Luận văn thạc sĩ Kinh tế: Tác động của định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:107

Thêm vào BST

Báo xấu

10
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn nghiên cứu nhằm 2 mục tiêu: Xem xét tác động ngắn hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn; xem xét tác động dài hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn thạc sĩ Kinh tế: Tác động của định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------------------- Ngô Thanh Trà TÁC ĐỘNG CỦA ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƢỜNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------------------- Ngô Thanh Trà TÁC ĐỘNG CỦA ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƢỜNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. Lê Đạt Chí TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Đề tài “Tác động của định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là đề tài do chính tác giả thực hiện. Tác giả dựa trên việc tận dụng các kiến thức đã được học, các tài liệu tham khảo thông qua việc tìm hiểu, trao đổi với Giáo viên hướng dẫn khoa học để hoàn thành luận văn này, số liệu thống kê là trung thực, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời điểm hiện tại. Tác giả xin cam đoan những lời nêu trên là hoàn toàn đúng sự thật. Tác giả NGÔ THANH TRÀ
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ TÓM TẮT........................................................................................... 1 CHƢƠNG 1 GIỚI THIỆU.................................................................. 2 1.1 Lý do chọn đề tài ........................................................................2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................2 1.3 Bố cục luận văn ..........................................................................2 CHƢƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY .................................................................................... 4 2.1 Lý thuyết đánh đổi ......................................................................4 2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng .........................................................6 2.3 Lý thuyết định thời điểm thị trường .............................................9 2.3.1 Bằng chứng thực nghiệm đầu tiên của định thời điểm thị trường ............................................................................ 11 2.3.2 Các bằng chứng thực nghiệm gần đây của lý thuyết định thời điểm thị trường................................................................ 13 CHƢƠNG 3 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................. 29 3.1 Mô hình hồi quy .......................................................................30 3.2 Cách thức đo lường các biến ....................................................32 3.2.1 Biến phụ thuộc .................................................................32 3.2.2 Biến độc lập .....................................................................32 3.3 Dữ liệu .....................................................................................38
CHƢƠNG 4 NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU......... 41 4.1 Mô tả dữ liệu ............................................................................41 4.2 Kết quả thực nghiệm của tác động ngắn hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn..................................................................... 47 4.3 Kết quả kiểm định tác động dài hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn................................................................................ 50 CHƢƠNG 5 KẾT LUẬN ................................................................... 61 5.1 Kết quả nghiên cứu chính...........................................................61 5.2 Hạn chế của bài nghiên cứu........................................................61 5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo .......................................................62 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Tổng hợp các kết quả thực nghiệm về lý thuyết định thời điểm thị trường Bảng 3.1: Tóm tắt kỳ vọng mối tương quan giữa biến phụ thuộc và biến độc lập Bảng 3.2: Tổng hợp các đợt IPO của các công ty niêm yết được nghiên cứu trong mẫu trong khoảng thời gian 2006-2012 Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả của các quan sát trong mẫu Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến quan sát Bảng 4.3: Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan Bảng 4.4: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi Bảng 4.5: Kết quả kiểm định tác động ngắn hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn tại năm IPO Bảng 4.6: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn tại năm IPO+1 Bảng 4.7: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn tại năm IPO+2 Bảng 4.8: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn tại năm IPO+3 Bảng 4.9: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn tại năm IPO+4 Bảng 4.10: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn tại năm IPO+5 Bảng 4.11: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn tại năm IPO+6
DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình 4.1: Khối lượng IPO hàng tháng của các công ty. PHỤ LỤC Phụ lục 1: Kết quả hồi quy tác động ngắn hạn của định thời điểm thị trường tại năm IPO (phương trình 1) Phụ lục 2: Kết quả hồi quy tác động ngắn hạn của định thời điểm thị trường tại năm IPO (phương trình 2) Phụ lục 3: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại năm IPO +1 (phương trình 1) Phụ lục 4: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại năm IPO+1 (phương trình 2) Phụ lục 5: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại năm IPO+2 (phương trình 1) Phụ lục 6: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại năm IPO+2 (phương trình 2) Phụ lục 7: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại năm IPO+3 (phương trình 1) Phụ lục 8: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại năm IPO+3 (phương trình 2) Phụ lục 9: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại năm IPO+4 (phương trình 1) Phụ lục 10: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại năm IPO+4 (phương trình 2)
Phụ lục 11: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại năm IPO+5 (phương trình 1) Phụ lục 12: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại năm IPO+5 (phương trình 2) Phụ lục 13: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại năm IPO+6 (phương trình 1) Phụ lục 14: Kết quả hồi quy tác động dài hạn của định thời điểm thị trường tại năm IPO+6 (phương trình 2) Phụ lục 15: Danh sách các công ty được nghiên cứu trong mẫu
1 TÓM TẮT Nội dung chính của bài nghiên cứu này là sử dụng lý thuyết định thời điểm thị trường trong việc xem xét cấu trúc vốn của mẫu gồm 430 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã tiến hành IPO trong giai đoạn 2006 – 2012. Dựa theo phương pháp tiến cận của Alti (2006), tác giả sử dụng biến HOT để đại diện cho yếu tố định thời điểm thị trường và tìm hiểu sự tác động giữa biến này đối với tỷ lệ đòn bẩy trong ngắn hạn (tại năm IPO) và trong dài hạn (năm IPO+1, IPO+2…, IPO+6). Kết quả nghiên cứu cho thấy, không có bằng chứng có ý nghĩa thống kê cho thấy mối liên hệ ngược chiều giữa biến HOT và tỷ lệ đòn bẩy như kỳ vọng. Điều này hàm ý, các công ty tiến hành phát hành vốn cổ phần lần đầu ra công chúng vào thời điểm thị trường là “sôi động” hay “ảm đạm” không có tác dụng giải thích cho tỷ lệ đòn bẩy ở các thời điểm quan sát, trái ngược với phát hiện của Alti (2006) rằng định thời điểm thị trường có tác động dai dẳng đến cấu trúc vốn trong vòng 2 năm. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn cho thấy các yếu tố thuộc đặc điểm công ty (khả năng tăng trưởng, khả năng sinh lợi, quy mô) là có ý nghĩa thống kê trong mối tương quan đến cấu trúc vốn, riêng yếu tố tài sản hữu hình không có tác động đến tỷ lệ đòn bẩy.
2 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài Cấu trúc vốn là một trong những vấn đề cốt lõi của doanh nghiệp mà các nhà quản trị tài chính đặc biệt quan tâm. Đã có rất nhiều nghiên cứu về vấn đề này, và hầu hết tập trung vào ba nhóm lý thuyết chính về cấu trúc vốn, đó là: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết định thời điểm thị trường. Thời gian gần đây, tác động của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn nổi lên như một hướng nghiên cứu mới và thu hút sự quan tâm của nhiều nhà kinh tế học trên thế giới. Tuy nhiên, ở Việt Nam, vẫn còn khá ít nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này. Do đó, tác giả chọn đề tài này nhằm tìm hiểu tác động của các nỗ lực định thời điểm thị trường đến các quyết định về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết. Đây là hướng nghiên cứu khá mới mẻ tại Việt Nam hiện nay. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: - Xem xét tác động ngắn hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn. - Xem xét tác động dài hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn. 1.3 Bố cục luận văn Luận văn gồm 5 chương. Chương 1 giới thiệu chung về đề tài. Chương 2 trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chương 3 trình bày dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Chương 4 trình bày nội dung và kết quả nghiên cứu thu được từ quá trình phân tích số liệu. Chương 5 ghi nhận những kết
3 luận quan trọng từ đề tài nghiên cứu; đồng thời nêu lên những hạn chế và gợi ý đề tài nghiên cứu mở rộng và chuyên sâu hơn.
4 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY Cấu trúc vốn đề cập đến cách một công ty tài trợ cho quyết định đầu tư của mình thông qua sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần. Mặc dù đã có một số lượng rất lớn các nghiên cứu thực nghiệm nhằm hoàn thiện các lý thuyết về cấu trúc vốn, nhưng các kết quả nghiên cứu vẫn không đạt được sự đồng thuận cao. Định lý Miller và Modigliani được coi là sự khởi đầu của lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn. Các tác giả cho rằng: giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực, chứ không phải phụ thuộc vào các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành. Như vậy, cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã được định sẵn. Lý thuyết Miller và Modigliani (1958) được đưa ra dựa trên một số giả định của thị trường vốn hoàn hảo, đó là: không có chi phí giao dịch, không có bất cân xứng thông tin, không có thuế, không có chi phí đại diện, tất các nhà đầu tư đều hợp lý, có kỳ vọng thuần nhất và có thể vay hoặc cho vay với cùng một mức lãi suất. Tuy nhiên, một thị trường vốn hoàn hảo là rất khó tồn tại trên thực tế. Bằng việc nới lỏng các giả định của thị trường vốn hoàn hảo, các lý thuyết khác về cấu trúc vốn đã xuất hiện. Hai lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Chuyên đề nghiên cứu sau này của Baker và Wurgler (2002) đã giới thiệu một lý thuyết cấu trúc vốn mới, đó là lý thuyết định thời điểm thị trường. 2.1 Lý thuyết đánh đổi:
5 Các giám đốc tài chính thường coi các quyết định về cấu trúc nợ - vốn cổ phần của doanh nghiệp là một sự đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyết đánh đổi cho rằng tỷ lệ nợ tối ưu sẽ cân bằng những lợi thế của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính (Modigliani và Miller, 1963) phát sinh từ những rủi ro phá sản (Kraus và Litzenberger, 1973), chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976; Myers, 1977; Stulz, 1990; Hart và Moore, 1995), và chi phí của tín hiệu (Ross, 1977). Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. Các doanh nghiệp lớn nên vay nợ nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ vì các doanh nghiệp lớn thường đa dạng hóa tốt hơn và rủi ro vỡ nợ thấp hơn. Khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn, các tài sản hữu hình ít sụt giảm giá trị hơn, do đó các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập được khấu trừ thuế nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các công ty không sinh lợi, tài sản chủ yếu là vô hình, nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần. Myers (1984) lập luận rằng các công ty theo lý thuyết này cố gắng để có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu nhằm đạt được một cấu trúc vốn tối ưu. Nếu việc điều chỉnh cấu trúc vốn không phát sinh chi phí, các doanh nghiệp thường nhắm tới tỷ lệ nợ mục tiêu của mình. Tuy nhiên, do có sự hiện hữu của các chi phí này nên đã có sự trì hoãn trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn, các doanh nghiệp không phản ứng ngay lập tức với các thay đổi khiến họ xa rời cấu trúc vốn mục tiêu. Vì thế chúng ta có thể thấy các khác biệt ngẫu nhiên trong các doanh nghiệp có cùng tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu. Nghiên cứu thực nghiệm đã tập trung vào việc kiểm định các yếu tố quyết định cấu trúc vốn. Hầu hết các kết quả nghiên cứu ủng hộ về lý thuyết đánh đổi cho thấy cấu trúc vốn chịu tác động bởi các yếu tố về đặc điểm công ty như quy mô, cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình và thuế suất, phù hợp với
6 các phát biểu của lý thuyết đánh đổi (Titman và Wessels, 1988; Rajan và Zingales, 1995; Deesomsak và cộng sự, 2004; Frank và Goyal, 2009). Tuy nhiên, mối tương quan âm giữa nợ và lợi nhuận được tìm thấy trong một số nghiên cứu đã không ủng hộ cho lý thuyết (Rajan và Zingales, 1995; Fama và French, 2002; Frank và Gyoal, 2009, Nguyen và cộng sự, 2012). Lý thuyết đánh đổi cũng được xác nhận bằng các nghiên cứu cho thấy các công ty có một tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu, nhưng tạm thời có thể đi chệch khỏi mục tiêu đó và tìm cách điều chỉnh lại cấu trúc vốn của mình về phía mục tiêu (Marsh, 1982; Jalilvand và Harris, 1984; Hovakimian và cộng sự, 2001; Hovakimian và cộng sự, 2004; Hennessy và Whited, 2005; Leary và Roberts, 2005; Kayhan và Titman, 2007; Antoniou và cộng sự, 2008; Huang và Ritter, 2009). Một mặt, một số nghiên cứu cho thấy mà các công ty điều chỉnh tương đối nhanh chóng đối với tỷ lệ mục tiêu của họ (Jalilvand và Harris, 1984; Flannery và Rangan, 2006), mặt khác, một số nghiên cứu khác cho thấy tốc độ điều chỉnh chậm (Fama và French, 2002; Huang và Ritter, 2009). 2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng Những nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng là từ những nghiên cứu của Donaldson (1961). Các nghiên cứu này đưa ra những bằng chứng cho thấy các nhà quản lý ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và chỉ cân nhắc đến nguồn tài trợ bên ngoại (nợ và phát hành cổ phần mới) trong những trường hợp mà nhu cầu vốn gia tăng bất thường không thể tránh khỏi. Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ ra rằng những khuynh hướng thiên lệch của tài chính hành vi bắt nguồn từ sự bất cân xứng thông tin. Bởi vì các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn những nhà đầu tư bên ngoài, đứng ở vị thế của những nhà đầu tư hiện hữu thì những nhà đầu
7 tư mới yêu cầu một mức chiết khấu cao khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán và điều này dẫn đến việc chi phí cho các nguồn tài trợ bên ngoài thì rất đắt đỏ. Chính vì vậy, khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn, họ thường sử dụng nguồn tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại) đầu tiên, sau đó là chứng khoán nợ và phát hành cổ phần thường mới là lựa chọn cuối cùng. Trong lý thuyết này, không có một hỗn hợp nợ - vốn cổ phần thường mục tiêu được xác định rõ. Mỗi tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài. Nghiên cứu thực nghiệm đã tìm thấy bằng chứng hỗn hợp của lý thuyết trật tự phân hạng. Shyam- Sunder và Myers (1999) là những người đầu tiên kiểm định các giả thuyết trật tự phân hạng. Các tác giả xem xét mối quan hệ giữa các phát hành nợ ròng của doanh nghiệp và thâm hụt tài chính thấy rằng các công ty chủ yếu là sử dụng chính sách nợ để bù đắp thâm hụt tài chính của họ, điều này là phù hợp với dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng. Booth và các cộng sự (2001) trong nghiên cứu của họ trên 10 quốc gia phát triển cho thấy rằng các công ty có lợi nhuận càng cao thì tỷ lệ nợ càng thấp, điều này là phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng. Beattie và cộng sự (2006) tìm thấy các kết luận tương đồng với lý thuyết trật tự phân hạng khi xem xét cấu trúc vốn của các công ty Anh. Nghiên cứu khảo sát của Brounen và các cộng sự (2006) nhấn mạnh sự hiện diện của lý thuyết trật tự phân hạng đối với cấu trúc vốn của các nước châu Âu. Tuy nhiên, nó không phải có nguồn gốc bởi thông tin bất cân xứng. Có một số nghiên cứu tìm thấy minh chứng ngược lại cho các phát biểu của lý thuyết trật tự phân hạng (Fama và French, 2002; Fama và French, 2005; Frank và Goyal, 2003). Frank và Goyal (2003) cho thấy các công ty phát hành cổ phần ròng để bù đắp cho thâm hụt tài chính hơn là phát hành nợ ròng, điều này là trái với dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng. Fama và
8 French (2005) đã chỉ ra rằng các quyết định cấu trúc vốn của các công ty thường xuyên vi phạm các thứ tự ưu tiên tài trợ cơ bản của lý thuyết trật tự phân hạng. Gaud và cộng sự (2007) nghiên cứu các quyết định cấu trúc vốn của các nước châu Âu và cho rằng không phải lý thuyết trật tự phân hạng cũng không phải là lý thuyết đánh đổi có thể giải thích đầy đủ kết quả của họ. Seifert và Gonenc (2008) tìm thấy có ít bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết trật tự phân hạng khi kiểm định một mẫu gồm các công ty ở Anh, Mỹ. Hầu hết các nghiên cứu nhấn mạnh rằng không phải lý thuyết đánh đổi cũng không phải lý thuyết trật tự phân hạng có thể giải thích đầy đủ các chính sách về cấu trúc vốn, mà thực tế, hai lý thuyết là bổ sung cho nhau (Haan và Hinloopen, 2003; Fama và French, 2005; Gaud và cộng sự, 2005; Bharath và cộng sự, 2009;.Leary và Roberts, 2010; de Jong và cộng sự, 2011; Tucker và Stoja, 2011). Rajan và Zingales (1995) cho thấy các yếu tố quyết định của tỷ lệ đòn bẩy là phù hợp với phát biểu của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Kết quả tương tự được tìm thấy trong các nghiên cứu khác (Deesomsak và cộng sự, 2004; Antoniou và cộng sự, 2008; Frank và Goyal, 2009). Hovakimian và cộng sự (2001), Hovakimian và cộng sự (2004), Leary và Roberts (2005) và Kayhan và Titman (2007) cho thấy rằng các công ty có tỷ lệ nợ mục tiêu nhưng vẫn tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng khi các công ty điều chỉnh nhằm đạt đến tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu. De Jong và các cộng sự (2011) thấy rằng các lý thuyết trật tự phân hạng mô tả tốt hơn các quyết định về vốn cổ phần của các công ty hơn so với lý thuyết đánh đổi tĩnh, ngược lại, khi tập trung vào các quyết định mua lại các tác giả thấy rằng lý thuyết đánh đổi tĩnh là một dự báo tốt hơn cho các quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Ngoài ra, Both và các cộng sự (2001) và Fama và French (2002) cho rằng rất khó để phân biệt giữa lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân
9 hạng trong trường hợp các biến được sử dụng trong một mô hình mà cũng có liên quan trong các mô hình khác. Hơn nữa, một số nghiên cứu cho rằng các công ty theo một trật tự phân hạng mới - lợi nhuận giữ lại, vốn cổ phần, vay nợ ngân hàng và nợ thị trường - đặc biệt ở các quốc gia mới nổi như Trung Quốc và các nước Trung và Đông Âu (Chen, 2004; Delcoure, 2007). Lemmon và Zender (2010) cung cấp thêm bằng chứng về một phiên bản bổ sung của lý thuyết trật tự phân hạng bằng cách kết hợp các khái niệm về khả năng vay nợ. Các công ty tăng trưởng thấp và tăng trưởng cao tài trợ bằng cổ phần được giải thích bởi các cơ hội tăng trưởng và khả năng trả nợ. 2.3 Lý thuyết định thời điểm thị trƣờng Những kết quả thực nghiệm trái chiều nhau đã tạo nên nhiều tranh cãi, đặc biệt là đối với lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống. Những năm gần đây, lý thuyết định thời điểm thị trường trở thành một nhánh nghiên cứu khá mới mẻ. Xét trên góc độ nhà đầu tư, định thời điểm thị trường là một chiến lược dựa trên nỗ lực dự đoán biến động giá thị trường trong tương lai để đưa ra quyết định mua bán tài sản tài chính (thường là chứng khoán). Tuy nhiên, trong tài chính doanh nghiệp, xét trên góc độ nhà quản trị doanh nghiệp, lý thuyết định thời điểm thị trường thể hiện việc nhà quản trị khai thác việc định giá chứng khoán (nợ và vốn cổ phần) của doanh nghiệp thông qua việc xác định thời điểm thị trường để mua lại hoặc bán chứng khoán. Chuyên đề nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) đưa ra một cái nhìn mới về vấn đề cấu trúc vốn. Các tác giả cho rằng thật khó để giải thích sự lựa chọn tài trợ thông qua các lý thuyết truyền thống. Thay vào đó, tác giả đề xuất lý thuyết định thời điểm thị trường, trong đó nói rằng cấu trúc vốn là kết quả tích lũy của những nỗ lực trong quá khứ để định thời điểm thị trường chứng khoán. Các công ty đều chọn phát hành vốn cổ phần khi cổ phiếu của
10 họ có giá trị thị trường cao hơn giá trị sổ sách và giá trị thị trường trong quá khứ. Điều này nhằm khai thác những biến động tạm thời trong chi phí vốn cổ phần, làm giảm chi phí vốn cổ phần của công ty. Mặt khác, các công ty sẽ tiến hành mua lại cổ phần trong trường hợp cổ phiếu của họ bị định giá thấp. Khi cả thị trường nợ và thị trường cổ phiếu thuận lợi một cách bất thường, các nhà quản lý tăng vốn mặc dù hiện tại công ty không có nhu cầu tài trợ. Ngược lại, trong trường hợp cả hai thị trường không thuận lợi, các doanh nghiệp sẽ trì hoãn việc phát hành. Lý thuyết này cũng nói rằng định thời điểm thị trường để phát hành vốn cổ phần có một tác động rất lớn và dai dẳng lên tỷ lệ đòn bẩy. Đặc biệt, những biến động tạm thời trong giá trị thị trường gây ra những thay đổi lâu dài trong cấu trúc vốn của các công ty. Có hai phiên bản của lý thuyết định thời điểm thị trường. Phiên bản đầu tiên là một mô hình động của Myers và Majluf (năm 1984), trong đó giả định rằng các nhà quản lý và các nhà đầu tư là hợp lý và lựa chọn đối nghịch khác nhau giữa các công ty hoặc theo thời gian. Các công ty có nghĩa vụ phải phát hành cổ phần ngay sau khi thông tin tích cực được phát hành nhằm làm giảm sự bất cân xứng giữa các nhà quản lý và các cổ đông. Sự sụt giảm trong sự bất cân xứng thông tin có liên quan đến sự tăng giá cổ phiếu và dẫn đến tài trợ bằng vốn cổ phần nhiều hơn. Vì vậy, các công ty có thể tạo ra các cơ hội về thời điểm cho chính mình. Phiên bản thứ hai của lý thuyết định thời điểm thị trường giả định rằng các nhà quản lý và các nhà đầu tư là không hợp lý dẫn đến việc định giá sai. Theo Baker và Wurgler (2002), các nhà quản lý phát hành vốn cổ phần khi chi phí vốn cổ phần là thấp bất thường và mua lại khi các chi phí được cho là cao bất hợp lý. Cả hai phiên bản của lý thuyết định thời điểm thị trường có những dự đoán tương tự về mối quan hệ giữa giá trị công ty và các quyết định tài trợ.
11 Các công ty phát hành cổ phần là những công ty có giá trị thị trường cao hơn so với giá trị sổ sách và là những người kiếm được lợi nhuận bất thường trước khi tăng vốn. Baker và Wurgler (2002) cho rằng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách có thể là một chỉ báo để giải thích các tác động của định thời điểm thị trường trong cả hai phiên bản của lý thuyết định thời điểm thị trường. Kể từ khi tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách có thể đại diện cho cả sự lựa chọn đối nghịch và việc định giá sai, Baker và Wurgler (2002) không thể phân biệt phiên bản nào chiếm ưu thế. Tóm lại, theo lý thuyết định thời điểm thị trường, các quyết định cấu trúc vốn được thực hiện dựa trên các điều kiện thị trường vốn. Giá cổ phiếu và mức lãi suất tương ứng là cơ sở cho sự phát hành vốn cổ phần và nợ. Theo lý thuyết định thời điểm thị trường, tỷ lệ đòn bẩy tối ưu là không tồn tại. 2.3.1 Bằng chứng thực nghiệm đầu tiên của định thời điểm thị trƣờng Mặc dù định thời điểm thị trường là lý thuyết cấu trúc vốn gần đây nhất nhưng ý tưởng thì đã được bắt nguồn từ rất sớm. Khởi đầu là Taggart (1977) cho thấy bằng chứng cho thấy sự biến động trong các giá trị thị trường của nợ dài hạn và vốn cổ phần là yếu tố quyết định quan trọng của các quyết định phát hành chứng khoán các công ty Mỹ. Một số nghiên cứu ban đầu khác hỗ trợ cho giả thuyết định thời điểm thị trường (Marsh, 1982; Lucas và McDonald, 1990; Ritter, 1991; Loughran và cộng sự, 1994). Marsh (1982) nghiên cứu các phát hành chứng khoán của các công ty Anh và thấy rằng các công ty bị ảnh hưởng lớn bởi các điều kiện thị trường và lịch sử của giá chứng khoán khi thực hiện sự lựa chọn các công cụ tài trợ. Lucas và McDonald (1990) cho thấy các phát hành vốn cổ phần thường được
12 bắt đầu bằng một tỷ suất sinh lợi dương bất thường trên thị trường chứng khoán hoặc một sự gia tăng bất thường trên thị trường. Một số nghiên cứu cho thấy rằng các công ty phát hành vốn cổ phần cho dù hiệu quả của các đợt phát hành lần đầu ra công chúng (IPO) hoặc các đợt phát hành bổ sung (SEO) là thấp (Ritter, 1991; Loughran và cộng sự, 1994; Loughran và Ritter, 1995; Spiess và Affleck-Graves, 1995). Phát hiện này chỉ ra rằng các công ty tận dụng lợi thế của “cửa sổ cơ hội” (windows of opportunities) – là những thời điểm khi cổ phiếu được định giá cao. Các nghiên cứu khác cho thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và các quyết định cấu trúc vốn. Rajan và Zingales (1995) nghiên cứu các yếu tố quyết định cấu trúc vốn trong các quốc gia G7 và thấy rằng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách là có tương quan với tỷ lệ đòn bẩy. Các tác giả cho thấy điều này như là một bằng chứng về định thời điểm thị trường mặc dù không có các nền tảng lý thuyết rõ ràng về các mối tương quan này. Tương tự, Pagano và cộng sự (1998) tìm thấy rằng trong số các yếu tố quyết định của quyết định phát hành ra công chúng trong một mẫu của các công ty Ý cho giai đoạn 1982-1992, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách ngành công nghiệp là quan trọng nhất. Bằng chứng về định thời điểm thị trường được hỗ trợ bởi kết quả của cuộc khảo sát được tiến hành bởi Graham và Harvey (2001). Nghiên cứu cho thấy rằng định thời điểm thị trường là một mối quan tâm chính của các giám đốc tài chính trong các quyết định tài trợ của họ. Các công ty phát hành nợ ngắn hạn trong một nỗ lực để định thời điểm lãi suất thị trường, và các nhà quản lý không muốn phát hành vốn cổ phần khi công ty được coi là bị định giá thấp. Hovakimian và cộng sự (2001) kiểm định các quyết định nợ và vốn cổ phần theo quan điểm của lý thuyết hiện hành về cấu trúc vốn - lý thuyết đánh