nó thay thế cho mô hình CAPM. Lý thuyết APT đƣợc phát triển bởi Ross (1976). Lý thuyết APT cho rằng cơ chế kinh doanh chênh lệch giá đảm bảo việc định giá cân bằng đối với lợi nhuận và rủi ro. Theo lý thuyết này, tỷ suất sinh lời của chứng khoán phụ thuộc vào nhiều nhân tố khác nhau, sẽ có nhiều hệ số beta khác nhau: sự thay đổi tốc độ tăng trƣởng GDP, sự thay đổi trong tỉ lệ lạm phát, sự thay đổi chênh lệch giữa trái phiếu ngắn hạn và trái phiếu dài hạn, sự thay đổi chênh lệch lợi tức giữa các trái phiếu có rủi ro tín dụng khác nhau… Sự lựa chọn mô hình một nhân tố theo CAPM hay mô hình đa nhân tố theo APT gồm cả nhân tố vĩ mô và vi mô, mô hình nào tốt hơn khi nghiên cứu yếu tố tác động đến lợi suất cổ phiếu vẫn còn là một câu hỏi lớn và gây nhiều tranh cãi. Nhiều nhà khoa học đã chứng minh bằng thực nghiệm rằng tỷ suất sinh lợi chứng khoán là một mô hình đa nhân tố gồm cả các nhân tố vi mô và vĩ mô trong đó các nhân tố vĩ mô đƣợc chọn để nghiên cứu là chỉ số sản lƣợng công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, GDP, cung tiền, tỷ giá hối đoái, lãi suất ngân hàng, lãi suất phi rủi ro, giá dầu, các chỉ số thị trƣờng chứng khoán của Mỹ và các nƣớc trong khu vực…nhƣ Chen, Roll and Ross (1986); Asaulo and Ogunmuyiwa (2011); Kumar and Puja (2012); Kibria và ctg (2014)…
11 Ba tác giả Chen, Roll và Ross đã là những ngƣời đầu tiên dùng mô hình đa nhân tố khi nghiên cứu tác động của 7 nhân tố chính lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trƣờng Mỹ: chỉ số sản xuất công nghiệp, lạm phát, phần bù rủi ro, cấu trúc kì hạn, những chỉ số của thị trƣờng, giá dầu, tốc độ tăng trƣởng của tiêu dùng thực trên đầu ngƣời. Các tác giả đã nhận thấy rằng tồn tại mối quan hệ tác động ngƣợc chiều giữa lợi suất cổ phiếu và tỉ lệ lạm phát và mối quan hệ tác động cùng chiều giữa lợi suất cổ phiếu và chỉ số sản xuất công nghiệp. Các tác giả Kumar and Puja (2012) đã phân tích tác động của 5 yếu tố: chỉ số sản lƣợng công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền, tỷ giá hối đoái và lãi suất ngắn hạn lên giá chứng khoán thị trƣờng Ấn Độ. Kết quả cho thấy trong dài hạn, chỉ số giá chứng khoán chịu tác động cùng chiều bởi cung tiền và hoạt động kinh tế thực đặc trƣng bởi chỉ số sản lƣợng công nghiệp, chịu tác động ngƣợc chiều bởi chỉ số giá tiêu dùng còn lãi suất đặc trƣng bởi lãi suất trái phiếu chính phủ kì hạn 3 tháng và tỷ giá hối đoái không tác động đến chỉ số chứng khoán Ấn Độ. Kibria và ctg (2014) đã nghiên cứu các nhân tố kinh tế vĩ mô tác động đến giá chứng khoán Pakistan: lạm phát, tỷ giá hối đoái, cung tiền, GDP đầu ngƣời, GDP savings (GDP đã khấu trừ tổng tiêu dùng) và kết luận rằng các biến này giải thích đƣợc 73% sự thay đổi của giá chứng khoán Pakistan. Bài nghiên cứu chọn mô hình đa nhân tố để nghiên cứu về các nhân tố vĩ mô tác động đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng. Các nhân tố đƣợc xét gồm: tỉ lệ lạm phát, tổng phƣơng tiện thanh toán M2, lãi suất, tỷ giá VND/USD và lợi suất thị trƣờng VN-Index. 2.2. Tổng quan các công trình nghiên cứu thực nghiệm Tác động của các biến vĩ mô đến lợi suất cổ phiếu ngân hàng đƣợc nghiên cứu bởi một số học giả trên thế giới với sự đa dạng về phạm vi nghiên cứu, dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu. Vaz, Ariff and Brooks (2008) đã nghiên cứu tác động của những thay đổi đƣợc công bố công khai về lãi suất chính thức lên lợi suất cổ phiếu của các ngân hàng lớn ở Úc trong giai đoạn từ năm 1990 đến 2005. Tác giả đã ghi nhận lại những