Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Vai trò của thanh khoản trong việc ra quyết định đầu tư - Bằng chứng ở Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:80

Thêm vào BST

Báo xấu

12
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu này tập trung nghiên cứu tác động của thanh khoản thị trường chứng khoán đến đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp ở thị trường Việt Nam bằng nhiều phương thức đo lường khác nhau của đầu tư và thanh khoản như đã đề cập bên trên. Nghiên cứu cũng xem xét tác động của thanh khoản thị trường chứng khoán đến đầu tư cấp độ doanh nghiệp thông qua kênh dẫn truyền nào.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Vai trò của thanh khoản trong việc ra quyết định đầu tư - Bằng chứng ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH  ĐẶNG NHƯ Ý VAI TRÒ CỦA THANH KHOẢN TRONG VIỆC RA QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ: BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH  ĐẶNG NHƯ Ý VAI TRÒ CỦA THANH KHOẢN TRONG VIỆC RA QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ: BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ Người Hướng Dẫn Khoa Học: GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của GS.TS.Trần Ngọc Thơ. Các số liệu và kết quả được nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tác giả luận văn Đặng Như Ý
MỤC LỤC MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG TÓM TẮT ĐỀ TÀI ........................................................................................................ 1 1. GIỚI THIỆU............................................................................................................... 2 1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu........................................................................................ 2 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ......................................................................... 5 1.3. Kết quả và ý nghĩa của đề tài nghiên cứu .......................................................... 6 1.4. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu .................................................................. 8 1.5. Nội dung nghiên cứu .......................................................................................... 8 2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ........................................................ 9 2.1. Thanh khoản và các kênh truyền dẫn ảnh hưởng của thanh khoản lên chính sách đầu tư của doanh nghiệp ................................................................................... 9 2.1.1. Kênh dẫn truyền trung lập ảnh hưởng của thanh khoản lên chính sách đầu tư của doanh nghiệp .................................................................................... 9 2.1.2. Kênh dẫn truyền tích cực ảnh hưởng của thanh khoản lên chính sách đầu tư của doanh nghiệp .................................................................................. 13 2.1.3. Kênh dẫn truyền tiêu cực ảnh hưởng của thanh khoản lên chính sách đầu tư của doanh nghiệp .................................................................................. 16 2.2. Ảnh hưởng của các nhân tố khác lên chính sách đầu tư của doanh nghiệp ............ 18 2.2.1. Tác động của cơ hội đầu tư lên chính sách đầu tư của doanh nghiệp .. 18
2.2.2. Tác động của ràng buộc tài chính lên chính sách đầu tư của doanh nghiệp ............................................................................................................... 20 3. MÔ HÌNH, PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ............................. 22 3.1. Mô hình nghiên cứu ......................................................................................... 22 3.2. Xây dựng dữ liệu nghiên cứu ........................................................................... 24 3.2.1. Lựa chọn mẫu dữ liệu nghiên cứu .......................................................... 24 3.2.2. Đo lường đầu tư ..................................................................................... 25 3.2.3. Đo lường thanh khoản ............................................................................ 26 3.2.4. Đo lường các biến khác.......................................................................... 30 3.3. Phương pháp ước lượng ................................................................................... 31 3.3.1. Phương pháp ước lượng DGMM ........................................................... 31 3.3.2. Định hướng ước lượng ........................................................................... 35 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................................................... 36 5. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KẾT LUẬN .............................. 586 5.1. Tóm lược các kết quả thực nghiệm ở Việt Nam ............................................ 586 5.2. Hàm ý từ bài nghiên cứu đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp ở thị trường Việt Nam ............................................................................................................... 608 5.3. Một số hạn chế của bài nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu trong tương lai ........................................................................................................................... 620 KẾT LUẬN ................................................................................................................. 653 TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ADB Ngân hàng Phát triển châu Á ASEAN Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á B/M Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường DGMM Phương pháp GMM sai phân FE Mô hình ảnh hưởng cố định GDP Tổng sản lượng quốc nội GLS Phương pháp bình phương bé nhất tổng quát GMM Phương pháp ước lượng mômen tổng quát GNP Tổng sản lượng quốc gia HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội HoSE Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh R2 Hệ số xác định TSSL Tỷ suất sinh lợi
DANH MỤC BẢNG Bảng 1. Thống kê mô tả dữ liệu ....................................................................... Trang 35 Bảng 2. Kết quả ước lượng sử dụng khối lượng giao dịch (Trading Vol.) là một thước đo về thanh khoản .................................................................... Trang 40 Bảng 3. Kết quả ước lượng sử dụng khối lượng giao dịch điều chỉnh theo ngành (Trading Vol/Ind) là một thước đo về thanh khoản............................ Trang 43 Bảng 4. Kết quả ước lượng với hai thước đo thanh khoản và biến tương tác trong trường hợp công ty có phát hành cổ phiếu ......................................... Trang 47 Bảng 5. Kết quả ước lượng với hai thước đo thanh khoản và biến tương tác trong trường hợp xem xét tình trạng ràng buộc tài chính theo quy mô công ty ........ ................................................................................................... ........ Trang 50 Bảng 6. Kết quả ước lượng với hai thước đo thanh khoản và biến tương tác trong trường hợp xem xét cơ hội đầu tư của doanh nghiệp ......................... Trang 53
1 TÓM TẮT ĐỀ TÀI Bài nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của thanh khoản thị trường chứng khoán lên đầu tư của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2013 với các phương pháp khác nhau của đầu tư và thanh khoản. Bên cạnh đó nghiên cứu cũng tìm hiểu mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tư thay đổi như thế nào khi xem xét tác động tương tác ở các trường hợp công ty có phát hành cổ phần mới, tình trạng ràng buộc tài chính theo quy mô công ty và cơ hội tăng trưởng của công ty. Trên cơ sở sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng kèm theo kiểm soát hiệu ứng cố định (fixed effect) và các biến tương tác (interaction terms) thông qua việc sử dụng phương pháp hồi quy GMM sai phân (DGMM) hai giai đoạn (2 steps GMM estimation) và có làm vững các giả định (robust), bài nghiên cứu đưa ra một số kết luận quan trọng. Kết quả hồi quy cho thấy thanh khoản của thị trường có tương quan âm có ý nghĩa đến đầu tư ở cấp độ công ty, hay nói cách khác là có tác động tiêu cực làm giảm đầu tư ở công ty thông qua kênh dẫn truyền sức ép thị trường chứng khoán gây ra các hành vi thiển cận của nhà quản lý. Nghiên cứu không tìm được bằng chứng về sự thay đổi trong ảnh hưởng của thanh khoản lên đầu tư trong trường hợp công ty có phát hành cổ phần và cũng không tìm thấy bằng chứng rõ ràng để chứng minh rằng công ty nào có tình trạng ràng buộc tài chính cao hơn thì tác động của thanh khoản lên đầu tư càng lớn. Hơn nữa, kết quả hồi quy cho thấy chưa đủ cơ sở để chứng minh rằng tác động của thanh khoản lên đầu tư là không giống nhau giữa các công ty có cơ hội tăng trưởng khác nhau, giữa công ty “giá trị” và công ty “tăng trưởng” ở thị trường Việt Nam. Từ khóa: đầu tư, thanh khoản, phát hành cổ phiếu, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, tình trạng ràng buộc tài chính, hành vi thiển cận, biến tương tác.
2 1. GIỚI THIỆU 1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu Sau 14 năm thành lập, thị trường chứng khoán Việt Nam có vốn hóa của thị trường cổ phiếu hiện đạt 52 tỷ USD, tương đương 32% GDP, được xếp hạng là một trong 10 thị trường chứng khoán có tốc độ phát triển tốt nhất thế giới. Với sự phát triển mạnh mẽ những năm gần đây, thị trường chứng khoán Việt Nam đã và đang được kỳ vọng trở thành kênh dẫn vốn chủ đạo của nền kinh tế, cung cấp lượng vốn chủ động và dồi dào cho doanh nghiệp để thực hiện các dự án đầu tư nghiên cứu, xây dựng mới như xây dựng nhà máy, mua máy móc thiết bị, nghiên cứu và phát triển sản phẩm. Mức thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam trong những năm gần đây tăng lên nhanh chóng với sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài, các nhà đầu tư nội địa cũng như các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp. Sự gia tăng thanh khoản thị trường này được kỳ vọng mang lại một nguồn vốn lớn với chi phí sử dụng vốn thấp cho thị trường Việt Nam, thúc đẩy đầu tư của nền kinh tế Việt Nam nói chung và gia tăng đầu tư ở các doanh nghiệp Việt Nam nói riêng. Khi thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam càng gia tăng thì ảnh hưởng của nó lên đầu tư doanh nghiệp là một vấn đề đáng quan tâm. Các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của thanh khoản đến đầu tư của doanh nghiệp có thể phân thành hai nhóm quan điểm chính. Nhóm quan điểm thứ nhất, các nghiên cứu cho rằng thanh khoản thị trường chứng khoán tác động đồng biến có ý nghĩa mạnh mẽ lên đầu tư doanh nghiệp thông qua nhiều biến tương tác như phát hành cổ phiếu, tình trạng ràng buộc tài chính của công ty, cơ hội tăng trưởng. Tiêu biểu như các nghiên cứu của Munoz (2012), Polk và Sapienza (2009), Gilchrist và đồng sự (2005) và Butler và đồng sự (2005)… Ở một quan điểm khác, nghiên cứu của Fang và đồng sự (2012), Stein (1988, 1989, 1996) và Porter (1997) đưa ra các kết luận tương tự rằng thanh khoản của thị trường đã hạn chế đầu tư của doanh nghiệp thông qua hành vi thiển
3 cận (myopic) của nhà quản lý và đặc tính của thị trường nơi tập trung giao dịch của các nhà đầu tư tạm thời (transisent). Điều này đặc ra một câu hỏi lớn là thị trường chứng khoán Việt Nam có tác động như thế nào đến đầu tư thực ở cấp độ doanh nghiệp, chiều hướng và mức độ tác động như thế nào? Các nghiên cứu cũng dẫn chứng nhiều kênh dẫn truyền ảnh hưởng của thanh khoản của thị trường đến đầu tư công ty. Cụ thể, có ba kênh dẫn truyền chính là kênh dẫn truyền trung lập, kênh dẫn truyền tích cực và kênh dẫn truyền tiêu cực tác động của thanh khoản thị trường chứng khoán lên đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp. Cụ thể, kênh dẫn truyền trung lập tác động của thanh khoản lên đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp nhưng không đưa ra một dự đoán cụ thể nào về chiều hướng và tác động trực tiếp cụ thể nào của thanh khoản lên đầu tư doanh nghiệp mà đại diện là các nghiên cứu Admati và Pfleiderer (2009) và Edmans và Manso (2011). Các nghiên cứu thuộc kênh dẫn truyền này tập trung vào hai vấn đề chính là chi phí đại diện và bất cân xứng thông tin trong doanh nghiệp, đưa ra luận điểm rằng thanh khoản của thị trường càng cao sẽ giúp các nhà đầu tư nhỏ dễ dàng tham gia thị trường hơn, đặc biệt là tạo điều kiện cho các nhà đầu tư có thông tin, từ đó làm giá cổ phiếu phản ảnh nhiều thông tin hơn và gia tăng các hoạt động giám sát của các nhà đầu tư. Tất cả các động thái này giúp giảm chi phí đại diện, giảm ràng buộc tài chính của doanh nghiệp và giúp cải thiện kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Các nghiên cứu thuộc kênh dẫn truyền tích cực tác động của thanh khoản lên đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp tập trung vào các vấn đề chính gồm định giá sai tài sản (Asset Mispricing) và sự bất đồng trong dự báo kết quả kinh doanh của nhà phân tích (variance of analysis’s earnings forecasts) theo nghiên cứu của Gilchrist và đồng sự (2005); Quá tự tin và bất đồng quan điểm của nhà đầu tư (overconfident and disagreement) theo kết quả nghiên cứu của Banerjee và Kremer (2010, 2009); chi phí phát hành và phát hành then cổ phiếu (Issue cost and SEO) theo nghiên cứu của Polk và Sapienza (2009), Butler và đồng sự (2005). Các nghiên cứu
4 này tập trung giài thích dựa vào định giá sai tài sản gồm sự khác biệt trong dự báo kết quả kinh doanh của các nhà tư vấn đầu tư, chuyên gia dẫn đến sự khác biệt trong kỳ vọng của nhà đầu tư (dispersion of beliefs) và ảnh hưởng của ràng buộc bán khống (Short-sale contrainst), từ đó tạo ra bong bong thị trường chứng khoán (stock market bubbles) tạo điều kiện để phát hành cổ phiếu (SEO) với chi phí phát hành thấp. Với nguồn vốn chi phí thấp sẵn có, các doanh nghiệp sẽ đầu tư nhiều hơn, đặc biệt là đầu tư vào các dự án đầu tư và mua sắm tài sản cố định. Cuối cùng là các nghiên cứu thuộc kênh dẫn truyền tiêu cực, các nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào bất cân xứng thông tin, áp lực thị trường, đặc tính thị trường có tính tạm thời/lướt sóng cao và hành vi thiển cận của nhà quản lý (myopic behavior) mà các nghiên cứu chủ yếu là Stein (1988, 1989), Porter (1992) & Fang (2012). Những nghiên cứu này giải thích rằng do đặc điểm thị trường mang đặc tính tạm thời/lướt sóng cao mà tạo sức ép lên nhà quản lý doanh nghiệp dẫn đến các hành vi thiển cận của nhà quản lý mà cụ thể là hi sinh những cơ hội đầu tư tốt để đánh đổi bằng tăng trưởng trong ngắn hạn, do đó mà giảm đầu tư doanh nghiệp (đặc biệt tại doanh nghiệp có lợi nhuận thấp). Một vấn đề đáng quan tâm khác là trong các nghiên cứu nói trên, các tranh luận về phương thức đo lường đầu tư và thanh khoản cũng là một chủ đề tranh cãi khá thú vị. Phần lớn các nghiên cứu về chủ đề này dùng tăng trưởng trong tài sản cố định (growth on Fixed Asset) và chi tiêu vốn (Capex) làm thước đo cho đầu tư. Nhưng nghiên cứu của Munoz (2012) đưa ra các thước đo hợp lý khác cho đầu tư ở các thị trường Mỹ Latin bao gồm tăng trưởng trong tổng tài sản (Growth on Total asset) thể hiện toàn bộ tăng trưởng trong đầu tư, tăng trưởng trong hàng tồn kho (Growth on Inventory) phản ảnh đầu tư ngắn hạn của công ty, đặc biệt với các công ty kinh doanh thương mại cần đầu tư hàng tồn kho nhiều. Các nghiên cứu của Munoz (2012) và Lesmond (2005) cũng đưa ra các thước đo về thanh khoản là khối lượng giao dịch. Phương pháp đo lường này sử dụng dữ liệu hàng ngày về số lượng cổ phiếu được giao dịch và tổng số
5 cổ phiếu đang lưu hành của công ty loại ra các ngày giao dịch bất thường với số lượng cổ phiếu giao dịch lớn hơn tổng số cổ phần lưu hành của công ty. Một phương thức đo lường thanh khoản khác tính thanh khoản là khối lượng giao dịch điều chỉnh theo ngành, được ủng hộ bởi Munoz (2012) và Sadka và Scherbina (2007), xem xét trên quan điểm bình quân trong ngành. Nghiên cứu này tập trung nghiên cứu tác động của thanh khoản thị trường chứng khoán đến đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp ở thị trường Việt Nam bằng nhiều phương thức đo lường khác nhau của đầu tư và thanh khoản như đã đề cập bên trên. Nghiên cứu cũng xem xét tác động của thanh khoản thị trường chứng khoán đến đầu tư cấp độ doanh nghiệp thông qua kênh dẫn truyền nào. Và xem xét mối quan hệ này trong điều kiện doanh nghiệp có phát hành cổ phiếu, có tình trạng ràng buộc tài chính khác nhau và có cơ hội tăng trưởng khác nhau. 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Mặc dù việc nghiên cứu tác động của thanh khoản thị trường chứng khoán đến đầu tư doanh nghiệp và tương tác của thanh khoản với các nhân tố như phát hành, quy mô, cơ hội tăng trưởng có tác động như thế nào đến đầu tư ở mức độ doanh nghiệp được quan tâm nghiên cứu nhiều, không những ở các thị trường phát triển như Mỹ và Châu Âu mà đặc biệt ở các nước thị trường mới nổi như Châu Á, Mỹ Latin. Nhưng hiện chưa có nhiều nghiên cứu về vấn đề này ở thị trường Việt Nam. Do vậy, bài nghiên cứu đã tập trung khai thác khoảng trống nghiên cứu trên, và đi theo hướng nghiên cứu xem xét tác động của thanh khoản thị trường chứng khoán đến đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp ở thị trường Việt Nam bằng nhiều phương thức đo lường khác nhau của thanh khoản và đầu tư doanh nghiệp. Sau đó, nghiên cứu sẽ xem xét tác động của thanh khoản và các biến tương tác của thanh khoản với các biến thể hiện điều kiện phát hành cổ phiếu, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng đến đầu tư công ty, từ đó xác định ở thị trường Việt Nam,
6 thanh khoản thị trường chứng khoán tác động đến đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp qua kênh dẫn truyền nào. Hướng đến mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu đặt ra các câu hỏi nghiên cứu cụ thể như sau: - Thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam ảnh hưởng đến đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp như thế nào? Chiều hướng và mức độ tác động có được duy trì qua các phương thức đo lường thanh khoản và đầu tư khác nhau hay không? - Tác động của thanh khoản thị trường chứng khoán lên đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp thay đổi như thế nào khi xem xét tác động tương tác ở các trường hợp công ty có phát hành cổ phần mới, tình trạng ràng buộc tài chính theo quy mô công ty và cơ hội tăng trưởng của công ty xem xét công ty “tăng trưởng” hay công ty “giá trị”? - Ở thị trường Việt Nam, thanh khoản tác động đến đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp thông qua kênh dẫn truyền nào? Cơ chế hoạt động của nó ra sao? 1.3. Kết quả và ý nghĩa của đề tài nghiên cứu Qua các mô hình hồi quy cùng bộ dữ liệu bảng của 366 mã cổ phiếu niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 đến 2013, bài nghiên cứu đã tìm thấy các kết quả sau: - Thanh khoản của thị trường có tương quan âm có ý nghĩa đến đầu tư ở cấp độ công ty, hay nói cách khác là có tác động tiêu cực làm giảm đầu tư ở công ty. Ở thị trường Việt Nam, tác động này duy trì độ vững với cả hai thước đo của thanh khoản, tuy nhiên đối với các thước đo đầu tư, chỉ có thước đo đầu tư tính trên tăng trưởng tài sản cố định (growth on PPE) và chi phí vốn (Capex), đối với phương thức đo lường bằng tăng trưởng trong tổng tài sản (growth on total asset) và tăng
7 trưởng trong hàng tồn kho (growth on inventory) thì mối tương quan này không giữ được độ vững. - Khi xem xét trong trường hợp công ty có phát hành cổ phần và tác động của thanh khoản lên đầu tư thông qua kênh phát hành cổ phần, nghiên cứu này cũng không tìm được bằng chứng về sự thay đổi trong ảnh hưởng của thanh khoản lên đầu tư trong trường hợp công ty có phát hành cổ phần. Kết quả hồi quy cũng cho thấy không có sự khác biệt khi xem xét ảnh hưởng của biến tương tác giữa quy mô công ty và thanh khoản lên thị trường chứng khoán lên đầu tư ở cấp độ công ty, cụ thể thì ảnh hưởng của thanh khoản lên đầu tư không thay đổi khi xem xét với công ty nhỏ hay công ty lớn, do đó không tìm thấy bằng chứng rõ ràng để chứng minh rằng công ty nào có tình trạng ràng buộc tài chính cao hơn thì tác động của thanh khoản lên đầu tư càng lớn. Hơn nữa, qua kết quả hồi quy cho thấy chưa đủ cơ sở để chứng minh rằng tác động của thanh khoản lên đầu tư là không giống nhau giữa các công ty có cơ hội tăng trưởng khác nhau, giữa công ty “giá trị” và công ty “tăng trưởng” ở thị trường Việt Nam. - Kết quả cho thấy thanh khoản của thị trường có tương quan âm có ý nghĩa đến đầu tư ở cấp độ công ty ở thị trường Việt Nam có thể là kết quả của đặc tính thị trường chứng khoán Việt Nam theo kênh dẫn truyền tiêu cực. Theo đó, tại thị trường Việt Nam, áp lực thị trường chứng khoán là khá cao do đó các nhà quản lý doanh nghiệp chịu áp lực nhiều hơn về kết quả hoạt động kinh doanh, đặc biệt là trong ngắn hạn. Thực trạng này có thể là nguyên nhân chính tạo ra hành vi thiển cận của nhà quản lý có thể dẫn đến việc hi sinh những cơ hội đầu tư tốt để đánh đổi bằng tăng trưởng trong ngắn hạn. Đặc biệt trong thị trường chứng khoán Việt Nam, nơi có số lượng và khối lượng giao dịch của các nhà đầu tư tham gia lướt sóng tạm thời trên thị trường khá cao, dẫn đến sức ép cho hành vi thiển cận càng cao.
8 1.4. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Để đạt được kết quả trên, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng kèm theo kiểm soát hiệu ứng cố định (fixed effect) và các biến tương tác (interaction terms) thông qua việc sử dụng phương pháp DGMM cho mẫu dữ liệu bảng của 366 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 đến 2013. Để giải quyết các vấn đề hồi quy trong mô hình với Tobin's Q là biến nội sinh, nghiên cứu này sử dụng phương pháp hồi quy GMM sai phân (DGMM) hai giai đoạn (2 steps GMM estimation) và có làm vững các giả định (robust)1, trong đó có việc lấy sai phân phương trình gốc rồi sử dụng các nhóm biến công cụ cho biến nội sinh Tobin's Q này. Ngoài ra, nghiên cứu còn sử dụng các nhóm biến tương tác đại diện cho tương tác giữa thanh khoản thị trường và các đặc trưng của doanh nghiệp như phát hành cổ phiếu, tình trạng ràng buộc tài chính và cơ hội tăng trưởng để giải quyết câu hỏi nghiên cứu thứ 2. Nhằm tăng tính vững chắc cho kết quả, các kết quả ước lượng được kiểm tra tính vững thông qua kiểm định Hansen về tính hiệu lực và hợp lý của tập hợp các biến công cụ và các kiểm định Stock-Wright S về độ vững tập hợp biến công cụ. Các kết quả nghiên cứu vẫn duy trì tính thuyết phục sau khi kiểm soát vấn đề nội sinh và tính hợp lý cũng như độ vững của tập hợp biến công cụ. 1.5. Nội dung nghiên cứu Cấu trúc nội dung của bài nghiên cứu này như sau: - Phần 2 nêu lên các bằng chứng lý thuyết và thực nghiệm trước đây về tác động của thanh khoản lên đầu tư ở cấp độ công ty và các kênh dẫn truyền khác nhau mà qua đó thanh khoản của thị trường chứng khoán có thể ảnh hưởng đến đầu tư thực của công ty và ảnh hưởng của các nhân tố khác lên đầu tư ở cấp độ công ty. - Phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu, hướng nghiên cứu và nguồn dữ liệu và thống kê. 1 Xem xét các vấn đề thống kê: phương sai sai số thay đổi, tự tương quan nhiễu, cluster…
9 - Phần 4 trình bày các kết quả nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam giai đoạn từ năm 2008 đến 2013. - Phần 5 nêu lên các tranh luận liên quan, các hạn chế của bài nghiên cứu và nhấn mạnh hàm ý của kết quả nghiên cứu đến thị trường Việt Nam. - Cuối cùng là kết luận và tóm gọn các kết quả nghiên cứu chính. 2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Thanh khoản và các kênh truyền dẫn ảnh hưởng của thanh khoản lên chính sách đầu tư của doanh nghiệp Kết quả của các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của thanh khoản đến đầu tư của doanh nghiệp không đồng nhất nhưng có thể phân thành hai nhóm kết quả chính như sau: Nhóm các nghiên cứu cho rằng thanh khoản thị trường chứng khoán tác động đồng biến có ý nghĩa mạnh mẽ lên đầu tư doanh nghiệp thông qua nhiều biến tương tác như phát hành cổ phiếu, tình trạng ràng buộc tài chính của công ty, cơ hội tăng trưởngỞ mức độ vĩ mô, những nghiên cứu của Kaul và Kayacetin (2009), Beber và đồng sự (2010), và Naes và đồng sự (2011) đưa ra những bằng chứng trên phương diện nền kinh tế quốc gia cũng như góc độ ngành về một mối tương quan dương giữa thanh khoản của thị trường chứng khoán và nền kinh tế thực, thông qua GDP, và đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp. Ở mức độ vi mô, các nghiên cứu trước đây như của Butler và đồng sự (2005) và Lipson và Mortal (2009) nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản và quyết định phát hành cổ phiếu, đã nhận thấy rằng các doanh nghiệp có tính thanh khoản cao hơn thì có chi phí phát hành thấp hơn, do đó sử dụng tài trợ qua phát hành cổ phiếu nhiều hơn. Theo đó, các doanh nghiệp có tính thanh khoản cao hơn có xu hướng có mức độ đòn bẩy thấp hơn. Hơn nữa, nghiên cứu của Lesmond và đồng sự (2008) cho thấy các doanh nghiệp mà gia tăng mức độ đòn bẩy dẫn đến gia tăng
10 khoảng cách giữa giá mua và giá bán (bid-ask spread) từ đó làm giảm thanh khoản của chứng khoán của doanh nghiệp đó trên thị trường. Tương tự, nghiên cứu của Bharath và đồng sự (2009) cho thấy rằng các doanh nghiệp sử dụng tỷ lệ tài trợ nợ cao hơn có tính thanh khoản thấp hơn trong thị trường chứng khoán. Nghiên cứu của Gilchrist và đồng sự (2005) là một trong các nghiên cứu nền tảng trong các nghiên cứu lý thuyết về mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tư, cho thấy rằng những dự đoán của các nhà phân tích chứng khoán có phương sai càng lớn sẽ dẫn đến đầu tư đầu tư thực tế của doanh nghiệp lớn hơn và doanh nghiệp tiến hành phát hành cổ phiếu. Cụ thể, khi các nhà phân tích thị trường chứng khoán dự đoán nền kinh tế tăng trưởng tốt với một biên độ rộng thì dẫn đến doanh nghiệp tiến hành đầu tư nhiều hơn và phát hành cổ phiếu. Tương tự, Polk và Sapienza (2009) nghiên cứu trên dữ liệu của các doanh nghiệp ở Mỹ đã kết luận rằng các doanh nghiệp tiến hành đầu tư nhiều hơn khi các cổ phiếu được định giá quá cao. Gần đây, trong nghiên cứu của Munoz (2012) trên dữ liệu công ty và thị trường của các quốc gia Mỹ Latin đã tìm thấy một mối tương quan dương mạnh mẽ giữa thanh khoản thị trường chứng khoán và đầu tư ở cấp độ công ty. Hơn nữa, mối quan hệ này trở nên mạnh mẽ khi xem xét trong trường hợp công ty có phát hành cổ phiếu. Nghiên cứu này cũng xem xét ảnh hưởng của ràng buộc tài chính và cơ hội đầu tư lên đầu tư của công ty và cho thấy tác động của hai yếu tố này khá đáng kể và có ý nghĩa đối với đầu tư ở cấp độ công ty. Nhóm các nghiên cứu thứ hai cho rằng Với hai nhóm kết quả chính như trình bày ở trên, tuy nhiên, các nghiên cứu đã đưa ra rất nhiều nhân tố dẫn truyền tác động của thanh khoản lên đầu tư mà tiêu biểu là thông qua ba kênh dẫn truyền chính: kênh dẫn truyền trung lập, kênh dẫn truyền tích cực và kênh dẫn truyền tiêu cực.
11 2.1.1. Kênh dẫn truyền trung lập ảnh hưởng của thanh khoản lên chính sách đầu tư của doanh nghiệp Kênh dẫn truyền trung lập tác động của thanh khoản lên đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp nhưng không đưa ra một dự đoán cụ thể nào về chiều hướng và tác động trực tiếp cụ thể nào của thanh khoản lên đầu tư doanh nghiệp mà đại diện là các nghiên cứu của Maug (1998), Edmans (2009), Admati và Pfleiderer (2009), Edmans (2009), và Edmans và Manso (2011). Các nghiên cứu thuộc kênh dẫn truyền này tập trung vào hai vấn đề chính là chi phí đại diện và bất cân xứng thông tin trong doanh nghiệp. Các nghiên cứu đưa ra luận điểm rằng thanh khoản của thị trường càng cao sẽ giúp các nhà đầu tư nhỏ dễ dàng tham gia thị trường hơn, đặc biệt là tạo điều kiện cho các nhà đầu tư có thông tin, từ đó làm giá cổ phiếu phản ảnh nhiều thông tin hơn và gia tăng các hoạt động giám sát của các nhà đầu tư. Tất cả các động thái này giúp giảm chi phí đại diện, giảm ràng buộc tài chính của doanh nghiệp và giúp cải thiện kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Đối với vấn đề chi phí đại diện và thông tin trong giá cổ phiếu, các nghiên cứu của Maug (1998) và Edmans (2009) đưa ra kết luận rằng tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán hỗ trợ cho sự tham gia của các nhà đầu tư lớn (blockholders). Trong nghiên cứu của Maug (1998) phân tích giả thuyết rằng một thị trường chứng khoán thanh khoản làm giảm động cơ giám sát của các cổ đông lớn vì một khi thị trường thanh khoản thì họ dễ dàng bán cổ phiếu của họ hơn và liệu rằng có sự đánh đổi giữa thanh khoản và khả năng quản lý doanh nghiệp. Thêm vào đó, một thị trường thanh khoản làm giảm chi phí nắm giữ một lượng lớn chứng khoán và dễ dàng cho họ mua thêm. Do đó, các cổ đông nhỏ dễ dàng và không tốn chi phí để trở thành nhà đầu tư vào doanh nghiệp (free ride). Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu đã bác bỏ giả thuyết trên do chi phí giao dịch là khá đáng kể. Từ đó, dự đoán đối với các công ty tính thanh khoản cao thì các nhà đầu tư trong tiến hành các hoạt động giám sát nhiều hơn. Kết luận theo
12 hai nghiên cứu này cho rằng một thị trường chứng khoán thanh khoản sẽ giúp cho việc quản lý, trong đó bao gồm cả việc đầu tư của doanh nghiệp hiệu quả hơn vì luôn có sự giám sát của các nhà đầu tư tiềm năng. Do đó, thị trường thanh khoản càng cao thì có xu hướng hỗ trợ việc quản lý của công ty tốt hơn. Cùng hướng nghiên cứu này, nghiên cứu của Admati và Pfleiderer (2009), Edmans (2009), và Edmans và Manso (2011) cho thấy rằng các hành động của giao dịch dựa trên thông tin cá nhân của các nhà đầu tư lớn có thể trừng phạt các nhà quản lý khi mà chi phí quản lý (thù lao của ban quản lý) liên quan chặt chẽ với giá cổ phiếu. Cụ thể, trong nghiên cứu Admati và Pfleiderer (2009) xem xét việc một cổ đông lớn có thể làm giảm bớt xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông thông qua các nguy cơ rút vốn dựa trên thông tin cá nhân. Trong mô hình nghiên cứu này, nguy cơ rút vốn thường làm giảm chi phí đại diện, một khi các cổ đông lớn phát hiện ra chi phí đại diện cao thông qua thông tin cá nhân mà họ thu thập được, họ sẽ có nguy cơ rút vốn. Điều này là do việc các nhà đầu tư thu thập thông tin và giao dịch dựa trên các thông tin đó làm cho các giá cổ phiếu thanh khoản phản ảnh nhiều thông tin hơn. Khanna và Sonti (2004) cho thấy thanh khoản có thể liên quan tích cực đến việc kết quả kinh doanh của các công ty thông qua cơ chế thanh khoản càng lớn sẽ hỗ trợ sự gia nhập của các nhà đầu tư lớn có thông tin, hay các nhà tạo lập thị trường làm cho giá cả phản ảnh thông tin hiệu quả hơn cho “các bên liên quan”, do đó cải thiện kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp và giảm ràng buộc tài chính. Nghiên cứu này cũng đưa ra cơ chế các nhà đầu tư lớn và các nhà tạo lập thị trường có động cơ nắm giữ cổ phiếu của một công ty và có khả năng ảnh hưởng đến các chiến lược đầu tư của công ty để nhằm tăng giá trị doanh nghiệp và tăng tỷ suất sinh lợi của họ.
13 2.1.2. Kênh dẫn truyền tích cực ảnh hưởng của thanh khoản lên chính sách đầu tư của doanh nghiệp Liên quan đến các kênh dẫn truyền mối tương quan tích cực của thanh khoản lên chính sách đầu tư của doanh nghiệp, các nghiên cứu thuộc kênh dẫn truyền tích cực tác động của thanh khoản lên đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp tập trung vào các vấn đề chính gồm định giá sai tài sản (Asset Mispricing) và sự bất đồng trong dự báo kết quả kinh doanh của nhà phân tích (variance of analysis’s earnings forecasts) theo nghiên cứu của Gilchrist và đồng sự (2005); Quá tự tin và bất đồng quan điểm của nhà đầu tư (overconfident and disagreement) theo kết quả nghiên cứu của Banerjee và Kremer (2010, 2009); chi phí phát hành và phát hành then cổ phiếu (Issue cost and SEO) theo nghiên cứu của Polk và Sapienza (2009), Butler và đồng sự (2005). Các nghiên cứu này tập trung giài thích dựa vào định giá sai tài sản gồm sự khác biệt trong dự báo kết quả kinh doanh của các nhà tư vấn đầu tư, chuyên gia dẫn đến sự khác biệt trong kỳ vọng của nhà đầu tư (dispersion of beliefs) và ảnh hưởng của ràng buộc bán khống (Short-sale contrainst), từ đó tạo ra bong bong thị trường chứng khoán (stock market bubbles) tạo điều kiện để phát hành cổ phiếu (SEO) với chi phí phát hành thấp. Với nguồn vốn chi phí thấp sẵn có, các doanh nghiệp sẽ đầu tư nhiều hơn, đặc biệt là đầu tư vào các dự án đầu tư và mua sắm tài sản cố định. Các nghiên cứu về định giá sai tài sản (asset mispricing) dự đoán một mối quan hệ đồng biến giữa tính thanh khoản thị trường chứng khoán và chính sách đầu tư của công ty. Cụ thể trong nghiên cứu của Gilchrist và đồng sự (2005), ông đã tập trung vào cơ chế định giá sai tài sản dựa trên việc phát hành cổ phần. Các ông đã phát triển mô hình đưa ra sự phân tán niềm tin của nhà đầu tư (dispersion in investor beliefs) và sự ràng buộc bán khống dẫn đến bong bóng thị trường chứng khoán, và các công ty tận dụng cơ hội này để phát hành cổ phần mới với mức giá cao/mức giá được thổi phồng (inflated price). Nghiên cứu này sử dụng phương sai của tỷ suất sinh lợi dự báo của nhà