Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp tại Việt Nam

Chia sẻ: Diệp Nhất Thiên | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:65

Thêm vào BST

Báo xấu

14
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu này phân tích tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của 202 doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 - 2012. Kết quả nghiên cứu cho thấy tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu trung bình của các doanh nghiệp này là 99,04%. Mời các bạn cùng tham khảo!

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH  NGUYỄN THỊ HUYỀN TRANG TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH  NGUYỄN THỊ HUYỀN TRANG TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013
LỜI CẢM ƠN Trước tiên, tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn đến TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ đã tận tình hướng dẫn và đóng góp những ý kiến quý báu giúp tôi hoàn thành luận văn này. Tác giả cũng xin cảm ơn và gửi lời tri ân đến Khoa Tài chính doanh nghiệp và tất cả quý thầy cô Trường Đại Học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tận tâm giảng dạy trong suốt chương trình học tập và nghiên cứu. Trân trọng cảm ơn. Tác giả luận văn NGUYỄN THỊ HUYỀN TRANG
LỜI CAM ĐOAN Đề tài “ Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp tại Việt Nam” là đề tài do chính tác giả thực hiện. Tác giả dựa trên việc vận dụng các kiến thức đã được học, các tài liệu tham khảo thông qua việc tìm hiểu, trao đổi với Giáo viên hướng dẫn khoa học để hoàn thành luận văn này, số liệu thống kê là trung thực, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời điểm hiện nay. Tác giả xin cam đoan những lời nêu trên là hoàn toàn đúng sự thật. Tác giả NGUYỄN THỊ HUYỀN TRANG
MỤC LỤC Trang TÓM TẮT ..................................................................................................................... 01 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ........................................................................................... 02 1.1 Lý do chọn đề tài .................................................................................................... 02 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................... 03 1.3 Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................ 03 1.4 Bố cục luận văn ...................................................................................................... 03 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ......... 04 CHƢƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................. 11 3.1 Mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn ........................................................................... 11 3.2 Phƣơng pháp ƣớc lƣợng mô hình .......................................................................... 17 3.3 Mô tả dữ liệu nghiên cứu ....................................................................................... 18 CHƢƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU............................... 21 4.1 Kiểm tra hiện tƣợng tự tƣơng quan ....................................................................... 21 4.2 Kiểm tra hiện tƣợng đa cộng tuyến ....................................................................... 21 4.3 Thảo luận kết quả nghiên cứu ................................................................................ 22 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ CÁC HÀM Ý ............................................................. 30 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC BẢNG Bảng 1. Khái quát thống kê mô tả tỷ lệ nợ và các nhân tố liên quan Bảng 2. Hệ số tương quan giữa các biến Bảng 3. Tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn mục tiêu (phương trình 3) Bảng 4. Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu (phương trình (2) và (4)) Bảng 5. Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu khi doanh nghiệp thặng dư và thâm hụt vốn (phương trình (6) và (7)) Bảng 6. Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu khi doanh nghiệp thặng dư hoặc thâm hụt vốn và lệch khỏi mục tiêu (phương trình (8)) DANH MỤC HÌNH Hình 1. Đồ thị phân phối tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
DANH MỤC PHỤ LỤC Phụ lục 1. Danh sách 202 công ty thuộc mẫu phân tích Phụ lục 2. Thống kê mô tả tỷ lệ nợ và các nhân tố liên quan Phụ lục 3. Hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình Phụ lục 4. Kiểm định Hausman (Phương trình 3) Phụ lục 5. Hệ số các biến trong mô hình (Phương trình 3) Phụ lục 6. Kiểm định Hausman (Phương trình 2) Phụ lục 7. Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu (Phương trình 2) Phụ lục 8. Kiểm định Hausman (Phương trình 4) Phụ lục 9. Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu (Phương trình 4) Phụ lục 10. Kiểm định Hausman (Phương trình 6) Phụ lục 11. Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu khi doanh nghiệp thặng dư và thâm hụt vốn (Phương trình 6) Phụ lục 12. Kiểm định Hausman (Phương trình 7) Phụ lục 13. Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu khi doanh nghiệp thặng dư và thâm hụt vốn (Phương trình 7) Phụ lục 14. Kiểm định bỏ bớt biến (Phương trình 7) Phụ lục 15. Kiểm định bỏ bớt biến (Phương trình 7) Phụ lục 16. Kiểm định bỏ bớt biến (Phương trình 7) Phụ lục 17. Kiểm định bỏ bớt biến (Phương trình 7) Phụ lục 18. Kiểm định Hausman (Phương trình 8) Phụ lục 19. Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu khi doanh nghiệp thặng dư hoặc thâm hụt vốn và lệch khỏi mục tiêu (Phương trình 8)
1 TÓM TẮT Nghiên cứu này phân tích tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của 202 doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 - 2012. Kết quả nghiên cứu cho thấy tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu trung bình của các doanh nghiệp này là 99,04%. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy việc thâm hụt và thặng dư nguồn vốn khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hay thấp hơn so với mục tiêu có tác động đến tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu của các doanh nghiệp này. Cụ thể, doanh nghiệp thâm hụt vốn có tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu (0,9958) nhanh hơn so với doanh nghiệp thặng dư vốn (0,9625). Và trong trường hợp doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn so với mục tiêu thì doanh nghiệp thâm hụt vốn (1,1306) có tốc độ điều chỉnh nhanh hơn so với doanh nghiệp thặng dư vốn (1,1221), trường hợp doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp hơn mục tiêu thì tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu của doanh nghiệp thặng dư vốn (0,8353) chậm hơn so với doanh nghiệp thâm hụt vốn (0,8432). Tóm lại, nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu nhanh khi thiếu hụt nguồn vốn và khi có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu. Từ khóa: Cấu trúc vốn mục tiêu, thặng dư và thâm hụt nguồn vốn, tỷ lệ nợ cao hay thấp.
2 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài Cấu trúc vốn là một trong những vấn đề cốt lõi trong lĩnh vực quản trị tài chính và đã thu hút rất nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu nhất là từ sau công trình nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958). Hầu hết các nghiên cứu tập trung vào ba nhóm lý thuyết, lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ và lý thuyết định thời điểm thị trường của cấu trúc vốn. Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn đưa ra khái niệm cấu trúc vốn mục tiêu mà tại đó doanh nghiệp cân bằng được chi phí và lợi ích của việc tài trợ bằng nợ vay (Kraus và Litzenberger, 1973). Theo đó các doanh nghiệp sẽ điều chỉnh tỷ lệ nợ của mình về tỷ lệ nợ mục tiêu nhằm mục đích cân bằng lợi ích và chi phí để hướng đến mục tiêu đối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Có hai lý do chính để thực hiện nghiên cứu này: a. Nghiên cứu của Flanery và Rangan (2006) cho thấy các doanh nghiệp có tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu hơn 30%/năm, trong khi đó các nghiên cứu khác thì tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu là 7-17%/năm (Fama và French, 2002; Kayhan và Titman, 2007; Huang và Ritter, 2009) và Lemmon, Roberts, và Zender (2008) là 25%/năm.. Tuy nhiên, hạn chế của những nghiên cứu trên là giả định các doanh nghiệp đều có chung một tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu duy nhất. Byoun (2008) cho thấy khi tỷ lệ nợ thực tế cao hay thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu và sự không cân bằng của dòng tiền của doanh nghiệp, nghĩa là sự thặng dư và thâm hụt vốn của doanh nghiệp cũng tác động đến tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mức mục tiêu;
3 b. Vấn đề nghiên cứu về cấu trúc vốn cũng đã được thực hiện khá nhiều ở Việt Nam trong các năm gần đây. Tuy nhiên, đa phần các nghiên cứu này đều tiếp cận theo phương pháp phân tích mô hình cấu trúc vốn tĩnh hoặc đơn thuần xem xét các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, chưa có nhiều nghiên cứu về vấn đề điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu tại Việt Nam. Vì thế, nghiên cứu này sẽ phân tích tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp tại Việt Nam. Do đó mục tiêu của đề tài này là: 1.2 Mục tiêu nghiên cứu  Xem xét tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp tại Việt Nam.  Phân tích sự điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu của các doanh nghiệp tại Việt Nam. Để giải quyết các mục tiêu này, các câu hỏi sau đây được đặt ra là: 1.3 Câu hỏi nghiên cứu  Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp như thế nào?  Khi nào doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu? 1.4 Bố cục luận văn Luận văn gồm 5 chương. Chương 1 giới thiệu chung về đề tài. Chương 2 trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chương 3 trình bày dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Chương 4 trình bày nội dung và kết quả nghiên cứu thu được từ quá trình phân tích số liệu. Chương 5 ghi nhận những kết luận quan trọng từ đề tài nghiên cứu; đồng thời nêu lên những hạn chế và gợi ý đề tài nghiên cứu mở rộng và chuyên sâu hơn.
4 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY Vấn đề cấu trúc vốn từ lâu rất được sự quan tâm của các nhà nghiên cứu kinh tế học, đã có rất nhiều nghiên cứu học thuật nhằm cung cấp, bổ sung và phát triển lý thuyết. Mục tiêu chính của lý thuyết là kiểm tra xem cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp hay không. Modigliani và Miller (MM), 1958 đã cho rằng trong thế giới hoàn hảo có đầy đủ thông tin cho nhà đầu tư, không thuế và không chi phí giao dịch, giá trị doanh nghiệp và đặc biệt là giá cổ phần được quyết định mà không cần xem xét đến giá trị cấu trúc vốn. Vì vậy, đòn bẩy sẽ độc lập với giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết MM – lý thuyết chính chi phối các tài liệu về cấu trúc vốn, đã được phát triển bằng cách nới lỏng một hoặc nhiều giả định, tạo nên hai lý thuyết cấu trúc vốn cơ bản là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Cả hai lý thuyết này đều thu hút rất nhiều nhà nghiên cứu kinh tế học về tính hiệu quả của chúng, mặc dù các kết quả này vẫn còn nhiều tranh luận đáng kể. Lý thuyết đánh đổi được đưa ra bởi Bradley, M., G. Jarrell, and E. H. Kim, 1984 (Sự tồn tại của cấu trúc vốn mục tiêu: Lý thuyết và bằng chứng, được đăng trên Journal of Finance 39, 857-878). Theo quan điểm của thuyết đánh đổi, những nhà quản trị tin rằng họ sẽ tìm được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Một tỷ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ. Trong đó lợi ích của nợ là lợi ích từ tấm chắn thuế và lãi vay. Chi phí tiềm tàng của nợ bao gồm cả chi phí phá sản và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ. Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các ngành. Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Ngược lại, các công ty mà khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp. Các quan sát thực nghiệm của các nhà nghiên cứu Rajan
5 và Zingales (1995), Frank và Goyal (2007) đã tìm thấy các bằng chứng ủng hộ cho quản điểm trên. Theo Fama, E., and K. French, 2002 (Kiểm định các dự đoán của lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng về cổ tức và nợ, Review of Financial Studies 15, 1-33) cho rằng: các doanh nghiệp thường nhắm tới cấu trúc vốn mục tiêu của mình, nhưng do có sự hiện hữu của các chi phí khi điều chỉnh cấu trúc vốn, các doanh nghiệp không phản ứng ngay lập tức với các thay đổi khiến họ xa rời cấu trúc vốn mục tiêu. Vì thế chúng ta có thể thấy các khác biệt ngẫu nhiên trong các doanh nghiệp có cùng tỷ lệ nợ mục tiêu. Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi chưa giải thích được một số hiện tượng thực tế. Một nghiên cứu của Welch (2004) cho thấy mức đòn bẩy ở các doanh nghiệp trong ngành gần như là không đổi mặc dù thuế suất đã thay đổi đáng kể qua thời gian. Những nghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995), Fama và French (2002), Frank và Goyal (2007) lại cho rằng có mối tương quan âm giữa đòn bẩy và khả năng sinh lợi. Những phát hiện này không bác bỏ lý thuyết đánh đổi, mà cần phải có một lý thuyết mới phù hợp hơn để giải thích. Lý thuyết trật tự phân hạng được đưa ra bởi Myer, S., và N. Majluf, năm 1984 (Quyết định đầu tư và tài trợ khi doanh nghiệp có những thông tin mà nhà đầu tư không có, Journal of Financial Economics 13, 187-221). Lý thuyết chủ yếu dựa trên mối quan tâm về việc bất cân xứng thông tin ảnh hưởng lên quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp. Bởi vì các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn những nhà đầu tư bên ngoài, đứng ở vị thế của những nhà đầu tư đang hiện hữu thì những nhà đầu tư mới yêu cầu một mức chiết khấu cao khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán và điều này dẫn đến việc chi phí cho các nguồn tài trợ bên ngoài thì khá đắt đỏ. Chính vì vậy, khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn, họ thường sử dụng nguồn tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại) đầu tiên, sau đó là chứng khoán nợ và phát hành cổ phần thường mới là lựa chọn cuối cùng.
6 Những nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng là từ những nghiên cứu của Donaldson (1961). Các nghiên cứu này đưa ra những bằng chứng cho thấy nhà điều hành ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và chỉ cân nhắc đến nguồn tài trợ bên ngoài (nợ và phát hành cổ phần mới) trong những trường hợp mà nhu cầu vốn gia tăng bất thường không thể tránh khỏi. Myers và Majluf (1984) đã nghiên cứu sâu hơn để chỉ ra rằng những khuynh hướng thiên lệch của tài chính hành vi bắt nguồn từ sự bất cân xứng thông tin. Một số nghiên cứu thực nghiệm khác về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp: Nghiên cứu của Wolfgang Drobetz and Gabrielle Wanzenried 2004 (Các nhân tố quyết định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp, Journal of Financial Economics, Vol 16(13), 941-958). Tác giả sử dụng mô hình điều chỉnh động và phương pháp dữ liệu bảng cho mẫu gồm 90 doanh nghiệp Thụy Sĩ trong thời kỳ 1991 – 2001, tác giả đã có những phát hiện đáng chú ý: (i) những yếu tố tác động đến cấu trúc vốn tối ưu và (ii) những yếu tố tác động đến tốc độ điều chỉnh. Cụ thể, tác giả phân tích ảnh hưởng của những nhân tố đặc thù của doanh nghiệp và ảnh hưởng của những yếu tố vĩ mô lên tốc độ điều chỉnh về mức đòn bẩy mục tiêu. Tác giả thấy rằng những công ty tăng trưởng nhanh và những công ty lệch xa khỏi cấu trúc vốn mục tiêu có tốc độ điều chỉnh nhanh hơn. Nghiên cứu của Soku Byoun, 2008 (Khi nào và bằng cách nào doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn đến mức mục tiêu?, The Journal of Finance, Vol LXIII, No.6) trong giai đoạn từ 1971 - 2003 thấy rằng hầu hết điều chỉnh xảy ra khi các doanh nghiệp có nợ trên mục tiêu với thặng dư vốn hoặc khi có nợ dưới mục tiêu với thâm hụt vốn. Những kết quả này cho thấy rằng các công ty di chuyển tới cấu trúc vốn mục tiêu khi phải đối mặt với thâm hụt hoặc thặng dư vốn nhưng không giống như trong lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ.
7 Nghiên cứu của Rongbing Huang và Jay R. Ritter, 2009, tác giả sử dụng chuỗi thời gian cho mẫu từ năm 1963 – 2001 thấy rằng các công ty có tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính ở mức vừa phải (17%), tức là quá trình điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu của các doanh nghiệp mất khoản 3.7 năm. Mặt khác, nghiên cứu của Mark J. Flannery, Kasturi P. Rangan, 2006 với mẫu gồm 12.919 công ty trong khoảng thời gian 1965 – 2001 lại cho thấy rằng tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu là 34,2% và quá trình điều chỉnh là 1.7 năm. Nghiên cứu của Faulkender, M., Flannery, M., Hankins, K. and J. Smith, 2012 (Dòng tiền và sự điều chỉnh đòn bẩy, Journal of Financial Economics 103(3), 632-646) kiểm tra giả thuyết rằng các doanh nghiệp sẽ có tốc độ điều chỉnh cao hơn khi độ lệch tuyệt đối giữa đòn bẩy thực tế và mục tiêu là thấp hơn so với kết quả dòng tiền tuyệt đối của họ. Ý tưởng là những doanh nghiệp này sẽ tham gia vào các giao dịch tài chính theo cách nào đó, do vậy họ có cơ hội để lựa chọn một sự kết hợp các chứng khoán mà qua đó họ sẽ di chuyển đến gần hơn với mục tiêu của mình. Vậy, dựa vào lý thuyết trật tự phân hạng, chi phí lựa chọn đối nghịch (advers selection cost) là yếu tố chi phối trong việc ra quyết định cấu trúc vốn (Myers và Majluf, 1984). Tuy nhiên, Frank và Goyal (2003), Fama và French (2002), Barclay và Smith (2005) cho rằng chi phí lựa chọn đối nghịch chỉ là một trong nhiều yếu tố được các công ty tính đến khi thực hiện quyết định tài chính – ngay cả khi hoạt động theo lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn. Vì sự xuất hiện của chi phí lựa chọn đối nghịch nên đa phần các công ty thích tài trợ nội bộ hơn. Theo đó, trong sự hiện diện của chi phí lựa chọn đối nghịch, các công ty có thể có mức nợ mục tiêu nhưng vẫn thích tài trợ nội bộ hơn chi phí tốn kém bên ngoài (tài trợ bên ngoài) (Leary và Roberts, 2005 và Strebulaev, 2007). Các bằng chứng khác cũng cho thấy các công ty có tỷ lệ nợ mục tiêu nhưng vẫn thích nguồn tài trợ nội bộ hơn nguồn tài trợ bên ngoài (Hovakimian, Opler và Titman, 2001 và Hovakimian, và Tehranian, 2004). Nếu có chi phí giao dịch hay chi phí lựa chọn đối nghịch , công ty vẫn thích tài trợ bằng nguồn nội bộ hơn, điều chỉnh cấu trúc vốn
8 có thể sẽ diễn ra khi các doanh nghiệp phải đối mặt với tình trạng thâm hụt hoặc thặng dư vốn. Bằng chứng phù hợp với lập luận này là các công ty không ngay lập tức điều chỉnh cấu trúc vốn của mình để bù đắp cũng như tác động làm thay đổi giá trị thị trường của vốn cổ phần (Baker và Wurgler, 2002) và Welch (2004)). Các công ty thường phải đối mặt với thâm hụt hoặc thặng dư vốn, điều này giúp công ty thuận tiện trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn với chi phí giao dịch thấp. Nếu chi phí lựa chọn đối nghịch hoặc chi phí giao dịch cao hơn vốn chủ sở hữu khi có vay nợ, các công ty thặng dư vốn có nhiều khả năng giảm nợ hơn để duy trì khả năng vay nợ cho các nhu cầu tài chính trong tương lai, và tránh chi phí cao khi phát hành cổ phần mới. Vì vậy, điều chỉnh hướng tới cấu trúc vốn mục tiêu có thể không cân xứng nghĩa là các doanh nghiệp sẽ cân nhắc bởi sự tác động tích cực và tiêu cực của tỷ lệ đòn bẩy từ mục tiêu. Đặc biệt, ưu tiên khả năng vay nợ cho các nhu cầu tài chính tương lai sẽ dẫn đến một sự điều chỉnh chậm hơn khi tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn mục tiêu hơn là so với khi nó trên mục tiêu. Tốc độ điều chỉnh được mong đợi là khác biệt giữa các điều kiện khi có sự hiện diện của thâm hụt hoặc thặng dư vốn, tức là các doanh nghiệp thực hiện điều chỉnh cơ cấu vốn nhanh hơn nhiều khi phải đối mặt với thâm hụt vốn và tỷ lệ nợ dưới mục tiêu hoặc thặng dư vốn với tỷ lệ nợ trên mục tiêu hơn khi phải đối mặt với thặng dư vốn và tỷ lệ nợ dưới mục tiêu hoặc thâm hụt vốn với nợ trên mục tiêu. Những động thái điều chỉnh cấu trúc vốn không thể sử dụng bởi một tốc độ điều chỉnh cố định như đã được thể hiện trong các mô hình điều chỉnh điển hình trong nghiên cứu trước đây. Các doanh nghiệp đối diện với chi phí điều chỉnh thấp hơn trong việc giảm nợ từ tỷ lệ nợ trên mục tiêu hơn là phát hành nợ với tỷ lệ nợ thấp hơn mục tiêu, hoặc, chi phí của việc giữ tỷ lệ nợ trên mục tiêu có thể cao hơn nhiều so với việc giữ tỷ lệ nợ dưới mục tiêu. Xem xét xu hướng của một doanh nghiệp thâm hụt hoặc thặng dư vốn để điều chỉnh cấu trúc vốn về mức độ nợ trên hoặc dưới mục tiêu. Nếu doanh nghiệp thâm hụt hoặc thặng dư vốn, việc điều chỉnh nên phụ thuộc vào nhu cầu nguồn vốn bên ngoài hoặc có
9 thặng dư vốn cũng như chênh lệch giữa mức nợ hiện tại và mức nợ mục tiêu của nó. Theo đó, sẽ kiểm tra thâm hụt hoặc thặng dư vốn được kết hợp với những thay đổi trong nợ với điều kiện mức nợ trên và dưới mục tiêu. Kết quả cho thấy, các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trên mục tiêu sử dụng nguồn thặng dư vốn của họ để trả nợ trong khi các doanh nghiệp thặng dư vốn có tỷ lệ nợ dưới mục tiêu thì rút về cả vốn vay và vốn cổ phần. Các doanh nghiệp thâm hụt vốn lớn thường tăng nợ để điều chỉnh hướng tới mục tiêu, trong khi đó những doanh nghiệp thặng dư vốn thì có xu hướng giảm nợ để điều chỉnh cấu trúc vốn tới mục tiêu. Những doanh nghiệp có chi phí điều chỉnh cao hoặc hạn chế về vốn có nhiều khả năng hấp thụ những cú sốc dòng tiền trong nội bộ mà không cần đến nguồn vốn bên ngoài hơn là các doanh nghiệp có chi phí điều chỉnh thấp hoặc ít bị hạn chế về vốn. Những phát hiện của nghiên cứu Byoun (2008) cung cấp bằng chứng hiển nhiên rằng chi phí giao dịch và chi phí lựa chọn đối nghịch liên quan đến thông tin bất cân xứng quyết định điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Vì vậy, thông tin liên quan đến thâm hụt hoặc thặng dư vốn giúp giải thích sự thay đổi trong nợ nhưng không theo cách đưa ra giả thuyết của lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ. Điều này là quan trọng và cần phải lưu ý bởi vì mối quan hệ giữa sự thay đổi trong đòn bẩy và thâm hụt hoặc thặng dư vốn thường là cơ sở để nghiên cứu lý thuyết trật tự phân hạng (ví dụ như, Shyam-Sunder và Myers (1999), Fama và French (2002), Frank và Goyal (2003), và Lemmon và Zender (2008). Tóm lại, theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi được đưa ra bởi Bradley, M., G. Jarrell, and E. H. Kim (1984) cho rằng tỷ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ vay, những nhà quản trị tin rằng họ sẽ tìm được một cấu trúc vốn tối ưu nằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi chưa giải thích được một số hiện tượng thực tế. Nghiên cứu của Welch (2004) cho thấy mức đòn bẩy ở các doanh nghiệp trong ngành gần như là không đổi mặc dù thuế suất đã thay đổi đáng kể
10 qua thời gian. Và nghiên cứu của Flanery và Rangan (2006) cho thấy các doanh nghiệp có tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu hơn 30%/năm, trong khi đó các nghiên cứu khác thì tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu là 7-17%/năm (Fama và French, 2002; Kayhan và Titman, 2007; Huang và Ritter, 2009) và Lemmon, Roberts, và Zender (2008) là 25%/năm. Hạn chế của những nghiên cứu trên là giả định các doanh nghiệp đều có chung một tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu duy nhất. Đó là lý do cần thiết để thực hiện nghiên cứu tại Việt Nam khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thực tế cao hay thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu và sự không cân bằng của dòng tiền của doanh nghiệp, nghĩa là sự thặng dư và thâm hụt vốn của doanh nghiệp cũng tác động đến tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mức mục tiêu.
11 CHƢƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Chương 3 trình bày dữ liệu nghiên cứu, thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình, phương pháp ước lượng mô hình và mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn. 3.1 Mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn Mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn riêng phần Mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn riêng phần về mục tiêu có dạng như sau (S. Byoun 2008): Dit – Dit-1 = [ ] Ait – Dit-1 (1) Trong đó: Dit là tổng nợ tại thời điểm t, Ait là tổng tài sản tại thời điểm t, [ ] là tỷ lệ nợ mục tiêu tại thời điểm t. Chia hai vế phương trình (1) cho Ait ta có: = α + βDevit + εit (2) Trong đó: Devit = [ ] - , β là tốc độ điều chỉnh, εit là sai số; [ ] là giá trị ước lượng được xác định từ hàm số các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp tác động đến cấu trúc vốn: [ ] = λXit + εit (3) Trong đó: Xit là tập hợp các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tỷ lệ nợ - LEV. Tỷ lệ nợ đo lường bằng tổng nợ vay ngắn hạn và nợ vay dài hạn trên tổng vốn (tổng nợ vay cộng vốn chủ sở hữu). Đây là cách đo lường tốt nhất, phản ánh hoạt động tài trợ của doanh nghiệp (Thies và Klock, 1992; Flannery và Rangan, 2006; Frank và Goyal, 2003). Các biến giải thích bao gồm:
12 Tỷ lệ nợ trung bình ngành – MED. Theo Fama và French (2002), Frank và Goyal (2003), S. Byoun (2008) đòn bẩy trung bình ngành là nhân tố quan trọng của tỷ lệ đòn bẩy công ty, được xem như là đại diện cho một số yếu tố, bao gồm tài sản cố định vô hình, quy định, sự biến động chứng khoán, chỉ số niềm tin của người quản lý, ... MED được đo lường bằng tỷ lệ nợ trung bình của mỗi ngành. Thuế - TAX. Các công ty có mức thuế nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng tấm chắn thuế, do vậy thuế có quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính (Frank và Goyal, 2003; Byoun S., 2008; Rongbing Huang and Jay R. Ritter, 2009). TAX được đo lường: Khả năng sinh lời – PRFT. Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), Flannery, Mark J. and Kasturi P. Rangan (2006), S. Byoun (2008) cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận. Tuy nhiên, mô hình lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn lại cho rằng các công ty sinh lời cao nên vay mượn nhiều hơn để tận dụng được tấm chắn thuế nhiều hơn. PRFT được đo lường bằng: Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản – MB. Biến tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách thường được xem như một đại diện của cơ hội đầu tư, một MB cao hơn thường được dùng như là dấu hiệu của các cơ hội tăng trưởng tương lai hấp dẫn hơn (Rajan và Zingales (1995), S. Byoun (2008), Flannery, Mark J. and Kasturi P. Rangan (2006)). Theo lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với MB. Tuy nhiên, theo lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn thì đòn bẩy tài chính có quan hệ dương (Famma và French, 2002). MB được đo lường:
13 Trong đó: Quy mô của công ty – SIZE. Theo lý thuyết đánh đổi, quy mô của công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay. Ngược lại, theo lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ, các công ty lớn ít gặp phải vấn đề chênh lệch thông tin hơn so với các công ty nhỏ, vì thế các công ty lớn có nhiều khả năng phát hành cổ phiếu hơn và ít sử dụng nợ vay hơn. Bằng chứng thực nghiệm: Rajan & Zingales (1995), Frank & Goyal (2003), Flannery, Mark J. and Kasturi P. Rangan (2006), S. Byoun (2008). SIZE = Ln (Tổng tài sản) Lợi ích thuế phi nợ vay – NDTS. Lợi ích của thuế phi nợ vay được xem là hình thức thay thế cho lợi ích từ thuế của việc tài trợ bằng nợ vay. Theo DeAngelo và Masulis (1980), Samuel G. H. Huang và Frank M. Song (2002), Flannery, Mark J. and Kasturi P. Rangan (2006), S. Byoun (2008) một trong những lợi ích từ thuế phi nợ vay là khấu hao, kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty có tấm chắn thuế phi lãi vay càng cao thì càng ít sử dụng nợ. Trong nghiên cứu này NDTS được đo lường: Tài sản cố định - FA. Theo lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, tài sản cố định có quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính, bởi vì các chủ nợ thường đòi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay. Tuy nhiên, Berger và Udell (1994), Samuel G. H. Huang và Frank M. Song (2002) lại cho rằng doanh nghiệp có mối quan hệ thân thiết với các nhà tài trợ vốn thì có khả năng vay mượn mà không cần phải cung cấp nhiều bằng chứng thế chấp. Điều này hoàn toàn có thể xảy ra trong điều kiện thị trường của Việt Nam và các nước đang phát triển không có đủ minh bạch trên thị trường tài chính. Đòn bẩy tài chính có mối quan hệ đồng biến (+) hoặc nghịch biến (-) với cơ cấu tài sản. FA được đo lường như sau: