Luận văn thạc sĩ Kinh tế: Tác động của chi phí đại diện phát sinh từ dòng tiền tự do đến chính sách cổ tức và đòn bẩy của các công ty niêm yết tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:107

Thêm vào BST

Báo xấu

25
lượt xem 7
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu chính của luận văn là việc hạn chế chi phí đại diện phát sinh từ dòng tiền tự do thông qua chính sách cổ tức và đòn bẩy của các doanh nghiệp. Để thực hiện mục tiêu này, tác giả sẽ tiến hành ứng dụng các mô hình nghiên cứu nước ngoài vào Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn thạc sĩ Kinh tế: Tác động của chi phí đại diện phát sinh từ dòng tiền tự do đến chính sách cổ tức và đòn bẩy của các công ty niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH         TRƯƠNG CHÍ CƯỜNG TÁC ĐỘNG CỦA CHI PHÍ ĐẠI DIỆN PHÁT SINH TỪ DÒNG TIỀN TỰ DO ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ ĐÒN BẨY CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN: TS. NGUYỄN VĨNH HÙNG TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM TP. HỒ CHÍ MINH Độc lập – Tự do – Hạnh phúc PHÒNG QLĐT SAU ĐẠI HỌC TPHCM, ngày 31 tháng 05 năm 2014 Nhận xét của Người hướng dẫn khoa học 1. Họ và tên học viên: TRƯƠNG CHÍ CƯỜNG Khóa: 20 2. Mã ngành: 60340201 3. Đề tài nghiên cứu: “TÁC ĐỘNG CỦA CHI PHÍ ĐẠI DIỆN PHÁT SINH TỪ DÒNG TIỀN TỰ DO ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ ĐÒN BẨY CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM” 4. Họ tên Người hướng dẫn khoa học : TS. NGUYỄN VĨNH HÙNG 5. Nhận xét: (Kết cấu luận văn, phương pháp nghiên cứu, những nội dung (đóng góp) của đề tài nghiên cứu, thái độ làm việc của học viên) .................................................................................................................................... .................................................................................................................................... .................................................................................................................................... .................................................................................................................................... .................................................................................................................................... .................................................................................................................................... .................................................................................................................................... .................................................................................................................................... .................................................................................................................................... 6. Kết Luận: .................................................................................................................................... .................................................................................................................................... .................................................................................................................................... 7. Đánh giá: (điểm……….. / 10)
LỜI CẢM ƠN Trước tiên, tác giả xin gửi lời cám ơn chân thành đến người hướng dẫn khoa học, TS.Nguyễn Vĩnh Hùng , về những ý kiến đóng góp, những chỉ dẫn khoa học có giá trị giúp tác giả hoàn thành luận văn. Tác giả xin cám ơn em Trương Mỹ Huê đã giúp đỡ, hỗ trợ về dữ liệu để tác giả thực hiện luận văn. Tác giả cũng bày t ỏ lòng biết ơn tới các Thầy cô Ban Giám Hiệu, Khoa Tài chính Doanh nghiệp, Khoa sau đại học và tất cả quý Thầy Cô trong suốt thời gian học tập và nghiên cứu tại Trường Đại Học Kinh Tế Tp HCM Tác giả xin gửi lời cám ơn đến gia đình, đồng nghiệp và bạn bè đã hết lòng ủng hộ và động viên tác giả trong suốt thời gian thực hiện luận văn này. Tp. Hồ Chí Minh, tháng 05 năm 2014 Học viên Trương Chí Cường
LỜI CAM ĐOAN Tác giả xin cam đoan luận văn “TÁC ĐỘNG CỦA CHI PHÍ ĐẠI DIỆN PHÁT SINH TỪ DÒNG TIỀN TỰ DO ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ ĐÒN BẨY CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của riêng tác giả với sự giúp đỡ của TS. Nguyễn Vĩnh Hùng và những người mà tác giả đã c ảm ơn. Các thông tin dữ liệu thống kê sử dụng trong luận văn được lấy từ nguồn đáng tin cậy, các nội dung trích dẫn đều ghi rõ nguồn gốc và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời điểm hiện nay Tp. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2014 Tác giả Trương Chí Cường
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ TÓM TẮT ...........................................................................................................................1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ...............................................................................................2 1.1. Lý do chọn đề tài ........................................................................................2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu...................................................................................3 1.3 Phương pháp nghiên cứu...........................................................................4 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.............................................................4 1.5 Kết cấu của đề tài nghiên cứu ...................................................................4 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ............5 2.1. Mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và chi phí đại diện.............................5 2.2 Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện .........................7 2.3 Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và chi phí đại diện.......................10 2.4 Mối quan hệ giữa cổ tức và dòng tiền tự do...........................................11 2.5 Mối quan hệ giữa cổ tức và đòn bẩy tài chính.......................................12 2.6 Mối quan hệ giữa cổ tức và cơ hội tăng trưởng.....................................13 2.7 Mối quan hệ giữa cổ tức chi trả và lợi nhuận ........................................14 2.8 Mối quan hệ giữa cổ tức và quy mô công ty .........................................16 2.9 Mối quan hệ giữa cổ tức chi trả và rủi ro ..............................................17 2.10 Một số nghiên cứu đáng chú ý khác .......................................................18 CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................23 3.1. Mẫu nghiên cứu ........................................................................................23 3.2 Mô hình nghiên cứu .................................................................................... 24 3.3 Mô tả và xây dựng biến............................................................................... 25 3.3.1 Biến phụ thuộc ..........................................................................................25
3.3.2 Biến độc lập ...............................................................................................26 3.4 Giả thiết nghiên cứu .................................................................................29 3.5 Phương pháp nghiên cứu.........................................................................34 3.6 Phương pháp kiểm định mô hình ...........................................................35 CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................36 4.1 Kết quả nghiên cứu giả thiết 1 ................................................................36 4.2 Kết quả nghiên cứu giả thiết 2 ..................................................................... 39 4.3 Kết quả nghiên cứu giả thiết 3 ..................................................................... 42 4.3.1 Thống kê mô tả và ma trận hệ số tương quan giữa các biến................42 4.3.2 Kiểm định phương sai thay đổi ...............................................................45 4.3.3 Kết quả nghiên cứu giả thuyết 3 .............................................................45 4.4 Mở rộng khảo sát giả thiết 1....................................................................51 4.4.1 Kết quả nghiên cứu giả thiết 1 với nhóm công ty có mức độ tăng trưởng thấp ............................................................................................................51 4.4.2 Kết quả nghiên cứu giả thiết 1 với nhóm công ty có mức độ tăng trưởng cao ..............................................................................................................53 4.5 Kết quả nghiên cứu giả thuyết 2 .............................................................55 4.5.1 Kết quả nghiên cứu giả thiết 2 với nhóm công ty có mức độ tăng trưởng thấp ............................................................................................................55 4.5.2 Kết quả nghiên cứu giả thiết 2 với nhóm công ty có mức độ tăng trưởng cao ..............................................................................................................57 4.6 Thảo luận kết quả.....................................................................................59 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ...............................................................................................62 5.1 Các kết quả nghiên cứu chính .................................................................62 5.2 Gợi ý chính sách .......................................................................................67 5.3 Những hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo...............70 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT DIV: Dividend payout ratio FEM: Fixed Effect Model FCF: Free Cash Flow GROW: Growth LEV: Leverage PRFT: Profitability SIZE: Size REM: Random Effect Model RISK: Risk ROS: Return on sales
DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ Danh mục bảng biểu Bảng 2.1: Tổng hợp kết quả các nghiên cứu trước về mối tương quan của các biến FCF, LEV, GROW, PROFT, SIZE, RISK với biến DIV.....................................21 Bảng 3.1: Tổng kết các biến và cách tính.......................................................................29 Bảng 3.2 : Mô tả kỳ vọng của mô hình (3) .....................................................................34 Bảng 4.1: Kết quả kiểm định giả thiết 1 theo phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (Panel Least Squares) ............................................................................. 36 Bảng 4.2: Kết quả Test Hausman mô hình (1) .................................................................... 37 Bảng 4.3: Kết quả kiểm định giả thiết (1) với hiệu ứng Fixed Effect (cố định biến công ty) ......................................................................................................................38 Bảng 4.4: Kết quả kiểm định giả thiết 2 theo phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (Panel Least Squares) ............................................................................. 39 Bảng 4.5: Kết quả Test Hausman mô hình (2) .................................................................... 40 Bảng 4.6: Kết quả kiểm định giả thiết (2) với hiệu ứng Fixed Effect (cố định biến công ty) ......................................................................................................................41 Bảng 4.7 Thống kê mô tả các biến ..................................................................................42 Bảng 4.8 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến........................................................44 Bảng 4.9 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi của dữ liệu các biến ......................45 Bảng 4.10: Kết quả kiểm định giả thiết (3) với hiệu ứng Fixed Effect (cố định biến công ty) ......................................................................................................................47 Bảng 4.11: Tổng hợp kết quả ảnh hưởng của các nhân tố chi phí đại diện đến chính sách cổ tức trong mô hình 3 với Fixed Effect......................................................48 Bảng 4.12 Kết quả hồi quy giả thuyết (4) với Random Effect của nhóm công ty có mức độ tăng trưởng thấp ............................................................................................52 Bảng 4.13 Kết quả hồi quy giả thuyết (4) với Fixed Effect của nhóm công ty có mức độ tăng trưởng cao...................................................................................................54 Bảng 4.14 Kết quả hồi quy giả thuyết (5) với Fixed Effect của nhóm công ty có mức độ tăng trưởng thấp.................................................................................................56
Bảng 4.15 Kết quả hồi quy giả thuyết (5) với Fixed Effect của nhóm công ty có mức độ tăng trưởng cao...................................................................................................58 Danh mục hình vẽ Hình 4.1: Đ ồ thị phân phối các biến ...............................................................................43 Hình 4.2: Đồ thị phân tán các biến .................................................................................44 Hình 4.3: ROS năm 2012 của top 10 Doanh nghiệp lớn nhất ......................................61
1 TÓM TẮT Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là để khảo sát những công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam với dòng tiền tự do lớn làm thế nào để kiểm soát chi phí đại diện phát sinh từ dòng tiền tự do và kiểm đinh tác động của chi phí đại diện đến chính sách cổ tức và đòn bẩy tài chính. Đồng thời luận văn cũng tiến hành kiểm tra sự khác nhau trong chi phí đại diện giữa các công ty có cơ hội tăng trưởng cao và các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Để kiểm đinh các giả thiết liên quan, tác giả sử dụng các biến lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy, rủi ro, quy mô và dòng tiền tự do để đo lường các mức độ của chi phí đại diện trong công ty trong khi đó đòn bẩy và cổ tức được sử dụng như là chính sách để điều chỉnh vấn đề đại diện của dòng tiền tự do. Luận văn sử dụng phân tích hồi quy và thu thập dữ liệu đã qua kiểm toán của 100 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2009 đến 2012. Kết quả nghiên cứu cho thấy mối liên hệ đồng biến không có ý nghĩa thống kê giữa dòng tiền tự do với chính sách cổ tức, mối liên hệ nghịch biến không có ý nghĩa th ống kê giữa dòng tiền tự do với đòn b ẩy tài chính. Ngoài ra, kết quả hồi quy cho thấy tác động nghịch biến có ý nghĩa thống kê giữa đòn b ẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng, quy mô và rủi ro đến chính sách cổ tức. Đồng thời kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra mối liên hệ đồng biến có ý nghĩa th ống kê giữa lợi nhuận với chính sách cổ tức. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng chỉ ra mối quan hệ đồng biến không có ý nghĩa th ống kê giữa dòng tiền tự do và chính sách cổ tức. Đối với các công ty có mức độ tăng trưởng thấp, mối quan hệ đồng biến có ý nghĩa thống kê giữa biến dòng tiền tự do và cổ tức được tìm thấy trong khi đó đối với các công ty có mức độ tăng trưởng cao thì mối quan hệ này là nghịch biến và không có ý nghĩa thống kê. Cuối cùng, tác động của dòng tiền tự do đến đòn bẩy tài chính ở 2 nhóm công ty có mức độ tăng trưởng thấp và cao lần lượt là đồng biến và nghịch biến nhưng đều không có ý nghĩa thống kê.
2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài Trong một nền kinh tế quốc gia ngày càng phát triển cả về chiều rộng lẫn chiều sâu trong giai đoạn hiện nay, các doanh nghiệp phải gánh chịu rất nhiều loại chi phí cho hoạt động đầu tư, hoạt động sản xuất kinh doanh, hoạt động tài chính, tiền lương, thưởng… Bên cạnh đó, doanh nghiệp còn phải tiêu tốn một loại chi phí rất đặc biệt và điển hình trong công ty cổ phần, đó chính là chi phí đại diện. Chi phí đại diện là gì? Theo Jensen và Meckling (1976) định nghĩa mối quan hệ đại diện như là một bản hợp đồng giữa một bên là chủ sở hữu công ty tuyển dụng bên còn lại là người đại diện thay mặt họ đưa ra các quyết định dựa trên sự ủy quyền của chủ sở hữu. Nếu cả hai bên đều muốn tối đa hóa lợi ích cá nhân thì chắc chắn chúng ta sẽ thấy rằng người đại diện không phải lúc nào cũng hành động vì lợi ích tối đa của ông chủ của họ. Người chủ có thể hạn chế tình trạng chia rẽ về lợi ích bằng cách đưa ra sự khích lệ vật chất phù hợp với người đại diện bên cạnh việc phải gánh chịu thêm chi phí điều hành được thiết kế riêng cho việc hạn chế các hành động bất thường của người đại diện. Thêm vào đó, trong một số tình huống, người chủ phải thanh toán phí để làm cạn đi nguồn lực trong công ty – gọi là chi phí ràng buộc - để hạn chế người đại diện thực hiện một số hành động nhất định gây tổn hại cho chủ sở hữu hoặc là để đảm bảo rằng người chủ sẽ được bồi thường nếu họ cố tình thực hiện các hành động đó. Chi phí đại diện không thể nào bằng 0 cho việc đảm bảo rằng người đại diện đưa ra các quyết định tối ưu dựa trên quan điểm của chủ sở hữu. Trong hầu hết các mối quan hệ đại diện, người chủ sở hữu và người đại diện sẽ phải gánh chịu chi phí giám sát và chi phí ràng buộc, thêm vào đó sẽ có một vài trường hợp, quyết định của người đại diện đi trệch hướng so với những quyết định tối đa hóa lợi ích của chủ sở hữu. Những mất mát phát sinh từ đó được xem như là chi phí trong mối quan hệ đại diện, gọi là tổn thất lợi ích. Tóm lại, chi phí đại diện là tổng hợp của chi phí giám sát, chi phí ràng buộc và tổn thất lợi ích. Đặc biệt khi công ty sở hữu dòng tiền tự do càng lớn thì cơ hội cho các nhà quản lý trục lợi cho bản thân họ càng nhiều dẫn tới chi phí đại diện sẽ càng tăng.
3 Thực trạng Việt Nam trong thời gian qua, các cơ quan chức năng đã phát hiện rất nhiều sai phạm liên quan đến vấn đề người đại diện ở các tổ chức kinh tế lớn đặc biệt ở những công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán. Điển hình là Công ty Bông Bạch Tuyết, Công ty Dược Viễn Đông, Ngân hàng ACB, Ngân hàng Agribank, Ngân hàng Vietinbak… Bên cạnh đó, các doanh nghiệp nhà nước như Vinashin, Vinaline… cũng mắc phải các sai sót cố ý làm trái quy định của pháp luật về quản lý kinh tế gây hậu quả nghiêm trọng. Nhìn chung, những người đại diện ở các tổ chức này đã lợi dụng vị thế của mình để trục lợi cho bản thân, làm tối thiểu hóa giá trị doanh nghiệp và gây ra thiệt hại hàng nghìn tỷ đồng cho nền kinh tế. Vấn đề đại diện ngày càng trở nên cấp bách và cần được quan tâm nghiên cứu nhiều hơn. Chính vì lý do đó, tác giả tiến hành nghiên cứu đề tài “TÁC ĐỘNG CỦA CHI PHÍ ĐẠI DIỆN PHÁT SINH TỪ DÒNG TIỀN TỰ DO ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ ĐÒN BẨY CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM” nhằm mục đích hạn chế thiệt hại cho doanh nghiệp cũng như n ền kinh tế nói chung. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu chính của luận văn là việc hạn chế chi phí đại diện phát sinh từ dòng tiền tự do thông qua chính sách cổ tức và đòn bẩy của các doanh nghiệp. Để thực hiện mục tiêu này, tác giả sẽ tiến hành ứng dụng các mô hình nghiên cứu nước ngoài vào Việt Nam. Theo kết quả của các nghiên cứu trước đây, chi phí đại diện phát sinh từ dòng tiền tự do. Dòng tiền tự do càng lớn thì chi phí đại diện phát sinh càng nhiều (Jensen, 1986). Do đó, luận văn của tác giả sẽ tập trung nghiên cứu và giải quyết vấn đề chi phí đại diện thông qua việc điều chỉnh dòng tiền tự do. Công cụ để kiểm soát tốt dòng tiền tự do hay nói cách khác công cụ để kiểm soát tốt chi phí đại diện đó chính là chính sách cổ tức và đòn bẩy tài chính. Luận văn sẽ tập trung giải quyết các câu hỏi nghiên cứu sau: - Những công ty sở hữu dòng tiền tự do lớn có xu hướng thực hiện việc chi trả cổ tức và sử dụng đòn bẩy tài chính nhiều hơn để làm tối thiểu hóa chi phí đại diện hay không?
4 - Tác động của chi phí đại diện đến chính sách cổ tức như thế nào thông qua các biến đo lường mức độ hiện diện của chi phí đại diện là biến dòng tiền tự do, biến đòn bẩy tài chính, biến cơ hội tăng trưởng, biến lợi nhuận, biến quy mô và biến rủi ro? - Có hay không sự khác nhau của chi phí đại diện giữa các công ty có cơ hội tăng trưởng cao và các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp ? 1.3 Phương pháp nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu chủ yếu tác giả dùng trong bài nghiên cứu này là phương pháp hồi quy dữ liệu bảng Panel Least Square (PLS). Ngoài ra, tác giả bổ sung thêm các phương pháp Random Effect và Fixed Effect trong ước lượng của mình để mô hình đạt kết quả tốt nhất và hạn chế các nhược điểm của dữ liệu. Ngoài việc kiểm định các giả thuyết liên quan, tác giả cũng ti ến hành kiểm định thêm tác động của đòn bẩy và chính sách cổ tức với các mức độ của dòng tiền tự do ở 2 nhóm công ty có cơ hội tăng trưởng cao và các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp. 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng và phạm vi nghiên cứu chính của luận văn là mối quan hệ giữa chi phí đại diện phát sinh từ dòng tiền tự do với chính sách cổ tức và đòn bẩy tài chính của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009 -2012 từ đó đưa ra các giải pháp cho vấn đề chi phí đại diện. Bên cạnh đó, luận văn sử dụng các biến dòng tiền tự do, đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận, quy mô và rủi ro như là thước đo mức độ hiện diện của chi phí đại diện phát sinh từ dòng tiền tự do nhằm mục đích kiểm tra tác động của nó đến chính sách cổ tức trong các công ty 1.5 Kết cấu của đề tài nghiên cứu gồm 5 chương: Chương 1. Giới thiệu Chương 2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây Chương 3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Chương 4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu Chương 5. Kết luận
5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và chi phí đại diện. Theo Easterbrook (1984) có 2 quan điểm như sau. Thứ nhất các nghiên cứu kinh tế học về cổ tức thường cho rằng những nhà quản lý là những người đại diện hoàn hảo và các luận văn này thường tìm cách xác định rõ tại sao những người đại diện này lại chi trả cổ tức. Thứ hai là các nghiên cứu kinh tế học khác về công ty thì cho rằng những nhà quản lý đó là những người đại diện không hoàn hảo và bàn luận làm thế nào để lợi ích của những nhà quản lý này dung hòa với lợi ích của các cổ đông. Đó là hai đường thẳng hiếm khi gặp nhau. Trong bài nghiên cứu này, tác giả nghiêng về luận điểm thứ hai đó là những nhà quản lý không phải là người đại diện hoàn hảo tức là họ luôn muốn tối đa hóa lợi ích của bản thân họ. Tiếp tục luận điểm thứ hai, Jensen (1986) cho rằng lợi ích và động cơ của các nhà quản lý mâu thuẫn với các cổ đông trên các vấn đề như quy mô vốn tối ưu và cổ tức tiền mặt. Mâu thuẫn đó càng trở nên nghiêm trọng khi công ty có dòng tiền tự do lớn hơn nhiều so với các cơ hội đầu tư sinh lợi. Dòng tiền tự do được định nghĩa là dòng tiền nằm ngoài nhu cầu vốn cho tất cả các dự án có NPV dương khi chiết khấu các chi phí vốn hợp lý. Vấn đề nảy sinh ở đây là làm thế nào buộc các nhà quản lý trả lại tiền mặt cho cổ đông hơn là đầu tư sinh lợi thấp hơn mức chi phí vốn hoặc là lãng phí vốn thông qua các hoạt động không hiệu quả khác. Những chi phí mà cổ đông phải gánh chịu trong những tình huống này được gọi là chi phí đại diện. Thuyết dòng tiền tự do của (Jensen, 1986) cũng chỉ ra rằng càng nhiều nguồn lực bên trong sẽ càng khiến cho các nhà quản lý tránh né sự giám sát của thị trường. Hầu hết các nhà nghiên cứu ủng hộ giả thuyết Jensen và xác nhận rằng vấn đề đại diện xuất hiện ở những công ty có lượng tiền mặt cao. Theo Rubin (1990) trích trong Siti Rahmi Utami và Eno L. Inanga (2011) chỉ ra rằng những nhà quản lý của các công ty có lượng tiền mặt tự do cao thích đầu tư tiền vào các dự án có NPV âm thay vì chi trả cổ tức.
6 Harford (1999) cho rằng nhiều khả năng công ty có lượng tiền mặt cao sẽ tạo ra những giá trị làm tổn hại đến những thành quả hiện tại. Opler và cộng sự (1999) thu thập được rằng những công ty có nhiều tiền mặt sẵn sàng chi tiêu cho các thành quả đạt được và những khoản chi phí về tài sản cố định ngay cả khi đối diện với các cơ hội đầu tư yếu kém và nghèo nàn.. Những nghiên cứu (Judy và Ferdinand, 1998; Tsui và cộng sự, 2001) trích dẫn từ Kargar và Amadi (2013) khảo sát học thuyết của Jensen trên khía cạnh kiểm toán và đưa ra giả thuyết rằng vấn đề của dòng tiền tự do có thể gây ra sự thay đổi trong mức độ rủi ro kiểm toán và tất cả nỗ lực của kiểm toán viên sẽ được phản ánh trong mức phí của họ. Các tác giả tiến hành kiểm tra các công ty với dòng tiền tự do cao và cơ hội tăng trưởng thấp, những nhà nghiên cứu này chứng tỏ rằng có mối quan hệ thuận chiều có và ý nghĩa gi ữa vấn đề đại diện của dòng tiền tự do và mức phí kiểm toán. Ngoài ra, những nhà nghiên cứu này tìm thấy mối quan hệ này chịu ảnh hưởng bởi nợ, nghĩa là khi công ty có dòng ti ền tự do cao, cơ hội đầu tư thấp và mức nợ cao, thì không tồn tại mối quan hệ thuận chiều giữa chi phí đại diện và mức phí kiểm toán cao. La Porta và cộng sự (2000) phát biểu rằng khi công ty có dòng tiền tự do cao những người sở hữu bên trong có thể làm lợi cho bản thân họ bằng cách chuyển hướng tài sản công ty hoặc bằng cách tăng lương cho chính bản thân họ. Dựa theo giả thuyết Jensen, các nhà quản lý có động cơ để dành lại quỹ nhằm mục đích gia tăng nguồn lực dưới sự kiểm soát của họ. Do vậy, họ sẽ hành động dựa trên quỹ của công ty để tránh việc phơi bày thông tin chi tiết của công ty cho thị trường vốn dẫn tới khả năng các nhà quản lý đầu tư vào các dự án có những tác động xấu đối với tài sản của cổ đông (Ferreira và Vilela, 2004) Paul và cộng sự (2010) cho rằng khi mục tiêu của những nhà quản lý khác với mục tiêu của cổ đông và công ty thì những phương pháp kiểm soát sẽ không còn đ ủ hiệu quả, những nhà quản lý sẽ cố gắng để đạt mục tiêu của họ và bỏ qua mục tiêu của các cổ đông. Paul và cộng sự (2010) cũng tìm th ấy bằng chứng chỉ ra rằng những công ty với dòng tiền tự do cao và cơ hội tăng trưởng thấp chi trả một lượng
7 lớn chi phí kiểm toán, điều đó chỉ ra rằng các kiểm toán viên khám phá ra vấn đề đại diện của dòng tiền tự do Trong trường hợp công ty có dòng tiền tự do cao, các nhà quản lý sẽ không cần sự đồng ý của các cố đông và họ tự do quyết định những khoản đầu tư họ muốn ngay cả khi không có dự án đầu tư nào có NPV dương (Drobetz và cộng sự, 2010). Chen và cộng sự (2010) định nghĩa dòng ti ền tự do như một chỉ số có thể cho biết mối đe dọa tiềm ẩn của việc đầu tư quá mức tạo ra bởi những nhà quản lý. Để giải quyết vấn đề đại diện (Easterbrook, 1984; Jensen, 1986; Myers, 2000) cho rằng chính sách cổ tức sẽ giúp giải quyết được mâu thuẫn giữa người sở hữu bên trong (bao gồm nhà quản lý và các cổ đông lớn nắm vai trò chi phối công ty) và người sở hữu bên ngoài là các cổ đông nhỏ lẻ. Theo nghiên cứu Jensen (1986), những công ty trong ngành công nghiệp dầu khí là một minh chứng của sự lãng phí nguồn lực. Trong những năm 1980, một lượng tiền mặt tạo ra được đầu tư vào các dự án lợi nhuận thấp. Ông ta tin rằng nếu những công ty đó chi trả lượng tiền dư thừa cho cổ đông hoặc đổi lại thành nợ thì họ có thể trong một tình huống khá hơn. Jensen (1986) chỉ ra rằng cổ tức tiền mặt và mức độ nợ kỳ vọng làm giảm lượng tiền mặt có sẵn dành cho chi tiêu sẽ có thể điều chỉnh vấn đề đại diện của dòng tiền tự do. Tóm lai, tác giả đồng quan điểm với các nghiên cứu theo luận điểm thứ hai của EasterBrook (1984) đó là người đại diện không hoàn hảo và cho rằng dòng tiền tự do sẽ phát sinh chi phí không mong muốn đó là chi phí đại diện. Chính sách cổ tức và tài trợ bằng nợ được chọn là một trong những phương pháp điều chỉnh giảm thiểu chi phí đại diện thông qua việc điều chỉnh dòng tiền tự do. 2.2 Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện: Tiếp theo chúng ta sẽ đi vào tìm hiểu sâu hơn về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện. Đã có nhiêu nghiên cứu có giá trị về mối quan hệ này như sau:
8 Các nghiên cứu (Rojeff, 1982; Easterbrook, 1984) cho rằng việc thanh toán cổ tức làm cho công ty phải tiếp cận thị trường vốn thường xuyên hơn cho những nhu cầu tài chính và đặt họ dưới sự quan sát kỹ lưỡng hơn của thị trường vốn. Thông qua việc chi trả cổ tức, công ty tạo nên một nhiệm vụ đối với các cổ đông vào những khoảng thời gian nhất định. Nhiệm vụ này sẽ làm giảm dòng tiền tự do dưới sự kiểm soát của nhà quản lý và hướng họ đến sự giám sát lớn hơn của thị trường vốn khi công ty cần tìm kiếm nguồn vốn mới. Kết luận từ các bài nghiên cứu là công ty có thể giảm chi phí đại diện bằng cách chi trả cổ tức và thúc đẩy các nhà quản lý sử dụng đến thị trường vốn cho nhu cầu vốn tăng thêm. Hufft và Dufrene (1996) tìm thấy rằng việc chi trả cổ tức làm giảm lợi nhuận giữ lại điều mà trước đây chỉ dành cho việc tăng trưởng, và chắc chắn sẽ khiến công ty phải đi tìm ki ếm nguồn tiền bên ngoài từ thi trường tài chính. Do đó, hội đồng quản trị có thế lựa chọn tối ưu giữa đòn bẩy và cổ tức để kiểm soát chi phí đại diện. Zwiebel (1996) cho rằng những nhà quản lý mưu đồ quyền lực được mong đợi sẽ tự nguyện chi trả cổ tức như một sự bảo vệ chống lại sự chấp hành kỷ luật từ các cổ đông bên ngoài. Bradley và cộng sự (1998) nhấn mạnh rằng trong các công ty phân phối dòng tiền tự do thành cổ tức, các nhà quản lý có ít vốn hơn để đầu tư vào các dự án có lợi cho bản thân họ hơn là cho cổ đông của họ La Porta và cộng sự (1999) kết luận rằng trong tình huống chi phí đại diện tăng đáng kể thì việc chi trả cổ tức đóng vai trò h ữu ích. Thông qua việc chi trả cổ tức, nhà quản lý sẽ chi trả lợi nhuận cho nhà đầu tư và khi đó không còn việc sử dụng lợi nhuận để làm lợi cho cá nhân họ nữa. Chi cổ tức tốt hơn lợi nhuận giữ lại vì việc tái đầu tư sau đó có thể không trở thành cổ tức tương lai được. La Porta và cộng sự (2000) bàn về 2 mô hình chi phí đại diện. Mô hình đầu tiên là sự bảo vệ hợp pháp của chính phủ cho cổ đông thiểu số dẫn tới việc chi trả cổ tức từ công ty. Mô hình còn lại đề cập cổ tức là một phương pháp bảo vệ hợp pháp. Cổ tức được chi trả khi công ty cố gắng gây dựng danh tiếng trong việc đối xử tốt với cổ
9 đông và khi đó dấu hiệu về sự chiếm hữu không còn là vấn đề lo lắng. Do vậy, chính sách cổ tức đóng vai trò như m ột phương pháp quản lý. DeAngelo và cộng sự (2004) sử dụng mẫu 25 công ty công nghiệp của NYSE, NASDAQ, and AMEX phân phối ra tổng số lượng cổ tức lớn nhất trong khoảng thời gian 1950 đến 2002. Nghiên cứu của họ chỉ ra rằng cổ tức ngăn ngừa hiệu quả vấn đề đại diện. Gợi ý này cho thấy công ty với một lượng lớn lợi nhuận giữ lại sẽ có xu hướng chi trả cổ tức trong thời gian đó. Nhìn chung, b ằng chứng của họ ủng hộ giả thuyết rằng các công ty với cấu trúc vốn tồn tại tiền mặt cao và nợ thấp có xu hướng chi cổ tức để làm giảm chi phí đại diện. DeAngelo và cộng sự (2004) nghiên cứu cho rằng chi trả cổ tức ngăn ngừa hiệu quả vấn đề đại diện khi mà sự giữ lại lợi nhuận tương tự việc đưa ra mệnh lệnh cho nhà quản lý đi tới những cơ hội đầu tư xấu mà không cần bất kỳ sự giám sát nào. Sawicki (2005) chứng minh rằng cổ tức chi trả có thể hỗ trợ trong việc giám sát hoạt động của những nhà quản lý trong các công ty có quy mô lớn. Hay nói cách khác, trong các công ty quy mô lớn, bất cân xứng thông tin gia tăng do sự phân chia quyền sở hữu, làm giảm vốn của cổ đông để giám sát các hoạt động bên trong và bên ngoài của công ty, điều này có thể dẫn tới sự quản lý thiếu hiệu quả của các nhà điều hành. Để giải quyết vấn đề này, chi trả một lượng cổ tức lớn được đề cập đến. Việc chi cổ tức nhiều sẽ dẫn tới nhu cầu vốn tài chính bên ngoài và điều này sẽ dẫn tới sự gia tăng kiểm soát công ty quy mô lớn do sự xuất hiện của các trái chủ. Al-Kuwari (2012) thì khảo sát mối quan hệ giữa các cổ đông lớn và quyết định chi trả cổ tức dựa trên lý thuyết đại diện và xem xét liệu các cổ đông lớn này có đang điều hành công ty một cách hiệu quả hay không? Nghiên cứu sử dụng một mẫu gồm 37 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Kuwait trong khoảng thời gian 1999-2003. Kết quả nghiên cứu cho thấy các cổ đông lớn đóng vai trò quan trọng trong quyết định chi trả cổ tức và lợi nhuận sẽ làm tăng khả năng chi trả cổ tức trong khi nợ thì ngược lại. Trên hết, nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty thanh toán cổ tức để tối thiểu hóa chi phí đại diện.
10 Tác giả đồng quan điểm với các nghiên cứu nêu trên về mối quan hệ giữa chi phí đại diện và chinh sách cổ tức rằng chính sách cổ tức là công cụ để điều chỉnh chi phí đại diện thông qua việc điều chỉnh dòng tiền tự do. Vì nó giúp giải phóng nguồn lực tự do trong tay các nhà quản lý thành cổ tức qua đó giúp hạn chế chi phí đại diện và buộc công ty phải minh bạch hóa thông tin để thu hút các nguồn vốn mới. 2.3 Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và chi phí đại diện Bên cạnh chính sách cổ tức, hội đồng quản trị có thể lựa chọn đòn bẩy tài chính để kiểm soát chi phí đại diện. Bằng cách phát hành nợ thay vì vốn cổ phần, nhà quản lý sẽ cho các trái chủ quyền để đưa công ty đến tòa phá sản nếu các nhà quản lý không giữ đúng lời hứa trả lãi, gốc đúng hạn. Do vậy, giống như cổ tức, nợ làm giảm chi phí đại diện bằng cách giảm đi dòng tiền tự do dưới quyền kiểm soát của các nhà quản lý. Sự thay thế giữa nợ và vốn cổ phần như là các phương cách để làm giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do nhấn mạnh rằng các công ty sự dụng tỷ lệ nợ thấp thường có xu hướng theo đuổi chính sách chi tra cổ tức cao. Myers (1977) giải thích rằng đòn bẩy cao hơn có thể làm giảm xung đột giữa cổ đông và nhà quản lý trong việc lựa chọn cơ hội đầu tư. Nợ phải được thanh toán bằng tiền mặt, tổng số lượng dòng tiền tự do có thể bị làm sai do nhà quản lý được giảm xuống bởi các khoản nợ. Khoản nợ vì vậy hoạt động như một phương pháp rèn luyện kỷ luật nhà quản lý và ngăn ngừa họ khỏi việc làm tối đa hóa lợi ích cá nhân bằng cách thưởng hậu hỹ, văn phòng l ộng lẫy, và khát vọng quyền lực thông qua quyết định đầu tư tối ưu dự phòng (Jensen và Meckling, 1976) Grossman và Hart (1982) gợi ý rằng nợ ngắn hạn hướng đến sự khích lệ quản trị bởi vì sự phá sản là quá đắt với hội đồng quản trị. Họ cũng ủng hộ giả thuyết đại diện rằng đòn bẩy tài chính có thể làm giảm chi phí đại diện bởi sự gia tăng khả năng phá sản. Williams (1987) nâng cấp tranh cãi lên rằng đòn bẩy tài chính lớn có thể tác động tới nhà quản lý và làm giảm chi phí đại diện bằng sự đe dọa của thanh khoản điều này ảnh hưởng trực tiếp đến tổn thất cá nhân của các nhà quản lý như
11 lương, thưởng và danh tiếng thông qua áp lực tao ra dòng tiền để thanh toán lãi vay và điều này cũng đã đư ợc đề cập bởi Jensen(1986) Agrawall và Jayaraman (1994) so sánh chính sách cổ tức của công ty có nợ và công ty không có nợ; công ty có sự tham gia cao của cổ đông trong nguồn vốn và công ty có sự tham gia của cổ đông thấp. Kết quả cho thấy rằng công ty có nợ và sự xuất hiên của nhà quản lý thấp giữa các cổ đông thường có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn. Agrawal và Knoeber (1996) cho rằng nợ thường được sử dụng như một phương pháp kiếm soát thay thế hoặc bổ sung để làm giảm chi phí đại diện của một công ty thông qua việc khảo sát mẫu gồm 400 công ty lớn ở Mỹ. Fleming và cộng sự (2005) nhấn mạnh có rất nhiều lợi ích liên quan đến việc sử dụng nợ tài chính để kiểm soát chi phí đại diện. Tương tự chính sách cổ tức, tác giả cũng đồng quan điểm với các nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và chi phí đại diện rằng đòn bẩy tài chính được xem như là công cụ điều chỉnh chi phí đại diện thông qua việc gia tăng kiểm soát do sự xuất hiện của các chủ nợ trong công ty. Bên cạnh đó, các khoản nợ phải được thanh toán bằng tiền mặt do đó dòng tiền tự do có thể bị làm sai bởi các nhà quản lý sẽ được giảm xuống. Trước đây có rất nhiều nghiên cứu sử dụng các biến rủi ro, tăng trưởng, quy mô, lợi nhuận và dòng tiền tự do đi kèm với các mức độ của chi phí đại diện để kiểm định sự tác động của chi phí đại diện lên tỷ lệ chi trả cổ tức trong công ty. Chúng ta sẽ lần lượt đi vào tìm hiểu các mối quan hệ này. 2.4 Mối quan hệ giữa cổ tức và dòng tiền tự do. Các kết quả nghiên cứu về mối quan hệ này như sau: Các nghiên cứu (Holder và cộng sự, 1998; Mollah và cộng sự, 2002) gợi ý rằng những công ty với dòng tiền tự do cao nên chi trả cổ tức nhiều hơn để làm giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do.