Luận văn thạc sĩ Kinh tế: Tác động của sở hữu tập trung lên hiệu quả hoạt động tại các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008 – 2012

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:98

Thêm vào BST

Báo xấu

34
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn nghiên cứu nhằm trả lời 2 câu hỏi: Sở hữu tập trung có tác động như thế nào với hiệu quả hoạt động của công ty khi đo lường theo sổ sách? Sở hữu tập trung có tác động như thế nào với hiệu quả hoạt động của công ty khi tiếp cận thị trường? Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn thạc sĩ Kinh tế: Tác động của sở hữu tập trung lên hiệu quả hoạt động tại các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008 – 2012

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM -------------------- ĐẶNG HUYỀN KIM YẾN TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU TẬP TRUNG LÊN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG TẠI CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH GIAI ĐOẠN 2008-2012 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM -------------------- ĐẶNG HUYỀN KIM YẾN TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU TẬP TRUNG LÊN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG TẠI CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH GIAI ĐOẠN 2008-2012 Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. PHẠM QUỐC VIỆT TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Tác động của sở hữu tập trung lên hiệu quả hoạt động tại các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008 – 2012” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các thông tin, dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực, các nội dung trích dẫn đều được ghi rõ nguồn gốc và các kết quả nghiên cứu trình bày trong luận văn này chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Tp. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2014 Người cam đoan Đặng Huyền Kim Yến
MỤC LỤC Lời cam đoan Mục lục Danh mục các ký hiệu, các chữ viết tắt Danh mục các bảng Danh mục hình vẽ Tóm tắt .............................................................................................................. 1 Chương 1: Giới thiệu......................................................................................... 2 1.1. Vấn đề nghiên cứu.................................................................................. 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................... 3 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .......................................................... 3 1.4. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................ 3 1.5. Kết cấu của đề tài ................................................................................... 4 Chương 2: Tổng quan lý thuyết và những nghiên cứu trước ............................ 5 2.1. Tổng quan lý thuyết................................................................................ 5 2.1.1. Công ty cổ phần ................................................................................ 5 2.1.2. Sở hữu tập trung và sở hữu phân tán ................................................ 5 2.1.3. Hiệu quả hoạt động công ty .............................................................. 6 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước. ........................................................... 8 Kết luận chương 2 ........................................................................................... 15 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu .............................................................. 16 3.1. Mẫu dữ liệu .......................................................................................... 16 3.2.Mô hình nghiên cứu .............................................................................. 17 3.2.1 Mô tả biến ........................................................................................ 17 3.2.2 Mô hình và giả thiết nghiên cứu ...................................................... 22 3.3. Các phương pháp kiểm định mô hình .................................................. 24 3.3.1.Thống kê mô tả ................................................................................ 24
3.3.2.Phân tích tương quan ....................................................................... 25 3.3.3.Phương pháp ước lượng mô hình .................................................... 25 3.3.4. Phương pháp kiểm định các hệ số hồi quy và sự phù hợp của mô hình............................................................................................................ 27 Kết luận chương 3 ........................................................................................... 29 Chương 4: Thảo luận kết quả nghiên cứu ....................................................... 30 4.1 Thống kê mô tả ...................................................................................... 30 4.1.1 Hiệu quả hoạt động công ty ............................................................. 31 4.1.2 Sở hữu tập trung .............................................................................. 35 4.1.3 Các biến kiểm soát ........................................................................... 35 4.1.4. Ma trận hệ số tương quan ............................................................... 37 4.1.5. Kết quả kiểm định đa cộng tuyến ................................................... 39 4.2. Kết quả kiểm định và hồi quy mô hình .................................................... 39 4.2.1. Ảnh hưởng của sở hữu tập trung lên hiệu quả hoạt động đo lường theo sổ sách. ................................................................................................. 39 4.2.2. Ảnh hưởng của sở hữu tập trung lên hiệu quả hoạt động tiếp cận thị trường ........................................................................................................... 45 4.3. Tổng hợp kết quả nghiên cứu ............................................................... 50 Kết luận chương 4 ........................................................................................... 53 Chương 5. Kết luận và khuyến nghị ............................................................... 54 5.1. Kết quả nghiên cứu và khuyến nghị ..................................................... 54 5.1.1.Kết quả nghiên cứu .......................................................................... 54 5.1.2. Khuyến nghị.................................................................................... 54 5.2.Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ............................... 55 5.2.1.Hạn chế của đề tài ............................................................................ 55 5.2.2.Hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................ 55 TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................... 56 PHỤ LỤC ........................................................................................................ 61
Danh mục các ký hiệu, chữ viết tắt Các ký hiệu, Tiếng Anh Tiếng Việt từ viết tắt CO Concentrated Ownership Sở hữu tập trung FEM Fixed Effect Model Mô hình hiệu ứng cố định Hồi quy bình phương nhỏ GLS Generalized Least Squares nhất tổng quát Hochiminh City Securities Sở giao dịch chứng khoán HOSE Exchange Thành phố Hồ Chí Minh LEV Leverage Đòn bẩy tài chính LIQ Liquidity Khả năng thanh khoản Mô hình hiệu ứng ngẫu REM Random Effect Model nhiên Tỷ suất sinh lợi trên tổng ROA Return On Asset tài sản Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ ROE Return On Equity phần Tổ chức Thương mại Thế WTO World Trade Organization giới
Danh mục các bảng, biểu Bảng 2.1. Tổng hợp kết quả nghiên cứu trước đây............................................. 14 Bảng 3.1. Mô tả biến ........................................................................................... 22 Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu .......................... 30 Bảng 4.2. Ma trận hệ số tương quan ................................................................... 38 Bảng 4.3. Kết quả hồi quy biến phụ thuộc ROA, ROE theo FEM và REM. ..... 40 Bảng 4.4. Kết quả kiểm định Hausman biến ROA, ROE ................................... 41 Bảng 4.5. Kết quả hồi quy biến phụ thuộc ROA, ROE theo REM. ................... 41 Bảng 4.6. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi biến ROA và ROE .............. 42 Bảng 4.7 Kết quả kiểm định tự tương quan biến ROA và ROE ........................ 42 Bảng 4.8. Kết quả hồi quy theo phương pháp GLS (ROA, ROE). .................... 43 Bảng 4.9. Kết quả hồi quy biến phụ thuộc MBVR và TQ theo FEM và REM.. 45 Bảng 4.10. Kết quả kiểm định Hausman MBVR và TQ .................................... 46 Bảng 4.11. Kết quả hồi quy biến phụ thuộc MBVR theo FEM, TQ theo REM 47 Bảng 4.12. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi biến MBVR và TQ ........... 47 Bảng 4.13. Kết quả kiểm định tự tương quan MBVR và TQ. ............................ 48 Bảng 4.14. Kết quả hồi quy theo phương pháp GLS biến MBVR và TQ .......... 48 Bảng 4.15. Tổng hợp kết quả hồi quy hiệu quả hoạt động công ty theo GLS ... 51 Bảng 4.16. So sánh kết quả nghiên cứu và kỳ vọng ........................................... 52
Danh mục các hình Hình 4.1. Đồ thị tần suất của ROA ..................................................................... 31 Hình 4.2. Đồ thị tần suất của ROE. .................................................................... 31 Hình 4.3. ROA và ROE bình quân qua các năm ................................................ 32 Hình 4.4. Đồ thị tần suất của MBVR.................................................................. 33 Hình 4.5. MBVR bình quân qua các năm. .......................................................... 33 Hình 4.6. Đồ thị tần suất của Tobin’s Q.............................................................. 34 Hình 4.7.Đồ thị tần suất của sở hữu tâp trung. ................................................... 35 Hình 4.8.Đồ thị tần suất của đòn bẩy tài chính................................................... 36 Hình 4.9.Đồ thị tần suất của khả năng thanh khoản.. ......................................... 36 Hình 4.10.Đồ thị tần suất của quy mô công ty.................................................... 37
1 Tóm tắt Trong những năm gần đây ngày càng có nhiều nghiên cứu quan tâm đến cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động công ty, đã có nhiều kết quả nghiên cứu thực nghiệm khác nhau về mối tương quan giữa sở hữu tập trung và hiệu quả hoạt động công ty. Tại Việt Nam có tồn tại mối tương quan giữa sở hữu tập trung và hiệu quả hoạt động công ty hay không? Và tác động của sở hữu tập trung lên hiệu quả hoạt động công ty là như thế nào? Để trả lời cho câu hỏi này, tác giả sử dụng dữ liệu bảng của 55 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) với mẫu 275 quan sát từ năm 2008 đến năm 2012. Trong đó, hiệu quả hoạt động công ty được xem xét thông qua 2 khía cạnh hiệu quả về mặt sổ sách kế toán (hiệu quả tài chính) đại diện bằng biến ROA, ROE và hiệu quả về mặt thị trường đại diện bằng biến MBVR và Tobin’s Q. Kết quả hồi quy OLS sử dụng 2 mô hình FEM, REM và phương pháp ước lượng bình phương bé nhất tổng quát GLS. Sở hữu tập trung được đo lường bằng tỷ lệ sở hữu cổ phần của 5 cổ đông lớn nhất. Kết quả cho thấy sở hữu tập trung có tương quan âm với hiệu quả tài chính và tương quan dương với hiệu quả thị trường. Cụ thể là, sở hữu tập trung có tương quan âm với ROA và ROE ở mức ý nghĩa 1% và tương quan dương với MBVR ở mức ý nghĩa 5%.
2 Chương 1: Giới thiệu 1.1. Vấn đề nghiên cứu Hiệu quả trong hoạt động quản trị doanh nghiệp là vấn đề rất được quan tâm trên thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng nhất là sau cuộc khủng hoảng toàn cầu năm 2008 kéo theo sự sụp đổ của hàng loạt công ty lớn. Tại Việt Nam hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ngày càng được quan tâm, ngày càng có nhiều doanh nghiệp nhà nước được cổ phần hóa. Một trong những đặc điểm quan trọng trong suốt quá trình cổ phần hóa là sự mở rộng quyền sở hữu sang các thành phần kinh tế khác, xuất hiện sự chuyển dịch cấu trúc sở hữu theo đó mức độ sở hữu của nhà nước trong các doanh nghiệp được cổ phần hóa sẽ giảm xuống. Đặc biệt với sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam cũng như gia nhập tổ chức thương mại thế giới WTO năm 2006, thì thị trường vốn của Việt Nam ngày càng được mở rộng, thị trường chứng khoán Việt Nam với 2 sàn chứng khoán tại Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, trong đó sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) phát triển tốt và đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam, thông qua HOSE ngày càng có nhiều công ty cổ phần đại chúng, góp phần thu hút một lượng vốn đáng kể cho nền kinh tế. Mức độ sở hữu tập trung của công ty có thể gây ra các vấn đề bất cân xứng thông tin, hoặc sự chèn lấn của cổ đông lớn đối với cổ đông thiểu số. Tuy nhiên, xét về mặt tích cực sở hữu tập trung sẽ giúp gia tăng hiệu quả điều hành vì giúp công ty tập trung ý kiến thống nhất trong quá trình ra quyết định của công ty. Các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE cũng có những mức sở hữu tập trung nhất định. Vậy câu hỏi đặt ra là: “Mức độ sở hữu tập trung trong công ty có mối quan hệ như thế nào với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp?” Từ đó sẽ thấy được liệu một công ty nên có cấu trúc sở hữu tập trung hay phân tán sẽ đem lại hiệu quả cao nhất cho doanh nghiệp. Do đó
3 cần thiết phải phân tích mối quan hệ giữa sở hữu tập trung và hiệu quả hoạt động công ty (hiệu quả tài chính và hiệu quả thị trường). Bài luận văn đo lường: “Tác động của sở hữu tập trung lên hiệu quả hoạt động tại các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008 – 2012” được tác giả chọn để trả lời cho các câu hỏi trên. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu tác động của sở hữu tập trung đến hiệu quả hoạt động của các công ty phi tài chính thông qua tiếp cận sổ sách và tiếp cận thị trường. Trong bài nghiên cứu này tác giả thực hiện hồi quy dữ liệu bảng các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn từ năm 2008 đến 2012 nhằm trả lời cho các câu hỏi sau: - Sở hữu tập trung có tác động như thế nào với hiệu quả hoạt động của công ty khi đo lường theo sổ sách? - Sở hữu tập trung có tác động như thế nào với hiệu quả hoạt động của công ty khi tiếp cận thị trường? 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận văn là hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần trong mối tương quan với nhân tố sở hữu tập trung của công ty. Phạm vi nghiên cứu -Về mặt không gian: Luận văn tập trung nghiên cứu nhóm công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh. -Về mặt thời gian: Dữ liệu được thu thập trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu thực nghiệm, phương pháp thống kê mô tả đồng thời thực hiện phân tích hồi quy
4 dữ liệu bảng thông qua ước lượng OLS theo 2 mô hình FEM và REM. Trong đó, sở hữu tập trung (CO) thể hiện thông qua tỷ lệ sở hữu của 5 cổ đông lớn nhất công ty. Hiệu quả hoạt động của công ty được đo lường thông qua tiếp cận thị trường dựa trên giá thị trường trên giá sổ sách của cổ phiếu và Tobin’s Q, tiếp cận về mặt sổ sách kế toán thể hiện bằng ROA, ROE. Đồng thời, để khắc phục các vi phạm của mô hình như phương sai thay đổi và tự tương quan, tác giả sử dụng phương pháp hồi quy GLS. Bài nghiên cứu thực hiện trên mẫu dữ liệu thu thập gồm 55 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2008-2012 với tổng số quan sát là 275. 1.5. Kết cấu của đề tài Nhằm để trả lời cho những vấn đề nêu trên, luận văn gồm năm chương. Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Tổng quan lý thuyết và những nghiên cứu trước Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Thảo luận kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận, hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo
5 Chương 2: Tổng quan lý thuyết và những nghiên cứu trước 2.1. Tổng quan lý thuyết 2.1.1. Công ty cổ phần Theo Luật doanh nghiệp Việt Nam (2005), công ty cổ phần được định nghĩa là doanh nghiệp trong đó vốn điều lệ được chia thành nhiều phần bằng nhau gọi là cổ phần, cổ đông có thể là tổ chức, cá nhân; số lượng cổ đông tối thiểu là ba và không hạn chế số lượng tối đa, cổ đông chỉ chịu trách nhiệm về các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác của doanh nghiệp trong phạm vi số vốn đã góp vào doanh nghiệp, cổ đông có quyền tự do chuyển nhượng cổ phần của mình cho người khác và công ty cổ phần có quyền phát hành chứng khoán các loại để huy động vốn. Như vậy, công ty cổ phần cũng có đặc điểm tương tự công ty trách nhiệm hữu hạn khi chủ sở hữu công ty (các cổ đông) chỉ chịu trách nhiệm hữu hạn về các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác của doanh nghiệp trong phạm vi số vốn đã góp vào doanh nghiệp. 2.1.2. Sở hữu tập trung và sở hữu phân tán Có nhiều tiêu chí phân loại cổ phần trong công ty cổ phần. Nếu căn cứ vào quyền và nghĩa vụ của cổ đông đối với công ty cổ phần, có thể phân loại thành cổ phần phổ thông và cổ phần ưu đãi, nếu xét theo hoạt động điều hành công ty, trong các loại cổ phần ưu đãi thì quan trọng nhất là cổ phần ưu đãi biểu quyết, vì cổ phần loại này cho phép cổ đông có nhiều hơn một phiếu bầu cho mỗi cổ phần. Nếu căn cứ vào tư cách pháp nhân của chủ sở hữu cổ phần, ta có cổ phần do tổ chức sở hữu và cổ phần do cá nhân sở hữu. Nếu căn cứ vào tiêu chí cổ đông lớn (sở hữu từ 5% số cổ phần có quyền biểu quyết trở lên), ta có cổ đông lớn và cổ đông nhỏ (còn gọi là cổ đông thiểu số).
6 Khi nói đến cấu trúc sở hữu, người ta phân loại thành cấu trúc tập trung hoặc phân tán: Sở hữu tập trung Một công ty cổ phần có cấu trúc sở hữu tập trung khi một/một nhóm cổ đông có liên quan, chẳng hạn các thành viên trong một gia đình, sở hữu cổ phần chi phối (trên 50% số cổ phần có quyền biểu quyết, hay chính xác hơn, quá 50% số phiếu bầu). Trong nhóm công ty này, cổ đông thiểu số không thể tác động vào quyết định cao cấp, mặc dù có quyền biểu quyết. Hầu hết các công ty ở châu Âu và châu Á có cấu trúc sở hữu tập trung, với tỷ lệ sở hữu cổ phần chi phối nằm trong tay các gia đình, chính phủ hoặc các tập đoàn công nghiệp (Ben-Amar W., Andre P , 2006). Sở hữu phân tán Trong công ty có cấu trúc sở hữu phân tán thì không cổ đông (hoặc nhóm cổ đông có liên quan) nào chi phối công ty được, vì vậy, cổ đông thiểu số thông qua phiếu bầu của mình có thể tham gia vào quá trình ra quyết định. Ở Mỹ và Anh. 2.1.3. Hiệu quả hoạt động công ty Đối với các bên liên quan đến hoạt động của công ty cổ phần như: Cổ đông, ban giám đốc, chủ nợ, nhà cung cấp, chỉ số hiệu quả hoạt động (corporate performance hoặc firm performance) là rất quan trọng trong việc đưa ra các quyết định đầu tư hoặc kinh doanh. Hiệu quả hoạt động công ty được đo lường bằng nhiều phương pháp khác nhau trong nhiều nghiên cứu. Theo Hult và cộng sự (2008) có ba tiêu chí đo lường hiệu quả hoạt động được sử dụng là hiệu quả tài chính (financial performance), hiệu quả kinh doanh (operation performance) hoặc hiệu quả tổng hợp (overall performance). Trong nhiều bài nghiên cứu, hiệu quả tài chính được đo lường bằng ROA, ROE, ROI, Tỷ suất sinh lợi trên doanh thu, lợi nhuận biên, thu nhập trên mỗi cổ
7 phần thường, tăng trưởng doanh thu, Tobin’s Q. Hiệu quả kinh doanh được đo lường bằng thị phần, tần suất giới thiệu sản phẩm mới và sáng chế, chất lượng hàng hoá/dịch vụ, năng suất lao động, mức độ hài lòng và duy trì lực lượng lao động. Hiệu quả tổng hợp đo lường bởi uy tín, khả năng tồn tại, mức độ đạt được mục tiêu, so sánh với đối thủ cạnh tranh… Cách tiếp cận thứ nhất chủ yếu dựa vào các thông tin từ báo cáo tài chính do công ty công bố trên thị trường, theo cách tiếp cận này hiệu quả hoạt động công ty được đánh giá dựa trên hiệu quả tài chính của công ty thông qua tính toán các chỉ số như tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản hoặc tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần. Tuy nhiên, tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản được sử dụng phổ biến hơn vì nó có tính đại diện cho khả năng khai thác toàn bộ tài sản của công ty. Ưu điểm của cách tiếp cận này là dễ tính toán nhưng nhược điểm là không xác minh được tính chính xác và trung thực của các báo cáo tài chính. Cách tiếp cận thứ hai kết hợp hai khía cạnh hiệu quả hoạt động tiếp cận về sổ sách (hiệu quả tài chính) và hiệu quả hoạt động tiếp cận về thị trường (hiệu quả thị trường). Trong đó, hiệu quả tài chính được đo lường tương tự như hai cách tiếp cận trên. Hiệu quả thị trường được đo lường bằng các chỉ số như Tobin's Q hay MBVR. Chỉ số Tobin's Q được tính bằng giá thị trường của tài sản trên giá trị thay thế của tài sản. chỉ số MBVR được cho là chưa toàn diện do chỉ tính giá thị trường trên giá sổ sách của vốn chủ sở hữu. Sở hữu tập trung và hiệu quả hoạt động công ty Có nhiều quan điểm khác nhau về sở hữu tập trung tác động lên hiệu quả hoạt động công ty. Theo Shleifer và Vishny (1997) công ty có sở hữu phân tán khi có sự tham gia của cổ đông lớn vào hoạt động công ty giúp cải thiện hiệu quả hoạt động công ty, làm giảm chi phí đại diện. Những nghiên cứu tại thị trường Mỹ và Anh của Agrawal và Mandelker (1990), Sudarsanam (1996) cũng ủng hộ cho lập luận này.
8 Tuy nhiên, tại các nước có cấu trúc sở hữu tập trung thì ngược lại, theo nghiên cứu của Zhang (1998) lại cho rằng các công ty có cổ đông chi phối thường không có các quyết định đầu tư tối ưu. Trong nghiên cứu của Johnson và các cộng sự (2000) cho rằng các cổ đông lớn tạo ra sở hữu nhóm công ty nhằm chuyển dịch tài sản hoặc lợi nhuận từ công ty này sang công ty bị chi phối khác, điều này có thể thực hiện bằng cách chi trả các khoản bồi thường cao hay cho các đặc quyền quá mức cho những người thôi nắm giữ các vị trí lãnh đạo chủ chốt trong công ty hoặc nhóm công ty liên quan. Theo lập luận từ nhiều nghiên cứu thì sở hữu tập trung có thể tác động tích cực lên hiệu quả hoạt động công ty, nhưng cũng có thể gây ra những tác động tiêu cực lên hiệu quả hoạt động công ty. 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước. Đã có nhiều nghiên cứu trước đây tìm hiểu về tác động của sở hữu tập trung đến hiệu quả hoạt động, hiệu quả thị trường và tài chính của công ty nhằm tìm hiểu mối tương quan của chúng. Tuy nhiên các kết quả đạt được là không giống nhau giữa các nghiên cứu, có những mức độ tác động khác nhau trong các nghiên cứu khác nhau. Berle và Means (1932) là người đầu tiên đưa ra những bằng chứng thực nghiệm về mối tương quan giữa hiệu quả hoạt động và quyền sở hữu công ty. Nghiên cứu này cho rằng luật doanh nghiệp tại Mỹ thập niên 1930 có sự chia tách về quyền sở hữu và quyền kiểm soát, cổ đông sở hữu cổ phần của công ty có thể bầu chọn ra giám đốc công ty để điều hành hoạt động của công ty, sự phân tán trong quyền sở hữu cổ phần trong các tập đoàn lớn dẫn đến vấn đề bất cân xứng thông tin khi các cổ đông không quan tâm đến hoạt động thường xuyên của công ty mà sự kiểm soát hoạt động công ty thuộc về ban điều hành công ty. Những năm gần đây có nhiều nghiên cứu về mối tương quan giữa sở hữu tập trung và hiệu quả hoạt động công ty.
9 Mudambi, R., và C. Nicosia (1998) thực hiện nghiên cứu thực nghiệm đối với các công ty dịch vụ tài chính tại Anh về mối tương quan giữa sở hữu tập trung và hiệu quả hoạt động công ty. Mẫu nghiên cứu gồm 111 công ty dịch vụ tài chính bao gồm ngân hàng, công ty bảo hiểm, môi giới bảo hiểm trong giai đoạn từ năm 1992 đến năm 1994. Sử dụng hồi quy theo OLS và WLS để ước lượng theo phương trình. ACROR = f [DIROWN, (DIROWN)2, (DIROWN)3,H, ALPHA, MCAP, BETA, SRISK] + u Trong đó: ACROR: Tỷ suất lợi nhuận thực tế. H = ∑j(mj)2 với mj là tỷ lệ phần trăm nắm giữ cổ phần của cổ đông lớn thứ j. ALPHA = = F[(m1)/(H – m12)1 / 2] với m1 là tỷ lệ phần trăm nắm giữ cổ phần của cổ đông lớn nhất công ty. BETA: Rủi ro hệ thống được đo lường theo mô hình CAPM. SRISK: Rủi ro phi hệ thống DIROWN: Tỷ lệ phần trăm nắm giữ cổ phần của ban điều hành. Kết quả nghiên cứu tìm thấy tương quan âm giữa sở hữu tập trung và hiệu quả hoạt động công ty với mức ý nghĩa 5%, sự gia tăng trong sở hữu tập trung gây ra tác động tiêu cực đến lợi nhuận thực tế của công ty. Kapopoulos và Lazaretou (2006) đã nghiên cứu mối quan hệ của cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty thực nghiệm tại Hy Lạp, nghiên cứu cố gắng tìm kiếm một chứng cứ thực nghiệm có thể ủng hộ cho quan điểm rằng những thay đổi trong cấu trúc chủ sở hữu công ty sẽ làm thay đổi hiệu quả hoạt động của công ty. Nghiên cứu kiểm định giả thiết trên đã sử dụng dữ liệu từ 175 công ty ở Hy Lạp bằng phương trình: Firm Performancei= Constant1 + αi1SH + βi1Xi + ui1 SHi = Constant2 + αi2Firm Performancei + βi2Xi + ui2
10 Trong đó: SHi: Đo lường cấu trúc sở hữu công ty (tỷ lệ sở hữu của cổ đông nắm giữ từ 5% trở lên và sở hữu của ban quản lý) Firm Performane: Được đo bằng Tobin'Q và khả năng sinh lời kế toán . Nghiên cứu đã tìm ra tác động của cấu trúc sở hữu lên hiệu quả hoạt động của công ty đo lường bằng khả năng sinh lời. Bằng chứng thực nghiệm cho thấy một công ty có mức độ sở hữu tập trung cao thì khả năng sinh lời của công ty cũng sẽ cao. Rami Zeitun (2009) nghiên cứu vấn đề cấu trúc sở hữu, hiệu quả hoạt động công ty và sự phá sản, nghiên cứu thực nghiệm dựa trên dữ liệu bảng tại Jordan – một thị trường mới nổi. Zeitun đã nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu (phân tán và tập trung) lên sự thất bại cũng như hiệu quả hoạt động công ty. Nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu của 167 công ty tại Jordan từ 1989 đến 2006. Kết quả thực nghiệm trong bài nghiên cứu đã chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu và sở hữu tập trung đóng góp một vai trò quan trọng trong hiệu quả hoạt động và giá trị công ty tại các công ty của Jordan. Trong nghiên cứu này, Rami Zeitun sử dụng phương pháp nghiên cứu thực nghiệm, đồng thời thực hiện phân tích hồi quy dữ liệu bảng thông qua uớc luợng OLS để kiểm tra sự ảnh huởng của cấu trúc sở hữu lên hiệu quả hoạt động của công ty với các giả thiết: H1: Cấu trúc sở hữu tập trung không ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động công ty. Yit = β0 + β1SIZEit – β2DEBTit + β3GROWit + β4CRit + εit Y: Đại diện cho hiệu quả hoạt động thông qua ROA, ROE, Tobin’s Q CR: Biến tỷ lệ sở hữu tập trung tương ứng (5 cổ đông lớn nhất) Phương trình được ước lượng bằng kiểm định giả thiết thứ nhất sử dụng dữ liệu bảng và mô hình hiệu ứng truy suất ngẫu nhiên (random effects).
11 H2: Cấu trúc sở hữu phân tán không tác động đến hiệu quả hoạt động. Yit = β0 + β1SIZEit – β2DEBTit + β3GROWit + β4Fit + εit Cuối cùng để kiểm định mức độ phù hợp của mẫu, theo phương trình Yit = β0 + β1SIZEit + β2AGEit – β3DEBTit + β4LTDTAit + β5GROWit + β6CRit + β7Fit+ ε Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng hiệu quả hoạt động công ty có tương quan với sở hữu tập trung và tỷ lệ sở hữu của tổ chức. Nghiên cứu cũng tìm thấy một tương quan âm giữa sở hữu tập trung và hiệu quả hoạt động của công ty được đo lường bằng cả Tobin’Q và ROA, và tương quan âm với MBVR . Bài nghiên cứu cũng đã tìm thấy một tương quan âm giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động tiếp cận sổ sách, trong khi những cấu trúc sở hữu phân tán khác chỉ có ý nghĩa khi sử dụng hệ số Tobin’Q cho mẫu nghiên cứu. Khả năng sinh lời của công ty ROA có ý nghĩa và tương quan âm với sở hữu tổ chức và tương quan dương với hiệu quả thị trường (MBVR). Ahmed, Sehrish, Saleem, Yasir và Shehzad (2012) nghiên cứu tác động của sở hữu tập trung lên hiệu quả hoạt động công ty với bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Karachi, với mẫu nghiên cứu là 100 công ty phi tài chính tại thị trường chứng khoán Karachi từ năm 2005-2010, sử dụng hồi quy Pooled OLS với giả thiết: Sở hữu tập trung không liên quan đến hoạt động công ty. Trong đó hiệu quả hoạt động tài chính được đo lường bằng ROA (tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản), tăng trưởng doanh thu. Hiệu quả hoạt động thị trường được đo lường bằng tăng trưởng giá chứng khoán. Với mô hình hồi quy: FP = α + β1CO +β2ControlVariable + ε MP = α + β1CO +β2ControlVariable + ε Trong đó: FP: Hiệu quả tài chính
12 MP: Hiệu quả thị trường CO: Sở hữu tập trung (10 cổ đông lớn nhất) ControlVariable: Biến kiểm soát (Ln tổng tài sản, khả năng thanh khoản, đòn bẩy tài chính) Kết quả nghiên cứu không có dấu hiệu nào cho thấy sở hữu tập trung tác động đên hoạt động công ty. Sở hữu tập trung có tương quan âm với hiệu quả thị trường và tương quan dương với cả hai chỉ số hiệu quả tài chính (ROA và tăng trưởng doanh thu). Dadson Awunyo-Vitor (2012) nghiên cứu tác động của sở hữu tập trung lên hiệu quả hoạt động công ty với mẫu nghiên cứu là danh sách công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Ghana trong giai đoạn từ 1999 đến 2009. Với dữ liệu bảng được hồi quy theo phương trình. PERFit = α0 + β1TOP5it+ β2TOP5SQit+ β3DEBTit+ β4FIRMSIZEit+ β5BODSIZEit+ β6BODSIZESQit+ β7AGEit+ β8AGESQit +Ɛ it Trong đó: PERFit: Hiệu quả hoạt động công ty i tại thời điểm t.(được đo lường bằng hai biến ROA và Tobin’s Q) TOP5it: Sở hữu tập trung của công ty i tại thời điểm t (tỷ lệ sở hữu cổ phần của 5 cổ đông lớn nhât công ty). TOP5SQit: Bình phương của sở hữu tập trung của công ty i tại thời điểm t (tỷ lệ sở hữu cổ phần của 5 cổ đông lớn nhât công ty). DEBTit: Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản. FIRMSIZEit: Quy mô công ty i tại thời điểm t. BODSIZEit: Quy mô ban quản trị công ty i tại thời điểm t. BODSIZESQit: Bình phương của quy mô ban quản trị công ty i tại thời điểm t. AGEit: Số năm hoạt động của công ty i. AGESQit: Bình phương số năm hoạt động của công ty i.