Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của tổ chức nhà đầu tư nước ngoài đến thanh khoản thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:59

Thêm vào BST

Báo xấu

30
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục đích nghiên cứu của đề tài này là tìm ra những bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ của quyền sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản của TTCK Việt Nam và những yếu tố ảnh hưởng đến mối tương quan này. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của tổ chức nhà đầu tư nước ngoài đến thanh khoản thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp. HCM --------------- VÕ THỊ LỢI TÁC ĐỘNG CỦA TỔ CHỨC NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI ĐẾN THANH KHOẢN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS: Phan Thị Bích Nguyệt TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động của tổ chức nhà đầu tư nước ngoài đến thanh khoản thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của chính tôi. Ngoài những tài liệu tham khảo đã được trích dẫn trong luận văn, tôi cam đoan rằng mọi số liệu và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố hoặc được sử dụng dưới bất cứ hình thức nào. TP. Hồ Chí Minh, ngày 20 tháng 10 năm 2013 Tác giả Võ Thị Lợi
MỤC LỤC TRANG PHU LỤC BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ TÓM TẮT ............................................................................................................... 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU...................................................................................... 2 1.1 GIỚI THIỆU ĐỂ TÀI .................................................................................... 2 1.2 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI ................................................................................. 3 1.3 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ............................................................................... 3 1.4 MỤC ĐÍCH VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI ............................ 3 1.5 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .............................................................................. 4 1.6 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................................. 5 1.6.1 Mô hình hồi quy dự đoán mức thanh khoản trong thời gian tháng t+1: ... 5 1.6.2 Mô hình hồi quy dự báo tỷ suất sinh lợi trong thời gian t+n .................... 5 1.6.3 Mô hình hồi quy dự đoán tỷ số vòng quay chứng khoán( turnover) trong thời gian tháng t+1 .................................................................................. 6 1.7 CẤU TRÚC BÀI NGHIÊN CỨU .................................................................. 6 1.8 Ý NGHĨA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ............................................................... 7 CHƯƠNG 2: LÝ THUYẾT NỀN TẢNG VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM .... 8 2.1 LÝ THUYẾT VỀ SỰ LỰA CHỌN BẤT LỢI (ADVERSE SELECTION) .... 8 2.2 LÝ THUYẾT RỦI RO ĐẠO ĐỨC ................................................................ 9 2.3 LÝ THUYẾT GIAO DỊCH .......................................................................... 11
2.4 CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ............................................................. 11 CHƯƠNG 3: NỘI DUNG NGHIÊN CỨU VÀ KẾT QUẢ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ............................................................ 14 3.1 XÂY DỰNG CÁC BIẾN NGHIÊN CỨU.................................................... 14 3.1.1 Đo lường tính thanh khoản (liquidity measures) ................................... 14 3.1.2 Chênh lệch giá đặt mua-giá đặt bán được niêm yết (Quoted Bid-Ask spread) .................................................................................................. 14 3.1.3 Chênh lệch giá hiệu lực (Effective spread) ........................................... 14 3.1.4 Quyền sở hữu của tổ chức nhà đầu tư nước ngoài (FOR) ...................... 15 3.1.5 Biến kiểm soát ...................................................................................... 15 3.2 CƠ SỞ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ............................................................... 17 3.3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................ 17 3.3.1 Mô tả dữ liệu thống kê .......................................................................... 18 3.3.2 Kết quả hồi quy dữ liệu dự báo QSPRDTt+1. ....................................... 20 3.3.3 Hồi quy dự báo ESPRDT trong tháng tiếp theo .................................... 25 3.3.4 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến .................................................... 30 3.3.5 Kết luận mối tương quan các biến độc lập ............................................ 32 3.4 PHÂN TÍCH MỐI TƯƠNG QUAN QUYỀN SỞ HỮU CỦA TỔ CHỨC NƯỚC NGOÀI VÀ TÍNH THANH KHOẢN ............................................. 33 3.4.1 Theo lý thuyết của sự lựa chọn bất lợi (Adverse selection hypothesis).. 33 3.4.2 Lý thuyết giao dịch ............................................................................... 37 3.4.3 Sự tập trung trong quyền sở hữu của tổ chức NĐTNN.......................... 39 3.5 KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT ......................................................................... 41 CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN ..................................................................................... 44 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT NĐT : Nhà đầu tư. NĐTNN : Nhà đầu tư nước ngoài. TTCK : Thị trường chứng khoán. VOL : Biến động tỷ suất sinh lợi chứng khoán (Volatility). FOR : Quyền sở hữu tổ chức nhà đầu tư nước ngoài. SIZE : Quy mô doanh nghiệp. QSPRDT : Chênh lệch giá đặt mua – giá đặt bán niêm yết. ESPRDT : Chênh lệch giá thực hiện. SPREAD : Chênh lệch giá. KLGD : khối lượng giao dịch.
DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU Bảng 3.1: Mô tả dữ liệu thống kê các biến quan sát .............................................. 18 Bảng 3.2: Tương quan của các biến quan sát ........................................................ 19 Bảng 3.3: Kết quả hồi quy QSPRDTt+1 theo fixed effect ...................................... 21 Bảng 3.4: Kết quả hồi quy dự báo QSPRDTt+1 theo Random Effect ..................... 22 Bảng 3.5: So sánh kết quả hồi quy QSPRDTt+1theo FE và RE ............................ 23 Bảng 3.6: Kết quả kiểm định Hausman Test như sau .......................................... 24 Bảng 3.7: Kết quả hồi quy ESPRDTt+1 theo Fixed Effect ..................................... 26 Bảng 3.8: Kết quả hồi quy ESPRDTt+1 theo Random Effect ................................. 27 Bảng 3.9: So sánh kết quả hồi quy ESPRDTt+1theo FE và RE ............................ 28 Bảng 3.10: Kiểm định Hausman Test trong hồi quy ESPRDT .............................. 29 Bảng 3.11: Kết quả mô hình hồi quy phụ để tính đa cọng tuyến ........................... 31 Bảng 3.12: Quyền sở hữu của tổ chức NĐTNN dự báo tỷ suất sinh lợi vượt trội trong tương lai ..................................................................................... 35 Bảng 3.13: Quyền sở hữu NĐTNN ảnh hưởng đến tỷ số turnover tương lai(trường hợp QSPRDT) ..................................................................................... 37 Bảng 3.14: Quyền sở hữu NĐTNN ảnh hưởng đến tỷ số turnover tương lai(trường hợp ESPRDT) ...................................................................................... 38 Bảng 3.15: Số lượng NĐTNN ảnh hưởng tính thanh khoản hiện tại ..................... 39 Bảng 3.16: Số lượng NĐTNN ảnh hưởng tính thanh khoản tương lai(ESPRDT) .. 40
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình 1.1: Nguồn thu thập dữ liệu nghiên cứu .......................................................... 5
1 TÓM TẮT Trong bài nghiên cứu này, tác giả tập trung vào việc kiểm tra mối liên hệ giữa thanh khoản của chứng khoán và mức độ sở hửu chứng khoán của tổ chức nhà đầu tư nước ngoài. Bên cạnh đó, tác giả cũng xem xét vai trò của các yếu tố thuộc đặc tính riêng của doanh nghiệp ảnh hưởng như thế nào đến thanh khoản, mức độ ảnh hưởng của chúng ra sao? Tác giả đã thiết lập mô hình hồi quy đa biến nhằm xem xét thanh khoản của chứng khoán với các yếu tố: mức độ sở hửu tổ chức nhà đầu tư nước ngoài (FOR) và các biến kiểm soát của doanh nghiệp: tỷ suất sinh lợi quá khứ, mức độ biến động tỷ suất sinh lợi, tỷ số vòng quay chứng khoán, quy mô doanh nghiệp. Dữ liệu trong nghiên cứu được thu thập từ các thông tin được công bố của 146 công ty niêm yết trên sàn HOSE từ năm 2009 – 06/2012. Sử dụng phần mềm Eview để phân tích dữ liệu bảng nhằm tìm ra mối liên hệ giữa biến phụ thuộc và biến độc lập có trong mô hình nghiên cứu. Bài nghiên cứu phát hiện ra rằng: sự thay đổi quyền sở hữu nước ngoài có ảnh hưởng đến tính thanh khoản của chứng khoán trong tháng tiếp theo. Sự ảnh hưởng này thể hiện mối tương quan âm với chênh lệch giá mua bán chứng khoán và chênh lệch giá hiệu lực, nghĩa là làm tăng thanh khoản trong tương lai. Nghiên cứu này đi sâu vào phân tích mối tương quan của quyền sở hữu tổ chức NĐTNN và mức độ thanh khoản chủ yếu tập trung vào lý thuyết sự lựa chọn bất lợi, lý thuyết giao dịch và sự tập trung trong quyền sở hữu. Khi thực hiện một số mô hình hồi quy khác, kết quả cho thấy mối tương quan đồng biến của quyền sở hữu có tổ chức của NĐTNN và tính thanh khoản xuất phát từ nguyên nhân nhà đầu tư nước ngoài tham gia vào thị trường làm tăng tỷ số vòng quay chứng khoán, số lượng nhà đầu tư có tổ chức tăng lên kéo theo sự tăng lên các hoạt động giao dịch, tức làm làm tăng thanh khoản cho thị trường và không xuất hiện sự lựa chọn bất lợi cản trở thanh khoản của thị trường.
2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 GIỚI THIỆU ĐỂ TÀI Trung tâm lưu ký chứng khoán Việt Nam (VSD) cho biết, trong tháng 3-2012, VSD đã cấp mã số giao dịch chứng khoán cho 84 nhà đầu tư nước ngoài: 18 nhà đầu tư tổ chức và 66 nhà đầu tư cá nhân. Lượng cấp mã trong ba tháng đầu năm tăng 20% so với năm 2012. Theo số liệu từ Thomas Reutures cũng cho thấy, tổng lượng vốn đầu tư nước ngoài đổ vào TTCK Việt Nam quý 1 năm 2013 đã đạt 173 triệu USD bỏ xa mức 151 triệu USD cả năm 2012. Nhưng so với năm 2011, thì số lượng NĐTNN có tổ chức được cấp mới bị giảm xuống. Dòng vốn ngoại có xu hướng tăng lên những năm gần đây cả về số lượng nhà đầu tư và mức độ nắm giữ trong quyền sở hửu. Một sự tăng lên trong quyền sở hửu nước ngoài sẽ được mong chờ kéo theo sự tăng lên trong khối lượng giao dịch, số lượng giao dịch, minh bạch thông tin hơn. Như vậy về mặt lý thuyết, nhà đầu tư nước ngoài có vai trò rất quan trọng đối với thị trường chứng khoán còn non trẻ như Việt Nam khi tạo tâm lý yên tâm, kích thích đầu tư, góp phần định hướng cho nhà đầu tư trong nước hay góp phần tạo động lực cho thị trường phát triển hiệu quả hơn. Tuy nhiên thị trường chứng khoán Việt Nam đã hoạt động hơn 13 năm nhưng cho đến nay chưa có nghiên cứu thực nghiệm nào được công bố để đánh giá sự chi phối và những tác động cụ thể của nhà đầu tư nước ngoài đối với sự phát triển của thị trường. Đặc biệt, trong những năm gần đây thị trường chứng khoán Việt Nam đang ở bước khó khăn, không có động lực bức phá, tính thanh khoản của thị trường đang là vấn đề nan giải trong khi tình hình NĐTNN có tổ chức có xu hướng ngày càng tăng. Vì thế cần thiết có một phân tích thực nghiệm xem liệu nhà đầu tư nước ngoài tham gia vào thị trường chứng khoán Việt Nam có giúp cải thiện tính thanh khoản, làm cho thị trường hoạt động nhôn nhịp hơn ? Từ đó sẽ đưa ra những chính sách phù hợp thu hút NĐTNN thực hiện mua bán trên thị trường trong thời gian tới.
3 1.2 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI Thanh khoản của thị trường đang là vấn đề cấp bách trong bối cảnh thị trường ảm đạm này, cần phải nghiên cứu ngay xem nó bị tác động bởi những nhân tố nào và mức độ tác động bởi các yếu tố đó. Nhưng vấn đề đang nổi lên trên thị trường khi xảy ra một nghịch lý mà cần phải tập trung nghiên cứu sâu hơn so với các yếu tố khác đó là quyền sở hữu của tổ chức nước ngoài. Trong khi giá trị giao dịch và khối lượng giao dịch sụt giảm nhưng dựa vào số liệu Trung tâm lưu ký chứng khoán thì số lượng cấp mã giao dịch cho NĐT nước ngoài có xu hướng tăng từ năm 2009- 2012. Về mặt lý luận thông thường thì NĐT nước ngoài càng tăng, sẽ góp phần tăng khối lượng giao dịch, thúc đẩy thanh khoản hơn nhưng tính thanh khoản thực tế thời gian vừa qua có dấu hiệu cho thấy xu hướng biến động lại không trùng với xu hướng tăng của khối lượng NĐTNN, phải chăng là NĐT nước ngoài có tổ chức tăng lên chưa góp phần cải thiện tính thanh khoản như lý thuyết? 1.3 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU Dựa vào mẫu số liệu thu thập được từ năm 2009-2012 những công ty trên sàn HOSE được niêm yết trước năm 2009, bài nghiên cứu sẽ tập trung kiểm chứng về mối liên hệ giữa mức độ thanh khoản của chứng khoán của một doanh nghiệp và cấu trúc của quyền sở hữu chứng khoán kết hợp với những yếu tố khác đặc trưng của doanh nghiệp: quy mô doanh nghiệp, tỷ số turnover, độ biến động tỷ suất sinh lợi, tỷ suất sinh lợi quá khứ. Vấn đề quan trọng hơn nữa là tìm ra nguyên nhân tạo ra mối tương quan của các yếu tố đến tính thanh khoản, đặc biệt là quyền sở hữu có tổ chức để từ đó có chính sách phù hợp để cải thiện tính thanh khoản cho thị trường. 1.4 MỤC ĐÍCH VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI Mục đích nghiên cứu của đề tài này là tìm ra những bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ của quyền sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản của TTCK Việt Nam và những yếu tố ảnh hưởng đến mối tương quan này? Trong bài nghiên cứu này sẽ kiểm định để giải quyết một số vấn đề cần quan tâm:
4 - Quyền sở hửu nhà đầu tư nước ngoài có tác động như thế nào trong việc cải thiện thanh khoản của thị trường? - Nhà đầu tư nước ngoài thích lựa chọn nhóm cổ phiếu có đặc điểm gì để nắm giữ? - Những nguyên nhân tạo ra mối tương quan của việc nắm giữ của tổ chức nhà đầu tư nước ngoài và thanh khoản? 1.5 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU Dữ liệu nghiên cứu thống kê dãy số liệu theo thời gian hàng tháng từ năm 2009 đến tháng 6 năm 2012 liên quan đến những công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE, chỉ riêng tỷ suất sinh lợi của chứng khoán thì được thu thập nguồn dữ liệu từ năm 2009 đến tháng 06 năm 2013 bao gồm: - Cấu trúc trong quyền sở hữu chứng khoán của: Tổ chức NĐT nước ngoài và Cá nhân NĐT nước ngoài được thu thập trong báo cáo thường niên từ năm 2009-2012 của các công ty. - Quyền sở hữu của tổ chức NĐT nước ngoài thu thập hàng ngày, được tính toán kết hợp dựa vào số liệu quyền sở hữu của NĐT nước ngoài thay đổi hằng ngày trên cafef.vn và tỷ lệ trong cấu trúc sở hữu của NĐT nước ngoài. - Dữ liệu giao dịch hằng ngày: chỉ số VN-Index, giá khớp lệnh, khối lượng giao dịch, chênh lệch giá mua bán từ năm 2009-2013 trên hệ thống dữ liệu www.cophieu68.com. - Gía trị sổ sách của các doanh nghiệp được thu thập từ báo cáo thường niên năm 2009-2012. - Gía trị vốn hóa thị trường của cổ phiếu được lấy từ nguồn Vietstock.vn
5 Hình 1.1: Nguồn thu thập dữ liệu nghiên cứu 1.6 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 1.6.1 Mô hình hồi quy dự đoán mức thanh khoản trong thời gian tháng t+1: SPREADt+1 = αt+1 + βt+1Xi,t + γt+n FORi,t + €i,t+n (1.1) SPREAD ở đây bao gồm: QSPRDTt+1 và ESPRDTt+1 Trong đó: Xi,t : biến kiểm soát doanh nghiệp: Size, Vol, Turnover, Return, FOR : quyền sở hữu của tổ chức nước ngoài FOR. 1.6.2 Mô hình hồi quy dự báo tỷ suất sinh lợi trong thời gian t+n Dựa vào dãy số liệu thời gian, chạy mô hình hồi quy lợi nhuận vượt trội hàng tháng t+n ( với n có giá trị 1đến 12) để đánh giá khả năng nắm bắt thông tin quá khứ của nhà đầu tư nước ngoài có tổ chức: Ri,t+n = αt+n + βt+nXi,t + γt+n FORi,t + €i,t+n (1.2) Trong đó: Ri,t+n : lợi nhuận vượt trội chứng khoán i trong tháng t+n, Xi,t : là vector của biến kiểm soát năm t ( tỷ số sổ sách so với thị trường, lợi nhuận quá khứ, Beta, qui mô doanh nghiệp),
6 FORi,t : quyền sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài của chứng khoán i năm t, €i,t+n : sai số. 1.6.3 Mô hình hồi quy dự đoán tỷ số vòng quay chứng khoán( turnover) trong thời gian tháng t+1 Turnovert+1 = αt+1 + βt+1Xi,t + γt+n FORsi,t + €i,t+n (1.3) Trong đó: Turnovert+1: tỷ số vòng quay chứng khoán trong tháng t+1, Xi,t : biến kiểm soát doanh nghiệp : Size, Vol, Spread, Return.Spread bao gồm : QSPRDT và ESPRDT FOR : quyền sở hữu của tổ chức nước ngoài FOR 1.7 CẤU TRÚC BÀI NGHIÊN CỨU Để tiếp cận vấn đề cần nghiên cứu và phân tích kết quả hồi quy, bài nghiên cứu đi theo trình tự gồm 4 phần như sau: - Chương I: Giới thiệu Trong chương này điểm sơ lược về tình hình giao dịch, thanh khoản và số lượng nhà đầu tư tham gia vào trên thị trường chứng khoán cũng như xu hướng nguồn vốn ngoại đổ vào Việt Nam trong thời gian qua. Từ đó chúng ta sẽ thấy được sự cần thiết phải có một nghiên cứu để kiểm tra vai trò của tổ chức nhà đầu tư nước ngoài đối với thanh khoản thị trường. Bên cạnh đó sẽ giới thiệu về mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi, dữ liệu và phương pháp để giải quyết vấn đề trên. - Chương 2: Lý thuyết nền tảng và các nghiên cứu thực nghiệm. Trong phần này chúng ta sẽ tìm hiểu một số lý thuyết hỗ trợ cho việc giải thích các mối tương quan của quyền sở hữu tổ chức nhà đầu tư nước ngoài và thanh khoản. Đó là lý thuyết sự lựa chọn bất lợi, rủi ro đạo đức và lý thuyết giao dịch. Đồng thời cung cấp cho chúng ta những bài nghiên cứu thực tế trên một số nước có thị trường tài chính phát triển và cả thị trường mới nổi. Đánh
7 giá kết quả có phù hợp với lý thuyết và những vấn đề tạo ra mối tương quan đó. - Chương 3: Nội dung nghiên cứu và kết quả nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Đây là phần tập trung chính của đề tài, dựa vào dữ liệu thu thập được chúng ta sẽ thực hiện hồi quy để kiểm tra tính thanh khoản sẽ được tác động như thế nào bởi quyền sở hữu tổ chức nước ngoài và các yếu tố khác của chứng khoản. Tiếp theo sẽ liên hệ với thực tế thị trường chứng khoán Việt Nam để phân tích mối tương quan của quyền sở hữu tổ chức NĐT nước ngoài và thanh khoản. - Chương 4: Kết luận. 1.8 Ý NGHĨA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU Trong bối cảnh hội nhập ngày càng mở rộng, nguồn vốn nước ngoài đổ vào thị trường chứng khoán Việt Nam tính về lâu dài thường có xu hướng tăng lên, cần phải có nghiên cứu cụ thể để đánh giá vai trò của yếu tố vốn đầu tư thông qua kênh mua bán chứng khoán đối với tính thanh khoản, hiệu quả hoạt động thị trường và khả năng truyền tín hiệu lạc quan cho những nhà đầu tư trong nước. Bài nghiên cứu không những cung cấp cho chúng ta bằng chứng thực nghiệm về vai trò của các yếu tố góp phần trong sự thay đổi của thanh khoản của phiếu, đặc biệt là sở hữu của tổ chức nước ngoài mà những vấn đề thị trường chứng khoán Việt Nam đang gặp phải làm ảnh hưởng đến chiều hướng tác động của các yếu tố tới thanh khoản thị trường.
8 CHƯƠNG 2: LÝ THUYẾT NỀN TẢNG VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM Khi tập trung vào mối liên hệ này, đề tài sẽ tập trung vào các lý thuyết cơ bản: lý thuyết sự lựa chọn bất lợi (adverse selection), lý thuyết “rủi ro đạo đức” (moral hazard) và lý thuyết giao dịch (trade hypothesis). 2.1 LÝ THUYẾT VỀ SỰ LỰA CHỌN BẤT LỢI (ADVERSE SELECTION) Lý thuyết sự lựa chọn bất lợi xác nhận rằng khi những cổ đông được tiếp cận thông tin nhanh hơn những cổ đông bên ngoài, sẽ phát sinh sự bất cân xứng thông tin, điều này làm giảm tính thanh khoản (e.g., Grossman and Stiglitz, 1980; Glosten and Milgrom,1985; Kyle, 1985; Easley and O’Hara, 1987). Thông tin bất cân xứng là tình huống phát sinh khi một bên không nhận biết đầy đủ về đối tác của mình, dẫn đến quyết định không chính xác trong quá trình giao dịch . Khi đó giá cả không là giá cân bằng của thị trường mà có thể quá thấp hoặc quá cao. Đối với nền kinh tế mới nổi, bất cân xứng thông tin đang tồn tại gây ảnh hưởng rất lớn. Chẳng hạn, trên thị trường chứng khoán Việt Nam xuất hiện các hiện tượng : ngoài các thông tin do luật định phải công bố thì doanh nghiệp không chủ động cung cấp thông tin đầy đủ, kịp thời; có hiện tượng rò rỉ thông tin chưa hoặc không được phép công khai hoặc doanh nghiệp thường ưu tiên thông tin cho những nhà đầu tư chiến lược, các nhà đầu tư có tổ chức mà không công bố rộng rãi. Lựa chọn bất lợi là do thông tin không cân xứng tạo ra trước khi diễn ra giao dịch. Trên thị trường chứng khoán xuất hiện khi nhà đầu tư không biết được những thông tin về các loại cổ phiếu của các công ty khác nhau do đó có thể mua phải cổ phiếu của công ty hoạt động kém, rủi ro cao.Vấn đề lựa chọn đối nghịch ảnh hưởng đến nhiều lĩnh vực kinh tế khác nhau : bảo hiểm, mua xe… Tóm lại lựa chọn đối nghịch dẫn đến quyết định sai lầm của một bên tham gia giao dịch mà xuất phát từ nguyên nhân thông tin bất cân xứng.
9 Dựa vào nghiên cứu của nhà kinh tế học G.AKERLOF năm 1970 “The maket for lemon quality uncertainty and maket machanisn” thì phát hiện rằng lựa chọn đối nghịch xảy ra trên bất kỳ thị trường nào có xuất hiện thông tin bất cân xứng. Một trường hợp điển hình nhất là thị trường bảo hiểm: bên cung cấp dịch vụ chấp nhận mức trả bảo hiểm cao cho khách hàng ít nguy cơ, xong họ lại ít có thông tin về thứ họ được đề nghị bảo hiểm hơn người mua bảo hiểm. Nếu người mua cung cấp thông tin không trung thực, thì công ty bảo hiểm có thể ký hợp đồng trả tiền cao cho đối tượng bảo hiểm nhiều nguy cơ. Điều tương tự trên thị trường tài chính. Gỉa sử một nhà đầu tư đang muốn mua cổ phiếu thường, nhưng không phân biệt đâu là cổ phiếu của công ty tốt và đâu là của công ty xấu. Trong tình thế thiếu thông tin như thế này, họ chấp nhận chi trả mức giá mà nó phản ánh giá trị trung bình của các công ty hoặc yêu cầu mức giá thấp hơn mà người bán chào để giảm thiểu rủi ro của mình. Bên cạnh đó do người sở hữu có được những thông tin tốt và biết được công ty đang làm ăn hiệu quả nên không chấp nhận bán cổ phiếu của mình tại mức giá trung bình. Và cuối cùng những công ty xấu là mong muốn bán cổ phiếu cổ phiếu vì họ biết rằng cổ phiếu của họ đang được đánh giá cao. Chúng ta có xu hướng sẽ không đầu tư vào chứng khoán nữa vì không ai muốn nắm giữ cổ phiếu của công ty tồi. Chính vì thế thị trường chứng khoán hoạt động không hiệu quả.Thanh khoản lúc này bị giảm xuống do NĐT không có động lực để tham gia thị trường. 2.2 LÝ THUYẾT RỦI RO ĐẠO ĐỨC Lý thuyết rủi ro đạo đức luôn đi kèm với sự lựa chọn bất lợi, cụ thể rủi ro đạo đực nảy sinh khi một bên có ưu thế thông tin, hiểu được tình thế thông tin phi đối xứng giữa các bên giao dịch và tự nhiên hình thành nên động cơ hành động theo hướng có lợi cho bản thân nhất bất kể hành động đó có thể làm hại bên giao dịch kém thông tin.Rủi ro đạo đức cũng nảy sinh từ sự bất cân xứng thông tin, dẫn tới nguy cơ tổn hại về mặt tài chính đến các bên tham gia. Khi nhà đầu tư giao dịch trên thị trường kém minh bạch thông tin và họ lo ngại gặp phải rủi ro như sự lựa chọn
10 bất lợi, rủi ro đạo đức nên đã làm giảm động lực tham gia thị trường. Nhà đầu tư có thể gặp rủi ro đạo đức trên các thị trường sau: Rủi ro đạo đức trên thị trường Nợ : xảy ra khi người đi vay sử dụng những khoản vay không đúng mục đích cam kết trong hợp đồng vay nợ. Sử dụng vốn sai trình tự, đầu tư vào những hạng mục rủi ro mà không công khai cho bên cho vay. Người đi vay bao giờ cũng hiểu rõ mục đích sử dụng của những khoản vay trong khi người cho vay thì không có đầy đủ những thông tin để đánh giá hiệu quả của những phương án sử dụng vốn đó dẫn đến dễ gặp phải những rủi ro tiềm ẩn cho người cho vay. Rủi ro đạo đức trên thị trường vốn: trong thị trường vốn NĐT cũng gặp phải rủi ro đạo đức. Thứ nhất, có sự tách bạch về mặt quản lý và sở hữu trong công ty cổ phần . Trong quá trình hoạt động sản xuất công ty, các cổ đông không thể nắm rõ hết toàn bộ tình hình của công ty cũng như tác động của các quyết định của ban giám đốc điều hành tới hoạt động của công ty. Điều này thể hiện sự bất cân xứng thông tin giữa cổ động và ban điều hành. Thứ hai, Ban giám đốc là những người được thuê để điều hành công ty. Họ không là cổ đông hay ràng buộc về mặt tài chính đối với công ty không rõ ràng nhưng họ lại nắm khá rõ những thông tin tài chính của công ty. Việc ra quyết định của họ sẽ thật rủi ro nếu ban giám đốc đưa ra những quyết định không đứng trên lợi ích của những cổ đông. Tóm lại rủi ro đạo đức xuất phát từ sự bất cân xứng thông tin sẽ dẫn đến rủi ro cho người kém ưu thế thông tin : người cho vay, cổ đông xuất phát từ những quyết định hay giao dịch của người đi vay, ban quan trị theo hướng có lợi cho bản thân bất chấp có thể làm tổn thất cho người cho vay hay cổ đông. Trong thị trường bất cân xứng thông tin nhà đầu tư lo ngại rủi ro đạo đức làm họ thận trọng hơn trong giao dịch thậm chí họ không có động lực tham gia thị trường, từ đó làm cho thị trường kém thanh khoản hơn.
11 2.3 LÝ THUYẾT GIAO DỊCH Lý thuyết giao dịch được nghiên cứu trong (Demsetz, 1968; Merton, 1987; Schwartz and Shapiro,1992). NĐT quay vòng danh mục của mình nhiều lần hơn thì chi phí giao dịch càng thấp, thúc đẩy tăng tính thanh khoản. Tăng thanh khoản và giảm chi phí giao dịch là 2 yếu tố của một chu trình khép kín: nếu thanh khoản tăng sẽ giảm được chi phí giao dịch và nếu chi phí giao dịch giảm sẽ là động lực thiết thực để thanh khoản tăng. Số lượng nhà đầu tư tham gia vào thị trường càng nhiều, sẽ diễn ra nhiều hoạt động mua – bán chứng khoán hơn sẽ làm tăng khối lượng giao dịch và làm cho chứng khoán dễ chuyển đổi hơn tức là làm tăng thanh khoản cho chứng khoán. 2.4 CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN Trong phần này sẽ trình bày những nghiên thực nghiệm trước đây tại một số thị trường chứng khoán khác nhau, các nghiên cứu này đều sử dụng các lý thuyết nền tảng ở trên để giải thích cho mối tương quan giữa quyền sở hửu nước ngoài có tổ chức và tính thanh khoản.Tuy nhiên những kết quả thực nghiệm lại là sự kết hợp của các lý thuyết lại với nhau để giải thích cho một trường hợp tương quan trên một thị trường cụ thể nào đó. Nhiều tác giả đã xác nhận rằng những nhà đầu tư nước ngoài thì có những thông tin thuận lợi hơn những nhà đầu tư trong nước ( Froot, Ramadorai, 2001). Điển hình, Seasholes ( 2000) dựa vào dữ liệu thị trường Đài Loan để kiểm tra liệu nhà giao dịch nước ngoài có những thông tin thuận lợi hơn nhà đầu tư trong nước bằng cách dựa vào chênh lệch ròng của khối lượng mua chứng khoán trước khi nó có lợi nhuận dương và bán chứng khoán trước khi nó có lợi nhuận âm, tác giả đã đưa ra kết luận rằng nhà đầu tư nước ngoài có ưu thế về thông tin hơn khi nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng mua trước khi có lợi nhuận dương và bán trước khi chứng khoán có lợi nhuận âm.
12 Mặt khác, một số nghiên cứu khác lại cho rằng nhà đầu tư nước ngoài lại bất lợi hơn trong tìm kiếm thông tin so với nhà đầu tư trong nước (Brennan, Cao (1977); Dvorak (2005); Choe at al (2005)). Rubin (2007) đã thực hiện nghiên kiểm tra về mối tương quan giữa thanh khoản của một chứng khoán và cấu trúc trong quyền sở hữu của doanh nghiệp, đặc biệt là mức độ sở hữu chứng khoán bởi cổ đông nội bộ, cổ đông có tổ chức và mức độ tập trung trong quyền sở hữu chứng khoán. Nghiên cứu dựa trên dữ liệu 2000 doanh nghiệp trên sàn NYSE từ 1999-2003 để kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc quyền sở hữu: nội bộ, tổ chức bên ngoài, cổ đông lớn và mức độ thanh khoản.Tác giả đã thực hiện hồi quy dữ liệu chéo và đưa ra kết quả: thanh khoản sẽ được tăng lên với mức độ nắm giữ nhà đầu tư có tổ chức dựa vào những hoạt động giao dịch nhiều hơn. Ngược lại thanh khoản sẽ giảm nếu sở hữu của cổ đông nội bộ, cổ đông lớn làm giảm thanh khoản bởi sự lựa chọn bất lợi nhiều hơn và tập trung trong quyền sở hữu. Agarwal (2007) nghiên cứu trên 4.578 doanh nghiệp 1980- 2005 trên sàn NYSE, thực hiện hồi quy tương tự và cho ra kết quả có mối quan hệ phi tuyến giữa thanh khoản và cấu trúc sở hữu.Tác giả lập luận rằng có hai tác động đồng thời xảy ra, nhưng tác động ròng nghiên về lý thuyết thị trường hiệu quả thông tin làm tăng tính thanh khoản. Thứ nhất, sự hiện diện của tổ chức nhà đầu tư nước ngoài và sự cạnh tranh giữa họ đã làm tăng tốc độ truyền dẫn thông tin vào giá cả, làm giảm rủi ro trong giao dịch, tức làm tăng thanh khoản. Thứ hai, cổ đông tổ chức nước ngoài thường có mối quan hệ chiến lược hoặc khả năng nắm bắt thông tin tốt hơn làm cho khả năng tăng sự lựa chọn bất lợi, dẫn đến giảm thanh khoản. Hao Jiang, Sheridan Titman, và Takeshi Yamada (2013) kiểm tra vai trò của từng cấu trúc quyền sở hửu, đặc biệt quyền sở hửu của tổ chức nước ngoài trong việc dự đoán thanh khoản chứng khoán trong tương lai. Dựa vào dữ liệu của những công ty phi tài chính được niêm yết trên Tokyo Stock Exchange (TSE) từ năm 1996 – 2007 với 19.117 doanh nghiệp và sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng. Kết quả
13 trên thị trường Nhật Bản như sau: thanh khoản được cải thiện theo sau sự tăng lên số lượng NĐTNN vì kết hợp với một sự tăng lên khối lượng giao dịch; tính thanh khoản giảm xuống theo sau sự tăng lên mức độ quyền sở hữu của tổ chức nước ngoài. Tác giả cho rằng xuất phát từ sự tập trung trong quyền sở hữu trong tổ chức người nước ngoài. Kết quả này là sự kết hợp của nhiều tác động đổng thời xảy ra: quyền sở hữu tổ chức nước ngoài góp phần làm tăng khối lượng giao dịch nhưng vì có sự tập trung trong quyền sở hữu, có khả năng dẫn đến sự lựa chọn bất lợi khi NĐT có khả năng nắm bắt được thông tin làm giảm thanh khoản. Cuối cùng tác động ròng là quyền sở hữu tổ chức nước ngoài tăng lên làm giảm thanh khoản. S.Ghon Rhee and Jianxin Wang (2009) nghiên cứu mối tương quan quyền sở hữu của tổ chức nước ngoài và thanh khoản của thị trường chứng khoán Indonesia. Không giống như nghiên cứu trước, bài nghiên cứu này sử dụng mô hình bao gồm nhiều nhóm cổ phiếu khác nhau và thực hiện hồi quy dữ liệu bảng. Tác giả đã phát hiện được rằng quyền sở hữu nước ngoài ảnh hưởng phủ định đến tính thanh khoản. Tức làm tăng chi phí giao dịch, giảm độ sâu, tăng độ nhạy cảm của giá. Một số nghiên cứu khác được thực hiện khá lâu cũng cho những kết quả khác nhau. Tinic (1972) và Hamilton (1978) cũng cho ra kết quả là có mối tương quan âm giữa quyền sở hửu có tổ chức và chênh lệch giá mua bán – giá mua niêm yết cho mẫu chứng khoán được nghiên cứu trên sàn NYSE và Nasdaq. Jennings, Schnatterly và Seguin (1995) tìm thấy rằng chênh lệch giá mua bán và thông tin bất cân xứng được giảm xuống theo sau sự tăng lên quyền sở hửu của tổ chức. Ngược lại, Fabozzi (1979); Chiang và Venkatesh (1988) lại tìm thấy không có mối tương quan ý nghĩa giữa quyền sở hửu tổ chức và chênh lệch giá mua bán trên sàn NYSE và Nasdaq.