Luận văn thạc sĩ Kinh tế: Tác động của quản trị doanh nghiệp đến giá trị doanh nghiệp trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:76

Thêm vào BST

Báo xấu

38
lượt xem 7
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là đưa ra bằng chứng thực nghiệm chứng minh doanh nghiệp có nhà nước là cổ đông kiểm soát thì hoạt động hiệu quả hơn doanh nghiệp tư nhân trong thời kỳ khủng hoảng kinh tế (từ tháng 12 năm 2007 đến tháng 12 năm 2008).

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn thạc sĩ Kinh tế: Tác động của quản trị doanh nghiệp đến giá trị doanh nghiệp trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH NGUYỄN HOÀNG BẢO DUY TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP TRONG GIAI ĐOẠN KHỦNG HOẢNG KINH TẾ TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH NGUYỄN HOÀNG BẢO DUY TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP TRONG GIAI ĐOẠN KHỦNG HOẢNG KINH TẾ TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng. Tác giả Luận văn Nguyễn Hoàng Bảo Duy
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC PHẦN MỞ ĐẦU ............................................................................................................ 1 1. Đặt vấn đề ................................................................................................................ 1 2. Mục tiêu nghiên cứu................................................................................................. 1 3. Đối tƣợng - Phạm vi nghiên cứu .............................................................................. 1 4. Phƣơng pháp nghiên cứu.......................................................................................... 2 5. Ý nghĩa của nghiên cứu............................................................................................ 2 6. Kết cấu đề tài ............................................................................................................ 2 TÓM TẮT ...................................................................................................................... 4 CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ............................................................................. 5 1.1 Giá trị doanh nghiệp ............................................................................................... 5 1.2 Các khái niệm liên quan đến quản trị doanh nghiệp............................................... 7 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY & CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ........................................................................................... 10 2.1 Tổng quan về các nghiên cứu đã có về mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp & giá trị doanh nghiệp .................................................................................................... 10 2.2 Các giả thuyết nghiên cứu .................................................................................... 14 CHƢƠNG 3: MÔ HÌNH & KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ........... 18 3.1 Chọn mẫu và dữ liệu ............................................................................................. 18 3.1.1 Chọn mẫu và dữ liệu ....................................................................................... 18 3.1.2 Các biến nghiên cứu đƣợc đƣa vào mô hình hồi quy ..................................... 19 3.1.3 Mô hình hồi quy .............................................................................................. 26 3.1.4 Thống kê mô tả các biến độc lập trong mô hình hồi quy................................ 27
3.2 Phân tích thực nghiệm: ......................................................................................... 30 3.2.1 Phân tích đơn biến:.......................................................................................... 30 3.2.2 Kết quả hồi quy ............................................................................................... 34 3.2.3 Các kiểm tra bổ sung ....................................................................................... 45 CHƢƠNG 4: KẾT LUẬN & HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO .................... 53 4.1 Kết luận ................................................................................................................. 53 4.2 Các hạn chế của bài nghiên cứu ........................................................................... 55 4.3 Hƣớng nghiên cứu tiếp theo ................................................................................. 57 DANH MỤC BẢNG TÀI LIỆU THAM KHẢO PHẦN PHỤ LỤC
DANH MỤC BẢNG STT Tên bảng Trang Bảng 3.1 Định nghĩa các biến 24-26 Trình bày tóm tắt số liệu thống kê mô tả của các biến giả đƣợc Bảng 3.2 đƣa vào mô hình hồi quy (D_SOE, DUALITY, BIG_FOUR) 27 cho toàn bộ mẫu. Trình bày tóm tắt số liệu thống kê của các biến độc lập không phải là biến giả của mô hình hồi quy (Ch_Q, BANKR, Bảng 3.3 29-30 LSOWN, MOWN, BOARDSIZE, INBOARD, ILLIQUID) cho toàn bộ mẫu. Bảng 3.4 Kết quả phân tích đơn biến 33-34 Bảng 3.5 Kết quả hồi quy lần đầu với biến phụ thuộc Ch_Q 34-35 Bảng 3.6 Kết quả hồi quy lần hai với biến phụ thuộc Ch_Q 38-39 Ma trận tƣơng quan giữa các biến độc lập trong mô hình hồi Bảng 3.7 40 quy lần hai theo biến phụ thuộc Ch_Q Kết quả ba mô hình hồi quy trong giai đoạn khủng hoảng: từ Bảng 3.8 42 tháng 12 năm 2007 đến tháng 12 năm 2008 Bảng 3.9 Kết quả kiểm tra bổ sung 47-48 Bảng 3.10 Kết quả kiểm tra bổ sung giai đoạn 2008 - 2010 48-49 Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là Ch_Q sau khi xóa đi các Bảng 3.11 49 giá trị ngoại lai Kết quả hồi quy sau khi xóa đi các giá trị ngoại lai trong giai Bảng 3.12 đoạn khủng hoảng: từ tháng 12 năm 2007 đến tháng 12 năm 51 2008 Kết quả kiểm định phần dƣ trong hồi quy sau khi xóa đi các giá Bảng 4.1 56 trị ngoại lai với biến phụ thuộc Ch_Q
1 PHẦN MỞ ĐẦU 1. Đặt vấn đề Ở nƣớc ta, từ năm 2000 đến nay, quá trình cổ phần hóa diễn ra mạnh mẽ, tuy nhiên, nhà nƣớc vẫn nắm giữ một quyền lực chi phối mạnh mẽ đến hoạt động của các doanh nghiệp này. Một số nhà nghiên cứu trên thế giới đã đƣa ra các bằng chứng cho rằng doanh nghiệp nhà nƣớc và/hoặc những doanh nghiệp do nhà nƣớc làm cổ đông kiểm soát hoạt động kém hiệu quả (Bai và cộng sự, 2000; Sun và Tong, 2003; Zhang và cộng sự, 2001); Dewenter và Malatesta (2001) nghiên cứu theo chu kỳ kinh doanh cho thấy giá trị của các doanh nghiệp tƣ nhân cao hơn giá trị của các doanh nghiệp nhà nƣớc do tạo ra lợi nhuận nhiều hơn, sử dụng nợ và lao động ít hơn trong quá trình sản xuất. Trong khi các nghiên cứu trƣớc nhấn mạnh khía cạnh tiêu cực của sở hữu nhà nƣớc (Gunasekarage và cộng sự, 2007; Sun và Tông, năm 2003; Xu và Wang, 1999; Zhang và cộng sự, 2001) thì Liu và cộng sự (2011) cung cấp các bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng các doanh nghiệp Trung Quốc có Nhà nƣớc là cổ đông kiểm soát mà hoạt động kém trƣớc khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu thì hoạt động tốt hơn trong cuộc khủng hoảng, đặc biệt là khi họ dựa trên nợ ngân hàng. Liệu rằng tại Việt Nam có diễn ra các vấn đề tƣơng tự nhƣ các doanh nghiệp của Trung Quốc: nếu xét trong điều kiện kinh tế bất bình thƣờng và không theo chu kỳ nhƣ thời kỳ khủng hoảng kinh tế toàn cầu thì các nghiên cứu trên đây liệu có còn đúng? Bài nghiên cứu này sẽ tập trung vào giải quyết vấn đề tác động của sở hữu nhà nƣớc đến giá trị của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ khủng hoảng kinh tế tại Việt Nam. 2. Mục tiêu nghiên cứu Đƣa ra bằng chứng thực nghiệm chứng minh doanh nghiệp có nhà nƣớc là cổ đông kiểm soát thì hoạt động hiệu quả hơn doanh nghiệp tƣ nhân trong thời kỳ khủng hoảng kinh tế (từ tháng 12 năm 2007 đến tháng 12 năm 2008). 3. Đối tƣợng - Phạm vi nghiên cứu Đối tƣợng nghiên cứu: Sự thay đổi về giá trị doanh nghiệp trong thời kỳ
2 khủng hoảng tài chính. Phạm vi nghiên cứu:  Về không gian : 138 doanh nghiệp đƣợc nêm yết trên hai sàn chứng khoáng HNX và HOSE của của Việt Nam tại thời điểm cuối năm 2006.  Về thời gian : từ tháng 12 năm 2007 đến tháng 12 năm 2008. 4. Phƣơng pháp nghiên cứu Phƣơng pháp thu thập và xử lý số liệu: số liệu đƣợc thu thập từ các báo cáo tài chính, từ các bản công bố thông tin, từ các cơ quan thống kê, tạp chí, website uy tín… và đƣợc xử lý bằng các công cụ một cách khoa học trên máy tính. Phƣơng pháp thực hiện bài nghiên cứu: sử dụng phƣơng pháp tổng hợp, phân tích, so sánh… để làm rõ nội dung nghiên cứu:  Phân tích định tính: đánh giá thông qua các chỉ tiêu, hệ số trên báo cáo tài chính thông qua kết quả thống kê mô tả.  Phân tích định lƣợng: thông qua các mô hình phân tích hồi quy. 5. Ý nghĩa của nghiên cứu Nghiên cứu cung cấp thêm các bằng chứng thực nghiệm về tính hai mặt của sở hữu nhà nƣớc ảnh hƣởng đến sự thay đổi giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp Việt Nam trong điều kiện kinh tế khó khăn và diễn biến phức tạp đó chính là thời kỳ khủng hoảng kinh tế, qua đó giúp chúng ta làm sáng tỏ hơn một số khía cạnh của sở hữu nhà nƣớc không đƣợc biểu hiện rõ ràng trong điều kiện kinh tế bình thƣờng. 6. Kết cấu đề tài Phần mở đầu Tóm tắt Chƣơng 1: Cơ sở lý thuyết. Chƣơng 2: Tổng quan về các nghiên cứu trƣớc đây & Các giả thuyết nghiên cứu.
3 Chƣơng 3: Mô hình & kết quả nghiên cứu thực nghiệm. Chƣơng 4: Kết luận & hƣớng nghiên cứu tiếp theo.
4 TÓM TẮT Dựa theo phƣơng pháp nghiên cứu của Liu và cộng sự (2011), tôi đã tiến hành nghiên cứu tác động của quản trị doanh nghiệp đến giá trị của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ khủng hoảng tài chính diễn ra vào năm 2007-2008 và nhận thấy rằng:  Các doanh nghiệp có nhà nƣớc là cổ đông kiểm soát đƣợc cho rằng là hoạt động kém hiệu quả trƣớc khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu nổ ra thì hoạt động tốt hơn trong cuộc khủng hoảng, đặc biệt là khi các doanh nghiệp này dựa trên nợ Ngân hàng. Điều này cho thấy rằng sở hữu nhà nƣớc giúp doanh nghiệp giảm nhẹ những khó khăn về tài chính trong thời gian khủng hoảng kinh tế;  Tổng tỷ lệ sở hữu của các cổ đông lớn có một mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U) với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong suốt thời kỳ khủng hoảng, điều này cho thấy sự tập trung quyền sở hữu gián tiếp làm giảm nhẹ khó khăn tài chính cho doanh nghiệp. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu thực nghiệm còn cho thấy rằng doanh nghiệp đƣợc điều hành bởi Tổng Giám đốc (hoặc Giám đốc) kiêm nhiệm Chủ tịch hoặc Phó Chủ tịch Hội đồng quản trị thì hoạt động kém hiệu quả hơn các doanh nghiệp khác. Cuối cùng, các doanh nghiệp đƣợc kiểm toán bởi các doanh nghiệp kiểm toán quốc tế có uy tín (Big Four) thì giá trị doanh nghiệp giảm nhẹ hơn trong cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu.
5 CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 1.1 Giá trị doanh nghiệp Định nghĩa giá trị doanh nghiệp: có nhiều định nghĩa về giá trị doanh nghiệp. Trong phần cơ sở lý thuyết này, tôi đƣa ra một vài định nghĩa phổ biến về giá trị doanh nghiệp:  Giá trị doanh nghiệp theo sổ sách kế toán: là tổng giá trị tài sản thể hiện trong bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp theo chế độ kế toán hiện hành.  Giá trị thực tế của doanh nghiệp: là tổng giá trị thực tế của tài sản (hữu hình và vô hình) thuộc quyền sở hữu của doanh nghiệp tính theo giá thị trƣờng tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp.  Giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp: là giá trị tăng thêm do các yếu tố lợi thế tạo ra nhƣ vị trí địa lý, thƣơng hiệu, thị trƣờng và thị phần trong nƣớc cũng nhƣ nƣớc ngoài… của doanh nghiệp. Theo Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 02: Giá trị doanh nghiệp là giá trị toàn bộ tài sản của một doanh nghiệp. Giá trị của mỗi tài sản cấu thành tổng tài sản của doanh nghiệp không thể tách rời nhau và cũng không thể thẩm định trên cơ sở giá trị thị trƣờng. Giá trị doanh nghiệp phải đƣợc xem xét trên tổng thể tài sản, không phải là giá trị của từng tài sản riêng rẽ, bao gồm tài sản hữu hình và tài sản sở hữu trí tuệ của doanh nghiệp. Xác định giá trị doanh nghiệp: đƣợc hiểu và thừa nhận một cách rộng rãi là việc điều tra chi tiết và đánh giá các hoạt động của doanh nghiệp nhằm xác định giá trị hiện hữu và tiềm năng của một doanh nghiệp. Đối tƣợng áp dụng là các doanh nghiệp đã và đang chuẩn bị cổ phần hóa; các doanh nghiệp dự kiến sẽ có những thay đổi đáng kể về quyền sở hữu hoặc cơ cấu vốn của doanh nghiệp: sáp nhập, liên doanh, liên kết, chuyển nhƣợng vốn, mua bán doanh nghiệp hoặc nhƣợng quyền kinh doanh...; các doanh nghiệp chuẩn bị phát hành trái phiếu lần đầu tiên ra công chúng hoặc các doanh
6 nghiệp đang trên đà phát triển và mở rộng qui mô hoạt động, hoặc có sự thay đổi về tổ chức hoạt động sản xuất, kinh doanh. Tại sao phải xác định giá trị doanh nghiệp? Các doanh nghiệp thƣờng tiến hành xác định giá trị doanh nghiệp dựa vào những lý do sau đây:  Nhằm trợ giúp cho quá trình chuyển đổi cơ cấu về vốn chủ sở hữu. Đầu tiên, cổ đông hoặc nhà đầu tƣ muốn nắm bắt một cách chi tiết về tình hình hiện tại của doanh nghiệp trƣớc khi đƣa ra quyết định cuối cùng. Họ muốn biết các cơ hội và tiềm năng phát triển cho tƣơng lai của doanh nghiệp. Đặc biệt, họ muốn hiểu các khoản nợ ngoài dự kiến, ví dụ các vấn đề về thuế, các nguy cơ tiềm ẩn về kiện tụng, tranh chấp.  Giúp chuẩn bị cho việc phát hành trái phiếu ra công chúng lần đầu (IPO). Thị trƣờng Chứng khoán áp đặt một số yêu cầu và qui tắc nhất định về chủng loại thông tin mà doanh nghiệp buộc phải công khai trong các văn bản IPO (đƣợc gọi là Bản cáo bạch). Quy trình “Xác định giá trị doanh nghiệp” phải xác định và chỉ ra đƣợc hoạt động cốt lõi của doanh nghiệp và các cơ hội cũng nhƣ các nhân tố rủi ro. Thành công của IPO phụ thuộc rất nhiều vào quá trình chuẩn bị. Thiếu sự chuẩn bị kỹ lƣỡng này, các bên liên quan tới IPO có thể sẽ phải đƣơng đầu với những khó khăn và doanh nghiệp có thể bị giảm giá trị một cách đáng kể khi niêm yết, do đó sẽ ảnh hƣởng xấu tới lợi ích của các chủ sở hữu.  Giúp cải thiện tình hình hoạt động chung của doanh nghiệp trƣớc thực trạng hoạt động kém hiệu quả. Quá trình xác định giá trị doanh nghiệp sẽ đánh giá một cách khách quan các điểm mạnh và điểm yếu của doanh nghiệp. Bằng việc xác định và chỉ ra những vấn đề hoặc các khu vực thể hiện rõ nhất các điểm yếu của doanh nghiệp, quá trình “xác định giá trị doanh nghiệp” là một công cụ nhằm giúp doanh nghiệp đánh giá một cách khách quan hoặc “mở khoá” các cơ hội/tiềm năng và gia tăng giá trị cho các cổ đông hiện tại và tƣơng lai.
7 Cách xác định giá trị doanh nghiệp trong bài nghiên cứu: giá trị doanh nghiệp trong phạm vi nghiên cứu của đề tài này đƣợc đại diện bởi hệ số Q của Tobin. Hệ số Q của Tobin: Hệ số Q của Tobin (tiếng Anh: Tobin's Q) là tỷ số giữa giá trị thị trƣờng và giá trị thay thế của một tài sản hữu hình. Hệ số này đƣợc James Tobin phát triển vào năm 1969. Thông thƣờng hệ số Q của Tobin của một doanh nghiệp đƣợc tính bằng tổng nợ phải trả và giá trị thị trƣờng của vốn chủ sở hữu chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản. Công thức cụ thể nhƣ sau: Tổng Nợ phải trả + Giá trị thị trƣờng của cổ phần thƣờng + Giá trị thị trƣờng ƣớc tính của cổ phần ƣu đãi Tobin′ s Q = Giá trị sổ sách của Tổng tài sản Hệ số Q của Tobin có thể đƣợc tính cho từng doanh nghiệp riêng lẻ hoặc của toàn bộ nền kinh tế. Lý thuyết Hệ số Q của Tobin cho rằng doanh nghiệp nên đầu tƣ thêm nếu hệ số Q lớn hơn một. Sau này lý thuyết Q đƣợc xây dựng mở rộng thêm, với việc tính tới các yếu tố khác nhƣ độ rủi ro và khả năng không rút lui đƣợc trong đầu tƣ. Lý thuyết về hệ số Q của Tobin là một trong những lý thuyết rất quan trọng trong kinh tế và tài chính. 1.2 Các khái niệm liên quan đến quản trị doanh nghiệp Tập trung quyền sở hữu là khái niệm đề cập đến số lƣợng cổ phiếu thuộc sở hữu của cổ đông lớn (nhà đầu tƣ cá nhân và/hoặc tổ chức nắm giữ ít nhất năm phần trăm vốn chủ sở của doanh nghiệp), đƣợc dùng để đo lƣờng mức độ nắm giữ cổ phần trong một doanh nghiệp. Trong giao dịch công khai của các doanh nghiệp, cổ đông lớn thƣờng là tổ chức đầu tƣ theo hình thức các quỹ tƣơng hỗ và/hoặc quỹ hƣu trí. Các cổ đông lớn thì có quyền giám sát cao hơn đối với các quyết định quản trị của một doanh nghiệp vì các chủ doanh nghiệp có những ƣu đãi riêng để các cổ đông lớn chủ động bảo vệ sự đầu tƣ của mình. Ngoài ra các cổ đông lớn còn có thể có những hành động tác động tích cực, trực tiếp hoặc gián tiếp, đến các quyết định của doanh nghiệp ví dụ nhƣ trong các cuộc bầu cử thành viên của Hội đồng quản trị và thay thế các Giám đốc điều hành quản lý kém cũng ảnh hƣởng từ quyền biểu quyết của họ.
8 Tỷ lệ quản lý sở hữu đƣợc định nghĩa là tỷ lệ để đo lƣờng mức độ (tỷ trọng) nắm giữ cổ phần của Ban điều hành doanh nghiệp. Tƣớc quyền sở hữu doanh nghiệp của các cổ đông thiểu số: là việc mà các cổ đông lớn (cổ đông kiểm soát) sử dụng phần vốn góp của các cổ đông thiểu số để phục vụ cho lợi ích khác của họ, không phục vụ cho lợi ích của các cổ đông thiểu số. Vấn đề tƣớc quyền sở hữu doanh nghiệp thƣờng xảy ra trong các doanh nghiệp có nhà nƣớc là cổ đông kiểm soát. Vì thông thƣờng nhà nƣớc sẽ sử dụng quyền kiểm soát của mình sử dụng vốn của doanh nghiệp (kể cả phần vốn của các cổ đông thiểu số) để phục vụ cho các lợi ích cộng đồng thay vì phục vụ cho mục đích lợi nhuận nhƣ ở các doanh nghiệp tƣ nhân. Các hình thức cơ bản của cơ cấu sở hữu doanh nghiệp:  Hình thức cấu trúc sở hữu toàn diện 100% vốn chủ sở hữu: Các đơn vị đƣợc hình thành theo hình thái sở hữu này phụ thuộc hoàn toàn vào doanh nghiệp mẹ, tuân thủ hoàn toàn các quyết định của doanh nghiệp mẹ mà không đƣợc phản kháng. Các phòng ban chức năng của các đơn vị trực thuộc trong hình thái sở hữu này thực chất là “cánh tay nối dài” của các phòng ban doanh nghiệp mẹ.  Hình thức cấu trúc sở hữu toàn diện có phân định: Cấp độ quản lý giảm dần đối với hình thái sở hữu toàn diện có phân định. Về nguyên tắc, trong hình thái sở hữu này, doanh nghiệp con cũng vẫn phải tuân thủ hoàn toàn các quyết định của doanh nghiệp mẹ, tuy nhiên cách thức quản lý đối với doanh nghiệp con là thông qua ngƣời đại diện vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp mẹ. Do đó, để thi hành các quyết định của doanh nghiệp mẹ tại doanh nghiệp con, phải thông qua quyết định của Chủ tịch hoặc Hội đồng thành viên của doanh nghiệp con. Khác với quan hệ mật thiết trong hình thái sở hữu đầu tiên, hình thái sở hữu này đã bắt đầu có sự phân cấp quản lý giữa doanh nghiệp mẹ với doanh nghiệp con.
9  Hình thức sở hữu liên kết vốn có hình thành pháp nhân: Đối với hình thái sở hữu liên kết có hình thành pháp nhân, mức độ quản lý và tầm ảnh hƣởng của doanh nghiệp mẹ đối với doanh nghiệp con còn phụ thuộc vào lƣợng vốn (cổ phần) chi phối của doanh nghiệp mẹ tại doanh nghiệp con. Tỷ lệ vốn sở hữu của doanh nghiệp mẹ càng cao thì việc áp đặt các quyết định của doanh nghiệp mẹ diễn ra càng dễ dàng và ngƣợc lại. Cũng giống nhƣ hình thái sở hữu thứ hai, doanh nghiệp mẹ chỉ có thể thông qua ngƣời đại diện vốn góp để thực thi quyết định của mình tại doanh nghiệp con. Mức độ phân cấp quản lý giữa doanh nghiệp mẹ và doanh nghiệp con đã rõ ràng hơn, và doanh nghiệp con không còn hoàn toàn lệ thuộc vào doanh nghiệp mẹ nhƣ hai hình thái sở hữu nêu trên nữa.  Hình thức sở hữu liên kết không hình thành pháp nhân: Chỉ đơn thuần là một dự án trên cơ sở hợp đồng hợp tác kinh doanh giữa các bên. Do đặc tính ổn định không cao cũng nhƣ khoảng thời gian tồn tại nhất định của hình thái sở hữu này, do đó mức độ quản lý của doanh nghiệp mẹ đối với hình thái này chỉ dựa trên thỏa thuận của các bên về tỷ lệ hợp tác kinh doanh và phân chia lợi nhuận cũng nhƣ trách nhiệm quản lý phụ trách của dự án.  Hình thức sở hữu không liên kết: Hình thái này rất hiếm gặp trong thực tế. Đây là hình thức các nhà đầu tƣ (bao gồm cả doanh nghiệp mẹ đã đề cập ở trên) thực hiện các hạng mục trong cùng một dự án và thực hiện phân chia lợi nhuận theo phần. Các bên tự chịu trách nhiệm theo phần góp vốn của mình và hƣởng lợi trong phạm vi số vốn đã góp. Mối quan hệ giữa các hình thức sở hữu và quản trị: là yếu tố đầu tiên, mang tính định hƣớng trong quá trình quản lý và hoạt động của doanh nghiệp.
10 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY & CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU 2.1 Tổng quan về các nghiên cứu đã có về mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp & giá trị doanh nghiệp Trƣớc đây, đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, ví dụ nhƣ các nghiên cứu: "Quản trị doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động trong môi trƣờng cạnh tranh: Một sự so sánh về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sở hữu tƣ nhân, sở hữu trộn lẫn và sở hữu nhà nƣớc" của Boardman và cộng sự (1989), “Sở hữu nƣớc ngoài và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp: Các bằng chứng thực nghiệm từ Thổ Nhĩ Kỳ” của Nurhan Adyin và Mustafa Sayim (2007), “Quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp: bằng chứng thực nghiệm tại Brazil” của Rapaport Michael và Hua Sheng Hsia (2010), "Sở hữu nhà nƣớc và giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm từ các doanh nghiệp mới thực hiện cổ phần hóa của Trung Quốc" của Wei và Varela (2003); các nghiên cứu của các tác giả khác: Bhagat và Bolton, 2008; Dahya và cộng sự, 2008; Gompers và cộng sự, 2003; Klapper và Love, 2004; McConnell và Servaes, 1990, 1995; Morck và cộng sự, 1988… Bài viết này tập trung vào vấn đề tác động của quản trị doanh nghiệp đến giá trị của các doanh nghiệp tại Việt Nam. Ở nƣớc ta, từ năm 2000 đến nay, quan trình cổ phần hóa diễn ra mạnh mẽ, tuy nhiên, nhà nƣớc vẫn nắm giữ một quyền lực chi phối mạnh mẽ đến hoạt động của các doanh nghiệp này. Một số nhà nghiên cứu đƣa ra các bằng chứng cho rằng doanh nghiệp nhà nƣớc và/hoặc những doanh nghiệp do nhà nƣớc làm cổ đông kiểm soát hoạt động kém hiệu quả (Bai và cộng sự, 2000; Sun và Tong, 2003; Zhang và cộng sự, 2001). Dewenter và Malatesta (2001) nghiên cứu theo chu kỳ kinh doanh cho thấy giá trị của các doanh nghiệp tƣ nhân cao hơn giá trị của các doanh nghiệp nhà nƣớc do tạo ra lợi nhuận nhiều hơn, sử dụng nợ và lao động ít hơn trong quá trình sản xuất. Tian (2003) cho rằng giá trị của các doanh nghiệp nhà nƣớc nhìn chung là giảm và tăng trở lại khi cổ phần của nhà nƣớc giảm xuống dƣới 45%. Ngoài ra Wei và cộng sự (2005) cho rằng
11 các thành viên trong ban điều hành của các doanh nghiệp Trung Quốc sở hữu một số lƣợng cổ phần rất nhỏ và đề xuất rằng các doanh nghiệp Trung Quốc có khả năng cải thiện hiệu quả bằng cách tăng tỷ lệ sở hữu cổ phần của các nhà quản lý doanh nghiệp. Thật vậy, Li và các cộng sự (2007) và Hu và Zhou (2008) cung cấp bằng chứng rằng các doanh nghiệp có hiệu suất cao hơn khi các nhà quản lý của họ có cổ phần trong vốn chủ sở hữu. Tại Việt Nam cũng diễn ra các vấn đề tƣơng tự nhƣ các doanh nghiệp của Trung Quốc. Dù đƣợc xác định là trụ cột của nền kinh tế và có những đóng góp rất quan trọng trong việc thúc đẩy phát triển kinh tế, giải quyết các chính sách an sinh xã hội của Việt Nam trong những năm qua, nhƣng hệ thống doanh nghiệp nhà nƣớc vẫn tồn tại rất nhiều vấn đề nhƣ hiệu quả sản xuất kinh doanh thấp, vay nợ nhiều, đầu tƣ dàn trải, năng lực cạnh tranh yếu, cơ cấu ngành nghề còn bất hợp lí, mô hình tổ chức chƣa phù hợp và quản trị doanh nghiệp còn bộc lộ nhiều hạn chế, yếu kém. Điều này là hoàn toàn đúng và hợp lý trong điều kiện kinh tế bình thƣờng. Tuy nhiên, nếu xét trong điều kiện kinh tế bất bình thƣờng và không theo chu kỳ nhƣ thời kỳ khủng hoảng kinh tế thì các nghiên cứu trên đây liệu có còn đúng? Bài nghiên cứu này sẽ tập trung vào giải quyết vấn đề tác động của sở hữu nhà nƣớc đến giá trị của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ khủng hoảng kinh tế (từ tháng 12 năm 2007 đến tháng 12 năm 2008). Một vấn đề mà thƣờng gây khó khăn trong nhiều nghiên cứu về quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp là vấn đề về nội sinh của cơ cấu quản trị doanh nghiệp. Đa số các doanh nghiệp đều sử dụng cơ cấu quản trị mà Ban lãnh đạo cho rằng nó có khả năng tối đa hóa giá trị doanh nghiệp nhằm đáp ứng với sự thay đổi của các vấn đề ngoại sinh. Nhƣ vậy, các yếu tố ngoại sinh đã quyết định cả hai yếu tố là cấu trúc quản trị doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Chính vì vậy, việc đánh giá chính xác tác động của quản trị doanh nghiệp lên giá trị doanh nghiệp là rất khó khăn. Để giải quyết vấn đề này, nhóm tác giả Liu và các cộng sự (2011) đã đƣa ra một hƣớng giải quyết đó là đo lƣờng tác động của quản trị doanh nghiệp lên hiệu quả hoạt động bằng cách phân tích biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp Trung Quốc trong một cuộc khủng hoảng tài chính. Một cuộc khủng hoảng tài chính là một sự kiện
12 đột ngột và không thể đoán trƣớc nên nó sẽ gây khó khăn cho các doanh nghiệp trong việc điều chỉnh cơ cấu quản trị doanh nghiệp của họ nhằm đáp ứng với cuộc khủng hoảng tài chính trong tƣơng lai. Trong trƣờng hợp này, có thể xem cơ cấu quản trị doanh nghiệp nhƣ là một biến ngoại sinh giải thích cho hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đó trong cuộc khủng hoảng tài chính. Đã có nhiều các tác giả nghiên cứu về làm thế nào mà cơ cấu quản trị doanh nghiệp lại ảnh hƣởng đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp tại các thị trƣờng mới nổi trong cuộc khủng hoảng tài chính Đông Á 1997-1998 (Baek và các cộng sự 2004; Johnson và các cộng sự, 2000; Mitton, 2002; Lemmon và cộng sự, 2003). Các nhà đầu tƣ thƣờng có xu hƣớng bỏ qua tầm quan trọng của cơ cấu quản trị doanh nghiệp phù hợp trong sự bùng nổ kinh tế (Rajan và Zingales, 1998). Tuy nhiên, khi cuộc khủng hoảng xảy ra và lợi nhuận kì vọng giảm đáng kể thì các nhà đầu tƣ bắt đầu xem xét đến sự bất cập, không phù hợp trong cơ cấu quản trị của các doanh nghiệp (Mitton, 2002). Ở Việt Nam đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ của cơ cấu quản trị doanh nghệp và giá trị của doanh nghiệp trong điều kiện kinh tế bình thƣờng, tuy nhiên, lại có rất ít nghiên cứu mối quan hệ này trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu. Bài nghiên cứu nhằm lấp đầy khoảng trống về vấn đề này, một lần nữa tái kiểm tra làm thế nào cơ cấu quản trị doanh nghiệp ảnh hƣởng đến giá trị thị trƣờng của các doanh nghiệp Việt Nam trong một môi trƣờng nghiên cứu ít xảy ra các vấn đề nội sinh. Ngoài ra, kết quả hồi quy từ dữ liệu đƣợc thu thập trong thời kỳ khủng hoảng làm nổi bật một số khía cạnh của cơ cấu quản trị doanh nghiệp mà chúng ta ít thấy rõ trong điều kiện kinh tế bình thƣờng. Một điều cần lƣu ý là bài phân tích có chứa hàm ý về các chính sách quan trọng. Năm 2006, Quốc hội đã ban hành Luật số 70/2006/QH11 của Quốc hội: Luật Chứng khoán quy định các chuẩn mực về cơ cấu quản trị cho các doanh nghiệp niêm yết công khai, nó dựa theo theo mô hình quản trị doanh nghiệp tốt nhất tại các đất nƣớc có thị trƣờng chứng khoán đã phát triển từ lâu đời nhƣ Anh, Mỹ,… Chuẩn mực mới này đƣa ra hàng loạt các yêu cầu đối với các hành vi của các cổ đông kiểm soát cũng nhƣ đối với thành phần và trách nhiệm của Hội đồng quản trị, sự minh bạch và công bố thông tin… Bài nghiên cứu này dựa theo phƣơng pháp của Liu và cộng sự
13 (2011) nhằm kiểm tra liệu rằng các quy định này có phần nào làm giảm vấn đề tƣớc quyền sở hữu của các cổ đông thiểu số không. Sử dụng một bộ dữ liệu đầy đủ thông tin về cơ cấu quản trị doanh nghiệp và tình hình tài chính của hơn 130 doanh nghiệp đƣợc niêm yết trên hai sàn chứng khoán HNX và HOSE tại thời điểm 31/12/2006, tôi tìm ra rằng các doanh nghiệp có cổ đông kiểm soát là nhà nƣớc (đƣợc cho là hoạt động kém hiệu quả trong điều kiện kinh tế bình thƣờng) thì giá trị thị trƣờng của các doanh nghiệp này lại giảm ít hơn so với các doanh nghiệp tƣ nhân trong thời kì khủng hoảng. Điều nay có nghĩa rằng trong giai đoạn khủng hoảng tài chính, các doanh nghiệp có nhà nƣớc là cổ đông kiểm soát thì hoạt động hiệu quả hơn so với các doanh nghiệp tƣ nhân, nhƣ vậy, sở hữu nhà nƣớc giúp giảm nhẹ những khó khăn về tài chính, vấn đề hết sức nghiêm trọng mà các doanh nghiệp phải đối mặt trong thời kỳ khủng hoảng. Thật vậy, những doanh nghiệp nào dựa vào nợ Ngân hàng nhiều hơn thì sẽ ít giảm giá trị hơn trong suốt thời gian khủng hoảng tài chính. Một số nghiên cứu trƣớc đây nhấn mạnh rằng sở hữu nhà nƣớc khuyến khích sự tƣớc quyền sở hữu của cổ đông thiểu số trong điều kiện kinh tế bình thƣờng bởi vì nhà nƣớc theo đuổi mục tiêu cộng đồng và gây ra các vấn đề đầu tƣ quá mức dẫn đến giá trị doanh nghiệp giảm (Bai và cộng sự, 2000; Dewenter và Malatesta, 2001; Khwaja và Mian, 2005). Ngƣợc lại, bài nghiên cứu này cung cấp bằng chứng mới cho thấy rằng sở hữu nhà nƣớc giữ ổn định giá trị cổ phiếu của các cổ đông trong thời kỳ khủng hoảng tài chính. Khi các doanh nghiệp phải đối mặt với khó khăn tài chính nghiêm trọng, ƣu đãi từ việc ngân hàng cho vay do sở hữu nhà nƣớc mang lại giá trị vƣợt quá giá trị giảm của sở hữu nhà nƣớc. Các nghiên cứu trƣớc đây cũng thấy rằng tỷ lệ sở hữu cổ phần của các ngƣời quản lý trong doanh nghiệp (sau đây gọi tắt là tỷ lệ quản lý sở hữu) cao có tác động tích cực với sự thay đổi trong giá trị của các doanh nghiệp có vốn nhà nƣớc trong thời kỳ khủng hoảng sau khi kiểm soát các đặc điểm khác của doanh nghiệp, Liu và các cộng sự (2011). Tuy nhiên, trong phạm vi bài nghiên cứu này không tìm thấy bằng
14 chứng về mối liên hệ giữa tỷ lệ quản lý sở hữu và giá trị của các doanh nghiệp dù là doanh nghiệp có vốn sở hữu nhà nƣớc hay doanh nghiệp tƣ nhân. Cuối cùng, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng các doanh nghiệp đƣợc kiểm toán bởi một doanh nghiệp kiểm toán quốc tế có uy tín thì giá trị doanh nghiệp sẽ giảm ít hơn so với các doanh nghiệp khác trong thời kỳ khủng hoảng tài chính. Kết quả này hỗ trợ cho ý tƣởng rằng các doanh nghiệp công bố thông tin nhiều hơn sẽ làm giảm sự bất cân xứng thông tin và do đó giảm nhẹ đi xung đột giữa nhà quản lý và các nhà đầu tƣ bên ngoài (Diamond và Verrecchia, 1991; Glosten và Milgrom, 1985; Healy và Palepu năm 2001; Meek và cộng sự, 1995), do đó, doanh nghiệp sẽ dễ dàng thu hút thêm vốn đầu tƣ từ các cổ đông bên ngoài nhằm giảm bớt khó khăn tài chính trong thời kỳ khủng khoảng kinh tế. Kết quả cũng cho thấy rằng các quy định của Việt Nam gần đây là những bƣớc đi đúng hƣớng để giúp các doanh nghiệp xây dựng cơ cấu quản trị doanh nghiệp hiệu quả hơn. 2.2 Các giả thuyết nghiên cứu Một đặc điểm đặc biệt của cơ cấu quản trị trong các doanh nghiệp Việt Nam là sự tồn tại của nhà nƣớc kiểm soát. Đã có nhiều nghiên cứu trƣớc đây cho các doanh nghiệp Việt Nam tìm thấy tác động ngƣợc chiều của sở hữu nhà nƣớc lên giá trị doanh nghiệp. Gần đây nhất, nghiên cứu của Phạm Hữu Hồng Thái (2013) cho hơn 646 doanh nghiệp niêm yết tại hai sàn chứng khoán Việt Nam (HNX và HOSE) trong hai năm (2011 và 2012) đã đƣa ra kết luận rằng muốn nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thì việc tăng tỷ lệ sỡ hữu tƣ nhân là việc làm hết sức cần thiết. Cho thấy rằng, trong điều kiện kinh tế bình thƣờng, có tồn tại việc tƣớc quyền sở hữu của các cổ đông thiểu số bởi nhà nƣớc. Bai và cộng sự (2000) và Clarke (2003) lập luận rằng doanh nghiệp do nhà nƣớc nắm quyền kiểm soát chủ yếu là nhằm mục đích duy trì việc làm và ổn định xã hội (mục tiêu cộng đồng) chứ không phải là tối đa hóa lợi nhuận, đây chính là mấu chốt sinh ra mâu thuẫn giữa các cổ đông nhà nƣớc và cổ đông thiểu số. Một sự thật tại Việt Nam là các Ngân hàng áp đặt hạn chế ít hơn đối với các doanh nghiệp có vốn nhà nƣớc, và Chính phủ thƣờng có các khoản vay cứu trợ tài