Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ứng dụng mô hình định giá tài sản năm nhân tố Fama-French giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu niêm yết tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:85

Thêm vào BST

Báo xấu

24
lượt xem 10
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài là ứng dụng mô hình năm tố Fama – French vào thị trường chứng khoán Việt Nam để giải thích tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết; tìm ra mô hình định giá tài sản phù hợp cho thị trường chứng khoán Việt Nam và xem xét các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi để đưa ra những khuyến nghị cho nhà đầu tư và các công ty.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ứng dụng mô hình định giá tài sản năm nhân tố Fama-French giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -------------------------------------- NGUYỄN ĐÌNH CƯỜNG ỨNG DỤNG MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN NĂM NHÂN TỐ FAMA – FRENCH GIẢI THÍCH TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -------------------------------------- NGUYỄN ĐÌNH CƯỜNG ỨNG DỤNG MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN NĂM NHÂN TỐ FAMA – FRENCH GIẢI THÍCH TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN TẤN HOÀNG TP. Hồ Chí Minh – Năm 2017
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Ứng dụng mô hình định giá tài sản năm nhân tố Fama-French giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu niêm yết tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi, dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Nguyễn Tấn Hoàng. Kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn này chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. TP.HCM, ngày tháng năm 2017 Tác giả Nguyễn Đình Cường
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các từ viết tắt Danh mục các bảng biểu CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU .........................................................................................1 1.1. Lý do chọn đề tài ...........................................................................................1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................2 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................2 1.4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu ..............................................2 1.5. Phương pháp nghiên cứu ...............................................................................3 1.6. Kết cấu của đề tài...........................................................................................3 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC .......................................................................................................................4 2.1. Cơ sở lý thuyết ...............................................................................................4 2.1.1. Mô hình CAPM ......................................................................................4 2.1.2. Mô hình ba nhân tố Fama – French ........................................................5 2.1.3. Mô hình bốn nhân tố Carhart ..................................................................6 2.1.4. Mô hình năm nhân tố Fama – French .....................................................8 2.2. Bằng chứng thực nghiệm của mô hình ba nhân tố Fama – French .............11 2.3. Bằng chứng thực nghiệm của mô hình năm nhân tố Fama – French ..........13
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................17 3.1. Mô hình nghiên cứu .....................................................................................20 3.2. Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................21 3.2.1. Xây dựng danh mục ..............................................................................22 3.2.2. Định nghĩa biến .....................................................................................25 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................29 4.1. Thống kê mô tả ............................................................................................29 4.2. Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu .......................................................31 4.3. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ..........................................................33 4.4. Kết quả hồi quy............................................................................................34 4.4.1. Kết quả hồi quy mô hình ba nhân tố Fama – French ............................34 4.4.2. Kết quả hồi quy mô hình năm nhân tố Fama – French.........................40 4.4.3. Kết quả hồi quy 4 nhân tố để giải thích nhân tố còn lại .......................47 4.4.4. Kết quả thống kê GRS ..........................................................................49 4.5. Thảo luận kết quả ........................................................................................50 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ .....................................................52 5.1. Kết luận........................................................................................................52 5.2. Khuyến nghị ................................................................................................53 5.3. Hạn chế của nghiên cứu...............................................................................55 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Tiếng Anh Diễn giải BE Book equity Giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu ME Market equity Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu BE/ME Book equity/ Market Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường equity CAPM Capital Asset Pricing Mô hình định giá tài sản vốn Model CMA Conservative Minus Nhân tố đầu tư Aggressive GRS Gibbons, Ross and Thống kê GRS Shanken (1989) HML High Minus Low Nhân tố giá trị OLS Ordinary Least Square Phương pháp bình phương bé nhất OP Operating Profitability Lợi nhuận hoạt động RMW Robust Minus Weak Nhân tố lợi nhuận hoạt động SMB Small Minus Big Nhân tố quy mô
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 3.1: Thống kê số lượng công ty trong mẫu qua các năm ................................21 Bảng 3.2: 6 danh mục đầu tư theo quy mô và giá trị ...............................................23 Bảng 3.3: 6 danh mục đầu tư theo quy mô và lợi nhuận hoạt động .........................24 Bảng 3.4: 6 danh mục đầu tư theo quy mô và đầu tư ...............................................25 Bảng 3.5: Bảng 18 danh mục cổ phiếu .....................................................................25 Bảng 4.1: Thống kê tỷ suất sinh lợi vượt trội của 18 danh mục trong giai đoạn từ tháng 1/2007 đến 12/2016 .........................................................................................29 Bảng 4.2: Thống kê các nhân tố thị trường, quy mô, giá trị, lợi nhuận hoạt động và đầu tư .........................................................................................................................30 Bảng 4.3: Kết quả kiểm định tính dừng của các biến...............................................32 Bảng 4.4: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập .....................................33 Bảng 4.5: Hệ số phóng đại phương sai VIF cho các biến giải thích ........................34 Bảng 4.6: Hồi quy mô hình ba nhân tố Fama – French cho 6 danh mục quy mô – giá trị BE/ME ............................................................................................................35 Bảng 4.7: Hồi quy mô hình ba nhân tố Fama – French cho 6 danh mục quy mô – lợi nhuận hoạt động ........................................................................................................37 Bảng 4.8: Hồi quy mô hình ba nhân tố Fama – French cho 6 danh mục quy mô – đầu tư .........................................................................................................................38 Bảng 4.9: Hồi quy mô hình năm nhân tố Fama – French cho 6 danh mục quy mô – giá trị BE/ME ............................................................................................................40 Bảng 4.10: Hồi quy mô hình năm nhân tố Fama – French cho 6 danh mục quy mô – lợi nhuận hoạt động ...................................................................................................43 Bảng 4.11: Hồi quy mô hình năm nhân tố Fama – French cho 6 danh mục quy mô – đầu tư .........................................................................................................................44 Bảng 4.12: Kết quả hồi quy 4 nhân tố giải thích nhân tố còn lại .............................47 Bảng 4.13: Kết quả thống kê GRS ...........................................................................49
1 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Hiện nay, có rất nhiều bài nghiên cứu ứng dụng các mô hình định giá tài sản trên thị trường chứng khoán Việt Nam có thể nhắc đến mô hình định giá tài sản vốn CAPM (1964, 1965), mô hình ba nhân tố Fama – French (1993), mô hình bốn nhân tố Carhart (1997), mô hình năm nhân tố Fama – French (2015)… Trong những năm 1960, Sharpe (1964) và Lintner (1965) đã đưa ra mô hình CAPM thể hiện mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời và rủi ro hệ thống của cổ phiếu. Mô hình CAPM gây ra nhiều tranh cãi vì các giả định của nó, mặc dù có giá trị cao về mặc lý thuyết nhưng trên thực tế mô hình CAPM không giải thích đầy đủ tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán ở nhiều nghiên cứu thực nghiệm. Trên thế giới có nhiều nghiên cứu bổ sung cho CAPM, tiêu biểu nhất là hai giáo sư Fama – French với rất nhiều nghiên cứu được công bố trên các tạp chí kinh tế hàng đầu và vào năm 2013, giáo sư Fama đã được vinh danh với giải thưởng Nobel kinh tế danh giá cho những đóng góp của mình trong lĩnh vực định giá tài sản. Một trong những mô hình của Fama – French được nhiều nhà nghiên cứu trên toàn thế giới áp dụng là mô hình ba nhân tố Fama – French (1993), trong mô hình này, Fama – French đã bổ sung thêm hai nhân tố quy mô và giá trị vào trong mô hình CAPM để giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Hơn 20 năm sau, Fama – French tiếp tục công bố mô hình năm tố bổ sung thêm hai nhân tố lợi nhuận và đầu tư vào mô hình 3 nhân tố Fama – French. Hai giáo sư sử dụng mô hình chiết khấu cổ tức và kế thừa các nghiên cứu của Tilman và cộng sự (2004), Fama – French (2006, 2008), Novy – Marx (2013)… để giải thích tại sao bổ sung hai nhân tố lợi nhuận và đầu tư vào mô hình định giá. Trong bài nghiên cứu này, tác giả ứng dụng mô hình năm nhân tố Fama – French để giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tại Việt Nam, cũng đã có hai nghiên cứu ứng dụng mô hình năm nhân tố Fama – French vào thị trường Việt Nam của các tác giả Võ Xuân Vinh, Đặng Quốc Thành (2016) và Võ Hồng Đức, Mai Duy Tân (2014) nhưng các nghiên cứu chỉ dừng lại ở việc xem
2 xét tính phù hợp của mô hình quả R2 hiệu chỉnh, trong khi phương pháp GRS chưa được áp dụng. Từ đó tác giả chọn đề tài nghiên cứu “Ứng dụng mô hình định giá tài sản năm nhân tố Fama-French giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu niêm yết tại Việt Nam”, tác giả sẽ xem xét tác động của năm nhân tố thị trường, qui mô, giá trị, lợi nhuận và đầu tư lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu niêm yết tại Việt Nam, đồng thời so sánh hai mô hình định giá ba nhân tố Fama – French và năm nhân tố Fama – French để tìm ra mô hình định giá phù hợp cho thị trường chứng khoán Việt Nam bằng thống kê GRS. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài là ứng dụng mô hình năm tố Fama – French vào thị trường chứng khoán Việt Nam để giải thích tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết; tìm ra mô hình định giá tài sản phù hợp cho thị trường chứng khoán Việt Nam và xem xét các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi để đưa ra những khuyến nghị cho nhà đầu tư và các công ty. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu (1) Nhân tố thị trường, quy mô, giá trị, lợi nhuận và đầu tư tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu niêm yết như thế nào? (2) Trong hai mô hình: Mô hình ba nhân tố Fama – French và 5 năm nhân tố Fama – French, mô hình nào giải thích tốt nhất tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu niêm yết tại Việt Nam? 1.4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu niêm yết tại Việt Nam và các nhân tố thị trường, quy mô, giá trị, lợi nhuận và đầu tư. Phạm vi nghiên cứu sử dụng dữ liệu của các công ty phi tài chính niêm yết tại hai sàn HOSE và HNX trong khoảng thời gian từ 01/2007 - 12/2016.
3 1.5. Phương pháp nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu định lượng sử dụng dữ liệu thứ cấp của các công ty phi tài chính trên hai sàn HOSE và HNX giai đoạn 01/2007 đến 12/2016. Dữ liệu cần thiết cho bài nghiên cứu gồm tỷ suất sinh lợi các danh mục, tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường, lãi suất phi rủi ro được lấy theo tháng gồm 120 tháng và các chỉ tiêu kế toán như vốn hóa trị trường, giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu, lợi nhuận hoạt động, tổng tài sản được lấy theo năm. Sau đó tác giả sử dụng Microsoft Excel để chia 18 danh mục, tính toán tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi danh mục, tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường, tỷ suất sinh lợi vượt trội của từng danh mục và năm nhân tố. Sau đó sử dụng phần mềm Eview 9 để phân tích dữ liệu, thống kê mô tả và chạy mô hình hồi quy chuỗi thời gian. Tác giả sử dụng phương pháp OLS cho chuỗi dữ liệu thời gian cho mô hình ba nhân tố Fama – French và mô hình năm nhân tố Fama – French. Sau đó, dùng thống kê GRS bằng phần mềm Matlap để kiểm định tất cả các hệ số chặn của mô hình có đồng thời bằng 0 nhằm xem xét các nhân tố trong mô hình có giải thích đầy đủ cho biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu không. 1.6. Kết cấu của đề tài Luận văn gồm năm phần:  Chương 1. Giới thiệu  Chương 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây  Chương 3. Phương pháp nghiên cứu  Chương 4. Kết quả nghiên cứu  Chương 5. Kết luận
4 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 2.1. Cơ sở lý thuyết 2.1.1. Mô hình CAPM Mô hình CAPM được đưa ra bởi William Sharpe (1964), John Litner (1965) cho thấy mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và rủi ro thị trường. Mô hình CAPM ra đời là nền tảng đầu tiên cho lý thuyết định giá tài sản, trong mô hình này tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận phi rủi ro cộng với phần bù rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó: 𝑅𝑖 = 𝑅𝐹 + 𝛽𝑖𝑀 (𝑅𝑀 − 𝑅𝐹 ) Trong đó, 𝑅𝑖 là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán; 𝑅𝐹 là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro; 𝑅𝑀 là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục thị trường; 𝛽𝑖𝑀 là hệ số beta thị trường của chứng khoán. Mô hình CAPM dựa trên những giả định cho thị trường vốn như sau: Thị trường vốn là hiệu quả và hoàn hảo: nhà đầu tư được cung cấp thông tin đầy đủ, chi phí giao dịch không đáng kể, không có nhưng hạn chế đầu tư và không có nhà đầu tư nào đủ lớn để ảnh hưởng đến giá cả của một loại chứng khoán nào đó; nhà đầu tư kỳ vọng thuần nhất, lựa chọn hợp lý… Mô hình CAPM dựa trên những giả định không thể xảy ra trong thực tế; hơn nữa, khi áp dụng mô hình CAPM vào nghiên cứu thực nghiệm các nhà nghiên cứu đã phát hiện các yếu tố bất thường làm ảnh hưởng đến độ chính xác của mô hình: (1) Ảnh hưởng của quy mô công ty: cổ phiếu của công ty có vốn hóa thị trường nhỏ đem lại tỷ suất sinh lợi cao hơn so với cổ phiếu công ty có vốn hóa thị trường lớn, nếu các yếu tố khác là như nhau.
5 (2) Ảnh hưởng của tỷ số thu nhập cổ phần trên giá cổ phần E/P: cổ phiếu của những công ty có tỷ số E/P cao đem lại lợi nhuận cao hơn so với cổ phiếu công ty có tỷ số E/P thấp. (3) Ảnh hưởng của tỷ số BE/ME: cổ phiếu của công ty có tỷ số BE/ME cao đem lại tỷ suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu công ty có tỷ số BE/ME thấp. … 2.1.2. Mô hình ba nhân tố Fama – French Nghiên cứu của Fama – French (1992) đã chứng minh rằng tỷ suất sinh lời một số cổ phiếu có những đặc trưng nội tại giống nhau (các cổ phiếu có quy mô giống nhau, hay có chỉ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường giống nhau) sẽ có dao động giống nhau nhưng chúng có dao động khác với thị trường nên rủi ro thị trường không phải là duy nhất còn có những yếu tố rủi ro khác cần bổ sung vào trong mô hình định giá. Do vậy, Fama – French (1993) bắt đầu quan sát hai loại cổ phiếu có khuynh hướng tốt hơn so với thị trường là cổ phiếu giá trị vốn hóa nhỏ và cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao. Fama và French tìm thấy được nhân tố quy mô và nhân tố giá trị giá sổ sách trên giá thị trường giải thích tốt cho tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Mỹ trong giai đoạn 1963 đến 1990 và đã đưa ra mô hình định giá ba nhân tố: 𝑅𝑝 − 𝑅𝐹 = 𝑎𝑖 + 𝑏𝑖 (𝑅𝑀 − 𝑅𝐹 ) + 𝑠𝑖 𝑆𝑀𝐵 + ℎ𝑖 𝐻𝑀𝐿 + 𝑒𝑖 Trong đó: 𝑅𝑝 là tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư i; 𝑅𝐹 là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro; 𝑅𝑀 là tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư thị trường; 𝑆𝑀𝐵 là bình quân chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi danh mục các cổ phiếu có quy mô nhỏ trừ tỷ suất sinh lợi danh mục của những cổ phiếu có quy mô lớn;
6 𝐻𝑀𝐿 là chênh lệch tỷ suất sinh lợi của danh mục với các cổ phiếu có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường vốn chủ sở hữu (BE/ME) cao trừ cho danh mục các cổ phiếu có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp; 𝑎𝑖 là hệ số chặn của mô hình hồi quy; 𝑏𝑖 là hệ số hồi quy của nhân tố thị trường; 𝑠𝑖 là hệ số hồi quy của nhân tố quy mô; ℎ𝑖 là hệ số hồi quy của nhân tố giá trị; 𝑒𝑖 là sai số ngẫu nhiên. Kết quả nghiên cứu Fama – French (1993) cho thấy:  Ảnh hưởng của quy mô, những công ty có quy mô nhỏ có tỷ suất sinh lợi trung bình lớn hơn những công ty quy mô lớn. Fama – French đưa ra lời giải thích các công ty nhỏ quản lí ít hiệu quả, cổ phần kém thanh khoản và chi phí giao dịch cũng lớn hơn so với công ty có quy mô lớn, do đó nhà đầu tư đòi hòi một phần bù rủi ro.  Ảnh hưởng của giá trị, tỷ suất sinh lợi của công ty có tỷ số BE/ME cao lớn hơn so với những công ty có tỷ số BE/ME thấp vì công ty có BE/ME cao có xu hướng khó khăn tài chính nhiều hơn trong khi những công ty có BE/ME thấp có khả năng sinh lợi tốt hơn, do đó nhà đầu tư đòi hòi một phần bù rủi ro .  So với mô hình CAPM mô hình ba nhân tố Fama – French giải thích biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tốt hơn. 2.1.3. Mô hình bốn nhân tố Carhart Carhart kế thừa nghiên cứu hiệu ứng quán tính giá của Jegadeesh và Tilman, ông xây dựng mô hình bốn nhân tố bổ sung thêm nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ vào mô hình ba nhân tố Fama – French. Hiệu ứng quán tính giá là hiệu ứng mà công ty có kết quả kinh doanh tốt vẫn tiếp tục hoạt động tốt và công ty có kết quả kinh
7 doanh âm vẫn tiếp tục thua lỗ. Nhân tố xu hướng WML (Winner Minus Loser) được đo bằng lợi nhuận của danh mục đầu tư có lãi trừ đi lợi nhuận của danh mục đầu tư thua lỗ. Mô hình được thể hiện như sau: 𝑅𝑝 − 𝑅𝐹 = 𝑎𝑖 + 𝑏𝑖 (𝑅𝑀 − 𝑅𝐹 ) + 𝑠𝑖 𝑆𝑀𝐵 + ℎ𝑖 𝐻𝑀𝐿 + 𝑤𝑖 𝑊𝑀𝐿 + 𝑒𝑖 Trong đó: 𝑅𝑝 là tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư i; 𝑅𝐹 là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro; 𝑅𝑀 là tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư thị trường; 𝑆𝑀𝐵 là bình quân chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi danh mục các cổ phiếu có quy mô nhỏ trừ tỷ suất sinh lợi danh mục của những cổ phiếu có quy mô lớn; 𝐻𝑀𝐿 là chênh lệch tỷ suất sinh lợi của danh mục với các cổ phiếu có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao trừ cho danh mục các cổ phiếu có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp; WML là nhân tố xu hướng được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân của các chứng khoán cao giá năm trước trừ cho tỷ suất sinh lợi bình quân của các chứng khoán thấp giá năm trước, đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi tiếp tục nắm giữ những chứng khoán cao giá của năm trước do thực hiện chiến lược đầu tư theo xu hướng ; 𝑎𝑖 là hệ số chặn của mô hình hồi quy; 𝑏𝑖 là hệ số hồi quy của nhân tố thị trường; 𝑠𝑖 là hệ số hồi quy của nhân tố quy mô; ℎ𝑖 là hệ số hồi quy của nhân tố giá trị; 𝑤𝑖 là hệ số hồi quy của nhân tố xu hướng; 𝑒𝑖 là sai số ngẫu nhiên.
8 Kết quả nghiên cứu Carhart cho thấy sự khác nhau lớn trong tỷ suất sinh lợi của các danh mục SMB, HML và WML, nghĩa là các nhân tố này có thể giải thích được sự thay đổi trong chuỗi thời gian của tỷ suất sinh lợi. So với mô hình ba nhân tố Fama – French, mô hình bốn nhân tố Carhart đã làm giảm sai số của mô hình và do đó hiệu quả hơn. Carhart cũng đưa ra kết quả là mua những chứng khoán cao giá năm trước và bán những chứng khoán sụt giá năm trước có thể mang lại tỷ suất sinh lợi trung bình 8%/năm. Khuyến nghị mà Carhart đưa ra là không nên đầu tư vào những quỹ có tỷ suất sinh lợi âm thường xuyên; những quỹ có tỷ suất sinh lợi cao năm trước thì năm sau sẽ có tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi trung bình, nhưng những năm sau đó thì chưa chắc. 2.1.4. Mô hình năm nhân tố Fama – French Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới chỉ ra rằng mô hình ba nhân tố giải thích không đầy đủ tỷ suất sinh lợi cổ phiếu vì bỏ qua hai yếu tố là lợi nhuận và đầu tư cụ thế: Fama – French (2006) xem xét mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu với lợi nhuận hoạt động và tăng trưởng đầu tư. Tilman và cộng sự (2004), Aharoni và cộng sự (2013) đưa ra bằng chứng cho rằng đầu tư là một yếu tố quan trọng giải thích cho tỉ suất sinh lợi cổ phiếu. Novy – Marx (2013) đưa ra rằng lợi nhuận hoạt động giải thích tốt cho tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Năm 2015, Fama – French phát triển một mô hình định giá mới thêm vào 2 nhân tố lợi nhuận hoạt động và đầu tư vào mô hình 3 nhân tố. Fama – French sử dụng mô hình chiết khấu cổ tức để giải thích lý do tại sao các biến này có liên quan đến tỷ suất sinh lợi trung bình: ∞ 𝐸 (𝑑𝑡+𝜏 ) 𝑚𝑡 = ∑ [2.1] (1 + 𝑟 ) 𝜏 𝜏=1 Trong đó, 𝑚𝑡 là giá cổ phiếu tại thời điểm t, 𝐸(𝑑𝑡+𝜏 ) là cổ tức kỳ vọng của cổ phiếu giai đoạn 𝑡 + 𝜏 và r là tỷ suất sinh lợi trung bình của cổ phiếu.
9 Phương trình [2.1] cho thấy tại thời điểm t nếu 2 cổ phiếu có cùng cổ tức kỳ vọng nhưng khác giá, cổ phiếu với giá thấp hơn sẽ có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn. Nếu giá cả là hợp lý, cổ tức trong tương lai của các cổ phiếu với giá thấp hơn phải có rủi ro cao hơn. Chúng ta có thể mở rộng phương trình [2.1] thành mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng với lợi nhuận kỳ vọng, đầu tư kỳ vọng và tỷ số BE/ME. Miller and Modigliani (1961) cho thấy tại thời điểm t tổng giá trị thị trường của cổ phiếu công ty là: ∞ 𝐸 (𝑌𝑡+𝜏 − 𝑑𝐵𝑡+𝜏 ) 𝑀𝑡 = ∑ [2.2] (1 + 𝑟 ) 𝜏 𝜏=1 Trong phương trình [2.2], 𝑌𝑡+𝜏 là tổng thu nhập tạo ra trên vốn chủ sở hữu; 𝑑𝐵𝑡+𝜏 = 𝐵𝑡+𝜏 − 𝐵𝑡+𝜏−1 thay đổi trong tổng giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu. Chia phương trình [2.2] cho giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu tại thời điểm t: ∞ 𝑀𝑡 𝐸 (𝑌𝑡+𝜏 − 𝑑𝐵𝑡+𝜏 )/(1 + 𝑟)𝜏 =∑ [2.3] 𝐵𝑡 𝐵𝑡 𝜏=1 Phương trình [2.3] đưa ra 3 tuyên bố về tỷ suất sinh lợi kỳ vọng: Đầu tiên, nếu cố định tất cả các biến ngoại trừ biến giá trị thị trường của cổ phiếu 𝑀𝑡 và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng r. Nếu giá trị 𝑀𝑡 nhỏ, hay tỷ số BE/ME lớn thì tỷ suất sinh lợi kỳ vọng sẽ lớn. Có nghĩa là có mối quan hệ dồng biến giữa BE/ME với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Thứ hai, nếu cố định tất cả các biến ngoại trừ lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai 𝑌𝑡+𝜏 và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng r, phương trình cho thấy lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai cao sẽ mang lại tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao. Có nghĩa là có mối quan hệ đồng biến giữa lợi nhuận và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Thứ ba, nếu cố định các biến 𝑀𝑡 , 𝐵𝑡 , 𝑌𝑡+𝜏 ; tăng trưởng kỳ vọng của giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu 𝑑𝐵𝑡+𝜏 càng cao thì tỷ suất sinh lợi kỳ vọng càng thấp. Tăng trưởng
10 kỳ vọng của giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu 𝑑𝐵𝑡+𝜏 là đại diện cho đầu tư công ty. Có nghĩa là có mối quan hệ nghịch biến giữa đầu tư và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Vậy không chỉ có nhân tố thị trường, quy mô, giá trị BE/ME tác động lên tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu mà còn có thêm nhân tố lợi nhuận hoạt động và đầu tư. Bằng chứng trong Fama – French (2006, 2008), Titman, Wei và Xie (2004), Novy- Marx (2013) … nói rằng mô hình 3 nhân tố Fama – French chưa hoàn thiện để giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu vì ba nhân tố bỏ sót nhiều biến động trong tỷ suất sinh lợi liên quan đến lợi nhuận và đầu tư. Thúc đẩy từ những nghiên cứu đó, Fama French đã thêm 2 nhân tố lợi nhuận hoạt động và đầu tư vào mô hình 3 nhân tố: 𝑅𝑝 − 𝑅𝐹 = 𝑎𝑖 + 𝑏𝑖 (𝑅𝑀 − 𝑅𝐹 ) + 𝑠𝑖 𝑆𝑀𝐵 + ℎ𝑖 𝐻𝑀𝐿 + 𝑟𝑖 𝑅𝑀𝑊 + 𝑐𝑖 𝐶𝑀𝐴 + 𝑒𝑖 Trong đó: 𝑅𝑝 là tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư i, 𝑅𝐹 là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro, 𝑅𝑀 là tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường, 𝑆𝑀𝐵 là bình quân chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi danh mục các cổ phiếu có quy mô nhỏ trừ tỷ suất sinh lợi danh mục của những cổ phiếu có quy mô lớn, 𝐻𝑀𝐿 là chênh lêch tỷ suất sinh lợi của danh mục với các cổ phiếu có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao trừ cho danh mục các cổ phiếu có BE/ME thấp, 𝑅𝑀𝑊 là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục các cổ phiếu có lợi nhuận hoạt động cao trừ danh mục những cổ phiếu có lợi nhuận hoạt động thấp, 𝐶𝑀𝐴 là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi danh mục của những cổ phiếu có khuynh hướng đầu tư thấp trừ danh mục của những cổ phiếu có khuynh hướng đầu tư cao, 𝑎𝑖 là hệ số chặn của mô hình hồi quy, 𝑏𝑖 là hệ số hồi quy của nhân tố thị trường,
11 𝑠𝑖 là hệ số hồi quy của SMB, ℎ𝑖 là hệ số hồi quy của HML, 𝑟𝑖 là hệ số hồi quy của RMW, 𝑐𝑖 là hệ số hồi quy của CMA, 𝑒𝑖 là sai số ngẫu nhiên. 2.2. Bằng chứng thực nghiệm của mô hình ba nhân tố Fama – French Greory và Sanjay (2001) kiểm định mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama – Frech trên thị trường chứng khoán Ấn Độ. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 364 công ty niêm yết trong giai đoạn 06/1989 – 03/1999, dữ liệu theo tháng. Kết quả nghiên cứu R2 của mô hình ba nhân tố Fama – French cao hơn mô hình CAPM (88.3% so với 75%). Nghiên cứu cho thấy rằng quy mô công ty có quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và giá trị BE/ME có quan hệ cùng chiều với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Ấn Độ. Rowland Bismark Fernando Pasaribu (2009) đánh giá kiểm định của mô hình ba nhân tố Fama – French và mô hình CAPM ở thị trưởng chứng khoán Indonesia giai đoạn 2003-2006, dữ liệu theo tháng, kết quả mô hình ba nhân tố Fama – French tốt hơn mô hình CAPM, có phần bù quy mô cho các cổ phiếu có quy mô nhỏ và phần bù giá trị cho các cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao. Walid và Ahlem (2009) thực hiện so sánh tính hiệu quả của hai mô hình CAPM và ba nhân tố Fama – French ở thị trường chứng khoán Nhật Bản, dữ liệu được thu thập giai đoạn năm 2002 – 2007 của các cổ phiếu niệm yết trên Tokyo Stock Exchange, dữ liệu theo ngày. Kết quả là R2 của mô hình ba nhân tố Fama – French cao hơn CAPM ( 78.2% so với 70.5%). Nghiên cứu cho thấy rằng quy mô công ty có quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và giá trị BE/ME có quan hệ cùng chiều với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Nhật Bản.
12 Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008) kiểm chứng khả năng giải thích của mô hình ba nhân tố Fama-French cho sự thay đổi tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và so sánh với mô hình CAPM. Việc xem xét và phân tích được thực hiện với 28 công ty niêm yết tại HOSE trong khoảng thời gian từ tháng 1/2005 đến tháng 3/2008. Kết quả nghiên cứu: ba nhân tố thị trường, quy mô và giá trị có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại HOSE. Nhân tố thị trường giữ vai trò quan trọng hơn cả. Kết quả chạy hồi quy mô hình ba nhân tố Fama-French cho R2 là 0.868 cao hơn mô hình CAPM với R2 là 0.625. Các hệ số hồi quy của cả hai mô hình đều có ý nghĩa với độ tin cậy 95% nên mô hình gồm ba nhân tố Fama-French đã giải thích sự thay đổi tỷ suất sinh lợi tại HOSE tốt hơn mô hình CAPM. Trần Thị Hải Lý (2010) nghiên cứu tính hiệu lực của mô hình CAPM và ba nhân tố Fama - French với các cổ phần niêm yết trên HOSE vào ngày 31/12/2004 đến 31/12/2007. Kết quả mô hình hồi quy CAPM: nhân tố thị trường giải thích khá tốt cho những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi vượt trội. R2 hiệu chỉnh khá cao trong khoảng (83% - 90%). Tuy nhiên cả 4 hệ số chặn đều khác 0 và có ý nghĩa thống kê, chứng tỏ ngoài nhân tố thị trường vẫn còn nhân tố khác tác động lên tỷ suất sinh lợi. Kết quả hồi quy mô hình 3 nhân tố Fama – French: 3 nhân tố thị trường, quy mô và giá trị đều giải thích tốt cho những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi, trong đó hệ số beta của nhân tố thị trường vẫn xoay quanh 1 và có ý nghĩa thống kê mạnh so với SMB và HML cho thấy nhân tố thị trường giữ vai trò quan trọng nhất trong việc giải thích những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi. Một điểm trái ngược với kết quả của Fama – French là phần bù rủi ro quy mô trên thị trường chứng khoán Việt Nam là phần bù rủi ro cho quy mô lớn. Nguyễn Thu Hằng và Nguyễn Mạnh Hiệp (2012) tiến hành kiểm định mô hình ba nhân tố Fama – French với mẫu dữ liệu tỷ suất sinh lợi theo tuần của 68 mã cổ phiếu (2007) đến 235 mã cổ phiếu (2012) niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh. Kết quả thực nghiệm cho thấy giai đoạn thị trường tăng trưởng,
13 ba nhân tố của mô hình Fama – French giải thích tốt biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường Việt Nam và trong ba nhân tố, nhân tố thị trường tác động mạnh nhất đến biến động tỷ suất sinh lợi. Trong giai đoạn thị trường suy thoái, mô hình vẫn chưa thể giải thích hoàn toàn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường Việt Nam vì trong giai đoạn suy thoái biến động tỷ suất sinh lợi rất lớn khiến cho ba nhân tố thị trường, quy mô, giá trị không giải thích được tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Trương Đông Lộc và Dương Thị Hoàng Trang (2014) kiểm định sự phù hợp của mô hình ba nhân tố Fama – French cho Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh, dữ liệu thu thập theo tuần từ 01/01/2006 đến 31/12/2014. Kết quả nghiên cứu: trong 6 danh mục được thiết lập, nhân tố rủi ro thị trường đều có tương quan cùng chiều với tỷ suất sinh lợi của danh mục. Đối với các danh mục có quy mô nhỏ, nhân tố quy mô có tương quan cùng chiều với tỷ suất sinh lợi của danh mục, đối với các danh mục có quy mô lớn, nhân tố quy mô lại có tương quan nghịch chiều với tỷ suất sinh lợi của danh mục. Nhân tố giá trị có tương quan nghịch chiều với tỷ suất sinh lợi của các danh mục có tỷ số BE/ME thấp, cùng chiều với tỷ suất sinh lợi của các danh mục có tỷ số BE/ME cao. 2.3. Bằng chứng thực nghiệm của mô hình năm nhân tố Fama – French Fama – French (2015) trên thị trường chứng khoán Mỹ sử dụng dữ liệu NYSE, Amex và NASDAD giai đoạn 7/1963 đến 12/2013 bao gồm 606 tháng. Fama – French sử dụng thống kê GRS để kiểm tra hiệu quả của các mô hình, kết quả GRS cho rằng các mô hình giải thích không đầy đủ cho tỷ suất sinh lợi vì P-value của thống kê GRS đều nhỏ hơn 0.04. Fama – French muốn tìm ra một mô hình hiệu quả (nhưng không hoàn hảo) để giải thích tỷ suất sinh lợi trên các danh mục đầu tư theo các cách xây dựng danh mục khác nhau. Kết quả thống kê GRS nói rằng mô hình năm nhân tố Fama - French cải thiện hiệu quả hơn so với mô hình ba nhân tố Fama – French. Mô hình năm nhân tố giải thích được 71% đến 94% tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên thị trường chứng khoán Mỹ. Việc bổ sung nhân tố lợi nhuận hoạt động và đầu tư vào mô hình 5 nhân tố Fama – French thì nhân tố giá trị của mô hình trở