Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của cấu trúc sở hữu nhà nước đến quyết định đòn bẩy - Nghiên cứu thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM

Chia sẻ: Thanh Linh | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:90

Thêm vào BST

Báo xấu

16
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Từ kết quả nghiên cứu của đề tài, tác giả đưa ra đề xuất một số khuyến nghị đối với doanh nghiệp, các chủ thể liên quan đến tác động của cấu trúc sở hữu đến quyết định đòn bẩy tài chính của công ty. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của cấu trúc sở hữu nhà nước đến quyết định đòn bẩy - Nghiên cứu thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ------------ ĐINH LÊ TUẤN KIỆT TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐÒN BẨY: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH NĂM 2019
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ------------ ĐINH LÊ TUẤN KIỆT TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐÒN BẨY: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG (NGÂN HÀNG) MÃ NGÀNH: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. TRƯƠNG THỊ HỒNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH, NĂM 2019
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động của cấu trúc sở hữu nhà nước đến quyết định đòn bẩy: nghiên cứu thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán tp.hcm” là công trình do chính tôi nghiên cứu, nội dung được đúc kết từ quá trình học tập, kết hợp với các tài liệu tham khảo trong và ngoài nước được liệt kê đầy đủ trong luận văn. Các số liệu thống kê được sử dụng phân tích trong luận văn do tôi chủ động thu thập, có nguồn gốc đáng tin cậy, và được công bố rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS.TS.Trương Thị Hồng. Tp.Hồ Chí Minh, ngày 18 tháng 3 năm 2019 Tác giả Đinh Lê Tuấn Kiệt
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM TẮT LUẬN VĂN ABSTRACT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................1 1.1. Lý do chọn đề tài ...................................................................................................... 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................................ 2 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ........................................................................... 3 1.3.1. Đối tượng nghiên cứu ........................................................................................... 3 1.3.2. Đối tượng khảo sát ................................................................................................ 3 1.3.3. Phạm vị nghiên cứu .............................................................................................. 3 1.4. Cấu trúc các chương của luận văn .......................................................................... 3 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN ..............................................................................5 2.1 Một số khái niệm...................................................................................................... 5 2.1.1. Cấu trúc sở hữu của công ty ................................................................................. 5 2.2.1. Đòn bẩy tài chính .................................................................................................. 6 2.2 Các lý thuyết liên quan ............................................................................................ 7 2.2.1. Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Asymmetric information) .............................. 7 2.2.2. Lý thuyết đại diện. ................................................................................................ 7 2.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng. .................................................................................. 8
2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm ................................................................................... 9 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................14 3.1 Lựa chọn mẫu quan sát và nguồn số liệu: .............................................................. 14 3.1. Mô tả dữ liệu .......................................................................................................... 14 3.2 Xác định kích thước mẫu ........................................................................................ 15 3.2 Các biến và mô hình định lượng ............................................................................ 15 3.2.1 Các giả thuyết nghiên cứu ............................................................................... 15 3.2.2. Mô hình hồi quy dữ liệu bảng ......................................................................... 17 3.2.3 Mô tả các biến ................................................................................................ 18 3.2.4 Kỳ vọng dấu ................................................................................................... 19 3.3. Phương pháp nghiên cứu và các kiểm định. .......................................................... 20 3.3.1. Mô hình hồi quy gộp OLS .................................................................................. 20 3.3.2. Mô hình hồi quy tác động cố định (FEM) .......................................................... 20 3.3.3. Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) ................................................................. 21 3.3.4 Các kiểm định ...................................................................................................... 22 3.3.5 Các bước thực hiện .............................................................................................. 23 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN.............................. 25 4.1. Phân tích thống kê mô tả ....................................................................................... 26 4.2. Phân tích tương quan. ............................................................................................ 29 4.3 Phân tích hiện tượng đa cộng tuyến bằng kiểm định VIF ...................................... 32 4.3. Phân tích kết quả hồi quy và các kiểm định .......................................................... 30 4.3.1. Kết quả hồi quy Pool OLS .................................................................................. 30 4.3.2. Kết quả hồi quy FEM ......................................................................................... 33
4.3.3. Kết quả hồi quy REM ......................................................................................... 36 4.3.4. Kiểm định Hausman ........................................................................................... 37 4.3.5. Kiểm định tự tương quan, tương quan chuỗi ...................................................... 38 4.3.6. Kết quả mô hình hồi quy GLS ............................................................................ 38 4.3. Tổng hợp kết quả của các mô hình ....................................................................... 39 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................55 5.1. Nhận xét về kết quả nghiên cứu ............................................................................ 55 5.2. Hàm ý chính sách ................................................................................................... 58 5.3. Những hạn chế và hướng phát triển đề tài ............................................................. 60 5.3.1.Những hạn chế của đề tài ..................................................................................... 60 5.3.2. Hướng phát triển đề tài ....................................................................................... 61 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT TÊN VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT TIẾNG ANH FEM Mô hình hiệu ứng tác động cố định Fixed Effects Model HOSE Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HĐQT Hội đồng quản trị Pool OLS Bình phương tối thiểu cổ điển gộp Pool Ordinary Least Square REM Mô hình hiệu ứng tác động ngẫu Random Effects Model nhiên Tp.HCM Thành phố Hồ Chí Minh TTCK Thị trường chứng khoán TTS Tổng tài sản VIF Nhân tử phóng đại phương sai Variance Inflation Factor
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2: Tổng hợp các nghiên cứu liên quan Bảng 4: Tổng quan các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến Bảng 4.3: Kết quả hồi quy OLS Bảng 4.4: Kết quả kiểm định White Bảng 4.5: Kiểm định VIF Bảng 4.6: Kết quả hồi quy FEM Bảng 4.7: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình FEM Bảng 4.8: Kết quả hồi quy REM Bảng 4.9: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình FEM Bảng 4.10: Kết quả kiểm định Hausman Bảng 4.11. Kết quả kiểm định Woodridge Bảng 4.12: Kết quả hồi quy GLS Bảng 4.13: Kết quả hồi quy 4 mô hình chính Bảng 4.14: Kết quả hồi quy OLS, FEM, REM GLS mẫu ngành Bất động sản Bảng 4.15: Kết quả hồi quy OLS, FEM, REM GLS mẫu ngành Nguyên vật liệu Bảng 4.16: Kết quả hồi quy OLS, FEM, REM GLS mẫu ngành Công nghiệp Bảng 4.17: Kết quả nghiên cứu theo từng ngành Bảng 5: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm
TÓM TẮT LUẬN VĂN Một doanh nghiệp khi hoạt động sẽ luôn trăn trở với câu hỏi là nên đi vay hay tự sử dụng chính nguồn vốn của bản thân doanh nghiệp để hoạt động. Trong bài nghiên cứu sau, tác giả đã sử dụng mẫu nghiên cứu dữ liệu bảng bao gồm 745 quan sát từ 149 doanh nghiệp được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2012 -2017 ở 3 ngành chiếm số lượng công ty nhiều nhất là ngành công nghiệp, bất động sản và nguyên vật liệu để đánh giá những yếu tố ảnh hưởng tới việc đưa ra quyết định đòn bẩy của doanh nghiệp. Bằng việc sử dụng mô hình OLS, FEM, REM cho dữ liệu bảng, thông qua các kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp, từ đó có thể đưa ra kết quả nghiên cứu cho thấy, cấu trúc sở hữu có vai trò quan trọng trong việc quyết định sử dụng đòn bẩy. Các doanh nghiệp có cơ cấu sở hữu khác nhau sẽ có những đặc trưng riêng trong việc đưa ra quyết định đòn bẩy, đặc trưng của từng ngành sẽ ảnh hưởng thế nào, kèm với đó là quy mô doanh nghiệp, tỷ suất sinh lời từ tài sản cũng như sự kiêm nhiệm trong ban điều hành của HDQT sẽ có những tác động riêng biệt tới đòn bẩy. Từ khóa: cấu trúc sở hữu, quyết định đòn bẩy, cấu trúc vốn
ABSTRACT It is always a controversial topic that whether business should fund their asset by either liability from loan or owner equity from business’s cash contribution. The following thesis uses panel data research including 745 observations from 149 businesses which are currently listed in Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE) in the period between 2012 and 2107, these organizations belong to three main sectors: Industry, Real Estate, and Material to evaluate factors having impacts on leverage decision. The model OLS, FEM, REM will be taken to analyze data table, throughout evaluation to choose the most suitable model in order to make research results that company structure plays an important role in leverage decision. The leverage decision can be varied by business structure, specific characteristics of business’s sectors, size of organizations, return on asset ratio, as well as the cumulative roles in Management Boards. Key words: organization structure, leverage decision, funding structure.
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Tại Việt Nam, từ năm 1992, quá trình cổ phần hóa đã được đưa vào thực hiện bằng cách bán một phần hoặc toàn bộ cổ phần cho các nhà đầu tư trong và ngoài nước đã giúp thay đổi cơ cấu sở hữu của công ty nhà nước, qua đó nhằm mục tiêu cải thiện hiệu quả hoạt động. Cũng vì vậy, việc đưa các thành phần tư nhân vào trong cơ cấu sở hữu của các công ty nhà nước đã có tác động mạnh trong việc thúc đẩy nền kinh tế của Việt Nam. Tháng 10 năm 2011, quyết định tái cơ cấu nền kinh tế đến năm 2020 đã được Hội nghị Trung ương 3 khóa XI đưa ra, tập trung ưu tiên vào ba lĩnh vực quan trọng nhất là tái cơ cấu đầu tư với trọng tâm là đầu tư công; cơ cấu lại thị trường tài chính với trọng tâm là tái cơ cấu hệ thống ngân hàng thương mại và các tổ chức tài chính; tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước mà trọng tâm là các tập đoàn kinh tế và tổng công ty nhà nước. Có thể nói cấu trúc sở hữu của các công ty hiện nay đang được nhiều nhà đầu tư quan tâm vì cấu trúc sở hữu khác nhau sẽ có những cách thức điều hành doanh nghiệp khác nhau. Nghiên cứu của Dewenter và Malatesta (2001), kết quả cho thấy giá trị của các công ty tư nhân cao hơn giá trị của các công ty nhà nước do tạo ra lợi nhuận nhiều hơn, sử dụng nợ và lao động ít hơn trong quá trình sản xuất. Do đó khi công ty có cấu trúc sở hữu của Nhà nước chiếm tỷ trọng lớn thì sẽ có hiệu quả hoạt động kém hơn và có tỷ số nợ đặc biệt cao hơn các doanh nghiệp có cấu trúc sở hữu tư nhân chiếm tỷ trọng lớn. Và cơ cấu nguồn vốn đa số là sở hữu tư nhân hay sở hữu Nhà nước sẽ ảnh hưởng như thế nào đến quyết định tài trợ còn nhiều hạn chế, chưa thật sự có nhiều nghiên cứu về vấn đề này tại thị trường Việt Nam. Ngoài ra, theo Võ Xuân Vinh (2014) các doanh nghiệp có cấu trúc sở hữu tổ chức chiếm tỷ trọng càng cao thì hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp càng cao. Và các công ty có tỷ lệ nợ cao thì hiệu quả hoạt động sẽ thấp. Công ty có cơ hội đầu tư cao
2 thì hiệu quả hoạt động cao hơn. Các công ty có doanh thu cao thì hiệu quả hoạt động cao hơn. Một nước đang phát triển như Việt Nam có tỷ lệ các doanh nghiệp có vốn đầu tư Nhà nước còn nhiều và phổ biến, mà lại có ít nghiên cứu thực nghiệm về các quyết định về đòn bẩy có thể bị tác động từ sở hữu Nhà nước. Và tỷ số nợ là một trong những quyết định quan trọng. Đối với một doanh nghiệp thì có ba quyết định quan trọng, thứ nhất là quyết định đầu tư, thứ hai là quyết định nguồn vốn, thứ ba là quyết định phân phối lợi nhuận. Các quyết định này phụ thuộc vào nguồn tài trợ của doanh nghiệp, có hai nguồn cơ bản là nguồn tài trợ bên trong và nguồn tài trợ bên ngoài. Khi doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài bằng hình thức nợ vay thông thường có chi phí thấp hơn tài trợ bằng nguồn vốn cổ phần, và sẽ không cần chia sẽ vốn góp với cổ đông. Nhưng cần lưu ý khi sử dụng đòn bẩy vì nó có thể giúp doanh nghiệp gia tăng lợi nhuận gấp nhiều lần, nhưng cũng có thể làm thiệt hại cho doanh nghiệp rất lớn nếu không xác định được mức đòn bẩy tối ưu. Từ đó, tác giả chọn đề tài nghiên cứu "Tác động của cấu trúc sở hữu nhà nước đến quyết định đòn bấy: nghiên cứu thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh” 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu: Đo lường mức ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến đòn bẩy tài chính của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tp.HCM. So sánh mức độ sử dụng đòn bẩy trong các doanh nghiệp có và không có vốn nhà nước khác nhau như thế nào; doanh nghiệp có cơ cấu sở hữu khác nhau sẽ đưa ra những quyết định khác nhau về đòn bẩy tài chính. Từ kết quả nghiên cứu tác giả đưa ra đề xuất một số khuyến nghị đối với doanh nghiệp , các chủ thể liên quan đến tác động của cấu trúc sở hữu đến quyết định đòn bẩy tài chính của công ty.
3 Câu hỏi nghiên cứu: Câu hỏi 1: Sở hữu nhà nước ảnh hưởng thế nào đến quyết định đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Câu hỏi 2: Sự kiêm nhiệm Giám đốc điều hành của Chủ tịch HĐQT có ảnh hưởng tới các quyết định đòn bẩy của các doanh nghiệp không? Và sẽ ảnh hưởng như thế nào? Câu hỏi 3: Có hay không sự ảnh hưởng của tài sản cố định, quy mô, lợi nhuận, và tăng trưởng của doanh nghiệp đối với đòn bẩy tài chính? 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 1.3.1. Đối tượng nghiên cứu Tác động của cấu trúc sở hữu đến quyết định đòn bẩy tài chính của công ty 1.3.2. Đối tượng khảo sát Do các công ty ngành tài chính có tỷ lệ đòn bẩy cao sẽ ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu nên tác giả loại các công ty tài chính ra khỏi cuộc khảo sát, thu thập số liệu. Như vậy, đối tượng kháo sát trong đề tài này là các công ty không phải là công ty ngành tài chính được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM. 1.3.3. Phạm vị nghiên cứu - Phạm vị về nội dung đề tài: Nghiên cứu tác động của cấu trúc sỡ hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. - Phạm vi không gian: Đề tài nghiên cứu các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh - Phạm vi thời gian: Đề tài tập trung nghiên cứu và thu thập dữ liệu trong khoảng thời gian từ năm 2012-2017. 1.4. Cấu trúc các chương của luận văn Luận văn được chia thành 5 chương:
4 - Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu - Chương 2: Cơ sở lý luận về tác động của cấu trúc sở hữu đến quyết định đòn bấy tài chính - Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. - Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận - Chương 5: Kết luận và các gợi ý chính sách
5 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN 2.1 Một số khái niệm 2.1.1. Cấu trúc sở hữu của công ty Cấu trúc sở hữu được diễn giải là tỷ lệ phần vốn chủ sở hữu đối với các chủ sở hữu. Đối với việc quản trị một công ty, cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng rất quan trọng do nó ảnh hưởng đến việc ra quyết định của các nhà quản lý. Các thành phần của cấu trúc sở hữu tác động đến thành quả hoạt động của công ty như tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, sở hữu của ban điều hành, kiêm nhiệm chức danh chủ tịch Hội đồng quản trị - Tổng giám đốc, mức độ tập trung sở hữu, tỷ lệ sở hữu của nhà nước, tỷ lệ nữ trong ban điều hành công ty, phẩm chất của người điều hành là các yếu tố được quan tâm lớn nhất. Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng của các yếu tố này lên thành quả hoạt động của các công ty ở từng quốc gia cụ thể có những kết quả khác biệt. Các hình thức cấu trúc sở hữu: - Hình thức cấu trúc sở hữu toàn diện 100% vốn chủ sỡ hữu: Những doanh nghiệp ở hình thức này đều nằm hoàn toàn trong sự kiểm soát của công ty mẹ, có nhiệm vụ thực thi các quyết định của công ty mẹ. Việc quản lý vốn sở hữu hoàn toàn trực tiếp do bộ máy quản lý của công ty mẹ thực hiện. - Hình thức cấu trúc sở hữu toàn diện có phân định: So với hình thức cấu trúc sở hữu toàn diện 100% vốn chủ sỡ hữu trên, thì hình thức này có tính quản lý ít hơn. Về hình thức, những công ty này vẫn chịu hoàn toàn sự quản trị của công ty mẹ. Tuy nhiên, về cách thức, sự quản lý này phải thông qua một người đại diện của công ty mẹ. Mỗi đại diện này sẽ được ủy quyền quản lý vốn với tỷ lệ khác nhau tương ứng với tỷ lệ biểu quyết khác nhau. - Hình thức sở hữu liên kết vốn có hình thành pháp nhân: Ở hình thức này, tùy thuộc vào tỷ lệ cổ phần đang nắm giữ tại công ty con của công ty mẹ mà mức độ ảnh hưởng và sự quản lý cũng khác nhau. Tỷ lệ này càng cao thì mức độ ảnh hưởng
6 và sự quản lý càng cao và ngược lại. Tương tự hình thái hình thái sở hữu toàn diện có phân định, công ty mẹ phải thông qua người đại diện thì các quyết định của mình mới được thực hiện tại công ty con. Ở hình thức này, công ty con không còn quá phụ thuộc vào công ty mẹ như hai hình thức cấu trúc sở hữu toàn diện 100% vốn chủ sỡ hữu và hình thức cấu trúc sở hữu toàn diện có phân định sở hữu nêu trên nữa. - Hình thức sở hữu liên kết không hình thành pháp nhân: Tại hình thức này, việc tồn tại một pháp nhân có cơ cấu tổ chức ổn định do công ty mẹ nắm giữ vốn hoặc cổ phần chi phối đã không còn nữa, mà thay vào đó là một dự án trên cơ sở hợp đồng hợp tác kinh doanh giữa các bên. Đặc thù của hình thức này là không cao về tính ổn địn, cũng như chỉ tồn tại trong một khoảng thời gian nhất định, vì vậy, mức độ kiểm soát của công ty mẹ này phụ thuộc vào thỏa thuận của các bên. - Hình thức sở hữu không liên kết: Các nhà đầu tư (bao gồm cả công ty mẹ đã đề cập ở trên) có sự phân chia về trách nhiệm khác nhau trong cùng một dự án. Tùy vào trách nhiệm và góp vốn của mình mà hưởng lợi khác nhau. Trong trường hợp này, công ty phải lựa chọn phương pháp quản lý nguồn vốn sở hữu phù hợp để không những tránh thất thoát mà còn tạo ra lợi nhuận cho công ty 2.2.1. Đòn bẩy tài chính Được hiểu là sự kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu trong việc điều hành chính sách tài chính của doanh nghiệp. Đòn bẩy tài chính sẽ rất lớn khi tỷ trọng nợ phải trả cao hơn tỷ trọng của vốn chủ sở hữu. Ngược lại, đòn bẩy tài chính sẽ thấp khi tỷ trọng nợ phải trả nhỏ hơn tỷ trọng của vốn chủ sở hữu. Đối với doanh nghiệp, đây được xem như một công cụ thúc đẩy lợi nhuận sau thuế trên một đồng vốn chủ sở hữu, vừa là một công cụ kìm hãm sự gia tăng đó. Đòn bẩy tài chính tốt hay không còn tuỳ thuộc vào việc lựa chọn cơ cấu tài chính như thế nào. Việc sử dụng tốt sẽ làm gia tăng lợi nhuận cao. Đây luôn là mục tiêu chính của các chủ sở hữu. Chính vì vậy, đòn bẩy tài chính luôn là một công cụ ưa thích của các nhà quản lý.
7 Vì lãi vay phải trả không đổi khi sản lượng thay đổi, do đó đòn bẩy tài chính sẽ lớn nếu các doanh nghiệp có tỷ số nợ cao, và ngược lại, đòn bẩy tài chính sẽ nhỏ nếu doanh nghiệp có tỷ số nợ thấp, và tỷ số bằng không đối với những doanh nghiệp không mắc nợ, tức là sẽ không có đòn bẩy tài chính. Vì vậy, tỷ số nợ chính là trọng tâm của đòn bẩy tài chính. Đối với những doanh nghiệp có chỉ số đòn bẩy cao, thì việc lợi nhuận trước thuế và lãi vay thay đổi nhỏ cũng làm thay đổi lớn tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu, hay nói cách khác, tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu sẽ rất nhạy cảm với lợi nhuận trước thuế và lãi vay. 2.2 Các lý thuyết liên quan 2.2.1. Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Asymmetric information) Do George Akerlof, Michael Spence và Joseph Stiglitz nghiên cứu và được biết đến lần đầu tiên vào năm 1970. Bất cân xứng thông tin có thể xảy ra khi các bên tham gia giao dịch cố tình che đậy thông tin, người mua không có thông tin xác thực, đầy đủ và kịp thời nên dẫn tới trả giá thấp hơn giá trị thực của hàng hóa. Hậu quả là người bán không còn động lực để sản xuất hàng hóa có giá trị và có xu hướng cung cấp những sản phẩm trung bình trên thị trường. Sau cùng, bất cân xứng thông tin thậm chí còn có thể dẫn đến tình trạng trên thị trường chỉ còn lại những sản phẩm có chất lượng kém, hàng hóa tốt bị loại bỏ dẫn đến sự lựa chọn đối nghịch (adverse selection) cho cả hai bên. Bất cân xứng thông tin còn gây ra rủi ro đạo đức (moral hazard) và độc quyền về thông tin (information monopoly). Việc xảy ra bất cân xứng thông tin trên TTCK khi có hiện tượng che đậy thông tin, hoặc thổi phồng thông tin, hoặc việc cung cấp thông tin khác nhau đối với từng nhà đầu tư. Nguyên nhân là do các nhà đầu tư sở hữu thông tin riêng hoặc có nhiều thông tin riêng về một công ty; hoặc cũng có thể do doanh nghiệp chỉ chú trọng vào việc đẩy giá cổ phiếu lên cao trong TTCK sau khi phát hành cổ phiếu mà không quan tâm đến việc đầu tư kinh doanh. Ngoài ra, sự bất cân xứng này cũng tới từ việc rò rỉ thông tin do nội gián; cung cầu ảo; tin đồn thấ thiệt... 2.2.2. Lý thuyết đại diện.
8 Lý thuyết đại diện ra đời vào đầu những năm 1970, sau đó được phát triển năm 1972 bởi Alchian và Demsetz. Vào năm 1976, lý thuyết này tiếp tục được phát triển một lần nữa bởi Jensen và Meckling. Lý thuyết này nghiên cứu mối quan hệ giữa bên ủy quyền và bên được ủy quyền. Theo lý thuyết đại diện là mối quan hệ giữa những người đứng đầu, chẳng hạn như các cổ đông và các đại diện như các giám đốc điều hành công ty hay quản lý công ty. Giám đốc hoặc người quản lý làm đại diện sẽ được sự ủy quyền của các cổ đông hay người đứng đầu để điều hành hoạt động của công ty. Mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông chủ yếu là do cả hai đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình nhưng tối đa hóa lợi nhuận của cả hai lại trái ngược nhau, nhà quản lý hay giám đốc điều hành thì muốn tối đa hóa thu nhập nhận được thông qua việc đầu tư vào những dự án để gia tăng quy mô và danh tiếng cho doanh nghiệp, thay vì tối đa hóa tài sản của cổ đông. Và cổ đông thì muốn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Do đó, việc sử dụng nợ làm giảm đi sự nhạy cảm của nhà quản lý và cổ đông trong việc kiểm soát doanh nghiệp đầu tư. Đối với các doanh nghiệp có đòn bẩy cao nghiệp thông qua gia tăng đầu tư vào các dự án, và không xem xét nhiều đến mức sinh lời của dự án, dẫn đến thiệt hại lợi ích của cổ đông nếu đầu tư vào dự án kém hiệu quả, từ đó sẽ dẫn đến tình trạng đầu tư vượt mức. 2.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng. Những người đầu tiên đặt nền tảng cho thuyết trật tự phân hạng là Donaldson vào năm 1961, Myers và Majluf vào năm 1984 đã chỉ ra rằng có một trật tự ưu tiên trong sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài, giữa phát hành nợ mới và phát hành cổ phần bắt nguồn từ thông tin không cân xứng. Các thứ tự ưu tiên tài trợ các dự án được xác định như sau: Thứ nhất, đầu tư được tài trợ từ nguồn nội bộ, tức là sử dụng lợi nhuận giữ lại làm nguồn tài trợ cho đầu tư. Thứ hai, sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài, nguồn tài trợ bên ngoài có hai loại, đó là phát hành cổ phiếu mới hoặc sử dụng nợ vay, và hai nguồn tài trợ này đều có rủi ro nhất định, nhưng rủi ro từ việc phát hành cổ phiếu mới cao hơn do tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư cao hơn.
9 Lý giải cho trật tự này dựa trên việc thông tin bất cân xứng giữa những nhà điều hành công ty và những cổ đông bên ngoài, nguyên nhân là vì các nhà quản trị công ty sẽ nắm rõ thông tin về các dự án và khả năng sinh lời của các dự án trong tương lai. Do có sự bất cân xứng thông tin này nên các nhà đầu tư bên ngoài luôn yêu cầu một mức chiết khấu cao hơn các nhà đầu tư hiện tại nếu doanh nghiệp muốn phát hành chứng khoán ra bên ngoài, nên chi phí từ việc phát hành cổ phiếu mới để tài trợ sẽ rất cao.Từ đó, nếu dự án có triển vọng mang lại lợi nhuận cao thì các nhà quản lý không muốn phân chia lợi nhuận này nên sẽ ưu tiên cho các khoản tài trợ từ dự án có nguồn gốc nội bộ đó là lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các khoản đầu tư này. Trong trường hợp nguồn tài trợ nội bộ không đủ thì sẽ sử dụng các khoản vay với lãi suất thấp hơn tỷ suất sinh lời của dự án. Và cuối cùng là tài trợ dự án bằng nguồn phát hành vốn cổ phần mới là lựa chọn cuối cùng 2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm Nghiên cứu của Do Xuan-Quang, Wu Zhong-Xin (2013) Với dữ liệu từ 134 công ty niêm yết trên sàn HoSE giai đoạn năm 2009-2012 tại Việt Nam, mẫu nghiên cứu được chia thành hai nhóm đã trừ đi các doanh nghiệp tài chính để nghiên cứu và phân tích tác động của cấu trúc sở hữu, cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các công ty phi tài chính thông qua phương pháp phân tích hồi quy cho cả ba mô hình đo lường đòn bẩy tài chính TDA (Tổng nợ trên tổng tài sản), LDA (Nợ dài hạn trên tổng tài sản) và SDA (Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản). Với các biến độc lập MaOW, TANG, GROW, SIZE, STATE, các tác giả nghiên cứu mối tương quan với các biến phụ thuộc đo lường đòn bầy tài chính và các biến lợi nhuận tài chính của công ty (ROA, ROE). Do Xuan-Quang và Wu Zhong-Xin đã chỉ ra rằng, các yếu tố thông thường ảnh hướng đến đòn bẩy tài chính hay nói các khác là cấu trúc vốn của công ty như biến TANG, GROW, SIZE cung cấp các bằng chứng về ảnh hưởng của các biến này với đòn bẩy tài chính với mức ý nghĩa 1% và 5%. Đặc biệt, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy tác động tích cực của biến sở hữu nhà nước STATE lên đòn bẩy tài chính với mức ý nghĩa lần lượt là 5% đối với biến tổng nợ trên tổng tài sản và 1% đối với biến Nợ dài hạn trên tổng tài sản. Riêng đối
10 với biến cổ đông lớn thể hiện tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của các thành viên trong hội đồng quản trị (MaOW), mặc dù cho kết quả có mối tương quan thuận chiều với biến đòn bẩy tài chính nhưng không có ý nghĩa thống kê khi đưa vào mô hình. Bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng, biến tài sản hữu hình (TANG) có mối quan hệ nghịch chiều với biến TDA và SDA với mức ý nghĩa lần lượt là 5% và 1%. Dù vậy, biến TANG không có ý nghĩa thống kê đối với biến LDA. Điều này phản ánh thực tế khách quan về đặc điểm nợ dài hạn ở Việt Nam khi các khoản nợ được sử dụng trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu là nợ ngắn hạn. Giống như nhiều nghiên cứu quốc tế khác trước đây ở các nước có nền kinh tế phát triển và mới nổi, nghiên cứu này cũng tìm thấy bằng chức về ảnh hưởng của các yếu tố quan trọng của một doanh nghiệp đến hiệu quả của cấu trúc vốn như khả năng tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, tài sản đảm bảo. Khi một công ty có cơ hội tăng trưởng cao và quy mô lớn, sẽ có đầu tư nhiều hơn trong tương lai cơ hội và tài sản nhiều hơn để được sử dụng cho mục đích tài sản thế chấp, do đó làm tăng khả năng nợ. Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ tiêu cực giữa cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính cũng củng cố để giải thích thêm cho lý thuyết trật tự phân hạng. Kết quả cho thấy các công ty Việt Nam sẽ ưu tiên sử dụng vốn nội bộ trước, sau đó mới xem xét đến các quyết định vay vốn từ ngân hàng. Nghiên cứu của Qigui Liu và các cộng sự (2011) Với dữ liệu từ 2002 đến 2009 tại Trung Quốc, tác giả đã loại bỏ các công ty tài chính và một số công ty không đủ thông tin. Bài nghiên cứu này tác giả đã đưa ra chín biến độc lập: STATE, LARGEST, LARGEST2, TOP, INDEX, STATEMI, ASSET, TAX, SIZE, ROA. Trong đó có hai biến giả là STATE, và STATEMI. Và sử dụng bốn biện pháp khác nhau của cơ cấu vốn cho các biến phụ thuộc: tỷ lệ tổng nợ (TDR), tỷ lệ nợ ngắn hạn (STDR), tỷ lệ nợ dài hạn (LTDR) và tỷ lệ ngân hàng (BR). Trong bài nghiên cứu này tác giả đo lường bẳng ba phương trình nghiên cứu có kết quả nghiên cứu từ tổng mẫu nghiên cứu cho thấy, cổ phần lớn nhất LARGEST có một thống kê tiêu cực đáng kể đối với các biến LEV và LTDR của các công ty Trung Quốc. Và biến TOP chỉ ra rằng đầu 2-5 cổ đông không theo dõi