Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Xây dựng cấu trúc vốn của công ty cổ phần ngành xây dựng – BĐS

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:105

Thêm vào BST

Báo xấu

32
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn của công ty cổ phần; khảo sát nghiên cứu thực trạng cấu trúc vốn của công ty cổ phần nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định xây dựng cấu trúc vốn hợp lý của công ty; đề xuất giải pháp nhằm góp phần hoàn thiện cấu trúc vốn cho các công ty cổ phần, giúp công ty cơ cấu lại nguồn vốn, đảm bảo sử dụng vốn an toàn và hiệu quả.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Xây dựng cấu trúc vốn của công ty cổ phần ngành xây dựng – BĐS

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM TRẦN NGUYỄN VIỆT TRUNG XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH XÂY DỰNG – BĐS LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.HCM NĂM 2010
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM  TRẦN NGUYỄN VIỆT TRUNG XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH XÂY DỰNG – BĐS Chuyên ngành : Kinh tế tài chính – ngân hàng Mã số : 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. NGUYỄN VĨNH HÙNG TP.HCM NĂM 2010
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT........................................................................... 1 DANH MỤC BẢNG BIỂU .............................................................................. 2 DANH MỤC ĐỒ THỊ ...................................................................................... 3 DANH MỤC HÌNH .......................................................................................... 3 LỜI MỞ ĐẦU ................................................................................................... 4 Chương 1 LÝ LUẬN CHUNG VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 1.1 LÝ LUẬN CHUNG VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DN ............................ 7 1.1.1 Khái niệm và các thành phần của cấu trúc vốn ................................... 7 1.1.2 Quyết định tài chính trong doanh nghiệp ............................................ 7 1.1.2.1 Quyết định đầu tư ..................................................................... 8 1.1.2.2 Quyết định tài trợ ...................................................................... 8 1.1.2.3 Quyết định quản lý tài sản ........................................................ 9 1.2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DN ............................ 10 1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu ........................................................... 10 1.2.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng .................................................. 11 1.2.3 Lý thuyết MM về cấu trúc vốn doanh nghiệp ................................... 12 1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng ............................................................... 19 1.3 NGUYÊN TẮC XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN CHO DN ................. 20 1.3.1 Nguyên tắc tương thích ..................................................................... 20 1.3.2 Nguyên tắc cân bằng tài chính .......................................................... 21 1.3.3 Nguyên tắc giá trị thị trường của DN-các hàm ý rủi ro và tỷ suất sinh lợi ............................................................................... 22 1.3.4 Nguyên tắc sử dụng chính sách tài trợ linh hoạt ............................... 22
1.3.5 Nguyên tắc thời điểm thích hợp ........................................................ 23 1.4 CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DN ....... 23 1.4.1 Đặc điểm của nền kinh tế .................................................................. 23 1.4.2 Đặc điểm ngành kinh doanh .............................................................. 24 1.4.3 Đặc điểm doanh nghiệp ..................................................................... 25 1.4.4 Tác động tín hiệu ............................................................................... 26 1.5 TÍNH TẤT YẾU PHẢI XÂY DỰNG MỘT CTV HỢP LÝ ................. 27 1.6 KINH NGHIỆM NƯỚC NGOÀI............................................................ 28 1.7 BÀI HỌC KINH NGHIỆM RÚT RA CHO CÁC CÔNG TY VN ...... 31 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ................................................................................ 32 Chương 2 THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH XÂY DỰNG –BẤT ĐỘNG SẢN 2.1 TÌNH HÌNH CHUNG CỦA CÔNG TY TRONG MÔI TRƯỜNG KINH TẾ HIỆN NAY ...................................................................................... 33 2.1.2 Môi trường tài chính – kinh tế Việt Nam .......................................... 33 2.1.2 Thực trạng các kênh huy động vốn. .................................................. 34 2.1.3 Tình hình quản trị công ty ................................................................. 38 2.2 KHẢO SÁT THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CTCP ...... 39 2.2.1 Giới thiệu chung về cuộc khảo sát ................................................... 39 2.2.2 Nội dung cuộc khảo sát ..................................................................... 40 2.2.2.1 Thông tin tổng quát về các DN được khảo sát ....................... 40 2.2.2.2 Thông tin về quyết định cơ cấu vốn tại DN ........................... 44 2.3 NHẬN ĐỊNH CHUNG VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CTCP................. 52 2.4 ĐẶC ĐIỂM CỦA NGÀNH XÂY DỰNG – BĐS ẢNH HƯỞNG ĐẾN CTV ............................................................................................................ 54
2.5 ỨNG DỤNG MÔ HÌNH HỒI QUI TUYẾN TÍNH BỘI ĐỂ XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CTCP NGÀNH XÂY DỰNG – BĐS ....... 55 2.5.1 Lựa chọn mẫu .................................................................................... 55 2.5.2 Lựa chọn biến .................................................................................... 55 2.5.2.1 Biến phụ thuộc ........................................................................ 55 2.5.2.2 Biến độc lập ............................................................................ 56 2.5.3 Mô tả thống kê các biến .................................................................... 58 2.5.4 Xây dựng và kiểm định mô hình ....................................................... 59 2.6 PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CỦA 2 CÔNG TY ĐIỂN HÌNH NGÀNH XÂY DỰNG– BĐS ........................................................................... 63 2.6.1 Công ty CP Đầu tư Xây dựng Bình Chánh (BCI) ............................. 63 2.6.2 Công ty CP VINCOM (VIC) ............................................................ 65 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ......................................................................... 67 Chương 3 GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN TẠI CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH XÂY DỰNG – BĐS 3.1 MỤC TIÊU XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN........................................... 68 3.2 ĐỊNH HƯỚNG HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN ................................ 69 3.3 CÁC GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN TẠI CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH XÂY DỰNG – BĐS ................................... 69 3.3.1 Điều tiết tỷ trọng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu ...... 69 3.3.1.1 Đề xuất cấu trúc vốn hợp lý ........................................................... 69 3.3.1.2 Điều tiết tỷ trọng các thành phần vốn ............................................ 69 3.3.2 Khai thác các kênh huy động vốn .......................................................... 71 3.3.2.1 Lựa chọn nguồn vốn LN giữ lại để tái đầu tư ................................ 71 3.3.2.2 Khai thác kênh huy động vốn trái phiếu DN.................................. 72
3.3.2.3 Phát triển hoạt động mua bán, sáp nhập DN nhằm tái cấu trúc vốn ........................................................................................ 74 3.3.3 Nâng cao hiệu quả hoạt động của DN ................................................... 74 3.3.3.1 Nâng cao năng lực quản trị DN ...................................................... 75 3.3.3.2 Nâng cao năng lực quản lý tài chính .............................................. 77 3.3.4 Các giải pháp hỗ trợ khác ...................................................................... 79 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ................................................................................. 82 KẾT LUẬN ....................................................................................................... 82
1 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt BĐS Bất động sản CP Chi phí CRA Credit Rating Agency Công ty định mức tín nhiệm CS Chính sách CSH Chủ sở hữu CTCP Công ty cổ phần CTV Cấu trúc vốn D Debt Nợ DN Doanh nghiệp DNNN Doanh nghiệp nhà nước DT Doanh thu E Equity Vốn chủ sở hữu EAT Earnings after taxes Lợi nhuận sau thuế EBIT Earnings before interest Lợi nhuận trước thuế và lãi vay and taxes EBT Earnings before taxes Lợi nhuận trước thuế EPS Earnings per share Lợi nhuận trên mỗi cổ phần HĐQT Hội đồng quản trị LDE Long Debt-to-equity Tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở ratio hữu LN Lợi nhuận LNST Lợi nhuận sau thuế NHCP Ngân hàng cổ phần NHNN Ngân hàng nhà nước NPV Net present Value Giá trị hiện tại thuần PR Public & Research Nghiên cứu và phát triển PV Present Value Giá trị hiện tại ROA Return on Assets Suất sinh lời trên tài sản ROE Return on Equity Suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu SDE Short Debt-to-equity Tỷ lệ nợ ngằn hạn trên vốn chủ ratio sở hữu TD Tín dụng TDE Total Debt-to-equity Tỷ lệ tổng nợ trên vốn chủ sở hữu ratio TNDN Thu nhập doanh nghiệp WACC Weighted Average Cost Chi phí sử dụng vốn bình quân of Capital
2 DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1.1 So sánh ROA, ROE khi có sự khác nhau về cấu trúc 12 vốn Bảng 1.2 So sánh giá trị thị trường của DN A và DN B 14 Bảng 1.3 Minh họa cho lập luận MM dựa trên quy trình mua bán 15 song hành Bảng 1.4 So sánh thuế TNDN giữa DN A và DN B 17 Bảng 1.5 Minh họa CTV của 2 công ty Xây dựng –BĐS ở Anh 30 Bảng 2.1 Thống kê tỷ trọng các thành phần vốn của DN 42 Bảng 2.2 Cơ sở lựa chọn nguồn tài trợ 46 Bảng 2.3 Mức độ quan tâm đến cấu trúc vốn 48 Bảng 2.4 Hệ số tổng nợ trên vốn chủ sở hữu (TDE) các ngành 54 Bảng 2.5 Tóm tắt các biến độc lập trong mô hình 58 Bảng 2.6 Mô tả thống kê các biến 58 Bảng 2.7 Ma trận tương quan giữa các biến 60 Bảng 2.8 Model Summary 61 Bảng 2.9 ANOVAb 61 Bảng 2.10 Coefficientsa 61 Bảng 2.11 Chỉ tiêu tài chính BCI từ năm 2006 - 2009 63 Bảng 2.12 Chỉ tiêu tài chính VIC từ năm 2006 - 2009 65
3 DANH MỤC ĐỒ THỊ Đồ thị 1.1 Chi phí sử dụng vốn theo lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu 11 Đồ thị 1.2 Chi phí sử dụng vốn theo lý thuyết lợi nhuận hoạt động 12 ròng Đồ thị 1.3 Cơ cấu tài sản và nguồn tài trợ 20 Đồ thị 2.1 Giá hàng hóa trên thị trường thế giới 33 Đồ thị 2.2 Nới lỏng chính sách tiền tệ 34 Đồ thị 2.3 Phân loại DN theo doanh thu và vốn điều lệ 41 Đồ thị 2.4 So sánh cấu trúc vốn theo tỷ trọng sở hữu vốn nhà nước 42 Đồ thị 2.5 Thứ tự ưu tiên lựa chọn nguồn vốn 45 Đồ thị 2.6 Lợi ích cơ bản của vốn chủ sở hữu 47 Đồ thị 2.7 Lợi ích cơ bản của vốn vay 47 Đồ thị 2.8 Công cụ xây dựng cấu trúc vốn 50 Đồ thị 2.9 Nhân tố tác động đến việc xây dựng cấu trúc vốn 52 DANH MỤC HÌNH Hình 1.1 Nguyên tắc tổng giá trị không đổi theo quan điểm MM 13 Hình 2.1 Phân loại công ty theo ngành nghề 40 Hình 2.2 Phân loại công ty theo năm hoạt động 40 Hình 2.3 Phân loại công ty theo lợi nhuận sau thuế bình quân 44 năm so với doanh thu Hình 2.4 Phân loại các nguồn vốn 43 Hình 2.5 Lựa chọn chính sách cổ tức 45
4 LỜI MỞ ĐẦU Cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu đã ảnh hưởng không nhỏ đến hoạt động của tất cả các nền kinh tế, các công ty trên thế giới. Tại Việt Nam ảnh hưởng này thể hiện rõ nét trong năm 2008-2009 ở thị trường tiền tệ và thị trường vốn. Các ngân hàng thương mại tăng lãi suất cao đi kèm với thị trường chứng khoán mất tính thanh khoản nên các công ty gặp nhiều khó khăn trong huy động vốn, một số công ty lâm vào kiệt quệ tài chính. Việc lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý nhằm tối thiếu hóa chi phí sử dụng vốn đảm bảo đủ nguồn vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty. Vấn đề cấu trúc vốn được nghiên cứu nhiều ở các nước trên thế giới đặc biệt là đối với những nước có thị trường vốn phát triển mạnh. Ở Việt Nam thị trường vốn đang trong giai đoạn đầu phát triển nên việc xây dựng cấu trúc vốn hợp lý chưa được các công ty quan tâm sâu sắc do việc tiếp cận nguồn vốn từ các kênh khác nhau còn nhiều hạn chế. Trước tình hình đó việc nghiên cứu xây dựng một cơ cấu vốn hợp lý cho công ty trở nên cấp thiết vì điều này ảnh hưởng trực tiếp đến sự phát triển bền vững của công ty. Đặc biệt ở các công ty thuộc những ngành nghề thâm dụng vốn như ngành xây dựng – BĐS. Vì vậy, tôi chọn đề tài “Xây dựng cấu trúc vốn của công ty cổ phần ngành xây dựng – BĐS” làm đề tài cho luận văn thạc sỹ kinh tế của mình. 1. Mục tiêu nghiên cứu  Hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn của công ty cổ phần.  Khảo sát nghiên cứu thực trạng cấu trúc vốn của công ty cổ phần nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định xây dựng cấu trúc vốn hợp lý của công ty.
5  Đề xuất giải pháp nhằm góp phần hoàn thiện cấu trúc vốn cho các công ty cổ phần, giúp công ty cơ cấu lại nguồn vốn, đảm bảo sử dụng vốn an toàn và hiệu quả. 2. Phương pháp nghiên cứu Nghiên cứu được thực hiện bằng phương pháp định tính và định lượng:  Phương pháp định tính tiến hành thông qua cuộc khảo sát, thông tin thu thập được xử lý bằng phần mềm SPSS 16.0 dùng kỹ thuật thống kê mô tả để phân tích đối chiếu tìm ra các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn công ty.  Phương pháp định lượng thực hiện bằng bộ dữ liệu thu thập từ các báo cáo tài chính của các công ty cổ phần ngành xây dựng – BĐS. Sử dụng phần mềm SPSS 16.0 và phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường (Ordinary least square – OLS) để xác định hệ số hồi qui βi, trên cơ sở đó xây dựng phương trình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của công ty. 3. Phạm vi nghiên cứu  Cuộc khảo sát đánh giá thực trạng cấu trúc vốn các công ty cổ phần, thời gian khảo sát từ 12/07/2009 đến 30/10/2009.  Xây dựng mô hình hồi qui sử dụng số liệu của 85 công ty thuộc ngành xây dựng – BĐS, với đặc tính riêng của ngành là chu kỳ sản xuất kinh doanh dài nên số liệu lấy bình quân 3 năm 2007, 2008, 2009 từ báo cáo tài chính của công ty. 4. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài  Đề tài nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết về cấu trúc vốn giúp các công ty hình thành cơ sở lý luận trong xây dựng cấu trúc vốn phù hợp với từng đặc điểm công ty trong từng giai đoạn hoạt động.
6  Nghiên cứu cấu trúc vốn trong công ty cổ phần xây dựng – BĐS cho thấy sự khác biệt cơ bản cấu trúc vốn của công ty cổ phần ngành xây dựng – BĐS với các ngành kinh tế khác. 5. Kết cấu của đề tài Ngoài lời mở đầu, kết luận và phụ lục đề tài được trình bày gồm 3 chương:  Chương 1: Lý luận chung về cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của DN  Chương 2: Thực trạng về cấu trúc vốn của công ty cổ phần ngành xây dựng – BĐS từ năm 2006-2009.  Chương 3: Giải pháp hoàn thiện xây dựng cấu trúc vốn tại các ty cổ phần ngành xây dựng – BĐS. CÔNG TRÌNH CỦA NHỮNG TÁC GIẢ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN VĂN Lê Công Toàn (2007) ‘Xây dựng cơ cấu vốn cho các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam’ Luận văn thạc sĩ kinh tế, Đại học Kinh tế TP.HCM Lê Hoàng Vinh (2008) ‘Xây dựng mô hình cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp Việt Nam’. Luận văn thạc sĩ kinh tế, Đại học Kinh tế TP.HCM. Hoàng Thị Hồng Lan (2008) ‘Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn doanh nghiệp’ Luận văn thạc sĩ kinh tế, Đại học Kinh tế TP.HCM. Trần Hùng Sơn (2008) ‘ Cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên SGDCK TP.HCM’, Phát triển kinh tế (218) tháng 12/2008.
7 CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN CHUNG VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DN 1.1 LÝ LUẬN CHUNG VỀ CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP 1.1.1 Khái niệm và thành phần của cấu trúc vốn Khái niệm cấu trúc tài chính (financial structure): Cấu trúc tài chính bao gồm nợ ngắn hạn cộng với nợ trung dài hạn và vốn cổ phần dùng để tài trợ cho tài sản của DN. Cấu trúc tài chính trừ đi nợ ngắn hạn sẽ cho ta cấu trúc vốn của DN. Như vậy, cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ trung, dài hạn với nguồn vốn cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần thường để tài trợ cho quyết định đầu tư của DN. Mối quan hệ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu thể hiện cấu trúc vốn của DN trong từng giai đoạn kinh doanh, một cấu trúc vốn hợp lý sẽ làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, làm tối đa hóa giá trị DN và giảm thiểu rủi ro. - Nợ trong CTV là nợ trung dài hạn hoặc nợ ngắn hạn thường xuyên đó là nguồn vốn hình thành do vay mượn, mua chịu hàng hóa, các khoản phải nộp nhưng chưa nộp. Lợi thế của sử dựng nợ là thứ nhất lãi suất được khấu trừ vào lợi tức chịu thuế, nghĩa là DN vận dụng được tấm chắn thuế để làm gia tăng giá trị DN. Thứ hai là sử dụng nợ gia tăng việc kiểm soát từ phía chủ nợ nhằm giảm thiểu rủi ro trong kinh doanh của chủ đầu tư. Hai lợi thế trên việc sử dụng nợ gọi là đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên DN không thể tăng mức nợ quá cao so với vốn chủ sở hữu vì khi đó DN sẽ rơi vào trạng thái kiệt quệ tài chính. - Vốn được hình thành từ sự đóng góp của các chủ sở hữu hoặc được tích lũy trong quá trình kinh doanh. Phần lớn các khoản mục trong vốn chủ sở hữu có đặc điểm là không phải hoàn trả và tính ổn định cao. 1.1.2 Quyết định tài chính trong doanh nghiệp
8 Nhà quản trị tài chính đặt ra mục tiêu tối đa hóa giá trị cổ phiếu DN. Tuy nhiên DN không vì lợi nhuận mà chấp nhận mọi rủi ro trong đầu tư. Vì vậy quyết định tài chính cần xem xét trên 3 phương diện: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ, quyết định quản lý tài sản. 1.1.2.1 Quyết định đầu tư Đầu tư là sự hy sinh giá trị chắc chắn ở thời điểm hiện tại để đổi lấy khả năng không chắc chắn giá trị trong tương lai. Như vậy quyết định đầu tư là quyết định sống còn của DN, làm thế nào để biết được DN có nên đầu tư vào một dự án hay không? Với vai trò của giám đốc tài chính việc đưa ra quyết định đầu tư là một kỹ năng nghệ thuật, các phương pháp thẩm định dự án là giải pháp kỹ thuật được sử dụng trong việc đánh giá và lựa chọn các dự án tối ưu. Ngoài ra các nhân tố về thời gian, môi trường kinh doanh, vai trò chính sách ... sẽ tác động trực tiếp đến sự thành công hay thành bại của việc đầu tư. Quyết định đầu tư đúng làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, ngược lại nếu quyết định sai sẽ gây ra tổn thất và thiệt hại tài sản của các chủ sở hữu. Trong hoạt động kinh doanh, quyết định đầu tư là quyết định khởi đầu và quan trọng trong việc tạo ra giá trị DN. Sau khi đưa ra được quyết định đầu tư cho một dự án bước kế tiếp DN cần xem xét nguồn vốn để hình thành dự án đó chính là quyết định tài trợ. 1.1.2.2 Quyết định tài trợ Là những quyết định lựa chọn nguồn tài trợ cho tài sản phục vụ hoạt động sản xuất kinh doanh. Các nguồn tài trợ cho DN bao gồm:  Vốn chủ sở hữu: DN sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu như lợi nhuận giữ lại, vốn cổ phần. Đây là nguồn vốn ổn định lâu dài tạo thế chủ động trong sản xuất kinh doanh. Tuy nhiên, nó cũng là quyết định nhạy cảm nhất và tạo nhiều áp lực đối với Hội đồng quản trị và Ban giám đốc từ các đòi hỏi của cổ đông về sử dụng vốn có hiệu quả cao nhất.
9  Vốn vay: nguồn tài trợ dài hạn được xem xét từ việc phát hành trái phiếu, vay ngân hàng hay thuê tài chính. Lợi ích của việc sử dụng nợ là chi phí sử dụng vốn thấp, vận dụng được tấm chắn thuế. Tài trợ nợ là một lợi thế quan trọng, một quyết định đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính, đòi hỏi các nhà quản trị doanh nghiệp phải cân nhắc trong quá trình sản xuất kinh doanh làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. 1.1.2.3 Quyết định quản lý tài sản Quyết định quản lý tài sản là chính sách qui định mức lợi nhuận giữ lại của công ty được đem ra phân phối như thế nào? Lợi nhuận sẽ được giữ lại để tái đầu tư hay chi trả cổ tức. Lợi nhuận giữ lại có thể được dùng để kích thích tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai. Mặc khác, cổ tức thì cung cấp cho cổ đông một lợi nhuận hữu hình thường xuyên. Vì vậy có nhiều yếu tố ràng buộc chính sách cổ tức của một DN như:  Các hạn chế pháp lý: như hạn chế suy yếu vốn nghĩa là không được chi trả cổ tức bằng vốn; hạn chế lợi nhuận ròng đòi hỏi DN phải có phát sinh lợi trước khi được phép chi trả cổ tức bằng tiền mặt; hạn chế mất khả năng thanh toán quy định rằng một DN mất khả năng thanh toán thì không chi trả cổ tức tiền mặt.  Các điều khoản hạn chế: như điều khoản phát hành trái phiếu, điều khoản trong hợp đồng vay, hợp đồng thuê tài sản... các điều khoản này giới hạn tổng mức cổ tức một DN có thể chi trả, đôi khi có qui định không chi trả cổ tức cho đến khi DN đạt một mức lợi nhuận nào đó.  Các ảnh hưởng của thuế: thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay còn thu nhập lãi vốn đánh trong tương lai (khi bán cổ phiếu).  Khả năng vay và tiếp cận thị trường vốn: DN có uy tín thường có nhiều cơ hội tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài, thì càng có nhiều khả năng
10 chi trả cổ tức. Ngược lại DN nhỏ thì việc giữ lại thu nhập để tái đầu tư là cần thiết hơn vì mục tiêu tối đa hóa giá trị DN. Như vậy quyết định đầu tư ấn định mức lợi nhuận tương lai và triển vọng gia tăng giá trị DN; quyết định tài trợ xây dựng cấu trúc vốn hài hòa đảm bảo an toàn, ổn định cho hoạt động kinh doanh và khả năng thanh toán; quyết định quản lý tài sản ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông. Do các quyết định trên tương quan lẫn nhau đòi hỏi các nhà quản trị tài chính DN trước khi quyết định phải đảm bảo được mục tiêu là tối đa hóa giá trị DN. 1.2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu (Optimal Capital Structure) Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu cho rằng DN sử dụng một tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần phù hợp cho phép DN tối thiếu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân đồng thời làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu vì thế việc sử dụng nợ trong cấu trúc vốn làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân. Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu làm gia tăng giá trị DN do sử dụng được đòn bẩy tài chính và tấm chắn thuế. Khi DN sử dụng nợ thì chi phí trả lãi vay được ghi nhận vào chi phí trước thuế nên làm giảm thu nhập chịu thuế, từ đó DN tiết kiệm được một khoản thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp và lợi nhuận sau thuế tăng lên. Việc gia tăng mức độ sử dụng nợ cùng chiều với gia tăng rủi ro và gia tăng suất sinh lợi yêu cầu. Như vậy DN nên vay bao nhiêu? Ở một tỷ lệ nợ phù hợp DN đạt một tỷ suất sinh lợi cao nhất và một mức rủi ro kiểm soát được. Ở giai đoạn đầu, khi DN sử dụng nợ tăng thì tỷ suất sinh lợi tăng từ khoản tiết kiệm thuế và từ chi phí sử dụng nợ bình quân thấp. Đến một mức độ sử dụng nợ nhất định nào đó, việc gia tăng tỷ lệ nợ làm giảm lợi ích của nó
11 vì lúc này chi phí sử dụng vốn bình quân tăng lên do mức rủi ro sử dụng nợ tăng nhanh hơn. Đồ thị 1.1 minh họa lại mối quan hệ giữa chi phí vốn và hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu của một DN theo lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu. Chi phí sử dụng vốn Chi phí sử dụng vốn CSH WACC Chi phí sử dụng nợ Hệ số nợ Hệ số nợ Tối ưu Đồ thị 1.1 chi phí sử dụng vốn theo lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu 1.2.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (The Net Operating Income Approach) Với giả định trong môi trường không có thuế, thị trường tài chính hoàn hảo, DN chia toàn bộ lợi nhuận cho chủ sở hữu và tốc độ tăng trưởng cổ tức bằng không. Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình và giá trị DN không thay đổi khi cấu trúc vốn thay đổi. Như vậy DN không có cấu trúc vốn nào tối ưu và giá trị DN và giá cổ phiếu không phụ thuộc vào cấu trúc vốn. Lý thuyết này được minh họa bằng ví dụ sau: Xét cấu trúc vốn DN A với 2 trường hợp ban đầu DN vay 200 thì ROE là (120-200*10%)/800=12,5%, sau đó DN gia tăng nợ vay lên 500 nhưng tổng tài sản không đổi, có nghĩa DN huy động thêm 300 nợ vay để mua lại vốn cổ phần. Do không phụ thuộc vào cấu trúc vốn nên ROA vẫn là 12%, lợi
12 nhuận hoạt động là 120 và giá trị DN vẫn là 1000 nhưng ROE là (120- 500*10%)/500=14%. Bảng 1.1 So sánh ROA, ROE khi có sự khác nhau về cấu trúc vốn Chỉ tiêu Trường hợp 1 Trường hợp 2 Nợ vay 200 500 Vốn chủ sở hữu 800 500 Giá trị DN 1.000 1.000 Lãi vay 10% 10% Lợi nhuận hoạt động 120 120 ROA 12% 12% ROE 12,5% 14% Ví dụ trên cho thấy khi DN tăng mức sử dụng nợ thì tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) sẽ tăng lên, trong khi tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) không thay đổi; ngoài ra giá trị DN cũng không thay đổi khi có sự thay đổi cấu trúc vốn. Đồ thị 1.2 Chi phí sử dụng vốn theo lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng Chi phí sử dụng vốn Chi phí sử dụng vốn CSH WACC Chi phí sử dụng nợ Hệ số nợ 0 1.2.3 Lý thuyết MM về cấu trúc vốn DN
13 Modigliani và Miller (MM) cho rằng quyết định tài trợ không tạo thành vấn đề trong các thị trường vốn hoàn hảo. Theo định đề I rất nổi tiếng của hai ông: “Một DN không thể thay đổi tổng giá trị các chứng khoán của mình bằng cách phân chia các dòng tiền thành các dòng khác nhau: giá trị của DN được xác định bằng các tài sản thực, chứ không phải bằng các chứng khoán mà DN phát hành”. Như vậy, cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị DN khi các quyết định đầu tư của DN đã được định sẵn. Quan điểm của MM cho rằng không có sự thay đổi giá trị DN cho dù tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu có thay đổi như thế nào. Nghĩa là có sự chuyển đổi giá trị giữa chủ nợ và chủ sở hữu khi thay đổi cấu trúc vốn nhưng tổng giá trị DN vẫn bảo toàn. Điều này được minh họa bằng hình vẽ 1.1 Cấu trúc vốn nghiêng về nợ Cấu trúc vốn nghiêng về vốn CSH Giá trị cổ phần Giá trị nợ 30% 30% Giá trị nợ Giá trị cổ phần 70% 70% Hình 1.1 Nguyên tắc tổng giá trị không đổi theo quan điểm MM Định đề MM đưa ra dựa trên các giả định của thị trường vốn hoàn hảo: không có chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán; có đủ số người mua và bán không có nhà đầu tư lớn ảnh hưởng đến thị truờng, tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng một lãi suất, tất cả các nhà đầu tư điều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một DN; giả định loại rủi ro đồng nhất giữa các DN; cuối cùng là giả định không có thuế. Lập luận của định đề I được xem xét trên 2 DN mô phỏng như sau: 2 DN giống nhau về mọi mặt chỉ khác nhau cấu trúc vốn, DN A không có đòn
14 bẩy tài chính nên tổng giá trị cổ phần của DN bằng tổng giá trị của DN (E- A=VA). DN B có đòn bẩy tài chính nên giá trị cổ phần của DN bằng giá trị DN trừ giá trị nợ (EB=VB – DB). Bảng 1.2 So sánh giá trị thị trường của DN A và DN B Chỉ tiêu DNA DN B Nợ 0 200 Vốn cổ phần 1000 800 Giá trị DN 1000 1000 EBIT 100 100 Chi phí lãi vay (10%) 0 20 EAT 100 80 Suất sinh lời yêu cầu vốn CSH 10% 10% Giá trị thị trường của vốn CSH 1000 (=100/10%) 800 (=80/10%) Giá trị thị trường của nợ 0 200 Giá trị thị trường của DN 1000 (= 1000 + 0) 1000 (=800 + 200) Với giả định thị trường vốn hoàn hảo, các nhà đầu tư mong muốn tỷ suất sinh lợi như nhau, các nhà đầu tư có thể vay với cùng một điều kiện như nhau. Khi đó các nhà đầu tư thích rủi ro hay không ưa thích rủi ro là không thành vấn đề. Đây là cơ sở để MM khẳng định: “Giá trị thị trường của bất kỳ DN độc lập với cấu trúc vốn của mình” Trong trường hợp các DN tương đương nhau có giá trị DN khác nhau, MM dùng lập luận mua bán song hành để hỗ trợ cho lý thuyết của họ. Mua bán song hành (Arbitrage) là quy trình mua và bán cùng một lúc các chứng khoán cùng loại ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá. Các giao dịch mua bán song hành không có rủi ro. Giả sử có hai DN cùng ngành tương đồng mọi mặt nhưng chỉ khác nhau cấu trúc vốn. Một DN có sử