Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của việc nắm giữ tiền mặt vượt mức lên mối quan hệ giữa các quyết định tài chính và giá trị công ty

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:97

Thêm vào BST

Báo xấu

14
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các công ty Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu có tình trạng nắm giữ tiền vƣợt mức và việc nắm giữ tiền này có tác động lên mối quan hệ giữa các quyết định tài chính và giá trị công ty. Kết quả chỉ ra rằng, đối với các công ty có lƣợng tiền nắm giữ vƣợt mức khi giảm đầu tƣ, tăng sử dụng nợ vay và tăng chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị công ty.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của việc nắm giữ tiền mặt vượt mức lên mối quan hệ giữa các quyết định tài chính và giá trị công ty

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ____________________________ HỒ ĐĂNG HIỂN TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT VƢỢT MỨC LÊN MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ____________________________ HỒ ĐĂNG HIỂN TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT VƢỢT MỨC LÊN MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài: “Tác động của việc nắm giữ tiền mặt vƣợt mức lên mối quan hệ giữa các quyết định tài chính và giá trị công ty” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dƣới sự hƣớng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong luận văn này là trung thực và chƣa đƣợc ai công bố trong bất cứ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này. Tác giả HỒ ĐĂNG HIỂN
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT ............................................................................................................................. 1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI................................................................................... 2 1.1. Lý do chọn đề tài ...................................................................................................2 1.2. Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu .....................................................................4 1.3. Dữ liệu và phƣơng pháp nghiên c ứu ...................................................................4 1.4. Bố cục của luận văn ..............................................................................................5 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ........ 6 2.1. Cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm ủng hộ các lý thuyết này về vấn đề nắm giữ tiền của công ty ...........................................................................................6 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi..........................................................................................6 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng ...........................................................................9 2.1.3. Lý thuyết đại diện.........................................................................................10 2.2. Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy việc nắm giữ tiền có tác động đến giá trị công ty.................................................................................................................14 2.3. Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy việc nắm giữ tiền vƣợt mức có tác động đến giá trị công ty................................................................................................16 CHƢƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU....................................19 3.1. Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................................19 3.2. Phƣơng pháp nghiên c ứu ......................................................................................20 3.3. Mô hình nghiên c ứu ..............................................................................................24 3.3.1. Giai đoạn thứ nhất ........................................................................................24 3.2.1. Giai đoạn thứ hai ..........................................................................................29 3.3. Các giả thuyết nghiên cứu ....................................................................................38
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................................41 4.1. Thống kê mô tả ......................................................................................................41 4.2. Phân tích sự tƣơng quan giữa các biến trong mô hình .....................................44 4.3. Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu .................................................................49 4.3.1. Giai đoạn thứ nhất ........................................................................................49 4.3.2. Giai đoạn thứ hai ..........................................................................................56 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN .................................................................................................71 5.1. Kết luận ..................................................................................................................71 5.2. Hạn chế nghiên cứu và hƣớng nghiên cứu tiếp theo.........................................71 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT 2SLS Phƣơng pháp hồi quy bình phƣơng bé nhất hai giai đoạn GLS Phƣơng pháp hồi quy bình phƣơng bé nhất tổng quát GMM Phƣơng pháp hồi quy Mô – men tổng quát HNX Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội HOSE Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hồ Chí Minh POLS Phƣơng pháp hồi quy gộp TSCĐ Tài sản cố định VCSH Vốn chủ sở hữu
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1: Một số nghiên cứu ủng hộ cho các lý thuyết nắm giữ tiền.............................11 Bảng 3.1: Mô tả tóm tắt các biến.......................................................................................36 Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả .....................................................................................44 Bảng 4.2: Ma trận tƣơng quan giữa các biến nghiên cứu trong mô hình (1)..................46 Bảng 4.3: Ma trận tƣơng quan giữa các biến nghiên cứu trong mô hình (2)..................47 Bảng 4.4: Ma trận tƣơng quan giữa các biến nghiên cứu trong mô hình (3)..................48 Bảng 4.5. Kết quả hồi quy mô hình (1) .............................................................................49 Bảng 4.6: Kết quả kiểm định phƣơng sai thay đổi cho mô hình (1) ...............................50 Bảng 4.7: Kết quả so sánh sự phù hợp giữa......................................................................51 Bảng 4.8: Kết quả so sánh sự phù hợp giữa Fixed Effect và Random Effect ................51 Bảng 4.9: Kết quả kiểm định phƣơng sai thay đổi cho mô hình (1) ...............................52 Bảng 4.10: Kết quả kiểm định tự tƣơng quan cho mô hình (1).......................................52 Bảng 4.11: Kết quả hồi quy mô hình (1) bằng phƣơng pháp GLS .................................53 Bảng 4.12: Kết quả hồi quy mô hình (3)...........................................................................58 Bảng 4.13: Kết quả kiểm định phƣơng sai thay đổi cho mô hình (3) .............................59 Bảng 4.14: Kết quả so sánh sự phù hợp giữa Pooled OLS và Fixed Effect ...................60 Bảng 4.15: Kết quả so sánh sự phù hợp giữa Fixed Effect và Random Effect ..............61 Bảng 4.16: Kết quả kiểm định phƣơng sai thay đổi cho mô hình (3) .............................61 Bảng 4.17: Kết quả kiểm định tự tƣơng quan cho mô hình (3).......................................62 Bảng 4.18: Kết quả kiểm định nội sinh cho các biến trong mô hình (3) .................... 62 Bảng 4.19: Kết quả kiểm định tính phù hợp của biến công cụ ........................................64 Bảng 4.20: Kết quả hồi quy GMM cho mô hình (3) ........................................................65
1 TÓM TẮT Trong đề tài này, tác giả tiến hành nghiên cứu tác động của việc nắm giữ tiền mặt vƣợt mức lên mối quan hệ giữa các quyết định tài chính bao gồm quyết định đầu tƣ, quyết định tài trợ, quyết định chi trả cổ tức và giá trị công ty. Đề tài sử dụng dữ liệu dạng bảng bao gồm 236 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hồ Chí Minh và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2013. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các công ty Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu có tình trạng nắm giữ tiền vƣợt mức và việc nắm giữ tiền này có tác động lên mối quan hệ giữa các quyết định tài chính và giá trị công ty. Kết quả chỉ ra rằng, đối với các công ty có lƣợng tiền nắm giữ vƣợt mức khi giảm đầu tƣ, tăng sử dụng nợ vay và tăng chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị công ty. Việc sử dụng nợ vay và tăng chi trả cổ tức giúp công ty quản lý tốt lƣợng tiền mặt dƣ thừa, hạn chế tình trạng đầu tƣ quá mức do bất cân xứng thông tin giữa cổ đông và nhà quản lý. Bên cạnh đó còn làm tăng niềm tin cho các cổ đông khi cổ tức đƣợc chi trả ổn định và tăng dần. Từ khóa: nắm giữ tiền vƣợt mức, quyết định tài chính, giá trị công ty.
2 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1. Lý do chọn đề tài Vì lƣợng tiền mặt nắm giữ có ảnh hƣởng rất lớn đến giá trị công ty nên các vấn đề liên quan đến việc nắm giữ tiền đƣợc nghiên cứu từ rất sớm, khởi đầu là các nghiên cứu của Miller và Orr (1966), Milbourne (1983), Myers và Majluf (1984). Các nghiên cứu này đã tạo bƣớc đệm cho hàng loạt các nghiên cứu đƣợc thực hiện liên tục sau đó nhƣ Jensen (1986), Blanchard và cộng sự (1994), Kim và cộng sự (1998), Opler và cộng sự (1999), Dittmar và cộng sự (2003), Ozkan và Ozkan (2004), Dittmar và Mahrt – Smith (2007), Bates và cộng sự (2009)… Đến nay, vấn đề nắm giữ tiền của công ty vẫn đang thu hút sự quan tâm của các nhà nghiên cứu trên thế giới với nhiều nghiên cứu nhƣ Lee và Powell (2011), Louis và cộng sự (2012), Acharya và cộng sự (2012), Brisker và cộng sự (2013), Al-Najjar (2013)… Hầu hết các bằng chứng thực nghiệm đều cho thấy việc duy trì càng nhiều tài sản có tính thanh khoản mà tiền là tài sản có tính thanh khoản cao nhất cho phép công ty gia tăng tính linh hoạt tài chính, có đủ nguồn tài trợ giúp các công ty giảm lệ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài, nhất là đối với các công ty gặp khó khăn trong việc sử dụng nguồn tài trợ này khi các chi phí phát sinh cao hoặc không đủ điều kiện vay… Nhƣng nhƣ vậy không có nghĩa là duy trì tiền càng nhiều càng tốt. Công ty cần tiền để thực hiện đầu tƣ, thanh toán các chi phí phát sinh hàng ngày và một phần để phòng ngừa. Do đó, khi công ty duy trì lƣợng tiền nhiều hơn các nhu cầu cần thiết này đƣợc gọi là tiền vƣợt mức. Lƣợng tiền dƣ thừa càng nhiều thì xung đột giữa cổ đông và quản lý càng cao, chi phí đại diện càng tăng do khi có nhiều tiền trong tay, các nhà quản lý sẽ dễ dàng hơn trong việc đầu tƣ vào hàng loạt các dự án kể cả đó là các dự án rủi ro cao, mức sinh lời thấp nhằm trục lợi cho bản thân. Điều này dẫn đến việc đầu tƣ quá mức gây thiệt hại cho công ty, làm giảm giá trị tài sản của cổ đông. Do đó cổ đông luôn mong muốn công ty duy trì một lƣợng tiền vừa đủ và phân phối lƣợng tiền dƣ thừa thông qua chi trả cổ tức nhằm hạn chế quyền tự do đầu tƣ của các nhà quản lý. Trong trƣờng hợp này, khi công ty cần vốn tài trợ cho các cơ hội đầu tƣ sẽ sử dụng nguồn vốn vay bên ngoài. Cùng với chính sách chi trả
3 cổ tức, đòn bẩy cũng đƣợc sử dụng nhƣ một công cụ hữu hiệu vừa tận dụng đƣợc lợi ích của tấm chắn thuế, vừa có tác dụng làm giảm các vấn đề đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý, tăng cƣờng sự giám sát của chủ nợ đối với nhà quản lý, hạn chế tình trạng đầu tƣ không hiệu quả. Thực tế tại Việt Nam hiện nay, rất nhiều công ty chuyển từ đầu tƣ tài chính, bất động sản sang dự trữ tiền tạo nên tâm lý thận trọng, e dè không chỉ ở các công ty nhỏ mà ngay cả những công ty lớn. Điển hình công ty lớn nhƣ Phân bón và Hóa chất Dầu khí (DPM) tính đến cuối năm 2013, số dƣ tiền rất lớn, lên tới 4.032 tỷ đồng, chiếm 37,32% trong tổng tài sản. Hay công ty Thủy sản Minh Phú (MPC), tính đến cuối năm 2013, công ty còn trên 2.000 tỷ đồng tiền và các khoản tƣơng đƣơng tiền, chiếm tỷ trọng 26% trong tổng tài sản. Công ty Kinh Đô có số dƣ tiền và các khoản tƣơng đƣơng tiền tính tới cuối 2013 lên tới gần 2.000 tỷ đồng và chiếm 31% trong tổng tài sản. Nhiều công ty quy mô nhỏ nhƣng lƣợng tiền nắm giữ khá nhiều nhƣ công ty Bia Hà Nội (HAT) có tỷ lệ tiền trên trên tổng tài sản cuối năm 2013 là 52% và tỷ lệ này ở công ty Thực phẩm Lâm Đồng (VDL) là 31%… Việc nhiều công ty nắm giữ tiền trong tình hình hiện nay cũng không có gì lạ bởi tất cả các hoạt động đầu tƣ đều gặp khó khăn. Hơn nữa, nhiều công ty rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán, không đủ tiền để hoạt động nhƣ công ty Đầu tƣ Tổng hợp Hà Nội, công ty Sông Đà Thăng Long… càng khiến các công ty muốn nắm giữ tiền nhiều hơn. Từ thực trạng đó, vấn đề nắm giữ tiền vƣợt mức có ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến mối quan hệ giữa quyết định tài chính và giá trị công ty của các công ty Việt Nam cần đƣợc làm sáng tỏ để giúp cho các nhà đầu tƣ, các nhà quản lý có sự lựa chọn đúng đắn hơn. Tại Việt Nam đã có nhiều nghiên cứu tác động trực tiếp của việc nắm giữ tiền vƣợt mức đến giá trị công ty nhƣng chƣa có nghiên cứu nào phân tích tác động của việc nắm giữ tiền vƣợt mức lên mối quan hệ giữa các quyết định tài chính và giá trị công ty. Chính vì lý do đó, tác giả thực hiện đề tài “Tác động của việc nắm giữ tiền mặt vƣợt mức lên mối quan hệ giữa các quyết định tài chính và giá trị công ty” nhằm tìm ra câu trả lời giúp các nhà quản
4 lý, các nhà đ ầu tƣ có cái nhìn rõ hơn trong việc đƣa ra các quyết định tài chính và giúp các công ty điều chỉnh lƣợng tiền nắm giữ để tối đa hóa giá trị công ty. 1.2. Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu Mục tiêu của nghiên cứu này là đánh giá tác động của việc nắm giữ tiền vƣợt mức lên mối quan hệ giữa các quyết định tài chính và giá trị công ty của các công ty trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam nhƣ thế nào. Với mục tiêu này thì các vấn đề nghiên cứu đặt ra là: Thứ nhất: Tại các công ty có ít cơ hội đầu tƣ thì các quyết định tài chính có ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến giá trị công ty? Thứ hai: Tại các công ty nắm giữ tiền vƣợt mức thì các quyết định tài chính có ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến giá trị công ty? 1.3. Dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu dạng bảng không cân bằng và mô hình hồi quy tuyến tính đa biến. Trong đó, ngoài việc phân tích các ảnh hƣởng đặc thù của từng công ty, tác giả còn xem xét đến yếu tố nội sinh và sử dụng phƣơng pháp ƣớc lƣợng Mô – men tổng quát (The Generalized Method of Moment – GMM) nhằm khắc phục cả hiện tƣợng nội sinh, phƣơng sai thay đổi và tự tƣơng quan, cho kết quả hồi quy có độ tin cậy cao. Dữ liệu nghiên cứu đƣợc tác giả thu thập từ các công ty cổ phần Việt Nam không bao gồm các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính, đƣợc niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) từ năm 2007 đến năm 2013. Sau khi loại bỏ các công ty không đầy đủ dữ liệu, kết quả còn lại là 236 công ty với 1.416 quan sát. Dữ liệu của các công ty đƣợc thu thập từ các báo cáo tài chính đã qua kiểm toán, các thông tin đƣợc công bố chính thức, giá giao dịch của cổ phiếu, các website của các công ty, c ủa Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hồ Chí Minh và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội.
5 1.4. Bố cục của luận văn Kết cấu của luận văn gồm năm chƣơng, cụ thể nhƣ sau: Chƣơng 1: Giới thiệu đề tài. Trong chƣơng này, tác giả nêu lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phƣơng pháp nghiên cứu và bố cục của luận văn. Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm. Trong chƣơng này, tác giả trình bày các cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm trên thế giới liên quan đến vấn đề nắm giữ tiền vƣợt mức của các công ty. Chƣơng 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Trong chƣơng này, tác giả trình bày chi tiết phƣơng pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, cơ sở dữ liệu và các giả thuyết nghiên cứu. Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu. Trong chƣơng này, tác giả trình bày kết quả hồi quy, kiểm định các giả thuyết nghiên cứu và thảo luận ảnh hƣởng của lƣợng tiền nắm giữ vƣợt mức lên các quyết định tài chính c ủa công ty. Chƣơng 5: Kết luận. Trong chƣơng này, tác gi ả rút ra kết luận, hạn chế của đề tài và hƣớng nghiên cứu tiếp theo.
6 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 2.1. Cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm ủng hộ các lý thuyết này về vấn đề nắm giữ tiền của công ty Trong hầu hết các nghiên cứu đƣợc thực hiện trên thế giới, lƣợng tiền nắm giữ của các công ty thƣờng đƣợc đo lƣờng bằng tỷ lệ tiền và tƣơng đƣơng tiền trên tổng tài sản (Al-Najjar, 2013). Do chính sách nắm giữ tiền là một phần quan trọng trong chính sách tài chính của công ty nên các nhà nghiên cứu đã tìm cách giải thích tại sao các công ty lại nắm giữ tiền và lƣợng tiền nắm giữ tối ƣu là bao nhiêu. Nhiều nghiên cứu liên quan đến lƣợng tiền nắm giữ chủ yếu tập trung vào hành vi nắm giữ tiền và đƣợc giải thích bằng nhiều lý thuyết khác nhau nhƣ lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đại diện. Theo lý thuyết đánh đổi thì những lý do chính đƣợc đƣa ra để lý giải hành vi nắm giữ tiền chủ yếu xuất phát từ động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa. Các công ty nắm giữ tiền ngoài việc chi trả cho các giao dịch phát sinh thƣờng ngày còn giúp công ty có thể chống lại các cú sốc bất lợi hoặc thực hiện các cơ hội đầu tƣ trong tƣơng lai. Còn theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty thƣờng sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn nguồn tài trợ bên ngoài cho ho ạt động đầu tƣ. Phần sau sẽ tóm tắt các lý thuyết và động cơ về việc nắm giữ tiền của công ty. 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết đánh đổi về lƣợng tiền nắm giữ đƣa ra ý tƣởng rằng các công ty có thể tìm thấy một mức tiền nắm giữ tối ƣu bằng cách đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của việc nắm giữ tiền (Dittmar và cộng sự, 2003). Theo đó, mức giữ tiền tối ƣu là điểm cân bằng giữa chi phí biên và lợi ích biên của việc nắm giữ tiền. Chi phí của việc nắm giữ tiền ở các công ty chủ yếu liên quan tới cơ hội phí phát sinh khi thay vì dùng tiền đầu tƣ vào những dự án tốt thì các công ty lại giữ lƣợng tiền đó trên bảng cân đối kế toán. Điều này có thể khiến các công ty đánh mất cơ hội đầu tƣ (Al – Najjar, 2013). Lợi ích của lƣợng tiền nắm giữ xuất phát từ động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa.
7  Động cơ giao dịch Động cơ này đƣợc đƣa ra bởi Keynes (1936). Theo đó, các công ty nắm giữ tiền để tối thiểu hóa chi phí giao dịch. Trong thị trƣờng vốn hoàn hảo thì động cơ giao dịch không tồn tại vì các công ty có thể tiếp cận nguồn tài trợ từ thị trƣờng vốn bất cứ lúc nào mà không tốn thêm chi phí. Chính vì vậy các công ty không cần giữ tiền vì động cơ này. Nhƣng trong thị trƣờng không hoàn hảo, tất cả các giao dịch đều phát sinh một khoản chi phí nhất định gọi là chi phí giao dịch nhƣ chi phí tìm kiếm thông tin, chi phí thƣơng lƣợng, chi phí giám sát, hoa hồng… Do đó, các công ty nắm giữ tiền để tối thiểu hóa chi phí giao dịch này.  Ðộng cơ phòng ngừa Lý do thứ hai mà công ty nắm giữ tiền là để giải quyết các vấn đề liên quan đến các cú sốc bất lợi có thể xảy ra. Động cơ này đƣợc đƣa ra bởi Keynes (1936) và đƣợc gọi là động cơ phòng ngừa của việc nắm giữ tiền. Khi nguồn tài trợ bên ngoài có chi phí sử dụng cao thì việc nắm giữ tiền sẽ giúp công ty không bỏ lỡ các dự án tốt trong tƣơng lai. Các công ty không muốn đánh mất các cơ hội đầu tƣ tốt chỉ vì lý do không có đủ nguồn tài trợ hoặc vì chi phí quá cao. Trong một nền kinh tế không ổn định, các công ty có xu hƣớng nắm giữ nhiều tiền hơn để đảm bảo có đủ khả năng thanh toán khi cần thiết hoặc khi rủi ro xảy ra. Từ đó có thể thấy những hạn chế về khả năng tiếp cận nguồn vốn, bất ổn trong dòng tiền của công ty là những nguyên nhân chính dẫn đến nhu cầu giữ tiền để phòng ngừa rủi ro cho công ty. Theo thuyết đánh đổi, hai động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa là nguyên nhân chính khiến các công ty nắm giữ tiền. Có nhiều kết quả nghiên cứu ủng hộ cho lý thuyết đánh đổi nhƣ nghiên cứu của Kim và cộng sự (1998) đã tìm thấy mối quan hệ nghịch biến giữa lƣợng tiền nắm giữ và quy mô công ty cho thấy khi quy mô công ty càng lớn thì càng giữ ít tiền do các lợi thế kinh tế về quy mô, nhờ đó tăng khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài khi cần vốn đầu tƣ. Kết quả này phù hợp với lập luận rằng các công ty nhỏ hơn sẽ giữ tiền nhiều hơn vì các công ty này tốn chi phí cao hơn để tài trợ cho các cơ hội đầu tƣ. Nhóm tác giả cho rằng dòng tiền hoạt động cung cấp nguồn tiền để đáp ứng các chi tiêu cho hoạt động và dùng để trả
8 nợ. Các công ty có dòng tiền hoạt động lớn sẽ nắm giữ ít tiền hơn. Mặt khác, nhóm tác giả còn tìm thấy mối tƣơng quan đồng biến giữa biến động dòng tiền và mức độ đầu tƣ vào tài sản thanh khoản, phù hợp với động cơ phòng ngừa của Keynes (1936) rằng khi dòng tiền của công ty có mức độ biến động cao thì công ty sẽ dự trữ nhiều tiền hơn để tránh khả năng thiếu hụt. Một nghiên cứu khác của Opler và cộng sự (1999) cũng tìm thấy bằng chứng ủng hộ thuyết đánh đổi. Các tác giả chỉ ra rằng quy mô công ty, đòn bẩy, lãi vay có mối tƣơng quan nghịch biến có ý nghĩa thống kê với lƣợng tiền nắm giữ. Điều này hàm ý rằng các công ty có quy mô lớn, tỷ lệ đòn bẩy cao, lãi phải trả cho các chủ nợ nhiều sẽ giữ tiền ít. Các tác giả còn cho rằng các công ty có cơ hội tăng trƣởng tốt thì nắm giữ nhiều tiền hơn. Điều này cũng phù hợp với kết quả nghiên cứu của Myers và Majluf (1984). Tƣơng tự nghiên cứu của Kim và cộng sự (1998), nhóm tác giả cũng tìm thấy mối tƣơng quan nghịch biến giữa lƣợng tiền mặt nắm giữ, quy mô công ty và biến động dòng tiền hoạt động. Tuy nhiên, nhóm tác giả tìm thấy mối quan hệ đồng biến giữa dòng tiền hoạt động và lƣợng tiền nắm giữ, ủng hộ cho động cơ phòng ngừa. Đến năm 2004, Ferreira và Vilela cũng tìm thấy bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết đánh đổi và giải thích tại sao các công ty ở các nƣớc trong Liên minh tiền tệ Châu Âu (EMU) lại nắm giữ tiền. Các cơ hội đầu tƣ sẵn có và sự bất ổn của dòng tiền có tác động cùng chiều lên lƣợng tiền nắm giữ trong khi tính thanh khoản, quy mô công ty và đòn bẩy cho thấy một mối quan hệ ngƣợc chiều với lƣợng tiền nắm giữ của các công ty. Tƣơng tự, Baum và cộng sự (2006) lập luận rằng trong thời kỳ môi trƣờng vĩ mô nhiều biến động, các công ty sẽ tăng lƣợng tiền nắm giữ để bù lại các ảnh hƣởng xấu của các cú sốc dòng tiền. Một nghiên cứu khác của Powell và Kent-Baker (2010) đã khảo sát các giám đốc tài chính của 1.000 công ty lớn ở Mỹ để tìm hiểu quan điểm của họ về việc nắm giữ tiền ở các công ty này. Các tác giả nghiên cứu quan điểm của các nhà quản lý về những yếu tố quyết định lƣợng tiền nắm giữ của công ty và tìm thấy bằng chứng ủng hộ cách thức đánh đổi tối ƣu khi công ty có nhiều cơ hội đầu tƣ và dòng tiền
9 trong tƣơng lai không chắc chắn sẽ nắm giữ nhiều tiền hơn và khi công ty dễ dàng tiếp cận thị trƣờng vốn thì giữ tiền ít hơn. 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng Trái với lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng không có mức tiền nắm giữ tối ƣu cho công ty. Theo đó, các công ty tìm cách giảm các chi phí liên quan tới bất cân xứng thông tin trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài bằng cách sử dụng nguồn tài trợ cho các dự án đầu tƣ theo một trật tự đặc biệt. Đó là lợi nhuận giữ lại đƣợc sử dụng đầu tiên, tiếp theo là nguồn tài trợ từ nợ vay và cuối cùng là từ phát hành cổ phần mới. Việc sử dụng lợi nhuận giữ lại đầu tiên là do thời gian huy động ngắn và chi phí sử dụng vốn thấp. Khi đã sử dụng hết nguồn tài trợ này thì các công ty dùng đến nguồn tài trợ bên ngoài dƣới hình thức nợ vay, cuối cùng là phát hành cổ phần mới (Ferreira và Vilela, 2004). Nguồn tài trợ bằng nợ vay đƣợc xem xét trƣớc nguồn tài trợ bằng cách phát hành cổ phần mới bởi vì tài trợ bằng nợ vay có xu hƣớng gánh chịu chi phí do bất cân xứng thông tin thấp hơn (Al- Najjar, 2013). Bên cạnh đó, các chi phí liên quan để thực hiện hoạt động phát hành cổ phần mới khá lớn hay còn gọi là chi phí phát hành. Ngoài ra, các nhà quản lý công ty có nhiều thông tin hơn các nhà đầu tƣ bên ngoài nên công ty có thể không bán chứng khoán đúng giá. Hậu quả là công ty có thể phải từ bỏ các dự án đầu tƣ sinh lợi để không phát hành cổ phiếu bị định giá thấp. Cho nên các công ty có thể tránh chi phí do bất cân xứng thông tin bằng cách dự trữ đủ tiền để tài trợ cho các cơ hội đầu tƣ tƣơng lai. Chính vì vậy, theo lý thuyết này thì lợi nhuận giữ lại và đòn bẩy đóng vai trò quan trọng quyết định lƣợng tiền nắm giữ (Al – Najjar và Belghitar, 2011) và có thể xem xét các yếu tố tài chính khác để giải thích các yếu tố quyết định lƣợng tiền nắm giữ nhƣ tỷ suất sinh lợi (Al – Najjar và Belghitar, 2011), quy mô công ty và dòng tiền (Ferreira and Vilela, 2004)… Bằng chứng thực nghiệm ủng hộ cho lý thuyết trật tự phân hạng có thể tìm thấy trong nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004). Bằng cách kiểm tra mối quan hệ giữa các yếu tố quyết định lƣợng tiền nắm giữ, các tác giả tìm thấy bằng chứng ủng
10 hộ cho lý thuyết trật tự phân hạng. Cụ thể, khi mức độ các cơ hội đầu tƣ sẵn có và dòng tiền nhiều dẫn đến lƣợng tiền nắm giữ nhiều hơn trong khi đòn bẩy lại có tác động nghịch biến cho thấy tiền mặt đƣợc ƣu tiên sử dụng hơn. Điều này phù hợp với những dự đoán của thuyết trật tự phân hạng. Các tác giả kết luận rằng lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy vai trò giải thích quan trọng của các yếu tố quyết định lƣợng tiền nắm giữ. 2.1.3. Lý thuyết đại diện Ngoài hai lý thuyết trên lý giải việc nắm giữ tiền của các công ty, quyết định nắm giữ tiền của các công ty còn do các vấn đề đại diện đƣợc nhắc đến trong lý thuyết đại diện của dòng tiền tự do (Agency Theory of Free Cash Flow) trong nghiên cứu của Jensen (1986). Theo đó, Jensen (1986) giải thích rằng các nhà quản lý có động cơ để nắm giữ tiền nhằm làm tăng lƣợng tài sản dƣới sự kiểm soát của mình để tăng khả năng quyết định trong các hoạt động đầu tƣ của công ty. Với lƣợng tiền này, các nhà quản lý có thể thực hiện đầu tƣ và hạn chế đƣợc việc sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài, hạn chế sự giám sát của các chủ nợ. Do đó, các nhà quản lý thích nắm giữ tiền nhiều hơn nhu cầu cần thiết cho các hoạt động giao dịch, phòng ngừa và đầu tƣ. Đây gọi là tiền vƣợt mức. Các nhà quản lý có thể nắm giữ tiền vƣợt mức đơn giản là vì họ ngại rủi ro. Khả năng các nhà quản lý sử dụng tiền cho mục đích của họ sẽ làm tăng chi phí sử dụng vốn bên ngoài bởi vì các nhà đầu tƣ bên ngoài không biết các nhà quản lý có tăng tiền để làm tăng giá trị công ty hay nhằm thực hiện mục đích của bản thân họ hay không. Cuối cùng, nhà quản lý có thể dự trữ tiền vì họ không muốn chi trả cổ tức và muốn giữ tiền trong công ty để đảm bảo cho các mục đích của mình. Họ sẽ phải tìm cách chi tiêu số tiền này và do đó dễ lâm vào tình trạng lựa chọn các dự án đầu tƣ không tốt khi các dự án tốt không có sẵn (Opler, 1999). Ngoài các bằng chứng trên, bảng 2.1 sẽ tóm tắt một số nghiên cứu ủng hộ các lý thuyết liên quan đến vấn đề nắm giữ tiền ở các công ty.
Bảng 2.1: Một số nghiên cứu ủng hộ cho các lý thuyết nắm giữ tiền LÝ THUYẾT TÁC GIẢ NĂM DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ĐƢỢC ỦNG HỘ 110 công ty ở Mỹ Blanchard và cộng sự 1994 Lý thuyết đại diện Giai đoạn 1980 – 1986 Các công ty công nghiệp ở Mỹ Kim và cộng sự 1998 Lý thuyết đánh đổi Giai đoạn 1975 – 1994 Các công ty ở Mỹ Opler và cộng sự 1999 Lý thuyết đánh đổi Giai đoạn 1971 – 1994 11 Các công ty sáp nhập và mua lại Harford 1999 Lý thuyết đại diện Giai đoạn 1950 – 1994 Các công ty có lƣợng tiền mặt lớn Mikkelson và Partch 2003 Lý thuyết đánh đổi Giai đoạn 1986 – 1991 Các công ty ở Anh Ozkan và Ozkan 2004 Lý thuyết trật tự phân hạng Giai đoạn 1984 – 1999
Các công ty trong Liên minh tiền tệ Châu Âu Lý thuyết đánh đổi Ferreira và Vilela 2004 Giai đoạn 1987 – 2000 Lý thuyết trật tự phân hạng Các công ty sản xuất Almeida và cộng sự 2004 Lý thuyết đánh đổi Giai đoạn 1971 – 2000 Các công ty ở Mỹ Lý thuyết đánh đổi Faulkender và Wang 2004 Giai đoạn 1971 – 2001 Lý thuyết đại diện Các công ty giao dịch công khai Han và Qiu 2007 Lý thuyết đánh đổi Giai đoạn 1997 – 2002 12 Dittmar và Mahrt – Các công ty ở Mỹ 2007 Lý thuyết đại diện Smith Giai đoạn 1990 – 2003 Các công ty ở Mỹ Harford và cộng sự 2008 Lý thuyết đại diện Giai đoạn 1990 – 2004
Các công ty ở Mỹ Bates và cộng sự 2009 Lý thuyết đánh đổi Giai đoạn 1980 – 2006 Lins và cộng sự 2010 Khảo sát các CFO ở 29 quốc gia Lý thuyết đánh đổi Các công ty ở 45 quốc gia Drobetz và cộng sự 2010 Lý thuyết đại diện Giai đoạn 1995 – 2005 Các công ty ở Úc Lee và Powell 2011 Lý thuyết đánh đổi Giai đoạn 1990 – 2007 13 Các công ty ở Mỹ Lý thuyết đánh đổi Acharya và cộng sự 2012 Giai đoạn 1996 – 2010 Lý thuyết đại diện Lý thuyết đánh đổi Các công ty ở các nƣớc BRIC, Anh, Mỹ Al-Najjar 2013 Lý thuyết trật tự phân hạng Giai đoạn 2002 – 2008 Lý thuyết đại diện Nguồn: Tổng hợp của tác giả