Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Lý thuyết kỳ vọng về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất ở Việt Nam – Xét trong mối quan hệ với các yếu tố thị trường

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

TRẦN THỊ THANH TÂM

LÝ THUYẾT KỲ VỌNG VỀ CẤU TRÚC KỲ HẠN CỦA LÃI SUẤT Ở VIỆT NAM – XÉT TRONG MỐI QUAN HỆ VỚI CÁC YẾU TỐ THỊ TRƯỜNG

Chuyên ngành: Tài Chính-Ngân Hàng

60340201

Mã số :

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học:

TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP Hồ Chí Minh - 2015

CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM

Độc lập - Tự do - Hạnh phúc

--------------------------

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn thạc sĩ kinh tế “Lý thuyết kỳ vọng về cấu trúc kỳ hạn

của lãi suất ở việt nam – xét trong mối quan hệ với các yếu tố thị trường” là công

trình nghiên cứu của riêng tôi và các kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực.

Học viên

Trần Thị Thanh Tâm

MỤC LỤC

Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục bảng biểu

Danh mục hình vẽ, đồ thị

Giới thiệu ....................................................................................................................... 1

I. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ................................... 5

II. CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ MÔ HÌNH LÝ THUYẾT ....................................... 8

a. Lãi suất và chính sách lãi suất ............................................................................ 8

Cấu trúc rủi ro của lãi suất ............................................................................ 12 i.

Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất .......................................................................... 16 ii.

Lý thuyết thị trường phân khúc ............................................................................ 20

b. Các lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất ..................................................... 20

Lý thuyết kỳ vọng ......................................................................................... 21 ii.

Lý thuyết ưu thích thanh khoản .................................................................... 25 iii.

Ứng dụng của cấu trúc kỳ hạn ...................................................................... 25 iv.

III. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ................................................................................................ 28

a. Giả thuyết nghiên cứu .............................................................................................................. 28

b. Mô hình nghiên cứu ................................................................................................................. 33

Mô hình hồi quy tuyến tính .......................................................................... 33 i.

Mô hình tự hồi quy vecto VAR .................................................................... 34 ii.

c. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................. 36

IV. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................................... 39

a. Kiểm định mô hình hồi quy tuyến tính .............................................................. 39

b. Kiểm định VAR và Wald Test ......................................................................... 43

V. KẾT LUẬN VÀ DỰ BÁO ........................................................................... 53

a. Kết luận .............................................................................................................. 53

b. Dự báo ................................................................................................................ 54

PHẦN KẾT LUẬN ....................................................................................................... 60

Danh mục tài liệu tham khảo

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Tác động của cấu trúc rủi ro của lãi suất .................................................. 15

Bảng 4.1: Miêu tả các biến ........................................................................................ 40

Bảng 4.2: Kết quả hồi quy với độ trễ là 3 tháng ....................................................... 40

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc có độ trễ 9 tháng ............................. 41

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc có độ trễ 12 tháng ........................... 41

Bảng 4.5: Các giá trị thống kê giữa tỷ lệ tăng trưởng và cấu trúc kỳ hạn lãi suất .... 45

Bảng 4.6. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của các biến trong mô hình ................ 46

Bảng 4.7 Kết quả lựa chọn độ trễ cho mô hình ......................................................... 47

Bảng 4.8 : Kiểm định tính ổn định ............................................................................ 48

Bảng 4.9: Kiểm định tính tự tương quan phần dư .................................................... 50

Bảng 4.10. Phân tích phương sai của các biến .......................................................... 51

DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Hình 2.1 Sự dịch chuyển đường tổng cầu ................................................................. 10

Hình 2.2 Cơ chế truyền dẫn của lãi suất đến lạm phát .............................................. 11

Hình 2.3 Các dạng đường cong lãi suất .................................................................... 17

Hình 3.1: Đường cong lãi suất trái phiếu chính phủ ................................................. 30

Hình 3.2 Cấu trúc kì hạn lãi suất liên ngân hàng 3 tháng và TPCP 3 năm (%) ........ 30

Hình 3.3: Tỷ lệ lạm phát CPI và tăng trưởng SXCN giai đoạn 2008-2013 .............. 37

Hình 3.4: Lãi suất ngắn hạn và dài hạn ..................................................................... 38

Hình 4.1 Đồ thị về kiểm định tính ổn định của mô hình ........................................... 49

PHẦN GIỚI THIỆU

Mở đầu

Lý thuyết kỳ vọng về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất công nhận một mối quan hệ

chính thức giữa lãi suất dài hạn và ngắn hạn: lãi suất dài hạn là trung bình của lãi suất

ngắn hạn hiện tại và lãi suất ngắn hạn dự kiến trong tương lai. Lý thuyết này liên quan

đến khái niệm đường cong lãi suất. Đường cong lãi suất là đồ thị phản ánh mối quan hệ

giữa lãi suất so với kỳ hạn của nó. Các nhà kinh tế và đầu tư cho rằng hình dạng đường

cong lãi suất phản ánh sự kỳ vọng tương lai của thị trường về lãi suất và điều kiện

chính sách tiền tệ, và nó cũng được xem là công cụ quan trọng trong việc cung cấp

thông tin cho công tác quản lý, điều hành thị trường tài chính nhờ vào nội dung thông

tin phản ánh.

Nghiên cứu này xem xét đến mối quan hệ giữa cấu trúc kỳ hạn của lãi suất với

các yếu tố vĩ mô quan trọng của nền kinh tế: Tốc độ tăng trưởng sản xuất công nghiệp,

và tỷ lệ lạm phát CPI, từ đó có những hiểu biết và tính toán đúng đắn hơn cho các

chính sách liên quan đến lãi suất của ngân hàng trung ương tác động lên nền kinh tế,

cũng như xây dựng mô hình và có thể đưa ra những dự báo sắp tới cho thị trường.

Trong những năm gần đây, các nhiệm vụ chính của ngân hàng trung ương chính

là kiểm soát lạm phát theo mục tiêu đề ra, ổn định kinh tế vĩ mô, hỗ trợ tăng trưởng ở

mức hợp lý, đồng thời chú trọng đảm bảo an toàn hoạt động của hệ thống ngân hàng.

Trong hơn 3 năm qua, NHNN đã có nhiều đổi mới trong điều hành chính sách tiền tệ

theo hướng chủ động, linh hoạt và nhất quán hơn. Sự đổi mới mang tính bước ngoặt

này đã mang lại những hiệu quả rất tích cực. Trong năm 2013 mục tiêu ưu tiên hàng

đầu trong công tác điều hành của NHNN là lạm phát đã được kiềm chế, diễn biến theo

xu hướng giảm và khá ổn định. Nếu lạm phát của năm 2012 là 6,81% thì lạm phát của

năm 2013 chỉ ở mức 6,04% - mức thấp nhất trong vòng 10 năm trở lại đây. Ngoài ra,

chính sách lãi suất được điều hành phù hợp với diễn biến kinh tế vĩ mô, đặc biệt là diễn

biến của lạm phát. Tính chủ động của công cụ lãi suất trong việc truyền dẫn tín hiệu tới

thị trường đã được cải thiện rõ nét. Như vậy, với việc ngày càng cải thiện được tầm ảnh

hưởng của chính sách tiền tệ lên các hoạt động của nền kinh tế, việc nghiên cứu các

mối quan hệ giữa các công cụ chính sách tiền tệ: lãi suất, tỷ giá… có vai trò quan trọng

trong việc nâng cao hiệu quả của chính sách tiền tệ ở nước ta.

Tăng trưởng kinh tế luôn là mục tiêu thường xuyên của các quốc gia, làm tăng

mức thu nhập dân cư, phúc lợi xã hội và chất lượng cuộc sống…, ngoài ra tăng trưởng

kinh tế còn tạo điều kiện giảm tỉ lệ thất nghiệp, củng cố an ninh quốc phòng, củng cố

chính trị và tăng uy tín, vai trò quản lý của nhà nước đối với xã hội. Vì vậy việc duy trì

một tốc độ tăng trưởng kinh tế bền vững, để tiến tới một quá trình hoàn thiện về mọi

mặt của nền kinh tế - chính là phát triển kinh tế - đóng một vai trò quan trọng, và là

mục tiêu chính trong quản lý một nền kinh tế nói chung và các doanh nghiệp, các nhà

đầu tư nói riêng. Vì vậy, việc nhận ra bất kỳ tín hiệu nào của việc giảm tốc độ tăng

trưởng cũng như khả năng tăng trưởng tăng tốc thông qua cấu trúc kì hạn của lãi suất

luôn được chú trọng. Nếu có, thì dấu hiệu đó là gì, làm thế nào để xây dựng chỉ báo

này và ứng dụng để dự báo tình hình kinh tế trong trường hợp của Việt Nam như thế

nào. Đó là những câu hỏi nghiên cứu mà tác giả muốn giải quyết trong đề tài nghiên

cứu này.

Mục tiêu nghiên cứu:

Nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc kỳ hạn của lãi suất ở Việt Nam

và các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế: tăng trưởng, lạm phát…cả về chiều hướng và độ

lớn.

Việc xác định được mối quan hệ này có ý nghĩa quan trọng của việc dự báo xu

hướng chuyển biến trong tương lai của thị trường, đồng thời ngân hàng trung ương có

khả năng tác động đến thị trường một cách tích cực thông qua điều chỉnh chính sách

tiền tệ về lãi suất.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

- Lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn 3 tháng và lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn

kỳ hạn 3 năm.

- Tốc độ tăng trưởng sản xuất công nghiệp và tỷ lệ lạm phát CPI được xem như

biến trạng thái trong mô hình

- Thời gian: Tháng 03/2008 đến tháng 08/2013 (tần số theo tháng)

Phương pháp nghiên cứu:

- Mô hình hồi quy tuyến tính.

- Mô hình Vector tự hồi quy VAR.

- Wald test để chọn độ trễ của mô hình.

- Sử dụng phương pháp kiểm định tính ổn định của mô hình, kiểm định tính tự

tương quan của phần dư, tính thuần nhất của phương sai để nâng cao độ mạnh

và tính tin cậy của kết quả.

Ý nghĩa thực tiễn:

Chính sách tiền tệ luôn là một trong những chính sách trọng tâm để thúc đẩy

nền kinh tế tăng trưởng bền vững với mức lạm phát thấp. Một trong những công cụ

quan trọng của chính sách tiền tệ là kênh lãi suất. Vì vậy việc xác định mối quan hệ

giữa kênh lãi suất và các yếu tố quan trọng trong nền kinh tế: tăng trưởng, lạm phát…

có thể đưa đến những điều chỉnh chính sách hiệu quả thông qua mối quan hệ về cấu

trúc kỳ hạn này. Do vậy, tính hiệu quả của chính sách tiền tệ phụ thuộc vào mối quan

hệ này về cả độ lớn và xu hướng.

Ngoài ra việc xác định mối quan hệ giữa cấu trúc kỳ hạn và tăng trưởng còn

giúp xác định các dấu hiệu của việc tăng hay suy giảm của tăng trưởng, để ứng dụng

trong dự báo tình hình kinh tế Việt Nam trong tương lai, từ đó có những chính sách

cũng như quyết định đầu tư đúng đắn hơn cho toàn nền kinh tế.

Nội dung trình bày bao gồm các phần sau:

Chương 1: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trình bày sơ lược các nghiên cứu

trước đây về vấn đề đang nghiên cứu để có một cái nhìn tổng thể cũng như những so

sánh với các nền kinh tế khác nhau ở các giai đoạn khác nhau.

Chương 2: Cơ sở lý luận, trình bày về các lý thuyết liên quan đến lãi suất và cấu trúc

kỳ hạn của lãi suất để có cái nhìn rõ hơn về vấn đề nghiên cứu

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Làm rõ giả thuyết, dữ liệu và mô hình nghiên cứu

sử dụng trong nghiên cứu.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Trình bày về kết quả phân tích khi chạy mô hình

Chương 5: Kết luận, dự báo. Đưa ra kết luận trả lời cho các mục tiêu nghiên cứu đã đề

ra, đồng thời đưa ra một số thực trạng, dự báo ở thị trường Việt Nam, và một số vấn đề

còn hạn chế của đề tài.

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Với nhu cầu tìm ra các công cụ dự báo xu hướng trong tương lai của nền kinh

tế, ngay từ những năm 1990, rất nhiều nhà khoa học như Mitchell (1913), Kessel

(1965) đã tìm hiểu về mối quan hệ giữa lãi suất của trái phiếu các kì hạn khác nhau để

từ đó tìm hiểu về những mức chênh lệch lãi suất và khả năng dự báo của nó. Mô hình

cấu trúc kì hạn của lãi suất được thể hiện bằng các đường cong lãi suất. Sau khi Butler

(1978)1 đã dự đoán chính xác về sự suy thoái kinh tế vào năm 1979 dựa trên đường

cong lãi suất thì sau đó đường cong lãi suất được xem như một chỉ báo hàng đầu của

nền kinh tế trong những năm 1980 và 1990. Một số tác giả đã nhấn mạnh rằng mức

chênh lệch lãi suất chứa các thông tin hữu ích về các hoạt động kinh tế trong tương lai.

Harvey (1988) khẳng định rằng mức chênh lệch lãi suất thực sẽ có tác dộng ngược đến

tăng trưởng tiêu dùng trong tương lai. Estrella và Hardouvelis (1991)2 kết luận rằng

mức chênh lãi suất danh nghĩa là một yếu tố dự báo hữu ích cho sự tăng trưởng ngắn

hạn trong sản lượng, tiêu dùng và đầu tư. Plosser và Rouwenhorst (1994)3 cho thấy

rằng cấu trúc kỳ hạn có một ý nghĩa quan trọng trong việc tiên đoán về sự tăng trưởng

kinh tế dài hạn. Haubrich và Dombrosky (1996)4 cho rằng mức chênh lãi suất là một

dự báo tuyệt vời cho sự tăng trưởng kinh tế bốn quý tiếp theo nhưng khả năng dự đoán

1 Butler, L. (1978). Recession? – A Market View. Federal Reserve Bank of San Francisco

2 Estrella, A. & Mishkin, F., S. (1996). The Yield Curve as a Predictor of U.S Recession. Federal

Reserve Bank of New York Current Issues in Economics and Finance.

3 Charles I. Plosser & K. Geert Rouwenhorst (1994) International term structures and real economic growth.

Journal of Monetary Economics

4 Joseph G. Haubrich, Ann M. Dombrosky (1996) Predicting real growth using the yield curve. Federal Reserve

Bank of Cleverland

5 Michael Dotsey (1998) The predictive content of the interest rate term spread for future economic growth.

Federal Reserve Bank of Philadelphia

của nó thay đổi theo thời gian. Dotsey (1998)5 đã tiến hành nghiên cứu kỹ lưỡng các

tính chất dự báo của mức chênh lãi suất cho hoạt động kinh tế. Kết quả cho thấy cấu

trúc kỳ hạn của lãi suất có vai trò quan trọng trong dự báo hoạt động kinh tế.

Gần đây hơn, các nghiên cứu về mối quan hệ giữa sự thắt chặt của thị trường tài

chính và chu kỳ kinh doanh hay suy thoái kinh tế đã được thực hiện rất nhiều kể từ khi

cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu diễn ra vào năm 2007. Estrella và Trubin (2006)6

ứng dụng đường cong lãi suất để dự đoán suy thoái kinh tế Mỹ và họ khẳng định rằng

"trước mỗi sáu cuộc suy thoái vừa qua, thì lãi suất ngắn hạn đều cao hơn lãi suất dài

hạn, việc này đảo ngược các mô hình truyền thống và tạo ra cái mà các kinh tế gia gọi

là đường cong lãi suất dốc xuống."

Một số nghiên cứu đã xem xét tác động của các điều kiện tài chính đối với hoạt

động của nền kinh tế: Hatzius và các tác giả (2010), Cardarelli và các tác giả (2011), và

những nghiên cứu khác được tóm tắt trong Kliesen và các tác giả (2012).

Philippon (2009) đã lập luận thị trường trái phiếu có thể báo hiệu chính xác hơn về sự

suy giảm trong tương lai bởi vì nó dự kiến được sự gia tăng của rủi ro vỡ nợ, nhưng

theo Faust và các tác giả (2012) thì ảnh hưởng ròng của những thay đổi trong mức

chênh lãi suất đối với nền kinh tế rất có thể phụ thuộc vào chất lượng của người đi vay,

và nhiều khả năng có ảnh hưởng mạnh mẽ hơn trong thời kỳ suy thoái.

Nghiên cứu này sử dụng cả mô hình hồi quy tuyến tính và mô hình VAR để

kiểm định đa chiều hơn về mối quan hệ giữa cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và tăng trưởng

ở Việt Nam giai đoạn 03/2008 đến 08/2013. Kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan

hệ giữa tăng trưởng và cấu trúc kỳ hạn của lãi suất ở Việt Nam giai đoạn 2008 – 2013

là đồng biến trong ngắn hạn. Sự thay đổi của tăng trưởng nhanh hơn sự thay đổi của

6 Arturo Estrella & Mary R. Trubin (2006) The Yield Curve as a Leading Indicator: Some Practical Issues.

Econimics and Finance

cấu trúc kỳ hạn của lãi suất trong ngắn hạn. Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất có ảnh hưởng

đến tăng trưởng nhiều hơn sự ảnh hưởng ngược trở lại của tăng trưởng đến cấu trúc kỳ

hạn.

Nghiên cứu chưa tìm ra được mối quan hệ trực tiếp, tuyến tính giữa cấu trúc kỳ

hạn và lạm phát, điều này khẳng định rằng lạm phát còn bị chi phối bởi nhiều yếu tố

khác, đặc biệt là các tác động trong ngắn hạn.

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT

2.1 Lãi suất và chính sách lãi suất

“Lãi suất là tỷ lệ mà theo đó tiền lãi được người vay trả cho việc sử dụng tiền

mà họ vay từ một người cho vay. Cụ thể, lãi suất là phần trăm tiền gốc phải trả cho một

số lượng nhất định của thời gian mỗi thời kỳ.

Các mục tiêu lãi suất là một công cụ quan trọng của chính sách tiền tệ và được

tính tới khi xử lý các biến số như đầu tư, lạm phát và thất nghiệp. Các ngân hàng trung

ương hoặc các ngân hàng dự trữ của các nước nói chung có xu hướng giảm lãi suất khi

họ muốn tăng cường đầu tư và tiêu dùng trong nền kinh tế của đất nước. Tuy nhiên,

một lãi suất thấp như là một chính sách kinh tế vĩ mô có thể là rủi ro và có thể dẫn đến

việc tạo ra một bong bóng kinh tế, trong đó một lượng lớn các đầu tư được đổ vào thị

trường bất động sản và thị trường chứng khoán. Điều này đã xảy ra tại Nhật Bản vào

cuối những năm 1980 và đầu những năm 1990, sinh ra các khoản nợ lớn không được

thanh toán cho các ngân hàng Nhật Bản và sự phá sản của các ngân hàng này và gây ra

đình lạm trong nền kinh tế Nhật Bản (Nhật Bản là nền kinh tế lớn thứ hai thế giới vào

thời điểm đó), với xuất khẩu trở thành trụ cột cuối cùng cho sự phát triển của nền kinh

tế Nhật Bản trong suốt phần còn lại của những năm 1990 và đầu những năm 2000.

Kịch bản tương tự đã sinh ra từ việc hạ lãi suất của Hoa Kỳ kể từ cuối những năm 1990

đến nay (khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2012) về căn bản bởi quyết định của Hệ

thống Dự trữ Liên bang. Dưới thời Margaret Thatcher, nền kinh tế của Vương quốc

Anh duy trì tăng trưởng ổn định bằng cách không cho phép Ngân hàng Anh giảm lãi

suất. Như thế, trong các nền kinh tế phát triển, các điều chỉnh lãi suất đã được thực

hiện để giữ lạm phát trong phạm vi mục tiêu vì sức khỏe của các hoạt động kinh tế,

hoặc thiết lập giới hạn trên của lãi suất đồng thời với tăng trưởng kinh tế để bảo vệ đà

kinh tế”7

Ngoài ra, mục tiêu đầu tiên và quan trọng nhất của phần lớn Ngân hàng Trung

ương (NHTW) của các nước trên thế giới cũng như NHNN Việt Nam là ổn định giá trị

đồng tiền của quốc gia - thông qua việc kiểm soát lạm phát. Trong đó, lãi suất là một

trong những công cụ điều hành chính sách tiền tệ (CSTT) của NHTW để đạt được mục

tiêu tôn chỉ đó.

Về phương diện lý thuyết, lãi suất danh nghĩa và lạm phát có mối quan hệ cùng

chiều. Khi lạm phát tăng thì lãi suất danh nghĩa tăng để đảm bảo mức lãi suất thực

được chấp nhận bởi các chủ thể trong nền kinh tế. Triển vọng của lãi suất thực có ảnh

hưởng đến các kỳ vọng và hoạt động chi tiêu và đầu tư. Sau khi xác định được các kỳ

vọng lạm phát, nếu người tiêu dùng tin rằng lãi suất tiết kiệm sẽ không thay đổi hoặc

tăng rất thấp, nghĩa là lãi suất thực sẽ âm thì họ sẽ có khuynh hướng rút tiền gửi tiết

kiệm và đầu tư vào bất động sản hoặc chứng khoán để bảo vệ sức mua. Điều này sẽ tạo

nên bong bóng trên thị trường bất động sản và ngay lập tức sẽ làm cho CPI có xu

hướng gia tăng, vì thế, lãi suất thực sẽ là một biến số quan trọng, ảnh hưởng trực tiếp

đến quyết định tiêu dùng, đầu tư của các chủ thể trong nền kinh tế, đồng thời cũng là

biến số tác động đến kỳ vọng lạm phát. Do vậy, NHTW các nước thường kiểm soát kỳ

vọng lạm phát thông qua xu hướng của lãi suất thực. Thông thường, NHTW sẽ bắt đầu

tăng tỷ lệ lãi suất dần dần khi lạm phát tiến gần tới lãi suất tiền gửi danh nghĩa. Điều

này phát đi một tín hiệu là NHTW sẽ có khuynh hướng duy trì chính sách lãi suất thực

dương. Dấu hiệu này cũng sẽ làm suy yếu các kỳ vọng của thị trường về lãi suất thực

âm và tăng giá của tài sản.

Mối quan hệ giữa lãi suất và lạm phát được hình thành dựa trên sự ảnh hưởng

7 http://vi.wikipedia.org/wiki/L%C3%A3i_su%E1%BA%A5t

của lãi suất lên tổng cầu, và đó cũng là điểm mấu chốt để sử dụng lãi suất trong việc

quản lý kinh tế. Trong cơ cấu của tổng cầu có hai yếu tố sẽ chịu tác động trực tiếp của

việc thay đổi lãi suất là tiêu dùng và đầu tư. Trong đó, tiêu dùng sẽ giảm xuống khi lãi

suất tăng lên là do giá cả của việc vay mượn cho nhu cầu tiêu dùng trở nên đắt đỏ hơn.

Đối với đầu tư, chi phí vay mượn tăng làm cho khả năng sinh lời của các khoản đầu tư

trở nên thấp hơn. Vì thế mà việc tăng lãi suất cũng sẽ làm giảm mức độ đầu tư, tuy

nhiên, mức độ đầu tư giảm còn phụ thuộc vào sự co dãn của cầu đầu tư so với lãi suất.

Ngược lại, khi lãi suất giảm xuống thì hành vi của người tiêu dùng và nhà đầu tư thay

đổi theo hướng ngược lại. Sự thay đổi đó được thể hiện bằng sự dịch chuyển của

đường tổng cầu như Hình 2.1 dưới đây:

Hình 2.1 Sự dịch chuyển đường tổng cầu

Chính vì mối quan hệ trên nên lãi suất đã trở thành công cụ được lựa chọn để

kiểm soát lạm phát mục tiêu và kiểm soát các kỳ vọng lạm phát hữu hiệu. Cơ chế

truyền dẫn của lãi suất đến lạm phát thường được mô tả như hình 2.2 sau:

Hình 2.2 Cơ chế truyền dẫn của lãi suất đến lạm phát

2.1.1 Cấu trúc rủi ro của lãi suất

Cấu trúc rủi ro của lãi suất giải thích sư chênh lệch lãi suất đối với các loại

chứng khoán có kỳ hạn giống nhau. Nguyên nhân có sự chênh lệch là do sự khác biệt

về: rủi ro vỡ nợ, tính lỏng, chi phí thông tin và thuế

- Rủi ro vỡ nợ

Những người vay nợ không giống nhau về khả năng hoàn trả nợ gốc và tiền lãi

đối với các hợp đồng vay nợ. Rủi ro mà một người đi vay không có khả năng thanh

toán tiền gốc và tiền lãi được gọi là rủi ro vỡ nợ. Vì hầu hết các chứng khoán đều chứa

đựng rủi ro vỡ nợ, nên các nhà đầu tư phải xem xét khả năng trả nợ của người phát

hành chứng khoán. Mặc dù các nhà đầu tư luôn có lựa chọn mua các chứng khoán kho

bạc không có rủi ro, nhưng họ có thể muốn mua các chứng khoán khác hơn nếu lợi tức

bù đắp được rủi ro cho họ. Do đó, nếu ngoài rủi ro tín dụng các đặc điểm khác là bằng

nhau thì các chứng khoán có mức độ rủi ro cao hơn sẽ đưa ra mức lợi tức cao hơn để

có thể bán được. Rủi ro tín dụng đặc biệt quan trọng với các loại chứng khoán dài hạn

vì các loại chứng khoán này dễ khiến các chủ nợ phải đối mặt với khả năng bị vỡ nợ

trong dài hạn.

Các nhà đầu tư có thể tự mình đánh giá khả năng chi trả của các cơ quan phát

hành trái phiếu, hoặc họ có thể sử dụng các điểm số đánh giá trái phiếu (bond ratings)

do các cơ quan đánh giá cung cấp. Các điểm số này dựa trên một bản đánh giá tài chính

của tập đoàn phát hành trái phiếu. Điểm số càng cao thì rủi ro tín dụng được đánh giá

là càng thấp. Theo thời gian, các điều kiện kinh tế có thể thay đổi, và mức độ rủi ro tín

dụng nhận thấy được của một doanh nghiệp cũng thay đổi. Vì thế, trái phiếu được một

cơ quan phát hành trước đó có thể được đánh giá ở một mức nào đó, trong khi lần phát

hành sau đó của chính hãng này lại được đánh giá ở một mức khác. Các điểm số đánh

giá cũng có thể khác nhau nếu các điều khoản bổ sung là khác nhau ở các trái phiếu.

Tính chính xác của các điểm số đánh giá tín dụng các điểm số đánh giá do các

cơ quan đưa ra chỉ là các ý kiến, chứ không phải sự đảm bảo. Nói chung, các điểm số

đánh giá tín dụng chỉ như các chỉ số hợp lý của khả năng vỡ nợ. Các trái phiếu có điểm

số đánh giá tín dụng thấp thường bị vỡ nợ thường xuyên hơn các trái phiếu có điểm số

đánh giá tín dụng cao. Tuy nhiên, các cơ quan đánh giá tín dụng không phải lúc nào

cũng tìm ra được các vấn đề tài chính của doanh nghiệp. Ví dụ, họ đã không nhận thấy

được các vấn đề tài chính của Enron cho đến gần lúc nó đệ đơn phá sản vào năm 2001.

Việc họ không phát hiện được có thể một phần là do các báo cáo tài chính dối trá mà

họ coi là trung thực của Enron. Khi cuộc khủng hoảng tín dụng nổ ra vào năm 2008,

các cơ quan đánh giá đã chậm chạp trong việc giảm điểm số đánh giá của các chứng

khoán nợ do một số thể chế tài chính có vấn đề phát hành.

Đo lường vỡ nợ: Để xác định rủi ro vỡ nợ đối với một chứng khoán, chúng ta

cần một tiêu chuẩn để so sánh. Bằng cách so sánh với một chứng khoán hầu như không

có khả năng vỡ nợ (trái phiếu kho bạc) có thể đo lường được rủi ro vỡ nợ của một

chứng khoán.

- Tính thanh khoản (tính lỏng)

Các nhà đầu tư ưa chuộng các loại chứng khoán có tính thanh khoản cao, nghĩa

là chúng có thể dễ dàng được chuyển thành tiền mặt mà không bị mất giá trị. Do đó,

nếu mọi đặc điểm khác đều như nhau, thì các chứng khoán với tính thanh khoản thấp

hơn sẽ phải đưa ra mức lợi tức cao hơn để thu hút các nhà đầu tư. Các chứng khoán với

kỳ hạn ngắn hoặc một thị trường thứ cấp năng động có tính thanh khoản cao hơn. Với

những nhà đầu tư không cần sử dụng tiền cho tới lúc hết kỳ hạn của chứng khoán, tính

thanh khoản thấp hơn chút ít có thể chấp nhận được. Tuy nhiên các nhà đầu tư khác sẽ

sẵn sàng chấp nhận lợi nhuận thấp hơn để đổi lại mức độ thanh khoản cao.

- Chi phí thông tin

Đo lường chi phí thông tin: chứng khoán nợ của chính phủ, như trái phiếu và

tín phiếu kho bạc, có chi phí thông tin thấp nhất, bởi vì tất cả những người tiết kiệm

đều biết chắc chắn rằng tiền gốc và lãi suất của chúng sẽ được thanh toán trong tương

lai. Nhìn chung, đối với các chủ thể vay nợ có “danh tiếng” thì chi phí thu thập thông

tin và giám sát rất thấp so với các chủ thể vay nợ ít “danh tiếng”. Chi phí thông tin

càng cao thì dẫn đến lãi suất đi vay nợ càng cao. Những công cụ tài chính có chi phí

thông tin cao thì cũng có tính lỏng kém.

Một sự gia tăng chi phí thông tin của một loại tài sản sẽ làm gia tăng lãi suất kỳ

vọng của nó; ngược lại, một sự giảm chi phí thông tin sẽ làm giảm lãi suất kỳ vọng của

nó.

- Thuế.

Các nhà đầu tư thường quan tâm tới mức thu nhập sau thuế hơn so với mức thu

nhập trước thuế có được từ chứng khoán. Nếu các đặc điểm khác là như nhau, các

chứng khoán bị đánh thuế sẽ phải đưa ra mức lợi tức trước thuế cao hơn so với các

chứng khoán không phải chịu thuế để có thể thu hút các nhà đầu tư. Mức đền bù bổ

sung cần thiết ở các loại chứng khoán bị đánh thuế phụ thuộc vào thuế suất của các nhà

đầu tư cá nhân và tổ chức. Các nhà đầu tư ở các khung thuế cao được hưởng lợi nhiều

nhất từ các chứng khoán miễn thuế.

Một sự gia tăng Dẫn đến lãi suất Nguyên nhân

Tăng Phần bù đắp do phải gánh chịu Rủi ro vỡ nợ

thêm rủi ro

Giảm Người nắm giữ chứng khoán tốn ít Tính lỏng

chi phí trong việc chuyển đổi

chứng khoán sang tiền mặt

Tăng Người nắm giữ chứng khoán tốn Chi phí thông tin

nhiều chi phí để đánh giá tài sản.

Tăng Người nắm giữ chứng khoán quan Thuế

tâm đến tiền lời sau thuế và phải

bù đắp số tiền nộp thuế

2.1.2 Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất

Xem xét mức độ biến đổi lãi suất trong số các công cụ trái phiếu có cùng chung

rủi ro vỡ nợ, tính lỏng, thông tin, đặc điểm thuế nhưng lại khác nhau về kỳ đáo hạn.

Mức độ biến đổi lãi suất đối với những trái phiếu có liên quan mà khác nhau về thời

gian đáo hạn chính là cấu trúc kỳ hạn của lãi suất

Cấu trúc lãi suất kỳ hạn liên quan đến khái niệm đường cong lãi suất. Đường

cong lãi suất là đồ thị phản ánh mối quan hệ giữa lãi suất so với kỳ hạn của nó. Đồ thị

này bắt đầu với mức lãi suất ở kỳ hạn thấp nhất và mở rộng ra theo thời gian. Các nhà

kinh tế và đầu tư cho rằng hình dạng đường cong lãi suất phản ánh sự kỳ vọng tương

lai của thị trường về lãi suất và điều kiện chính sách tiền tệ. Đường cong lãi suất có thể

được tạo cho bất cứ công cụ nợ nào, nhưng người ta thường chọn đường cong lãi suất

Trái phiếu Chính phủ (TPCP) làm chuẩn do đặc tính rủi ro thấp (gần như không rủi ro)

và sự đa dạng của các kỳ hạn trái phiếu. Đường cong lãi suất chuẩn đóng vai trò quan

trọng trong việc tạo lãi suất tham chiếu cho hoạt động phát hành, giao dịch và đầu tư

trên thị trường trái phiếu. Ngoài ra, nó cũng được xem là công cụ quan trọng trong việc

cung cấp thông tin cho công tác quản lý, điều hành thị trường tài chính nhờ vào nội

dung thông tin phản ánh.

Các dạng đường cong lãi suất

Hầu hết các nhà kinh tế học đều đồng ý rằng hai yếu tố chính ảnh hưởng đến độ

dốc của đường cong lãi suất là kỳ vọng lãi suất trong tương lai và phần bù rủi ro (risk

premium) để nắm giữ trái phiếu dài hạn. Độ dốc của đường cong lãi suất càng lớn thì

khoảng cách giữa lãi suất ngắn và dài hạn càng lớn.

Có ba dạng đường cong lãi suất chính là bình thường (normal), ngược (inverted)

và phẳng hoặc có bướu (flat hoặc humped).

Hình 2.3 Các dạng đường cong lãi suất

Nguồn: http://vietstock.vn , 2012

Đặc điểm của dạng đường cong lãi suất bình thường (normal) (có độ dốc hướng

đi lên) là lãi suất trái phiếu dài hạn cao hơn so với lãi suất trái phiếu ngắn hạn do

những rủi ro liên quan đến thời gian. Đây là dạng đường cong được thấy nhiều nhất vì

thị trường thường mong chờ nhiều “ưu đãi” đối với các loại dài hạn hơn do rủi ro cao.

Ngược lại, ở dạng đường cong lãi suất ngược (inverted) (có độ dốc hướng

xuống), lãi suất trái phiếu ngắn hạn cao hơn lãi suất trái phiếu dài hạn

Trong khi đó, ở dạng đường cong lãi suất phẳng hay có bướu, lãi suất ngắn và

dài hạn rất gần với nhau; và đó cũng là chỉ báo của quá trình chuyển đổi kinh tế.

Hiểu được mô hình và vị trí của đường cong lãi suất có thể giúp chúng ta dự báo

những biến số kinh tế vĩ mô như lãi suất, tỷ lệ lạm phát.

Ngay từ những năm 1990, rất nhiều nhà khoa học như Mitchell (1913),

Kessel(1965) đã tìm hiểu về mối quan hệ giữa lãi suất của trái phiếu các kì hạn khác

nhau để từ đó tìm hiểu về những mức chênh lệch lãi suất và khả năng dự báo của nó.

Mô hình cấu trúc kì hạn của lãi suất được thể hiện bằng các đường cong lãi suất. Sau

khi Butler (1978) đã dự đoán chính xác về sự suy thoái kinh tế vào năm 1979 dựa trên

đường cong lãi suất thì sau đó đường cong lãi suất được xem như một chỉ báo hàng đầu

của nền kinh tế trong những năm 1980 và 1990. Một số tác giả đã nhấn mạnh rằng

mức chênh lệch lãi suất chứa các thông tin hữu ích về các hoạt động kinh tế trong

tương lai. Harvey (1988) khẳng định rằng mức chênh lệch lãi suất thực sẽ có tác dộng

ngược đến tăng trưởng tiêu dùng trong tương lai. Estrella và Hardouvelis (1991) kết

luận rằng mức chênh lãi suất danh nghĩa là một yếu tố dự báo hữu ích cho sự tăng

trưởng ngắn hạn trong sản lượng, tiêu dùng và đầu tư. Plosser và Rouwenhorst

(1994) cho thấy rằng cấu trúc kỳ hạn có một ý nghĩa quan trọng trong việc tiên đoán về

sự tăng trưởng kinh tế dài hạn. Haubrich và Dombrosky (1996) cho rằng mức chênh

lãi suất là một dự báo tuyệt vời cho sự tăng trưởng kinh tế bốn quý tiếp theo nhưng

khả năng dự đoán của nó thay đổi theo thời gian. Dotsey (1998) đã tiến hành nghiên

cứu kỹ lưỡng các tính chất dự báo của mức chênh lãi suất cho hoạt động kinh tế. Kết

quả cho thấy cấu trúc kỳ hạn của lãi suất có vai trò quan trọng trong dự báo hoạt động

kinh tế.

Gần đây hơn, các nghiên cứu về mối quan hệ giữa sự thắt chặt của thị trường tài

chính và chu kỳ kinh doanh hay suy thoái kinh tế đã được thực hiện rất nhiều kể từ khi

cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu diễn ra vào năm 2007. Estrella và Trubin (2006)

ứng dụng đường cong lãi suất để dự đoán suy thoái kinh tế Mỹ và họ khẳng định rằng

"trước mỗi sáu cuộc suy thoái vừa qua, thì lãi suất ngắn hạn đều cao hơn lãi suất dài

hạn, việc này đảo ngược các mô hình truyền thống và tạo ra cái mà các kinh tế gia

gọi là đường cong lãi suất dốc xuống." .

Một số nghiên cứu đã xem xét tác động của các điều kiện tài chính đối với hoạt

động của nền kinh tế: Hatzius và các tác giả (2010), Cardarelli và các tác giả (2011), và

những nghiên cứu khác được tóm tắt trong Kliesen và các tác giả (2012).

Philippon (2009) đã lập luận thị trường trái phiếu có thể báo hiệu chính xác hơn về

sự suy giảm trong tương lai bởi vì nó dự kiến được sự gia tăng của rủi ro vỡ nợ, nhưng

theo Faust và các tác giả (2012) thì ảnh hưởng ròng của những thay đổi trong mức

chênh lãi suất đối với nền kinh tế rất có thể phụ thuộc vào chất lượng của người đi vay,

và nhiều khả năng có ảnh hưởng mạnh mẽ hơn trong thời kỳ suy thoái.

2.2 Các lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất

2.2.1 Lý thuyết thị trường phân khúc

Lý thuyết thị trường phân khúc cho rằng lãi suất mỗi công cụ tài chính, dài hạn

hay ngắn hạn, được quyết định bởi mỗi thị trường riêng biệt. Lý thuyết này giả định

người đi vay có một khoảng thời gian thích hợp để thực hiện chính sách vay nợ và

những người cho vay cũng có khoảng thời gian thích hợp để cho vay vốn. Thật vậy, đối

với các cá nhân tiết kiệm, họ phải tính toán để sao cho gắn kết kỳ đáo hạn gửi tiền tiết

kiệm hay nắm giữ trái phiếu với nhu cầu chi tiêu. Để làm được điều đó, họ phải biết

chính xác lãi suất danh nghĩa. Đối với những người cho vay, họ cũng phải tính toán khi

vay nợ để đầu tư thì thanh toán nợ vay phải gắn kết với lợi nhuận kỳ vọng của dự án

đầu tư. Trong điều kiện của lý thuyết thị trường phân khúc, người cho vay và người đi

vay không sẵn lòng di chuyển từ thị trường này đến thị trường khác và do vậy, khoản

nợ với kỳ hạn khác nhau là không thể thay thế cho nhau. Theo lý thuyết này, lãi suất

trong mỗi thị trường chỉ phản ánh cung và cầu của chính thị trường đó. Đường cong lãi

suất được hình thành từ hành vi cung cầu trong mỗi thị trường tùy theo từng loại chứng

khoán cụ thể.

Theo lý thuyết phân khúc thị trường, các nhà đầu tư và các đối tượng đi vay tiền

lựa chọn những chứng khoán với kỳ hạn thỏa mãn được nhu cầu về tiền mặt được dự

đoán của họ. Các quỹ hưu trí và các công ty bảo hiểm nhìn chung có thể ưa chuộng đầu

tư dài hạn hơn vì nó trùng với các khoản nợ dài hạn của họ. Các ngân hàng thương mại

có thể ưa chuộng đầu tư ngắn hạn hơn để hợp với các khoản nợ ngắn hạn của họ. Nếu

các nhà đầu tư và các đối tượng đi vay tiền chỉ tham gia vào thị trường kỳ hạn nào thỏa

mãn được các nhu cầu cụ thể của họ thì các thị trường sẽ bị phân khúc. Nghĩa là, các

nhà đầu tư (hoặc người đi vay tiền) sẽ chuyển từ thị trường dài hạn sang thị trường

ngắn hạn hoặc ngược lại chỉ khi thời điểm cần tiền mặt của họ thay đổi. Theo lý thuyết

thị trường phân khúc, việc lựa chọn các chứng khoán dài hạn hay ngắn hạn được xác

định trước bởi cung và cầu của trái phiếu đó chứ không phải bởi ảnh hưởng của lãi suất

kỳ vọng từ những trái phiếu khác với mức kỳ hạn khác.

Giả định rằng khoản nợ với kỳ hạn khác nhau là không thể thay thế cho nhau.

Ưu điểm

Giải thích được vì sao đường cong lãi suất hướng lên trên

Khuyết điểm :

Không giải thích được lãi suất của những trái phiếu khác kỳ hạn lại có xu hướng

di chuyển giống nhau. Bởi vì lý thuyết này khẳng định cung cầu của một thị trường cụ

thể quyết định lãi suất, đường cong có thể di chuyển cùng với nhau chỉ là một sự ngẫu

nhiên.

Không giải thích rõ ràng cung - cầu tác động ra sao

2.2.2 Lý thuyết kỳ vọng

Đây là một lý thuyết cho rằng lãi suất ngắn hạn có thể đóng vai trò như một

nhân tố dự đoán lãi suất dài hạn. Nói cách khác, lãi suất dài hạn cũng có nghĩa là lãi

suất ngắn hạn được kỳ vọng trong tương lai. Lý thuyết này đã giải thích sự hình thành

cấu trúc kì hạn của lãi suất. Các động lực quyết định hình dạng của đường cong lãi suất

từng là vấn đề gây ra nhiều tranh cãi giữa các nhà kinh tế học và các học giả trong

nhiều năm. Nhà kinh tế học người Mỹ Irving Fisher là người đã hoàn thiện lý thuyết kì

vọng, đưa ra lời giải thích rõ ràng hơn về hình dạng của đường sinh lợi.

Theo lý thuyết này, lãi suất dài hạn sẽ được quyết định bởi chính kì vọng của

các nhà đầu tư về lãi suất ngắn hạn. Về mặt toán học, lý thuyết này được thể hiện

như sau:

Trong đó:

R2 = lãi suất chứng khoán kì hạn 2 năm

R1 = lãi suất chứng khoán kì hạn 1 năm

E(R1) = lãi suất kì vọng đối với chứng khoán thời hạn 1 năm, tính từ thời điểm hiện tại

Vế bên trái của phương trình là lượng tiền mà các nhà đầu tư sẽ thu về trên mỗi

đồng vốn bỏ ra sau thời hạn đầu tư là 2 năm, nếu đầu tư vào chứng khoán kì hạn 2

năm. Vế phải của phương trình chính là lượng tiền mà họ kì vọng sẽ thu được sau 2

năm nếu tiến hành đầu tư vào các các tài sản tài chính có thời gian đáo hạn là 1 năm.

Chính sự cạnh tranh là nhân tố khiến cho hai vế cân bằng nhau. Điều này hàm ý rằng

một nhà đầu tư có thể kiếm được cùng mức thu nhập khi đầu tư vào một trái phiếu

kỳ hạn 5 năm hay đầu tư vào một trái phiếu kỳ hạn 3 năm và tiếp tục đầu tư vào trái

phiếu kỳ hạn 2 năm khi trái phiếu đầu tiên đáo hạn.

Như vậy, đồ thị của cấu trúc kì hạn của lãi suất thông qua Lý thuyết kỳ vọng là:

- Nếu đường cong lãi suất dốc lên thì lãi suất ngắn hạn được kỳ vọng sẽ gia

tăng.

- Nếu đường cong lãi suất dốc xuống thì lãi suất ngắn hạn kỳ vọng sẽ sụt giảm.

- Một đường cong lãi suất thẳng hàm ý thị trường kỳ vọng lãi suất ngắn hạn sẽ

duy trì không thay đổi.

Lý thuyết này có thể dễ dàng khái quát hóa cho bất kì một thời hạn đầu tư nào.

Và mặc dù các chứng khoán có kì hạn rất khác nhau nhưng lý thuyết này bao

giờ cũng giải thích sự tồn tại của lãi suất dài hạn dựa trên các kì vọng về lãi suất ngắn

hạn của các nhà đầu tư. Lý thuyết kì vọng về lãi suất đã trở thành cơ sở lý thuyết để

giải thích cho việc sử dụng đường cong lãi suất như một công cụ phân tích của các

chuyên gia phân tích kinh tế và tài chính. Ví dụ, nếu đường cong lãi suất là đường dốc

lên, đó là dấu hiệu cho thấy thị trường đang kì vọng rằng lãi suất ngắn hạn sẽ tăng. Vì

việc tăng lãi suất chỉ xảy ra trong thời kì kinh tế phát triển nên một đường sinh lợi đi

lên cho thấy thị trường đang kì vọng rằng các hoạt động kinh tế sẽ tiếp tục mở rộng

hơn nữa.

Tác động của một kỳ vọng tăng đối với lãi suất

Để hiểu các kỳ vọng lãi suất có thể ảnh hưởng đến đường cong lãi suất như thế

nào, ta giả định rằng lợi tức hàng năm của các chứng khoán phi rủi ro ngắn hạn và dài

hạn là như nhau; nghĩa là đường cong lợi tức là 1 đường thẳng. Sau đó giả định rằng

các nhà đầu tư bắt đầu tin rằng lãi suất sẽ tăng. Họ sẽ phản ứng bằng cách đầu tư chủ

yếu vào các chứng khoán ngắn hạn để có thể sớm tái đầu tư tại các mức lợi tức cao hơn

sau khi lãi suất tăng. Khi các nhà đầu tư đổ xô vào thị trường ngắn hạn và tránh né thị

trường dài hạn, nguồn cung tiền lớn trong các thị trường ngắn hạn sẽ buộc lợi tức hàng

năm giảm xuống, trong khi đó, nguồn cung tiền cho thị trường dài hạn giảm xuống

buộc lợi tức dài hạn tăng lên.

Mặc dù các lợi tức ngắn hạn hàng năm trở nên thấp hơn so với các lợi tức dài

hạn hàng năm, nhưng các nhà đầu tư trong các quỹ ngắn hạn vẫn hài lòng vì họ kỳ

vọng lãi suất sẽ tăng lên. Họ sẽ đền bù lại cho lợi tức ngắn hạn thấp hơn khi các chứng

khoán ngắn hạn tới kỳ hạn, và họ tái đầu tư tại một mức lợi tức cao hơn (nếu lãi suất

tăng) tại thời điểm đáo hạn.

Giả định rằng những đối tượng đi vay tiền dự định phát hành chứng khoán cũng

kỳ vọng lãi suất sẽ tăng, họ sẽ muốn mức lãi suất hiện tại được giữ trong một thời gian

dài. Vì thế, những đối tượng này thường sẽ muốn phát hành các chứng khoán dài hạn

hơn là các chứng khoán ngắn hạn. Việc này dẫn đến cầu về các quỹ ngắn hạn là khá

thấp. Kết quả là, lợi tức của các quỹ ngắn hạn chịu áp lực phải giảm xuống. Bên cạnh

đó cũng có sự tăng lên về cầu đối với các quỹ dài hạn từ những đối tượng đi vay tiền,

do đó tạo áp lực tăng đối với các quỹ dài hạn. Nhìn chung, kỳ vọng về lãi suất tăng đã

làm thay đổi cầu đối với các quỹ và nguồn cung tiền ở nhiều thị trường kỳ hạn khác

nhau, khiến đường cong lợi tức ban đầu đang thẳng xoay lên phía trên (ngược chiều

kim đồng hồ) và trở thành đường dốc lên

Tác động của một kỳ vọng giảm đối với lãi suất

Nếu các nhà đầu tư kỳ vọng lãi suất giảm trong tương lai, họ sẽ muốn đầu tư

vào các quỹ dài hạn thay vì các quỹ ngắn hạn, vì họ có thể được hưởng mức lãi suất

hiện tại trước khi lãi suất giảm. Những đối tượng đi vay tiền sẽ muốn vay tiền ngắn hạn

để họ có thể vay lại ở mức lãi suất thấp hơn một khi lãi suất giảm.

Dựa vào kỳ vọng lãi suất giảm trong tương lai, nguồn cung tiền từ các nhà đầu

tư đối sẽ thấp với các quỹ ngắn hạn và sẽ cao với các quỹ dài hạn. Việc này sẽ buộc

các lợi tức ngắn hạn tăng xuống và lợi tức dài hạn giảm xuống. Nói chung, kỳ vọng lãi

suất giảm sẽ khiến đường cong lợi tức xoay xuống (theo chiều kim đồng hồ)

Tuy nhiên lý thuyết kỳ vọng có một thiếu sót quan trọng bởi vì chúng không

xem xét đến những rủi ro khi đầu tư trái phiếu. Đặc biệt, lý thuyết kỳ vọng không nhận

ra:

- Rủi ro về giá – tính không ổn định về giá tương lai của một trái phiếu có thể

bán trước khi đáo hạn.

- Rủi ro tái đầu tư – tính không ổn định do lợi tức các dòng tiền trái phiếu có

thể được tái đầu tư.

Do vậy, Lý thuyết kỳ vọng không nhận ra rủi ro về sự khác nhau giữa đầu tư

vào trái phiếu kỳ hạn 1 năm và đầu tư liên tục vào hai trái phiếu kỳ hạn 6 tháng.

Vấn đề này được giải quyết khi lãi suất của trái phiếu này được bổ sung thêm

một phần bù thanh khoản được trình bày trong lý thuyết dưới đây.

2.2.3 Lý thuyết ưu thích thanh khoản

Một số nhà đầu tư có thể muốn có các chứng khoán ngắn hạn hơn là dài hạn vì

kỳ hạn ngắn nghĩa là tính thanh khoản sẽ cao hơn. Trong trường hợp này, họ chỉ có thể

sẵn sàng nắm giữ các chứng khoán dài hạn nếu được đền bù lại bằng một khoản tiền

cho tính thanh khoản thấp hơn. Mặc dù các chứng khoán dài hạn có thể được thanh

khoản trước kỳ hạn, nhưng giá của chúng lại nhạy cảm hơn với sự vận động của lãi

suất. Các chứng khoán ngắn hạn trường được coi là có tính thanh khoản cao hơn vì

chúng dễ dàng được chuyển đổi thành tiền hơn mà không mất giá trị.

Việc chứng khoán ngắn hạn được ưa chuộng vì tính thanh khoản cao hơn khiến

đường cong lợi tức chịu áp lực phải dốc lên. Tính thanh khoản có thể là một yếu tố

quan trọng hơn đối với các nhà đầu tư tại một số thời điểm, và tiền đền bù cho tính

thanh khoản (LP) sẽ theo đó thay đổi theo thời gian. Khi nó thay đổi, đường cong lợi

tức cũng thay đổi. Đây là thuyết LP (đôi khi cũng được nhắc đến với tên khác là thuyết

ưa chuộng thanh khoản – Liquidity preference theory).

2.2.4 Ứng dụng của cấu trúc kỳ hạn

- Dự đoán lãi suất

Ở bất kỳ thời điểm nào, hình dạng của đường cong lợi tức cũng có thể được

dùng để đánh giá các kỳ vọng nói chung của các nhà đầu tư và đối tượng đi vay tiền về

lãi suất trong tương lai. Đối với lý thuyết kỳ vọng, đường cong lợi tức dốc lên nhìn

chung hình thành do kỳ vọng vào lãi suất cao hơn, trong khi đường cong lợi tức dốc

xuống là do kỳ vọng vào lãi suất thấp hơn. Tuy nhiên, các kỳ vọng về lãi suất trong

tương lai cần phải được nhìn nhận một cách thận trọng vì sự ưa chuộng tính thanh

khoản và một loại kỳ hạn nào đó có thể tác động đến hình dạng của đường cong lợi tức.

Mặc dù vậy, người ta tin rằng các kỳ vọng về lãi suất là một yếu tố chủ chốt tạo nên

hình dạng của đường cong lợi tức, và hình dạng của đường cong lợi tức sẽ đưa ra một

dấu hiệu hợp lý (đặc biệt là nếu tác động ưa thích thanh khoản được tính đến) của kỳ

vọng của thị trường về lãi suất trong tương lai.

Mặc dù các nhà đầu tư có thể dùng đường cong lợi tức để giải thích kỳ vọng

chung của thị trường về lãi suất trong tương lai nhưng họ cũng có những sự dự đoán về

lãi suất của riêng mình. Bằng cách so sánh các dự đoán của mình với các dự đoán do

đường cong lợi tức chỉ ra, họ có thể ra sức tận dụng sự chênh lệch này. Ví dụ, nếu tồn

tại một đường cong lợi tức dốc lên, cho thấy kỳ vọng của thị trường về việc tăng lãi

suất, những nhà đầu tư trông chờ lãi suất ổn định có thể thu được lợi ích từ việc đầu tư

vào các chứng khoán dài hạn. Từ quan điểm của họ, các chứng khoán dài hạn bị định

giá thấp hơn vì chúng phản ánh kỳ vọng của thị trường về việc tăng lãi suất. Các chiến

lược như vậy chỉ có hiệu quả khi nhà đầu tư có thể liên tục dự đoán chính xác hơn thị

trường.

- Dự đoán suy thoái

Một số nhà phân tích tin rằng các đường cong lợi tức nằm ngang hoặc lồi (nếu

nhìn từ gốc tọa độ) cho thấy sẽ có suy thoái trong tương lai gần. Cơ sở của dự đoán này

là với một mức ưu thích thanh khoản tích cực, những đường cong lợi tức như thế phản

ánh kỳ vọng lãi suất giảm. Điều này thường liên quan đến các kỳ vọng về việc giảm

cầu đối với các khoản tiền có thể cho vay, và tình trạng đó được cho là các kỳ vọng về

một nền kinh tế yếu.

Ở Mỹ, đường cong lợi tức đã nằm ngang hoặc hơi lồi (hướng về gốc tọa độ) vào

năm 2000. Lúc đó, hình dạng của đường cong lợi tức cho thấy các kỳ vọng về một nền

kinh tế chậm phát triển hơn, do đó khiến mức lãi suất thấp hơn. Vào năm 2001, nền

kinh tế suy yếu đáng kể. Vào tháng 3 năm 2007, đường cong lãi suất hơi dốc xuống,

khiến một số người dự đoán sẽ có suy thoái. Vào năm 2008, với những mầm mống của

khủng hoảng tín dụng, nền kinh tế đã suy yếu mạnh.

- Các quyết định đầu tư

Nếu đường cong lợi tức dốc lên, một số nhà đầu tư có thể nỗ lực tìm kiếm lợi

ích từ mức lợi tức cao hơn của các chứng khoán dài hạn, mặc dù họ có tiền để đầu tư

chỉ trong một khoảng thời gian ngắn. Thị trường thứ cấp cho phép các nhà đầu tư thử

nghiệm chiến lược này, hay còn được gọi là “lái theo đường cong lợi tức” (riding the

yield curve). Xem xét một đường cong lợi tức dốc lên sao cho một số chứng khoán kỳ

hạn 1 năm đưa ra mức lợi tức hàng năm là 7% trong khi các trái phiếu kỳ hạn 10 năm

có thể được mua tại giá trị danh nghĩa và đưa ra mức lãi suất theo mệnh giá (coupon

rate) là 10%. Một nhà đầu tư có sẵn tiền trong 1 năm có thể quyết định mua trái phiếu

và bán chúng ở thị trường thứ cấp sau 1 năm. Nhà đầu tư này kiếm được 3% nhiều hơn

vốn có từ các chứng khoán kỳ hạn 1 năm, nếu các trái phiếu có thể được bán sau 1 năm

ở mức giá mà chúng đã được mua. Rủi ro của chiến lược này là sự bất ổn của mức giá

mà chứng khoán có thể được bán trong tương lai gần. Nếu đường cong lợi tức dốc lên

được hiểu là sự đồng thuận của thị trường về mức lãi suất cao hơn trong tương lai, thì

giá của một chứng khoán sẽ được kỳ vọng sẽ giảm đi trong tương lai.

- Các quyết định cấp vốn

Đường cong lợi tức cũng có ích cho các doanh nghiệp dự định phát hành trái

phiếu. Thông qua việc đánh giá mức lợi tức hiện hành của chứng khoán với nhiều kỳ

hạn khác nhau, các doanh nghiệp có thể ước lượng mức lợi tức sẽ được trả trên trái

phiếu với các kỳ hạn khác nhau. Điều này sẽ giúp họ có thể quyết định kỳ hạn cho trái

phiếu mà họ phát hành.

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Giả thuyết nghiên cứu

Cơ sở kinh tế cho việc kỳ vọng độ dốc của đường cong lãi suất là một chỉ báo

cho sự tăng trưởng bắt nguồn từ giả thuyết kỳ vọng của cấu trúc kỳ hạn của lãi suất. Lý

thuyết này khẳng định rằng cấu trúc kỳ hạn của lãi suất được xác định bởi sự kỳ

vọng về lãi suất ngắn hạn trong tương lai, và lãi suất dài hạn hiện tại chính là trung

bình của lãi suất ngắn hạn kỳ vọng trong tương lai. Nếu một chính sách thắt chặt tiền

tệ khiến cho lãi suất ngắn hạn hiện hành cao hơn so với lãi suất ngắn hạn kỳ vọng trong

tương lai, thì khi đó đầu tư và tiêu dùng hiện tại sẽ giảm xuống và điều này gây ra sự

suy giảm tăng trưởng kinh tế trong tương lai. Ngoài ra việc xét tới các yếu tố kinh tế vĩ

mô ở đây còn giúp xác định sự đóng góp của các biến vĩ mô trong việc hình thành lãi

suất kỳ vọng trong tương lai.

Giả thuyết này hàm ý rằng suy thoái kinh tế và lạm phát giảm thường được kỳ

vọng sẽ xuất hiện cùng nhau. Bởi vì các nhà đầu tư dự kiến một phần bù (premium)

thấp hơn cho lạm phát trong tương lai, lãi suất dài hạn nhiều khả năng sẽ giảm so với

lãi suất ngắn hạn và khi đó một đường cong lãi suất phẳng hoặc ngược sẽ báo hiệu một

sự tăng trưởng kinh tế chậm lại.

Khoảng chênh lệch giữa lãi suất dài hạn và lãi suất ngắn hạn (mức chênh lệch

kỳ hạn) là một chỉ báo đáng tin cậy hàng đầu cho hoạt động của nền kinh tế. Ngược lại,

nếu một chính sách mở rộng tiền tệ tạo ra lãi suất ngắn hạn hiện hành thấp dẫn đến

tăng trưởng kinh tế cao hơn trong tương lai, thì sau đó lãi suất ngắn hạn trong tương lai

được dự kiến là sẽ tăng.

Thông thường, khi thời gian đáo hạn càng dài, rủi ro có thể càng cao, và lợi

nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư có khuynh hướng gia tăng, nên đồ thị của cấu trúc kì hạn

của lãi suất thường có dạng dốc lên. Trong khi đó tại Việt Nam, lãi suất ngắn hạn bằng

hoặc thậm chí cao hơn so với lãi suất dài hạn trong giai đoạn 2007 - 2008 và 2011 -

2012 (xem hình 3.1 và hình 3.2)

Hình 3.1: Đường cong lãi suất trái phiếu chính phủ

Nguồn: Bloomberg, 2012

Hình 3.2 Cấu trúc kì hạn lãi suất liên ngân hàng 3 tháng và TPCP 3 năm (%)

Nguồn: Bloomberg, 2013

Cùng thời gian này, Việt Nam rơi vào tình trạng lạm phát hai con số và tăng

trưởng GDP thấp.

Đường cong lãi suất đi ngang hoặc dốc xuống là dấu hiệu cho thấy sự bất ổn

trong nền kinh tế. Harvey (1986) cho rằng thông tin về kinh tế vĩ mô được thể hiện

trong giá trái phiếu và do đó, một đường cong lãi suất dốc xuống dự báo chính xác

những giai đoạn suy thoái của kinh tế.

Ngân hàng Thế giới trong báo cáo “Taking Stock - An Update on Vietnam’s

Recent Economic Development” (tháng 07/2013) đã chỉ ra rằng các điều kiện kinh tế

vĩ mô của Việt Nam tiếp tục được cải thiện với mức lạm phát vừa phải, tỷ giá hối đoái

ổn định, dự trữ ngoại hối tăng lên. Tuy nhiên, sự ổn định vĩ mô vẫn chưa đủ để đưa nền

kinh tế thoát khỏi việc tăng trưởng chậm. Các chính sách trong những năm gần đây

được thi hành với nỗ lực để ổn định nền kinh tế; với hy vọng rằng một khi sự ổn định

kinh tế vĩ mô đạt được, thì sự tăng trưởng sẽ tự động tiếp tục. Nhưng ngay cả khi nền

kinh tế có được sự ổn định, thì tăng trưởng vẫn giảm mạnh. Số liệu của Tổng cục

Thống kê cho biết tốc độ tăng trưởng GDP của Việt nam thấp hơn 7% cho năm thứ sáu

liên tiếp, và nền kinh tế dự kiến sẽ tăng trưởng trong năm 2013 với tốc độ chậm thứ hai

kể từ đầu những năm 1990.

Việt Nam khác các quốc gia khác ở khía cạnh chưa có suy thoái hoặc khủng

hoảng kinh tế chính thức nào kể từ năm 1986. Một nền kinh tế rơi vào suy thoái khi

tăng trưởng âm trong hai hoặc nhiều quý liên tiếp. Mặc dù tăng trưởng GDP gần

đây thấp hơn so với những năm trước, tuy nhiên theo định nghĩa ở trên, thì tốc

độ tăng trưởng thấp không có nghĩa là nền kinh tế lâm vào suy thoái. Mặc dù vậy,

điều quan trọng cho các nhà hoạch định chính sách, các nhà đầu tư, và doanh nghiệp là

nhận ra bất kỳ tín hiệu nào của việc giảm tốc độ tăng trưởng cũng như khả năng tăng

trưởng tăng tốc thông qua cấu trúc kì hạn của lãi suất. Nếu có, thì dấu hiệu đó là gì,

làm thế nào để xây dựng chỉ báo này và ứng dụng để dự báo tình hình kinh tế trong

trường hợp của Việt Nam như thế nào. Đó là những câu hỏi nghiên cứu mà tác giả

muốn giải quyết trong đề tài nghiên cứu này.

3.2 Mô hình nghiên cứu

3.2.1 Mô hình hồi quy tuyến tính

Phân tích hồi qui là nghiên cứu sự phụ thuộc của một biến (biến phụ thuộc hay

còn gọi là biến được giải thích) vào một hay nhiều biến khác (biến độc lập hay còn gọi

là biến giải thích) với ý tưởng cơ bản là ước lượng (hay dự đoán) giá trị trung bình của

biến phụ thuộc trên cơ sở các giá trị đã biết của biến độc lập.

Trong nghiên cứu này, là nghiên cứu sự phụ thuộc của biến chỉ số sản xuất công

nghiệp – biến đại diện cho tăng trưởng/suy giảm của nền kinh tế, vào biến cấu trúc kỳ

hạn của lãi suất ở Việt Nam.

Ở đây sử dụng các biến như sau để đưa vào mô hình:

 Biến suy giảm (Dec): được tính bằng hiệu của chỉ số sản xuất công

nghiệp tháng t và chỉ số sản xuất công nghiệp tháng t-1. Đóng vai trò là

biến phụ thuộc (y)

 Biến cấu trúc kỳ hạn của lãi suất (Spread): được tính bằng hiệu của lãi

suất ngắn hạn tháng t và lãi suất dài hạn tháng t. Đóng vai trò là biến độc

lập (x)

𝑦𝑡 =∝1+∝2 𝑥2𝑡 +∝3 𝑥3𝑡 + ⋯ +∝𝑘 𝑥𝑘𝑡 + 𝑢𝑡

Ta ký hiệu: 𝑦𝑡 - biến phụ thuộc tại thời điểm t (hay biến được giải thích)

𝑥𝑘𝑡 - biến độc lập thứ k-1 tại thời điểm t (hay biến giải thích)

Trong đó, biến phụ thuộc Y là đại lượng ngẫu nhiên, có quy luật phân

phối xác suất. Các biến độc lập không phải là ngẫu nhiên, giá trị của chúng đã được

biết trước

Phân tích hồi quy nhằm mục đích: Ước lượng giá trị trung bình của biến phụ

thuộc với giá trị đã cho của biến độc lập.

- Kiểm định giả thiết về bản chất của sự phụ thuộc.

- Dự đoán giá trị trung bình của biến phụ thuộc khi biết giá trị của

các biến độc lập.

- Kết hợp các vấn đề trên

Trong đề tài này để kiểm định sự phụ thuộc của cấu trúc kỳ hạn của lãi suất đối

với các chỉ số kinh tế vĩ mô của Việt nam như CPI, giá trị sản xuất công nghiệp.

Một trong các giả thiết của mô hình hồi quy cổ điển là các biến độc lập phải phi

ngẫu nhiên. Nếu việc ước lượng mô hình có chuỗi thời gian mà các biến độc lập không

dừng, thì khi đó giả thiết của OLS bị vi phạm (kỳ vọng toán, phương sai và hiệp

phương sai không đổi theo thời gian ) dẫn đến việc sử dụng kiểm định t và p không

hiệu quả ( hay còn gọi là hồi quy giả mạo ). Kiểm định nghiệm đơn vị là một tiêu

chuẩn để kiểm định tính dừng. Dickey-Fuller đã đưa ra tiêu chuẩn kiểm định như sau:

Ho: p=1 (chuỗi là không dừng ) H1: p≠1 ( chuỗi dừng )

Ta ước lượng mô hình: t = p/se(p) có phân phối theo quy luật DF

Nếu │t │> │tα│ thì bác bỏ giả thiết Ho.

3.2.2 Mô hình tự hồi quy vecto VAR

Mối quan hệ giữa các biến số kinh tế không đơn thuần chỉ theo một chiều, biến

độc lập (biến giải thích) ảnh hưởng lên biến phụ thuộc mà trong nhiều trường hợp nó

còn có ảnh hưởng ngược lại. Do đó ta phải xét ảnh hưởng qua lại giữa các biến này

cùng một lúc. Chính vì thế mô hình kinh tế lượng mà ta phải xét đến không phải là mô

hình một phương trình mà là mô hình nhiều phương trình.

Các biến được đưa vào mô hình bao gồm:

 Biến lãi suất liên ngân hàng thời điểm t

 Biến lãi suất trái phiếu chính phủ thời điểm t

 Biến tỷ lệ lạm phát tại thời điểm t (It) được tính theo công thức: It =

ln(CPIt) – ln(CPIt-1)

 Biến tăng trưởng tại thời điểm t (Gt) được tính theo công thức: Gt =

ln(SXCNt) – ln(SXCNt-1) (ở đây ln X là logarit cơ số tự nhiên của biến

X).

Mô hình VAR về cấu trúc gồm nhiều phương trình (mô hình hệ phương trình)

và có các trễ của các biến số. VAR là mô hình động của một số biến thời gian.

Ta xét hai chuỗi thời gian Y1 và Y2. Mô hình VAR tổng quát đối với Y1 và Y2

có dạng sau đây:

Trong mô hình trên, mỗi phương trình đều chứa p trễ của mỗi biến. Với hai biến

mô hình có 22p hệ số góc và 2 hệ số chặn. Vậy trong trường hợp tổng quát nếu mô hình

có k biến thì sẽ có k2p hệ số góc và k hệ số chặn, khi k càng lớn thì số hệ số phải ước

lượng càng tăng.

Phương pháp ước lượng mô hình VAR

Xét tính dừng của các biến trong mô hình. Nếu chưa dừng thì sử dụng kỹ thuật

lấy sai phân để đưa về các chuỗi dừng.

Lựa chọn khoảng trễ phù hợp.

Xem xét mức độ phù hợp của mô hình chạy ra (bằng việc kiểm định tính dừng

của phần dư. Nếu phần dư của mô hình dừng thì mô hình nhận được phù hợp với chuỗi

thời gian và ngược lại.

So sánh các mô hình và lựa chọn mô hình phù hợp nhất.

Bên cạnh những ưu điểm nổi trội của mô hình VAR : không cần xác định biến

nào là biến nội sinh và biến nào là biến ngoại sinh hay là ta có thể sử dụng

phương pháp OLS cho từng phương trình riêng rẽ thì mô hình VAR còn vướng phải

một số hạn chế: Khi xét đến mô hình VAR ta còn phải xét đến tính dừng của các biến

trong mô hình. Yêu cầu đặt ra khi ta ước lượng mô hình VAR là tất cả các biến phải

dừng, nếu trong trường hợp các biến này chưa dừng thì ta phải lấy sai phân để đảm

bảo chuỗi dừng. Càng khó khăn hơn nữa nếu một hỗn hợp chứa các biến có tính

dừng và các biến không có tính dừng thì việc biến đổi dữ liệu không phải là việc dễ

dàng.

Khó khăn trong việc lựa chọn khoảng trễ thích hợp. Giả sử mô hình VAR đang

xét có ba biến và mỗi biến sẽ có 8 khoảng trễ đưa vào từng phương trình. Như xem xét

ở trên thì số hệ số mà bạn phải ước lượng là 32.8+3=75. Và nếu ta tăng số biến và số

trễ đưa vào mỗi phương trình thì số hệ số mà ta phải ước lượng sẽ khá lớn.

Ngoài ra, khó khăn trong việc lựa chọn khoảng trễ còn được thể hiện ở chỗ nếu ta tăng

độ dài của trễ sẽ làm cho bậc tự do giảm, do vậy mà ảnh hưởng đến chất lượng các ước

lượng.

3.3 Dữ liệu nghiên cứu

Để tính toán cấu trúc kỳ hạn của lãi suất đề tài sử dụng lãi suất liên ngân hàng

Việt nam kỳ hạn 3 tháng và lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 3 năm với lý do:

- Thứ nhất, các loại trái phiếu có thời gian đáo hạn nhỏ hơn hoặc bằng 3 năm

được giao dịch nhiều nhất trên thị trường trái phiếu Việt Nam, chiếm

khoảng 70% thị phần giao dịch (Nguồn: Thống kê của Bloomberg và ADB).

- Thứ hai, trên thị trường liên ngân hàng, các kỳ hạn được giao dịch nhiều nhất là

những kỳ hạn nhỏ hơn hoặc bằng 3 tháng, chiếm hơn 95%. (Nguồn: Ngân hàng

Nhà nước).

Nguồn số liệu của lãi suất thị trường liên ngân hàng và thị trường trái

phiếu thứ cấp được thống kê trên hệ thống Bloomberg. Mức chênh lệch lãi suất được

tính bằng cách lấy lãi suất trái phiếu Chính phủ 3 năm trừ đi lãi suất liên ngân hàng 3

tháng. Bởi vì Bloomberg chỉ thống kê các loại lãi suất từ tháng 03 năm 2008, nên đề

tài chỉ có 66 quan sát theo tháng (tính đến tháng 08 năm 2013).

Hai biến phụ thuộc của mô hình là tốc độ tăng trưởng sản xuất công nghiệp và

chỉ số giá tiêu dùng CPI. Các dữ liệu sản xuất công nghiệp và chỉ số giá tiêu dùng

(CPI) được lấy từ số liệu thống kê của tổng cục thống kê Việt Nam. Các dữ liệu lấy từ

tháng 3/2008 đến tháng 8/2013.

Tốc độ tăng trưởng sản xuất công nghiệp là một thước đo của hoạt động kinh tế

thực. Nghiên cứu này khai thác sự sẵn có của dữ liệu hàng tháng. Khi làm như vậy,

nghiên cứu cố gắng để mô tả mối quan hệ giữa các đường cong lãi suất và hoạt động

kinh tế ở một tần số cao hơn. Lạm phát được tính đến trong các thủ tục kiểm định EH

mở rộng bởi vì nó là một biến quan trọng trong việc hình thành đường cong lãi suất

danh nghĩa thông qua mức độ lạm phát. Bảng dưới của hình 3.3 biểu thị tỷ lệ lạm phát

và tốc độ tăng trưởng sản xuất công nghiệp.

Hình 3.3: Tỷ lệ lạm phát CPI và tăng trưởng SXCN giai đoạn 2008-2013

Nguồn: Nguồn: Bloomberg, 2013

Hình 3.4: Lãi suất ngắn hạn và dài hạn

Nguồn: Bloomberg, 2013

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Kiểm định mô hình hồi quy tuyến tính

Mô hình sử dụng là hồi quy tuyến tính, trong đó sử dụng phân phối chuẩn để tìm

hiểu mối tương quan của độ dốc đường cong lãi suất với khả năng suy giảm kinh tế với

kỳ vọng cấu trúc kỳ hạn lãi suất là đường dốc lên và không xảy ra khả năng suy giảm

kinh tế.

Khả năng suy giảm kinh tế t = 1 nếu nền kinh tế suy giảm tại thời điểm t và =0

nếu nền kinh tế không suy giảm tại thời điểm t với mức ý nghĩa bằng 5%.

Trong đó, mức chênh lệch t là sự chênh lệch giữa lãi suất dài hạn và lãi suất ngắn

hạn trong tháng t, F là hàm phân phối chuẩn tích lũy:

Khả năng suy giảm t + n là xác suất xảy ra sự suy giảm tại tháng t + n, bắt đầu

tính từ khi thông tin về mức chênh lệch được biết vào tháng t. Đề tài sử dụng Chỉ số

Sản xuất Công nghiệp hàng tháng để đại diện cho sản lượng đầu ra của nền kinh tế

trong phân tích này. Do đó, sự suy giảm của nền kinh tế được đại diện bởi sự suy giảm

trong Chỉ số Sản xuất Công nghiệp. Sự suy giảm nhận một trong hai giá trị: 1 (khi có

xu hướng suy giảm) hoặc 0 (khi không có xu hướng suy giảm).

Kết quả sau khi chạy mô hình

Khả năng suy giảm (Biến Dec)

Số liệu về Chỉ số Sản xuất Công nghiệp được lấy từ trang web của Tổng cục

Thống kê. Biến khả năng suy giảm (dec) được tạo ra với một giá trị nhị phân (0,1);

trong đó 1 tượng trưng cho một sự sụt giảm trong Chỉ số Sản xuất Công nghiệp. Đề

tài sử dụng kiến thức về trung bình trượt trong phân tích kỹ thuật để tạo thành giá

trị của biến phụ thuộc. Khi giá trị trung bình trượt 3 tháng thấp hơn giá trị trung bình

trượt 12 tháng thì khi đó có một sự suy giảm (và biến dec nhận giá trị 1). Ngược lại nếu

không có sự suy giảm biến dec nhận giá trị 0).

Bảng 4.1: Miêu tả các biến

Biến Số quan sát Giá trị Độ lệch Min Max

trung bình chuẩn

65 .1516115 13.06159 0 1 Dece

65 .1980424 282.0516 -1,22 0,22 Spre

Nguồn: Trích dữ liệu từ Eviews

Bảng 4.2: Kết quả hồi quy với độ trễ là 3 tháng

Chỉ tiêu Hệ số t-statictic Prob.

0.6368062 1.07 0.48 Α

0.151377 1.42 0.15 Β

0.027 R2

Nguồn: Trích dữ liệu từ Eviews

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc có độ trễ 9 tháng

Prob. Chỉ tiêu Hệ số t-statictic

0.043 0.4368062 1.03 Α

0.015 0.131377 0.42 Β

0.027 R2

Nguồn: Trích dữ liệu từ Eviews

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc có độ trễ 12 tháng

Prob. Chỉ tiêu Hệ số t-statictic

0.116 0.3358062 1.00 Α

0.000 0.126649 -0.13 Β

0.017 R2

Nguồn: Trích dữ liệu từ Eviews

Mô hình hồi quy tuyến tính cho thấy khả năng suy giảm kinh tế tại Việt Nam có

thể được dự báo trước 9 tháng, và độ trễ này có sự khác nhau tại một số nơi trên thế

giới. Tại Mỹ, Estrella và Mishkin (1996) đã chỉ ra cấu trúc kỳ hạn của lãi suất có thể

được sử dụng để dự báo trước các cuộc suy thoái từ 2 tới 6 quý. Trong khi đó, tại Châu

Âu, Moneta (2003) cho thấy dấu hiệu nhận biết suy thoái diễn ra trước 3 quý (9 tháng).

Ở một nghiên cứu khác, kết quả mà Duarte và các tác giả (2005) xác nhận tại Châu Âu

cũng là trước 3 quý. Dấu hiệu dự báo trong nghiên cứu của Estrella và Trubin (2006)

tại Mỹ xuất hiện trước 12 tháng.

Kết quả hồi quy cho thấy, nếu lãi suất dài hạn nhỏ hơn lãi suất ngắn hạn thì xác

suất xảy ra suy giảm càng lớn (thể hiện qua dấu – của β). Hay nói cách khác sự chênh

lệch giữa lãi suất dài hạn và lãi suất ngắn hạn càng cao thì sự suy giảm kinh tế trong

tương lai càng thấp. Hơn thế nữa khi xác suất càng gần 0 thì chỉ số sản xuất công

nghiệp càng khó suy giảm và khi xác suất càng gần 1 thì chỉ số sản xuất công nghiệp

càng dễ suy giảm.

Những xác suất này có thể được sử dụng dễ dàng để dự đoán điểm thay đổi từ

giai đoạn mở rộng sang giai đoạn suy giảm. Khi xác suất của sự suy giảm tăng lên hoặc

vượt trên 50 phần trăm, nền kinh tế có nhiều khả năng sẽ lâm vào giai đoạn suy giảm.

Trong thời kỳ từ năm 2006-2013, Việt Nam rơi vào suy giảm trong các thời kỳ: từ

tháng 05 đến tháng 08 năm 2007, từ tháng 08/2008 đến tháng 09/2009, từ tháng

08/2010 đến tháng 05/2011, và từ tháng 06/2011 đến tháng 07/2013. Dựa vào cấu

trúc kỳ hạn của lãi suất để dự báo suy giảm kinh tế là phương pháp đơn giản những có

độ chính xác và rất có lợi cho các nhà đầu từ khi quyết định đầu tư tại những thời điểm

tương lai khi không có sự suy giảm kinh tế.

4.2 Kiểm định VAR và Wald Test

Ngoài phương pháp kiêm định tuyến tính còn có thể nghiên cứu mối liên hệ

giữa cấu trúc kì hạn của lãi suất và tăng trưởng kinh tế bằng phương pháp mô hình

đồng liên kết VAR và mô hình sai số hiệu chỉnh.

Mô hình Vectơ tự hồi quy (Vector autoregression - VAR) là mô hình thống kê

được sử dụng để đo lường sự phụ thuộc và tương quan tuyến tính giữa nhiều biến theo

chuỗi thời gian (time series). Mô hình VAR tổng quát hóa mô hình đơn biến tự hồi quy

(Autoregression - AR) bằng cách cho phép nhiều hơn một biến liên quan. Tất cả các

biến trong một Vectơ tự hồi quy được đối xử ngang nhau theo cấu trúc (mặc dù các hệ

số phản ứng ước tính có thể không bằng nhau), mỗi biến sẽ có một phương trình giải

thích sự phát triển của biến đó dựa trên độ trễ của chính biến nghiên cứu và độ trễ của

các biến khác trong mô hình. Mô hình VAR không đòi hỏi nhiều kiến thức về các lực

tác động đến một biến như làm mô hình cấu trúc hay phương trình giả lập mà các kiến

thức cần thiết là một danh sách các biến số với giả thuyết là có ảnh hưởng lẫn nhau.

Chính vì vậy mô hình VAR rất thích hợp trong đo lường tương tác giữa các biến vĩ mô

theo số liệu chuỗi thời gian.

Phân tích được thực hiện bằng cách sử dụng một mô hình VAR tiêu chuẩn như

p Yt = c + ∑ ΦiYt−1 i=1

+ εt (1)

Trong đó Yt đại diện cho vector của các biến nội sinh, c là vector của các hằng

số, Φi biểu thị ma trận các hệ số tự hồi quy và εt là vector sai số ngẫu nhiên. Sắp xếp

một cách thích hợp các biến quan tâm và áp dụng phân tích Cholesky để ma trận hiệp

phương sai của các số dư dạng rút gọn εt.

Khởi đầu của việc phân tích, một mô hình VAR 2 biến được xây dựng. Mô hình

VAR cơ bản áp dụng cho Việt Nam bao gồm cấu trúc kỳ hạn của lãi suất spread, tăng

trưởng sản xuất công nghiệp và chỉ số lạm phát CPI.

Kiểm định tính đồng liên kết giữa các biến số:

Với giả thuyết Ho: có ít nhất r vecto đồng liết

Giả thuyết đối H1: có tối đa r + 1 véc tơ đồng liên kết

Kết quả sau khi chạy mô hình

Số liệu nghiên cứu gồm ba biến: chỉ số lạm phát CPI (Customer Price Index)

giai đoạn từ 2008 đến năm 2013 do Tổng cục thống kê Việt Nam công bố, lãi suất liên

ngân hàng kỳ hạn 3 tháng và lãi suất Trái phiếu chính phủ kỳ hạn 3 năm từ 3/2008 đến

8/2013. Số liệu cho biến CPI được quan sát theo tháng với tỷ lệ lạm phát tại thời điểm t

(It) và tăng trưởng tại thời điểm t (Gt) được tính theo công thức: It = ln(CPIt) –

ln(CPIt-1) và Gt = ln(SXCNt) – ln(SXCNt-1)(ở đây ln X là logarit cơ số tự nhiên của

biến X).

Các giá trị thống kê mô tả của tỷ lệ lạm phát và tăng trưởng và lãi suất được cho

ở

Bảng 4.5: Các giá trị thống kê giữa tỷ lệ tăng trưởng và cấu trúc kỳ hạn lãi

suất V

Lãi suất Liên Lãi suất

MO Ngân hàng TPCP SXCN CPI

Mean 734091.1 0.110240 0.103848 139.7515 135.7024

Median 734091.0 0.110250 0.094000 138.4000 141.0200

Maximum 735080.0 0.186700 0.187000 194.8000 155.7000

Minimum 733101.0 0.062500 0.068700 89.00000 102.7300

Std. Dev. 584.3858 0.029779 0.025409 24.75602 15.52611

Skewness -0.000719 0.448000 1.394210 0.169418 -0.726657

Kurtosis 1.798277 2.464267 4.780249 2.176439 2.169100

Jarque-Bera 3.971389 2.997021 29.64155 2.180919 7.706926

Probability 0.137285 0.223463 0.000000 0.336062 0.021206

Sum 48450011 7.275840 6.750100 9223.600 8956.360

Sum Sq. Dev. 22197937 0.057640 0.041320 39835.94 15668.90

Observations 66 66 65 66 66

Nguồn: Tính toán từ dữ liệu và phần mềm Eviews

Hệ số tương quan giữa tăng trưởng và cấu trúc kỳ hạn của lãi suất lãi suất được

tính là 0,579 chứng tỏ hai biến có tương quan khá mạnh.

- Kiểm định tính dừng của các chuỗi số liệu

Trước khi ước lượng mô hình, cần tiến hành kiểm định nghiệm đơn vị (unit

root test) của các chuỗi số liệu thông qua tiêu chuẩn kiểm định ADF.

Kết quả thu được thể hiện ở Bảng 4.6

Bảng 4.6. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của các biến được lựa chọn vào mô

hình

Biến Các giá trị tới hạn Giá trị của Quy tắc ra

thống kê quyết định 1% 5% 10%

kiểm định

-2.601024 -1.945903 -1.613543 0.7850 Bác bỏ Ho lnCPI

-2.601596 -1.945987 -1.613496 0.0000 Thừa nhận Ho D(lnCPI)

-2.602185 -1.946072 -1.613448 0.000 Thừa nhận Ho lnLSLNH

-2.601596 -2.601596 -5.254612 Bác bỏ Ho D(lnLSTPCP) -2.601596

-2.601024 -1.945903 -1.613543 0.273968 Thừa nhận Ho lnLSTPCP

-1.946072 -1.613448 -6.889791 Bác bỏ Ho D(lnLSTPCP) -2.602185

Nguồn: Trích từ dữ liệu Eviews

Ghi chú: *: Bác bỏ Ho ở mức ý nghĩa 1%. Điều đó có nghĩa là các chuỗi số liệu

đều dừng sau khi lấy đạo hàm bậc 1 (I(1)).

Sau khi tiến hành kiểm định nghiệm đơn vị sẽ lựa chọn 3 biến là CPI, LSTPCP

và LSLNH để đưa vào mô hình VAR (tất cả các biến này khi đưa vào mô hình đều là

sai phân bậc 1).

- Chọn độ trễ của mô hình qua kiểm định Wald Test

Độ dài trễ của mô hình được xác định dựa trên 5 tiêu chuẩn kiểm định bao gồm

LR, FPE, AIC, SC, HQ. Kết quả được thể hiện tại Bảng 4.7. Bảng 4.7 cho thấy mô

hình có độ trễ 2 quý.

Bảng 4.7 Kết quả lựa chọn độ trễ cho mô hình

LCPI LSXCN D(LLSLIENNH) D(LLSTPCP) Joint

Lag 1 44.94885 62.29704 5.467991 5.488490 157.1085

[ 1.49e-08] [ 4.07e-12] [ 0.361469] [ 0.359210] [ 0.000000]

Lag 2 3.166713 5.084363 2.105215 6.449180 18.34538

[ 0.674301] [ 0.405671] [ 0.834403] [ 0.264931] [ 0.827382]

5 5 5 5 25 df

Nguồn: Trích từ dữ liệu Eviews

- Các kiểm định về tính ổn định của mô hình

Sau khi ước lượng mô hình VAR, chúng ta cần kiểm định tính ổn định

của mô hình. Kiểm định này là xem xét nghiệm của đa thức đặc trưng có nằm trong

vòng tròn đơn vị không. Trong Bảng 4.8 và Hình 4.1 dưới đây cho thấy các nghiệm

đều nhỏ hơn 1 và nằm trong vòng tròn đơn vị. Như vậy, hệ là ổn định nên mô hình

VAR có thể chấp nhận được.

Bảng 4.8 : Kiểm định tính ổn định

Root Modulus

0.721385 0.479948 - 0.538560i

0.721385 0.479948 + 0.538560i

0.487471 -0.030016 - 0.486546i

0.487471 -0.030016 + 0.486546i

0.304825 -0.255120 - 0.166830i

0.304825 -0.255120 + 0.166830i

0.160756 0.032965 - 0.157339i

0.160756 0.032965 + 0.157339i

No root lies outside the unit circle.

VAR satisfies the stability condition.

Hình 4.1 Đồ thị về kiểm định tính ổn định của mô hình

- Kiểm định tính tự tương quan của phần dư

Kết quả của kiểm định Portmanteau dựa trên thống kê Q (Bảng 3.9) cho thấy

với các bước trễ khác nhau, giá trị p của thống kê Q đều> 5%, tức là chúng ta chấp

nhận giả thiết Ho (không có tự tương quan của phần dư). Như vậy mô hình thỏa

mãn giả thiết về tính không tự tương quan của phần dư.

Bảng 4.9: Kiểm định tính tự tương quan phần dư

VAR Residual Portmanteau Tests for Autocorrelations

Null Hypothesis: no residual autocorrelations up to lag h

Lag Q-Stat Prob. Adj Q-Stat Prob. Df

1.131764 NA* 1.151974 NA* NA* 1

12.51502 NA* 12.94917 NA* NA* 2

20.56086 0.1960 21.44125 0.1622 15 3

43.79130 0.0800 46.42569 0.0477 29 4

63.83248 0.0627 68.39391 0.0281 45 5

71.62878 0.2396 77.10743 0.1259 58 6

*The test is valid only for lags larger than the VAR lag order.

df is degrees of freedom for (approximate) chi-square distribution

Nguồn: Trích từ dữ liệu Eviews

- Kiểm định tính thuần nhất của phương sai

Kiểm định tính thuần nhất của phương sai được tiến hành bằng kiểm định

tổng quát về phương sai sai số thay đổi của White. Kết quả kiểm định (Bảng 4.10) cho

thấy chúng ta chấp nhận giả thuyết Ho, có nghĩa là mô hình có phương sai thuần nhất.

Phân tích biến động phương sai của Phân tích biến động phương sai của

các biến các biến

Tăng Cấu Cấu Tăng trưởng trúc kỳ trúc kỳ Sai số Sai số trưởng ảnh Thời ảnh hạn ảnh hạn ảnh Thời tiêu tiêu hưởng đến kỳ hưởng hưởng hưởng kỳ trễ chuẩn chuẩn cấu trúc kỳ trễ đến chính đến tăng đến chính (SE) (SE) hạn nó trưởng nó

1 1 0,019564 100,00000 0,00000 0,015644 19,34568 80,65432

2 2 0,027678 95,09283 4,90717 0,017378 20,42689 79,57311

3 3 0,028462 91,34682 8,85318 0,018464 19,78682 80,21318

4 4 0,031774 82,76186 7,23814 0,024772 19,98462 80,01538

5 5 0,034034 80,12562 19,87438 0,028024 20,68462 79,31538

6 6 0,042168 75,16842 24,83158 0,032158 22,68964 77,31036

7 7 0,043178 77,82946 22,17054 0,036158 23,45678 76,54322

8 8 0,044682 68,72886 31,27114 0,038662 24,68469 75,31531

9 9 0,045683 68,54284 31,45716 0,038682 24,46246 75,53754

10 0,045874 67,45628 32,54372 10 0,039268 24,34218 75,65792

11 0,046824 67,21466 32,78534 11 0,040126 23,69824 76,30176

12 0,047628 66,70168 33,29832 12 0,041026 23,24567 76,75433

Bảng 4.10. Phân tích phương sai của các biến

Nguồn: Trích từ dữ liệu Eviews

Kết quả phân tích phương sai cho ở bảng 3.10 cho thấy: trong khoảng 12 thời

kỳ, 33,29832% sự biến động của tăng trưởng được giải thích bởi sự biến động của cấu

trúc kỳ hạn của lãi suất và 66,70168% được giải thích bởi bản thân các biến động của

chính tăng trưởng trong quá khứ. Ngược lại, trong khoảng thời gian đó 76,75433% sự

biến động của cấu trúc kỳ hạn của lãi suất được giải thích bởi sự biến động của tăng

trưởng và 23,24567% được giải thích bởi bản thân các biến động của chính cấu trúc kỳ

hạn của lãi suất trong quá khứ. Như vậy cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và tăng trưởng

không những có tác động qua lại lẫn nhau mà còn chịu tác động của bản thân nó trong

quá khứ. Đồng thời, trong ngắn hạn, sự thay đổi cấu trúc kỳ hạn của lãi suất ảnh hưởng

đến tăng trưởng nhiều hơn sự ảnh hưởng trở lại của tăng trưởng đến lạm phát; như vậy,

cấu trúc kỳ hạn của lãi suất còn bị chi phối bởi nhiều yếu tố khác, đặc biệt là những

biến động trong ngắn hạn (như các cú sốc cung, sốc cầu…)

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ DỰ BÁO

5.1 Kết luận

Từ các phân tích trên bằng mô hình hồi quy tuyến tính, mô hình VAR, kiểm

định Wald Test ta thấy rằng:

Mối quan hệ giữa tăng trưởng và cấu trúc kỳ hạn của lãi suất ở Việt Nam giai

đoạn 2008 – 2013 về cơ bản thống nhất với lý thuyết và kết quả kiểm nghiệm trên thế

giới của Tobin (1965), Mallik và Chowdhury (2001), Frria và Carneiro (2001) đã công

bố. Đồng thời phù hợp với các kết quả nghiên cứu của Việt Nam về mối quan hệ giữa

tăng trưởng và cấu trúc kỳ hạn của lãi suất ở các giai đoạn trước. Vậy có thể khẳng

định: mối quan hệ giữa tăng trưởng và cấu trúc kỳ hạn của lãi suất của nền kinh tế

Việt Nam tuân theo quy luật chung: Mối quan hệ giữa tăng trưởng và cấu trúc kỳ hạn

của lãi suất có quan hệ đồng biến. Sự thay đổi của tăng trưởng nhanh hơn sự thay đổi

của cấu trúc kỳ hạn của lãi suất.

Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất có ảnh hưởng đến tăng trưởng nhiều hơn sự ảnh

hưởng ngược trở lại của tăng trưởng đến cấu trúc kỳ hạn.

Nghiên cứu chưa tìm ra được mối quan hệ trực tiếp, tuyến tính giữa cấu trúc kỳ

hạn và lạm phát, điều này khẳng định rằng lạm phát còn bị chi phối bởi nhiều yếu tố

khác, đặc biệt là các tác động trong ngắn hạn.

5.2 Dự báo

- Dự báo về vai trò của chính sách tiền tệ

Với những luận chứng đã đưa ra, đề tài thấy rằng độ dốc của đường cong lãi

suất hay cấu trúc kỳ hạn của lãi suất là một chỉ báo rất có ý nghĩa cho hoạt động

của nền kinh tế. Trong bối cảnh của Việt Nam, cấu trúc kỳ hạn của lãi suất có thể hữu

ích trong việc dự báo sự sụt giảm của chỉ số sản xuất công nghiệp trước 3 quý trong

tương lai. Tuy nhiên, có một điều cần lưu ý chính là về tính không bền vững của tín

hiệu. Trong quá trình suy giảm, rất có thể sẽ có sự can thiệp của nhà nước bằng chính

sách tài khóa hoặc tiền tệ, mà việc này có thể thay đổi cấu trúc kỳ hạn của lãi suất

một cách nhanh chóng. Ngân hàng Nhà nước Việt Nam có thể thay đổi mức lãi suất

chính sách để kiềm chế lạm phát hoặc kích thích sản lượng thực tế của đất nước. Xuất

phát từ hạn chế này, cho nên sẽ rất hữu ích khi ứng dụng thêm các mô hình phi

tuyến tính, kết hợp với đường cong Phillips, đường cong IS, hàm phản ứng của chính

sách tiền tệ, cú sốc tiền tệ, phương trình Fisher và giả thuyết kỳ vọng vào việc dự

báo sự suy giảm ở Việt Nam trong tương lai. Lý do để ủng hộ cho các mô hình phi

tuyến tính chính là một số biến kinh tế thể hiện mối quan hệ phi tuyến. Cuối cùng,

cấu trúc kỳ hạn của lãi suất bị ảnh hưởng đáng kể bởi các biến cùng một lúc và sự xem

xét như vậy sẽ phù hợp hơn với các mô hình kinh tế động, khi tập trung vào những

thay đổi trong hệ thống kinh tế theo thời gian.

Trong những năm gần đây, các nhiệm vụ chính của ngân hang trung ương chính

là kiểm soát lạm phát theo mục tiêu đề ra, ổn định kinh tế vĩ mô, hỗ trợ tăng trưởng ở

mức hợp lý, đồng thời chú trọng đảm bảo an toàn hoạt động của hệ thống ngân hàng.

Trong hơn 3 năm qua, NHNN đã có nhiều đổi mới trong điều hành chính sách tiền tệ

theo hướng chủ động, linh hoạt và nhất quán hơn. Sự đổi mới mang tính bước ngoặt

này đã mang lại những hiệu quả rất tích cực.

Trong năm 2013 mục tiêu ưu tiên hàng đầu trong công tác điều hành của NHNN

là lạm phát đã được kiềm chế, diễn biến theo xu hướng giảm và khá ổn định. Nếu lạm

phát của năm 2012 là 6,81% thì lạm phát của năm 2013 chỉ ở mức 6,04% - mức thấp

nhất trong vòng 10 năm trở lại đây. Ngoài ra, chính sách lãi suất được điều hành phù

hợp với diễn biến kinh tế vĩ mô, đặc biệt là diễn biến của lạm phát. Tính chủ động của

công cụ lãi suất trong việc truyền dẫn tín hiệu tới thị trường đã được cải thiện rõ nét.

Trong năm 2013, các mức lãi suất điều hành của NHNN được điều chỉnh giảm hai lần.

Trong năm này, lãi suất tái cấp vốn được điều chỉnh giảm từ mức 9%/năm xuống còn

7%/năm; lãi suất tái chiết khấu từ 7%/năm xuống còn 5%/năm; lãi suất cho vay qua

đêm trong thanh toán điện tử liên ngân hàng và cho vay bù đắp thiếu hụt vốn trong

thanh toán bù trừ của NHNN đối với các ngân hàng từ 10%/năm xuống còn 8%/năm.

Diễn biến lãi suất trên thị trường liên ngân hàng theo sát với lãi suất chỉ đạo của

NHNN và giảm mạnh. Lãi suất huy động giảm liên tục khoảng từ 2 - 4%, lãi suất cho

vay giảm từ 3 - 5% so với mức lãi suất cuối năm 2012. Điều này không những phản

ánh tính thanh khoản của các TCTD ngày càng ổn định, mà còn biểu hiện tính dẫn dắt

thị trường của NHNN ngày càng tăng.

Đến thời điểm này có thể thấy rằng, trong năm 2014, với việc thực thi đồng bộ

các giải pháp của Chính phủ nhằm mục tiêu kiểm soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô

và hỗ trợ tăng trưởng ở mức hợp lý, trong đó có chính sách tiền tệ chủ động, linh hoạt

của Ngân hàng Nhà nước, lạm phát tiếp tục ổn định ở mức thấp và dự kiến cả năm có

thể đạt thấp hơn mức 5%. Cùng đó, tăng trưởng kinh tế đã có những cải thiện tích cực

so với cùng kỳ các năm trước, tăng trưởng GDP dự báo đạt khoảng 5,8% trong 2014,

cán cân thanh toán tiếp tục thặng dư ở mức cao, thị trường tiền tệ, ngoại hối và hoạt

động ngân hàng ổn định. Đó cũng là các kết quả đã được các tổ chức quốc tế đánh giá

cao. Gần đây các tổ chức xếp hạng Moody’s, Standard&Poor và Fitch Ratings đã nâng

mức xếp hạng của Việt Nam lên một bậc nhờ các thành công đạt được trong kiểm soát

lạm phát, ổn định hệ thống ngân hàng và kinh tế vĩ mô trong thời gian qua. Tuy nhiên,

chúng ta không thể chủ quan với diễn biến của lạm phát. Mục tiêu lạm phát 5% của

năm 2015 là mức tương đối thấp so với các năm gần đây, ngoài ra thêm các yếu tố tác

động từ nền kinh tế toàn cầu, cũng như diễn biến kinh tế trong nước: Kinh tế vĩ mô có

những dấu hiệu tích cực, song chuyển biến còn chậm, chưa ổn định, vững chắc. Tăng

trưởng tiềm năng của Việt Nam đang có xu hướng giảm dần, tăng trưởng kinh tế trong

hai năm trở lại đây chủ yếu dựa vào xuất khẩu trong khi nhu cầu trong nước phục hồi

chậm, sức mua còn yếu, lạm phát tuy đã được kiểm soát nhưng còn tiềm ẩn nguy cơ

tăng cao trở lại. Những thách thức này sẽ buộc NHNN phải theo đuổi cùng một lúc

nhiều mục tiêu trong quá trình điều hành chính sách, đặc biệt là việc phải tập trung

theo đuổi các mục tiêu ngắn hạn như thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, trong khi khả năng

hỗ trợ của chính sách tài khóa ngày càng yếu đã tạo ra nhiều khó khăn cho NHNN

trong việc theo đuổi mục tiêu quan trọng nhất của chính sách tiền tệ là ổn định giá cả,

thể hiện ở mức lạm phát thấp và ổn định trong trung và dài hạn. Do đó đòi hỏi các

chính sách vĩ mô phải được thực hiện theo hướng thận trọng, linh hoạt có sự phối hợp

chặt chẽ để kiểm soát lạm phát, nhưng đồng thời tiếp tục tháo gỡ khó khăn cho sản

xuất kinh doanh và góp phần tăng trưởng kinh tế.

- Vai trò điều tiết lãi suất của NHTW

Qua phân tích trên, có thể thấy tác động của cấu trúc kỳ hạn của lãi suất trên thị

trường tiền tệ đã có tác động tương đối rõ nét đến tổng cầu của nền kinh tế, đến tăng

trưởng kinh tế và lạm phát. Vì vậy, việc điều tiết lãi suất của NHNN để tác động đến

tăng trưởng và lạm phát trong giai đoạn hội nhập này là rất cần thiết.

NHTW với chức năng là cơ quan duy nhất điều tiết được cung tiền của nền kinh

tế, chủ động tác động đến lãi suất thị trường, nhằm hướng tới mục tiêu kiểm soát lạm

phát. Trên thực tế, sự tăng lên của lãi suất chính thức của NHTW có thể có ảnh hưởng

mạnh đến giảm lạm phát khi sự thay đổi lãi suất chính thức của NHTW có tác động

nhanh, mạnh đến sự thay đổi lãi suất trong nền kinh tế và tỷ giá hối đoái. Điều này

càng đúng hơn trong nền kinh tế có hệ thống tài chính mở và cạnh tranh hơn, khi đó

nhiều hợp đồng được ký kết trên cơ sở lãi suất thả nổi hơn là trên cơ cở lãi suất cố

định, lúc đó những thay đổi trong lãi suất chính thức càng có ảnh hưởng đến lãi suất

khác và tỷ giá. Mặt khác, sự tăng lên của lãi suất NHTW có thể có ảnh hưởng nhanh

hơn trong việc giảm lạm phát và dẫn đến sản lượng giảm chút ít trong ngắn hạn, khi:

Kỳ vọng GDP nhạy cảm hơn với những thay đổi trong lãi suất chính thức và tiền cung

ứng( độ nhạy cảm này sẽ tăng lên nếu chính sách có độ tin cậy); hoặc/và GDP nhạy

cảm với những thay đổi của sản lượng và việc làm ( sự nhạy cảm này tăng lên khi thị

trường lao động linh hoạt); khi tỷ giá là linh hoạt ; và khi giá cả trong nước nhạy cảm

với những thay đổi trong tỷ giá (sự nhạy cảm này phụ thuộc vào những thay đổi của

giá hàng nhập khẩu theo tỷ giá, theo đó cũng phụ thuộc vào những nhà xuất khẩu nước

ngoài không thay đổi lợi nhuận cận biên của họ, và phụ thuộc vào ảnh hưởng của

những thay đổi giá nhập khẩu lên giá cả trong nước. Mức độ ảnh hưởng càng lớn khi

nhập khẩu chiếm tỷ lệ lớn trong GDP, như đối với những nước nhỏ, mở cửa hơn là

những nước lớn mà đóng cửa).

Một vấn đề được quan tâm trong lý thuyết kinh tế khi phân tích các tác động

chính sách, đó là độ trễ thời gian tác động của thay đổi chính sách gắn với các yếu tố

tiền tệ (lãi suất, cung tiền, tỷ giá...) tới các yếu tố vĩ mô như đầu tư, lạm phát. Bởi các

quyết sách chỉ có hiệu quả cao nếu xác định được độ trễ này. Tuy nhiên, đây là một

vấn đề không đơn giản, vì cùng một chính sách nhưng độ trễ tác động là rất khác nhau

trong từng thời kỳ phát triển của nền kinh tế. Có rất nhiều sự thay đổi và không chắc

chắn xung quanh độ trễ thời gian trên. Cụ thể, tác động chính sách sẽ phụ thuộc nhiều

nhân tố khác nhau, như chu kỳ kinh doanh, lòng tin của người tiêu dùng và phản ứng

của họ như thế nào đối với sự thay đổi chính sách, giai đoạn của chu kỳ kinh doanh,

các sự kiện trong nền kinh tế thế giới và kỳ vọng về lạm phát trong tương lai. Chẳng

hạn, về nguyên lý chung thì lãi suất tăng sẽ hạn chế đầu tư, giảm lạm phát, nhưng lãi

suất cũng làm tăng giá thành sản phẩm qua đó tác động làm tăng giá. Vì sự tác động

mang tính hai mặt như vậy, đòi hỏi phải xác định độ trễ tác động này để có những

quyết định sử dụng công cụ lãi suất theo hướng tăng hay giảm cho mục tiêu kiểm soát

lạm phát.

Đối với các nền kinh tế thị trường chưa phát triển như Việt Nam, nhiều quan hệ

kinh tế chưa thực sự mang tính thị trường thì việc vận dụng các nền tảng lý thuyết trên

để hoạch định chính sách lãi suất cần có sự linh hoạt, bám sát mục tiêu định hướng

phát triển kinh tế - xã hội cũng như các diễn biến thực tế của thị trường.

Là một nền kinh tế đôla hóa, lãi suất đồng nội tệ, lãi suất ngoại tệ và tỷ giá có

mối quan hệ chặt chẽ với nhau, với mức chênh lệch quá lớn giữa lãi suất nội tệ với lãi

suất đồng ngoại tệ cộng với mức kỳ vọng về tỷ giá sẽ làm dịch chuyển sự nắm giữ giữa

đồng nội tệ và đồng ngoại tệ của các thành viên trong thị trường, điều này sẽ gây ra

những rối loạn thị trường, tạo áp lực lên tỷ giá. Do vậy, chính sách lãi suất tiền đồng

cũng phải giải quyết hài hòa mối quan hệ này

Đối với Việt Nam, thị trường tài chính đang trong giai đoạn phát triển, song

mức độ phát triển còn thấp, thị trường còn có sự phân đoạn, vốn luân chuyển chưa

thông suốt, giữa các thành viên thị trường thiếu sự gắn kết chặt chẽ, rủi ro đạo đức

nhiều… do vậy mà sự phản ứng chính sách còn méo mó, thiếu đồng thuận. Thêm vào

đó, năng lực giám sát thị trường tài chính của các cơ quan quản lý còn hạn chế. Cú sốc

trên thị trường tiền tệ vào cuối tháng 2/2008 càng minh chứng cho sự yếu kém của các

thành viên thị trường. Do vậy việc điều tiết cấu trúc kỳ hạn của lãi suất thị trường của

Ngân hàng Nhà nước (NHNN) là rất khó khăn. Mặc dù, NHNN đã từng bước đổi mới

cơ chế điều hành lãi suất, bước đầu hình thành hành lang dao động cho lãi suất thị

trường liên ngân hàng, trong đó lãi suất tái cấp vốn được điều chỉnh dần thành lãi suất

trần, lãi suất chiết khấu được điều chỉnh làm lãi suất sàn. Cùng với khung lãi suất trên,

lãi suất nghiệp vụ thị trường mở được NHNN sử dụng để định hướng lãi suất thị

trường. Thực tế cho thấy các lãi suất tái cấp vốn, lãi suất chiết khấu, lãi suất nghiệp vụ

thị trường mở đã được điều hành để phát tín hiệu về quan điểm chính sách tiền tệ trong

từng thời kỳ (thắt chặt hay nới lỏng) thời gian qua có tác động hạn chế đến lãi suất thị

trường. Trong thời gian qua, các lãi suất trên chưa thực sự phát huy được vai trò định

hướng lãi suất thị trường, mối quan hệ giữa các lãi suất của NHNN và lãi suất thị

trường còn chưa thực sự gắn kết chặt chẽ. Sự thay đổi cấu trúc kỳ hạn của lãi suất của

NHNN có tác động hiệu ứng hạn chế đến sự thay đổi lãi suất thị trường tiền tệ.

Từ các kết quả nghiên cứu và một số thực trạng trên, gợi ý một số giải pháp

Một là, chính phủ không nên theo đuổi mục tiêu giữ lạm phát thấp bằng mọi giá

mà cần tiếp tục triển khai các chính sách, biện pháp trung và dài hạn nhằm chuyển đổi

nền kinh tế theo hướng phát triển bền vững, có tính cạnh tranh cao hơn, cơ cấu lại và

thúc đẩy đầu tư xã hội, phát triển nguồn nhân lực, đẩy mạnh cổ phần hoá doanh nghiệp

nhà nước, cải thiện môi trường đầu tư kinh doanh, thúc đẩy hội nhập quốc tế, khắc

phục hạn chế, yếu kém của nền kinh tế.

Hai là, nghiên cứu phương pháp tính toán lạm phát ở Việt Nam, tránh cú sốc

giá, vì các cú sốc này chỉ mang tính tạm thời, ngắn hạn nhưng lại gây ra sự biến động

lớn trong mức giá chung, vì thế chính sách tiền tệ nhằm mục tiêu kiềm chế lạm phát

cũng gặp nhiều khó khăn. Đề xuất của đề tài là: loại bỏ ra khỏi CPI các mặt hàng có độ

dao động hay tính bất ổn lớn nhất (bị gây ra bởi các cú sốc cung hoặc có tính mùa vụ

cao), do xu hướng giá của các mặt hàng này sẽ sớm bị đảo ngược hoặc không thể

lường trước và nó sẽ làm mờ đi xu hướng thật sự của lạm phát nên có thể dẫn đến sai

lầm trong việc đưa ra chính sách. Các yếu tố không thể lường trước được như các cú

sốc về giá dầu, thiên tai là yếu tố hỗ trợ giải thích tại sao chính sách tiền tệ không nên

bù đắp lại những tác động về giá do các cú sốc tạm thời gây ra, bởi sự bù đắp tác động

của chính sách tiền tệ có thể dẫn tới việc phải thay đổi chính sách thường xuyên khiến

nền kinh tế không kịp thích ứng.

PHẦN KẾT LUẬN

Như vậy bằng việc sử dụng mô hình VAR để kiểm định mối quan hệ giữa cấu

trúc kỳ hạn của lãi suất và tăng trưởng và lạm phát ở Việt Nam giai đoạn 03/2008 đến

08/2013, kết quả cho thấy một mối quan hệ đồng biến. Kết quả này căn bản là giống

với các nghiên cứu trước đây trên thế giới cũng như trong nước. Sự thay đổi của tăng

trưởng nhanh hơn sự thay đổi của cấu trúc kỳ hạn của lãi. Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất

có ảnh hưởng đến tăng trưởng nhiều hơn sự ảnh hưởng ngược trở lại của tăng trưởng

đến cấu trúc kỳ hạn.

Nghiên cứu chưa tìm ra được mối quan hệ trực tiếp, tuyến tính giữa cấu trúc kỳ

hạn và lạm phát, điều này khẳng định rằng lạm phát còn bị chi phối bởi nhiều yếu tố

khác, đặc biệt là các tác động trong ngắn hạn.

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Danh mục tài liệu tham khảo tiếng Việt

1. Sử Đình Thành và Vũ Thị Minh Hằng, 2006. Nhập môn tài chính tiền tệ.

Trường đại học Kinh tế TPHCM.

Danh mục tài liệu tham khảo tiếng Anh

1. Arturo Estrella & Mary R. Trubin, 2006. The Yield Curve as a Leading

Indicator: Some Practical Issues. Economics and Finance

2. Butler, L. ,1978. Recession? – A Market View. Federal Reserve Bank of

San Francisco.

3. Charles I. Plosser & K. Geert Rouwenhorst, 1994. International term

structures and real economic growth. Journal of Monetary Economics

4. Estrella, A. & Mishkin, F., S. ,1996. The Yield Curve as a Predictor

of U.S Recession. Federal Reserve Bank of New York Current Issues

in Economics and Finance.

5. Joseph G. Haubrich, Ann M. Dombrosky, 1996. Predicting real growth

using the yield curve. Federal Reserve Bank of Cleverland

6. Michael Dotsey, 1998. The predictive content of the interest rate term

spread for future economic growth. Federal Reserve Bank of Philadelphia

7. Xiaoneng Zhu, 2011. Revisiting the expectations hypothesis: The Japanese

term structure and regime shifts. Journal of Economics and Business

Danh mục website sử dụng lấy số liệu và thông tin

1. www.bloomberg.com

2. Tổng cục thống kê Việt Nam: www.gso.gov.vn

3. http://vietstock.vn

4. Ngân hàng thế giới http://www.worldbank.org

5. http://vi.wikipedia.org

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Lý thuyết kỳ vọng về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất ở Việt Nam – Xét trong mối quan hệ với các yếu tố thị trường

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

TRẦN THỊ THANH TÂM

LÝ THUYẾT KỲ VỌNG VỀ CẤU TRÚC KỲ HẠN CỦA LÃI SUẤT Ở VIỆT NAM – XÉT TRONG MỐI QUAN HỆ VỚI CÁC YẾU TỐ THỊ TRƯỜNG

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Có thể bạn quan tâm

Bài tập lớn: Phương pháp nghiên cứu khoa học trong kinh tế

Các yếu tố tác động đến khả năng sinh lời tại các công ty thuộc nhóm ngành xây dựng niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Luận văn Thạc sĩ: Chế tạo và nghiên cứu tính chất điện, từ của vật liệu multiferroic Ba₀.₇Ca₀.₃TiO₃/ NiFe₂O₄

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu vật liệu biến hóa dạng chuỗi một chiều chế tạo từ kim loại đồng trên đế FR-4 hoạt động tại tần số MHz ứng dụng trong truyền năng lượng không dây

Luận văn Thạc sĩ: Đánh giá khả năng tác động tới môi trường biển của việc xả nước thải từ sự cố nhà máy điện hạt nhân Fukushima sử dụng công cụ ERICA

Luận văn Thạc sĩ: Xây dựng mô hình đầu dò nơtron và gamma sử dụng nhấp nháy EJ-276 ghép nối với mảng nhân quang silicon

Luận văn Thạc sĩ: Đánh giá khả năng ảnh hưởng của bức xạ ion hóa đến sức khỏe cư dân khu vực mỏ đất hiếm Đông Pao, xã Bản Hon, huyện Tam Đường, tỉnh Lai Châu

Luận văn Thạc sĩ: Sử dụng phương pháp nhiễu xạ neutron khảo sát cấu trúc tinh thể và pha trật tự từ trong vật liệu Pr2FeCrO6

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu phân lập, xác định cấu trúc và hoạt tính ức chế NO của các hợp chất thứ cấp từ chủng vi nấm biển Aspergillus sp. CL251

Luận văn Thạc sĩ: Phân tích một số hợp chất bisphenol thôi nhiễm từ bao bì nhựa lên một số mẫu thực phẩm nền tinh bột

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu thành phần hóa học và đánh giá hoạt tính kháng khuẩn, kháng nấm của loài hoa mộc (Osmanthus fragrans (Thunb.) Lour.) ở Việt Nam

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu thành phần hóa học và đánh giá tác dụng kháng viêm của loài côi Turpinia montana (Blume) Kurz

Luận văn Thạc sĩ: Tổng hợp và đặc trưng tính chất vật liệu composite có cấu trúc nano chitosan–cyclodextrin/TiO₂–Ag

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu chế tạo và khảo sát một số tính chất của màng phủ trên cơ sở nhựa epoxy gốc nước và khung cơ kim - ZIF

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu tổng hợp một số dẫn xuất napthoquinone chứa nguyên tố flo bằng phản ứng đa thành phần

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu điều chế vật liệu Bioglass và tổ hợp lai với polymer ALG-F127 định hướng ứng dụng trong điều trị nội nha

Luận văn Thạc sĩ: Khảo sát thành phần hóa học và hoạt tính ức chế enzyme α-glucosidase trên một số hợp chất phân lập từ thịt quả bình bát nước (Annona glabra L.).

Luận văn Thạc sĩ: Tổng hợp và đánh giá hoạt tính chống ung thư của hợp chất lai chứa khung tetrahydro-β-carboline và imidazo[1,5-a]pyridine

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu tổng hợp một số dẫn xuất của benzazole

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu chiết tách lignin từ vỏ sầu riêng Ri6 (Durio zibethinus Murr.) và tổng hợp vật liệu biocomposite định hướng ứng dụng trong bảo quản sau thu hoạch

Tài liêu mới

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu xây dựng thuật toán thích nghi và học tăng cường cấu trúc Actor - Critic điều khiển bám quỹ đạo cho robot di động đa hướng mecanum

Luận án Tiến sĩ: Cơ cấu bệnh tim mạch và chất lượng cuộc sống của người cao tuổi mắc suy tim, rung nhĩ điều trị tại Bệnh viện Thống Nhất, thành phố Hồ Chí Minh

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hiện tượng nứt dăm đê sông vùng đồng bằng sông Hồng và dự báo khả năng bị nứt của một số đoạn đê

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu xây dựng giải pháp đảm bảo an toàn thông tin cho quá trình học liên kết dựa trên mật mã

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Phát triển năng lực đánh giá công nghệ cho học sinh trong dạy học môn Công nghệ 11 ở trường trung học phổ thông

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu phân loại chi cầu diệp – Bulbophyllum Thouars (Orchidaceae) ở vùng Tây Nguyên bằng phương pháp hình thái và phân tử

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu đặc điểm phân bố và dinh dưỡng của các loài lưỡng cư ở Vườn Quốc gia Bến En và Khu bảo tồn thiên nhiên Pù Luông, tỉnh Thanh Hóa

Luận án Tiến sĩ: Tổng hợp luật dẫn và điều khiển cho một lớp tên lửa đối hải trên cơ sở ứng dụng mạng nơ ron và hệ mờ

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu tổng hợp hệ điều khiển góc Pitch tua bin gió trong điều kiện có nhiễu tác động

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hóa học lipid của hai loài san hô thủy tức Millepora dichotoma và Millepora platyphylla ở Việt Nam

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu kiểm soát phân phối công suất kéo trên cầu chủ động của ô tô con bằng ABS

Luận án Tiến sĩ: Ứng dụng phản ứng Domino vào tổng hợp các dẫn xuất Podophyllotoxin, Pyrimidine và đánh giá hoạt tính sinh học của các chất tổng hợp được

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu thành phần hóa học và một số hoạt tính sinh học của cây chùm ngây (Moringa oleifera)

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu thành phần hóa học và ứng dụng ức chế ăn mòn cho thép của cao chiết xuất từ cây Lộc vừng thuộc họ Lecythidaceae

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hiện tượng nứt dăm đê sông vùng đồng bằng sông Hồng và dự báo khả năng bị nứt của một số đoạn đê

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Giới thiệu

Về chúng tôi

Việc làm

Quảng cáo

Liên hệ

Chính sách

Thoả thuận sử dụng

Chính sách bảo mật

Chính sách hoàn tiền

DMCA

Hỗ trợ

Hướng dẫn sử dụng

Đăng ký tài khoản VIP

093 303 0098

support@tailieu.vn

Phương thức thanh toán

Theo dõi chúng tôi

Facebook

Youtube

TikTok