Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của chính sách tiền tệ lên giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:65

Thêm vào BST

Báo xấu

45
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là phân tích tác động của CSTT lên giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Cụ thể là tác động của CSTT thông qua biến động của các biến chính sách gồm lãi suất tái cấp vốn, cung tiền M2 và tỷ giá USD/VND lên chỉ số chứng khoán VNIndex và HNXIndex giai đoạn từ tháng 12/2013 đến tháng 6/2019.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của chính sách tiền tệ lên giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM Nguyễn Ngọc Đoan Trang TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ LÊN GIÁ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP H C n - Năm 2019
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM Nguyễn Ngọc Đoan Trang TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ LÊN GIÁ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng (Hƣớng ứng dụng) Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Ngƣờ ƣớng dẫn khoa học:PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang TP H C n - Năm 2019
LỜI CA ĐOAN Tôi xin cam đoan bài luận văn này là công trình nghiên cứu của bản thân tôi với sự hướng dẫn khoa học của PGS TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong bài viết này là trung thực và chưa từng được công bố dưới bất kỳ hình thức nào trước đây. Các thông tin và số liệu tham khảo từ nguồn bên ngoài đều được trích nguồn một cách rõ ràng. Nếu có bất kỳ sự gian lận nào được phát hiện liên quan đến quyền tác giả, tôi xin chịu trách nhiệm về nội dung luận văn của mình. Trường Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh không liên quan đến những vi phạm về bản quyền, tác quyền (nếu có) do tôi gây ra.
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CA ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ TÓM TẮT ABSTRACT PHẦN MỞ ĐẦU ............................................................................................................. 1 1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu .............................................................................. 1 2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................ 2 3. Câu hỏi nghiên cứu .............................................................................................. 2 4. Đố tƣợng và phạm vi nghiên cứu ...................................................................... 2 5. P ƣơng p áp ng ên cứu .................................................................................... 3 CHƢƠNG 1 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM .................................................................................................................. 4 1. Tổng quan lý thuyết ............................................................................................. 4 1.1. Tác động CSTT lên giá cổ phiếu - ô ìn tăng trƣởng Gordon ............ 4 1.2. Vai trò của giá cổ phiếu trong cơ chế dẫn truyền CSTT ........................... 5 1.2.1. Tobin q ........................................................................................................ 5 1.2.2. Hiệu ứng giàu có ........................................................................................ 6
2. Bằng chứng thực nghiệm ..................................................................................... 7 2.1. Các nghiên cứu trên thị trƣờng nƣớc ngoài ............................................... 7 2.2. Các nghiên cứu tại thị trƣờng Việt Nam ................................................... 12 2.3. Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm .............................................. 13 CHƢƠNG 2 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU .............................. 15 1. P ƣơng p áp ng ên cứu .................................................................................. 15 2. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................. 20 CHƢƠNG 3 KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN .............................................................. 24 1. Các kiểm định ..................................................................................................... 24 2. Tác động của CSTT lên VNIndex..................................................................... 26 2.1. Phản ứng của VNIndex trƣớc các cú sốc .................................................. 26 2.2. P ân rã p ƣơng sa ..................................................................................... 28 3. Tác động của CSTT lên HNXIndex ................................................................. 30 3.1. Phản ứng của HNXIndex trƣớc các cú sốc ............................................... 30 3.2. P ân rã p ƣơng sa ..................................................................................... 33 4. Tác động của CSTT lên chỉ số các nhóm ngành ............................................. 34 4.1. Phản ứng trƣớc các cú sốc .......................................................................... 34 4.1.1. Phản ứng trƣớc cú sốc từ nền kinh tế thế giới ...................................... 34 4.1.2. Phản ứng trƣớc cú sốc từ nền kinh tế trong nƣớc ................................ 35 4.1.3. Phản ứng trƣớc cú sốc từ chính sách tiền tệ.......................................... 36 4.2. Phân rã phƣơng sa ..................................................................................... 38
CHƢƠNG 4 KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ.............................................................. 41 1. Kết luận ............................................................................................................... 41 2. Hạn chế của đề tài .............................................................................................. 43 3. Kiến nghị ............................................................................................................. 44 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT CSTT Chính sách tiền tệ FED Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ HOSE Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố H Chí Minh HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội NHNN Ngân àng N à nƣớc
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1. Các biến trong mô hình ................................................................................. 20 Bảng 2.2. Thống kê mô tả .............................................................................................. 23 Bảng 3.1. Thống kê kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu mô hình A0 .................................... 24 Bảng 3.2. Thống kê kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu mô hình A01 ................................... 25 Bảng 3.3. Thống kê kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu mô hình A02 ................................... 25 Bảng 3.4. Thống kê kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu mô hình A03 ................................... 25 Bảng 3.5. Thống kê kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu mô hình A04 ................................... 26 Bảng 3.6. Phân rã phương sai biến LVNI ...................................................................... 29 Bảng 3.7. Phân rã phương sai biến LHNXI ................................................................... 33
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ Hình 3.1. Phản ứng của VNIndex trước các cú sốc ....................................................... 27 Hình 3.2. Phản ứng của HNXIndex trước các cú sốc .................................................... 31 Hình 3.3. Phản ứng của các chỉ số nhóm ngành trước cú sốc lãi suất FED................... 34 Hình 3.4. Phản ứng của chỉ số ngành trước cú sốc chỉ số sản xuất công nghiệp IIP ..... 35 Hình 3.5. Phản ứng của chỉ số ngành trước cú sốc chỉ số giá tiêu dùng CPI ................ 35 Hình 3.6. Phản ứng của chỉ số ngành trước cú sốc lãi suất tái cấp vốn ......................... 36 Hình 3.7. Phản ứng của chỉ số ngành trước cú sốc cung tiền M2 .................................. 37 Hình 3.8. Phản ứng của chỉ số ngành trước cú sốc tỷ giá USD/VND ........................... 37 Hình 3.9. Phân rã phương sai các biến chỉ số nhóm ngành ........................................... 38
TÓM TẮT T êu đề: Tác động của chính sách tiền tệ lên giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Bài viết bằng phương pháp SVAR đã nghiên cứu tác động của CSTT lên chỉ số VNIndex, HNXIndex trong giai đoạn từ tháng 12/2013 đến tháng 6/2019. Bên cạnh đó, bài viết cũng tiến hành đối chiếu tác động của chính sách tiền tệ lên giá cổ phiếu các nhóm ngành xây dựng (HNXCon), ngành tài chính (HNXFin) và ngành công nghiệp (HNXMan) cũng trong giai đoạn từ tháng 12/2013 đến tháng 6/2019. Bên cạnh các biến đại diện CSTT (lãi suất tái cấp vốn, cung tiền M2 và tỷ giá USD/VND), biến chỉ số chứng khoán (VNIndex, HNXIndex, HNXCon, HNXFin, HNXMan), bài nghiên cứu còn xét đến biến lãi suất Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ và nhóm biến đại diện nền kinh tế trong nước là chỉ số sản xuất công nghiệp và chỉ số giá tiêu dùng. Kết quả phân tích cho thấy cả VNIndex và HNXIndex đều có xu hướng giảm trong ngắn hạn trước cú sốc tăng lãi suất tái cấp vốn RVN và tăng trong ngắn hạn trước cú sốc tăng cung tiền M2. Đối với cú sốc tăng tỷ giá USD/VND, VNIndex có xu hướng tăng trong kỳ đầu, trong khi đó HNXIndex lại chưa phản ứng trong kỳ đầu và có xu hướng giảm từ kỳ thứ 2. Các chỉ số nhóm ngành đều chưa phản ứng ngay kỳ đầu mà bắt đầu giảm từ kỳ thứ 2 trong ngắn hạn trước cú sốc tăng lãi suất tái cấp vốn. Trước cú sốc tăng cung tiền M2, các chỉ số nhóm ngành đều có xu hướng giảm nhẹ trước khi tăng. Các nhóm ngành có phản ứng tương đối khác nhau trước cú sốc tăng tỷ giá USD/VND. Trong phản ứng phân rã phương sai, đối với các biến CSTT, tỷ giá USD/VND có tỷ trọng đóng góp lớn nhất vào biến động của VNIndex và HNXMan; cung tiền M2 có tỷ trọng đóng góp lớn nhất vào biến động của HNXIndex và HNXFin. Trong khi đó, cú sốc từ lãi suất tái cấp vốn có tỷ trọng đóng góp lớn nhất vào biến động trong HNXCon. Từ khóa: Chính sách tiền tệ, giá cổ phiếu, SVAR
ABSTRACT Title: The impact of monetary policy on stock price in Vietnam stock market By taking advantages of SVAR models, this article examines the impacts of monetary policy on VNIndex and HNXIndex in the period from 12/2013 to 6/2019. Besides, the author also investigates the differences among the impacts of monetary policy on stock price of three sector indices including: Construction (HNXCon), Finance (HNXFin) and Manufacture (HNXMan) also in the period from 12/2013 to 6/2019. In addition to monetary policy variables (refinancing rate, M2 money supply and USD/VND exchange rate), stock indice variables (VNIndex, HNXIndex, HNXCon, HNXFin, HNXMan), thisarticle also considers US Federal Funds rate and a group of variables representing the domestic economy includingindustrial production indexand consumer price index.The results show that both the VNIndex and the HNXIndex tended to decrease in response to the shock of increasing the RVN refinancing interest rate and increasedue to the impact of increasing money supply M2in short term. Reacting to the shock of USD / VND exchange rate, VNIndex tended to increase in the first period, while HNXIndex did not react in the first period and tended to decrease from the second period.The sector indices did not react at the beginning but started to decline from the second period in the short term in response to the shock of raising refinancing interest rate.In response to the shock of M2 money supply, sector indices tended to decrease slightly before increasing. The sector indices reacted differently to the shock of increasing USD/VND exchange rate.In the variance decomposition reaction, for monetary policy variables, USD/VND exchange rate has the largest contribution to the fluctuations of VNIndex and HNXMan; M2 money supply has the largest contribution to the fluctuations of HNXIndex and HNXFin.Meanwhile, the shock from refinancing interest rate has the largest contribution to the volatility in HNXCon. Keywords: monetary policy, stock price, SVAR
1 PHẦN MỞ ĐẦU 1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu Chính sách tiền tệ (CSTT) được thực hiện nhằm hướng tới các mục tiêu kinh tế vĩ mô về lạm phát, thất nghiệp và sản lượng thực của nền kinh tế. Mặc dù vậy, tác động của CSTT thường chỉ gián tiếp tác động lên các yếu tố này với độ trễ nhất định. Trong khi đó, các thành phần của thị trường tài chính như thị trường cổ phiếu, trái phiếu, thế chấp, ngoại hối với đặc điểm nhanh chóng phản ứng theo các thông tin mới, chịu tác động trực tiếp và tức thời trong việc thay đổi của chính sách tiền tệ. Để hiểu rõ hơn cơ chế truyền dẫn của CSTT, việc xác định mối quan hệ giữa CSTT và giá tài sản tài chính là rất cần thiết. Thị trường cổ phiếu được xem là một thành phần quan trọng trong thị trường tài chính. Giá cổ phiếu là một trong những giá tài sản được giám sát chặt chẽ nhất trong nền kinh tế và thường rất nhạy cảm với điều kiện kinh tế. Giá cổ phiếu liên kết với nền kinh tế thực thông qua ảnh hưởng của chúng đối với chi tiêu tiêu dùng và chi tiêu đầu tư. Chính vì vậy, với cơ chế truyền dẫn thông qua ảnh hưởng lên giá cổ phiếu, những thay đổi trong CSTT có thể tác động lên nền kinh tế thực. Bernanke và Kuttner (2005) đã ghi nhận sự phản ứng tương đối mạnh mẽ và nhất quán của thị trường cổ phiếu đối với các cú sốcCSTTvà biến động CSTTphần nào chịu sự ảnh hưởng của biến động chung trong giá cổ phiếu. Hilde C. Bjørnland và Kai Leitemo (2009) cho rằng có ít nhất hai lý do tại sao thông tin giá cổ phiếu có thể ảnh hưởng đến lập trường CSTT. Lý do thứ nhất là giá cổ phiếu có thể là chỉ số hàng đầu dùng để xem xét các mục tiêu của chính sách tiền tệ. Giá cổ phiếu có thể ảnh hưởng đến tiêu dùng thông qua hiệu ứng giàu có và đến đầu tư thông qua hiệu ứng Tobin Q (Tobin, 1969). Lý do thứ hai, giá cổ phiếu có thể phản ánh phản ứng dự kiến của các yếu tố quyết định đến kết quả của CSTT. Lý do thứ hai này được
2 giải thích dựa trên việc xác định giá tài sản thông qua phương pháp chiết khấu về hiện giá các biến số phản ảnh dòng thu nhập kỳ vọng trong tương lai. Bài nghiên cứu về tác động của CSTT lên giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam không chỉ hữu ích cho việc nghiên cứu các yếu tố quyết định giá cổ phiếu trong thị trường này mà còn góp phần hiểu biết sâu sắc hơn về hành vi của CSTT và ảnh hưởng tiềm tàng của nó lên nền kinh tế thực. 2. Mục tiêu nghiên cứu Phân tích tác động của CSTT lên giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Cụ thể là tác động của CSTT thông qua biến động của các biến chính sách gồm lãi suất tái cấp vốn, cung tiền M2 và tỷ giá USD/VND lên chỉ số chứng khoán VNIndex và HNXIndex giai đoạn từ tháng 12/2013 đến tháng 6/2019. Bên cạnh đó, bài viết cũng muốn xem xét tác động của các biến CSTT lên giá cổ phiếu các nhóm ngành xây dựng (HNXCon), tài chính (HNXFin) và công nghiệp (HNXMan) trong giai đoạn từ 12/2013 đến 6/2019. 3. Câu hỏi nghiên cứu Bài viết này sẽ tập trung giải quyết câu hỏi nghiên cứu sau: - Sự thay đổi các biến CSTT (lãi suất tái cấp vốn, cung tiền M2 và tỷ giá USD/VND) có tác động ra sao lên chỉ số VNIndex và HNXIndex? - Sự thay đổi các biến CSTT có tác động ra sao lên chỉ số các nhóm ngành theo phân loại của sàn HNX: xây dựng (HNXCon), tài chính (HNXFin) và công nghiệp (HNXMan)? 4. Đố tƣợng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là phản ứng của các chỉ số chứng khoán VNIndex, HNXIndex, HNXCon, HNXFin và HNXMan trước tác động của CSTT mà đại diện là các biến tỷ giá USD/VND, cung tiền M2 và lãi suất tái cấp vốn.
3 Phạm vi nghiên cứu là tác động của CSTT lên các chỉ số chứng khoán VNIndex, HNXIndex, HNXCon, HNXFin và HNXMan trong giai đoạn từ 12/2013 đến 6/2019. 5. P ƣơng p áp ng ên cứu Bài viết sử dụng mô hình SVAR trên cơ sở tham khảo các nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả Yun Daisy và cộng sự (2010), Nguyễn Phúc Cảnh (2014) và Dương Ngọc Mai Phương và cộng sự (2015) cho bài làm. Eview được ứng dụng trong bài làm bởi tính phổ biến và dễ sử dụng của phần mềm này.
4 CHƢƠNG 1 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 1. Tổng quan lý thuyết 1.1. Tác độngCSTT lên giá cổ phiếu - ô ìn tăng trƣởng Gordon Tác động của CSTT lên giá cổ phiếu có thể được giải thích thông qua mô hình tăng trưởng Gordon. Đây là một trong những mô hình hữu ích để tính toán giá trị của cổ phiếu. Theo Miskin (2013, trang 141-156), mô hình tăng trưởng Gordon được mô tả như sau: Trong đó: - P0 là hiện giá của cổ phiếu. - D0 là cổ tức được trả gần đây nhất - g là tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi dự kiến - ke là tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tư Mô hình gồm hai giả định như sau: - Thứ nhất, cổ tức được giả định sẽ tiếp tục tăng trưởng mãi mãi với một tốc độ g không đổi. Hay nói cách khác, trên thực tế, nếu cổ tức được kỳ vọng tăng trưởng với tốc độ không đổi trong một khoảng thời gian dài, thì mô hình sẽ cho ra kết quả hợp lý do dòng tiền phát sinh ở tương lai càng xa thì khi chiết khấu về hiện tại sẽ càng nhỏ. - Thứ hai, tốc độ tăng trưởng cổ tức được giả định nhỏ hơn tỷ suất sinh lợi đòi hỏi trên vốn chủ sở hữu ke. Myron Gordon, trong quá trình phát triển mô hình, đã chứng minh rằng đây là một giả định hợp lý vì về lý thuyết, nếu tốc độ tăng trưởng cổ tức nhanh hơn tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của những người nắm giữ vốn cổ phần, về lâu dài, công ty sẽ tăng trưởng vô cùng lớn một cách không hợp lý.
5 CSTT có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu theo hai cách với sự giải thích dựa trên mô hình tăng trưởng Gordon. Cách đầu tiên, khi ngân hàng trung ương (ở Mỹ là Cục dự trữ Liên bang - FED) giảm lãi suất, lợi nhuận của trái phiếu – một loại tài sản có thể thay thế cho cổ phiếu – sẽ giảm và nhà đầu tư sẽ chấp nhận mức tỷ suất sinh lợi đòi hỏi thấp hơn trên khoản đầu tư vào cổ phiếu (ke). Sự sụt giảm của ke làm giảm mẫu số của công thức tăng trưởng Gordon, dẫn đến giá trị P0 cao hơn và làm giá cổ phiếu tăng. Theo cách thứ hai, việc giảm lãi suất có xu hướng kích thích tăng trưởng kinh tế, nhờ đó, tốc độ tăng trưởng cổ tức g có thể tăng và làm giảm mẫu số trong công thức, dẫn đến P0 cao hơn và giá cổ phiếu tăng. Theo Mishkin, tác động của CSTT đối với giá cổ phiếu là một trong những cách quan trọng mà CSTT ảnh hưởng đến nền kinh tế.(Miskin, 2013) 1.2. Vai trò của giá cổ phiếu trong cơ c ế dẫn truyền CSTT Vai trò của giá cổ phiếu trong cơ chế dẫn truyền CSTT thường được Mishkin (2013) giải thích thông qua hệ số Tobin q và hiệu ứng giàu có. 1.2.1. Tobin q Lý thuyết về Tobin q được phát triển bởi James Tobin - nhà kinh tế học đoạt giải Nobel theo trường phái Keynes. Lý thuyết giải thích về ảnh hưởng của CSTT đến nền kinh tế thông qua tác động của nó lên giá cổ phiếu. Lý thuyết này giải thích tốt cho việc tỷ lệ chi tiêu đầu tư cực kỳ thấp trong cuộc Đại khủng hoảng khi giá cổ phiếu sụp đổ; năm 1933, cổ phiếu chỉ có giá trị bằng 1/10 giá trị vào cuối năm 1929; q giảm xuống chưa từng thấy. Với chỉ số q được tính bằng thương số giữa giá trị thị trường của doanh nghiệp và chi phí vốn thay thế (dùng để mua mới máy móc, thiết bị nhằm mở rộng sản xuất). Chỉ số q cao hàm ý giá trị của doanh nghiệp cao hơn chi phí vốn thay thế, do đó doanh nghiệp có thể phát hành cổ phiếu với giá cao hơn và mua mới máy móc, thiết bị với giá thấp hơn. Điều này khiến chi đầu tư mở rộng của doanh nghiệp gia tăng hơn vì họ có thể mở rộng sản xuất kinh doanh nhiều hơn với một lượng chứng khoán phát
6 hành lớn hơn. Ngược lại, khi q thấp hơn, doanh nghiệp sẽ không đầu tư mới vì giá trị thị trường của các công ty nhỏ hơn so với chi phí vốn cho việc mua mới nhà máy, thiết bị. Các công ty sẽ thực hiện việc mở rộng thông qua mua lại những công ty hiện có thay vì mua mới nhà máy thiết bị. Do đó, chi đầu tư mua mới sẽ rất thấp. Mấu chốt vấn đề được giải thích bởi mối quan hệ giữa chỉ số q và đầu tư. CSTT trước hết tác động đến giá cổ phiếu thông qua lãi suất thực. Cụ thể, khi lãi suất thực tế của trái phiếu thấp hơn có nghĩa là lợi nhuận kỳ vọng của phương án thay thế cho cổ phiếu giảm. Điều này làm cho cổ phiếu hấp dẫn hơn so với trái phiếu, do đó nhu cầu đối với cổ phiếu tăng và tăng giá cổ phiếu (Ps), dẫn đến q cao hơn, và do đó chi đầu tư cao hơn. Ngược lại, khi lãi suất thực của trái phiếu cao hơn, làm cho cổ phiếu kém hấp dẫn so với trái phiếu, do đó nhu cầu đối với cổ phiếu giảm và giảm giá cổ phiếu (Ps), dẫn đến q thấp hơn, và do đó chi đầu tư giảm, tổng cầu giảm. Cơ chế dẫn truyền CSTT trong trường hợp này như sau: Như vậy, trong cơ chế dẫn truyền, thông qua tác động của lãi suất thực lên giá cổ phiếu, từ đó ảnh hưởng đến đầu tư của doanh nghiệp, CSTT có thể tác động đến tổng cầu của nền kinh tế. 1.2.2. Hiệu ứng giàu có Hiệu ứng giàu có được Franco Modigliani dùng để giải thích cơ chế truyền dẫn CSTT theo cách tiếp cận thông qua tác động bảng cân đối thu chi của người tiêu dùng lên quyết định chi tiêu tiêu dùng của họ. Chi tiêu vốn của người tiêu dùng không bao gồm những khoản chi tiêu cho hàng hóa tiêu dùng hàng ngày. Theo lý thuyết này, yếu tố quyết định chi tiêu tiêu dùng của người tiêu dùng là nguồn lực trọn đời (không chỉ gồm thu nhập hiện tại). Sự giàu có về mặt tài chính với việc nắm giữ cổ phiếu phổ thông
7 được xem là phần quan trọng trong nguồn lực trọn đời. Khi giá cổ phiếu tăng, sự giàu có tài chính gia tăng giúp làm tăng nguồn lực trọn đời của người tiêu dùng và chi tiêu tiêu dùng sẽ tăng lên. Ngược lại, khi giá cổ phiếu giảm, sụt giảm sự giàu có tài chính cũng như nguồn lực trọn đời của người tiêu dùng và giảm chi tiêu tiêu dùng. Như vậy, thông qua việc tác động lên lãi suất và giá cổ phiếu, một cơ chế dẫn truyền khác được đề xuất như sau: Có thể thấy, theo lý thuyết Tobin q và hiệu ứng giàu có, giá cổ phiếu là yếu tố chịu tác động trực tiếp bởi sự tăng hoặc giảm lãi suất thực từ CSTT. Thông qua sự biến động này của giá cổ phiếu, CSTT có thể tác động lên chi tiêu đầu tư và tiêu dùng, từ đó làm thay đổi tổng cầu và cuối cùng là ảnh hưởng lên tỷ lệ lạm phát, thất nghiệp và sản lượng thực của nền kinh tế. Bài nghiên cứu chưa tiến hành phân tích vai trò của giá cổ phiếu trong cơ chế truyền dẫn CSTT bởi vì mục tiêu nghiên cứu tập trung vào tác động của CSTT lên giá cổ phiếu. Tuy nhiên, việc đề cập đến hai lý thuyết này trước tiên sẽ cùng với mô hình tăng trưởng Gordon giải thích rõ hơn về cách mà CSTT tác động lên giá cổ phiếu. Bên cạnh đó, hai lý thuyết trên giúp củng cố hơn tính ý nghĩa của đề tài bằng cách cho thấy vai trò của giá cổ phiếu trong cơ chế dẫn truyền CSTT. 2. Bằng chứng thực nghiệm 2.1. Các nghiên cứu trên thị trƣờng nƣớc ngoài Bài nghiên cứu về điều kiện kinh doanh, chính sách tiền tệ và lợi nhuận chứng khoán dự kiến của Jensen và cộng sự (1996) được thực hiện bằng cách phân tích tác động của điều kiện kinh doanh lên lợi nhuận dự kiến hàng tháng và hàng quý của cổ phiếu và trái phiếu dưới ảnh hưởng của CSTTgiai đoạn tháng 2/1954 đến tháng 12/1992 ở Hoa Kỳ.
8 Kết quả cho thấy CSTT có tác động đáng kể đến lợi nhuận mong đợi của chứng khoán thông qua việc tác động lên các biến điều kiện kinh doanh (gồm tỷ suất cổ tức, phần bù kỳ hạn và phần bù vỡ nợ). Đồng thời, các biến điều kiện kinh doanh đóng vai trò khác nhau đáng kể trong việc giải thích sự thay đổi của lợi nhuận cổ phiếu và trái phiếu dự kiến trong các giai đoạn CSTT khác nhau. Tỷ suất cổ tức và rủi ro vỡ nợ giải thích một cách hiệu quả sự biến động lợi nhuận cổ phiếu tương lai trong các giai đoạn mở rộng tiền tệ.Trong giai đoạn thắt chặt tiền tệ, cả ba biến đều không giải thích hiệu quả sự biến động trong lợi nhuận cổ phiếu tương lai. Trong khi đó, đối với lợi nhuận trái phiếu tương lai, phần bù kỳ hạn lại giải thích hiệu quả hơn trong các giai đoạn thắt chặt tiền tệ và tỷ suất cổ tức chỉ có ý nghĩa đối với dữ liệu hàng tháng trong các giai đoạn mở rộng tiền tệ. Bằng việc nghiên cứu tác động nội sinh và ngoại sinh giữa biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và CSTT dựa trên các số liệu hàng ngày của chỉ số S&P500 và lãi suất T-bill kỳ hạn 3 tháng từ tháng 3/1985 đến tháng 12/1999 kết hợp với việc phân tích biến động của thị trường chứng khoán và CSTT bởi các cú sốc khác nhau, Roberto Rigobon và cộng sự (2003) đã nhận thấy sự biến động của thị trường chứng khoán có tác động đáng kể đến lãi suất ngắn hạn, thúc đẩy chúng đi theo hướng tương tự như sự thay đổi của giá cổ phiếu. Cụ thể, theo ước tính, giá cổ phiếu tăng 5% trong một ngày khiến xác suất tăng 25 điểm cơ bản của lãi suất tăng lên một nửa. Bài nghiên cứu đã đóng góp hữu ích cho các nghiên cứu trong tương lai về chủ đề phản ứng của CSTT với sự biến động của giá tài sản, hay nói cách khác là biến động của lãi suất dưới sự tác động của biến động giá cổ phiếu. Thông qua việc sử dụng các dữ liệu GDP thực, cung tiền M3, lạm phát, lãi suất ngắn hạn, lợi tức trái phiếu và chỉ số giá thị trường cổ phiếu thực tại các quốc gia thuộc khu vực sử dụng đồng Euro từ quý 1/1980 đến quý 4/2000, Nuno Cassola và cộng sự (2004) nghiên cứu vai trò của thị trường chứng khoán trong cơ chế truyền dẫn trong
9 khu vực đồng euro và đánh giá xem sự ổn định giá cả và sự ổn định tài chính có là những mục tiêu phù hợp và bổ sung cho nhau. Bài nghiên cứu rút ra bốn kết luận chính. Đầu tiên, giá cổ phiếu cũng như giá tương đối của tài sản dường như đóng một vai trò quan trọng trong cơ chế truyền dẫn trong khu vực đồng euro. Thứ hai, các tác giả không tìm thấy bất kỳ tác động đáng kể, trực tiếp nào của giá cổ phiếu lên lạm phát. Hai kết quả này cùng ủng hộ quan điểm rằng giá thị trường chứng khoán có thể quan trọng đối với chính sách tiền tệ, độc lập với tác động trực tiếp của chúng đối với lạm phát. Thứ ba, cú sốc năng suất dài hạn là động lực của thị trường chứng khoán trong dài hạn và đóng góp đáng kể vào tính chu kỳ của nó. Tuy nhiên, phần lớn các động lực theo chu kỳ trong thị trường chứng khoán được giải thích bởi các cú sốc nhất thời. Thứ tư, một CSTT tập trung vào việc duy trì sự ổn định giá cả trong dài hạn cũng có thể đóng góp vào sự ổn định của thị trường chứng khoán. Shiu-Sheng Chen (2007) kiểm tra thực nghiệm các tác động của CSTT đối với lợi nhuận chứng khoán. Thông qua việc tham khảo các tài liệu nghiên cứu trước, tác giả nhận thấy rằng các cú sốc tiền tệ đóng vai trò quan trọng trong việc ảnh hưởng đến lợi nhuận chứng khoán khi đo lường CSTT bằng công cụ lãi suất (lãi suất chiết khấu hoặc lãi suất liên bang). Bài viết có sự nghiên cứu sâu hơn về mức độ tác động của CSTT đến giá cổ phiếu trong thị trường giá lên và giá xuống. Thông qua nghiên cứu một số mô hình lý thuyết gắn với chi phí đại lý của trung gian tài chính, tác giả nhận thấy rằng khi có sự bất cân xứng thông tin trong thị trường tài chính, các đại lý có thể hành xử như thể họ bị hạn chế về mặt tài chính và trong thị trường giá xuống, các hạn chế tài chính có nhiều khả năng bị ràng buộc hơn. Do đó, một CSTT có thể có tác động lớn hơn trong thị trường giá xuống. Ngoài ra, bằng việc áp dụng các phiên bản sửa đổi của mô hình chuyển đổi Markov do Hamilton phát triển, sử dụng dữ liệu lợi nhuận hàng tháng cho chỉ số giá S & P 500 từ tháng 1/1965 đến tháng 11/2004, tập trung vào thị trường chứng khoán Hoa Kỳ trên cả lợi nhuận chứng khoán danh nghĩa và thực tế, bài viết này đã làm sáng tỏ tác động mạnh mẽ và tiêu cực của CSTT thắt chặt đối với lợi