Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn: Trường hợp nghiên cứu các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp xi măng Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

------------------------------------------

PHẠM HOÀNG THẮNG

NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN:

TRƯỜNG HỢP NGHIÊN CỨU CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH

CÔNG NGHIỆP XI MĂNG VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2012

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

------------------------------------------

PHẠM HOÀNG THẮNG

NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN:

TRƯỜNG HỢP NGHIÊN CỨU CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH

CÔNG NGHIỆP XI MĂNG VIỆT NAM

Chuyên ngành: Kinh tế tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2012

LỜI CAM KẾT Đề tài ”Những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn: Trường hợp nghiên cứu các

doanh nghiệp trong ngành công nghiệp xi măng Việt Nam” là do chính tác giả

thực hiện.

Trong quá trình học tập và nghiên cứu tác giả đã vận dụng các kiến thức đã học,

các tài liệu tham khảo, luận văn của các anh chị khóa trước, kết hợp trao đổi với

người hướng dẫn khoa học, bạn bè để hoàn thành bài luận văn của mình.

Luận văn này không sao chép từ bất kỳ một nghiên cứu nào khác tác giả cam kết

những lời nêu trên là hoàn toàn đúng sự thật.

Tp. HCM, ngày 18 tháng 10 năm 2012

Người thực hiện đề tài

PHẠM HOÀNG THẮNG

LỜI CẢM ƠN Xin trân trọng cảm ơn Ban giám hiệu và Phòng quản lý đào tạo sau đại học Trường

Đại học kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi học tập,

nghiên cứu trong suốt thời gian qua.

Tác giả xin chân thành cảm ơn đến Khoa Tài chính doanh nghiệp và tất cả các thầy

cô Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tận tâm nhiệt tình giảng

dạy trong quá trình học tập và nghiên cứu. Tác giả xin gửi lời cảm ơn đặc biệt đến

PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT đã tận tình hướng dẫn và đóng góp những ý

kiến quý báu giúp tôi hoàn thành luận văn này.

Cuối cùng, xin chân thành cảm ơn gia đình, các bạn học, đồng nghiệp đã tạo điều

kiện và hỗ trợ cho tôi trong suốt quá trình nghiên cứu và thực hiện đề tài.

Trân trọng

Tác giả luận văn

PHẠM HOÀNG THẮNG

iii

MỤC LỤC

Trang

LỜI CAM KẾT............................................................................................................................... i

LỜI CẢM ƠN ................................................................................................................................ ii

MỤC LỤC.....................................................................................................................................iii

DANH MỤC BẢNG.................................................................................................................... vi

DANH MỤC BIỂU..................................................................................................................... vii

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ ................................................................................................... vii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ......................................................................................... viii

MỞ ĐẦU ........................................................................................................................................ 1

1. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................................. 1

2. Đối tượng nghiên cứu........................................................................................................... 1

3. Phạm vi nghiên cứu .............................................................................................................. 1

4. Phương pháp nghiên c ứu ..................................................................................................... 1

5. Ý nghĩa của đề tài ................................................................................................................. 2

6. Kết cấu đề tài ......................................................................................................................... 2

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN ............................................................................................................... 3

1.1 Các khái niệm...................................................................................................................... 3

1.1.1 Cấu trúc vốn ................................................................................................................ 3

1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu ..................................................................................................... 3

1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn ........................................................................................ 3

1.2.1 Lý thuyết của Modigliani and Miller (MM) ........................................................ 3

1.2.2 Lý thuyết đánh đổi ( Static Trade off Theory – STT)........................................ 5

1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory – POT) ............................. 7

1.2.4 Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory)..................................................................... 8

1.2.5 Lý thuyết thời điểm thị trường (The Market Timing Theory) ............................. 9

1.3 Các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn ................................................................... 10

1.3.1 Một số nghiên cứu của nước ngoài........................................................................ 10

1.3.2 Bằng chứng thực nghiệm cấu trúc vốn ngành xi măng ở Pakistan ................... 12

1.3.3 Bằng chứng thực nghiệm cấu trúc vốn ngành xi măng ở Nigeria ..................... 13

Kết luận chương 1 ................................................................................................................... 14

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XI MĂNG VIỆT NAM .................................................................................................................... 15

2.1 Tổng quan ngành xi măng Việt Nam ............................................................................. 15

2.1.1 Nhu cầu tiêu thụ và năng lực sản xuất ngành xi măng......................................... 15

2.1.2 Dự báo cân đối cung cầu.......................................................................................... 16

2.1.4 Bối cảnh kinh tế ........................................................................................................ 17

2.1.5 Những khó khăn và rủi ro của ngành xi măng Việt Nam .................................... 19

2.1.5.1 Khó khăn ( Mô hình c ạnh tranh 5 nhân tố) ................................................... 19

2.1.5.2 Những rủi ro của ngành xi măng .................................................................... 25

2.2 Thực trạng cấu trúc vốn và lợi nhuận các doanh nghiệp xi măng Việt Nam........... 27

2.2.1 Thực trạng về sử dụng đòn bẩy ............................................................................... 27

2.2.2 Thực trạng về lợi nhuận các doanh nghiệp ngành xi măng ................................. 30

Kết luận chương 2 ................................................................................................................... 31

CHƯƠNG 3 PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP TRONG NGÀNH XI MĂNG VIỆT NAM ............................................ 32

3.1 Mô hình hồi quy và các giả thuyết ................................................................................. 32

3.1.1 Nguồn dữ liệu và phương pháp ............................................................................... 32

3.1.2 Biến phụ thuộc .......................................................................................................... 32

3.1.3 Các biến độc lập ........................................................................................................ 33

3.1.3.1 Tài sản hữu hình (Tangibility of Assets - TG) .............................................. 33

3.1.3.2 Quy mô doanh nghiệp (Size – SZ) .................................................................. 34

3.1.3.3 Cơ hội tăng trưởng (GRT-Growths) ............................................................... 35

3.1.3.4 Tỷ suất sinh lợi (Profitability) ......................................................................... 36

3.1.3.5 Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) ............................................................... 36

3.1.3.6 Đặc điểm sản phẩm (Uniqueness) ................................................................... 37

3.1.3.7 Tính thanh kho ản (Liquidity)........................................................................... 38

3.2 Kết quả mô hình nghiên cứu ........................................................................................... 39

3.2.1 Thống kê mô tả.......................................................................................................... 39

3.2.2 Phân tích tương quan ................................................................................................ 40

3.2.3 Phân tích hồi quy ...................................................................................................... 42

3.2.3.1 Kết quả hồi quy ước lượng mức độ tác động các yếu tố tới tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (LG)............................................................................................................. 42

3.2.3.2 Kết quả hồi quy ước lượng mức độ tác động các yếu tố tới tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLG) ........................................................................................... 45

3.2.3.3 Kết quả hồi quy ước lượng mức độ tác động các yếu tố tới tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LLG) .................................................................................................. 48

3.2.4 Đánh giá kết quả mô hình ........................................................................................ 50

3.2.5 Điểm phát hiện mới từ kết quả nghiên cứu ........................................................... 52

3.2.6 So sánh kết quả nghiên cứu với kết quả bài nghiên cứu gốc............................... 53

Kết luận chương 3 ................................................................................................................... 54

CHƯƠNG 4 MỘT SỐ GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP XI MĂNG VIỆT NAM ............................................................................................. 55

4.1 Những gợi ý cho các doanh nghiệp xi măng................................................................. 55

4.1.1 Những gợi ý lựa chọn nguồn tài trợ hợp lý ........................................................... 55

4.1.2 Đưa quản trị rủi do vào các doanh nghiệp xi măng.............................................. 56

4.1.3 Gia tăng lợi nhuận doanh nghiệp ............................................................................ 57

4.1.4 Lựa chọn nguồn tài trợ hợp lý ................................................................................. 58

4.2 Kiến nghị đối với Chính Phủ........................................................................................... 60

4.2.1 Về mặt quản lý hành chính ...................................................................................... 60

4.2.2 Về mặt tài chính ....................................................................................................... 60

Kết luận chương 4 ................................................................................................................... 61

Kết luận chung ............................................................................................................................. 62

1. Về kết quả nghiên cứu ................................................................................................... 62

2. Hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo........................................... 62

Tài liệu tham khảo....................................................................................................................... 64

Phụ Lục ......................................................................................................................................... 67

DANH MỤC BẢNG 1.Bảng 1.1 Tổng hợp kết quả các nhân tố tác động tới CTV ngành xi măng Pakistan ...... 12

2.Bảng 1.2 Tổng hợp kết quả các nhân tố tác động đến CTV ngành xi măng Nigeria ..... 13

3.Bảng 2.1 Dự báo nhu cầu tiêu thụ xi măng đến năm 2030 ................................................. 16

4.Bảng 2.2 Một số dự án xi măng Việt Nam ........................................................................... 22

5.Bảng 2.3 Các khoản vay ngoại tệ của một số doanh nghiệp trong ngành vào cuối năm

2011............................................................................................................................................... 26

6.Bảng 2.4 Cấu trúc vốn các DN ngành xi măng tính đến hết quý 2 năm 2012 ................. 28

7.Bảng 2.5 Lợi nhuận các DN xi măng tính đến hết 30/6/2012 ............................................ 30

8.Bảng 3.1 Chiều hướng tác động của các nhân tố ................................................................. 39

9.Bảng 3.2 Thống kê mô tả các nhân tố ................................................................................... 40

10.Bảng 3.3 Tương quan giữa các biến .................................................................................... 41

11.Bảng 3.4 Kết quả phân tích hồi quy tổng nợ trên tổng tài sản ......................................... 42

12.Bảng 3.5 Đánh giá độ phù hợp của hàm hồi quy LG ........................................................ 43

13.Bảng 3.6 Kết quả kiểm định độ phù hợp của hàm hồi quy LG........................................ 44

14.Bảng 3.7 Kết quả hồi quy tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLG) ............................. 45

15.Bảng 3.8 Kết quả đánh giá độ phù hợp và kiểm định độ phù hợp của hàm hồi quy SLG

....................................................................................................................................................... 47

16.Bảng 3.9 Kết quả hồi quy tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LLG) ................................ 48

17.Bảng 3.10 Kết quả đánh giá độ phù hợp và kiểm định độ phù hợp của hàm hồi quy

LLG ............................................................................................................................................... 49

18.Bảng 3.11 Kết quả chiều hướng và mức độ tác động của các biến ................................. 50

19.Bảng 3.12 Kết quả so sánh chiều hướng tác động các nhân tố lên tổng nợ ngành xi

măng giữa Việt Nam, Pakistan, Nigeria ................................................................................... 53

vii

DANH MỤC BIỂU 1.Biểu đồ 2.1. Nhu cầu tiêu thụ và sản lượng sản xuất xi măng giai đoạn 1999 – 2011 ... 15

2.Biểu đồ 2.2 Thống kê tăng trưởng kinh tế xã hội Việt Nam giai đoạn 2001 – 2011 ...... 17

3.Biểu đồ 2.3 Ngành xây dựng đóng góp cho GDP ................................................................ 18

4.Biểu đồ 2.4 So sánh tốc độ tăng trưởng GDP, tăng trưởng ngành xây dựng và tăng

trưởng tiêu thụ xi măng .............................................................................................................. 18

5.Biểu đồ 2.5 Phân bố lượng đá vôi theo vùng ....................................................................... 20

6.Biểu 2.6 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp xi măng đến hết 30/6/2012 ........................ 27

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ 1.Hình 1.1 Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp ............................................. 6 2.Hình 2.1 Mô hình cạnh tranh 5 nhân tố................................................................................. 19

viii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

1. CTV

Cấu trúc vốn

2. DN

Doanh nghiệp

3. EVN

Tập đoàn điện lực Việt Nam

4. GRT

Tốc độ tăng trưởng

5. HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

6. HOSE

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

7. LG

Tổng nợ

8. LIQ

Tính thanh khoản

9. LLG

Nợ ngắn hạn

10. LNST

Lợi nhuận sau thuế

11. MOC

Bộ xây dựng

12. PF

Khả năng sinh lợi

13. POT

Lý thuyết trật tự phân hạng

14. SLG

Nợ ngắn hạn

15. STT

Lý thuyết đánh đổi

16. SZ

Quy mô doanh nghiệp

17. TAX

Thuế thu nhập doanh nghiệp

18. TG

Tài sản cố định

19. TKV

Tập đoàn than khoáng sản Việt Nam

20. TTCK

Thị trường chứng khoán

21. UNI

Đặc tính sản phẩm

22. VICEM

Tổng công ty công nghiệp xi măng Việt Nam

23. VNCA

Hiệp hội xi măng Việt Nam

24. WACC

Chi phí vốn bình quân

MỞ ĐẦU

1.Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của đề tài này là:

- Nghiên cứu cơ sở lý thuyết các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và bằng

chứng thực nghiệm về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn.

- Phân tích thực trạng và triển vọng ngành xi măng để hiểu rõ xu hướng biến

động trong tương lai.

- Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp

trong ngành xi măng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

- Đưa ra những kiến nghị giải pháp để hoàn thiện cấu trúc vốn của các doanh

nghiệp trong ngành xi măng.

2. Đối tượng nghiên cứu

Là cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xi măng Việt Nam

Dữ liệu nghiên cứu là các báo cáo tài chính các doanh nghiệp xi măng niêm

yết trên thị trường chứng khoán giai đoạn năm 2007 – 2011.

3. Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi nghiên cứu của đề tài là chỉ giới hạn nghiên cứu 14 trong 22 doanh

nghiệp trong ngành xi măng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Thời gian nghiên cứu khảo sát trong 5 năm từ 2007 đến 2011.

4.Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu dựa trên sự tổng hợp các tài liệu ở trong nước và

nước ngoài. Tác giả sử dụng phương phương pháp thống kê để xây dựng hàm hồi

quy sau đó phân tích, đánh giá tác động các biến độc lập (các nhân tố) lên biến phụ

thuộc (đòn bẩy). Trong quá trình tính toán tác giả sử dụng Microsoft Office Excel,

SPSS để hỗ trợ nghiên cứu.

5. Ý nghĩa của đề tài

Những năm trở lại đây do ảnh hưởng suy thoái kinh tế, dẫn đến tín dụng thắt

chặt do lãi suất tăng, cộng với sự mất giá của đồng tiền dẫn đến tỷ giá đồng nội tệ

tăng so với ngoại tệ làm ảnh hưởng đến tình hình tài chính các doanh nghiệp xi

măng. Hơn nữa với nhiều nhà máy xi măng mới ra đời làm cung vượt cầu dẫn đến

cạnh tranh gay gắt. Các doanh nghiệp xi măng tăng chi phí bán hàng- tiêu thụ lên

hoặc giảm giá để kích cầu, dẫn tới khó khăn về tài chính cho các doanh nghiệp xi

măng do chi phí giá thành tăng cao, lợi nhuận giảm. Để thoát khỏi khó khăn về tài

chính của ngành xi măng các doanh nghiệp xi măng cần tối ưu hóa hoạt động các

nguồn vốn của mình. Muốn vậy cần phải xem các nhân tố nào tác động tới cấu trúc

vốn, để đề ra giải pháp khắc phục với mục đích cung cấp thêm cơ sở cho các quyết

định tài trợ của các doanh nghiệp đang gặp khó khăn để doanh nghiệp tồn tại và

hoạt động kinh doanh tốt hơn trong giai đoạn suy thoái kinh tế.

6. Kết cấu đề tài Chương 1: Cơ sở lý thuyết nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn

Chương 2: Thực trạng cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành xi măng việt nam

Chương 3: Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp trong

ngành xi măng Việt Nam.

Chương 4: Một số gợi ý, kiến nghị về giải pháp hoàn thiện cấu trúc vốn các doanh

nghiệp xi măng Việt Nam

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN

1.1 Các khái niệm

1.1.1 Cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần

ưu đãi, và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp1.

1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu

Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần

thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp.

Cấu trúc vốn tối ưu xảy ra ở điểm mà tại đó tối thiểu chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp2.

1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn

1.2.1 Lý thuyết của Modigliani and Miller (MM)

Các định đề của MM cho thấy trong những điều kiện nhất định, chính sách tài

chính của một DN không thể ảnh hưởng tới giá trị DN. Tuy nhiên, những định đề

này phụ thuộc chặt chẽ vào một số giả định và hoàn toàn đúng trọng phạm vi

những giả định này, nhờ những giả định này mà có thể đưa ra một CTV tối ưu.

Những giả định mà MM đưa ra là:

- Thị trường vốn là hoàn hảo: Thị trường vốn là không có thuế, không có chi

phí giao dịch hoặc sự bất đồng thể chế như những giới hạn về bán khống

chứng khoán và không có chi phí phá sản hoặc chi phí kiệt quệ tài chính.

- Thông tin bất cân xứng: Trong nội bộ và ngoài DN có cùng thông tin về chất

lượng của đầu tư DN vào tài sản thực. Hơn nữa cả trong và ngoài DN có

1 Tài chính doanh nghiệp hiện đại, GS.TS Trần Ngọc Thơ, tr.409, NXB Thống kê 2007 2 Tài chính doanh nghiệp hiện đại, GS.TS Trần Ngọc Thơ, tr.409,411, NXB Thống kê 2007

cùng nhận thức về tác động của thông tin mới về đầu tư thực do đó không có

lý do cho những cơ hội tín hiệu thông tin bất cân xứng.

- Chiến lược đầu tư được định sẵn: Những quyết định đầu tư của DN về bất

động sản được đưa ra là đúng và độc lập với các quyết định tài chính. Hơn

nữa các quyết định đầu tư được giả định rằng các nhà quản lý sẽ luôn luôn

hành động theo cách là tối đa hóa giá trị cổ đông và vì thế sẽ không có chi

phí đại diện.

- Quyền bình đẳng: Các DN và cá nhân có thể phát hành những chứng khoán

tương tự trong thị trường vốn với cùng các điều khoản. Hơn nữa, các chủ thể

có thể vay và cho vay với số lượng không hạn chế tại mức lãi suất không có

rủi ro.

Định đề I của MM phát biểu rằng với những giả định trên giá trị một DN

không thể gia tăng được bởi sự thay đổi CTV của DN. Hơn nữa, một hàm ý khác

của các giả định MM cho rằng những DN đưa ra chính sách chia cổ tức không hợp

lý. Các khái niệm cơ bản đằng sau những định đề của MM nói rằng giá trị một DN

chỉ phụ thuộc vào dòng tiền mặt được tạo ra bởi bất dộng sản. Vì vậy, định đề

chính thức này có thể được phát biểu như là:

VL = VU

Trong đó:

VL : Giá trị của một doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy

VU : Giá trị của một doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy

Xuất phát từ những giả định trên MM đưa ra định đề thứ hai. Định đề II cho

rằng nếu rủi ro tài chính các cổ động tăng lên, vì thế yêu cầu một tỷ suất lợi nhuận

trên cổ phần cao hơn, tiếp theo nợ thay đổi theo phương pháp chi phí vốn bình quân

DN có trọng số (WACC) giữ nguyên không đổi. Như vậy, định đề II chính thức

được xác định là:

RE = RA + D/E(RA – RD)

Trong đó :

RE : Tỷ suất lợi nhuận theo yêu cầu trên vốn cổ phần

RA : Lợi nhuận trên tài sản của toàn bộ vốn cổ phần DN

RD : Chi phí nợ

D/E : Tỷ số nợ trên vốn cổ phần

1.2.2 Lý thuyết đánh đổi ( Static Trade off Theory – STT)

Lý thuyết đánh đổi có thể được xem xét theo hai hình thái, đầu tiên là hình

thái tĩnh chỉ được xét với giả định là thị trường vốn hoàn hảo theo lý thuyết của

MM bị vi phạm và một hình thái linh hoạt phức tạp hơn, nơi mà những người tham

gia thị trường cũng có thông tin bất cân xứng. Hình thái tĩnh kết hợp lợi ích thuế

tạo ra từ nợ với chi phí kiệt tài chính được tạo ra bởi đòn bẩy. Tác động của thuế

lên CTV đã được phân tích bởi MM (1963), Miller (1977), Miller và Scholes

(1978), De Angelo và Masulis (1980) và nhiều người khác. Trong hình thái cơ bản

ở giai đoạn đầu hợp đồng sử dụng nhiều nợ sẽ đáp ứng gia tăng giá trị DN, khi

thanh toán các khoản lãi vay là chí phí được khấu trừ thuế và do đó sẽ đóng vai trò

giảm nhiều hơn toàn bộ hóa đơn thuế, dẫn tới giá trị DN tăng lên. Tại mức nợ thấp

hơn chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn. Chi phí kiệt quệ tài chính có thể tiến đến

quy mô lớn và có thể ở dưới hình thức của chi phí phá sản trực tiếp và chi phí phá

sản gián tiếp. Chi phí quản lý chẳng hạn như phí kế toán và phí luật sư phải gánh

chịu trong quá trình giải thể là hình thức chi phí trực tiếp. Vì vậy giá trị của DN

(V(t)) có thể được tính như sau :

V(t) = Ve(t) + T(t) – λ(t)

Trong đó

Ve(t) : Giá trị toàn bộ cổ phần một DN

T(t) : Giá trị hiện tại của tấm chắn thuế

λ(t) : Giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính

1Hình 1.1 Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp

Giá trị của DN V(t)

Giá trị DN có vay nợ theo lý thuyết của MM

Giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính

Giá trị DN tối đa

Giá trị hiện tại của tấm chắn thuế

Giá trị DN không sử dụng nợ

Tỷ lệ đòn bẩy

Tỷ lệ đòn bẩy tối ưu

Nguồn : Corporate Finance, 6th edition [27]

Tuy nhiên có những khía cạnh quan trọng của mô hình đánh đổi mà ít được

nhận sự hỗ trợ từ thực nghiệm. Ví dụ Kester (1986), Titman và Wesseles (1988),

Rajan và Zinger (1995) và Fama và French (2002) chỉ ra rằng có mối quan hệ

nghịch biến giữa đòn bẩy và lợi nhuận và điều này trái ngược với dự đoán mô hình

trung tâm của thuế và những lợi ích đại diện của nợ. Fama và French (1998) chỉ

rằng lợi ích thuế của nợ không đủ để gia tăng giá trị thị trường của một DN.

Graham và Harvey (2001) và Bancel và Mittoo (2004) cung cấp bằng chứng mạnh

mà nhân tố quan trọng nhất đơn lẻ của đòn bẩy quyết định bởi DN là thỏa mãn duy

trì sự uể oải tài chính.

1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory – POT)

Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng không có cấu trúc đòn bẩy tối ưu mục

tiêu mà DN mong muốn đạt được, nhưng đúng hơn là DN dựa vào một trật tự phân

hạng trong sự lựa chọn tài trợ, chủ yếu để tránh những vấn đề lựa chọn bất lợi. Khi

giả định MM về thông tin bất cân xứng bị vi phạm, những người trong DN (những

nhà quản lý cấp cao) có được thông tin về chất thực của những quyết định đầu tư

tốt hơn những nhà đầu tư bên ngoài và điều này có thể đặt DN vào những vấn đề

lựa chọn bất lợi.

“Myers (1984) “ và “ Myers và Majluf (1984)” cho rằng khi các nhà quản lý

và nhà đầu tư có thông tin bất cân xứng, một CTV xuất hiện tuân theo thứ tự ưu

tiên như sau :

(1) Tài trợ nội bộ luôn luôn được thích hơn tài trợ bên ngoài. Trong thực tế,

những DN có tỷ lệ trả cổ tức mục tiêu tương đối ổn định và thường xuyên sẽ

không cố gắng giữ lại hoặc đưa vốn ra thông qua những thay đổi lớn đột biến

trong chính sách chia cổ tức. Khi những dòng tiền nội bộ nhỏ hơn những chi

phí đầu tư yêu cầu, các DN dựa vào thanh lý những danh mục đầu tư chứng

khoán có tính thanh khoản.

(2) Nếu tài trợ bên ngoài bị bắt buộc, sự lựa chọn đầu tiên là phát hành nợ rủi ro

thấp hoặc cao, tiếp theo là nợ trung bình và nợ phụ thuộc.

(3) Nếu tất cả các cách trên thất bại, DN sẽ dựa vào chứng khoán cổ phần nợ

hỗn hợp và phát hành cổ phần như là phương cách cuối cùng.

1.2.4 Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory)

Cách tiếp cận của lý thuyết này, nguyên bản được phát triển bởi Ross (1977),

giải thích rằng nợ được xem xét như là một cách để làm nổi bật lòng tin các nhà

đầu tư trong doanh nghiệp, điều này có nghĩa là nếu một DN phát hành nợ nó cung

cấp một tín hiệu tới thị trường mà doanh nghiệp đang kỳ vọng khả quan vào dòng

tiền mặt trong tương lai, khi thanh toán lãi vay và vốn gốc của nợ là một nghĩa vụ

hợp đồng cố định mà một doanh nghiệp phải trả hết các dòng tiền. Vì mức nợ cao

hơn cho thấy lòng tin của nhà quản trị trong tương lai về các dòng tiền.

Một tác động khác của nhân tố tín hiệu như là chúng ta đã sẵn sàng thảo luận

nó trong lý thuyết trật tự phân hạng là vấn đề của định giá thấp cổ phần. Nếu một

DN phát hành cổ phần thay vì nợ để tài trợ cho những dự án mới, các nhà đầu tư sẽ

làm sáng tỏ dấu hiệu tiêu cực: khi các nhà quản lý có thông tin về doanh nghiệp tốt

hơn các nhà đầu tư họ có thể phát hành cổ phần khi cổ phần được định giá cao hơn.

Giữa các giải thích khác nhau về hành vi của DN trong sự lựa chọn cấu trúc

vốn là thuyết chi phí đại diện. Jensen và Meckling (1976) xác định có thể xung đột

giữa cổ đông và lợi ích nhà quản trị vì cổ phần của nhà quản lý ít hơn 100% trong

doanh nghiệp. Hơn nữa, hoạt động như một đại diện cho cổ đông, các nhà quản lý

cố gắng chiếm đoạt tài sản từ trái chủ sang cổ đông bằng cách mắc nợ nhiều hơn và

đầu tư vào những dự án rủi ro.

Đây là sự phù hợp với nghiên cứu của Myers (1977) người cho rằng, vì thông

tin bất cân xứng, DN có tỷ lệ nợ cao sẽ có xu hướng bỏ qua những cơ hội đầu tư có

NPV (giá trị hiện tại ròng) dương (vấn đề đầu tư dưới chuẩn). Vì thế Myer cho rằng

những doanh nghiệp có số lượng lớn các cơ hội đầu tư (cũng được biết như sự lựa

chọn tăng trưởng) sẽ có xu hướng tỷ lệ nợ thấp.

Một nhà quản lý có ít hơn 100% vốn góp trong DN có thể cố gắng sử dụng

những dòng tiền tự do thay thế tối ưu hóa nguồn vốn hoặc sử dụng dòng tiền cho

lợi ích riêng của họ hơn là sử dụng nó để gia tăng giá trị DN. Jensen (1996) cho

rằng vấn đề này có thể được kiểm soát bằng cách nào đó để gia tăng phần vốn góp

của nhà quản lý trong DN hoặc gia tăng nợ trong cấu trúc vốn, do đó giảm khối

lượng tiền tự do có sẵn để các nhà quản lý tham gia vào nghề nghiệp riêng của họ

(Jensen, 1986, Stulz, 1990). Đây là sự giảm các dòng tiền bởi vì tài trợ nợ được

xem xét là một lợi ích.

Stutz (1990) cho rằng vấn đề đại diện có thể được giải quyết trong một chừng

mực nào đó nếu cổ phần quản lý được gia tăng hoặc quy mô nợ trong cấu trúc vốn

tăng lên.

1.2.5 Lý thuyết thời điểm thị trường (The Market Timing Theory)

Lý thuyết thời điểm thị trường của CTV cho rằng những DN chọn thời điểm

phát hành cổ phần trong bối cảnh họ phát hành cổ phần mới khi giá cổ phiếu nhận

được cao hơn giá tri và mua lại cổ phần của mình khi giá cổ phiếu dưới giá trị. Cho

nên, những giao động về giá cổ phần ảnh hưởng đến CTV. Có hai giả định về chọn

thời điểm phát hành cổ phần ra thị trường dẫn tới tác động CTV như nhau.

Giả định đầu tiên các tác nhân kinh tế là hợp lý. Những DN được giả định

phát hành cổ phần trực tiếp sau khi thông tin tích cực giảm sút do vấn đề bất cân

xứng thông tin giữa nhà quản lý và cổ đông. Sự suy giảm vì thông tin bất cân xứng

trùng khớp với giảm giá cổ phần. Đáp lại, những DN tạo những cơ hội về lựa chọn

thời điểm cho riêng mình.

Giả định thứ hai các tác nhân kinh tế không hợp lý (Baker and Wurgler 2002).

Bởi vì hành vi không hợp lý, đó là định giá sai thời điểm về cồ phần DN. Các nhà

quản lý phát hành cổ phần khi họ tin rằng chi phí không hợp lý giảm và mua lại cổ

phần khi họ tin tưởng chi phí không hợp lý cao. Điều quan trọng để biết giả định

thứ hai của lý thuyết thời điểm thị trường không đòi hỏi thị trường thực tế là không

hiệu quả. Giả định không yêu cầu nhà quản lý dự đoán đúng lợi nhuận cổ phiếu.

Giả định là đơn giản khi các nhà quản lý tin rằng họ có thể chọn thời điểm thị

trường. Trong nghiên cứu của Graham và Harvey (2001), các nhà quản lý đã thừa

nhận cố gắng chọn thời gian phát hành cổ phần ra thị trường, và phần lớn trong số

họ đã phát hành cổ phiếu thường cho rằng” Khối lượng phát hành cổ phần doanh

nghiệp chúng tôi được định giá dưới giá trị và trên giá trị” là một cân nhắc quan

trọng.

Nghiên cứu này ủng hộ giả định trong lý thuyết lựa chọn thời điểm được nói ở

trên, đó là các nhà quản lý tin tưởng họ có thể chọn thời điểm thị thị trường, nhưng

không phân biệt trực tiếp giữa định giá sai và giả định tác động thông tin bất cân

xứng của thời điểm thị trường.

Baker và Wurgler (2002) cung cấp bằng chứng cho thấy lưa chọn thời điểm

phát hành cổ phần có một tác động lâu dài đến CTV của DN. Họ xác định một đo

lường thời gian thị trường, đó là một trung bình có trọng số của nhu cầu vốn bên

ngoài cần thiết trong vài năm trước, nơi mà trọng số được sử dụng để xác định từ

giá trị thị trường đến giá trị sổ sách của DN. Họ tìm thấy rằng mức độ đòn bẩy thay

đổi mạnh và cùng chiều với đo lường thời gian thị trường, vì vậy họ kết luận rằng

CTV của DN là kết quả tích lũy của những nỗ lực trong quá khứ tới thời điểm lên

thị trường chứng khoán.

1.3 Các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn

1.3.1 Một số nghiên cứu của nước ngoài

Nghiên cứu của Amarjit, Nahum Biger, Chenping Pai và Smita Bhutani năm

2008 phân tích cấu trúc vốn dựa trên 158 báo cáo tài chính của ngành công nghiệp

dịch vụ Mỹ giai đoạn 2004 – 2005. Mô hình phân tích dựa trên phân tích hồi quy

tuyến tính bội với biến phụ thuộc là MTL (average total liabilities divided by total

assets) và 6 biến độc lập: MCA (average total fixed assets divided by total assets);

ROA (Operating income divided by total assets in year 2002); METR (average

income tax rates); MNDTS (average non debt tax shield divided by total assets);

LnS (logarithm of sales in the year 2004); GTA(changes in total assets through

2004-2005 deflated by total asset 2004). Kết quả chỉ có MCA và ROA có tác động

ngược chiều với MTL với MCA ở mức ý nghĩa 5%, ROA ở mức ý nghĩa 1%, hai

biến MCA và ROA giải thích cho mô hình 9,5% ở độ tin cậy 99%. Các biến còn lại

không có ý nghĩa thống kê.

Nghiên cứu của Wang Mou năm 2011 phân tích ảnh hưởng các nhân tố tới cấu

trúc vốn của 1456 doanh nghiệp Trung Quốc niêm yết trên thị trường chứng khoán

Hồng Kông giai đoạn 2005 – 2010. Trong 1456 doanh nghiệp chỉ sử dụng được dữ

liệu 1230 doanh nghiệp, còn lại 226 doanh nghiệp có dữ liệu không hoàn chỉnh.

Mô hình nghiên cứu dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội. Trong mô hình có

mối liên hệ giữa quy mô (size -), lợi nhuận ( profitability +), thanh khoản (liquidity

+), cơ hội tăng trưởng (growth opportunity +), cấu trúc tài sản (asset structure +),

rủi ro kinh doanh( business risk +) và thuế (tax shield +) với đòn bẩy nợ (leverager)

là nổi bật. Bài nghiên cứu chỉ ra cơ hội tăng trưởng và cấu trúc tài sản không có ý

nghĩa thống kê trong cấu trúc vốn doanh nghiệp, biến thanh khoản có ý nghĩa ở

mức 10%, các biến còn lại có ý nghĩa 1%. Các biến lợi nhuận, quy mô, tấm chắn

thuế, rủi ro kinh doanh và tính thanh khoản giải thích cho mô hình là 33,7% ở mức

ý nghĩa 1%.

Trong nghiên cứu của Zehra Reimoo năm 2008 phân tích cấu trúc vốn của 173

doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Anh giai đoạn

1998- 2007. Bài nghiên cứu sử dụng ba mô hình : Pooled OLS model, Fixed effects

model, Random Effects model. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các công ty lớn

dựa vào Nợ dài hạn, cơ hội tăng trưởng tỷ lệ nghịch với mức độ vay, lợi nhuận dựa

vào tài trợ nội bộ, tính thanh khoản có xu hướng gia tăng theo nợ dài hạn, những

doanh nghiệp có đặc tính sản phẩm đặt xa nợ đối mặt với chi phí nợ và phá sản cao

hơn và tính sẵn sàng thế chấp đối với doanh nghiệp là một khía cạnh quan trọng để

gia tăng nợ nhưng sẽ không đúng khi doanh nghiệp cần tài trợ ngắn hạn. Cuối cùng

biến tấm chắn phi nợ có ý nghĩa thống kê với cấu trúc vốn.

1.3.2 Bằng chứng thực nghiệm cấu trúc vốn ngành xi măng ở Pakistan

Một nghiên cứu về cấu trúc ngành xi măng của Syed Tahir Hijazi và Yasir Bin

Tariq (2006) với tiêu đề” Những nhân tố của cấu trúc vốn: Một trường hợp cho

ngành công nghiệp xi măng Pakistan”. Bài nghiên cứu đưa ra 16 trong 22 doanh

nghiệp của ngành xi măng, niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Karachi giai

đoạn 1997 -2001 và phân tích dữ liệu bằng sử dụng mô hình hồi quy gộp chung

trong một phân tích dữ liệu bảng, gồm 80 quan sát. Mô hình có một biến phụ thuộc

Leverage (LG) và 4 biến độc lập Size (Quy mô SZ), Tangibility (Tài sản hữu hình

– TG), Profitability (Tỷ suất sinh lợi – PF) và Growth (Cơ hội tăng trưởng – GT).

Kết quả phương trình hồi quy:

LG = -0.093 – 0.014SZ – 2.345PF + 0.622TG + 1.340GT

Mức ý nghĩa (0.524) (0.000) (0.000) (0.000) Adjusted R2 = 72,5% với mức ý nghĩa 1%

1Bảng 1.1 Tổng hợp kết quả các nhân tố tác động tới CTV ngành xi măng Pakistan

Kỳ vọng

Kết quả

theo

theo thuyết

Nhân tố

Đo lường

giả thuyết

mô hình

thuyết

POT

STT

Ln (Doanh thu)

Lợi nhuận trước thuế/ Tổng

tài sản

Tài sản cố định/ Tổng tài

sản

Thay đổi phần trăm hàng

năm của Tổng tài sản

Adj. R2

72,5%

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ bài nghiên cứu

1.3.3 Bằng chứng thực nghiệm cấu trúc vốn ngành xi măng ở Nigeria

Nghiên cứu phân tích cấu trúc vốn của Anifowose Mutalib (2011) về ngành xi

măng của Nigeria với đề tài” Các nhân tố của cấu trúc vốn trong ngành công

nghiệp xi măng: một trường hợp của các doanh nghiệp xi măng Nigeria niêm yết

trên thị trường chứng khoán”. Bài nghiên cứu sử dụng phân tích chuỗi dữ liệu thời

gian của bốn công ty xi măng niêm yết trên thị trường chứng khoán giai đoạn 2000

– 2009. Mô hình phân tích dựa trên phân tích hồi quy và sử dụng mô hình OLS với

8 biến độc lập: Quy mô (SIZE), Tính thanh khoản ( LIQUIDITY), Cơ hội tăng

trưởng (GROWTH), Độ tuổi (AGE), Tài sản hữu hình (TANG), Tỷ suất sinh lợi

(Prof), Rủi ro kinh doanh (ENVT), Đòn bẩy năm trước (Lev(-1)) và một biến phụ

thuộc (LEV). Kết quả phương trình hồi quy như sau:

LEV = -0.5003 – 0.5452 SIZE – 0.0314 LIQUIDITY + 2.2411 GROWTH + 1.4470 AGE

Mức ý nghĩa

(0.0056)

(0.0866)

(0.0043) (0.0482)

+ 0.0473 TANG – 0.1643 PROF + 0.025 ENVT + 0.782 LEV(-1)

(0.0005)

(0.0976)

(0.1196)

(0.0000)

Adjusted R2 = 67 % mức ý nghĩa 1%.

2Bảng 1.2 Tổng hợp kết quả các nhân tố tác động đến CTV ngành xi măng Nigeria

Các nhân tố

Đo lường

Kỳ vọng giả thuyết

Kết quả mô hình

Size

Ln ( Tổng tài sản)

Liquidity

Nợ ngắn hạn/ Tài sản ngắn hạn

Growth

Gia tăng tổng sản hàng năm

Age

Số năm doanh nghiệp hoạt động

Tang

Tài sản cố định/ Tỏng tài sản

Prof

Lợi nhuận sau thuế/ Doanh thu

Đòn bẩy năm trước

LEV(-1) Adjusted R2

67%

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ bài nghiên cứu

Kết luận chương 1 Các nội dung chủ yếu trong chương 1 nêu là các khái niệm về CTV, CTV tối ưu,

trình bày tóm tắt một số lý thuyết về CTVmột số các nhân tố tác động đến CTV và

những bằng chứng thực nghiệm về CTV để làm cơ sở xây dựng mô hình trong

chương 3. Ngoài ra tác giả đưa ra 2 trường hợp nghiên cứu về CTV của ngành xi

măng là ở Pakistan và Nigeria, hai nước này cũng là 2 nước đang phát triển giống

như Việt Nam.

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XI MĂNG VIỆT NAM

2.1 Tổng quan ngành xi măng Việt Nam

Xi măng là một trong những cơ sở công nghiệp được hình thành và phát triển

sớm nhất ở Việt Nam với những tấn xi măng đầu tiên của Nhà máy xi măng Hải

Phòng (năm 1899). Ngành xi măng được xác định là ngành công nghiệp trọng

điểm, có vị trí chiến lược trong an ninh kinh tế quốc gia do một số đặc điểm sau:

Thứ nhất, Việt Nam đã và đang có nhu cầu phát triển mạnh cơ sở hạ tầng kinh tế;

Thứ hai, với địa hình 3/4 là núi, Việt Nam có trữ lượng đá vôi lớn, phù hợp với sản

xuất xi măng. Sau hơn 100 năm phát triển, ngành xi măng đã đạt được nhiều thành

tựu đáng kể, đáp ứng nhu cầu tiêu thụ trong nước.

2.1.1 Nhu cầu tiêu thụ và năng lực sản xuất ngành xi măng Nền kinh tế Việt Nam là một nền kinh tế đang phát triển, cho nên nhu cầu phát

triển cơ sở hạ tầng là rất lớn. Ngành Công nghiệp Xi măng là một ngành công

nghiệp vật liệu cơ bản và được coi là “Bánh mỳ của ngành xây dựng”. Nó chiếm vị

trí quan trọng trong việc góp phần xây dựng cơ sở hạ tầng xã hội, đóng góp ngân

sách cho quốc gia, giải quyết nhu cầu việc làm cho người lao động. Sự phát triển

ngành xi măng thể hiện qua biểu đồ sau:

1Biểu đồ 2.1. Nhu cầu tiêu thụ và sản lượng sản xuất xi măng giai đoạn 1999 – 2011

Đơn vị: Triệu tấn

Nguồn: Bộ Xây dựng, Hiệp hội Xi măng và VICEM

Qua biểu đồ 2.1 ta thấy nhu cầu và năng lực sản xuất mỗi năm của ngành xi măng

giai đoạn 1999 – 2011 đều tăng. Năm 2010 ngành xi măng xuất hiện dư thừa sản

lượng xi măng do cung vượt cầu, năm 2009 trở về trước ngành xi măng thiếu hụt

sản lượng sản xuất ( cầu vượt cung) cho nên phải nhập khẩu clinke và xi măng để

đáp ứng nhu cầu thiếu hụt.

2.1.2 Dự báo cân đối cung cầu

Triển vọng tăng trưởng của ngành xây dựng là nhân tố hỗ trợ tích cực cho ngành xi măng phát triển. Tốc độ đô thị hóa nhanh, cùng với việc phát triển và hoàn thiện cơ sở hạ tầng kéo theo nhu cầu tiêu thụ xi măng tăng lên.Theo quyết định QD1488-TTG ký ngày 29/08/2011. Bộ Xây dựng đã điều chỉnh dự báo nhu cầu xi măng đến năm 2020 và định hướng đến năm 2030 trên cơ sở bổ sung thêm các thông tin về phát triển kinh tế đất nước, tốc độ tăng trưởng tiêu thụ xi măng các năm qua và đặc điểm phân bố không đều nguồn nguyên liệu để sản xuất xi măng nên tồn tại sự mất cân đối giữa các vùng phát triển sản xuất xi măng với khu vực thị trường tiêu thụ.

Về phía cung, theo phê duyệt quy hoạch phát triển xi măng thì tổng công suất thiết kế các nhà máy xi măng trên toàn quốc đến ngày 31/12/2010 có 59 dây truyền xi măng lò quay với công suất 62.560.000 tấn và 3 triệu tấn xi măng lò đứng. Căn cứ vào các dữ liệu trên của Phụ Lục quyết định QD1488-TTG ta có bảng cân đối cung cầu như sau:

3Bảng 2.1 Dự báo nhu cầu tiêu thụ xi măng đến năm 2030

Đơn vị: triệu tấn

Thời kỳ

2010

2011

2015

2020

2030

49.03

49.165

75 – 76

93-95

113-115

Cầu

94.24

129.52

139.34

Cung

Chênh lệch

4.97

5.835

18.74

35.52

25.34

Nguồn: QD1488-TTG

Theo bảng số liệu 2.1 trên ta thấy năm 2010 ngành xi măng xuất hiện dư thừa xi

măng và tính cạnh tranh của ngành tăng lên.

2.1.4 Bối cảnh kinh tế Trong thời kỳ 2001- 2011 tốc độ tăng trưởng GDP trung bình (tính theo giá năm

1994) là 7.14%, từ 292.535 tỷ đồng đến 583.335 tỷ đồng, năm 2011 tăng khoảng

gấp 2 lần so với năm 2001. Để có tốc độ tăng trưởng này là có sự đóng góp của các

ngành kinh tế, trong đó có ngành xi măng. Ngành xi măng phát phụ thuộc vào

ngành xây dựng và bất động sản.

2Biểu đồ 2.2 Thống kê tăng trưởng kinh tế xã hội Việt Nam giai đoạn 2001 – 2011

Đơn vị: %, tỷ đồng

Nguồn: Tổng cục thống kê

Ngành xây dựng trung bình giai đoạn 2001-2011 đóng góp 8.9% GDP. Tuy xây

dựng chiếm tỷ trọng không lớn trong cơ cấu GDP, việc tăng trưởng của ngành này

lại là một nhân tố quan trọng hỗ trợ cho các ngành khác như xi măng, công nghiệp,

dịch vụ, vận tải và tạo ra nhiều công ăn việc làm cho toàn xã hội.

3Biểu đồ 2.3 Ngành xây dựng đóng góp cho GDP

Đơn vị: tỷ đồng, %

9.50%

GDP so với 1994

9.29%

9.22%

600000

8.99%

8.89%

8.76%

8.72%

8.47% 8.57%

800000

8.22%

7.96%

400000

200000

Giá trị ngành xây dựng so với 1994

3 0 0 2

5 0 0 2

7 0 0 2

9 0 0 2

1 1 0 2

1 0 0 2

2 0 0 2

4 0 0 2

6 0 0 2

8 0 0 2

0 1 0 2

Nguồn : Tổng cục thống kê

Qua biểu đồ ta thấy tỷ trọng ngành xây dựng ngày càng tăng trong GDP, nhưng gia

tăng không nhiều thể hiện gia tăng ổn định.

Ngành xi măng phát triển phụ thuộc vào ngành xây dựng. Nhu cầu tiêu thụ xi măng

có mối quan hệ chặt chẽ với những biến động của ngành xây dựng, do vậy, lượng

tiêu thụ xi măng phụ thuộc nhiều vào yếu tố chu kỳ.

Tỷ trọng ngành xây dựng/GDP 0 10.00% 9.50% 9.00% 8.50% 8.00% 7.50% 7.00%

4Biểu đồ 2.4 So sánh tốc độ tăng trưởng GDP, tăng trưởng ngành xây dựng và tăng trưởng tiêu thụ xi măng

Nguồn: Tổng cục thống kê, bộ xây dựng,VICEM

Tốc độ tăng trưởng ngành xây dựng trong giai đoạn (2001- 2011) thường lớn hơn

tốc độ tăng GDP, còn tốc độ tiêu thụ xi măng trung bình (12%) cao hơn tốc độ

trung bình tăng trưởng xây dựng (8.83%). Qua biểu đồ ta thấy năm 2008 và năm

2011 là 2 năm có suy thoái kinh tế, ngành xây dựng có tăng trưởng âm kéo theo

nhu cầu tiêu thụ xi măng giảm nhưng vẫn ở mức tăng trưởng dương.

2.1.5 Những khó khăn và rủi ro của ngành xi măng Việt Nam

2.1.5.1 Khó khăn ( Mô hình cạnh tranh 5 nhân tố của Michael E.Porter )

2Hình 2.1 Mô hình cạnh tranh 5 nhân tố

Sản phẩm thay thế

Khách hàng

Cạnh tranh nội bộ ngành

Đối thủ cạnh tranh tiềm ẩn

Nguồn: Competitive Strategy: techniques for analyzing industries and competitor, First Free Press Edition 1980 [4]

Nhà cung cấp

Áp lực từ phía khách hàng

Khách hàng của ngành xi măng bao gồm: nhóm tiêu thụ nhỏ lẻ (các hộ gia

đình, công trình xây dựng dân dụng nhỏ), khách hàng lớn (đơn vị xây dựng). Trên

thực tế, vai trò điều tiết của Nhà nước, Hiệp hội xi măng, Vicem là rất lớn, giá xi

măng nằm trong khung giá quy định và hiện đang thấp hơn giá khu vực. Bên

cạnh đó, do tính chất của sản phẩm và công suất thiết kế của các nhà máy nên việc

tiêu thụ chủ yếu ở quanh khu vực của từng nhà máy. Do đó việc thay đổi nhà cung

cấp xi măng không có nhiều khác biệt về chi phí. Do đó, khách hàng không có khả

năng tạo áp lực giảm giá đối với nhà sản xuất.

Mặc dù có tính chất độc quyền tại từng địa phương nhưng giá sản phẩm phụ

thuộc vào sự điều tiết của Nhà nước. Do đó dù không chịu nhiều áp lực từ phía

khách hàng nhưng ngành xi măng cũng không tự chủ được về giá.

Áp lực từ phía nhà cung cấp

Đầu vào cho sản xuất xi măng gồm có:

- Nguyên liệu: clinker, thạch cao, một số khoáng chất, quặng.

- Nhiên liệu sản xuất: than, điện, xăng dầu.

Nhóm thứ nhất – clinker, tuy đây là nguyên liệu chính, là yếu tố quyết

định chất lượng xi măng nhưng lại tạo ra áp lực rất thấp hoặc không gây áp lực

cho ngành. Trữ lượng đá vôi cho sản xuất clinker đủ để phục vụ nhu cầu sản xuất

trong nước và mỗi một nhà máy xi măng đều được xây dựng gắn với một mỏ đá

vôi phục vụ cho sản xuất. Lượng clinker nhập khẩu khá thấp so với sản xuất của

ngành. Clinker nhập khẩu chủ yếu phục vụ khu vực phía Nam, nơi bị hạn chế về các

mỏ đá vôi.

5Biểu đồ 2.5 Phân bố lượng đá vôi theo vùng

Nguồn: VICEM và Viện vật liệu xây dựng

Nhóm thứ hai – nhiên liệu sản xuất, chi phí nhiên liệu chiếm khoảng 30 – 37%

chi phí sản xuất xi măng. Nhiên liệu bao gồm: Than, điện và xăng đầu. Vì vậy

ngành xi măng có mối quan hệ với các đơn vị cung cấp chính sau: Tập đoàn than

khoáng sản Việt Nam, Tập đoàn điện lực Việt Nam và Tổng công ty xăng dầu Việt

Nam.

Nhìn chung, các mặt hàng này vẫn đang chịu sự điều tiết giá của Nhà nước và

mối quan hệ với ngành xi măng cũng chịu sự điều tiết của Nhà nước để đảm bảo sự

phát triển của các ngành công nghiệp trọng điểm. Tuy nhiên, năng lực của TKV và

EVN chưa đủ cung ứng cho thị trường. Sau nhiều năm là quốc gia xuất khẩu

than lớn, Việt Nam đã phải nhập khẩu mặt hàng này. Còn việc thiếu điện vẫn

thường xuyên diễn ra và là nỗi lo lớn cho các doanh nghiệp sản xuất. Trong khi đó,

giá bán được thị trường hóa với tốc độ nhanh hơn giá bán xi măng.

Nhìn chung, về cơ bản, ngành xi măng chỉ có thể tiết giảm chi phí nhờ việc

tiết kiệm chi phí nhiên liệu trong vận chuyển, điều chỉnh dây chuyền sản xuất,

không có khả năng đàm phán giá với nhà cung cấp. Sự điều tiết của NN chỉ có

tác dụng ổn định tạm thời, không đảm bảo giá nhiên liệu ổn định cho xi măng.

Như vậy, áp lực từ nhà cung cấp có tác động khá cao với ngành xi măng

nhưng giá có sự điều tiết bình ổn thị trường của Nhà Nước.

Áp lực từ đối thủ cạnh tranh mới

Về bản chất, ngành xi măng là ngành độc quyền tự nhiên, rào cản gia nhập thị

trường lớn.

Yêu cầu vốn đầu tư lớn, Việt Nam hiện vẫn đang sử dụng cả hai công nghệ lò

đứng và lò quay nhưng trong thời gian tới, các dây chuyền lò đứng sẽ dừng hoạt

động hoặc chuyển đổi sang công nghệ lò quay. Đầu tư cho một dây chuyền lò

quay khá tốn kém. Đối với một nhà máy có công suất 1,5 – 2 triệu tấn xi

măng/năm có mức đầu tư khoảng 200 triệu USD với điều kiện nguồn nguyên liệu

có sẵn. Đây là một rào cản không phải đơn vị nào cũng có khả năng tham gia vào

ngành.

4Bảng 2.2 Một số dự án xi măng Việt Nam

TT Dự án xi măng

Công suất (triệu tấn) Vốn đầu tư (triệu USD)

1 Hoàng Thạch 3

1.4

128

2 Chinfon 2

1.4

161

Thăng Long

2.3

346.57

4 Cẩm Phả

2.3

331.3

5 Hạ Long

2.0

265.6

Tây Ninh (Fico)

1.4

162

7 Bình Phước

2.0

309

Nguồn: Phụ lục QD108 – 2005-TTg

Về giấy phép khai thác khoáng sản, giấy phép hoạt động, cũng là rào cản lớn

đối với những doanh nghiệp mới. Nguyên liệu sản xuất là tài nguyên quốc gia và

dự án xi măng là những dự án có tầm quan trọng quốc gia, việc cấp phép xây dựng

phải có ý kiến của địa phương nơi xây dựng nhà máy, bộ chủ quản và các cơ quan

liên quan. Những khó khăn này sẽ cản trở việc xây dựng mới các nhà máy xi măng.

Về hệ thống phân phối, các doanh nghiệp mới phải cạnh tranh mạnh mẽ với

những doanh nghiệp truyền thống, với những thương hiệu xi măng lâu đời, có kênh

phân phối rộng khắp, chính sách bán hàng có nhiều ưu đãi.

Như vậy, xét trong ngắn hạn, ngành không chịu áp lực cạnh tranh từ những

đối thủ mới.

Áp lực từ sản phẩm mới

Về sản phẩm nhập khẩu, đối với ngành có tính bảo hộ cao như xi măng, áp

lực này là không đáng kể. Xi măng nằm trong nhóm hàng bình ổn giá, không có

mức tăng đột biến so với thị trường và có thể nhận được sự trợ giá từ phía Nhà

nước, do đó, giá xi măng trong nước luôn có tính cạnh tranh so với các nước trong

khu vực.

Về sản phẩm mới, hiện nay chưa có loại vật liệu xây dựng thay thế xi măng

Portland. Có hai loại xi măng chính sử dụng cho xây dựng dân dụng là xi măng

Portland (PC và PCB) và xi măng xỉ. Như giới thiệu ở trên, xi măng xỉ được sản

xuất từ xỉ lò của quá trình sản xuất gang thép. Xét về chất lượng, xi măng xỉ

tương đương với xi măng Portland, nhưng nguyên liệu cho sản xuất xi măng xỉ bị

hạn chế do công suất, công nghệ sản xuất của các khu liên hợp gang thép. Do đó,

xi măng Portland vẫn là sự lựa chọn cho các công trình trong tương lai.

Về sự dị biệt hóa sản phẩm: trên cơ sở xi măng dân dụng (Portland hoặc xi

măng xỉ), các nhà máy điều chỉnh tỷ lệ các chất phụ gia để tạo ra những loại xi

măng đặc chủng cho từng loại công trình.

Ví dụ, Xi măng Holcim đưa ra thị trường 6 dòng sản phẩm:

- Xi măng đa dụng: xi măng PC/PCB phổ biến trong xây dựng

- Xi măng bền sunfat: áp dụng cho các loại bê tong cần độ bền cao, sử dụng

trong môi trường có khắc nghiệt, bị ăn mòn hóa học cao

- Xi măng ít tỏa nhiệt: dùng cho bê tông khối lớn

- Xi măng dùng cho bê tông đúc sẵn: là loại xi măng phát triển cường độ sớm

- Xi măng sử dụng sản xuất bê tông tươi

- Xi măng thiết kế cho những vùng đất có khả năng chịu lực kém

Tác dụng của dị biệt hóa sản phẩm nhằm hướng đến những đối tượng khách

hàng riêng biệt, tập trung khả năng sản xuất, tạo thị phần ổn định. Tuy nhiên, việc

điều chỉnh công nghệ, tìm thị trường tiêu thụ đòi hỏi đầu tư vốn, công nghệ. Do

đó, hầu hết các doanh nghiệp đều cung cấp sản phẩm chính là xi măng portland

thông dụng (PC và PCB).

Như vậy, ngành không chịu áp lực từ sản phẩm thay thế

Áp lực cạnh tranh từ nội bộ ngành

Áp lực do dư thừa sản lượng: Theo quyết định QD1488 TTg có khoảng 67

dây chuyền xi măng lò quay đang hoạt động, trung bình ít nhất mỗi tỉnh có một

nhà máy xi măng. Con số này cũng đã gây áp lực cho các doanh nghiệp trong

ngành nhất là khi các sản phẩm xi măng không có quá nhiều dị biệt, các nhãn hiệu

có thể dễ dàng thay thế cho nhau. Ngành xi măng đã chuyển từ trạng thái “cung

nhỏ hơn cầu” (2006 – 2009) sang trạng thái “cung lớn hơn cầu” (từ năm 2010).

Do đó, việc chiếm lĩnh, tìm kiếm thị trường tiêu thụ mới là yếu tố sống còn đối với

doanh nghiệp.

Rào cản cạnh tranh do chi phí vận chuyển: do yêu cầu bảo quản, do khối

lượng/1 đơn vị thể tích lớn hơn các mặt hàng khác nên việc vận chuyển xi măng

khó khăn, chi phí cao. Thông thường, các nhà máy xi măng được đặt gần vùng

nguyên liệu và khu vực tiêu thụ có tính chất địa phương, bán kính khoảng 100 –

200 km quanh nhà máy.

Áp lực từ sự mất cân bằng sản lượng giữa các vùng tiêu thụ: Khu vực miền

Nam có nhu cầu tiêu thụ cao nhưng lại khan hiếm về nguyên liệu. Giá bán ở khu

vực miền Nam cũng cao hơn miền Bắc khoảng 20% - 25%. Tại miền Bắc, giá xi

măng dao động trong khoảng 1,1 – 1,3 triệu đồng/tấn và miền Nam khoảng 1,7

triệu đồng/tấn.

Không có sự cạnh tranh giá giữa các nhà máy do giá nằm trong khung giá

quy định. Áp lực cạnh tranh nội bộ ngành ở miền Bắc là khá cao và sẽ tiếp tục

tăng trong thời gian tới. Nhưng xét chung toàn ngành, cạnh tranh nội bộ ngành ở

mức trung bình.

2.1.5.2 Những rủi ro của ngành xi măng

Rủi ro cạnh tranh

Trong những năm tới nhiều nhà máy xi măng mới đi vào hoạt động và những nhà

máy cũ tăng công suất, dẫn tới cung vượt cầu. Do vậy, mức độ cạnh tranh trong

ngành trở nên ngày càng gay gắt, thị phần và khả năng tiêu thụ của một số công ty

xi măng có thể bị suy giảm.

Rủi ro giá nguyên nhiên vật liệu tăng.

Chi phí than hiện chiếm khoảng 20% - 25% trong chi phí giá thành sản xuất xi

măng, chi phí điện chiếm khoảng 8% -10% trong giá thành sản xuất xi măng. Giá

than và giá điện có xu hướng tăng theo thời gian, vì vậy giá thành sản xuất cũng

tăng theo thời gian. Hơn nữa do cung vượt cầu, sản lượng dư thừa nên giá bán khó

tăng, điều này ảnh hưởng đến lợi nhuận các công ty xi măng.

Rủi ro về tài chính

Ngành xi măng có đặc điểm là chi phí đầu tư lớn, do vậy nhiều công ty xi măng đã

và đang phải vay nợ nhiều, trong đó nhiều công ty có khoản vay ngoại tệ khá lớn.

Do vậy, những biến động về lãi suất vay và tỷ giá có thể dẫn đến những khoản chi

phí tài chính lớn và ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh của một số công ty xi

măng.

5Bảng 2.3 Các khoản vay ngoại tệ của một số doanh nghiệp trong ngành vào cuối năm 2011

Công ty

Đơn vị cho vay

Dư nợ gốc

Vay ngân hàng Societe Generale tài trợ dự án Bình

15.38 triệu

Phước

EUR

Hà Tiên 1

72.9 triệu USD



Vay Calyon tài trợ dự án Hà Tiên 2-2

41.9 triệu EUR

Vay ngân hàng Societe Generale

79.8 triệu EUR

Bút Sơn

Vay ngân hàng JBIC Nhật Bản

74.2 triệu EUR

Vay ngân hàng Công Thương Việt Nam – CN Bỉm

110.6 triệu

Sơn

EUR

Bỉm Sơn

Vay ING Bank Nhật Bản

3.2 triệu USD

% mất giá

Tỷ giá

31/12/2010

31/12/2011

VND

Tỷ giá USD hạch toán

18.932

20.618

8.91%

(USD/VND)

Tỷ giá EUR hạch toán

27.729

29.942

7.98%

(EUR/VND)

Lãi suất vay

17%

21%

Nguồn: VICEM

Rủi ro trong kinh doanh

Nhu cầu tiêu thụ xi măng phụ thuộc nhiều vào sự phát triển của ngành xây dựng và

bất động sản, vốn thường phụ thuộc vào sự biến động của nền kinh tế. Do đó trong

giai đoạn suy thoái hoặc khủng hoảng kinh tế, nhu cầu tiêu thụ xi măng giảm, dẫn

tới doanh số giảm gây khó khăn và ảnh hưởng đến các công ty xi măng.

2.2 Thực trạng cấu trúc vốn các doanh nghiệp xi măng Việt Nam.

2.2.1 Thực trạng về sử dụng đòn bẩy

Trong 22 doanh nghiệp trong ngành xi măng niêm yết trên thị trường chứng

khoán Việt Nam nợ tính đến hết quý 2 năm 2012 là 26.902 tỷ đồng chiếm 79,1%

trong tổng tài sản, vốn chủ là 7.107 tỷ đồng chiếm 20.9% trong tổng tài sản. Trong

số 22 doanh nghiệp niêm yết này có QNC là nợ cao nhất chiếm 90.10% trong tài

sản và HT1 có số nợ cao nhất 11.106 tỷ đồng.

6Biểu 2.6 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp xi măng đến hết 30/6/2012

20.90% Vốn CSH

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ BCTT niêm yết trên TTCK

Tổng nợ của 22 DN ngành xi măng từ năm 2009 đến 2011 gia tăng từ 76,14%

đến 79,46%. Từ năm 2010 ngành xi măng dư thừa sản lượng do cung vượt cầu dẫn

đến gia tăng rủi ro cả về mặt tài chính và kinh doanh.

79.10% Tổng nợ

6Bảng 2.4 Cấu trúc vốn các DN ngành xi măng tính đến hết quý 2 năm 2012

Đơn vị: Tỷ đồng

2009

2010

2011

6 tháng đầu năm 2012

ST T

Mã CK

Tổng nợ Vốn Chủ

Vốn Chủ

Tổng nợ

Vốn Chủ

Tổng nợ

Vốn Chủ

Tổng nợ

4.858

1.112

1.155

4.707

1.008

5.018

1.034

4.215

1 BCC

4.385

1.035

1.015

4.270

1.295

4.423

1.068

3.627

2 BTS

3 BXH

141

4 CCM

103

107

108

651

100

410

5 DXV

103

514

113

568

1.284

866

1.391

6 HOM

858

1.282

857

1.209

912

11.106

2.005

1.168

1.827

11.133

1.769

6.097

7 HT1

9.982

138

195

122

8 HVX

193

192

195

2.029

223

9 QNC

1.311

215

1.572

221

1.980

226

10 SCC

335

285

175

11 SCJ

204

263

280

298

295

119

130

12 SDY

102

104

13 TBX

115

114

14 TMX

124

144

15 TSM

106

151

16 TXM

151

101

196

106

327

264

17 YBC

284

292

103

18 BBS

102

19 BPC

127

20 MAX

129

122

852

369

366

21 VTV

148

285

338

455

353

105

124

22 SDG

126

116

18.717

5.864

24.108

7.055 2.6471

6.843

26.902

7.107 76.14% 23.86% 77.36% 22.64% 79.46% 20.54%

79.10%

20.90%

Tổng Tỷ lệ trong Tổng tài sản

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ BCTT niêm yết trên TTCK

Theo báo cáo tài chính tính đến 30/06/2012 của 22 DN ngành xi măng, bao bì

xi măng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy một vấn đề hết

sức đáng lo ngại của ngành: Nợ chồng chất. Có 5 DN có dư nợ hơn 1.000 tỷ đồng

là HT1, BCC, BTS, QNC và HOM.

Công ty Cổ phần Xi Măng Hà Tiên 1 (HT1): HT1 có dư nợ khủng nhất với

11.106 tỷ đồng. Trong số 11.106 tỷ đồng dư nợ của HT1, có đến 4.240 tỷ đồng nợ

ngắn hạn. Điều này gây quan ngại lớn về khả năng trả nợ đến hạn của HT1 bởi

nguồn thu thuần của công ty và cũng là nguồn doanh thu chính năm 2011 chỉ 5.300

tỷ đồng trong khi phải trang trải hàng loạt chi phí cố định khác, chi phí lãi vay 3

ngân hàng cho HT1 vay dài hạn nhiều nhất là Ngân hàng Société 1.915 tỷ đồng,

Ngân hàng Credit Agricole 1.031 tỷ đồng, và hợp danh 9 ngân hàng thương mại do

BIDV-SGD II làm đầu mối 1.653 tỷ đồng.

Công ty Cổ phần Xi măng Bỉm Sơn (BCC): Tài sản ngắn hạn 1.370 tỷ đồng

trong khi nợ ngắn hạn 1.496 tỷ đồng. Dù có nỗ lực giải phóng hàng tồn kho 552 tỷ

đồng thì khả năng thanh toán nhanh của BCC vẫn eo hẹp.

Theo báo cáo mới nhất của Bộ Xây dựng, trong số 16 dự án xi măng được

Chính phủ bảo lãnh, có 4 dự án đang gặp khó khăn về trả nợ, Bộ Tài chính phải trả

nợ thay, gồm các nhà máy xi măng Hoàng Mai, Tam Điệp, Thái Nguyên và Đồng

Bành. Tính đến nay, tổng giá trị vốn vay nước ngoài được Chính phủ bảo lãnh cho

các dự án xi măng là 1,675 tỷ USD, tương đương 17,92% tổng giá trị vốn vay nước

ngoài được Chính phủ bảo lãnh. Tổng dư nợ của 16 dự án xi măng tính đến ngày 31/6/2011 là 988,62 triệu USD3.

Ngoài chịu áp lực nợ cao, ngành xi măng còn chịu chi phí đầu vào cao do giá

nguyên nhiên vật liệu tăng giá” Đầu ra giá thấp, trong khi chi phí đầu vào tăng

mạnh khiến nhiều DN điêu đứng. Thời gian qua chi phí xăng dầu tăng 32-43%,

điện tăng 15,28%, tỷ giá ngoại tệ 9%, vỏ bao tăng 25% và than, nguồn năng lượng

chính sử dụng trong ngành xi măng, tăng gần 90%. Mặc dù vậy nhưng chẳng doanh

nghiệp nào dám nghĩ đến việc tăng giá bán, bởi làm như vậy sẽ lập tức mất thị

3 Đầu tư chứng khoán, 2011, Doanh nghiệp xi mằng oằn oại vì nợ, < http://vinacorp.vn/news/doanh-nghiep-xi-mang- oan-vai-vi-no/ct-476384>. [ Ngày truy cập : 27 tháng 8 năm 2011]

trường và chết ngay. Chấp nhận bán dưới giá thành, chịu lỗ, dù sao cũng còn có thể hoạt động lay lắt, kéo dài được ngày nào hay ngày đó”4

2.2.2 Thực trạng về lợi nhuận các doanh nghiệp ngành xi măng Về thực trạng lợi nhuận các doanh nghiệp xi măng rất eo hẹp, thể hiện ở bảng sau:

7Bảng 2.5 Lợi nhuận các DN xi măng tính đến hết 30/6/2012

STT Mã CK

6 tháng đầu năm 2012 28.53 3.14 1.85 2.62 1.4 43.98 0 6.9 3.23 -1.3 -0.5 -3.43 1 2.9 -3.39 3.98 -11 1.5 1.9 6.13 15.77 14.27

2010 55 73 4.6 12 24.5 102 54 7.2 58 -1.1 39 0.4 4.7 10.7 7.6 2.8 1.7 7.4 9.1 47 30.8 31.8 582.2 1.87%

2011 50 0 4.5 5.8 7.5 129 -8.9 9.3 27 -3.4 22 -17.8 5.4 12.6 5.3 7.8 -14.8 7.6 8.5 10 33.8 26.6 327.8 0.98%

119.38 0.35%

1 BCC 2 BTS 3 BXH 4 CCM 5 DXV 6 HOM 7 HT1 8 HVX 9 QNC 10 SCC 11 SCJ 12 SDY 13 TBX 14 TMX 15 TSM 16 TXM 17 YBC 18 BBS 19 BPC 20 MAX 21 VTV 22 SDG Tổng LNST/Tổng tài sản

2009 198 131 9.4 19 9.2 152 160 6.7 71 6.5 45 3.3 5.6 10.6 9.2 0 8.5 13.5 14.6 13.9 25.2 30 942.2 3.83%

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ BCTT niêm yết trên TTCK

4 Trần Thủy, 2012, Nhiều doanh nghiệp xi măng bên bờ vực phá sản, < http://vef.vn/diem-nong/2012-05-11-nhieu- dn-xi-mang-ben-bo-vuc-pha-san>. [ Ngày truy cập: 12 tháng 5 năm 2012]

Trong khi dư nợ lớn, khả năng tạo lãi của 22 doanh nghiệp ngành xi măng lại

ở mức thấp. Sáu tháng đầu năm 2012, tổng lợi nhuận chỉ đạt hơn 119,38 tỷ đồng

trong đó tập trung chủ yếu về 4 doanh nghiệp là BCC, HOM, VTV, SDG.

Tổng lợi nhuận sau thuế của 22 doanh nghiệp thuộc ngành có xu hướng giảm

mạnh. Từ 942 tỷ đồng năm 2009 chỉ còn 327 tỷ đồng năm 2011 và 6 tháng đầu

năm 2012 chỉ 119,38 tỷ đồng.

Riêng 6 tháng đầu năm 2012, có 5/22 doanh nghiệp lỗ gồm SDC, SCJ, SDY,

TSM và YBC . HT1 không có lãi. Các doanh nghiệp khác chỉ lãi dưới 10 tỷ đồng.

Từ phân tích thực trạng về đòn bẩy cho đến lợi nhuận các doanh nghiệp cho

thấy các DN xi măng đang gặp khó khăn về tài chính. Vì vậy xác định các nhân tố

ảnh hưởng đến CTV các DN xi măng ở chương 3 sẽ cung cấp các gợi ý cho doanh

nghiệp tìm ra một cấu trúc vốn hợp lý làm gia tăng giá trị DN và tồn tại trong thời

kỳ suy thoái kinh tế.

Kết luận chương 2 Trong chương 2 tác giả đưa ra thực trạng của ngành xi măng hiện nay và tương lai.

Ngành xi măng là ngành công nghiệp do chính phủ điều tiết, đòi hỏi vốn đầu tư

lớn, nguồn tài sản hình thành chủ yếu từ vốn vay. Chính vì vậy ngành có những

khó khăn, rủi ro riêng mang nét đặc trưng của ngành xi măng.

CHƯƠNG 3 PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP TRONG NGÀNH XI MĂNG VIỆT NAM

3.1 Mô hình hồi quy và các giả thuyết

Trên cơ sở dựa vào các lý thuyết và các bài học kinh nghiệm về cấu trúc vốn5,

chúng ta thấy có mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và các nhân tố. Trong đề tài này tác

giả xây dựng mô hình hồi quy tuyến tính dựa vào nghiên cứu CTV ngành xi măng

Pakistan (Tài liệu số 9 – Phần tài liệu tham khảo – Tiếng Anh), Nigeria (Tài liệu số

3 – Phần tài liệu tham khảo - Tiếng Anh) và tác giả đưa thêm nhân tố thuế thu

nhập (TAX) , đặc điểm riêng sản phẩm (Uniqueness) để phân tích xem các nhân tố

tác động như thế nào đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp xi măng niêm yết trên

thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2011. Về cơ sở lý thuyết

đưa thêm hai nhân tố thuế thu nhập và đặc điểm riêng sản phẩm được trình bày ở

mục 3.1.3.5 và 3.1.3.6. Sau đó dựa vào kết quả mô hình, tìm và chọn lọc ra những

nhân tố chính tác động lên đòn bẩy. Trong bài nghiên cứu này tác giả đề xuất mô

hình hồi quy tuyến tính như sau:

Y = β0 + β1X1 + … + βtXt + ε

3.1.1 Nguồn dữ liệu và phương pháp

Dữ liệu của đề tài là các bản báo cáo tài chính của 22 doanh nghiệp trong

ngành xi măng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ở giai đoạn 2007

đến 2011, nhưng trong thời kỳ này chỉ có 14 doanh nghiệp có đầy đủ dữ liệu. Vì

vậy trong mô hình hồi quy có 70 quan sát, do gộp chung số năm trong thời kỳ với

14 doanh nghiệp. Trong phân tích tác giả sử dụng phần mềm Thống kê SPSS 20 để

phân tích hồi quy tuyến tính, thống kê mô tả và tương quan giữa các biến.

3.1.2 Biến phụ thuộc

Biến phụ thuộc trong mô hình là đòn bẩy tài chính (Financal Leverge) tức là

mức độ nợ trong sử dụng vốn, ta ký hiệu là LG (Leverage). Đòn bẩy tài chính ở

5 Các lý thuyết và bài học kinh nghiệm ở chương 1

đây được tính là tổng nợ chia cho tổng tài sản, ngoài ra nghiên cứu còn dưa ra mức

độ nợ ngắn hạn (SLG- Sort Leverage) và dài hạn (LLG – Long Leverage) để chi

tiết từng nhân tố ảnh hưởng như thế nào đến cân đòn nợ tổng thể, ngắn hạn, dài hạn

và so sánh giữa các cân đòn nợ để tài trợ cho thích hợp từng mục đích sử dụng đòn

bẩy.

Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản

LG (Leverage) =

x100%

Tổng nợ Tổng tài sản

Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

SLG =

x 100%

Nợ ngắn hạn Tổng tài sản

Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản

LLG =

x 100%

Nợ dài hạn Tổng tài sản

3.1.3 Các biến độc lập

3.1.3.1 Tài sản hữu hình (Tangibility of Assets - TG)

Một doanh nghiệp có một khối lượng lớn tài sản cố định có thể dễ dàng gia

tăng nợ tại một mức lãi suất thấp hơn bởi vì giá trị thế chấp của những tài sản cố

định này. Những DN có một tỷ lệ tài sản hữu hình cao hơn sẽ có một động cơ vay

nhiều hơn bởi vì những khoản vay là sẵn sàng đối với DN tại một mức lãi suất

tương đối thấp. Vì vậy chúng ta kỳ vọng có một quan hệ cùng chiều giữa tài sản

hữu hình và đòn bẩy.

Theo cách tiếp cận của lý thuyết đánh đổi, những DN có tỷ lệ tài sản cố định

cao hơn sẽ dùng để thế chấp cho những khoản vay mới, ưa thích nợ. Tuy nhiên, lý

thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ quan điểm, được trình bày bởi Harris và

Raviv (1991), đó là những DN có mức tài sản cố định thấp sẽ có nhiều vấn đề về

thông tin bất cân xứng, làm DN phát hành nhiều nợ hơn, tiếp theo sau đó phát hành

cổ phần sẽ chỉ có thể ấn định dưới giá. Mặt khác, những DN có mức tài sản hữu

hình cao hơn thường là những DN lớn hơn mà từ đó phát hành cổ phần tại mức giá

cao hơn, vì vậy những DN này không cần phát hành nợ để tài trợ cho đầu tư mới.

Theo những lý do trên, mối quan hệ kỳ vọng giữa tài sản hữu hình sẽ là nghịch

biến. Trong nghiên cứu này tài sản hữu hình được xác định là tỷ lệ phần trăm của

tài sản cố định trên tổng tài sản:

TG =

x100%

Tài sản cố định Tổng tài sản

Vì những lý do trên ta có giả thuyết H1: Một doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố định

cao hơn sẽ có tỷ lệ nợ cao hơn.

3.1.3.2 Quy mô doanh nghiệp (Size – SZ)

Theo cách tiếp cận lý thuyết đánh đổi, một DN có quy mô lớn hơn sẽ phát

hành sử dụng nợ nhiều hơn, tương ứng với kết quả có một quan hệ đồng biến giữa

nợ và quy mô. Một trong lý do là DN có quy mô lớn hơn sẽ ít xảy ra rủi ro phá sản

hơn. Những DN lớn không xem xét những chi phí phá sản trực tiếp như một biến

số tích cực trong quyết định mức độ đòn bẩy như những chi phí được cố định bởi

pháp lý và tạo ra một tỷ lệ nhỏ hơn tổng giá trị DN và cũng vì doanh nghiệp lớn

hơn, đa dạng hóa nhiều hơn, có ít cơ hội phá sản hơn (Titman and Wessels 1988).

Đối với lý thuyết trật tự phân hạng , Frank và Goyal (2003), Rajan và Zingales

(1995) cho rằng mối quan hệ giữa quy mô và đòn bẩy là nghịch biến. Có ít thông

tin bất cân xứng về DN lớn, làm giảm cơ hội định giá khi phát hành cổ phần mới,

khuyến khích những DN lớn sử dụng vốn cổ phần để tài trợ. Điều này có nghĩa là

có một mối quan hệ nghịch biến giữa quy mô và đòn bẩy của doanh nghiệp. Tiếp

theo Rajan và Zingales (1995), chúng ta kỳ vọng một quan hệ nghịch biến giữa quy

mô và đòn bẩy nợ. Loga cơ số tự nhiên của doanh thu vì doanh thu được giải thích

phi tuyến tính giữa doanh thu và quy mô từ một vài điểm trở đi. Theo Titman và

Wessels (1989), lý do căn bản là nếu có một quy mô tác động tới nợ, nó sẽ cao hơn

đối với những DN nhỏ. Trong luận văn này ta dùng thước đo quy mô doanh nghiệp

như sau:

SZ (Size) = Ln (Doanh Thu Thuần)

Và ta cũng có giả thuyết H2: Có mối quan hệ nghịch biến hoặc đồng biến giữa quy

mô và đòn bẩy nợ.

3.1.3.3 Cơ hội tăng trưởng (GRT-Growths)

Theo kinh nghiệm, có nhiều tranh cãi về mối quan hệ giữa tỷ lệ tăng trưởng và

mức độ đòn bẩy. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, một DN sẽ sử dụng đầu tiên các

quỹ tạo ra từ nội bộ, mà các quỹ này có thể không đủ tăng trưởng cho một doanh

nghiệp. Và quyền chọn tiếp theo cho DN tăng trưởng là sử dụng tài trợ nợ điều này

ngụ ý rằng một DN tăng trưởng sẽ có một đòn bẩy cao (Drobetz và Fix 2003). Mặt

khác chi phí đại diện cho tăng trưởng DN được kỳ vọng cao hơn đối với những DN

có nhiều linh hoạt hơn liên quan tới đầu tư tương lai. Lý do mà các trái chủ sợ rằng

những DN thực sự có thể nhảy vào những dự án rủi ro trong tương lai vì những DN

này có nhiều sự lựa chọn giữa rủi ro và cơ hội đầu tư an toàn. Cứ cho rằng đầu tư

những doanh nghiệp gặp rủi ro trong tương lai, các trái chủ sẽ áp đặt chi phí vay

mượn cao hơn đối với những DN đang tăng trưởng. Những DN đang tăng trưởng vì

phải đối mặt với chi phí nợ cao hơn sẽ sử dụng ít nợ hơn và nhiều vốn cổ phần.

Thích hợp với điểm này, Titman và Wessels (1988), Barclay, Smith và

Watts(1995), Rajan và Zingales (1995) tất cả đều thấy có mối quan hệ nghịch biến

giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy. Đầu tiên chúng ta kỳ vọng rằng những DN có

cơ hội tăng trưởng cao hơn sẽ có mức đòn bẩy thấp hơn. Nhiều nghiên cứu khác

nhau sử dụng nhiều thước đo tăng trưởng khác nhau, như giá thị trường trên giá trị

sổ sách của vốn cổ phần, nghiên cứu chi tiêu trên tổng doanh thu và tỷ lệ gia tăng

hàng năm của tổng tài sản. Bài nghiên cứu này sử dụng thước đo tăng trưởng như

GRT (Growth) =

X 100%

Tổng tài sảnn - Tổng tài sảnn-1 Tổng tài sảnn-1

Qua những điểm trên ta có giả thuyết H3: Những doanh nghiệp có tỷ lệ tăng

trưởng cao hơn sẽ có mức đòn bẩy cao hơn.

3.1.3.4 Tỷ suất sinh lợi (Profitability)

Khả năng sinh lợi là một điểm mạnh về tranh cãi giữa hai lý thuyết trật tự

phân hạng và lý thuyết đánh đổi. Theo lý thuyết đánh đổi khả năng sinh lợi của một

DN cao hơn, sẽ có nhiều lý do hơn phải phát hành nợ, để giảm gánh nặng về thuế.

Mặt khác thuyết trật tự phân hạng cho rằng lợi nhuận nhiều hơn dẫn tới gia tăng

nguồn chủ yếu để DN tài trợ cho thâm hụt tài chính: là nguồn lợi nhuận giữ lại. Vì

thế Lý thuyết đánh đổi kỳ vọng một quan hệ đồng biến giữa khả năng sinh lợi và

đòn bẩy, ngược lại lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh là ngược lại. Thước đo

của khả năng sinh lợi là:

PF (Profitability) =

x 100%

Lợi nhuận trước thuế Tổng tài sản

Với biến khả năng sinh lợi ta có giả thuyết H4: Những doanh nghiệp có khả năng

sinh lợi cao hơn sẽ sử dụng ít đòn bẩy hơn hoặc ngược lại.

3.1.3.5 Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX)

Thuế thu nhập DN có tác động quan trọng tới sự lựa chọn vốn chủ và vốn vay.

Theo định đề của MM trong trường hợp thuế thu nhập doanh nghiệp nói rằng

những doanh nghiệp đối mặt với tỷ lệ thuế biên cao hơn sẽ sử dụng đòn bẩy nhiều

hơn để lợi dụng tấm chắn thuế. Tấm chắn thuế tuy nhiên không áp dụng nếu doanh

nghiệp có lãi xuất không nợ. Nghiên cứu trước đây của MacKie Mason (Midl Corp

Financ J 1990) tìm thấy quan hệ đồng biến giữa nợ và tỷ lệ thuế cận biên. Theo lý

thuyết đánh đổi, một doanh nghiệp có một tỷ lệ thuế cao sẽ sử dụng nhiều nợ hơn

và vì thế sẽ có mức đòn bẩy cao hơn, bởi vì có nhiều thu nhập từ tấm chắn thuế. Vì

thế có một quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ thuế và tỷ lệ nợ. Bài nghiên cứu này dùng

thước đo thuế là:

TAX =

x 100%

Số thuế thu nhập phải nộp Lợi nhuận trước thuế

Và ta có giả thuyết H5: Doanh nghiệp có tỷ lệ thuế cao hơn sẽ sử dụng đòn bẩy

nhiều hơn.

3.1.3.6 Đặc điểm sản phẩm (Uniqueness)

Theo Titman và Wessel (1988): khách hàng, công nhân và nhà cung cấp của

DN sản xuất sản phẩm khác thường hay chuyên biệt là những đối tượng chịu chi

phí khá cao trong trường hợp họ thanh toán nợ. Hơn nữa, những công nhân và nhà

cung cấp có vốn và các kỹ năng riêng nghề nghiệp, công nhân và nhà cung cấp của

những DN này có thể gặp khó khăn trong tìm kiếm thay thế bảo quản cho những

đặc tính của sản phẩm. Vì những nguyên nhân trên, đặc điểm sản phẩm được kỳ

vọng có tương quan nghịch với tỷ số nợ. Trong ngành xi măng các doanh nghiệp

muốn đưa hàng ra thị trường thì phải có phương tiện vận chuyển và kho bãi để chở

hàng và lưu kho bảo quản để tránh bị vón cục làm cho giá thành tăng lên, ảnh

hưởng tới cấu trúc vốn doanh nghiệp.

Timan (1988) đưa ra lý giải về quyết định thanh lý của doanh nghiệp liên quan

đến tình trạng phá sản. Khi một doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản, nếu như

sản phẩm tồn kho của doanh nghiệp có tính độc đáo riêng mà khó có thể tìm kiếm

trên thị trường thì giá trị sản phẩm thu hồi sau thanh lý ít hay nói cách khác là thị

trường thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của

doanh nghiệp có thể không có, dẫn đến các chủ nợ hạn chế cho vay.

Đặc điểm riêng của sản phẩm có thể đo lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng

bán/tổng doanh thu thuần hoặc tỷ lệ chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D)/tổng

doanh thu. Do hạn chế về số liệu chi phí R&D, trong bài nghiên cứu này đặc điểm

sản phẩm được đo lường như sau:

UNI (Uniqueness) =

x 100%

Giá vốn hàng bán Doanh thu thuần

Ta có giả thuyết H6: Đặc điểm riêng của sản phẩm tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài

chính.

3.1.3.7 Tính thanh khoản (Liquidity)

Có hai quan điểm khác nhau về sự liên hệ giữa tính thanh khoản và cấu trúc

vốn: Quan điểm đầu tiên cho rằng có một mối liên hệ đồng biến có ý nghĩa thống

kê phù hợp với lý thuyết đánh đổi. Những doanh nghiệp có tính thanh khoản cao

hơn (tài sản ngắn hạn nhiều hơn) có xu hướng sử dụng vay ngoài nhiều hơn, bởi vì

khả năng thanh toán hết nợ của doanh nghiệp. Quan điểm thứ hai chỉ ra có một mối

quan hệ ý nghĩa nghịch biến phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng, đưa ra những

doanh nghiệp có nhiều tính thanh khoản hơn sẽ sử dụng tài trợ bên ngoài ít hơn mà

tin dùng vào các nguồn nội bộ. Vì tỷ lệ thanh khoản có một tác động hỗn hợp lên

quyết định cấu trúc vốn. Phần lớn những nghiên cứu trước đây khẳng định có liên

hệ nghịch, (Friend và Lang 1988; Rajan và Zingales 1995; Ozkan 2001, Bevan và

Danbolt 2002; Gajdka 2002), (Quan điểm thứ hai). Một vài tác giả khác như Jensen

(1986) đã không đồng ý với nội dung quan điểm thứ hai. Tính thanh khoản được

xác định bằng tài sản ngắn hạn chia cho nợ ngắn hạn:

LIQ (Liquidity) =

x 100%

Tài sản ngắn hạn Nợ ngắn hạn

Ta có giả thuyết H7: Tính thanh khoản của doanh nghiệp có tác động ngược chiều

hoặc cùng chiều với đòn bẩy tài chính.

Từ biến phụ thuộc và các biến độc lập ta có mô hình hồi quy sau:

LG = β0 + β1TG + β2SZ + β3GRT + β4PF + β5TAX + β6UNI + β7LIQ + ε

SLG = β0 + β1TG + β2SZ + β3GRT + β4PF + β5TAX + β6UNI + β7LIQ + ε

LLG = β0 + β1TG + β2SZ + β3GRT + β4PF + β5TAX + β6UNI + β7LIQ + ε

Từ các giả thuyết ta có nhận định về chiều hướng tác động của các biến độc lên

biến phụ thuộc được thể hiện bảng dưới đây:

8Bảng 3.1 Chiều hướng tác động của các nhân tố

Nhân tố

Ký hiệu

Kỳ vọng giả thuyết

Tài sản hữu hình

Quy mô doanh nghiệp

-/+

Tốc độ tăng trưởng

GRT

Khả năng sinh lợi

-/+

Thuế thu nhập doanh nghiệp

TAX

Đặc điểm sản phẩm

UNI

Tính thanh khoản

LIQ

+/-

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ các kết quả từ cơ sở lý thuyết các nhân tố cấu trúc vốn

3.2 Kết quả mô hình nghiên cứu

3.2.1 Thống kê mô tả

Qua bảng thống kê nợ trung bình của các doanh nghiệp xi măng là 59.55%, nợ

ngắn hạn trung bình là 35,36%, dài hạn trung bình là 24,19%. Mức thấp nhất của

đòn bẩy là 8.83% cao nhất là 89,48%. Về đòn bẩy ngắn hạn cao nhất là 79.53%

thấp nhất là 8,03%. Còn về dài hạn thấp nhất là 0% và cao nhất là 65.48%. Và qua

thống kê ta cũng thấy rằng nợ ngắn hạn chiếm tỷ lệ nhiều hơn trong tổng nợ

9Bảng 3.2 Thống kê mô tả các nhân tố

Descriptive Statistics

N Minimum Maximum Mean Std. Deviation

Statistic Statistic Statistic Statistic Std. Error Statistic

89.48 59.5540 2.80211 23.44410 8.83 70 LG

79.53 35.3594 2.00441 16.77010 8.03 70 SLG

65.48 24.1954 2.68013 22.42360 0.00 70 LLG

84.73 45.4710 2.85798 23.91162 9.79 70 TG

29.30 26.7124 .13552 1.13386 24.77 70 SZ

137.78 21.1510 3.59732 30.09733 -18.64 70 GRT

24.98 5.8249 .75442 6.31193 -11.96 70 PF

36.21 13.8126 1.38999 11.62952 -26.81 70 TAX

98.58 84.9540 .87109 7.28809 65.57 70 UNI

885.87 184.8149 17.71555 148.21891 37.21 70 LIQ

N 70 Valid

Nguồn:Tác giả tính toán từ SPSS

(listwise)

3.2.2 Phân tích tương quan

Phân tích tương quan được sử dụng làm thước đo độ lớn trong mối liên hệ

giữa các biến định lượng. Hệ số tương quan càng tiến gần tới 1 hoặc -1 thì tương

quan thể hiện càng chặt chẽ. Giá trị tuyệt đối hệ số tương quan giữa các biến độc

lập và biến phụ thuộc đều lớn hơn không và nhỏ hơn 1, chứng tỏ tồn tại mối liên hệ

tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc, trong đó có biến GRT và TAX

tương quan yếu với các biến phụ thuộc .

10Bảng 3.3 Tương quan giữa các biến

Correlations c

LG SLG LLG TG SZ GRT PF TAX UNI LIQ

1 LG

.417** 1 SLG

.733** 1 -.312** LLG

.568** 1 .773** -.239* TG

.681** SZ -.095 .629** 1

.783** .264* -.211 .137 .235 1 .102 GRT

PF -.665** -.373** -.416** -.315** -.367** .209 1

.124 .105 .017 .022 .081 1 .139 .270* TAX

.263* -.230 -.086 -.255* -.463** -.555** -.495** .050 1 UNI

-.011 .491** -.699** -.574** -.302* -.492** -.373** -.163 .125 1 LIQ

**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).

*. Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).

Nguồn: Tác giả tính toán từ SPSS

Nếu hệ số tương quan riêng giữa các biến độc lập tiến gần tới 1 hoặc -1 chứng

tỏ có hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến. Qua bảng tương quan giữa các biến

ta thấy, biến TG tương quan với các biến độc lập khác là cao nhất so với các biến

khác trong đó với biến SZ (Quy mô) là 0.629, tiếp theo là giữa biến TG và UNI -

0.555, biến SZ và UNI -0.495, biến LIQ và TG -0.492, biến PF và LIQ là 0.491.

Tuy nhiên để xem xét hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra chính xác hay không còn

dựa vào phân tích hồi quy (phần Collinearity Statistics – VIF).

c. Listwise N=70

3.2.3 Phân tích hồi quy

3.2.3.1 Kết quả hồi quy ước lượng mức độ tác động các yếu tố tới tỷ lệ nợ trên t ổng tài sản (LG)

11Bảng 3.4 Kết quả phân tích hồi quy tổng nợ trên tổng tài sản

Coefficients a

Unstandardized Standardized Collinearity Correlations Coefficients Coefficients Statistics Model t Sig. Zero- Std. B Beta Partial Part Tolerance VIF order Error

(Constant) -85.914 59.513 -1.444 .154

.087 .010 .009 TG 2.328 .108 .914 .568 .014 .006 .430

1.794 .325 6.724 SZ 2.216 3.747 .000 .681 .430 .218 .451

.050 .077 .060 GRT 1.189 1.207 .232 .102 .152 .070 .841 1 .322 -.445 -1.651 PF 2.208 -5.132 .000 -.665 -.546 -.299 .453

.137 .140 .281 TAX 1.357 2.055 .044 .105 .253 .120 .737

.262 -.076 -.244 UNI 1.954 -.930 .356 -.255 -.117 -.054 .512

.012 -.322 -.051 LIQ 1.795 -4.119 .000 -.699 -.464 -.240 .557

(Constant) -85.987 59.040 -1.456 .150

1.693 .328 6.784 SZ 2.005 4.006 .000 .681 .451 .232 .499

.049 .077 .060 GRT 1.189 1.216 .228 .102 .151 .070 .841

.318 -.446 -1.655 2 PF 2.188 -5.208 .000 -.665 -.549 -.301 .457

.136 .140 .281 TAX 1.357 2.071 .042 .105 .252 .120 .737

.237 -.079 -.255 UNI 1.620 -1.079 .285 -.255 -.135 -.062 .617

.012 -.324 -.051 LIQ 1.604 -4.430 .000 -.699 -.487 -.256 .624

(Constant) -134.653 38.132 -3.531 .001

1.410 .377 7.798 SZ 1.388 5.529 .000 .681 .569 .320 .721

.049 .079 .061 GRT 1.188 1.244 .218 .102 .154 .072 .842 3 .293 -.409 -1.521 PF 1.853 -5.194 .000 -.665 -.545 -.301 .540

.131 .119 .241 TAX 1.254 1.843 .070 .105 .224 .107 .798

.011 -.337 -.053 LIQ 1.562 -4.657 .000 -.699 -.503 -.270 .640

(Constant) -148.846 36.539 -4.074 .000

8.359 SZ 1.245 1.342 .404 6.229 .000 .681 .611 .362 .803

.281 -.381 -1.414 4 PF 1.695 -5.029 .000 -.665 -.529 -.292 .590

.131 .120 .241 TAX 1.254 1.838 .071 .105 .222 .107 .798

.011 -.342 -.054 LIQ 1.558 -4.709 .000 -.699 -.504 -.274 .642

Nguồn: Tác giả tính toán từ SPSS

a. Dependent Variable: LG

Theo bảng 3.4 ta có 4 mô hình, mô hình 4 ta được mô hình tối ưu nhất sau khi

lần lượt loại bỏ các biến không có ý nghĩa thống kê. Các biến biến có ý nghĩa thống

kê là SZ, PF, LIQ ở mức ý nghĩa 1%, còn biến TAX ở mức 10% (dựa trên giá Sig

trong bảng). Hàm hồi quy cụ thể có ý nghĩa thống kê của tổng nợ trên tổng tài sản

như sau:

LG = -134.653 + 8.359SZ – 1.414PF + 0.241TAX – 0.054LIQ

Theo phương trình biến SZ và TAX có quan hệ cùng chiều (đồng biến) với

LG, biến PF và LIQ có quan hệ ngược chiều (nghịch biến) với LG.

Giá trị của hệ số tương quan từng phần (Correlation Part) của biến nào lớn

hơn thì biến đó có vai trò quan trọng hơn đối với biến phụ thuộc. Ở cột Part của

bảng 3.4 cho thấy biến SZ có vai trò quan trọng nhất đối với LG, tiếp đến là các

biến PF, LIQ và TAX.

Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến trong cột VIF trong bảng 3.4 ta thấy các

giá trị đều nhỏ hơn 10, điều này chứng tỏ không có hiện tượng đa cộng tuyến trong

mô hình.

12Bảng 3.5 Đánh giá độ phù hợp của hàm hồi quy LG

Model Summary

Change Statistics R Adjusted R Std. Error of Model R R Square F Sig. F Square Square the Estimate df1 df2 Change Change Change

.888a .789 .766 11.35250 .789 33.180 7 62 .000 1

.888b .789 .769 11.26310 .000 .012 1 62 .914 2

.785 .769 11.27748 -.004 1.164 1 63 .285 3

.886c .883d .780 .767 11.32495 -.005 1.548 1 64 .218 4

a. Predictors: (Constant), LIQ, GRT, TAX, UNI, SZ, PF, TG

b. Predictors: (Constant), LIQ, GRT, TAX, UNI, SZ, PF

c. Predictors: (Constant), LIQ, GRT, TAX, SZ, PF

Nguồn: Tác giả tính toán từ SPSS

d. Predictors: (Constant), LIQ, TAX, SZ, PF

Hệ số Adjusted R Square trên bảng 3.5 cho thấy độ tương thích các mô hình là

rất tốt, mô hình 1 là 76.6%, mô hình 2 là 76.9%, mô hình 3 là 76.9%, mô hình 4 là

76.7%, điều này chứng tỏ kết quả dữ liệu thu thập được giải thích khá tốt cho các

mô hình và các mô hình xây dựng phù hợp với dữ liệu.

13Bảng 3.6 Kết quả kiểm định độ phù hợp của hàm hồi quy LG

ANOVAa

Model Sum of Squares Mean Square F df

Regression 29933.684 7 4276.241 33.180 Sig. .000b

Residual 7990.509 62 128.879 1

Total 37924.193 69

Regression 29932.182 6 4988.697 39.325 .000c

Residual 7992.011 63 126.857 2

Total 37924.193 69

Regression 29784.577 5 5956.915 46.838 .000d

Residual 8139.616 64 127.182 3

Total 37924.193 69

Regression 29587.657 4 7396.914 57.674 .000e

Residual 8336.536 65 128.254 4

Total 37924.193 69

a. Dependent Variable: LG

b. Predictors: (Constant), LIQ, GRT, TAX, UNI, SZ, PF, TG

c. Predictors: (Constant), LIQ, GRT, TAX, UNI, SZ, PF

d. Predictors: (Constant), LIQ, GRT, TAX, SZ, PF

Nguồn: Tác giả tính toán từ SPSS

Trên bảng 3.6 Kết quả kiểm định độ phù hợp các mô hình, giá trị sig = 0.000 cho

thấy các mô hình có ý nghĩa rất cao thấp hơn 1% tức độ tin cậy hơn 99%. Mô hình

hồi quy hoàn toàn phù hợp với cả dữ liệu tổng thể.

e. Predictors: (Constant), LIQ, TAX, SZ, PF

3.2.3.2 Kết quả hồi quy ước lượng mức độ tác động các yếu tố tới tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLG)

14Bảng 3.7 Kết quả hồi quy tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLG)

Coefficients a

Unstandardized Standardized Collinearity Correlations Coefficients Coefficients Statistics Model t Sig. Zero- Std. B Beta Partial Part Tolerance VIF order (Constant) 136.114 2.855 .006 Error 47.682

-.508 .070 -.724 TG 2.328 -7.268 .000 -.239 -.678 -.475 .430

-1.232 1.438 -.083 SZ 2.216 -.857 .395 -.095 -.108 -.056 .451

-.090 -.050 .040 GRT 1.189 -1.270 .209 -.211 -.159 -.083 .841 1 -.257 -.684 .258 PF 2.208 -2.652 .010 -.373 -.319 -.173 .453

.104 .150 .110 TAX 1.357 1.366 .177 .124 .171 .089 .737

-.128 -.294 .210 UNI 1.954 -1.401 .166 .263 -.175 -.091 .512

-.803 -.091 .010 LIQ 1.795 -9.176 .000 -.574 -.759 -.599 .557

(Constant) 98.711 19.128 5.161 .000

-.750 -.526 .066 TG 2.106 -7.936 .000 -.239 -.707 -.517 .475

-.105 -.059 .038 GRT 1.120 -1.524 .133 -.211 -.189 -.099 .893

2 -.223 -.593 .234 PF 1.832 -2.529 .014 -.373 -.304 -.165 .546

.088 .127 .106 TAX 1.279 1.198 .235 .124 .149 .078 .782

-.100 -.231 .196 UNI 1.711 -1.177 .244 .263 -.147 -.077 .585

-.808 -.091 .010 LIQ 1.787 -9.272 .000 -.574 -.760 -.604 .560

(Constant) 76.704 4.026 19.054 .000

-.685 -.480 .054 TG 1.380 -8.922 .000 -.239 -.745 -.583 .725

-.095 -.053 .038 GRT 1.104 -1.386 .171 -.211 -.171 -.091 .906 3

-.193 .073 -.512 .105 .225 .105 PF TAX 1.676 1.237 -2.278 .999 .026 -.373 .124 .322 -.274 .124 -.149 .065 .597 .808

-.805 -.091 .010 LIQ 1.786 -9.221 .000 -.574 -.755 -.603 .560

(Constant) 78.319 3.686 21.245 .000

-.688 -.483 .054 TG 1.378 -8.970 .000 -.239 -.744 -.586 .726

4 -.092 -.051 .038 GRT 1.101 -1.337 .186 -.211 -.164 -.087 .909

-.160 -.426 .208 PF 1.431 -2.052 .044 -.373 -.247 -.134 .699

-.835 -.094 .009 LIQ 1.586 -10.141 .000 -.574 -.783 -.663 .631

(Constant) 78.148 3.706 21.086 .000

-.707 -.496 .053 TG 1.333 -9.313 .000 -.239 -.754 -.612 .750 5 -.188 -.500 .201 PF 1.331 -2.480 .016 -.373 -.292 -.163 .751

-.829 -.094 .009 LIQ 1.582 -10.028 .000 -.574 -.777 -.659 .632

a. Dependent Variable: SLG

Nguồn: Tác giả tính toán từ SPSS

Theo bảng 3.7 các biến không có ý nghĩa thống kê lần lượt bị loại bỏ dần theo thứ

tự từng biến, mô hình 5 là mô hình tối ưu sau khi loại bỏ hết các biến không có ý

nghĩa thống kê. Mô hình này các biến TG, PF, LIQ đều có quan hệ ngược chiều với

SLG và độ tin cậy của TG và LIQ lên SLG là 99%, còn biến PF là 95%. Hàm hồi

quy cụ thể tối ưu của tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản như sau:

SLG = 78.148 – 0.496TG – 0.5PF – 0.094LIQ

Trong mô hình SLG này biến LIQ có vai trò quan trọng nhất, thứ 2 là TG, cuối

cùng là PF. Về hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập ta kiểm tra dựa vào

cột VIF trong bảng 3.7, ta thấy các giá trị VIF đều có giá trị < 10 nên không có hiện

tượng đa cộng tuyến trong mô hình.

15Bảng 3.8 Kết quả đánh giá độ phù hợp và kiểm định độ phù hợp của hàm hồi quy SLG

Model Summary

Change Statistics R Adjusted R Std. Error of Model R R Square F Sig. F Square Square the Estimate df1 df2 Change Change Change

.736 .706 9.09564 .736 24.651 7 62 1 .000

.858a .856b .733 .707 9.07641 -.003 .734 1 62 2 .395

.852c .727 .705 9.10365 -.006 1.385 1 63 3 .244

.722 .705 9.10346 -.004 .997 1 64 4 .322

.850d .845e .715 .702 9.15759 -.008 1.787 1 65 5 .186

ANOVAa

Model Sum of Squares Mean Square F df

Regression 14276.006 7 2039.429 Sig. .000b 24.651

1 Residual 5129.298 62 82.731

Total 19405.305 69

Regression 14215.286 6 2369.214 28.759 .000c

2 Residual 5190.019 63 82.381

Total 19405.305 69

Regression 14101.211 5 2820.242 34.029 .000d

3 Residual 5304.093 64 82.876

Total 19405.305 69

Regression 14018.555 4 3504.639 42.289 .000e

4 Residual 5386.749 65 82.873

Total 19405.305 69

Regression 13870.443 3 4623.481 55.132 .000f

5 Residual 5534.862 66 83.862

Total 19405.305 69

a. Dependent Variable: SLG

b. Predictors: (Constant), LIQ, GRT, TAX, UNI, SZ, PF, TG

c. Predictors: (Constant), LIQ, GRT, TAX, UNI, PF, TG

d. Predictors: (Constant), LIQ, GRT, TAX, PF, TG

e. Predictors: (Constant), LIQ, GRT, PF, TG

Nguồn: Tác giả tính toán từ SPSS

f. Predictors: (Constant), LIQ, PF, TG

Hệ số Adjusted R Square cho thấy độ phù hợp của mô hình khá cao chứng tỏ mô

hình xây dựng rất tương thích với dữ liệu. Các mô hình giải thích được trên 70%

biến thiên của tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản chủ yếu dựa vào LIQ, PF và TG.

Trong phần ANOVA của bảng 3.8, giá trị cột sig = 0.000 cho thấy mức độ phù hợp

của các mô hình có mức ý nghĩa 1% hay độ tin cậy 99%, tức là mô hình hoàn toàn

phù hợp với cả dữ liệu tổng thể.

3.2.3.3 Kết quả hồi quy ước lượng mức độ tác động các yếu tố tới tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LLG)

16Bảng 3.9 Kết quả hồi quy tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LLG)

Coefficients a

Unstandardized Standardized Collinearity Correlations Coefficients Coefficients Statistics Model t Sig. Std. Zero- B Beta Partial Part Tolerance VIF order (Constant) -222.040 Error 54.394 -4.082 .000

TG .517 .080 .551 6.489 .000 .773 .636 .361 .430 2.328

SZ 7.957 1.640 .402 4.852 .000 .783 .525 .270 .451 2.216

GRT .110 .045 .148 2.435 .018 .264 .295 .136 .841 1.189 1 PF -.968 .294 -.272 -3.291 -.416 -.386 -.183 .453 2.208 .002

TAX .131 .125 .068 1.051 .298 .017 .132 .059 .737 1.357

UNI .050 .240 .016 .210 .834 -.463 .027 .012 .512 1.954

LIQ .040 .011 .264 3.537 .001 -.302 .410 .197 .557 1.795

(Constant) -214.128 39.017 -5.488 .000

TG .510 .072 .544 7.084 .000 .773 .666 .392 .518 1.930

SZ 7.835 1.523 .396 5.145 .000 .783 .544 .284 .515 1.940

2 GRT .110 .045 .148 2.448 .017 .264 .295 .135 .842 1.188

PF -.992 .268 -.279 -3.700 .000 -.416 -.422 -.205 .536 1.865

TAX .138 .120 .072 1.148 .255 .017 .143 .063 .786 1.273

LIQ .040 .011 .264 3.565 .001 -.302 .410 .197 .557 1.795

(Constant) -219.501 38.831 -5.653 .000

TG .500 .072 .533 6.979 .000 .773 .657 .387 .526 1.901

SZ 8.127 1.505 .411 5.400 .000 .783 .560 .299 .530 1.886 3 GRT .110 .045 .148 2.446 .017 .264 .292 .136 .842 1.188

PF -.866 .245 -.244 -3.532 .001 -.416 -.404 -.196 .645 1.550

LIQ .036 .011 .235 3.368 .001 -.302 .388 .187 .630 1.586

a. Dependent Variable: LLG

Nguồn: Tác giả tính toán từ SPSS

Kết quả trên bảng 3.9 cho thấy mô hình tối ưu là mô hình 3, các biến có ý nghĩa

thống kê là TG, SZ, PF, LIQ (các biến này đều có độ tin cậy 99%) và biến GRT có

độ tin cậy 95%. Biến TAX và biến UNI không có ý nghĩa thống kê. Hàm hồi quy

cụ thể các biến có ý nghĩa thống kê như sau:

LLG = -219.501 + 0.5TG + 8.127SZ + 0.11GRT – 0.866PF + 0.036LIQ

Giá trị Part trong bảng 3.9 cho thấy biến TG là biến có vai trò quan trọng nhất, tiếp

đến lần lượt là SZ, PF, LIQ và GRT. Ở cột VIF các giá trị các biến đều nhỏ hơn 10

rất nhiều nên không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến trong các mô hình.

17Bảng 3.10 Kết quả đánh giá độ phù hợp và kiểm định độ phù hợp của hàm hồi quy LLG

Model Summary

Model R R Adjusted R Std. Error of Change Statistics

Square Square the Estimate R Square F df1 df2 Sig. F

Change Change Change

.899a .808 .786 10.37603 .808 37.179 7 62 .000 1

.899b .807 .789 10.29703 .000 .044 1 62 .834 2

.896c .788 10.32251 -.004 1.317 1 63 .255 3

.803 ANOVAa

Model Sum of Squares Mean Square F df Sig.

Regression 28019.399 7 4002.771 .000b 37.179

Residual 6675.047 62 107.662 1

Total 34694.445 69

Regression 28014.629 6 4669.105 44.036 .000c

Residual 6679.817 63 106.029 2

Total 34694.445 69

Regression 27874.979 5 5574.996 52.321 .000d

Residual 6819.466 64 106.554 3

Total 34694.445 69

Nguồn: Tác giả tính toán từ SPSS

a. Dependent Variable: LLG b. Predictors: (Constant), LIQ, GRT, TAX, UNI, SZ, PF, TG c. Predictors: (Constant), LIQ, GRT, TAX, SZ, PF, TG d. Predictors: (Constant), LIQ, GRT, SZ, PF, TG

Hệ số Adjusted R square của các mô hình là trên 78% , vậy các biến chỉ có thể giải

thích được khoảng 78% biến thiên của tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản. Kết quả

kiểm định độ phù hợp của mô hình cho thấy mức độ phù hợp của mô hình có độ tin

cậy rất cao (sig = 0.000), tức là chấp nhận mô hình để đánh giá mức độ ảnh hưởng

của các biến độc lập tới tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản.

3.2.4 Đánh giá kết quả mô hình

18Bảng 3.11 Kết quả chiều hướng và mức độ tác động của các biến

SLG

LLG

Kỳ

vọng

Chiều

Thứ tự

Chiều

Thứ tự

Chiều

Thứ tự

Nhân

giả

hướng

quan

hướng

quan

hướng

quan

tố

thuyết

tác động

trọng

tác động

trọng

tác động

trọng

+/-

-/+

GRT

+**

-/+

-**

TAX

+***

UNI

LIQ

+/-

* Độ tin cậy 99%

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ kết quả nghiên cứu

** Độ tin cậy 95%

*** Độ tin cậy 90%

Biến tài sản hữu hình (TG): Không có ý nghĩa thống kê trong mối tương quan

với tổng nợ, nhưng có ý nghĩa nhất trong nợ dài hạn và ý nghĩa thứ hai trong nợ

ngắn hạn. Biến TG tác động ngược chiều với nợ ngắn hạn nhưng lại cùng chiều nợ

dài hạn, với độ tin cậy 99% . Điều này có nghĩa là khi tài sản cố định tăng lên thì

vốn ngắn hạn giảm đi và vốn dài hạn tăng lên.

Quy mô doanh nghiệp (SZ): Không có ý nghĩa thống kê với nợ ngắn hạn, có

tác động cùng chiều lên tổng nợ và nợ dài hạn với độ tin cậy 99% , SZ tác động

mạnh nhất đến tổng nợ và thứ hai trong nợ dài hạn. Điều này giải thích khi doanh

thu tăng lên dẫn tới quy mô tăng DN sẽ dễ dàng vay nợ.

Tốc độ tăng trưởng (GRT): Chỉ có ảnh hưởng đến nợ dài hạn ở mức độ thấp

nhất với độ tin cậy 95% và tác động thuận chiều với nợ dài hạn. Tốc độ tăng trưởng

không có ý nghĩa thống kê với tổng nợ và nợ ngắn hạn.

Khả năng sinh lợi (PF): Tác động ngược chiều đến cả ba tỷ lê nợ (Tổng nợ, nợ

ngắn hạn, nợ dài hạn). Đối với tổng nợ PF quan trọng đứng thứ hai với độ tin cậy

99%, với nợ ngắn hạn là nhân tố quan trọng thứ ba với độ tin cậy 95%, với nợ dài

hạn là nhân tố quan trọng thứ ba và có độ tin cậy 99%.

Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX): Tác động cùng chiều duy nhất lên tổng

nợ và là nhân tố quan trọng đứng thứ tư trong mô hình với độ tin cậy 90%.

Biến đặc điểm sản phẩm (UNI): Là biến duy nhất không có ý nghĩa thống kê

với tổng nợ, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn. Tức là không ảnh hưởng tới cấu trúc vốn.

Tính thanh khoản (LIQ): Ảnh hưởng tới cả ba tỷ lệ nợ. Tính thanh khoản tác

động ngược chiều mạnh nhất đến nợ ngắn hạn với độ tin cậy 99%. Đối với tổng nợ

thì tính thanh khoản tác động cũng ngược chiều nhưng chỉ ở mức quan trọng thứ 3

với độ tin cậy 99%. Đối với nợ dài hạn thì tác động cùng chiều với độ tin cậy 99%

và quan trọng đứng thứ tư trong mô hình.

3.2.5 Điểm phát hiện mới từ kết quả nghiên cứu

Qua kết quả nghiên cứu, ta thấy ngành xi măng là ngành thâm dụng nợ, có quy

mô lớn và có sử dụng mức đòn bẩy cao, với tỷ lệ vay nợ cao trên 70% trong cơ cấu

tài sản. Vốn vay dài hạn chủ yếu để tài trợ cho tài sản hữu hình, như nhà xưởng

máy móc, thiết bị điều này thể hiện trong mô hình nợ dài hạn, hai biến tài sản hữu

hình (TG) và tốc độ tăng trưởng (GRT) có mối quan hệ cùng chiều với nợ dài hạn.

Hơn nữa, ngành xi măng nợ nhiều còn được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế vì trong

mô hình tổng nợ thuế có tác động cùng chiều với mức tổng nợ, điều này phù hợp

với lý thuyêt đánh đổi.

Trong ngành xi măng, biến UNI đặc điểm sản phẩm xi măng không ảnh

hưởng gì đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp xi măng ở Việt Nam. Điều này

chứng tỏ các chi phí cho các khoản mục trong giá vốn tăng lên nhiều cũng không

ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Do giá vốn tăng làm giảm lợi nhuận

DN, cho nên không làm gia tăng giá trị doanh nghiệp.

Quy mô doanh nghiệp (SZ), tài sản hữu hình (TG) và tính thanh khoản (LIQ)

là 3 biến có tầm quan trọng nhất đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp xi măng. Vì

3 nhân tố này dễ dàng gia tăng nợ vì tài sản lớn (TG) và doanh thu lớn sẽ tiếp cận

vay vốn, còn tính thanh khoản do sản phẩm xi măng để lâu dễ hỏng (khoảng 3

tháng là bị vón cục) cho nên sản xuất ra phải tiêu thụ hết cộng với máy móc thiết bị

không thể dừng được do chi phí vận hành lò đốt và nghiền cao nên không thể dừng

được nên trong ngắn hạn hàng phải bán hết cho nên tính thanh khoản ảnh hưởng tới

CTV. Sau 3 nhân tố trên ảnh hưởng lớn đến CTV, tiếp đến là các nhân tố ít ảnh

hưởng như là tỷ suất sinh lợi PF, Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX), Tốc độ tăng

trưởng (GROWT).

Mức độ tác động của mỗi nhân tố lên tổng nợ, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn là rất

khác nhau, một nhân tố có thể tác động thành phần nợ này nhưng lại không tác

động đến thành phần nợ khác.

3.2.6 So sánh kết quả nghiên cứu với kết quả bài nghiên cứu gốc

Bên cạnh kết quả nghiên cứu và bài học kinh nghiệm của đề tài tác giả cũng

tổng hợp đưa ra bảng so sánh các nhân tố tác động đến CTV, cụ thể là tổng nợ.

19Bảng 3.12 Kết quả so sánh chiều hướng tác động các nhân tố lên tổng nợ ngành xi măng giữa Việt Nam, Pakistan, Nigeria

Các nhân tố

Việt Nam

Pakistan

Nigeria

SIZE

TAX

LIQ

TANG

GROWT

AGE

LEV-1 Adjusted R2

76,7%

72,5%

67%

Theo thống kê thì nhân tố PF đều có tác ngược chiều với cân đòn nợ, điều này đúng

với lý thuyết Trật tự phân hạng ở Việt Nam, Nigeria và Pakistan. Nhân tố quy mô

SZ ở Việt Nam có tác động cùng chiều với cân đòn nợ, còn ở Pakistan và Nigeria

tác động ngược chiều với cân đòn nợ. Qua kết quả này đối với nhân tố quy mô

doanh nghiệp Việt Nam đúng với lý thuyết đánh đổi còn Pakistan và Nigeria đúng

với lý thuyết trật tự phân hạng. Nhân tố LIQ ở Việt Nam và Nigeria đều tác động

ngược chiều lên đòn bẩy, điều này đúng với lý thuyết trật tự phân hạng, còn

Pakistan không đưa nhân tố này vào mô hình

Kết luận chương 3 Dựa vào cơ sở lý thuyết chương 1, trong chương 3 tác giả đã xây dựng mô hình và

phân tích hình để tìm ra các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp

xi măng Việt Nam. Thông qua dữ liệu báo cáo tài chính của 14 doanh nghiệp xi

măng niêm yết trên TTCK giai đoạn 2007-2011, cộng với sự hỗ trợ tính toán của

chương trình SPSS, tác giả đã xác lập được chiều hướng và mức độ tác động cụ thể

của một số nhân tố tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành xi măng.

Qua đó tác giả đã tìm ra đặc điểm ngành xi măng, đó là ngành thâm dụng nợ, quy

mô lớn và sử dụng công cụ đòn bẩy cao vì phải đầu tư nhiều vào máy móc thiết bị

lớn, mặt khác thuế cũng là nhân tố để các DN xi măng có sử đụng đòn bẩy cao.

Qua phân tích các doanh nghiệp xi măng sử dụng nhiều nợ hơn vốn chủ, trong đó

tỷ lệ nợ ngắn hạn cao hơn tỷ lệ nợ dài hạn để tài trợ cho hoạt động doanh nghiệp.

Kết quả phân tích cho thấy trong bảy nhân tố thì chỉ có một nhân tố đặc điểm sản

phẩm không ảnh hưởng tới cấu trúc vốn doanh nghiệp và mức độ giải thích sáu

nhân tố còn lại trong mô hình khá cao trên 70%.

CHƯƠNG 4 MỘT SỐ GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP XI MĂNG VIỆT NAM

4.1 Những gợi ý cho các doanh nghiệp xi măng

4.1.1 Những gợi ý lựa chọn nguồn tài trợ hợp lý

Đối với nhà quản trị tài chính việc đưa ra một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh

nghiệp là rất khó và phức tạp. Vì mỗi doanh nghiệp có những điều kiện và đặc

điểm khác nhau, cộng với môi trường kinh doanh thay đổi, biến động theo chu kỳ.

Nên khi quyết định các nhà quản trị tài chính luôn thiếu thông tin. Từ kết quả

chương 3, ta thấy những nhân tố tác động mạnh đến đòn bẩy tài chính của các

doanh nghiệp xi măng, qua những kết quả nghiên cứu này phần nào hỗ trợ, gợi mở

cho nhà quản trị tài chính ra các quyết định về cấu trúc vốn trong ngành xi măng.

Khi quyết định sử dụng tổng nợ các nhà quản trị cần dựa vào quy mô (SZ), lợi

nhuận (PF), tính thanh khoản (LIQ), và thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX).

Đối với nợ ngắn hạn khi ra quyết định cần chú ý đến tính thanh khoản (LIQ),

tài sản hữu hình (TG), và khả năng sinh lợi (PF).

Khi quyết định sử dụng nợ dài hạn để tài trợ phải xem xét đến tài sản hữu hình

(TG), quy mô doanh nghiệp (SZ), khả năng sinh lợi (PF), tính thanh khoản (LIQ)

và tốc độ tăng trưởng (GROWT).

Hiện tại các DN xi măng không thể gia tăng đòn bẩy hay gia tăng tỷ lệ nợ

được, vì hiện tại và tương lai ngành xi măng đang dư thừa (cung lớn hơn cầu), cộng

với nền kinh tế suy thoái chưa hồi phục (bất động sản đóng băng, nhu cầu xây dựng

giảm), nếu gia tăng nợ thì rủi ro của ngành xi măng rất lớn và nguy cơ phá sản

những doanh nghiệp xi măng rất cao.

4.1.2 Đưa quản trị rủi do vào các doanh nghiệp xi măng.

Theo Bộ Xây dựng, tại hầu hết các dự án xi măng, nguồn vốn tự có của chủ

đầu tư chiếm tỷ trọng rất nhỏ, không vượt quá 10% tổng mức đầu tư. Thông thường

nguồn vốn tự có chỉ chiếm 3% - 5%, trong khi để đảm bảo yêu cầu đầu tư và hạn

chế rủi ro thì nguồn vốn này phải đạt 30% tổng mức đầu tư. Mỗi dự án xi măng đều

cần một lượng vốn đầu tư lớn, khoảng từ 100 triệu USD đến 300 triệu USD, nên việc huy động vốn rất khó khăn6.

Nguồn vốn vay cho các dự án xi măng là vay các ngân hàng trong nước và các

ngân hàng nước ngoài. Các dự án xây dựng nhà máy xi măng thường kéo dài 3-5

năm, khi có biến động kinh tế tỷ giá được điều chỉnh và lãi suất vay cũng điều

chỉnh. Vì vậy áp lực trả nợ rất lớn vì phải chịu chi phí tài chính lớn do tỷ giá tăng

và lãi suất tăng.

Cho nên, khi đi vào hoạt động sản xuất kinh doanh, các doanh nghiệp xi măng

nên đưa quản trị rủi ro vào quản lý để tạo ra lợi thế cạnh tranh và làm tăng giá trị

doanh nghiệp. Để đạt được mục tiêu này, bộ phận quản lý rủi ro phải tư vấn cho

ban lãnh đạo doanh nghiệp bằng chiến lược, kế hoạch, chương trình thực hiện từng

giai đoạn để đạt được mục tiêu đề ra. Việc quy định nhiệm vụ của bộ phận quản lý

rủi ro bao gồm:

- Xây dựng chính sách và chiến lược quản lý rủi ro trong doanh nghiệp

- Thiết kế định hướng quản trị rủi ro toàn bộ doanh nghiệp từ ban lãnh đạo đến

các phòng ban.

- Xây dựng văn hóa về nhận thức rủi ro và đào tạo nguồn nhân lực về quản trị

rủi ro.

- Xây dựng và thiết kế các quy trình đối phó với rủi ro, bao gồm có cả các

chương trình dự phòng và duy trì hoạt động kinh doanh thường xuyên

6Trần Thủy, 2004, Nan giải vốn đầu tư xi mằn, < http://vietbao.vn/Kinh-te/Nan-giai-von-dau-tu-xi- mang/20162811/47/>, [ Ngày truy cập: 20 tháng 6 năm 2004]

- Cần kiểm tra quá trình thực hiện quản trị rủi ro và có báo cáo lên ban lãnh

đạo doanh nghiệp

Quy trình quản trị rủi ro cần được thiết kế đồng bộ và có sự gắn kết trọng quá trình

thực hiện. Quy trình quản lý rủi ro thường bao gồm các bước sau: Xác định rủi ro;

Mô tả rủi ro; Lượng hóa rủi ro; Phân tích rủi ro; Xếp hạng rủi ro; Đánh giá rủi ro;

Lập báo cáo về rủi ro; Xử lý rủi ro; Theo dõi và rà soát quy trình rủi ro.

4.1.3 Gia tăng lợi nhuận doanh nghiệp

Lợi nhuận là nguồn vốn quan trọng để doanh nghiệp phát triển và tái đầu tư

mở rộng quy mô doanh nghiệp. Vì vậy giải pháp gia tăng lợi nhuận mà mọi doanh

nghiệp đều hướng tới. Để tăng lợi nhuận, gia tăng giá trị DN chỉ bằng cách gia tăng

doanh thu.

Đối với tăng doanh thu các doanh nghiệp sản xuất xi măng cần thực hiện

doanh số tiêu thụ phải bằng và lớn hơn công suất thiết kế. Theo tính toán của Bộ

Xây dựng , tùy thuộc vào quy mô công nghệ, suất đầu tư cho 1 tấn xi măng dao

động từ 125USD/tấn – 220 USD/tấn. Đối với một nhà máy xi măng công suất từ 1

triệu tấn trở lên, vốn đầu tư đòi hỏi từ 2500 tỷ trở lên. Chi phí cố định chiếm tỷ lệ

cao trong tổng chi phí sản xuất xi măng là một trong những yếu tố buộc các doanh

nghiệp xi măng phải tăng lượng tiêu thụ, khai thác tối đa công suất thiết kế để đạt

lợi thế kinh tế nhờ quy mô. Tỷ lệ huy động công suất có ý nghĩa quyết định để

doanh nghiệp xi măng giảm chi phí đơn vị sản phẩm. Bởi vì, với tổng chi phí cố

định không đổi trong ngắn hạn, chỉ có tăng khối lượng xi măng sản xuất và tiêu

thụ, các doanh nghiệp xi măng mới có thể giảm chi phí cố định trung bình và chi

phí sản xuất đơn vị sản phẩm.

Mặt khác để gia tăng doanh thu cần phải xây dựng thương hiệu cụ thể phải có

kế hoạch chiến lược dài hạn vì một dự án xi măng có thể kéo dài 50 năm, những

năm đầu hoạt động thường bị lỗ do chi phí tài chính và khấu hao cao, do đó cần

phải có chiến lược, kế hoạch marketing để đẩy lượng sản suất và tiêu thụ đạt công

suất thiết kế. Những công việc quan trọng của marketing là nghiên cứu thị trường,

khách hàng và đối thủ cạnh tranh của doanh nghiệp; Thiết lập các kế hoạch và

chương trình marketing hỗn hợp như kế hoạch phát triển thị trường, bán hàng,

quảng cáo và xúc tiên bán hàng, định giá sản phẩm, quản lý bán hàng và chăm sóc

khách hàng; Điều phối các hoạt động marketing trong phạm vi toàn doanh nghiệp;

Kiểm tra giám sát việc thực hiện, đánh giá thực hiện các mục tiêu marketing.

Ngoài ra, để gia tăng doanh thu trong điều kiện cung vượt cầu các doanh

nghiệp xi măng cần có định hướng kế hoạch tìm kiếm các thị trường để xuất khẩu

xi măng và clinke. Một mặt để thu ngoại tệ để trả nợ vốn vay từ nước ngoài, mặt

khác cũng để giảm chi phí do chênh lệch tỷ giá tăng. Muốn vậy, các doanh nghiệp

xi măng cần liên kết với nhau để tránh các bạn hàng ép giá và chuẩn bị các điều

kiện hậu cần về vận tải cho xuất khẩu xi măng, clinke.

4.1.4 Lựa chọn nguồn tài trợ hợp lý

Giám đốc tài chính một doanh nghiệp biết rõ nhất việc lựa chọn và quyết định

sử dụng nguồn vốn ngắn hạn, dài hạn như thế nào để tài trợ cho hoạt động sản xuất

kinh doanh sao cho mang lại giá trị doanh nghiệp là tối ưu nhất. Cụ thể phải đạt

được các mục tiêu sau:

- Lựa chọn và xây dựng cấu trúc vốn đạt được nguồn vốn ổn định, đảm bảo

khả năng thanh toán.

- Lựa chọn và xây dựng cấu trúc vốn đạt được chi phí sử dụng vốn bình quân

thấp nhất.

- Lựa chọn và xây dựng cấu trúc vốn hợp lý nhằm gia tăng giá trị doanh

nghiệp

Về vay ngắn hạn

Chủ yếu là tài trợ cho tài sản lưu động như hàng tồn kho, nguyên nhiên vật liệu

phục vụ cho sản xuất…Nếu huy động mọi nguồn lực trong doanh nghiệp không đủ

đáp ứng cho nguồn vốn ngắn hạn, phần thiếu hụt doanh nghiệp phải đi vay bên

ngoài là các ngân hàng, các tổ chức tài chính. Vay bên ngoài cần huy động qua

nhiều kênh nhằm tìm kiếm nguồn vốn vay có chi phí thấp nhấp, để kiểm soát rủi ro

và đảm bảo hoạt động công ty diễn ra bình thường.

Về vay dài hạn

Dùng vốn vay dài hạn để tài trợ cho các dự án trên 1 năm, thường các doanh nghiệp

xi măng thường tài trợ để xây dựng nhà máy xi măng kéo dài từ 3 đến 5 năm. Các

nguồn vay bao gồm trong nước và ngoài nước. Giải pháp cho nguồn vốn vay dài

hạn bao gồm:

- Các doanh nghiệp xi măng mạnh dạn phát hành trái phiếu công trình hoặc

bán cổ phần rộng rãi trong mọi tầng lớp nhân dân, kể cả bán cổ phần cho

người nước ngoài. Vận động các trạm nghiền, các đối tác có tiềm lực tài

chính cùng góp vốn để đầu tư nhà máy xi măng nhằm tạo ra nguồn clinker

ổn định.

- Đề nghị chính phủ, Bộ tài chính bảo lãnh phần vay vốn nước ngoài cho các

dự án xi măng không chỉ để mua thiết bị, công nghệ mà có thể bao gồm cả

vốn cho chi phí xây lắp trong nước. Các chủ đầu tư và các doanh nghiệp xi

măng muốn vay vốn dài hạn cần dựa vào Luật quản lý nợ công ngày

17/06/2009 và Nghị định 15/2011/NĐ-CP ngày 16/2/2011.

- Tận dụng chính sách ưu đãi từ nhà nước mà cụ thể là quỹ hỗ trợ phát triển

giành cho các dự án xi măng.

4.2 Kiến nghị đối với Chính Phủ

4.2.1 Về mặt quản lý hành chính

Thứ nhất: Cần rà soát lại quy hoạch phát triển công nghiệp xi măng Việt Nam

giai đoạn 2011 – 2020 và định hướng đến năm 2030 cho phù hợp với tình hình phát

triển kinh tế - xã hội, hạn chế tình trạng dư thừa xi măng dựa trên Quyết định

1488/QĐ-TTg ký ngày 29/8/2011. Cụ thể Bộ Xây dựng cơ quan chủ quản ngành xi

măng cần thực hiện các yêu cầu sau:

- Dự báo sát nhu cầu thị trường, để từ đó đưa ra lộ trình phát triển sản xuất phù

hợp.

- Trước tình hình khó khăn của ngành Xi măng, Bộ Xây dựng đã làm việc với

các chủ đầu tư để tạm dừng đầu tư các dự án mới. Trong điều kiện, những

doanh nghiệp chưa đăng ký hợp đồng, chưa mở L/C thì phải hoãn, giãn tiến

độ.

Thứ hai: Thực hiện kích cầu nội địa. Đây là giải pháp quan trọng để giải

quyết tình trạng dư thừa xi măng hiện tại và tương lai bằng cách bê tông xi măng

hóa các dự án đường quốc lộ, đường cao tốc, các công trình thủy lợi, đường giao

thông nông thôn.

Thứ ba: Bố trí quy hoạch, ưu tiên đầu tư các dự án xi măng ở các tỉnh phía

Nam, các vùng có điều kiện thuận lợi về nguyên liệu, có điều kiện phát triển

công nghiệp, có điều kiện hạ tầng giao thông.

Thứ tư: Hạn chế đầu tư các dự án xi măng ở những vùng có khó khăn về

nguyên liệu, ảnh hưởng đến các di sản văn hóa, phát triển du lịch.

4.2.2 Về mặt tài chính

Trước mắt, Chính phủ có những tháo gỡ cụ thể giúp các doanh nghiệp xi

măng giải quyết những khó khăn về tài chính như:

- Giãn nợ các khoản vay nước ngoài, cơ cấu lại danh mục nợ.

- Khoanh nợ, lùi thời hạn trả nợ các khoản vay trong nước đã đến hạn.

- Hạ lãi suất cho vay về mức hợp lý 10-12%/năm.

- Giảm thuế VAT và thuế thu nhập cho các doanh nghiệp xi măng, đồng thời

cũng giảm thuế xuất khẩu xi măng để tạo điều kiện cạnh tranh về giá để xuất

khẩu xi măng

Kết luận chương 4

Dựa vào kết quả nghiên cứu chương 3 và thực trạng ngành xi măng chương 2

tác giả đã đưa ra những giải pháp giúp các DN xi măng cải hiện tình hình tài chính

và thiết lập CTV cho phù hợp với từng doanh nghiệp.

Ngành xi măng là ngành thâm dụng vốn và có mức sử dụng đòn bẩy cao, cộng

với hiện nay cung đang vượt cầu gây khó khăn và rủi ro về tài chính cho các doanh

nghiệp. Vì vậy các doanh nghiệp cần làm là hạn chế các rủi ro và cải thiện tình hình

kinh doanh từ đó dẫn tới cải thiện tình hình tài chính của mình, từ đó hoàn thiện về

mặt CTV làm tối đa hóa giá trị trên thị trường. Bên cạnh những khó khăn không chỉ

các DN xi măng giải quyết mà còn cần hỗ trợ của Nhà nước, Chính phủ về mặt quy

hoạch lại ngành xi măng, phát triển thị trường vốn và đa dạng hóa các hình thức tài

chính hỗ trợ cho việc tái cấu trúc vốn và huy động vốn của doanh nghiệp được

nhanh chóng và dễ dàng.

Kết luận chung

1. Về kết quả nghiên cứu

Ngành xi măng là ngành công nghiệp thâm dụng nợ, đòi hỏi vốn lớn, có mức

sử dụng đòn bẩy cao vì là ngành có quy mô lớn, vốn dài hạn chủ yếu để tài trợ cho

tài sản cố định như nhà xưởng máy móc và hơn nữa mức đòn bẩy cao còn được

hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế. Mặt khác ngành xi măng là ngành được điều tiết

và hỗ trợ bởi chính phủ, cho nên việc sử dụng công cụ đòn bẩy trong các doanh

nghiệp xi măng là cần thiết.

Có 7 nhân tố tác động đến CTV các doanh nghiệp trong ngành xi măng. Đó là

quy mô doanh nghiệp (SZ), Lợi nhuận (PF), Thuế thu nhập doanh nghiệp (Tax),

Tính thanh khoản (Liq), Tài sản hữu hình (TG), Tốc độ tăng trưởng (GRT). Ba

nhân tố tác động đến nợ ngắn hạn là TG, PF, LIQ (mức độ giải thích 3 nhân tố là

70,2%), năm nhân tố tác động đến nợ dài hạn là TG, SZ, GRT, PF, LIQ (mức độ

giải thích 5 nhân tố là 78,8%), bốn nhân tố tác động đến tổng nợ là SZ, PF, TAX,

LIQ (mức độ giải thích 4 nhân tố là 76,7%).

Các nhân tố đã được lượng hóa mức độ tác động đến từng cân đòn nợ của các

doanh nhiệp trong ngành xi măng. Thêm nữa bài nghiên cứu còn phân tích ngành xi

măng và thực trạng CTV của ngành để từ đó kết hợp đưa ra những gợi ý giải pháp,

đề xuất giúp các doanh nghiệp xi măng xây dựng cho mình một cấu trúc vốn hợp lý

phù hợp với tình hình kinh tế, đồng thời cũng kiến nghị lên chính phủ giúp các

doanh nghiệp xi măng tồn tại và phát triển.

2. Hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo

Trong quá trình nghiên cứu đề tài tác giả gặp một số khó khăn nhất định thể hiện:

- Mẫu khảo sát quá ít vì chỉ có 14 doanh nghiệp trong 22 doanh nghiệp xi

măng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Còn khoảng 80 doanh

nghiệp xi măng chưa niêm yết, cho nên kích thước nhỏ ảnh hưởng tới kết

quả. Trong 22 doanh nghiệp thì chỉ có 14 DN có đủ số liệu tài chính trong

giai đoạn 2007 – 2011. Vì vậy tính minh bạch và đủ thông tin chưa có và đây

là hạn chế thông tin về mẫu đưa vào nghiên cứu.

- Qua các bài học kinh nghiệm có rất nhiều nhân tố tác động đến CTV doanh

nghiệp. Nhưng do hạn chế về thu thập số liệu nên tác giả không đưa hết vào

mô hình. Do đó kết quả không đáp ứng yêu cầu trọn vẹn mục tiêu nghiên

cứu, dẫn tới hạn chế khả năng nhận biết và đưa ra các giải pháp xây dựng

cấu trúc vốn tối ưu. Các biến trong mô hình là các biến nội tại, chưa có biến

ngoài doanh nghiệp như lãi suất, chi tiêu chính phủ, tỷ giá…

- Những hạn chế trên cũng là những gợi ý cho các nghiên cứu tiếp theo để cho

đề tài hoàn thiện hơn.

Tài liệu tham khảo

Tiếng Việt

1. Hoàng Trọng, Chu Nguyễn Mộng Ngọc (2008), Phân tích dữ liệu nghiên cứu

với SPSS, Đại học Kinh tế TP.HCM, Nhà xuất bản Hồng Đức.

2. Huỳnh Hữu Mạnh (2010), Bằng chứng thực nghiệm về những nhân tố tác động

đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán

Việt Nam, luận văn thạc sỹ kinh tế.

3. Lê Ngọc Trâm (2010), Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của

doanh nghiệp Việt Nam, luận văn thạc sỹ kinh tế.

4. Nguyễn Thị Ngọc Trang (2007), Quản trị rủi ro tài chính, Đại học Kinh tế

TP.HCM, Nhà xuất bản Thống kê.

5. Nguyễn Thị Ngọc Trang, Nguyễn Thị Liên Hoa (2008), Phân tích tài chính,

Đại học Kinh tế TP.HCM, Nhà xuất bản Lao động – Xã hội.

6. Nguyễn Văn Hiếu (2011), Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các

doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán, luận văn

thạc sỹ kinh tế.

7. Phan Thị Bích Nguyệt (2008), Đầu tư tài chính – Phân tích đầu tư chứng

khoán, Đại học kinh tế TP.HCM, Nhà xuất bản tài chính.

8. Quyết định 108/QĐ-TTg, ngày 16/05/2005 phê duyết Quy hoạch Phát triển

công nghiệp xi măng Việt Nam đến 2010 và định hướng đến năm 2020.

9. Quyết định 1488/QĐ-TTg, ngày 29/8/2011 phê duyệt Quy hoạch Phát triển

công nghiệp xi măng Việt Nam 2011 - 2020, định hướng năm 2030.

10. Trần Ngọc Thơ, Nguyễn Thị Ngọc Trang, Phan Thị Bích Nguyệt, Nguyễn Thị

Liên Hoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên (2005), Tài chính doanh nghiệp hiện đại,

Đại học Kinh tế TP. HCM, Nhà xuất bản thống kê.

11. Trần Nguyễn Việt Trung (2010), Xây dựng cấu trúc vốn của công ty cổ phần

ngành xây dựng - Bất động sản, luận văn thạc sỹ kinh tế.

Tiếng Anh

1. A.Shahjahanpour, H.Ghalambor, A.Aflatooni (2010), The Determinants of

Capital Structure Choice in the Iranian Companies, International Research

Journal of Finance and Economics, ISSN 1450-2887 Issue 56 (2010)

2. Amarjit Gill, Nahum Biger, Chenping Pai and Smita Bhutani (2009), The

Determinants of Capital Structure in the Service Industry: Evidence from

United States, The Open Business Journal, 2009, 2, 48-53.

3. Anifowose Mutalib (2011), Determinants of Capital structure in cement

industry: A case of nigerian listed cement firms, Ibrahim Badamasi

Babangida University, Lapai, Nigeria August 4, 2011.

4. Jean J. Chen (2003), Determinants of capital structure of Chinese-listed

companies, School of Management, University of Surrey, Guildford, Surrey

GU2 7XH, UK, Journal of Business Research 57 (2004) 1341– 1351.

5. Patrik BAUER (2004), Determinants of Capital Structure Empirical

Evidence from the Czech Republic, Finance a uvur – Czech Journal of

Economics and Finance, 54, 2004, a. 1-2.

6. Philippe Gaud, Elion Jani, MartinHoesli and André Bender, 2003, The

capital structure of Swiss companies: an empirical analysis using dynamic

panel data, University of Geneva, International center for financial asset

management and engineering.

7. Popescu Luigi and Visinescu Sorin (2009), University of Oradea, Faculty of

Economics, A review of the capital structure theories (pdf) Available at <

http://steconomice.uoradea.ro/anale/volume/2009/v3-finances-banks-and-

accountancy/53.pdf> [ Accessed 1 May 2009].

8. Samuel G. H. Huang and Frank M. Song (2000), The Determinants of

Capital Structure: Evidence from China, School of Economics and Finance

and Centre for China Financial Research (CCFR) The University of Hong

Kong, Pokfulam Road, Hong Kong.

9. Syed Tahir Hijazi, Yasir Bin Tariq (2006), Determinants of Capital

Structure: A case for the Pakistani Cement Industry, The Lahore Journal of

Economics 11 : 1 (Summer 2006) pp. 63-80.

10. Wang Mou, 2011, The determinants of capital structure in chinese listed

companies, Degree of Master of Science (Finance), Universiti Utara

Malaysia.

11. Zehra Reimoo (2008), Determinants of Capital Structure: Evidence from

UK Panel Data, University of Nottingham.

Trang WEB

1. Báo cáo tài chính, 2007 – 2011, . 2. Báo cáo tài chính, 2007 - 2011, <

http://www.cophieu68.com/company_financial.php?year=2011&category=^vl xd >.

3. Trần Thủy, 2004, Nan giải vốn đầu tư xi măng, < http://vietbao.vn/Kinh- te/Nan-giai-von-dau-tu-xi-mang/20162811/47/>, [ Ngày truy cập: 20 tháng 6 năm 2004].

4. Đầu tư chứng khoán, 2011, Doanh nghiệp xi mằng oằn oại vì nợ, < [

http://vinacorp.vn/news/doanh-nghiep-xi-mang-oan-vai-vi-no/ct-476384>. Ngày truy cập : 27 tháng 8 năm 2011].

5. Trần Thủy, 2012, Nhiều doanh nghiệp xi măng bên bờ vực phá sản, < http://vef.vn/diem-nong/2012-05-11-nhieu-dn-xi-mang-ben-bo-vuc-pha-san>. [ Ngày truy cập: 12 tháng 5 năm 2012].

Báo

6. Bộ phận nghiên cứu và phân tích công ty cổ phần chứng khoán Bản Việt, <

măng,

ngành

pdf,

cáo

2009, http://www.vcsc.com.vn/Modules/Analysis/Web/Market.aspx?tab=1&MenuID =6&cat=4&reportCate=12&lang=vi-vn>. [ Ngày truy cập: 9 tháng 9 năm 2009].

Phụ Lục Phụ lục 1: Danh sách các doanh nghiệp xi măng niêm yết trên thị trường chứng khoán

STT

Mã

Tên công ty

Sàn

Công ty cổ phần xi măng Bỉm Sơn

HNX

BCC

Công ty cổ phần Vicem Bút sơn

HNX

BTS

Công ty cổ phần Vicem bao bì Hải Phòng

BXH

Công ty cổ phần khoáng sản xi măng Cần Thơ

HNX HNX

CCM

Công ty cổ phần Vicem Vật liệu xây dựng Đà Nẵng

HOSE

DXV

Công ty cổ phần xi măng Vicem Hoàng Mai

HNX

HOM

Công ty cổ phần xi măng Hà Tiên 1

HOSE

HT1

Công ty cổ phần xi măng Vicem Hải Vân

HOSE

HVX

Công ty cổ phần xi măng và xây dựng Quảng Ninh

HNX

QNC

Công ty cổ phần xi măng Sông Đà

HNX

SCC

Công ty cổ phần xi măng Sài Sơn

HNX

SCJ

Công ty cổ phần xi măng Sông Đà Yaly

HNX

SDY

Công ty cổ phần xi măng Thái Bình

HNX

TBX

Công ty cổ phần Vicem Thương mại xi măng

HNX

TMX

Công ty cổ phần xi măng Tiên Sơn Hà Tây

HNX

TSM

Công ty cổ phần Thạch Cao Xi măng

HNX

TXM

17 YBC

Công ty cổ phần Xi măng và Khoáng sản Yên Bái Công ty cổ phần Vicem Bao bì Bút Sơn

HNX HNX

Công ty cổ phần Vicem Bao Bì Bỉm Sơn

18 BBS 19 BPC

HNX HNX

20 MAX

Công ty cổ phần Khai khoáng và Cơ khí Hữu nghị Vĩnh Sinh Công ty cổ phần Vicem Vật tư Vận tải xi măng

HNX

Công ty cổ phần Sadico Cần Thơ

21 VTV SDG 22

HNX Nguồn: Tác giả tổng hợp từ trang web: http://www.cophieu68.com và http://www.cafef.vn

Phụ lục 2: Giá trị các biến đưa vào mô hình

Mã CK LG

SLG

LLG

TG

SZ

GRT

PF

TAX

UNI

LIQ

STT

13.21

42.84 46.34 28.07

28.29

-0.22

75.27 404.39

5.93

74.52

11.19

63.32 40.85 28.29

97.99

79.88 527.52

4.66

BCC

78.5

21.36

57.14 48.05 28.52

15.84

12.79

79.77 242.79

4.23

82.36

26.19

56.17 82.85 28.63

6.43

14.9

82.11

64.41

1.12

82.9

28.04

54.86 80.28 28.82

5.91

13.5

73.29

69.67

0.95

56.08

35.75

20.33 71.38 27.69

10.16

65.57

77.65

4.31

73.18

20.63

52.56 44.98 27.81

78.47

75.53 262.56

2.9

BTS

78.13

17.74

60.39 51.05 27.99

10.89

12.5

74.34 272.11

3.24

76.73

30.11

46.61 84.73 27.82

19.89

13.1

75.68

46.68

1.52

80.54

37.45

43.09 80.95 28.63

-1.33

73.56

47.43

48.25

22.58

25.67 42.33 25.32

-11.52

4.74

2.82

92.59 254.36

44.39

35.84

8.55 33.03 25.66

13.26

14.42

89.97

186.6

BXH

44.4

40.68

3.72

20.9 25.57

16.72

9.04

85.51 194.09

14.4

60.12

48.25

11.87 24.96

25.8

36.29

88.46 155.53

6.43

64.14

52.95

11.19 17.42

26.1

14.18

5.54

26.31

89.7 155.95

49.98

0.03

21.4 25.81

15.6

10.93

20.06

87.54 146.44

61.74

61.7

0.04 21.19 26.03

28.23

9.61

12.21

87.34

107.8

CCM

34.53

0 14.06 26.21

38.36

16.11

18.3

83.47 200.18

48.5

46.8

1.7 29.16 26.14

99.89

8.84

28.33

83.77 141.88

49.32

0 35.39 26.24

-18.64

3.6

17.77

81.65 123.21

69.15

49.18

19.97 33.45 27.15

24.28

36.21

94.43 128.43

4.07

72.07

22.8

49.26 38.42 27.48

10.72

30.51

95.19 262.14

3.09

DXV

79.95

22.12

57.84 57.05 27.35

36.94

2.42

25.27

94.48 192.46

82.03

33.22

48.81 73.62 27.13

22.31

25.3

94.09

79.41

5.25

85.32

32.07

53.25 81.34

27.1

6.11

25.44

97.59

58.2

1.53

59.57

28.5

31.07 43.03 28.42

-10.98

88.92 172.58

4.22

82.73

29.65

53.08 66.18 28.56 137.78

87.81 101.31

1.37

HT1

83.92

18.44

65.48 84.48 28.67

28.64

12.48

81.34

66.29

2.53

84.53

26.98

57.55

78.7 29.08

62.55

0.68

35.52

83.03

70.76

86.28

35.7

50.58 84.05

29.3

72.17

39.96

9.26

78.81

38.13

40.68 57.68 27.12

6.21

17.17

76.98 108.09

30 31 QNC

9.16

84.41

38.66

45.75 51.52 27.34

26.32

5.29

19.09

76.22 123.59

85.28

46.99

38.29 55.75 27.59

20.33

15.15

76.33

92.98

5.45

87.12

44.3

42.82 53.88 27.98

17.37

21.68

79.88 102.95

4.11

89.18

43.18 48.24 28.12

23.06

1.71

27.12

80.57 111.43

8.83

8.03

0.8 19.29 24.83

-12.76

13.32

86.66 885.87

17.33

16.48

0.85 11.86 24.96

13.92

11.34

12.76

86.59 476.85

SCC

18.13

17.1

1.03 12.79 25.16

4.22

14.9

11.44

87.96 460.96

18.63

17.22

1.41 13.12 24.78

-11.68

-2.04

-26.81

96.01 456.28

30.7

29.19

1.51

9.79 24.77

6.71

-6.53

-14.27

98.58 234.42

26.88

26.77

0.11 19.53 25.94

61.03

22.45

79.38 292.28

10.8

10.67

0.13 41.02 26.26

21.97

24.98

14.11

79.5 551.95

SCJ

46.13

14.68

31.46

70.2 26.36 106.65

15.72

76.27

184.8

48.48

17.31

31.16

68.6 26.38

43.59

79.73

166.5

9.68

50.3

21.25

29.05 70.19 26.35

9.07

25.16

84.59 124.38

4.97

84.31

76.98

7.33 11.12 25.97

14.81

7.21

95.2 110.24

2.13

82.5

79.53

2.97 12.17 26.28

-5

4.89

94.86 103.56

3.24

SDY

80.19

78.8

1.39 12.82 26.02

-11.99

27.48

94.98 107.05

2.84

62.28

62.08

0.2 12.23 26.12

0.57

21.34

91.25 132.03

0.37

71.04

70.82

0.23 12.97 26.23

-9.93

-11.96

-1.56

96.78 116.55

69.11

47.97

21.14 51.32 26.59

12.64

87.23

99.86

5.22

53.83

28.22

25.61 58.58

26.4

43.16

85.79 145.76

2.91

TXM

60.64

40.65

20 62.09

26.4

90.04

93.26

13.1

60.13

48.45

11.68

66.7 26.59

12.5

88.89

68.74

1.27

1.34

64.96

0 57.86 26.91

20.01

25.62

84.68

64.87

3.05

89.48

36.12

53.36 84.56 25.81

31.58

7.21

76.31

37.21

3.15

83.29

32.16

51.13 78.91 26.14

18.79

10.04

74.67

59.09

1.75

YBC

78.14

34.69

43.44 76.79 26.47

-2.94

6.36

79.95

60.32

2.72

80.72

47.81

32.91 71.73 26.42

4.1

0.67

25.51

79.31

55.32

84.66

54.9

29.76 68.86 26.53

-1.89

-4.11

-4.96

82.29

52.05

26.28

26.2

0.08 36.19 25.35

-8.26

10.89

14.24

89.4

241.2

24.63

24.52

0.11 30.95 25.63

5.97

13.79

14.94

87.67 274.73

BBS

51.55

35.05

16.5 39.73 25.85

90.03

13.83

8.8

84.6

168.6

43.24

31.46

11.78 31.14 26.04

14.28

8.14

25.2

88.53 218.75

51.91

45.13

6.78 21.31 26.47

21.52

6.85

25.15

88.79 174.03

16.52

15.79

0.73 33.32 25.69

5.37

14.9

16.5

94.41 324.15

16.85

16.08

0.77 32.87 25.95

-4.7

13.74

14.94

86.16 354.63

BPC

20.31

19.86

0.45 28.73 26.06

24.22

16.85

8.8

87.46 307.99

36.34

0 30.02 26.22

23.87

9.69

25.2

89.06 177.82

44.98

44.85

0.13 24.92

25.15

17.7

26.4

7.09

88.76 163.49 Nguồn: Tác giả thu thập từ các BCTT niêm yết và tính toán từ Excel

Phụ lục 3: Sản lượng tiêu thụ xi măng theo vùng và sản xuất giai đoạn 1999 – 2011

Đơn vị: triệu tấn, %

Miền Bắc

Miền Trung

Miền Nam

Cả nước

Năm

Sản xuất

Lượng tiêu thụ

Tỷ lệ so với năm trước

1999

4.95

2.11

3.94

11.00

11.09

2000

6.11

23,43%

2.73

29,38%

5.07

28,68% 13.91

12.69 14.40%

26.45

2001

7.67

25,53%

3.03

10,99%

5.68

12,03% 16.38

17.76

14.63 15.30%

2002

9.50

23,86%

3.98

31,35%

7.07

24,47% 20.55

25.46

16.80 14.80%

2003

11.70

23,16%

4.39

10,30%

8.29

17,26% 24.38

18.64

18.39

9.50%

2004

13.40

14,53%

3.9

-11,16%

8.7

4,95%

26.00

6.64

19.99

8.70%

2005

14.70

9,70%

2,56%

9.5

9,20%

28.20

8.46

21.69

8.50%

2006

16.50

12,24%

4.7

17,50%

10.6

11,58% 31.80

12.77

23.60

8.80%

2007

18.77

13,76%

5.36

14,04%

12.18

14,91% 36.30

12.26

26.91 14.00%

2008

20.53

9,38%

5.8

8,21%

13.77

13,05% 40.10

10.47

34.20 27.10%

2009

23.85

16,17%

6.81

17,41%

14.77

7,26%

45.40

13.22

44.80 31.00%

2010

22.83

-4.27%

10.43 53.22% 15.77

6.74%

49.03

8.00

55.00 22.77%

2011

23.29

2.03%

10.65

2.07%

15.22

-3.45% 49.17

0.28

56.00

1.82%

Nguồn: MOC, VICEM, VNCA

Phụ lục 4: Tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ trọng và tốc độ tăng trưởng ngành xây dựng giai đoạn 2000 – 2011.

Đơn vị: tỷ đồng, %

Năm

Tốc độ tăng trưởng GDP

GDP so với 1994

Tỷ trọng ngành xây dựng/GDP

Giá trị ngành xây dựng so với 1994

Tốc độ tăng trưởng ngành xây dựng

2000

6.79%

273.666

20.654

7.55%

2001

6.89%

292.535

23.293

7.96%

12.78%

2002

7.08%

313.247

25.754

8.22%

10.57%

2003

7.34%

336.242

28.481

8.47%

10.59%

2004

7.79%

362.435

31.053

8.57%

9.03%

2005

8.44%

393.031

34.428

8.76%

10.87%

2006

8.23%

425.373

38.230

8.99%

11.04%

2007

8.46%

461.344

42.875

9.29%

12.15%

2008

6.31%

489.833

42.712

8.72%

-0.38%

2009

5.32%

515.909

47.563

9.22%

11.36%

2010

6.78%

550.888

52.348

9.50%

10.06%

2011

5.89%

51.840

8.89%

583.335 -0.97% Nguồn: Tổng cục thống kê và tác giả tính toán từ Excel

Phụ lục 5: Các dự án xi măng giai đoạn 2011 – 2030

DỰ KIẾN VẬN HÀNH 2011

TT

Tên dự án

Địa chỉ

Chủ đầu tư

Thời gian hoàn thành

Công suất (triệu tấn/nă m)

Tập đoàn Than Khoáng Sản Việt Nam

0,91

Tuyên Quang

1 Tân Quang

CTCP Xi măng Quán Triều

Thái Nguyên

0,6

Quán Triều

Ninh Bình

CTCP Xi măng Hệ Dưỡng

1,8

Hệ Dưỡng 1 (chuyển đổi)

Kiên Giang

CTCP Xi măng Vicem Hà Tiên

1,4

Hà Tiên 2.2

Hòa Bình

X18 (chuyển đổi)

CTCP Xi măng X18

0,35

Quảng Bình

Áng Sơn 2

CT TNHH Cơ khí đúc Thắng Lợi

0,91

Hương Sơn (chuyển đổi) Bắc Giang

CTCP Xi măng Hương Sơn

0,35

DỰ KIẾN VẬN HÀNH 2012

Lạng Sơn

CTCP Xi măng Lạng Sơn

0,35

Nghệ An

12/9 Nghệ An

CTCP Xi măng dầu khí 12/9

0,6

Hòa Bình

Trung Sơn

CTCP Xây dựng và du lịch Bình Minh

0,91

Ninh Bình

Hệ Dưỡng 2

CTCP Xi măng Hệ Dưỡng

1,8

Hà Giang

Ngọc Hà

CTCP Xi măng Hà Giang

0,6

Đồng Lâm

CTCP Xi măng Đồng Lâm

1,8

Thừa Thiên Huế

Hà Nam

Xuân Thành 1

CT TNHH ĐT & PT Xuân Thành

0,91

Lào Cai

Vinafuji Lào Cai

CTCP Xi măng Vinafuji

0,6

DỰ KIẾN VẬN HÀNH 2013

Thanh Hóa

Công Thanh 2

CTCP Xi măng Công Thanh

3,6

Quảng Bình

Quảng Phúc

CT TNHH VLXD Việt Nam

1,8

Kiên Giang

Hà Tiên - Kiên Giang

CTCP Clinker Hà Tiên

0,6

Hà Nội

Mỹ Đức

CTCP Xi măng Mỹ Đức

1,6

Thanh Hóa

Thanh Sơn

CTCP Xi măng Thanh Sơn

0,91

DỰ KIẾN VẬN HÀNH 2014

Nghệ An

Hợp Sơn (chuyển đổi)

CTCP Xi măng Tân Thắng

0,35

Nghệ An

Tân Thắng

CTCP Xi măng Tân Thắng

1,8

Quảng Bình

CTCP Xi măng Thanh Trường

0,35

Thanh Trường (chuyển đổi)

Hà Nam

VisaiHanam

0,91

Nghệ An

Đồ Lương

CTCP Xi măng Đô Lương

0,91

DỰ KIẾN VẬN HÀNH 2015

Hải Phòng

CTCP Xi măng Tân Phú Xuân

0,91

Tân Phú Xuân (chuyển đổi)

Tuyên Quang

Sơn Dương

CT Thái Sơn - Bộ Quốc Phòng

0,35

Hải Phòng

Quang Minh

0,35

XM Tập thể Thương binh Quang Minh

Nam Đông

Thừa Thiên Huế

1,8

CTCP ĐT Xi măng Nam Đông Việt Song Long

Cao Bằng

Cao Bằng (chuyển đổi)

CTCP Xi măng Cao Bằng

0,35

DỰ KIẾN ĐẦU TƯ GIAI ĐOẠN 2016 - 2020

Hà Nam

Xuân Thành 2

CT TNHH ĐT & PT Xuân Thành

2,3

Quảng Ninh

Thăng Long 2

CTCP Xi măng Thăng Long 2

2,3

Cao Dương (chuyển đổi) Hòa Bình

CTCP Xi măng Lương Sơn

0,91

Bình Phước

Minh Tâm

CTCP Xi măng Minh Tâm

1,8

Tây Ninh

Tây Ninh 2

CTCP Xi măng FICO Tây Ninh

1,4

Hải Phòng

Liên Khê

CTCP Xi măng Bạch Đằng

1,2

Quảng Bình

Sông Gianh 2

CTCP Xi măng Sông Gianh

1,4

Nghệ An

Hoàng Mai 2

CTCP Xi măng Hoàng Mai

4,5

Thanh Hóa

Bỉm Sơn (chuyển đổi)

CTCP XI măng Vicem Bỉm Sơn

1,4

Hà Tiên 2.1 (chuyển đổi) Kiên Giang

CTCP Xi măng Vicem Hà Tiên

1,16

Bắc Giang

Việt Đức

CTCP PTCN IDC

0,91

Bình Phước

An Phú

CTCP Xi măng An Phú

1,8

Phú Thọ

CTCP PT Hùng Vương

0,91

Yến Mao (thay thế Hữu Nghị 1.2.3)

Long Thọ 2 (chuyển đổi)

Tổng CTXD Sông Hồng

0,91

Thừa Thiên Huế

Quảng Bình

Trường Thịnh

CT TNHH XD Trường Thịnh

1,8

Quảng Nam

Thạnh Mỹ

Tập đoàn Xuân Thành

1,2

Hà Nam

Tân Tạo

CTCP ĐTCN Tân Tạo

0,91

Bình Phước

Bình Phước 2

CTCP Xi măng Vicem Hà Tiên

4,5

Bắc Cạn

Chợ Mới

CTCP Khoáng Sản Bắc Cạn

0,91

Quảng Ninh

Hạ Long 2

CTCP Xi măng Hạ Long

Nghệ An

Sài Gòn Tân Kì

Tập đoàn đầu tư Sài Gòn

0,91

DỰ KIẾN ĐẦU TƯ GIAI ĐOẠN 2021 - 2030

52 Tân Lâm

Quảng Trị

CTCP Xi măng Tân Lâm

1,2

53 Ngân Sơn

Bắc Giang

CTCP Trường Sơn

0,91

54 Holcim 2

Kiên Giang

CT Liên doanh Holcim Việt Nam

3,6

55 Yên Bình 2

Yên Bái

CTCP Xi măng Yên Bình

0,91

56 Hòa Phát 2

Hà Nam

CTCP Xi măng Hòa Phát

1,8

57 Hoàng Sơn

Thanh Hóa

CTCP Xi măng Hoàng Sơn

1,4

Nguồn:Phụ Lục Quyết định 1488/QĐ-TTg