Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa thanh khoản của chứng khoán – Quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp – Nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

---- ----

ĐẶNG LƯU BÍCH PHƯƠNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA THANH KHOẢN CỦA CHỨNG KHOÁN – QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP – NGHIÊN CỨU CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2015

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM -------- ĐẶNG LƯU BÍCH PHƯƠNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA THANH KHOẢN CỦA

CHỨNG KHOÁN – QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP – NGHIÊN CỨU CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: Tài chính– Ngân hàng

Mã ngành: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. PHẠM QUỐC VIỆT

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2015

CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM

Độc lập – Tự do – Hạnh phúc

LỜI CAM ĐOAN

Họ tên học viên: Đặng Lưu Bích Phương

Ngày sinh: 01/08/1990 Nơi sinh: Phú Yên

Là tác giả của đề tài luận văn: “Mối quan hệ giữa thanh khoản của chứng khoán –

Quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp – Nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết trên

thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh”.

Chuyên ngày: Tài chính - Ngân hàng Mã ngành: 60340201

Tôi xin cam đoan luận văn này là tôi nghiên cứu, tất cả nội dung của luận văn được

hình thành và phát triển từ những quan điểm của chính cá nhân tôi, không sao chép của

các tác giả khác. Số liệu sử dụng trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, trung thực là do

tôi tự tìm kiếm và xử lý. Nếu sai tôi xin chịu trách nhiệm trước Nhà trường, Hội đồng

bảo vệ luận văn và trước cơ quan pháp luật.

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 29 tháng 5 năm 2015

Người cam đoan

(Ký và ghi rõ họ tên)

Đặng Lưu Bích Phương

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, BIỂU ĐỒ

MỤC LỤC TÓM TẮT ....................................................................................................................... 1

Chương 1. GIỚI THIỆU ............................................................................................. 2

1.1. Lý do thực hiện nghiên cứu này ................................................................... 2

1.2. Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................... 3

1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................ 3

1.4. Phương pháp nghiên cứu .............................................................................. 4

1.5. Nội dung bài nghiên cứu ............................................................................... 5

Chương 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1. Các lý thuyết liên quan đến đề tài ............................................................... 6

2.2. Các bằng chứng thực nghiệm - Tổng kết các nghiên cứu về mối quan hệ giữa tính thanh khoản của chứng khoán, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp ..................................................................................................................... 10

2.3. Tóm tắt các kết quả nghiên cứu: ............................................................... 20

Chương 3. PHƯƠNG PHÁP VÀ NỘI DUNG NGHIÊN CỨU .............................. 22

3.1. Dữ liệu nghiên cứu ...................................................................................... 22

3.2. Các biến sử dụng trong mô hình ................................................................ 23

3.3. Giả thuyết và phương pháp .............................................................................. 31

3.3.1. Kiểm định phương sai của các sai số thay đổi ........................................... 31

3.3.2. Kiểm định tự tương quan: .......................................................................... 32

3.3.3. Phương trình hồi quy: ................................................................................ 33

3.3.4. Hồi quy có vẻ không liên quan – Seemingly Unrelated Regression (SURE) 36

Chương 4. CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................................... 39

4.1. Mô tả các biến sử dụng trong mô hình ............................................................. 39

4.2. Hệ số tương quan giữa các biến ....................................................................... 42

4.3. Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi và tự tương quan ..................... 43

4.4. Phân tích các kết quả nghiên cứu ..................................................................... 45

Chương 5. KẾT LUẬN VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO....................... 56

5.1. Kết luận ................................................................................................................ 56

5.2. Những hạn chế của luận văn ................................................................................ 57

5.2.1. Hạn chế về xây dựng chỉ số quản trị công ty CGI ........................................ 57

5.2.2. Hạn chế về việc không thống nhất ở kết quả hồi quy ................................... 57

5.3. Các khuyến nghị của luận văn ............................................................................. 58

5.3.1. Về phía các cơ quan quản lý nhà nước: ........................................................ 58

5.3.2. Về phía các doanh nghiệp: ............................................................................ 59

5.3.3. Về phía nhà đầu tư ......................................................................................... 59

5.4. Gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo ....................................................................... 60

DANH SÁCH TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

STT Tên đầy đủ Tên viết tắt

HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh 1

Corporate Govemance Index: Chỉ số quản trị công ty CGI 2

TD Transparency and Disclosure: Tính minh bạch và công khai 3

IFC International Finance Corporation – Tổ chức tài chính quốc tế 4

GDP Gross Domestic Product: Tổng sản phẩm quốc nội 5

VNĐ Đồng Việt Nam 6

SURE Seemly Unrelated Regession Estimation: Phương trình hồi 7

quy có vẻ không liên quan

QTCT Quản trị công ty 8

ĐHCĐ Đại hội cổ đông 9

HĐQT Hội đồng quản trị 10

BKS Ban Kiểm soát 11

BGĐ Ban Giám đốc 12

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, BIỂU ĐỒ

Bảng Bảng 3.1 Tên bảng Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình Trang 21

Bảng 4.1 Kết quả thống kê mô tả các biến sử dụng trong các hệ 37

phương trình hồi quy

Bảng 4.2 Ma trận tương quan của điểm quản trị công ty, tính thanh 40

khoản và các biến kiểm soát

Bảng 4.3 Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan (Xem 43

thêm phụ lục 3, 4 cho các kết quả cụ thể từ Eviews) đối với

các sai số từ các ước lượng của các phương trình

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy của tính thanh khoản, điểm quản trị công 44

ty và giá trị Tobin’s Q theo hệ phương trình (1)

Bảng 4.5 Kết quả hồi quy của tính thanh khoản, điểm quản trị công 46

ty và giá trị Tobin’s Q theo hệ phương trình (2)

Bảng 4.6 Kết quả hồi quy của tính thanh khoản, điểm quản trị công 47

ty và giá trị Tobin’s Q theo phương trình (3)

Bảng 4.7 Kết quả kiểm định Wald về sự cần thiết của các biến đưa 48

vào mô hình (Xem phụ lục 5 cho các kết quả từ Eviews)

Bảng 4.8 Bảng tổng hợp kết quả hồi quy theo 3 hệ phương trình 49

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu kiểm định giả thuyết tính thanh khoản của chứng khoán làm cải

thiện chất lượng quản trị công ty và từ đó quản trị tốt hơn góp phần nâng cao giá trị

doanh nghiệp. Dữ liệu của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán

Thành phố Hồ Chí Minh (“HOSE”) để đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam

được sử dụng trong các mô hình. HOSE bắt đầu những giao dịch đầu tiên từ tháng 7 năm 2000. Bài nghiên cứu sử dụng chỉ số CGI1 được xây dựng dựa trên phương pháp của IFC2 như một biến thay thế cho chỉ số TD3 được cung cấp bởi Standard&Poor4

mà nhóm tác giả Wei-Xuan Li, Clara Chia-Sheng Chen và Joseph J. French đã sử dụng

để thực hiện nghiên cứu đối với các doanh nghiệp ở Nga. Kết quả cho thấy có mối

quan hệ nhân quả giữa tính thanh khoản theo các cách đo lường khác nhau với quản trị

công ty. Đồng thời, nghiên cứu cũng chỉ ra ảnh hưởng tích cực và mạnh mẽ của quản

trị công ty đối với giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, đối với thị trường chứng khoán Việt

Nam, chưa có bằng chứng thuyết phục về mối quan hệ giữa tính thanh khoản và quản

trị công ty. Chỉ có mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp là được

thể hiện rõ trong các mô hình hồi quy, cứ 1% tăng lên trong chỉ số quản trị công ty thì

giá trị doanh nghiệp tăng 0,43%. Kết quả nghiên cứu đã làm sáng tỏ vai trò của quản trị

công ty và giá trị doanh nghiệp, góp phần vào kho tài liệu Việt Nam trong việc khẳng

định tầm quan trọng của quản trị công ty, giúp các nhà quản lý hiểu rõ hơn về vai trò

1 Chỉ số quản trị doanh nghiệp– Corporate Governance Index 2 Tổ chức Tài chính Quốc tế và Diễn đàn Quản trị Công ty Toàn cầu – International Finance Corporation 3 Chỉ số minh bạch và công khai - Transparency and disclosure 4 Standard & Poor – S&P là một trong ba cơ quan xếp hạng tín dụng lớn và uy tín nhất (bên cạnh Moody’s và Fitch Ratings)

trách nhiệm trong điều hành doanh nghiệp.

Chương 1. GIỚI THIỆU

1.1. Lý do thực hiện nghiên cứu này

Bắt đầu phiên giao dịch đầu tiên ngày 28 tháng 7 năm 2000, thị trường chứng

khoán Việt Nam ngày càng phát triển mạnh mẽ với sự tham gia của gần 850 tổ chức

niêm yết, đăng ký giao dịch trên hai Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội và Thành phố

Hồ Chí Minh; hơn 1000 công ty đại chúng chưa niêm yết; trên 1,2 triệu tài khoản giao

dịch của các nhà đầu tư. Với quy mô ngày càng mở rộng, thị trường chứng khoán như

kênh trung gian giữa doanh nghiệp và nhà đầu tư. Để tăng tính hiệu quả và tạo điều

kiên thuận lợi cho các giao dịch, tính thanh khoản chứng khoán là một yếu tố mà các

doanh nghiệp cần quan tâm. Trong đó, yếu tố quản trị công ty góp phần phát triển thị

trường chứng khoán. Quản trị công ty tốt giúp cải thiện tính thanh khoản, làm tăng khả

năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài cũng như nâng cao giá trị doanh nghiệp. Quản trị

công ty tốt làm tăng khả năng đứng vững của doanh nghiệp nói riêng và nền kinh tế nói

chung trước ảnh hưởng của các cuộc khủng hoảng, và làm tăng lòng tin nhà đầu tư

trong và ngoài nước đối với thị trường chứng khoán.

Trên thế giới đã có khá nhiều nghiên cứu về vấn đề này và khẳng định tầm quan

trọng của quản trị công ty. Các tác giả đã đưa ra nhiều lập luận lý thuyết cũng như

bằng chứng thực nghiệm dựa trên phân tích số liệu tại các quốc gia. Các kết quả đều

cho thấy có mối quan hệ giữa các yếu tố thanh khoản chứng khoán, quản trị công ty và

giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, ở Việt Nam vấn đề quản trị vẫn chưa được quan tâm

đúng mức. Còn nhiều bất cập trong khuôn khổ pháp lý về việc quản lý và nâng cao

chất lượng quản trị công ty. Và cũng chưa có nhiều tác giả tìm hiểu, nghiên cứu về vấn

đề này. Chính vì thế, các nhà quản lý của các công ty ở Việt Nam không nhận thấy

được trách nhiệm của mình.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm kiểm định mối quan hệ giữa thanh khoản

của cổ phiếu và quản trị công ty từ đó phân tíchtác động của quản trị công ty đối với

giá trị doanh nghiệp. Kết quả từ các mô hình sẽ được so sánh với các công trình nghiên

cứu của các tác giả trên thế giới, đưa ra các hạn chế cũng như hướng nghiên cứu tiếp

theo của đề tài.

Để nắm bắt được các khía cạnh khác nhau này, ba cách đo lường được sử dụng

dựa trên các lý thuyết về tính thanh khoản. Tác giả sử dụng ba cách đo lường tính

thanh khoản khác nhau lần lượt trong ba mô hình hồi quy như sau: Logarit cơ số tự

nhiên của giá trị giao dịch tính bằng triệu VNĐ (Lnvolume); chỉ số kém thanh khoản

Amihud (2002) (ILQ) và tỉ lệ ngày không có tỉ suất sinh lợi (PZR). Những phần sau

của luận văn sẽ mô tả chi tiết cách xây dựng các biến này. Các biến được đưa vào các

phương trình để tìm câu trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu:

 Thanh khoản của chứng khoán có cải thiện quản trị công ty?

 Quản trị công ty tốt hơn có mang lại giá trị doanh nghiệp cao hơn?

1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Dữ liệu mẫu được tổng hợp cho 130 công ty phi tài chính (không bao gồm các

công ty tài chính, ngân hàng, chứng khoán và bảo hiểm) niêm yết trên sàn giao dịch

chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (“HOSE”), có thời gian niêm yết trong khoảng

thời gian từ năm 2000 đến 2008, được công bố trên website http://www.hsx.vn/hsx.

Các số liệu và các tính toán tỉ số được sử dụng trong các mô hình hồi quy được thu

thập từ các báo cáo tài chính hàng năm, báo cáo thường niên, các thông tin được công

bố chính thức trên trang điện tử của các công ty cũng như các trang web về chứng

khoán. Thời gian mẫu được chọn từ năm 2009 – 2013 để đảm bảo sự cân bằng của bộ

dữ liệu từ sau khủng hoảng kinh tế thế giới năm 2008. Thông tin và dữ liệu đến năm

2013 cũng khá đầy đủ để thực hiện các kiểm định.

1.4. Phương pháp nghiên cứu

Để tìm hiểu mối quan hệ giữa tính thanh khoản của chứng khoán, quản trị công

ty và giá trị doanh nghiệp, tác giả đã sử dụng kết hợp một số phương pháp trong nghiên

cứu khoa học.

1.4.1. Phương pháp thống kê, phân tích số liệu

Để đo lường chất lượng quản trị công ty, nghiên cứu xây dựng bộ dữ liệu chỉ số

CGI dựa trên các báo cáo và bảng điểm của IFC, bằng việc thu thập các thông tin trên

báo cáo tài chính, báo cáo thường niên, thông tin về các kỳ đại hội đồng cổ đông cũng

như các thông tin được công bố chính thức trên trang điện tử của công ty.

Các biến định lượng khác như tính thanh khoản của phiếu, tỉ lệ ngày không có tỉ

suất sinh lời, quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, Tobin’s Q được thu thập từ các báo

cáo tài chính, lịch sử giao dịch, số liệu từ các tranh điện tử về chứng khoán cũng như

tính toán các tỉ số cần sử dụng trong các mô hình.

Phần mềm phân tích số liệu: Phần mềm excel để xử lý dữ liệu thô đã được thu

thập và phần mềm Eview để phân tích tương quan, hồi quy và thực hiện kiểm định sự

phù hợp của mô hình.

1.4.2. Phương pháp xây dựng và kiểm định mô hình nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy dường như không có liên quan (“SURE”)5 để xây dựng hàm hồi quy. Nhiều hàm hồi quy sẽ được thực hiện để xây

5 SURE là viết tắt của cụm từ seemly unrelated regression estimation

dựng mô hình phù hợp. Ngoài ra, tác giả còn kiểm tra hiện tượng tự tương quan bằng

kiểm định Breusch – Godfrey (BG), kiểm định phương sai thay đổi bằng kiểm định

White để quyết định phương pháp hồi quy phù hợp và thực hiện kiểm định về sự cần

thiết của các biến được sử dụng trong các mô hình.

1.5. Nội dung bài nghiên cứu

Để nghiên cứu mối quan hệ giữa các yếu tố, trước hết nghiên cứu phải tìm hiểu các

lý thuyết liên quan. Tiếp đó sử dụng các mô hình thực nghiệm để kiểm định các mối

quan hệ này. Từ kết quả của mô hình, phân tích và tìm ra hạn chế của luận văn, cũng

như các hướng nghiên cứu tiếp theo. Với những nội dung trên, nghiên cứu được chia

làm 5 chương như sau:

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây

Chương 3: Phương pháp và nội dung nghiên cứu

Chương 4: Các kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

Chương 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Nghiên cứu tìm hiểu các lý thuyết về thanh khoản của chứng khoán, quản trị

công ty và giá trị doanh nghiệp. Từ đó phân tích mối quan hệ giữa ba yếu tố này dựa

trên các kêt quả nghiên cứu của nhiều tác giả trên toàn thế giới.

2.1. Các lý thuyết liên quan đến đề tài

2.1.1. Lý thuyết về thanh khoản của chứng khoán

Theo Andrew Crockett (2008) trong nghiên cứu “Market liquidity and financial

stability”, thanh khoản là sự dễ dàng chuyển đổi giá trị của tài sản. Cụ thể trong nghiên

cứu này, thanh khoản chứng khoán (thanh khoản thị trường chứng khoán) được sử

dụng như là khả năng thực hiện giao dịch để điều chỉnh danh mục và rủi ro mà không

bị ảnh hưởng bởi giá giao dịch. Các nhân tố của thanh khoản thị trường bao gồm:

 Độ sâu của thị trường chứng khoán: là khả năng thực hiện các giao dịch lớn

mà không có ảnh hưởng đến giá chứng khoán;

 Chi phí giao dịch: thường được đo lường bằng chênh lệch giá đặt mua và

giá bán chứng khoán (“bid-ask spread”);

 Tính tức thì: tốc độ mà giao dịch có thể thực hiện được, và

 Khả năng phục hồi của thị trường: tốc độ mà giá cả có thể trở lại trạng thái

cân bằng sau một cú sốc ngẫu nhiên trong dòng giao dịch.

2.1.2. Lý thuyết về quản trị công ty

Quản trị công ty là việc xây dựng hệ thống để điều hành và kiểm soát doanh

nghiệp. Cấu trúc quản trị công ty chỉ ra cách thức phân phối quyền và trách nhiệm, quy

tắc và thủ tục nhằm giúp cho việc ra các quyết định vận hành doanh nghiệp. Qua đó,

quản trị công ty là việc thiết lập mục tiêu của doanh nghiệp và cơ chế giám sát hiệu quả

hoạt động của doanh nghiệp. (Biên dịch và trích dẫn từ sách “Principles of Corporate Governance” của tổ chức OECD6 năm 2004).

Ngoài ra, “Quản trị công ty có thể được hiểu theo nghĩa hẹp là quan hệ của một

doanh nghiệp với cổ đông, và theo nghĩa rộng là với toàn xã hội” (Tạp chí Financial

Time năm 1997). James D.Wolfensohn (1999) cũng có phát biểu “Quản trị công ty

nhắm tới mục tiêu thúc đẩy sự công bằng, tính minh bạch và năng lực chịu trách

nhiệm”. Theo đó, nghiên cứu tiếp cận khái niệm quản trị công ty theo 2 phương diện:

bất cân xứng thông tin và lý thuyết đại diện.

2.1.3. Lí thuyết về giá trị doanh nghiệp

Theo lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại, giá trị doanh nghiệp được định

nghĩa là sự biểu hiện bằng tiền tại thời điểm nhất định về các khoản thu nhập mà doanh

nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tư.

Giá trị thực sự của doanh nghiệp phụ thuộc vào những quan niệm về giá trị

doanh nghiệp khác nhau của từng đối tượng khác nhau.

Một cách chung nhất, giá trị doanh nghiệp được đo bằng độ lớn của khoản thu

nhập mà doanh nghiệp đem lại cho nhà đầu tư. Do đó giá trị doanh nghiệp khác với giá

bán doanh nghiệp - được đo bằng cung, cầu “hàng hóa doanh nghiệp”. Giá trị doanh

nghiệp vẫn tồn tại ngay cả khi không có hoạt động mua-bán doanh nghiệp, mà nó chủ

yếu được coi như một tiêu chí đánh giá các khoản thu nhập doanh nghiệp có khả năng

mang lại. Giá trị doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của rất nhiều yếu tố, trong đó nhiều

nhân tố đòi hỏi sự đánh giá chủ quan, biến động, khó định lượng.

6 Tổ chức Hợp tác và Phát triển kinh tế - Organization for Economic Co-operation and Development, bao gồm 34 thành viên là các quốc gia có nền kinh tế phát triển nhất thế giới, cùng nhau bàn bạc và trao đổi kinh nghiệm để giải quyết các vấn đề kinh tế cũng như các vấn đề chung khác.

2.1.4. Lý thuyết chi phí đại diện

Lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling, 1976 đề cập đến mối quan hệ hợp

đồng giữa một bên là người chủ sở hữu vốn của công ty và một bên khác là người quản

lý - người đại diện thực hiện các quyết định của công ty. Lý thuyết đại diện nêu ra vấn

đề chính là làm thế nào để người đại diện làm việc vì lợi ích cao nhất cho người chủ

khi họ có lợi thế về thông tin hơn người chủ và có những lợi ích khác với lợi ích của

những ông chủ này.

Lý thuyết về chi phí đại diện được Jenshen và Meckling nghiên cứu năm 1976.

Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm tang về lợi ích

giữa trái chủ, cổ đông và người quản lý doanh nghiệp. Chi phí đại diện là chi phí phát

sinh mà người sở hữu doanh nghiệp phải gánh chịu khi có sự tách bạch giữa quyền sở

hữu và quyền quản lý.

Trong một doanh nghiệp sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản

lý là hết sức cần thiết. Tuy nhiên, việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý

sẽ nảy sinh nhiều vấn đề phức tạp liên quan đến quyền lợi các bên. Các cổ đông thì

luôn muốn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, giá trị phần vốn góp của mình. Trong khi

đó, nhà quản lý có xu hướng đầu tư vào những dự án làm tăng quy mô doanh nghiệp

nhưng chứa đựng nhiều rủi hoặc theo quyết định chủ quan của họ nhưng không làm

tăng lợi ích của cổ đông. Jeshen và Meckling cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại

diện: mâu tuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp và mẫu thuẫn giữa cổ đông

và chủ nợ. Chính sự mâu thuẫn này đã tạo nên chi phí đại diện. Các chủ nợ và cổ đông

do quyền lợi khác nhau trong dòng tiền thu nhập của doanh nghiệp, không phải luôn

luôn có cùng phương hướng hoạt động của doanh nghiệp. Khi một công ty sử dụng nợ,

các cổ đông và trái chủ sẽ có sự mâu thuẫn về mặt lợi ích. Doanh nghiệp càng vay nợ

nhiều càng làm gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính. Các trái chủ đã kịp thời chiết khấu

các mức rủi ro vào trong lãi suất các khoản cho vay. Các cổ đông của công ty phải trả

lãi vay nhiều hơn, phải gánh chịu sự giảm giá thị trường của cổ phần sở hữu. Như vậy,

lý thuyết chi phí đại diện giải thích vì sao các công ty có quy mô lớn, có dòng tền tự do

càng nhiều thường có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ hơn trong cơ cấu vốn của mình.

Lý thuyết đại diện cho rằng sở hữu tập trung có tương quan ngược chiều với tỷ

lệ nợ của công ty. Wiwattanakantang (1999) chứng minh sở hữu cổ đông lớn có tương

quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính. Những công ty có sở hữu nhà nước cao

thường sử dụng nhiều nợ hơn những công ty có sở hữu nhà nước thấp. Do có sự bảo

lãnh của nhà nước nên họ thường tận dụng lợi thế này khi vay nợ. (Li và cộng sự năm

2009). Cũng theo Li, sở hữu nước ngoài có quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính.

Những công ty có sở hữu nước ngoài cao thường có đòn bẩy tài chính thấp do các nhà

đầu tư nước ngoài muốn giảm bất cân xứng thông tin và tăng nợ để kiểm soát vấn đề

đại diện.

2.1.5. Lý thuyết bất cân xứng thông tin

Thông tin bất cân xứng được hiểu là mức độ thông tin phản ảnh không kịp thời

và đầy đủ, hoặc không chính xác về thị trường. Thông tin bất cân xứng xảy ra do có

nhiều nguồn thông tin khác nhau, thời điểm nhận thông tin khác nhau hoặc do cách tiếp

nhận xử lý thông tin của mỗi đối tượng khác nhau. Nghiên cứu tiếp cận khái niệm này

theo George Akerlof (1970), là người đầu tiên giới thiệu về lý thuyết bất cân xứng

thông tin, cho rằng trên thị trường, ban quản trị công ty là những người có đủ thông tin

trong khi phía các nhà đầu tư thì không nắm rõ tình hình của doanh nghiệp.

Chính sự bất cân xứng thông tin tác động đến tính thanh khoản của cổ phiếu.

Nhiều nghiên cứu cho thấy, cổ phiếu dễ dàng giao dịch hơn đối với các thị trường có

thông tin minh bạch, hay đối với những công ty công khai thông tin nhiều hơn với thị

trường. Đến lượt mình, thanh khoản thị trường lại tác động đến quản trị công ty.

Những phân tích sâu hơn các nghiên cứu của các tác giả trong phần sau sẽ cho thấy tác

động hai chiều này giữa thanh khoản của cổ phiếu và quản trị công ty.

2.1.6. Lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích rằng có một sự đánh đổi giữ chi phí

kiệt quệ tài chính và tấm chắn thuế của nợ để đưa đến một cấu trúc vốn tối ưu. Giá trị

doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần

cộng với hiện giá tấm chắn thuế trừ đi hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh

nghiệp vay nợ ở mức vừa phải, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, hiện giá của

chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ và lợi thế thuế vượt trội, vì vậy doanh nghiệp có thể

vay thêm nợ để gia tăng lợi thế của mình.

Trên cơ sở lý thuyết đánh đổi, Burtler và cộng sự (2005) cho thấy những công ty

có cổ phiếu thanh khoản cao thì có chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu thấp. Do đó công ty

có xu hướng tăng vốn thông qua phát hành cổ phiếu hơn là đi vay. Theo lý thuyết đánh

đổi, lá chắn thuế không nợ cao sẽ làm giảm những lợi ích về thuế khi sử dụng nợ.

DeAngelo và cộng sự (1980) cho rằng những công ty có lá chắn thuế không nợ cao có

xu hướng sử dụng nợ thấp tuy nhiên công ty sẽ phải gánh chịu chi phí kiệt quệ tài

chính khi sử dụng nợ. Lúc đó giá trị công ty còn tính đến lợi ích của tấm chắn thuế và

trừ đi phần chi phí này.

Ngoài ra, việc sử dụng nợ vay cũng đi kèm với việc gia tăng nghĩa vụ đối với

chủ nợ. Tỷ suất sinh lợi mà các chủ nợ đòi hỏi phụ thuộc vào nhiều yếu tố như quy mô

công ty, độ tín nhiệm của thị trường đối với hiệu quả hoạt động của công ty và Ban

giám đốc. Các phân tích nghiên cứu trước đây sẽ làm rõ hơn về mối quan hệ này.

2.2. Các bằng chứng thực nghiệm - Tổng kết các nghiên cứu về mối quan hệ giữa

tính thanh khoản của chứng khoán, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp

Nghiên cứu phân tích mối quan hệ giữa ba yếu tố này theo từng nhóm 2 yếu tố:

thanh khoản và quản trị công ty; thanh khoản và giá trị doanh nghiệp; quản trị công ty

và giá trị doanh nghiệp.

2.2.1. Thanh khoản và quản trị công ty

Có một mối quan hệ hai chiều giữa thanh khoản và quản trị công ty.

Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm nghiên cứu về ảnh hưởng của quản trị công

ty tới tính thanh khoản thị trường của cổ phiếu. Phát hiện ban đầu chỉ ra rằng sự cải

thiện trong cấu trúc quản trị làm giảm bất cân xứng thông tin và làm cải thiện tính

thanh khoản thị trường. Chẳng hạn, Jain (2003) kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc tổ

chức và tính thanh khoản của công ty. Jain tìm thấy rằng chênh lệch giá mua và giá bán

ở các nước có quyền cổ đông cao hơn thì hẹp hơn. Brockman và Chung (2003) khảo

sát quan hệ giữa vấn đề bảo vệ nhà đầu tư và thanh khoản, cho thấy có một mối quan

hệ nghịch giữa chất lượng của việc bảo vệ nhà đầu tư và chi phí thanh khoản. Họ tìm

thấy rằng thị trường có ít sự bảo hộ hơn thì có chênh lệch giá mua và bán lớn hơn và

khối lượng giao dịch ít hơn bởi vì các nhà đầu tư thất bại trong việc tối thiểu hoá bất

cân xứng thông tin. Chen và cộng sự (2007), Chung và cộng sự (2012), Jain và cộng sự

(2008), và Tang và Wang (2011) kiểm định ảnh hưởng của tính minh bạch và công khai của các cổ phiếu niêm yết trên S&P 5007 tới chênh lệch giá cổ phiếu. Kết quả

nghiên cứu của họ cho thấy với mức độ công khai và minh bạch cao hơn thì doanh

nghiệp có tính thanh khoản thị trường tốt hơn. Chung và cộng sự (2012) xây dựng chỉ

số quản trị để kiểm định ảnh hưởng của quản trị công ty đối với tính thanh khoản. Kết

quả nghiên cứu của họ cho thấy tính thanh khoản thay đổi theo thời gian có thể được

7 Chỉ số S&P 500 (viết đầy đủ trong tiếng Anh là Standard & Poor's 500 Stock Index - Chỉ số cổ phiếu 500 của Standard & Poor) là một chỉ số cổ phiếu dựa trên cổ phiếu phổ thông của 500 công ty có vốn hóa thị trường lớn nhất niêm yết trên NYSE hoặc NASDAQ. Tỉ lệ và loại cổ phiếu sử dụng để tính toán chỉ số S&P 500 được quyết định bởi hãng S&P Dow Jones Indices.

giải thích một cách có ý nghĩa thống kê bằng sự thay đổi theo thời gian của chỉ số quản

trị. Jain và cộng sự (2008) kiểm định ảnh hưởng của SOX8, một dạng khác của quản trị

doanh nghiệp từ bên ngoài, đến tính thanh khoản. Giống như kỳ vọng, họ tìm thấy

bằng chứng rằng tính thanh khoản có tương quan dương với chất lượng báo cáo tài

chính. Mangena và Tauringana (2007) tìm thấy quan hệ tích cực giữa quản trị công ty,

sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản ở Nam Phi. Các kết quả của họ phù hợp với

logic là nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng đầu tư vào các công ty có quản trị hiệu quả

và do đó nâng cao hơn nữa tính thanh khoản của các công ty này. Trong một nghiên

cứu thực nghiệm cấp quốc gia ở Trung Quốc, Tang và Wang (2011) đã kiểm định mối

quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp. Họ tìm thấy bằng chứng mạnh

mẽ về mối quan hệ thuận giữa quản trị và thanh khoản. Kết quả của họ hàm ý rằng,

việc tuân thủ các nguyên tắc quản trị tốt tăng cường giá trị doanh nghiệp và cải thiện

tính thanh khoản.

Nghiên cứu này sẽ phân tích chiều tác động còn lại là liệu thanh khoản chứng

khoán có ảnh hưởng đến quản trị công ty hay không. Lý thuyết này phát triển theo hai

hướng tranh luận chính. Một nghiên cứu hỗ trợ cho hướng tranh luận đầu tiên là của

Bhide (1993). Bhide cho rằng việc gia tăng thanh khoản thị trường đi kèm với một

khoản chi phí để làm cho việc quản trị có hiệu quả. Bhide phân tích những luật lệ ở

Mỹ, được thiết kế để khuyến khích thanh khoản đối với các nhà đầu tư bị động. Mặc

dù tỉ lệ sở hữu và sự giám sát từ bên ngoài của các nhà đầu tư tổ chức đối với công ty

đại chúng có gia tăng, nhưng họ lại không có cùng mức độ giám sát như những nhà

đầu tư chủ động. Nhà đầu tư chủ động, những người ngồi trong hội đồng quản trị của

công ty có những thông tin chi tiết về hoạt động của công ty và do đó, có sự giám sát

các nhà quản lý hiệu quả từ bên trong. Do số lượng các nhà đầu tư tăng lên khi thị

trường thanh khoản mạnh, đặc biệt là các cổ đông lớn, nên sẽ có xu hướng gia tăng

8Đạo luật Sarbanes – Oxley (SOX) của Mỹ quy định tính minh bạch cao hơn trong báo cáo tài chính của các công ty đại chúng; các công ty không thực hiện sẽ bị phạt tiền.

giám sát. Sự gia tăng trong giám sát tạo ra chi phí cho doanh nghiệp. Như vậy, nghiên

cứu của Bhide cho thấy sự gia tăng thanh khoản làm giảm hoạt động giám sát vì đi

kèm một khoản chi phí. Burkart và các cộng sự (1997) đã hỗ trợ cho lập luận này và

giải thích cho sự giám sát chặt chẽ của các cổ đông lớn. Cổ đông lớn là những người

đủ có khả năng, kinh nghiệm và tiềm lực để giám sát hoạt động của công ty một cách

hiệu quả nhất. Tuy nhiên, thị trường thanh khoản sẽ làm gia tăng số lượng các cổ đông

nhỏ lẻ, làm loãng quyền của các cổ đông lớn, vì thế hoạt động quản trị cũng phần nào

bị suy giảm. Kahn và Winton (1998) cũng phân tích mối quan hệ giữa thanh khoản và

sự giám sát của các cổ đông lớn. Nghiên cứu của các tác giả chỉ ra rằng tính thanh

khoản thị trường sẽ làm suy yếu hiệu quả kiểm soát của các cổ đông lớn do có nhiều

động lực để đầu cơ hơn là giám sát. Cũng cho cùng kết quả, nghiên cứu của Kerry

Back, Tao Li Và Alexander Ljungqvist (2014) chỉ ra rằng thanh khoản càng cao càng

làm hoạt động quản trị công ty kém hiệu quả. Các tác giả sử dụng mô hình chuỗi thời

gian liên tục theo Kyle, trong đó, các cổ đông lớn có xu hướng giao dịch trên những

thông tin riêng để nắm vai trò chủ động trong việc quản trị công ty. Điều này làm tăng

tính bất cân xứng của trị trường.

Hướng tranh luận thứ hai được phân tích bằng nghiên cứu của Maug (1998).

Maug xuất phát từ mô hình của quá trình ra quyết định của cổ đông lớn để giám sát

công ty và phân tích mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường chứng khoán và quản trị

công ty. Mô hình lý thuyết của Maug ngụ ý rằng thanh khoản thị trường chứng khoán

có xu hướng hỗ trợ cho việc quản trị công ty hiệu quả. Thị trường thanh khoản giúp

các cổ đông lớn khắc phục được vấn đề người ăn theo (“free rider”).

Nghiên cứu của William Cheung, Richard Chung và Scott Fung (2012) thực

hiện nghiên cứu trên ngành công nghiệp bất động sản (REITs) ở Mỹ từ năm 1992 đến

năm 2008, sử dụng chỉ số kém thanh khoản Amihud, đã cho thấy ảnh hưởng tích cực

của tính thanh khoản đến quản trị công ty. Chứng khoán thanh khoản làm gia tăng sự

tham gia của các nhà đầu tư tổ chức đối với hoạt động của doanh nghiệp vì họ dễ dàng

tiếp cận với cổ phiếu công ty và nâng cao tỷ lệ sở hữu cổ phần. Vì vậy, các nhà đầu tư

tổ chức, những đối tượng có kinh nghiệm giám sát hoạt động của các nhà quản trị hiệu

quả .Kết luận này cũng được hỗ trợ bởi các nghiên cứu của Norli, Ostergaard, và

Schindele (2009). Phân tích, định lượng dựa trên dữ liệu của các công ty niêm yết trên

Ủy ban chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 1994- 2007, nghiên cứu cho thấy thanh khoản

khuyến khích các nhà đầu tư quan tâm đến việc gián sát nhà quản lý, để gia tăng hiệu

quả hoạt động của công ty. Điều này, tạo ra một phản ứng ngược lại, chứng khoán

công ty sẽ trở nên hấp dẫn và thu hút các nhà đầu tư. Bên cạnh đó, nghiên cứu của

Alex Edmans, Vivian W.Fang, Emanuel Zur, (2012) về tác động của thanh khoản

chứng khoán đến quyết định của các Quỹ đầu tư linh hoạt (Hedge Fund) về việc mua

một lượng lớn cổ phần công ty cũng như lựa chọn bộ máy quản lý công ty. Chứng

khoán thanh khoản tốt thu hút sự quan tâm của các Quỹ đầu tư, là những đơn vị được

thành lập bởi các nhà đầu tư chuyên nghiệp có trình độ cao, một khi trở thành cổ đông

lớn sẽ tích cực trong việc tham gia vào hoạt động quản lý công ty. Cũng tìm hiểu động

thái của các cổ đông lớn, nghiên cứu của William Christopher Gerken (2014) cũng cho

thấy chứng khoán thanh khoản có tính hấp dẫn hơn đối với các cổ đông lớn.

2.2.2. Thanh khoản của chứng khoán và giá trị doanh nghiệp

Lý thuyết về quan hệ giữa tính thanh khoản và giá trị doanh nghiệp thì ít gây

tranh cãi hơn. Dựa trên mô hình định giá tài sản, các nghiên cứu thực nghiệm đều

thống nhất rằng, tính thanh khoản thấp đòi hỏi một tỉ suất sinh lợi cao hơn. Tỉ suất

sinh lợi cao hơn để bù đắp rủi ro thanh khoản cho các nhà đầu tư. Tỉ suất sinh lợi yêu

cầu cao hơn cho thấy giá trị thấp hơn của các công ty kém thanh khoản.

Amihud và Mendelson (2008) đã chứng minh rằng thanh khoản chứng khoán

của công ty có ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp. Sử dụng dữ liệu chứng khoán của

các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán New York từ năm 1960 đến 1979,

Amihud và Mendelson (2008) kết luận các chính sách của công ty nhằm nâng cao tính

thanh khoản có tác động tích cực đến giá trị thị trường vì tỷ suất sinh lợi đòi hỏi không

quá cao khi cổ phiếu có rủi ro thanh khoản thấp, nên giá trị thị trường của doanh

nghiệp cũng cao hơn. Fang (2009) cũng tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa thanh

khoản và giá trị doanh nghiệp do lợi nhuận hoạt động cao hơn và độ nhạy cảm giữa

hiệu suất hoạt động với thù lao của nhà quản lý. Sử dụng tỷ suất sinh lợi chứng khoán

hàng ngày và hàng tháng từ Trung tâm nghiên cứu giá cổ phiếu (the Center of

Research in Security Prices – CRSP), dữ liệu giao dịch chứng khoán ngắn hạn từ Trade

and Quote database (TAQ), dữ liệu về quyển cổ đông từ Investor Responsibility

Research Center (IRRC), … mẫu nghiên cứu bao gồm 8,290 quan sát trên 2,642 công

ty trong các năm 1993, 1995, 1998, 2000, và 2004. Thông tin mà giá chứng khoán

phản ứng đối với các nhà quản lý và các chủ doanh nghiệp là trách nhiệm cải thiện

thành quả công ty khi thị trường thanh khoản thông qua khả năng gia tăng lợi nhuận từ

hoạt động kinh doanh. Tác giả cũng tìm thấy rằng thanh khoản của chứng khoán gia

tăng giá trị công ty thông qua việc thúc đẩy hiệu quả của những “hợp đồng” với các

nhà quản trị. Nghiên cứu từ năm 2007 đến năm 2012, mẫu chọn bao gồm 108 công ty

niêm yết trên Sàn chứng khoán Tehran đến năm 2006 và có năm tài chính kết thúc

ngày 31 tháng 3, các tác giả Omid Arian, Somayeh Galdipur và Javad Kiamehr (2014)

cho thấy có mối quan hệ đồng biến giữa khối lượng giao dịch chứng khoán và chỉ số

Tobin’s Q. Lượng giao dịch lớn thể hiện tính thanh khoản cao của chứng khoán. Được

định như giá trị thị trường của tài sản, Tobin’s Q lớn chứng tỏ giá trị doanh nghiệp cao.

Sử dụng 48.679 quan sát từ năm 2005 đến năm 2008 trên thị trường chứng khoán Đài

Loan, Chimi Wu và I-Hsuan Liu cũng cho ra kết quả tương tự khi phân tích chỉ số

Tobin’s Q theo ba thành phần: giá chứng khoán đối với thu nhập từ hoạt động kinh

doanh, đòn bẩy tài chính và lợi nhuận của công ty.

Một số nghiên cứu lý thuyết gần đây về ảnh hưởng của tính thanh khoản tới giá

trị doanh nghiệp bắt đầu xem xét ảnh hưởng của việc gia tăng số lượng cổ đông chi

phối (blockholder) tới giá trị doanh nghiệp. Một trong số các nghiên cứu đó là Bharath

và cộng sự và Edmans và Manso (2011). Các tác giả chỉ ra rằng, các công ty Mỹ với

nhiều cổ đông chi phối hơn thì có giá trị cao hơn (đo bằng Tobin’s Q) các công ty chỉ

có một cổ đông chi phối. Họ chỉ ra rằng, đa cổ đông chi phối có thể quản lý doanh

nghiệp một cách có kỷ luật. Trong mô hình của họ, các cổ đông chi phối giao dịch một

cách cạnh tranh để tìm kiếm lợi nhuận. Việc tăng cường giao dịch sẽ bao gồm nhiều

thông tin vào giá cả hơn và phản ánh giá trị cơ bản của doanh nghiệp. Điều này là

nguyên nhân làm cho các nhà quản lý nỗ lực hơn và do dó làm tăng giá trị doanh

nghiệp. Trong mô hình đa cổ đông chi phối, hai nghiên cứu trên đã mô tả vai trò tích

cực quan trọng của thanh khoản đối với giá trị doanh nghiệp.

Vivian W.Fang, Thomas H. Noe, Sheri Tice (2009) nghiên cứu mối quan hệ

giữa thanh khoản của chứng khoán và giá trị doanh nghiệp. Chứng khoán thanh khoản

tốt thì giá trị doanh nghiệp khả quan hơn khi được đo lường bằng tỉ lệ thị trường trên

sổ sách. Để tìm hiểu về ảnh hưởng của thanh khoản đến công ty, các tác giả cũng

nghiên cứu các tác động bên ngoài đến thanh khoản – dạng thập phân của giao dịch

chứng khoán và thấy rằng sự tăng lên tính thanh khoản đã làm gia tăng giá trị doanh

nghiệp. Thanh khoản làm tăng nội dung hàm chứa thông tin của giá cả thị trường và

của khoản tiền thưởng cho các cấp quản lý. Cuối cùng, các giao dịch lớn, hoạt động

phân tích thông tin, hành động của các nhà đầu tư, và tính thanh khoản của chứng

khoán có ảnh hưởng đến tỷ suất chiết khấu hay tỉ suất mong đợi.

2.2.3. Quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp

Nhiều nghiên cứu được thực hiện để làm rõ quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp

và quản trị công ty. Gompers và cộng sự (2003) nghiên cứu các công ty Mỹ thập niên

1990 và thấy rằng, các công ty có quyền cổ đông mạnh có giá trị doanh nghiệp, lợi

nhuận và mức tăng trưởng doanh thu cao hơn. Xây dựng chỉ số quản trị G dựa trên 24

nguyên tắc quản trị cho 1.500 doanh nghiệp lớn, các tác giả cũng chỉ ra rằng công ty có

quyền cổ đông cao hơn có chi phí sử dụng vốn thấp hơn và ít bị mua lại hơn. Bebchuk

(2005, What matter in corporate governance?) cũng đã thiết lập chỉ số quản trị dựa trên

chỉ số G, và cũng tìm thấy kết quả tương tự. Cả Gompers và Bebchuk đều dựa trên dữ liệu IIRC9, tập trung vào các yếu tố quản trị bên ngoài và giá cổ phần. Đến năm 2006,

L.D Brown, M.L Caylor (Journal of Accounting and Public Polivy) đã thiết lập chỉ số

quản trị công ty Gov-Score, được đo lường dựa trên 51 đặc điểm doanh nghiệp theo

ISS (Institutional Shareholder Services) tập trung cả yếu tố quản trị bên trong và bên

ngoài. Nghiên cứu được thực hiện cho 1.868 công ty cổ phần niêm yết lớn ở Mỹ, kết

quả đều cho thấy cả yếu tố bên trong và bên ngoài đều có mối quan hệ đồng biến với

thành quả của công ty.

Klapper và Love (2004) sử dụng dữ liệu đánh giá quản trị công ty của 14 thị

trường mới nổi và tìm thấy bằng chứng rằng quản trị công ty tốt có tương quan cao với

hiệu quả hoạt động và giá trị thị trường cao hơn. Đưa vào nghiên cứu yếu tố quốc gia,

tác giả đã cho thấy rằng, các công ty thuộc quốc gia có sự bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn,

thì được các nhà đầu tư đánh giá quan tâm hơn, nên giá trị thị trường vì thế cũng cao

hơn.

Anmann và cộng sự (2011) sử dụng dữ liệu từ 22 quốc gia phát triển, tìm thấy

mối tương quan dương mạnh mẽ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp. Chi phí

để thực hiện cơ chế quản trị dường như là nhỏ hơn lợi ích thu được từ việc quản trị tốt,

và từ đó dòng tiền vào sẽ cao hơn và chi phí sử dụng vốn cũng thấp hơn. Ngoài ra, họ

còn chỉ ra quan hệ tích cực giữa trách nhiệm xã hội của doanh nghiệp với giá trị doanh

nghiệp. Sử dụng dữ liệu khảo sát trên các doanh nghiệp Ấn Độ trong năm 2006,

9The International Integrated Reporting Council là cầu nối giữa các nhà làm luật, nhà đầu tư, các công

ty, các chuyên gia kế toán, thiết lập các chuẩn mực cũng như các tổ chức chính phủ. IIRC thiết lập các

báo cáo chung cho các loại hình công ty.

Balasubramanian và cộng sự (2010) đã xây dựng chỉ sổ quản trị (CGI) cho các công ty

tại Ấn Độ. Họ tìm thấy tương quan dương giữa chỉ số quản trị (CGI) và giá trị doanh

nghiệp. Hoạt động quản trị tốt đã tạo nên các cơ hội tăng trưởng cao hơn đối với các

doanh nghiệp ở Ấn Độ. Trong một nghiên cứu ở Thái Lan, Connelly và cộng sự (2012)

phát triển một chỉ số quản trị doanh nghiệp toàn diện từ dữ liệu khảo sát cho các năm

2002, 2004 và 2005. Kết quả nghiên cứu của họ cho thấy các cách đo lường chất lượng

quản trị công ty thông thường không có tương quan với giá trị doanh nghiệp. Tuy

nhiên, họ tìm thấy rằng, chỉ số quản trị có tương quan tích cực với giá trị Tobin’s Q của các công ty không sử dụng cấu trúc quản trị hình kim tự tháp10. Kết quả của họ chứng

minh rằng, các doanh nghiệp theo đuổi cấu trúc kiểm soát hình kim tự tháp thì quản trị

doanh nghiệp không có tác động đến giá trị doanh nghiệp.

Trong một nghiên cứu xuyên quốc gia, Lang và cộng sự (2012) kiểm định quan

hệ giữa mức độ minh bạch của công ty, tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh

nghiệp ở 46 quốc gia trong giai đoạn từ 1994-2007. Lang và cộng sự sử dụng nhiều

biến đại diện cho tính minh bạch. Họ chỉ ra rằng mức minh bạch cao hơn tương quan

với giá trị doanh nghiệp cao hơn và tính thanh khoản là nhân tố có ý nghĩa mà thông

qua đó, tính minh bạch ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp.

Black (2001) kiểm định liệu quản trị công ty có ảnh hưởng tới giá trị thị trường

của các doanh nghiệp Nga. Kết quả cho thấy độ lệch chuẩn trong xếp hạng quản trị

được cải thiện thì giá trị doanh nghiệp tăng gấp 8 lần. Tuy nhiên, kết quả này không

vững do quy mô mẫu nhỏ. Tiếp theo nghiên cứu này, Black và cộng sự (2006) mở rộng

nghiên cứu trước và kiểm định thay đổi trong quản trị công ty có ảnh hưởng như thế

10Mô hình tháp quản trị hình kim tự tháp, cách nhìn từ dưới lên cũng giống như mô hình kim tự tháp khi được xây dựng khi mọi thứ được xây nên từ móng, còn nếu nhìn theo cách thức quản trị ta thấy rằng nó là sự phân cấp, chia nhỏ quyền năng, quyền hạn mà tổ chức có. Cứ xuống mỗi cấp sẽ được phân chia ra nhiều cấp dưới để phục vụ cho nhu cầu của cấp trên.

nào tới giá trị thị trường của các doanh nghiệp Nga trong giai đoạn 1999-2005. Họ tìm

thấy mức độ quản trị công ty có ảnh hưởng với ý nghĩa thống kê và ý nghĩa kinh tế đến

giá cổ phiếu. Các nghiên cứu của Black (2001 và 2006) và của Lang và cộng sự (2012)

đã mô hình hoá trực tiếp ảnh hưởng của thanh khoản đến quản trị công ty đến giá trị

doanh nghiệp thông qua phương pháp hồi quy dường như không có liên quan

(“SURE”). Tác giả cũng mở rộng giai đoạn mẫu bằng cách bao gồm hầu như toàn bộ

giai đoạn gần đây kể từ khi các hậu quả của cuộc khủng hoảng tài chính 1998 ở Nga đã

giảm xuống. Nghiên cứu này đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về quan hệ nhân

quả giữa tính thanh khoản, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp ở Nga.

Thêm vào đó, Rob Bauer, Nadja Gunster và Roger Otten (2004) đã sử dụng điểm quản trị doanh nghiệp (Deminor Corporate Governance Ratings)11 của các công ty trong FTSE Eurotop 30012, kiểm định theo phương pháp của Gompers (2003), đã

xây dựng danh mục gồm các công ty có quản trị tốt và không tốt, so sánh các thành

tích đạt được. Nghiên cứu cũng kiểm định ảnh hưởng của quản trị đến giá trị doanh

nghiệp. Kết quả cho thấy mối quan hệ tích cực giữa các biến và quản trị doanh nghiệp.

Mối quan hệ này có phần suy yếu khi điều chỉnh yếu tố khác biệt quốc gia. Từ đó,

nghiên cứu phân tích mối quan hệ giữa quản trị và giá trị doanh nghiệp được thể hiện bởi các chỉ tiêu Tỉ suất lợi nhuận ròng (NPM)13 và Tỉ suất sinh lợi vốn cổ phần (ROE)14.

Sử dụng kiểm định OLS15 và các biến công cụ, Bernard S. Blacks, Hasung Jang

và Woochan Kim đã chỉ ra rằng chỉ số quản trị doanh nghiệp là một yếu tố quan trọng

11Chỉ số điểm quản trị được thiết lập bởi Demior

12FTSE Eurotop 300 bao gồm 300 công ty có vốn hóa thị trường lớn nhất châu Âu 13Là tỷ lệ giữa lợi nhuận sau thuế và doanh thu

14Là tỷ lệ giữa lợi nhuận sau thuế và vốn chủ sở hữu

15Ordinary Least Square là phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu

trong việc giải thích giá trị thị trường của các công ty đại chúng ở Hàn Quốc. Nghiên

cứu đã thiếp lập chỉ số quản trị (KCGI16,0~100) cho 515 công ty Hàn Quốc dựa trên

khảo sát sàn chứng khoán Hàn Quốc. Trong kiểm định OLS, một sự cải thiện KCGI

0.47 làm gia tăng chỉ số Tobin’s Q (khoảng 160% tăng trong giá cổ phần). Ảnh hưởng

này có ý nghĩa lớn về mặt thống kê (t – 6.12) và khá vững đối với việc lựa chọn biến

đại diện cho giá trị thị trường (Tobin’s Q, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và giá trị

thị trường trên doanh thu), các đặc điểm của chỉ số quản trị và các biến kiểm soát mở

rộng. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các công ty Hàn Quốc với 50% ban giám đốc thuê

ngoài có Tobin’s Q cao hơn 0.13 (40% cao hơn trong giá cổ phần), sau khi điều chỉnh

phần còn lại của KCGI. Vì vậy, ban quản trị độc lập hơn dẫn đến giá cổ phần cao hơn

trong thị trường mới nổi.

2.3. Tóm tắt các kết quả nghiên cứu:

Do đặc điểm quốc gia, sự phát triển của thị trường chứng khoán cũng như tình

hình kinh tế mà mỗi tác giả đều có những phương pháp nghiên cứu, kết quả và kết luận

của riêng mình. Các biến nghiên cứu, và các mô hình sử dụng của các tác giả có thể

khác nhau dựa trên quan điểm và lập luận của mỗi cá nhân, nhưng nhìn chung các kết

luận có thể được tổng kết như sau:

 Có nhiều kết luận khác nhau đưa ra về tác động của tính thanh khoản đến quản

trị công ty. Một số nghiên cứu cho thấy rằng chứng khoán thanh khoản làm cho

các nhà đầu tư lớn dễ dàng tiếp cận và trở thành những cổ đông lớn của công ty,

từ đó giám sát hoạt động của các nhà quản lý. Một số nghiên cứu khác lại lập

luận rằng, chứng khoán thanh khoản làm loãng quyền của các cổ đông chi phối,

hay trở thành công cụ để gia tăng lợi ích cá nhân khi mà các nhà đầu tư có thể

quan tâm đến việc đầu cơ hơn là chú trọng đến công tác quản trị doanh nghiệp.

Trong nghiên cứu này, tác giả sẽ tiến hành kiểm định mối quan hệ này dựa trên

16 Korean Corporate Govenance Index

ba phương thức đo lương thanh khoản khác nhau.

 Có một mối quan hệ tích cực giữa thanh khoản và giá trị doanh nghiệp do lợi

nhuận hoạt động cao hơn và độ nhạy cảm giữa hiệu suất hoạt động với thù lao

của nhà quản lý. Các kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng ảnh hưởng nhân

quả giữa thanh khoản và thành quả của doanh nghiệp và xác nhận ảnh hưởng

tích cực của tính thanh khoản tới giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu này, phân

tích tác động của thanh khoản đến giá trị doanh nghiệp thông qua quản trị công

ty.

 Quản trị công ty tốt làm tăng hiệu quả hoạt động, tăng thu nhập của công ty và

từ đó giá trị thị trường cũng cao hơn.

Từ các bài nghiên cứu trên, nghiên cứu này được thực hiện theo phương pháp

và mô hình trong bài nghiên cứu của tác giả Wei-Xuan Li, Clara Chia-Sheng Chen và

Joseph J. French (2012): “The relationship between liquidity, corporate governance,

and firm valuation: Evidence from Russia” nghiên cứu về mối quan hệ giữa thanh

khoản, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Nga từ

năm 2002 đến 2009. Dựa trên số liệu cũng như tình hình phát triển của thị trường

chứng khoán Việt Nam, nghiên cứu chọn thời gian mẫu để nghiên cứu cho thị trường

chứng khoán Việt Nam là từ 2009 đến 2013. Phương pháp nghiên cứu và mô hình vẫn

còn phù hợp. Tuy nhiên, biến đại diện cho quản trị công ty được sử dụng trong nghiên

cứu là CGI dược xây dựng theo bảng điểm của IFC thay thế cho chỉ tiêu TD mà

Standard&Poor đã thực hiện hàng năm cho các công ty ở Nga.

Chương 3. PHƯƠNG PHÁP VÀ NỘI DUNG NGHIÊN CỨU

3.1. Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu được sử dụng trong giai đoạn từ năm 2009 đến 2013, là thời gian sau

khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008 để đảm bảo sự cân bằng của dữ liệu. Dữ liệu

và thông tin đến năm 2013 cũng khá đầy đủ để thực hiện các kiểm định.

Nghiên cứu xây dựng thẻ điểm quản trị CGI theo báo cáo của IFC thực hiện cho

các công ty cổ phần lớn ở Việt Nam thay cho chỉ tiêu TD từ báo cáo khảo sát của Standard & Poor17 đối với các công ty ở Nga trong bài nghiên cứu gốc. Các biến được

lấy từ dữ liệu kế toán bao gồm: tổng tài sản, doanh thu, đòn bẩy tài chính – được tính

toán từ số liệu nợ và vốn cổ phần. Các biến thị trường tài chính sử dụng trong nghiên

cứu gồm có giá trị giao dịch, tính kém thanh khoản và tỉ lệ ngày không có tỉ suất sinh

lời được tính toán từ lịch sử giá, tỉ suất sinh lợi, và khối lượng phát hành. Điểm CGI và

dữ liệu kế toán được báo cáo một năm một lần, trong khi dữ liệu chứng khoán được

báo cáo hàng ngày. Định nghĩa các biến bên dưới mô tả cách nghiên cứu chuyển đổi

các biến từ số liệu ngày sang số liệu năm. Nghiên cứu này cũng đưa ra các tiêu chí để

lọc dữ liệu chứng khoán như sau: Một công ty có ít hơn 100 quan sát trong một năm thì bị loại khỏi mẫu18. Dữ liệu kế toán và chứng khoán được báo cáo bằng triệu Đồng Việt

Nam (triệu VNĐ).

Nghiên cứu loại ra khỏi mẫu nghiên cứu các công ty tài chính, bảo hiểm, ngân

hàng vì những đặc trưng của nhóm ngành này. Việc thu thập dữ liệu và đưa vào mô

hình sẽ được thực hiện cho 130 công ty đại chúng (không bao gồm các công ty tài

17Báo cáo khảo sát tính minh bạch và công khai của Standard & Poor được đăng trên website:

www.governance.standardandpoors.com

18Amihud (2002) lọc dữ liệu theo cách này để tính toán tính thanh khoản

chính, ngân hàng, chứng khoán và bảo hiểm) niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán

Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) có thời gian niêm yết từ năm 2000 đến 2008 và được

công bố trên website http://www.hsx.vn/hsx.

3.2. Các biến sử dụng trong mô hình

Bảng 3.1: Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình

Biến Khái niệm các biến

CGI Điểm quản trị theo năm tính theo báo cáo thẻ điểm quản trị của IFC

Q Tobin’s Q theo James Tobin (1969)

Volume Trung bình của giá trị giao dịch theo ngày (tính bằng triệu VNĐ)

trong năm.

Ilq Trung bình của tỉ lệ kém thanh khoản Amihud (2002) trong một năm.

Pzr Tỉ lệ ngày không có tỉ suất sinh lợi trong năm.

Assets Giá trị sổ sách của tổng tài sản (tính bằng triệu VNĐ) tại thời điểm

cuối năm.

Leverage Tỉ lệ tổng nợ trên tổng vốn cổ phần tại thời điểm cuối năm.

Sales Doanh thu (tính bằng triệu VNĐ) trong một năm.

Cum_ret Tỉ suất sinh lợi tích luỹ được tính bằng tỉ suất sinh lợi tích luỹ trong 6

tháng.

3.2.1. Chỉ tiêu điểm quản trị công ty CGI

Trong bài nghiên cứu gốc, tác giả đã sử dụng điểm minh bạch và công khai

(TD) của các công ty Nga từ báo cáo khảo sát hàng năm của Standard & Poor.

Standard & Poor đánh giá tính minh bạch và công khai của một công ty dựa trên một

vài lĩnh vực. Các nhân tố này bao gồm: Cấu trúc sở hữu, quyền của cổ đông, thông tin

về tài chính và hoạt động, thành phần hội đồng quản trị và cấu trúc quản lý. Báo cáo

tính minh bạch và công khai của Standard & Poor bao gồm phần lớn các công ty Nga

trong giai đoạn nghiên cứu ở trên. Vì dữ liệu này không sẵn có đối với thị trường Việt

Nam, nghiên cứu đã xây dựng bộ dữ liệu điểm CGI như là một đại diện tốt cho yếu tố

quản trị công ty. Vì những đặc tính riêng của thị trường chứng khoán Việt Nam, CGI

được xây dựng dựa trên Thẻ điểm của chương trình tư vấn IFC (International Finance Corporation)19 tại Việt Nam. Hàng năm Tổ chức này và Diễn đàn Quản trị Công ty

Toàn cầu phối hợp cùng Ủy Ban chứng khoán nhà nước Việt Nam đã dựa trên những

tiêu chí trên thẻ điểm này để thực hiện Báo cáo thẻ điểm quản trị công ty. Thẻ điểm

này bao gồm 110 tiêu chí (xem chi tiết trong phụ lục 1), được chia làm 5 nhóm chính

có tính đến trọng số được đánh giá dựa vào các đặc điểm của thông lệ quản trị công ty

ở Việt Nam:

 Quyền cổ đông (21 tiêu chí – trọng số thẻ điểm là 15%)

 Đối xử bình đẳng với cổ đông (18 tiêu chí – trọng số thẻ điểm là 20%)

 Vai trò của các bên liên quan (8 tiêu chí – trọng số thẻ điểm là 5%)

 Minh bạch và công bố thông tin (32 tiêu chí – trọng số thẻ điểm là 30%)

19IFC là thành viên của Nhóm Ngân hàng Thế giới, là tổ chức phát triền toàn cầu lớn nhất tập trung vào hỗ trợ khu vực tư nhân. IFC giúp các nước đang phát triển tăng trưởng bền vững thông qua đầu tư tài chính, huy động vốn từ các thị trường tài chính quốc tế, và cung cấp các dịch vụ tư vấn cho các doanh nghiệp và chính phủ.

 Trách nhiệm của Hội đồng quản trị ( 31 tiêu chí – trọng số thẻ điểm là 30%)

Các nội dung dùng làm cơ sở đánh giá quản trị công ty này là nền tảng quản trị công ty tốt bởi Các Nguyên tắc Quản trị Công ty của OECD20. Cấu trúc và phương

pháp luận của Thẻ điểm CGI được xây dựng trên những phương pháp luận của OECD

cũng như học hỏi kinh nghiệm và cách tiếp cận của các thẻ điềm đã áp dụng thành

công ở các nước khác. Thẻ điểm này không chỉ tập trung vào các luật lệ và quy định về

quản trị công ty trong Luật Doanh nghiệp, Luật chứng khoán, Quy chế Niêm yết và

Hướng dẫn Quản trị công ty mà còn tập trung vào việc áp dụng các luật lệ, quy định đó

trong các công ty. Do đó, Thẻ điểm Quản trị Công ty Việt Nam được xây dựng với các

câu hỏi phản ánh các Nguyên tắc, Chú dẫn và Phương pháp đánh giá của OECD và các khung pháp lý, thể chế về quản trị công ty cụ thể ở Việt Nam21, đặc biệt là Quy chế

Quản trị Công ty Áp dụng cho các Công ty Niêm yết của Việt Nam được ban hành bởi

Quyết định 12/2007/QĐ-BTC của Bộ tài chính. Ngoài ra, các Chuẩn mực báo cáo tài

chính quốc tế (IFRS) và chuẩn mực kiểm toán quốc tế (ISA) cũng được xét đến.

Việc chấm điểm CGI được thực hiện theo các bước như sau:

Bước 1: Dựa vào các thông tin được công bố rộng rãi trên các báo cáo tài chính,

20Các Nguyên tắc Quản trị Công ty của OECD, sửa đổi năm 2004, là chuẩn mực quốc tế được sử dụng bởi các nhà hoạch định chính sách, nhà đầu tư, các công ty và các bên có quyền lợi liên quan khác trên toàn thế giới. Các nguyên tắc này đang tiếp tục thúc đẩy sự phát triền của quản trị công ty và cung cấp những chỉ dẫn phù hợp cho các nước trong và ngoài OECD “Quản trị công ty được xem là một yếu tốt then chốt trong cải thiện hiệu quả và tăng trưởng kinh tế cũng như nâng cao niềm tin nhà đầu tư”. 21Thẻ điểm này dựa trên các văn bản pháp lý và quy định tác động đến quản trị công ty ở Việt Nam, bao gồm Luật Chứng khoán, Nghị định 14/2007-/ND-CP hướng dẫn thi hành Luật Chứng khoán, Luật Doanh nghiệp, Nghị định 102/2010/ND-CP hướng dẫn thực hiện Luật Doanh nghiệp, Quyết đinh 15/2007/QD-BTC về việc ban hàng Điều lệ mẫu áp dụng cho các Công ty Niêm yết trên Thị trường Chứng khoán, Thông tư 09/2010/TT-BTC về việc Công bố Thông tin trên Thị trường chứng khoán, Quyết định 12/2007/QD-BTC về ciệc ban hành quy chế Quản trị Công ty áp dụng cho các Công ty Niêm yết trên Thị trường Chứng khoán và các tài liệu liên quan khác.

báo cáo thường niên, tài liệu Đại hội đồng cổ công, điều lệ công ty, thông tin từ các

trang điện tử chứng khoán, trang điện tử công ty, tiến hành chấm điểm cho mỗi câu

hỏi. Số điểm dao động từ 0 đến 2 phụ thuộc vào nhân tố đó được đánh giá xấu hay tốt.

 Chấp hành thông lệ tốt (mức cao nhất của thông lệ quản trị công ty) – 2 điểm,

 Chấp hành một phần thông lệ tốt (mức trung bình của thông lệ quản trị công

ty, đòi hỏi ít nhất việc tuân thủ luật pháp, quy định của Việt Nam) – 1 điểm,

 Không chấp hành thông lệ tốt, chấp hành không hiệu quả, chưa có hay không

phù hợp (mức thấp nhất của thông lệ quản trị công ty) – 0 điểm.

Một số câu hỏi yêu cầu phương án trả lời có hay không. Trong tình huống này,

câu trả lời tích cực sẽ nhận được 2 điểm, và câu trả lời không tích cực sẽ nhận được 0

điểm. Ngoài ra, một số câu hỏi có thể phụ thuộc vào một sự kiện tiền đề. Nếu sự kiện

đó không xảy ra hoặc xảy ra không rõ ràng thì chấm 0 điểm cho câu hỏi đó.

Trường hợp thông tin không thu thập thông qua các tài liệu công khai (như là

bằng chứng đáng tin tưởng) thì câu hỏi cũng sẽ được chấm điểm coi như “Quan sát

không thấy chấp hành” và chấm 0 điểm.

Bước 2: Tổng hợp điểm theo nhóm nhân tố. Sau đó chia trung bình cho tổng số

điểm tối đa rồi nhân theo trọng số để tính số điểm cho mỗi nhóm.

Bước 3: Tổng hợp điểm theo các nhóm nhận tố sẽ cho chỉ số quản trị công ty.

Công ty có chỉ số quản trị công ty càng gần về giá trị 100 là những công ty có quản trị

tốt.

3.2.2. Giá trị doanh nghiệp - Q (Tobin’s Q)

Giá trị doanh nghiệp được tính theo chỉ số Tobin’s Q – được phát triển bởi James

Tobin năm 1969, với được giải Nobel Kinh tế đã trở thành khái niệm thông dụng trong

kinh tế tài chính. Tobin’s Q đo lường tổng tài sản của doanh nghiệp theo giá trị thị

trường.

Công thức tính Tobin’s Q được thể hiện như sau:

Trong đó: Giá trị thị trường của tài sản = Giá trị thị trường của vốn cổ phần

+ Giá trị sổ sách của tổng tài sản – Giá trị sổ sách của vốn cổ phần.

3.2.3. Tính thanh khoản

Tính thanh khoản được đo lường bằng các chỉ tiêu: Giá trị giao dịch

(“Volume”), Chỉ số kém thanh khoản (“ILQ”) và tỷ lệ ngày không có tỉ suất sinh lời

(“PZR”).

Giá trị giao dịch (“Volume”)

Cách đo lường tính thanh khoản đầu tiên là giá trị giao dịch (tính bằng tiền).

Volume là trung bình tổng giá trị giao dịch cổ phiếu hàng ngày của một công ty tính

trong một năm. Giá trị giao dịch càng lớn thì tính thanh khoản càng cao. Công thức

tính Volume như sau:

Chỉ số kém thanh khoản (“ILQ”)

ILQ là chỉ tiêu kém thanh khoản tính theo Amihud (2002). Đây là chỉ tiêu thứ

hai được sử dụng để đo lường tính thanh khoản của công ty.

Chỉ tiêu kém thanh khoản Amihud (2002) (ILQ) được hiểu là tỉ lệ bình quân

tính theo ngày của giá trị tuyệt đối của thu nhập cổ phiếu so với giá trị giao dịch tính

bằng tiền của cổ phiếu trung bình một ngày. Tỉ lệ này cho thấy phần trăm thay đổi giá

trên một đơn vị khối lượng giao dịch tính bằng tiền. Nó cho thấy một đơn vị giao dịch

(tính bằng tiền) hàng ngày làm thay đổi giá cả bao nhiêu.

Công thức tính ILQ trung bình năm y của cổ phiếu i của Amihud (2002) như

∑| |

Trong đó,

Diy: số ngày có dữ liệu của cổ phiếu i trong năm y. Trong nghiên cứu này, Diy

là tổng số ngày mà số lượng cổ phiếu i được giao dịch lớn hơn 0.

Riyd: Thu nhập của cổ phiếu i vào ngày d của năm y. Riyd = chênh lệch giữa

giá đóng cửa – giá mở cửa của cổ phiếu i vào ngày d của năm y.

Voldiyd: Khối lượng giao dịch tính bằng tiền của cổ phiếu i vào ngày d của năm

y. (=∑pidxqid)

Tỷ lệ ngày không có tỉ suất sinh lời (“PZR” - Proportion of zero return days)

PZR là chỉ tiêu tỉ lệ ngày không có tỉ suất sinh lợi trong năm. Lesmond, Ogden,

và Trzcinka (1999) giới thiệu tỉ lệ ngày không có tỉ suất sinh lợi, tức là ngày mà giá tại

ngày giao dịch hiện hành không thay đổi so với giá tại ngày giao dịch trước đó, là một

biến đại diện cho tính thanh khoản. Chứng khoán có tỷ suất sinh lợi dường như sẽ hấp

dẫn hơn với nhà đầu tư, không nhà đầu tư nào bỏ ra số tiền a đi mua cổ phiếu, sau đó

bán ra cũng được số tiền a. Vì vậy, tỷ lệ ngày không có tỷ suất sinh lời thể hiện tính

kém thanh khoản của chứng khoán. Tỷ lệ này càng cao thì chứng khoán càng kém

thanh khoản.

Lesmond và cộng sự (1999) tính chỉ tiêu này được tính như sau:

Trong đó:

Zrd là biến giả cho ngày không có tỉ suất sinh lợi (zrd = 1 nếu tỉ suất sinh lợi của

ngày d bằng 0 và ngược lại thì zrd=0).

Dym là số ngày giao dịch trong năm. Tỉ lệ này được phát triển bởi Lesmond và

cộng sự (1999).

3.2.4. Các biến kiểm soát

Các biến kiểm soát sử dụng trong các mô hình hồi quy được thu thập và tính

toán từ cân đối kế toán và kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp bao gồm:

Tổng tài sản (“Assets”), Đòn bẩy tài chính (“Leverage”) và Doanh thu (“Sales”); ngoài

ra, nghiên cứu cũng đưa vào các mô hình biến tỉ suất sinh lợi tích lũy (“cum_ret”) như

là một biến kiểm soát.

Tổng tài sản (“Assets”)

Tài sản là một trong những yếu tố để đánh giá quy mô công ty là lớn hay nhỏ.

Chung và cộng sự cho rằng có mối tương quan dương giữa quy mô công ty và quản trị

công ty. Tang và Wang (2011) cũng làm sáng tỏ điều này liên quan đến sự thay đổi

trong quy mô công ty. Các công ty lớn thường sẽ có bộ máy quản trị và điều hành

doanh nghiệp tốt hơn các công ty nhỏ. Các công ty lớn cũng có thông tin rõ ràng hơn

và vì thế điểm quản trị cũng tốt hơn. Trong trường hợp ở Việt Nam, tác giả cũng kiểm

chứng điều này.

Biến tổng tài sản được sử dụng như là một biến kiểm soát trong phương trình

CGI. Biến này được tính toán bằng logarit cơ số tư nhiên (Ln) của giá trị sổ sách của

tổng tài sản (tính bằng triệu VNĐ) của doanh nghiệp tại thời điểm cuối năm.

Số liệu này được lấy từ các bảng cân đối kế toán tại thời điểm cuối năm tài

chính của các công ty quan sát.

Đòn bẩy tài chính (“Leverage”)

Đòn bẩy tài chính cũng được sử dụng là một biến kiểm soát trong phương trình

quản trị công ty(“Phương trình CGI”). Nghiên cứu của Tang và Wang (2011) cho rằng

có mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và quản trị doanh nghiệp. Các chủ nợ sẽ yêu

cầu cao hơn về quyết định công khai, minh bạch thông tin đối với các nhà quản lý. Vì

thế, điểm quản trị công ty cũng được cải thiện.

Cách tính chỉ tiêu này như sau:

Biến này được tính toán bằng tỉ lệ giữa tổng nợ chia cho tổng vốn cổ phần, tính

tại thời điểm cuối năm.

Doanh thu (“Sales”)

Doanh thu cũng được sử dụng làm biến kiểm soát trong phương trình giá trị

doanh nghiệp (“phương trình Q”). Doanh thu thể hiện khả năng hoạt động của công ty.

Doanh thu càng cao thì cơ hội tăng trưởng cũng cao hơn. Vì thế, giá trị công ty cũng sẽ

cao hơn. Doanh thu bán hàng trong năm được lấy từ báo cáo kết quả hoạt động kinh

doanh hằng năm (tính bằng triệu VNĐ). Biến sử dụng trong các phương trình là logarit

(Ln) của giá trị doanh thu bán hàng trong năm.

Tỉ suất sinh lợi tích lũy (“Cum¬_ret” - cumulative return):

Theo Gutierrez và Pirinsky (2007) và Fang và cộng sự (2009), tác giả kiểm soát

tốc độ thay đổi tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu. Do các nhà quản lý các quỹ đầu tư có

khuynh hướng mua các chứng khoán có tỉ suất sinh lợi cao tương đối, điều này làm cho

giá trị thị trường cao hơn đối với các cổ phiếu có tốc độ thay đổi tỉ suất sinh lợi cao.

Biến này được tính theo Jegadeesh và Titman (1993). Tỉ suất sinh lợi tích luỹ

với độ trễ 6 tháng được tính bằng tích số các tỷ suất sinh lợi 6 tháng cuối năm.

Cum_ret = ∏

Trong đó, và lần lượt thế hiện giá giao dịch trung bình trong ngày cuối

tháng và đầu tháng i trong năm cần tính toán.

3.3. Giả thuyết và phương pháp

Trước khi thực hiện hồi quy các mô hình, ta phải tiến hành mô tả các biến, phân

tích tương quan và kiểm định một số vi phạm để đảm bảo mô hình hồi quy thật sự có

hiệu quả.

3.3.1. Kiểm định phương sai của các sai số thay đổi

Đối với phương pháp hồi quy cổ điển OLS, một trong những giả thiết quan trọng đó là phương sai của sai số là một số không đổi và bằng ϭ2. Tuy nhiên, thực tế

hầu hết giả thiết này đều bị vi phạm trong các mô hình hồi quy.

Theo Kmenta (1986) các phương sai và đồng phương sai của các ước lượng

OLS cho các giá trị β là thiên lệch và không nhất quán khi phương sai của sai số thay

đổi nhưng bị bỏ qua. Do đó, các kiểm định giả thiết sẽ không còn giá trị nữa.

Một thủ tục kiểm định được ưa chuộng là sử dụng kiểm định nhân tử Lagrange

(LM), đây là một kiểm định cỡ mẫu lớn. Có bốn kiểm định LM phổ biến đó là: Glesjer

(1969), Breusch-Pagan (1979), White (1980), Harvey-Godfrey (1976-1978), mỗi kiểm

định có những đặc trưng khác nhau của phương sai sai số. Trong tất cả các phương

pháp này, bước đầu tiên là hồi quy biến phụ thuộc và các biến độc lập để có được các

phần dư. Từ phần dư này sẽ tiến hành hồi quy phụ theo từng phương pháp đã nêu trên để có được một trị số thông kê LM = n*R2 với n là số quan sát và R2 là phương sai

không hiệu chỉnh trong hồi quy phụ. So sánh LM với giá trị kiểm định theo phân phối

) hoặc xác định giá trị p-value để đưa ra kết quả. Kết quả kiểm chi bình phương (

định phương sai sai số thay đổi sẽ được trình bày trong phần 4.4.

3.3.2. Kiểm định tự tương quan:

Thuật ngữ tự tương quan có thể hiểu là sự tương quan giữa các thành phần trong

chuỗi các quan sát được sắp xếp theo thứ tự thời gian. Mô hình hồi quy cổ điển OLS

cho rằng sai số ứng với quan sát nào đó không bị ảnh hưởng bởi sai số ứng với quan

sát khác. Tuy nhiên, thực tế có thể xảy ra hiện tượng mà sai số của các quan sát lại phụ

thuộc nhau, tức là:

Cov(Ui, Uj) ≠ 0 (i ≠ j)

Khi chúng ta tiến hành mà không có hiện tượng tự tương quan thì các ước lượng

OLS vẫn có thể là ước lượng tuyến tính, không chệch nhưng chúng lại không còn hiệu

quả nữa, hay các ước lượng đó không còn là các ước lượng không thiên lệch tuyến tính

tốt nhất (BLUE) nữa.

Việc xác định hiện tượng tự tương quan trong quá trình hồi quy là rất cần thiết

nhằm xác định mô hình phù hợp và có ý nghĩa. Hiện nay có nhiều kiểm định được đưa

ra như kiểm định Durbin – Watson, kiểm định Breusch – Godfrey (BG) và được tích

hợp trong nhiều phần mềm thống kê. Nghiên cứu này sẽ kiểm tra hiện tượng tự tương

quan bằng kiểm định Breusch – Godfrey (BG).

3.3.3. Phương trình hồi quy:

Để hiểu được mối quan hệ đồng thời giữa thanh khoản của cổ phiếu, quản trị

công ty, và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

Thành phố Hồ Chí Minh, tác giả kiểm định các mô hình dựa trên nghiên cứu của Wei-

Xuan li, Clara Chia-Sheng Chen and Joshep J.French (2012) được thực hiện đối với

các công ty ở Nga. Các tác giả đã phát triển giả thuyết dựa trên mô hình lý thuyết của

Durnev và Kim (2005) và Maug (1998). Maug (1998) chỉ ra rằng các cổ đông lớn có

động lực để giám sát doanh nghiệp, vì thanh khoản của hị trường cho phép họ mua số

cổ phần lớn của công ty với chi phí thấp hơn. Sự gia tăng giám sát này sẽ cải thiện cơ

chế quản trị nội bộ của công ty. Trong khi, mô hình lý thuyết của Durnev và Kim’s dự

báo rằng công ty được quản trị tốt hơn có giá trị cao hơn. Dựa trên các nghiên cứu này,

tác giả kiểm định các giả thuyết cho các công ty Việt Nam như sau:

H1. Thanh khoản của cổ phiếu có tương quan dương với sự cải thiện trong

quản trị công ty

H2. Quản trị công ty tốt hơn có tương quan với giá trị doanh nghiệp cao hơn

Dựa trên một cách đo lường thanh khoản thì không thể giải thích hết ảnh hưởng

của thanh khoản tới quản trị công ty do thanh khoản có nhiều khía cạnh. Nhận biết các

khía cạnh khác nhau của thanh khoản, tác giả sử dụng ba cách đo lường được sử dụng

rộng rãi trong các lý thuyết: 1) Log của khối lượng giao dịch tính bằng triệu VNĐ

(ln(volume) ; 2) Chỉ số kém thanh khoản Amihud (2002) (ILQ) và 3) tỉ lệ ngày không có tỉ suất sinh lợi (PZR)22. Hệ phương trình hồi quy SURE có công thức như sau:

Hệ phương trình 1:

Ln(CGIit) = c10 + c11 ln(volumeit) + c12 ln(assetsit) + c13 leverageit + εit (1)

Qit = c20 + c21 ln(CGIit) + c22 ln(salesit) + c23 cum_retit + εit

Trong đó, CGIit là điểm quản trị cho công ty i trong năm t;

volumeit là khối lượng giao dịch bằng VNĐ;

assetsit là giá trị sổ sách của tổng tài sản cuối năm tài chính;

leverageit là tỉ lệ tổng nợ trên tổng vốn chủ sở hữu tại thời điểm cuối

năm tài chính;

Qit là Tobin’s Q23;

saleit là tổng doanh thu năm t; và

cum_retit là tỉ suất sinh lợi tích luỹ 6 tháng.

Ln chỉ logarit. Biến kiểm soát dựa trên các lý thuyết trước đây và dữ liệu có sẵn.

Biến kiểm soát trong phương trình thứ nhất (sau đây gọi là phương trình CGI) bao gồm

quy mô công ty (giá trị sổ sách của tổng tài sản), và tỷ lệ đòn bẩy. Công ty lớn có xu

hướng có cấu trúc quản trị tốt hơn và họ nhìn chung có nhiều nhà đầu tư giám sát hoạt

động quản lý. Hơn nữa, công ty lớn có khả năng niêm yết trên các sàn giao dịch hơn và

do đó có khả năng có điểm quản trị cao hơn. Các nghiên cứu trước đây sử dụng tỉ lệ

22Tỉ lệ ngày không có tỷ suất sinh lợi được phát triển bởi Lesmon và cộng sự (1999) và Lesmond (2005).

23Xem bảng 1 về định nghĩa Tobin’s Q.

đòn bẩy là biến kiểm soát khi khảo sát quyết định công khai tự nguyện, thể hiện tính

minh bạch. Theo các lý thuyết đã có, tác giả kiểm soát tỉ lệ đòn bẩy trong phương trình CGI24.

Trong phương trình thứ hai (sau đây gọi là phương trình Q), tác giả kiểm soát

doanh thu và tỉ suất sinh lợi tích luỹ (biến kiểm soát cho tốc độ thay đổi giá hay tốc độ

thay đổi tỉ suất sinh lợi). Một công ty với doanh thu cao hơn thường có giá trị cao hơn do cơ hội tăng trưởng cao hơn25. Theo Gutierrez và Pirinsky (2007) và Fang và cộng sự

(2009), tác giả kiểm soát tốc độ thay đổi tỉ suất sinh lợi cổ phiếu do các nhà quản lý các

quỹ đầu tư có khuynh hướng mua các chứng khoán có tỉ suất sinh lợi cao tương đối,

điều này đưa đến giá trị thị trường cao hơn cho các cổ phiếu có tốc độ thay đổi tỉ suất

sinh lợi cao.

Hệ phương trình 1 cung cấp mô hình cơ sở. Mỗi chỉ số đo lường tính thanh

khoản, chỉ số kém thanh khoản Amihud 2002 (ILQ) và tỉ lệ ngày không có tỉ suất sinh

lợi (PZR) được thay thế vào mô hình cơ sở và hình thành hệ phương trình thứ 2 và 3.

Uớc lượng hệ phương trình 2 và 3 được đưa vào nghiên cứu để kiểm tra tính vững của

kết quả hồi quy. Hệ phương trình 2 và 3 được trình bày như sau:

Hệ phương trình 2:

(2) Ln(CGIit) = c10 + c11ilqit + c12ln(assetsit) + c13 leverageit + εit

QQit = c20 + c21ln(CGIit) + c22 ln(salesit) + c23 cum_retit + εit

Hệ phương trình 3:

(3) Ln(CGIit) = c10 + c11pzrit + c12ln(assetsit) + c13 leverageit + εit

24Theo Bradbury (1992) và Ho và Wong (2001). 25Durnev và Kim (2005) cũng kiểm soát quy mô công ty sử dụng doanh thu làm biến đại diện trong kiểm định quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và quản trị công ty.

Qit = c20 + c21ln(CGIit) + c22ln(salesit) + c23 cum_retit + εit

Các thông số trong 3 mô hình được ước lượng đồng thời. Ước lượng trong

phương trình hồi quy SURE hiệu quả và phù hợp hơn so với ước lượng OLS. Sai số

chuẩn của các tham số trong mô hình hồi quy SURE được điều chỉnh hiện tượng

phương sai thay đổi theoWhite (1980). Tác giả kỳ vọng, tính thanh khoản (hay kém

thanh khoản) có ảnh hưởng tích cực (hoặc tiêu cực) với quản trị công ty, do đó tham số

c11 được kỳ vọng là dương (hoặc âm) tương ứng với chỉ tiêu thanh khoản (hay kém

thanh khoản) trong phương trình CGI. Ngoài ra, với giả thuyết một cấu trúc quản trị

công ty tốt sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp nên c21 được kỳ vọng là dương trong

phương trình Q.

3.3.4. Hồi quy có vẻ không liên quan – Seemingly Unrelated Regression (SURE)

Về mặt thực nghiệm, nghiên cứu áp dụng phương pháp hồi quy dường như

không có liên quan (SURE) để kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa thanh khoản,

quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp.

Phương pháp bình phương tối thiểu OLS với các ước lượng phi tham số của ma

trận phương sai – hiệp phương sai là một phương pháp được sử dụng rộng rãi khi các

mô hình tương quan của của phần dư chưa được biết đến. Đối với dữ liệu nhiều chuỗi

thời gian thì hồi quy có vẻ không liên quan – SURE – dường như phù hợp hơn OLS.

Trong kinh tế lượng, phương pháp hồi quy có vẻ không liên quan hay phương

trình hồi quy có vẻ không liên quan được đề xuất bởi Zellner năm 1962 là mô hình hồi

quy tuyến tính tổng quát bao gồm nhiều phương trình hồi quy, mỗi phương trình đều

có biến phụ thuộc và các biến giải thích. Mỗi phương trình đó thể được hồi quy một

cách riêng biệt do đó người ta mới gọi là dường như không liên quan (Green 2002).

SURE là một trong những phương pháp bình phương bé nhất tổng quát

(Generalized Least Squares – GLS). Nếu có vấn đề phương sai thay đổi, khi quan sát

theo nhiều biến khác nhau, thì GLS được sử dụng. Phương trình tuyến tính tổng quát

đối với phương pháp SURE được thể hiện đơn giản như sau:

Cụ thể là:

Trong đó là biến độc lập, = (1, , ,…, là vector của các

biến giải thích đối với mỗi quan sát đơn vị i, là sai số không quan sát được, it là đại

diện cho phương trình thứ I trong hệ thống quan sát thứ t (Moon and Perron, 2006). I là

số của phương trình hồi quy và i=1,…n, t=1,…t là các quan sát, là chuyển vị của

vector hệ số hồi quy không xác định cần được ước lượng.

[ ]

Một phép đơn giản hóa mô hình là giả sử rằng β thay đổi theo từng nhóm chéo

nhưng không kéo dài thêm thời gian. Nếu số hạng sai số u_it tuân theo giả thiết chuẩn

của trung bình nhưng có phương sai thay đổi, không tự tương quan và không có tương

quan đồng thời (tại thời điểm t) giữa các sai số (u_it) của bất kì phương trình nào, thì

các phương trình trên về cơ bản là không có tương quan. Dùng bình phương tối thiểu

đối với từng phương trình riêng rẽ, chúng ta sẽ có được các ước lượng không chệch,

nhất quán và hiệu quả nhất. Một vấn đề của phương pháp này là những hiện tượng

thông thường xảy ra trong bất kỳ nền kinh tế nào (như thay đổi lãi suất, cung tiền,

chính sách thuế, chính trị,…) thường ảnh hưởng đến các sai số chéo khác nhau theo

một cách tương tự dẫn đến tương quan đồng thời. Do đó, chúng ta sẽ có thể có:

; ;

Trong đó, các ϭ khác không. Bằng cách khai thác các đồng phương sai này,

chúng ta có thể có các ước lượng thông số tốt hơn là khi thực hiện riêng rẽ đối với từng

phương trình. Các bước như sau:

Bước 1: Ước lượng từng phương trình riêng rẽ bằng bình phương tối thiểu

thông thường và tính phần dư ( );

Bước 2: Dùng các phần dư ước lượng được ở trên để ước lượng các phương sai

và đồng phương sai ( với I,j = 1,2,3,…,n);

Bước 3: Dùng các ước lượng từ bước 2 để thực hiện các ước lượng bình phương

tối thiểu tổng quát khả khi (FGLS) của tất cả các thông số.

Mô hình trên được gọi là hồi quy có vẻ không liên quan (SURE), một thuật ngữ

do Zellner (1962) đưa ra, vì chúng dường như không có tương quan, ngoại trừ tương

quan giữa các phần dư.

Trong lý thuyết, khi biết độ lệch chuẩn, ta dùng Generalized (hoặc Weighted)

Least Squares – WLS để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự

tương quan. Tuy nhiên, trên thực tế, ta không biết độ lệch chuẩn. Nếu không biết độ

lệch chuẩn ta dùng Feasible Generalized Least Squares (FGLS), thực hiện theo bốn

trường phái: (1) Breusch &Pagan, (2) Glejser, (3) Harvey & Godfrey và (4) White.

Trong nghiên cứu này, tác giả sẽ sử dụng phương pháp của Breusch & Pagan để xác

định phương sai thay đổi.

Chương 4. CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1. Mô tả các biến sử dụng trong mô hình

Bảng 4.1: Bảng thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình

Chú ý: Xem khái niệm các biến trong bảng 1. Mẫu nghiên cứu gồm 650 của 130

công ty quan sát từ 2009 đến 2013.

Trung bình của điểm quản trị công ty (CGI) là 41.8 trên điểm tuyệt đối là

100.Có một khoảng khá rộng về điểm CGI trong mẫu nghiên cứu, từ mức cao là 59.8

tới mức thấp là 16.3. Có thể thấy chỉ số này tương đối thấp khi so sánh với kết quả

khảo sát của tổ chức tài chính quốc tế IFC trong các năm 2009, 2010, 2011 có điểm

trung bình lần lượt là 43.9, 44.7 và 42.5. Sở dĩ như vậy là bởi vì IFC tiến hành khảo sát

100 công ty lớn niêm yết trên cả 2 sàn chứng khoán Hà Nội (HNX) và Thành phố Hồ

Chí Minh (HSX) bao gồm cả các tổ chức tài chính lớn. Trong khi đó, mẫu nghiên cứu

chi sử dụng dữ liệu của 130 công ty niêm yết trên HSX và đã loại ra các công ty tài

chính, ngân hàng, chứng khoán và bảo hiểm vì tính đặc thù. Nhìn chung, mức điểm

quản trị công ty ở Việt Nam khá thấp. Điều này chứng tỏ, quản trị công ty còn ở mức

sơ khai, các công ty chưa thực sự chú trọng đến vấn đề này, các giám đốc vẫn chưa

nhận thức được tầm quan trọng trong công tác và trách nhiệm của vị trí đang nắm giữ.

Các công ty ở Việt Nam thực hiện việc quản trị chủ yếu là do chấp hành luật pháp hơn

là tự nguyện. Vinamilk (VNM) có điểm CGI cao nhất trong mẫu nghiên cứu trong năm

2013.Vinamilk – Tổng công ty cổ phần sữa Việt Nam là nhà sản xuất sữa lớn nhất và

tiên phong ở Việt Nam, chiếm lĩnh 75% thị trường. Vinamilk còn được các tổ chức lớn

đánh giá là thuộc Top các doanh nghiệp hàng đầu trong Khu vực. Điểm CGI thấp nhất

trong mẫu thuộc về công ty Cổ phần Xi măng Vật liệu Xây dựng và Xây lắp Đà Nẵng

(DXV), lĩnh vực hoạt động chủ yếu là sản xuất và kinh doanh xi măng, các vật liệu xây

dựng.

Các công ty Việt Nam cũng có sự khác biệt rõ rệt trong giá trị thị trường, đo

bằng Tobin’s Q. Tobin’s Q bằng với giá trị thị trường của tài sản chia cho giá trị sổ

sách. Điểm Tobin’s Q cao hơn tương ứng với mức độ tăng giá khi tham gia thị trường.

Tuy nhiên, Tobin’s Q quá cao cũng có thể liên quan tới việc đầu cơ quá mức và tiềm

ẩn cho một “bong bóng”. Tác giả thấy rằng, các công ty trong mẫu nghiên cứu có giá

trị Tobin’s Q trung bình là 1,21 hay giá trị thị trường trung bình của tài sản của các

công ty trong mẫu nghiên cứu bằng 1,21 lần giá trị sổ sách của tài sản. Tác giả một lần

nữa nhận thấy sự không đồng đều trong giá trị doanh nghiệp của các công ty trong mẫu

nghiên cứu.

Các biến đo lường tính thanh khoản hay tính kém thanh khoản, tác giả đưa vào

sử dụng cả ba cách đo lường. Trung bình giá trị giao dịch theo ngày (Volume) dao

động trong khoảng khá rộng từ 855 triệu VNĐ đến 16.154.355 triệu VNĐ. Trung bình

tỉ lệ kém thanh khoản (Ilq), cũng dao động trong khoảng 0.01 đến 155. Tỉ lệ ngày

không có tỉ suất sinh lợi (một cách đo lường cho tính kém thanh khoản) có mức trung

bình là 21% số ngày giao dịch trong một năm của một công ty trung bình trong mẫu

nghiên cứu. Tuy nhiên, tác giả cũng thấy rằng, một số công ty rất thanh khoản khi

không có ngày nào không có tỷ suất sinh lợi và một số công ty khác lại rất kém thanh

khoản với mức kém thanh khoản cao nhất trong mẫu nghiên cứu là trên 76% số ngày

không có biến động giá. Tổng hợp thống kê mô tả cho thấy đặc điểm không đồng đều

của các công ty Việt Nam.

Cuối cùng, ta phân tích các biến kiểm soát khác. Tổng giá trị sổ sách của tổng

tài sản (Assets) là một trong những chỉ tiêu dùng để đánh giá quy mô công ty, với giá

trị lớn nhất là 75.772.648 triệu VNĐ, nhỏ nhất là 125.221 triệu VNĐ, giá trị trong bình

là 983.907 triệu VNĐ. Có sự chênh lệch khá lớn trên quy mô của mỗi công ty. Không

riêng gì ở Việt Nam, điều này cũng luôn tồn tại ở các nước khác trên thế giới.

Việc sử dụng thị trường tài chính và các rủi ro tương ứng của các công ty Việt

Nam là do việc sử dụng phần lớn đòn bẩy trong cấu trúc vốn. Theo các lý thuyết, tác

giả đo lường đòn bẩy bằng tổng tài sản chia cho tổng vốn cổ phần và có điểm trung

bình khoảng 1.845 trong mẫu nghiên cứu. Cách đo lường đòn bẩy này tương ứng với tỷ

lệ nợ trung bình của các công ty trong mẫu nghiên cứu vào khoảng 185%. Có một

khoảng dao động rộng trong mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính của các công ty trong

mẫu nghiên cứu từ mức cao nhất là 1281% tương ứng với tỉ lệ nợ trong cấu trúc vốn là

93% tới mức nhỏ nhất là 8% tương ứng với tỉ lệ nợ trong cấu trúc vốn 20.6%. Do mức

dao động rộng trong quy mô công ty và mức độ sử dụng nợ của các công ty trong mẫu

nghiên cứu, nên trong phân tích hồi quy, tác giả kiểm soát quy mô công ty và đòn bẩy

khi ước lượng ảnh hưởng của thanh khoản tới quản trị công ty.

4.2. Hệ số tương quan giữa các biến

Trước khi ước lượng hệ phương trình đồng thời, nghiên cứu báo cáo trong bảng

4.2 tương quan của các biến.Tác giả ghi nhận một số điểm đáng lưu ý trong mối quan

hệ giữa các biến chính.

Bảng 4.2: Ma trận tương quan của điểm quản trị công ty, tính thanh khoản và các biến

kiểm soát

Nhìn chung, hệ số tương quan khá thấp, điều này chứng tỏ không có mối quan

hệ chặt chẽ giữa các biến. Trong đó chỉ có hệ số tương quan giữa biến Tổng giá trị sổ

sách của tài sản và doanh thu là 0.58, cao nhất so với các cặp biến còn lại. Dường như

không có mối quan hệ giữa điểm quản trị công ty (CGI) với hệ số Tobin’s Q và biến

doanh thu với hệ số tương quan tương đối nhỏ lần lượt là 0.283 và 0.334.

Tác giả sẽ tiến hành đi sâu phân tích, hệ số tương quan của các biến vớiđiểm

quản trị công ty (CGI), ta thấy có một số tương quan đáng chú ý. Doanh thu và tổng tài

sản có xu hướng tương quan dương với CGI, ngụ ý rằng công ty lớn thì có công tác

điều hành doanh nghiệp tốt hơn. Tác giả cũng ghi nhận chỉ số kém thanh khoản có

tương quan âm với chỉ số CGI. Điều này cho thấy công ty kém thanh khoản có xu

hướng có điểm quản trị công ty thấp hơn. Quay trở lại vớibiến Tobin’s Q, ma trận hệ

số tương quan cho thấy hệ số Tobin’s Q có tương quan dương với tỉ suất sinh lợi tích

luỹ và tương quan âm với đòn bẩy tài chính. Điều này cho thấy các công ty có mức

tăng giá cổ phiếu và mức sử dụng đòn bẩy thấp hơn ở Việt Nam thì có xu hướng có giá

trị thị trường cao hơn.

Tuy nhiên đây chỉ là những nhận xét khái quát về mối quan hệ tương quan giữa

các biến mà thôi. Để tìm hiểu cụ thể các mối tương quan này cần đi sâu vào phân tích

kết quả nghiên cứu, kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy và các biến được sử

dụng trong mô hình. Sau đó nhận xét và giải thích kết quả theo giai đoạn của mẫu dữ

liệu nghiên cứu.

4.3. Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi và tự tương quan

Tác giả kiểm tra việc lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp OLS hay SURE.

Cụ thể nghiên cứu xác định hiện tượng phương sai sai số thay đổi và hiện tượng tự

tương quan. Nếu có một trong hai hiện tượng trên thì hồi quy OLS sẽ không hiệu quả

nữa nên ta sử dụng hồi quy SURE. Để xác định phương pháp hồi quy phù hợp, tác giả

tiến hành kiểm định LM:

∑ ∑

̂ ̂ ̂

thu được từ phần dư của ước lượng OLS và hệ số tương quan là phân phối chi bình

phương. Trong đó, γ_LM là phân phối tiệm cận theo chi bình phương.

Nếu hoặc giá trị p=value nhỏ hơn mức ý nghĩa (1%, 5%, 10%) thì tồn tại phương sai thay đổi, nên cũng ta sẽ sử dụng SURE-GLS thay vì OLS (Sek, 2010).

Phương sai bằng nhau tức là tất cả các phương sai của sai số là hằng số (White, 1980).

Tuy nhiên, nếu tức là có phương sai bằng nhau thì chúng ta sử dụng OLS. Thứ ba, sau khi lựa chọn phương pháp phù hợp chúng ta tiến hành hồi quy.

Với giả thiết H0: phương sai của sai số không đổi (hoặc H0: không có tự tương

quan). Nghiên cứu tiến hành kiểm định việc chấp nhận hay bác bỏ H0.

Kết quả kiểm định phương sai thay đổi được thể hiện trong Bảng 4.3. Như các

nghiện cứu thực nghiệm trước đây, khi hồi quy có hiện tượng phương sai sai số thay

đổi hay tự tương quan thì các ước lượng không thiện lệch tuyến tính tốt nhất (không

BLUE). Để khắc phục hiện tượng này, tác giả sẽ thực hiện các mô hình hồi quy bằng

phương pháp hồi quy có vẻ không liên quan.

Tác giả tiến hành kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan đối với sai số

trong các mô hình ước lượng OLS dưới đây.

Phương trình 1:

Ln(CGIit) = β10 + β11ln(volumeit) + β12 ln(assetsit) + β13 leverageit + εit

Phương trình 2:

Ln(CGIit) = β10 + β11ilqit + β12 ln(assetsit) + β13 leverageit + εit

Phương trình 3:

Ln(CGIit) = β10 + β11pzrit + β12 ln(assetsit) + β13 leverageit + εit

Phương trình 4:

Qit = β20 + β21ln(CGIit) + β22 ln(salesit) + β23 cum_retit + εit

Bảng 4.3. Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan (Xem thêm phụ lục

3,4 cho các kết quả cụ thể từ Eview) đối với các sai số từ các ước lượng của các

phương trình

Kết quả kiểm định cho thấy rằng hầu hết các giá trị LM đều rất lớn tương ứng

với các giá trị p-value rất nhỏ, vì thế giả thiết H0 có thể được bác bỏ hay nói cách khác

phương sai của sai số thay đổi và có tự tương quan. Và vì vậy, việc sử dụng kiểm định

OLS sẽ không hiệu quả. Nghiên cứu này sẽ tiến hành hồi quy mô hình theo phương

pháp SURE.

4.4. Phân tích các kết quả nghiên cứu

Tác giả ước lượng các phương trình được nêu ra trong phần 3 của bài nghiên

cứu. Trọng tâm chính của nghiên cứu này là tìm hiểu mối quan hệ giữa các thước đo

tính thanh khoản và điểm quản trị công ty (CGI), và đồng thời tìm hiểu quản trị công ty

có ảnh hưởng như thế nào tới giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam. Để khám phá các câu

hỏi này, tác giả ước lượng ba hệ phương trình sử dụng phương pháp SURE. Phương

pháp này thích hợp khi CGI được quyết định bởi mức độ thanh khoản và các biến kiểm

soát và là một biến nội sinh trong ước lượng về giá trị doanh nghiệp. Để chính xác hơn,

điểm đặc biệt của hệ phương trình đồng thời tác giả sử dụng đó là, biến phụ thuộc

trong phương trình CGI là biến giải thích trong phương trình Q. Vấn đề ở đây là, CGI

là ngẫu nhiên và có thể tương quan với sai số trong phương trình Q. Ước lượng theo

phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) có thể là ước lượng không chệch, nhưng

cách tiếp cận SURE hiệu quả hơn và phù hợp hơn.

Kêt quả của hệ phương trình đầu tiên:

Ln(CGIit) = c10 + c11 ln(volumeit) + c12 ln(assetsit) + c13 leverageit + εit (1)

Qit = c20 + c21 ln(CGIit) + c22 ln(salesit) + c23 cum_retit + εit

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy của tính thanh khoản, điểm quản trị công ty và giá trị

Tobin’s Q theo hệ phương trình (1)

R-Squared trong bảng 4.3 là 0,124 trong phương trình thứ nhất có nghĩa là

12.4% sự thay đổi của biến quản trị công ty được giải thích bởi mối quan hệ tuyến tính

của các biến độc lập là tính thanh khoản, quy mô công ty và đòn bẩy tài chính và R-

Squared là 0,112 trong mô hình thứ 2 có nghĩa là 11,2% sự biến thiên của giá trị doanh

nghiệp (được đại diện bởi chỉ tiêu Tobin’s Q) được giải thích bởi mối quan hệ tuyến

tính của các biến quản trị công ty, doanh thu và tỉ suất sinh lợi tích lũy. Điều này cho

thấy mức độ phù hợp của mô hình khá thấp. Một trong những lý do làm cho R-Squared

thấp là thời gian mẫu dài (từ năm 2009 – 2013), là thời kỳ thị trường chứng khoán và

kinh tế có nhiều biến động do ảnh hưởng của khủng hoảng từ năm 2008, giá chứng

khoán liên tục suy giảm làm cho giá trị thị trường cũng bị giảm theo, khối lương giao

dịch không ổn định.

Thêm vào đó, biến quản trị công ty được xây dựng dựa trên chủ yếu các nguồn

chính là báo cáo tài chính, báo cáo thường niên, tài liệu Đại hội đồng cổ đông, trang

điện tử của công ty,… như là một nguồn thông tin chính thức và đáng tin cậy. Điều này

có thể bỏ lỡ những thông tin được công bố trên nguồn khác.

Tuy nhiên theo Goldberger (1991), R Square có một vai trò rất nhỏ trong phân

tích hồi quy, nó là một đại lượng đo lường độ thích hợp của hồi quy tuyến tính. Không

có yếu tố nào trong mô hình hồi quy cổ điển yêu cầu R-Squared cao là mô hình

tốt.Như vậy, một R-Squared cao không phải là bằng chứng cho một mô hình tốt và R-

Squared thấp không phải là bằng chứng cho mô hình bất lợi.

Nếu khối lượng giao dịch được sử dụng trong hệ phương trình 1 để đại diện cho

tính thanh khoản chứng khoán thì các mô hình hồi quy tiếp theo, nghiên cứu sử dụng tỉ

lệ kém thanh khoản và tỉ lệ ngày không có tỉ suất sinh lời.

Hệ phương trình thứ 2:

(2) Ln(CGIit) = c10 + c11 Ilq + c12 ln(assetsit) + c13 leverageit + εit

Qit = c20 + c21 ln(CGIit) + c22 ln(salesit) + c23 cum_retit + εit

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy của tính thanh khoản, điểm quản trị công ty và giá trị

Tobin’s Q theo hệ phương trình (2)

Kết quả mô hình (2) cũng cho ra giá trị R-square tương tự. 10,6% sự thay đổi

của biến quản trị công ty được giải thích bởi mối quan hệ tuyến tính của các biến độc

lập là tính kém thanh khoản, quy mô công ty và đòn bẩy tài chính và 10,2% sự biến

thiên của giá trị doanh nghiệp (được đại diện bởi chỉ tiêu Tobin’s Q) được giải thích

bởi mối quan hệ tuyến tính của các biến quản trị công ty, doanh thu và tỉ suất sinh lợi

tích lũy.

Hệ phương trình thứ 3:

Ln(CGIit) = c10 + c11 Pzr + c12 ln(assetsit) + c13 leverageit + εit (3)

Qit = c20 + c21 ln(CGIit) + c22 ln(salesit) + c23 cum_retit + εit

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy của tính thanh khoản, điểm quản trị công ty và giá trị

Tobin’s Q theo hệ phương trình (3)

11,4% sự thay đổi của biến quản trị công ty được giải thích bởi mối quan hệ

tuyến tính của các biến độc lập là tỷ lệ ngày không có tỷ suất sinh lời, quy mô công ty

và đòn bẩy tài chính và 11,3% sự biến thiên của giá trị doanh nghiệp (được đại diện bởi

chỉ tiêu Tobin’s Q) được giải thích bởi mối quan hệ tuyến tính của các biến quản trị

công ty, doanh thu và tỉ suất sinh lợi tích lũy.

Nhìn chung, R square ở cả 3 hệ phương trình hồi quy đều thấp. Để đảm bảo hơn

về sự phù hợp của mô hình, ta tiến hành kiểm định sự cần thiết của các biến đưa vào

mô hình. Kiểm định Wald sẽ được thực hiện lần lượt cho từng mô hình.

Bảng 4.7: Kết quả kiểm định Wald về sự cần thiết của các biến đưa vào mô hình

(Xem phụ lục 5 cho các kết quả từ Eviews)

Kết quả cho thấy giá trị p-value đều nhỏ hơn 0,05. Như vậy, các biến đưa vào

mô hình hồi quy đều là cần thiết, làm tăng giá trị cho R2.

Như vậy, xét một cách tương đối, các hệ phương trình hồi quy và các biến được

sử dụng là khá phù hợp. Tiếp đến, tác giả sẽ thực hiện các phân tích kết quả ước lượng

các hệ phương trình.

Bảng 4.8: Bảng tổng hợp kết quả hồi quy theo 3 hệ phương trình

Để kiểm tra tính vững của hệ phương trình, tác giả thay thế chỉ số giá trị giao

dịch trong hệ phương trình 1 bằng chỉ số kém thanh khoản Amihud 2002 (ilq) và tỉ lệ

ngày không có tỉ suất sinh lợi (pzr) trong phương trình CGI tương ứng trong các hệ

phương trình 2 và 3.

Giá trị giao dịch càng lớn thì tính thanh khoản càng cao trong khi giá trị lớn của

tính kém thanh khoản Amihud 2002 (ilq) và tỉ lệ ngày không có tỉ suất sinh lợi cho

thấy công ty kém thanh khoản hơn. Tuy nhiên, các kết quả dường như không có sự

thống nhất đối với mối quan hệ giữa tính thanh khoản chứng khoán và quản trị công ty

trong 3 mô hình. Giá trị c11 trong mô hình 1 là 0,019226 có ý nghĩa thống kê. Điều này

có nghĩa là cứ 1% thay đổi trong giá cổ phiếu tính trên 1 triệu VNĐ giao dịch cổ phiếu,

thì điểm quản trị công ty (CGI) giảm khoảng 0,0192%. Trong khi đó, hệ số của biến

tính kém thanh khoản Amihud lại không có ý nghĩa thống kê, và hệ số với tỉ lệ ngày

không có tỉ suất sinh lợi (pzr) là 0,0249 chỉ có ý nghĩa thống kê ở mức 10%. Kết quả

cho thấy khi các yếu tố khác không đổi, nếu tỉ lệ ngày không có tỉ suất sinh lợi của cổ

phiếu tăng lên 1% thì điểm CGI của công ty sẽ tăng khoảng 0,0249% hoặc phát biểu

một cách đơn giản là khi tỉ lệ ngày không có tỉ suất sinh lợi cao thì điểm CGI cao. Như

vậy, không giống như kết quả trong nghiên cứu của Wei-Xuan Li, Clara Chia-Sheng

Chen, Joshep J. French đã thực hiện đối với các doanh nghiệp ở Nga, không có sự

thống nhất trong mối quan hệ giữa tính thanh khoản chứng khoán và quản trị công ty

đối với thị trường chứng khoán Việt Nam. Do quản trị công ty ở Việt Nam chỉ mới ở

giai đoạn sơ khai, chưa ổn định. Tầm nhìn của các nhà quản lý còn hạn chế, luôn luôn

thay đổi qua các năm dẫn đến dữ liệu sử dụng bị phân tán, không theo một xu hướng

nhất định. Thêm vào đó, thị trường chứng khoán Việt Nam cũng còn nhiều bất cập, các

quyết định đặt lệnh chủ yếu dựa vào tâm lý đám đông, các phân tích kĩ thuật chuyên

nghiệp hiếm khi được thực hiện, đã làm cho dữ liệu lịch sử không ổn định và không

theo quy luật.

Chuyển sang ước lượng tham số cho các biến kiếm soát trong phương trình CGI

trong mô hình 1 đến 3, tác giả thấy c12 có dấu dương và có ý nghĩa, trong khi c13 có dấu

âm và không có ý nghĩa ở mức 5%. Dấu và mức ý nghĩa cũng thống nhất trong cả 3 mô

hình cho thấy tính vững trong mô hình nghiên cứu. Dấu dương của tham số tương ứng

với Tổng tài sản c12 là phù hợp hầu hết các nhà nghiên cứu tìm thấy kết quả là doanh

nghiệp quy mô lớn có xu hướng quản trị công ty tốt hơn.Điều này cũng đúng với các

doanh nghiệp ở Việt Nam, các doanh nghiệp nhỏ dường như không quan tâm đến việc

quản trị doanh nghiệp. Hệ số âm và có ý nghĩa của tham số đòn bẩy lại không thống

nhất với lý thuyết rằng công ty sử dụng nhiều nợ sẽ có quản trị tốt hơn. Ở Việt Nam,

các khoản vay thường là từ các ngân hàng, thị trường trái phiếu dường như không phải

là một kênh đầu tư hấp dẫn. Tuy nhiên, với tính hình khó khăn hiện nay, các ngân hàng

dường như không quan tâm lắm đến khả năng quản lý của đội ngũ điều hành công ty

mà tài sản đảm bảo hay khả năng tạo ra lợi nhuận lại là những tiêu chí quan trọng

trong việc đánh giá tín dụng của một công ty. Thậm chí, các ngân hàng hay các tín

dụng viên, vì mục đích doanh số còn luôn tìm mọi cách tăng điểm tín dụng cho doanh

nghiệp, bất chấp khả năng thanh toán. Chính những yếu tố này, nên đòn bẩy dường

như không có ý nghĩa đối với quản trị công ty ở Việt Nam.

Tuy mối quan hệ giữa tính thanh khoản và quản trị công ty chưa được thể hiện

rõ ràng nhưng mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp lại rất ổn định

trong cả ba hệ phương trình. Phương trình thứ hai trong hệ phương trình đồng thời xem

xét ảnh hưởng của CGI tới giá trị doanh nghiệp được tính bằng Tobin’s Q, kiểm soát

mức doanh thu và biến động giá đo lường theo Jegadeesh và Titman (1993). Tác giả

thấy rằng, biến có ý nghĩa mạnh nhất trong việc giải thích cho giá trị thị trường của

doanh nghiệp trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp theo sổ sách trong mẫu

nghiên cứu chính là chỉ số CGI của doanh nghiệp. Điều này được thể hiện trong giá trị

khá lớn của các hệ số với biến quản trị công ty trong phương trình thứ 2 – phương trình

Q. Giá trị của c21 lần lượt là 0.43; 0.38 và 0.35 và đều có ý nghĩa thống kê. Kết quả cho

thấy, ở Việt Nam bất cứ việc cải thiện trong điều hành công ty đều sẽ làm tăng giá trị

doanh nghiệp. Điều này cũng đã được Wei-Xuan Li, Clara Chia-Sheng Chen, Joshep J.

French chứng minh đối với các doanh nghiệp ở Nga.

Nghiên cứu cũng cho thấy rằng biến kiểm soát trong phương trình Q đều có tác

động tích cực và có ý nghĩa đối với giá trị doanh nghiệp. Nghĩa là một sự gia tăng

trong doanh thu và tỷ suất sinh lợi trong quá khứ đều dẫn đến sự tăng lên trong giá trị

doanh nghiệp. Về tổng thể, kết quả ước lượng tham số Q trong các mô hình cho thấy,

sự gia tăng trong quản trị công ty làm gia tăng giá trị thị trường một cách có ý nghĩa

hơn thống kê hơn là sự gia tăng trong doanh thu và tỉ suất sinh lợi quá khứ.

Khi kết quả của phương trình CGI và Q được kết hợp lại, nghiên cứu thấy rằng,

giả định các yếu tố khác không thay đổi, 1% gia tăng doanh số giao dịch tính bằng

triệu VNĐ của giao dịch chứng khoán ở Việt Nam làm cải thiện quản trị công ty

0,019%, và đến lượt mình, mức gia tăng này của điểm CGI làm giá trị doanh nghiệp

(tính bằng Tobin’s Q) tăng lên 0,43%. Kết quả này không chỉ có ý nghĩa thống kê mà

còn có ý nghĩa kinh tế rất quan trọng.Tuy nhiên, khi sử dụng các đại diện khác của tính

thanh khoản như tỉ số kém thanh khoản Ilq và tỉ lệ ngày không có tỉ suất sinh lời Pzr,

các kết quả dường như không hỗ trợ hoàn toàn cho các kết luận ban đầu.Không có mối

quan hệ giữa tính kém thanh khoản Amihud với quản trị công ty. Cuối cùng, khi các

yếu tố khác không đổi, nếu tỉ lệ ngày không có tỉ suất sinh lợi của một chứng khoán,

thể hiện tính kém thanh khoản tăng lên 1% thì điểm quản trị công ty cũng tăng lên

0.249%.

Nhìn chung, ước lượng tham số của hệ phương trình 1,2 và 3 không thống nhất

trong việc hỗ trợ cho giả thuyết rằng tính thanh khoản làm cải thiện quản trị công ty và

tuy nhiên mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp lại được thể hiện

rõ.

Nhiều nghiên cứu trước đó đã cho thấy ảnh hưởng tích cực của tính thanh khoản

đến quản trị công ty. Như kết quả Wei-Xuan Li, Clara Chia-Sheng Chen, Joshep J.

French thực hiện ở Nga, thì hệ số của tính thanh khoản đều là dương và có ý nghĩa ở cả

3 hệ phương trình. Nghiên cứu của William Cheung, Richard Chung and Scott Fung

thực hiện ở Mỹ từ năm 1992 đến năm 2008, sử dụng chỉ số kém thanh khoản Amihud,

đã cho thấy ảnh hướng tích cực của tính thanh khoản đến quản trị công ty. Kết luận này

cũng được hỗ trợ bởi các nghiên cứu của Maug (1998) cũng như Fang, Noe, and Tice

(2009). Norli, Ostergaard, và Schindele (2009) cũng tìm thấy mối quan hệ tích cực

giữa thanh khoản của chứng khoán và quản trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, có một số kết

quả nghiên cứu lại không hỗ trợ cho kết luận này. Cụ thể là nghiên cứu của Heflin and

Shaw (2000) lại cho thấy mối quan hệ ngược lại Gerken (2009) lại không tìm thấy

bằng chứng hỗ trợ cho mối quan hệ giữa 2 yếu tố này. Việt Nam là một thị trường mới

nổi, các giao dịch chứng khoán cũng như công tác quản lý điều hành còn khá non trẻ.

Điều này đã là cho các kết quả hồi quy không thống nhất ở 3 hệ phương trình khi sử

dụng các cách đo lường tính thanh khoản khác nhau.

Mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp lại khá thống nhất

trong nhiều nghiên cứu. Một hệ số dương đối với biến quản trị công ty trong phương

trình Q cũng được thể hiện trong nghiên cứu của Wei-Xuan Li, Clara Chia-Sheng

Chen, Joshep J. French thực hiện ở Nga. Hỗ trợ cho kết luận này còn có nhiều nghiên

cứu được thực hiện bởi Rob Bauer, Nadja Gunster và Roger Otten (2004), Black

(2001), Lang và cộng sự (2012) hay Gompers (2003, Corporate governance and equity

prices, Quarterly Journal of Economics). Kết quả tương tự khi thực hiện ở Việt Nam,

cho thấy tầm quan trọng của công tác điều hành doanh nghiệp. Ban Giám đốc nên nắm

rõ được tầm quan trọng của mình và thực hiện tốt công tác quản lý đối với hoạt động

của doanh nghiệp.

Chương 5. KẾT LUẬN VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO

5.1. Kết luận

Việc thực hiện nghiên cứu thực nghiệm 130 công ty phi tài chính ở Việt Nam

không hoàn toàn cho thấy một kết quả tương tự với các nghiên cứu trên thế giới, chưa

có bằng chứng thống nhất về mối quan hệ giữa thanh khoản của chứng khoán và quản

trị công ty và các kết quả hồi quy chỉ vững đối với kết luận quản trị công ty tốt làm gia

tăng giá trị doanh nghiệp. Kết quả tìm thấy rằng, cứ 1% tăng lên trong giá trị giao dịch

chứng khoán (đại diện cho tính thanh khoản) thì tương ứng với 0,019% tăng lên trong

chỉ số quản trị công ty, và đến lượt mình, quản trị công ty làm tăng 0,43% giá trị doanh

nghiệp. Kết quả này lại không hoàn toàn được hỗ trợ khi sử dụng tỷ số kém thanh

khoản của Amihud và tỉ lệ ngày không có tỉ suất sinh lời.Quản trị công ty vẫn có tác

động tích cực đến giá trị doanh nghiệp, nhưng tính thanh khoản lúc này lại không thể

hiện được vai trò tích cực đối với quản trị công ty. Hệ số đối với tỷ số kém thanh

khoản của Amihud không có ý nghĩa thống kê, trong khi đó, hệ số tỉ lệ ngày không có

tỉ suất sinh lời (đại diện cho tính kém thanh khoản) tuy có ý nghĩa thống kê nhưng

cũng dương - có nghĩa là tỉ lệ ngày không có tỉ suất sinh lời lại thể hiện mối quan hệ

nghịch biến giữa thanh khoản của chứng khoán và quản trị công ty. Điều này, có thể

giải thích bởi đặc trưng thị trường chứng khoán Việt Nam với cơ chế giao dịch khác

đơn giản.Các quyết định đặt lệnh chủ yếu bị ảnh hưởng bởi tâm lý đám đông.Chính vì

thế, tỉ lệ ngày không có tỉ suất sinh lời, có lẽ không phải là một đại diện tốt cho tính

thanh khoản chứng khoán ở Việt Nam.Thêm vào đó, việc xây dựng chỉ số quản trị CGI

cũng còn nhiều hạn chế, nên kết quả có thể hơi sai lệch.

5.2. Những hạn chế của luận văn

5.2.1. Hạn chế về xây dựng chỉ số quản trị công ty CGI

Hiện nay, chưa có cơ quan nào cung cấp chính thức chỉ số này ở Việt Nam. Do

đó nghiên cứu đã xây dựng dựa trên bài nghiên cứu và thẻ điểm quản trị mà Tổ chức

tài chính quốc tế tại Việt Nam IFC đã thực hiện cho các công ty đại chúng lớn ở Việt

Nam.

Tuy nhiên, việc thu thập các dữ liệu và thông tin cần thiết để thực hiện chấm

điểm quản trị còn nhiều hạn chế, do thông tin công bố không đầy đủ và nhất quán.

Nghiên cứu tiếp cận các thông tin này chủ yếu trên các báo cáo thường niên, báo cáo

tài chính, tài liệu đại hội cổ đông cũng như thông tin trên website của công ty, như là

nguồn thông tin chính thức và đáng tin cậy.

Do vậy, việc xây dựng chỉ số này chỉ mang tính tương đối, và một phần mang

tính chủ quan của người chấm điểm. Tuy nhiên, các kết quả cũng đã được so sánh với

báo cáo của IFC như là một nguồn thông tin có thể tin cậy được đến thời điểm này.

5.2.2. Hạn chế về việc không thống nhất ở kết quả hồi quy

Có sự không nhất quán giữa kết quả hồi quy của các hệ phương trình. Điều này,

là do đặc điểm của thị trường chứng khoán Việt Nam, là một thị trường mới nổi, khá

non trẻ, các giao dịch chứng khoán được thực hiện chủ yếu do tâm lý đám đông mà ít

có sự can thiệp của các phân tích kỹ thuật chuyên nghiệp. Mặc khác, có khá nhiều công

ty có những ngày không giao dịch trên thị trường làm ảnh hưởng đến tỷ số Amihud và

tỷ lệ ngày không có tỷ suất sinh lời.Thêm vào đó, khủng hoảng kinh tế năm 2008 cũng

có thể làm cho dữ liệu sử dụng không ổn định, giá cổ phiếu biến động nhiều.Trong

khoảng thời gian nghiên cứu, Thị trường chứng khoán có nhiều biến động, nhiều nhà

đầu tư rút khỏi thị trường.Dữ liệu vì thế cũng có nhiều biến động lớn, tăng giảm biên

độ dao động cao và không thể hiện xu hướng rõ rệt.Đây là một trong những nguyên

nhân khiến hệ số tương quan giữa các biến không chặt chẽ. Cũng không loại trừ khả

năng tồn tại hiện tượng đột biến mẫu, tức là tồn tại một mẫu nào đó mà giá trị khác xa

do với giá trị trung của của mẫu tổng thể.

Đối với biến về tính thanh khoản của chứng khoán, có thể tìm hiểu thêm về các

cách đo lường khác nhau mà những đặc trưng của thị trường Việt Nam ít có ảnh hưởng

đến dữ liệu.

5.3. Các khuyến nghị của luận văn

Các kết quả hồi quy đã cho thấy tác động rõ ràng của quản trị công ty đến giá trị

doanh nghiệp. Để tăng cường quản trị công ty trong các doanh nghiệp Việt Nam hiện

nay, cần phải giải quyết nhiều vấn đề trên cả bình diện quản lý vĩ mô của Nhà nước và

trong phạm vi của từng doanh nghiệp.

5.3.1. Về phía các cơ quan quản lý nhà nước:

Việt Nam đã đạt được một số thành tựu quan trọng trong việc xây dựng khuôn

khổ pháp lý về quản trị công ty theo thông lệ quốc tế, thông quan việc thiết lập Luật

Doanh nghiệp và các luật chuyên ngành như Luật các tổ chức tín dụng, Luật chứng

khoán,….Tuy nhiên, vấn đề quan trọng hiện nay là phải làm cho các chủ thể kinh tế

trong nước hiểu và tuân thủ. Để làm được điều này điều quan trọng đầu tiên cần phải

làm là phải tuyên truyền và giáo dục để xây dựng và nâng cao nhận thức về quản trị

công ty và ý nghĩa của quản trị đối với quá trình phát triển của doanh nghiệp và cả nền

kinh tế. Cần có sự thống nhất về khái niệm và nội dung của khoa học quản trị, xây

dựng hệ thống các khái niệm, thuật ngữ cơ bản thông dụng nhất trong quản trị công ty

phù hợp với chuẩn mực và thông lệ quốc tế. Do vậy, việc nghiên cứu, biên soạn các

cẩm nang hay sách giáo khoa, các tài liệu tham khảo khác về quản trị rõ ràng phải là

một nhiệm vụ ưu tiên. Tích cực và chủ động tổ chức các lớp tập huấn, đào tạo về quản

trị công ty. Cần nghiên cứu và đưa các nội dung của quản trị công ty vào giảng dạy tại

các Trường đại học và các tổ chức đào tạo thay cho việc chỉ dạy về quản trị kinh doanh

trong các trường hiện nay.

5.3.2. Về phía các doanh nghiệp:

Để áp dụng khoa học quản trị vào thực tiễn, doanh nghiệp phải coi quản trị công

ty như một yêu cầu nội tại vì chính lợi ích của doanh nghiệp cũng như sự phát triển bền

vững và lâu dài của doanh nghiệp, phải xem việc nâng cao năng lực quản trị công ty

như một trong những yếu tố quyết định cấu thành năng lực cạnh tranh của doanh

nghiệp. Tăng cường quản trị công ty trong các doanh nghiệp trước hết cần chú trọng

việc xây dựng hệ thống quản trị. Hệ thống đó phải bao gồm: tổ chức bộ máy, chính

sách, quy chế, quy trình nghiệp vụ, kiểm tra, kiểm soát; quy định đầy đủ chức năng,

nhiệm vụ của các bộ phận, có sự phân công, phân nhiệm, ủy quyền rõ ràng, xác định

được trách nhiệm cá nhân gắn với chất lượng công việc và quyền lợi của người thực

hiện; các quy trình nghiệp vụ phải đủ chi tiết, cụ thể để hướng dẫn thực hiện, xác định

rõ trách nhiệm của từng cá nhân, từng bộ phận có liên quan. Bên cạnh việc xây dựng

hệ thống, vấn đề tiếp theo là làm cho hệ thống đó thực sự vận hành. Các doanh nghiệp

chú trọng việc giám sát, kiểm tra và đánh giá nhằm cải tiến liên tục hệ thống cho ngày

càng phù hợp hơn với điều kiện thực tế của doanh nghiệp.

5.3.3. Về phía nhà đầu tư

Các nhà đầu tư nên tham gia vào công tác giám sát hoạt động điều hành của

doanh nghiệp, thông qua việc yêu cầu trình bày các báo cáo quản trị định kỳ, quyền

biểu quyết đối với các quyết định quan trọng của doanh nghiệp. Các nhà đầu tư có

quyền đề cử, ứng cử vào ban quản trị công ty những ứng viên đáng tin tưởng và có

năng lực.Ngoài ra, việc tham quan định kỳ hay đột suất hoạt động của doanh nghiệp

cũng giúp các nhà đầu tư có thông tin về việc điều hành của các nhà quản lý.

5.4. Gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo

Để có chỉ số quản trị tương đối chính xác, hàng năm cần có bảng khảo sát các

yếu tố cấu thành chỉ số này từ các chuyên gia tài chính, những người có kiến thức, kinh

nghiệm và am hiểu thị trường chứng khoán, thường xuyên theo dõi các tin tức chứng

khoán mới có nhận định tốt về các công ty khảo sát. Một cách khác, dữ liệu có thể

được mua từ các công ty, các tổ chức chuyên cung cấp số liệu khảo sát thị trường có uy

tín.

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Danh mục tài liệu Tiếng Việt

Hoàng Ngọc Nhậm và cộng sự (2008), Giáo trình kinh tế lượng, Đại học Kinh tế thành

phố Hồ Chí Minh. Nhà xuất bản Thống kê

Phùng Thanh Bình, Hướng dẫn thực hành Eviews 6, Trường Đại học Kinh tế thành phố

Hồ Chí Minh.

Tổ chức tài chính quốc tế (2012) - Báo cáo thẻ điểm quản trị công ty năm 2012.

Tổ chức tài chính quốc tế (2010) - Các nguyên tắc Quản trị Công ty của OECD

Trần Ngọc Thơ và cộng sự 2007. Tài chính doanh nghiệp hiện đại. TpHCM: Nhà xuất

bản thống kê

Danh mục tài liệu Tiếng Anh

Alex Edmans, Vivian W.Fang and Emanuel Zur (2012), “The Effect of Liquidity on

Gorvenance” Review of Financial Studies, Society for Financial Studies, vol. 26(6).

Amihud và Mendelso (2008), “Liquidity, the Value of the Firm, and Corporate

Finance” Journal of Applied Corporate Finance Volume 20, Issue 2, pages 32–45,

Spring 2008.

Andrew Crockett (2008), “Market liquidity and financial stability” National Institute

Economic Review, 191, 94-10.5

Anmann and al. (2011), “Corporate governance and firm value: International evidence”

Journal of Empirical Finance 18 (2011) 36–55.

Ariadna Dumitrescu (2013), “Corporate Governance and Market Liquidity” Journal of

Financial Markets, 1(2), 203-219.

Bala Balasubramanian and al. (2010), “The Relation between Firm-Level Corporate

Governance and Market Value: a Study of India” Law & Economics Working Papers.

Paper 10.

Bebchuk (2005), “What matter in corporate governance?” Journal of Financial

Economics, 78, 409-433.

Bernard S. Black (2001), “The Corporate Governance Behavior and Market Value of

Russian Firms” Emerging Markets Review, Vol. 2, pp. 89-108, 2001.

Bernard S. Blacks, Hasung Jang and Woochan Kim, (2006), “Does Corporate

Governance Predict Firms' Market Values? Evidence from Korea” Journal of Law,

Economics, and Organization, Vol. 22, No. 2, Fall 2006.

Bernard S. Black and al. (2006), “Corporate Governance and Firms' Market Values:

Time Series Evidence from Russia” Emerging Markets Review, Vol. 7, pp. 361-379,

2006.

Brockman and Chung(2003), “Investor Protection and Firm Liquidity”.

Burkart and al. (1997), “Large shareholders, monitoring, and the value of the firm”

Quarterly journal of Economics, 112: 693-728

Chavez và Silva(2009), “Brazil's Experiment with Corporate Governance” Journal of

Applied Corporate Finance, Volume 21, Issue 1, pages 34–44.

Chen and al. (2007) “Corporate Yield Spreads and Bond Liquidity” The Journal of

Finance,Volume 62, Issue 1, pages 119–149.

Chung and al. (2012), “Stock Liquidity, Corporate Governance and Firm Performance:

Evidence from Real Estate Investment Trusts”.

Durney and Kim (2005), “To Steal or Not to Steal: Firm Attributes, Legal

Environment, and Valuation” Journal of Finance 60(3): 1461-1493.

Edmans và Manso (2011), “Governance Through Trading and Intervention: A Theory

of Multiple Blockholders” Review of Financial Studies 24 (7), 2395-2428.

George Akerlof (1970), “The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market

Mechanism” The Quarterly Journal of Economics, Vol. 84, No. 3. (Aug., 1970), pp.

488-500.

Heflin and Shaw (2000), “Blockholder Ownership and Market Liquidity” The Journal

of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 35, No. 4 (Dec., 2000), pp. 621-633.

Holmstrom and Tirole (1993), “The Market Liquidity and Performance Monitering”

The Journal of Political Economy, Vol. 101, No. 4 (Aug., 1993), pp. 678-709.

Hyungsik Roger Moon (2006), “Seemingly Unrelated Regressions”.

Jain (2003), “Institutional Design and Liquidity at Stock Exchanges around the World”

Review of Financial Studies, 10, 995–1034.

Jensen and Meckling (1976), “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs

and Ownership Structure” Journal of Financial Economics, 3 (4), 1976.

J. Thomas Connelly and al. (2012), “Form versus substance: The effect of ownership

structure and corporate governance on firm value in Thailand” Journal of Banking &

Finance Volume 36, Issue 6, June 2012, Pages 1722–1743

Kahn and Winton (1998),“Ownership structure, Speculation, and Shareholder

Internention” Journal of Financ, 53:99−129.

Kee H. Chunga, John Eldera and Jang-Chul Kim(2010), “Liquidity and Information

Flow Around Monetary Policy Announcements” Journal of Money, Credit, and

Banking, 45 (August 2013), 781-820.

Kerry Back, Tao Li and Alexander Ljung qvist (2014), “Liquidity and Governance”

ECGI - Finance Working Paper, No. 388 and NEP-CFN: Corporate Finance, (1)

2014-06-02.

L.D Brown, M.L Caylor (2006), “Corporate governance and firm valuation”Journal of

accounting and public policy 25 (4), 409-434, 2006

LF Klapper and I Love (2004), “Corporate Governance, Investor Protection and

Performance in Emerging Markets” Journal of corporate Finance 10 (5), 703-728.

Mangena and Tauringana (2007), “Disclosure, Corporate Governance and Foreign

Share Ownership on the Zimbabwe Stock Exchange” Journal of International

Financial Management & Accounting, Vol. 18, No. 2, pp. 53-85, Summer 2007.

Marek Gruszcynski (2006), “Corporate Governance and Financial Performance of

Companies in Poland” International Advances in Economic Research, Vol. 12, No. 2,

May 2006.

Mark H. Lang and al. (2012), “Transparency, Liquidity, and Valuation: International

Evidence on When Transparency Matters Most” Journal of Accounting Research

(JAR).

Maug, E(1998), “Large shareholders as monitors: Is there a trade-off between liquidity

and control?” Journal of Finance 53-1, 65-98.

Norli, Ostergaard, and Schindele (2009), “Liquidity and Shareholder Activism”

European Finance Association Meeting.

Paul Gompers and al. (2003), “Corporate Governance and Equity Prices” The

Quarterly Journal of Economics (2003) 118 (1): 107-156.

Rob Bauer, Nadja Gunster and Roger Otten (2004), “Empirical Evidence on Corporate

Governance in Europe” Journal of Asset Management, 5, 2004: pp. 91-104

Sreedhar T. Bharath and al.(2009), “Does Asymmetric Information Drive Capital

Structure Decisions?” The Review of Financial Studies (2009) 22 (8): 3211-3243.

Tang and Wang (2011), “Corporate Governance and Firm Liquidity: Evidence from

the Chinese Stock Market”Emerging Markets Finance and Trade, Volume 47,

Supplement 1, 2011.

Vivian W.Fang, Thomas H. Noe and Sheri Tice (2009), “Stock Market Liquidity and

Firm Value” Journal of Financial Economics (JFE), Vol. 94, pp. 150-169, 2009.

Wei-Xuan Li, Clara Chia-Sheng Chen và Joseph J. French (2012), “The relationship

between liquidity, corporate governance, and firm valuation: Evidence from Russia”

Emerging Markets Review, 13 (2012) 465–477.

William Cheung, Richard Chung and Scott Fung (2014), “The Effects of Stock

Liquidity on Firm Value and Corporate Governance: Endogeneity and the REIT

Experiment”European Finance Association 2014 Annual Meeting, Lugano

Switzerland; 08/2014.

William Christopher Gerken (2014), “Blockholder Ownership and Corporate Control:

The Role of Liquidity” SSRN Electronic Journal 03/2014.

Yun (2009), “The Choice of Corporate Liquidity and Corporate Governance” The

Review of Financial Studies, (2009) 22(4): 1447-1475.

DANH MỤC TRANG WEB

http://cafef.vn/

http://www.cophieu68.vn/

http://www.hsx.vn/

http://fpts.com.vn

http://www.stockbiz.vn/

http://vietstock.vn/

và các trang web của các công ty trong mẫu khảo sát.

PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Bảng thẻ điểm theo Chương trình tư vấn quản trị công ty của IFC

A Quyền cổ đông (trọng số trong thẻ điểm - 15%) Nguyên tắc QTCT OECD II - Khuôn khổ quản trị công ty phải bảo vệ và tạo điều thực hiện quyền cổ đông A.1 Quyền biểu quyết của cổ đông có rõ ràng và minh bạch không Công ty cung cấp thông tin đầy đủ - đối với mỗi loại cổ phiếu, các thông tin về quyền biểu quyết, quyền cổ tức và quyền phân phối được cung cấp.

A.2 Ngoài quyền

Phê duyệt cổ tức; đối xử công bằng trong việc mua lại cổ phần.

và BKS

cơ bản (quyền biểu quyết, quyền tự do chuyển nhượng cổ phiếu và quyền được thông tin kịp thời) công ty có đưa ra các quyền bổ sung khác về sở hữu không? A.3 Cổ đông có quyền bổ nhiệm và miễn nhiệm (bãi miễn) các thành viên của hay HĐQT không?

Các ngưỡng công ty quy định thấp hơn trong Điều lệ mẫu; quyền bổ nhiệm và bãi nhiệm được quy định trong điều lệ công ty; không có loại cổ phần nào bị miễn trừ quyền này/ không có bằng chứng là công ty sử dụng các rào cản thủ tục để cản trở quyền này.

A.4 Các chính sách về cổ tức và thanh toán cổ tức có rõ bạch hay ràng minh không?

Thông báo trước về chính sách cổ tức; lí do đề xuất mức cổ tức hiện tại (và mọi cổ đông cùng loại nhận mức cổ tức như nhau), tiền trả cổ tức cụ thể phải có sẵn và ngày thanh toán được thông báo; bỏ phiếu liên quan đến cổ tức được chấp nhận.

Quyền phê duyệt các giao dịch lớn của cổ đông được quy định trong Điều lệ công ty; quyền bao gồm các ngưỡng thấp trong phê duyệt các giao

A.5 Cổ đông có quyền thông qua các giao dịch lớn của công ty (sáp nhập, thâu thoái vốn và/hoặc tóm,

mua lại) hay không? dịch đó.

Bắt buộc tổ chức trong vòng 4 tháng kể từ khi kết thúc năm tài chính; nếu quá thời hạn này thì ĐHCĐ thường niên được coi là trễ hạn.

A.6 ĐHCĐ có được tổ chức trong vòng bốn tháng sau khi kết thúc năm tài chính hay không?

A.7 Có các đầy

hệ đủ thống/chính sách công ty tạo điều kiện để cổ đông tham dự ĐHCĐ hay không? Cuộc họp được tổ chức với thời gian và địa điểm thuận tiện (ở thành phố lớn và trong giờ làm việc) và công khai cho mọi cổ đông (không có quy trình đăng kí phức tạp); không thay đổi thời gian hay địa điểm vào phút chót.

A.8 Các thông báo họp ĐHCĐ

có hiệu quả hay không?

bao báo họp, cuộc

Thông báo họp ĐHCĐ thường niên được gửi trực tiếp cho các cổ đông cũng như đăng trên trang web công ty ;cung cấp đầy đủ thông tin cùng với gồm: thông chương trình nghị sự, các nghị quyết được đề xuất, Báo cáo Thường niên và báo cáo tài chính đã được kiểm toán (báo cáo đầy đủ, không phải bản tóm tắt); báo cáo của kiểm toán viên và Ban Kiểm soát; các 107 Chú giải chỉ mang tính mô tả (không hoàn chỉnh) tài liệu liên quan đến việc bổ nhiệm các thành viên HĐQT; các thông tin về kiểm toán viên được cung cấp cùng với thông báo họp

Thông tin trong thông báo ĐHCĐ thường niên; bố trí thời gian (30 phút hoặc nhiều hơn) cho cổ đông chất vấn trong chương trình nghị sự của ĐHCĐ.

không và

Rà soát biên bản họp ĐHCĐ thường niên để xác định thời gian đặt câu hỏi; Câu hỏi và Trả lời A.9 Các chính sách và quy trình để cổ đông đặt câu hỏi tại ĐHCĐ có rõ ràng hay trong chương trình nghị sự có giành thời gian để cổ đông chất vấn hay không? A.10 Thông tin về ĐHCĐ của năm qua có ghi lại các cơ

được ghi chép lại.

Có tài liệu ghi chép đầy đủ về sự tham mặt của từng cá nhân trong ĐHCĐ.

Có các chính sách và quy trình yêu cầu tên, kinh nghiệm làm thành viên hội đồng quản trị và chức danh hiện tại; tạo điều kiện cho cổ đông tìm hiểu về người được đề cử; văn bản cam kết tính chính xác thông tin cá nhân; làm rõ phương thức đề cử; hướng dẫn quy trình bầu dồn phiếu.

chính thù

Có lao; sách Các thông tin về mọi quyền lợi của thành viên HĐQT hay cán bộ điều hành chủ chốt;

động công của dài

hội để cổ đông đưa ra các câu hỏi hay không A.11 Chủ tịch HĐQT, Trưởng BKS, thành viên các HĐQT khác, và Tổng giám đốc (CEO) có tham dự ĐHCĐ vừa qua hay không? A.12 Chính sách và quy trình ĐHCĐ trong 2 năm qua (các thông báo và thông tin) có đầy đủ để cổ đông đánh giá bổ nhiệm các thành viên HĐQT không? A.13 Cổ đông có bỏ phiếu một cách hiệu quả (nhận thông tin, trình bày quan điểm và biểu quyết) đối với việc trả thù lao hàng năm cho HĐQT và cán bộ quản lý chủ chốt hay không? Quan hệ giữa thù lao của H ĐQT với hiệu quả hoạt ty; hạn Lấy ý kiến của cổ đông về vấn đề này tại ĐHCĐ thường niên;

Chính sách thù lao được phê duyệt tại ĐHCĐ thường niên.

Có ghi chép về sự tham dự và sẵn sàng trả lời câu hỏi của công ty kiểm toán. Có ghi chép về sự trao đổi của Đại hội hay không?

Rà soát việc cổ đông phê duyệt công ty kiểm toán trước, bao gồm:

A.14 Công ty kiểm toán có tham dự ĐHCĐ và phát biểu quan điểm vềcác vấn đề kiểm toán hay không? A.15 Cổ đông đã thông qua việc bổ nhiệm công ty kiểm toán một cách có hiệu quả chưa?

Tên và kinh nghiệm của công ty kiểm toán theo đúng các yêu cầu về năng lực và thẩm quyền. Có bằng chứng rõ ràng về việc biểu quyết lựa

chọn công ty kiểm toán tại ĐHCĐ thường niên.

Có thông tin rõ ràng về tính độc lập của công ty kiểm toán.

A.16 Thông tin cung cấp cho các cổ đông để bổ nhiệm công ty kiểm toán có đề cập tới sự độc lập của công ty kiểm toán hay không?

A.17 Công ty có cung cấp báo cáo đầy đủ cho ĐHCĐ về hoạt động của HĐQT hay không?

Theo các yêu cầu tại Điều 7, Quy chế QTCT 2007 (Quyết định 12/2007). Để đáp ứng yêu cầu, phải bao gồm: đánh giá thường niên hiệu quả hoạt động của công ty; hiệu quả hoạt động của HĐQT, tần suất họp HĐQT, số cuộc họp HĐQT); tóm tắt các vấn đề thảo luận tại HĐQT và các quyết định; giám sát CEO; giám sát các cán bộ quản lí cao cấp khác; kế hoạch tương lai dự kiến

A.18

Theo các yêu cầu tại Điều 8, Quy chế QTCT 2007.

Công ty có cung cấp báo cáo đầy đủ cho ĐHCĐ về hoạt động của BKS hay không?

Để đáp ứng yêu cầu, phải bao gồm hiệu quả hoạt động của Ban Kiểm soát (tần suất họp BKS; số lượng các cuộc họp BKS); tóm tắt các vấn đề thảo luận tại Ban Kiểm soát và các quyết định; giám sát hoạt động và tài chính của công ty; giám sát HĐQT, cán bộ điều hành cao cấp; đánh giá sự phối hợp giữa Ban Kiểm soát, HĐQT, Ban giám đốc và cổ đông.

A.19 Thông báo họp ĐHCĐ có bao gồm thông tin rõ ràng và dễ dàng truy cập về vấn đề biểu quyết ủy quyền và biểu quyết vắng mặt hay

Có tài liệu về biểu quyết ủy quyền trong các thông báo họp (mẫu ủy quyền đính kèm), quy trình biểu quyết ủy quyền được thông báo cho cổ đông; các cơ chế bỏ phiếu không phức tạp (cho phép bỏ phiếu qua bưu điện và thư điện tử), quy trình bổ nhiệm ủy quyền không phức tạp (ví dụ, không cần

không? công chứng).

Công bố trong biên bản họp ĐHCĐ thường niên và trên trang web các thông tin về nghị quyết cuộc họp và kết quả bỏ phiếu đối với mỗi nội dung của chương trình nghị sự.

A.20 Biên bản họp ĐHCĐ và trang web công ty có công bố từng nghị quyết với kết quả biểu quyết cho từng hạng mục của chương trình Đại hội hay không?

A.21 Liệu có khoản mục bổ sung nào trong Biên bản họp ĐHCĐ mà trước đó không được đưa vào trong thông báo mời họp ban đầu không? Các khoản mục bổ sung có thể bao gồm các đề xuất mà cổ đông chưa chuẩn bị đầy đủ để quyết định. Việc không có các khoản mục đó sẽ được chấm điểm như bằng chứng về việc chuẩn bị tốt cho buổi họp ĐHCĐ thường niên.

B Đối xử công bằng với cổ đông (Trọng số trong thẻ điểm - 20%)

Nguyên tắc QTCT OECD III - Khuôn khổ quản trị công ty cần đảm bảo sự đối xử bình đẳng đối với mọi cổ đông, trong đó có cổ đông thiểu số và cổ đông nước ngoài. Mọi cổ đông phải có cơ hội khiếu nại hiệu quả khi quyền của họ bị xâm phạm. B.1 Mỗi cổ phiếu thuộc cùng một loại cổ phiếu có quyền như nhau không?

Các quyền gắn với cổ phiếu được công bố công khai; cùng loại – cùng quyền; để thay đổi quyền cổ đông phải biểu quyết tại ĐHCĐ thường niên; (không có cổ phiếu vàng, không có cổ phiếu ưu đãi với quyền biểu quyết không tương xứng với phần vốn góp); biểu quyết phải được thông qua bởi 75% cổ đông VÀ người bỏ phiếu phải đại điện ít nhất 75% cổ đông của loại cổ phiếu đó.

B.2 Công ty có chính sách “một cổ phiếu, một phiếu bầu” không? Chỉ một loại cổ phiếu và một phiếu bầu cho mỗi cổ phiếu. Có quy định rõ ràng của công ty về vấn đề này.

B.3 Các cổ đông thiểu số có thể tác động tới thành phần Các thức cổ đông thiểu số tác động tới thành phần HĐQT được mô tả rõ ràng trong điều lệ (bầu dồn

HĐQT không? phiếu, quyền đề cử của thành viên HĐQT).

B.4 Có yêu cầu đề cử hoặc bầu chọn lại theo định kỳ đối với các thành viên HĐQT không? Có chính sách giới hạn nhiệm kì của các thành viên HĐQT và Ban kiểm soát (tối đa 5 năm); có chính sách xử lý trường hợp một thành viên vượt quá nhiệm kì quy định

B.5 Công ty có tạo điều kiện cho việc biểu quyết xuyên biên giới không?

Có chính sách về vấn đề này trong điều lệ công ty; Thông tin/tài liệu về biểu quyết ủy quyền để tạo điều kiện cho nhà đầu tư xuyên biên giới tham gia; thời gian thông báo dài hơn (hơn 20 ngày); Thông tin bằng tiếng Anh (thông tin có thể được gửi cho nhà đầu tư nước ngoài bằng tiếng Anh)

B.6 Cấu trúc tập đoàn của công ty có được mô tả một cách rõ ràng và minh bạch không?

Cấu trúc tập đoàn rõ ràng (ví dụ như sơ đồ tổ chức) và được giải thích đầy đủ; các mối quan hệ giữa các công ty rõ ràng và được giải thích đầy đủ (ít bằng chứng về các cấu trúc phức tạp); cấu trúc tập đoàn được giải thích trong Báo cáo Thường niên và/hoặc báo cáo tài chính.

Có bằng chứng về sở hữu chéo (áp dụng ngưỡng 5%) Có bằng chứng về cấu trúc kim tự tháp (áp dụng ngưỡng 10%)

B.7 Có thấy bằng chứng của việc cấu trúc/ cơ chế có khả năng xâm phạm tới quyền của cổ đông thiểu số không?

B.8

Có cơ chế cho phép giải quyết hiệu quả khiếu nại của cổ đông không?

Có chính sách và quy trình khiếu nại (quy trình hiệu quả về mặt thời gian và chi phí bao gồm cả cung cấp phản hồi theo yêu cầu); cam kết giải quyết của công ty

B.9 ?

Các cổ đông có quyền thông qua các thay đổi quan trọng của công ty không

Có chính sách quy định trong điều lệ công ty; thông tin về lí do thay đổi; yêu cầu phê chuẩn tại Đại hội cổ đông thường niên/bất thường (quyền biểu quyết thay đổi các điều khoản, thẩm quyền đối với cổ phiếu bổ sung và yêu cầu biểu quyết của ít nhất 75% tổng số cổ phiếu biểu quyết hoặc

ủy quyền tại cuộc họp cổ đông).

Thời gian thông báo càng lâu thì càng tốt (thông lệ tốt là từ 20 đến 30 ngày)

Có ngưỡng (5% theo Điều lệ mẫu) quy định tại Điều lệ công ty. Các chính sách và thủ tục để thực hiện điều đó được quy định trong điều lệ công ty.

B.10 ĐHCĐ được thông báo trước bao nhiêu ngày? B.11 Cổ đông thiểu số có thể đưa một vấn đề vào chương trình nghị sự của ĐHCĐ không?

B.12 Công ty có chính sách ngăn ngừa một cách hiệu quả việc lạm dụng thông tin của các thành viên HĐQT, BGĐ và nhân viên của công ty? Quy chế ứng xử rõ ràng; giao dịch nội bộ được định nghĩa; có chính sách sử dụng, bảo vệ và công bốthông tin, chính sách bảo mật; bổ nhiệm người công bố thông tin; có chính sách rõ ràng về mua bán cổphiếu của các đối tượng này cũng như có yêu cầu về thời gian không được giao dịch.

Các giao dich bị báo chí đưa tin; bị cảnh báo từ cơ quan quản lý.

B.13 Có trường hợp giao dịch nội gián nào xảy ra liên quan tới các thành viên HĐQT, BGĐ và nhân viên của công ty xảy ra trong kỳ khảo sát hay không?

B.14

Công ty có chính sách hiệu quả cho việc thông qua các giao dịch của bên có liên quan hay không?

Các giao dịch bên có liên quan (RPTs) được định nghĩa rõ ràng; có chính sách và cơ chế kiểm soát (hợp đồng bằng văn bản; xác định giá, cơ sở thịtrường) đối với giao dịch bên liên quan; Có các chính sách và cơ chế phê duyệt (bởi HĐQT, Ban kiểm soát hoặc Cổ đông) các giao dịch bên liên quan; Có ngưỡng phê duyệt thấp.

B.15 Đối v ới các giao dịch lớn của công ty, công ty có chính sách yêu cầu cung cấp thông tin để giải trình Cung cấp giải trình cụ thể (thông tin về bản chất của giao dịch, các bên tham gia, những người thụhưởng khác, giá trị giao dich được cung cấp trong Báo cáo Thường niên, báo cáo tài chính);

cổ được đông phê

phải duyệt; Các ngưỡng rõ ràng đối với việc phê duyệt Các giao dịch bên liên quan (lớn hơn 5% tổng tài sản)

về giao dịch của bên có liên quan và yêu cầu cổ đông thông qua giao dịch của bên có liên quan với mức sở hữu vượt ngưỡng hay không?

Không tuân thủ có nghĩa là các giao dịch không tuân thủ các chính sách của công ty hoặc các giao dịch bên liên quan không được công bố và/hoặc không xuất hiện trong các báo cáo tài chính không được kiểm toán, nhưng lại xuất hiện trong báo cáo tài chính đã được kiểm toán.

B.16 Trong kỳ khảo sát, có xảy ra trường hợp không tuân thủ nào đối với các yêu cầu về giao dịch của bên có liên quan hay không? B.17 HĐQT giải quyết vấn đề về công bố xung đột lợi ích như thế nào?

Có bằng chứng về việc công ty có quy định yêu cầu phải thông báo về xung đột lợi ích; có chính sách xử lý sau khi công bố xung đột cho HĐQT (các thành viên độc lập đưa ra quyết định, người có xung đột lợi ích rút lui/không biểu quyết/bỏ phiếu trắng); có chính sách/quy tắc đạo đức rõ ràng.

trình Bổ nhiệm người phụ trách vấn đề này. Có các chính sách và quy trình cụ thể

B.18 Công ty có chính sách, quan chương hệ/thông tin đầu tư hiệu quả không?

C Vai trò của các bên có quyền lợi liên quan (Trọng số trong thẻ điểm – 5%)

Đề cập đến khách hàng, nhà cung ứng, chủ nợ, và cộng đồng trong truyền thông của công ty; có bằng chứng cho thấy công ty coi trọng mối quan hệ với các bên có quyền lợi liên quan (thông qua việc tôn trọng các thỏa thuận làm ăn, thanh toán

Nguyên tắc QTCT OECD IV - Công nhận quyền của các bên có quyền lợi liên quan đã được pháp luật hay quan hệ hợp đồng quy định và khuyến khích sự hợp tác tích cực giữa công ty và các bên có quyền lợi liên quan. C.1 Công ty có công nhận các trách nhiệm của công ty (trong luật và trong các thỏa thuận, hợp đồng) trước các bên có quyền lợi liên quan chủ chốt và có

cam kết với họ không? đúng hạn và nỗ lực hợp tác).

C.2

Công ty có thực hiện các hoạt động đem lại lợi ích cho người lao động phù hợp với lợi ích của công ty người lao động không?

Có người đại diện cho quyền lợi người lao động trong HĐQT; có cơ chế trong công ty để xem xét ý kiến người lao động; có kế hoạch quyền chọn cổ phiếu/cổ phiếu cho nhân viên; có các lợi ích khác (kế hoạch lương hưu, kế hoạch chia sẻ lợi nhuận, kế hoạch đào tạo/giáo dục) hay các hình thức ưu đãi dài hạn khác cho người lao động để gắn họ với quá trình nâng cao giá trị của công ty.

Có các quy trình (tiếp cận trực tiếp bí mật HĐQT, toán); Ban kiểm soát hay Tiểu ban kiểm Có các biện pháp an toàn (đảm bảo bảo mật, bảo vệ công ty);

Có chính sách đối với người tố cáo. C.3 Công ty có đưa ra các cơ chế hỗ trợ trao đổi thông tin với thành viên HĐQT về các hành vi phạm pháp hoặc phi đạo đức trong hoạt động của công ty không?

chính bằng văn

C.4 Chính sách/thông tin về công ty có công nhận an sinh và phúc lợi cho người lao động không?

Các vấn đề này được đề cập trong các thông báo công khai và được coi là quan trọng thông qua: i) Các bản; sách ii) Các chương trình đào tạo phát triển người lao động; và

iii) Các cơ chế giải quyết vấn đề nội bộ; iv) Quy tắc đạo đức

C.5

Chính sách/thông tin của công ty có đề cập đến vấn đề môi trường không? Môi trường được đề cập trong các thông báo công khai; được xem là quan trọng; mô tả các hoạt động cải thiện môi trường của công ty.

C.6

Có các cơ chế cho việc này, như các chính sách và quy trình thông tin liên lạc với một hay nhiều thành viên của HĐQT, Ban Giám đốc hay Ban kiểm soát.

Các bên có quyền lợi liên quan có thể trao đổi thông tin trực tiếp vềhoạt động của công ty với HĐQT, BGĐ và BKS không? Cung cấp tên và số điện thoại cần liên lạc.

Các hoạt động cộng đồng và/hoặc từ thiện được đề cập trong các thông tin của công ty.

C.7 Công ty có hình thức công nhận nào về trách nhiệm của công ty trước cộng đồng hay không? C.8 Có quy định rõ ràng về việc cưỡng chế thực thi quyền của chủ nợ không? Thông tin đầy đủ và kịp thời về hiệu quả hoạt động (cáo hàng quý hoặc hàng năm) cho các ngân hàng và chủ nợ.

D Công khai, minh bạch – (Trọng số trong thẻ điểm – 30%)

Nguyên tắc QTCT OECD V – Khuôn khổ quản trị công ty phải đảm bảo việc công bố thông tin kịp thời và chính xác về mọi vấn đề quan trọng liên quan đến công ty,bao gồm tình hình tài chính, hoạt động, sở hữu và quản trị của công ty.

D.1

Có bằng chứng nào cho thấy công ty hiểu rõ khái niệm “thông tin trọng yếu” không?

Chính sách công bố thông tin, các tuyên bố và hành động cho thấy rằng các vấn đề được công bố là những vấn đề để công chúng hiểu biết về vị trí pháp lí, tài chính và lợi nhuận của công ty; có thể ảnh hưởng đến giá chứng khoán cũng như quyết định của các nhà đầu tư và cổ đông; và được thể hiện trong các báo cáo tài chính liên quan đến chính sách kế toán.

D.2 Báo cáo Thường niên có cung cấp một bức tranh đầy đủ và rõ ràng vềtình hình/ hoạt động tài chính của công ty không?

So sánh báo cáo hai năm; ngôn ngữ dễ hiểu; không gây hiểu nhầm; thông tin đầy đủ (báo cáo tài chính đầy đủ được kiểm toán (Báo cáo Lỗ lãi, Bảng cân đối tài chính, Báo cáo dòng tiền mặt, Báo cáo thay đổi vốn chủ sở hữu, các thuyết minh báo cáo tài chính) (Lưu ý: nếu công ty là công ty mẹ thì phải cung cấp 2 bộ báo cáo tài chính – một cho công ty mẹ và một là báo cáo tổng hợp của cả công ty mẹ và các công ty con).

D.3 Các báo cáo tài chính có được công bố kịp thời không?

Nộp trước hạn hoặc đúng hạn trong những năm trước, ví dụ trong vòng 100 ngày kể từ ngày kết thúc năm tài chính; hoặc trong vòng 24/72 giờ nếu là công bố bất thường; báo cáo hàng quý thì trong

vòng 25 ngày kể từ ngày cuối cùng của quý.

Báo cáo hàng quý và báo cáo 6 tháng.

D.4 Công ty có cung cấp các báo cáo quý và báo cáo bán niên trong năm khảo sát hay không?

Các báo cáo tài chính được ký bởi giám đốc điều hành và kế toán trưởng.

D.5 Giám đốc điều hành và kế toán trưởng có ký xác nhận báo cáo tài chính năm hay không?

D.6

Công ty có áp dụng các tiêu chuẩn kế toán được quốc tế thừa nhận hay không? Chuẩn mực kế toán Việt Nam và hướng dẫn kế toán của Bộ tài chính được áp dụng; Áp dụng IFRS, nếu cần, trong trường hợp không đề cập trong VAS hoặc không có hướng dẫn của MOF.

D.7

Có báo cáo của Ban giám đốc trong Báo cáo Thường niên; ngôn ngữ dễ hiểu; thông tin đầy đủ (thông tin phi tài chính; đề cập đến tầm nhìn và mục tiêu kinh doanh; cam kết tạo ra giá trị; chính sách về đạo đức kinh doanh).

Báo cáo Thường niên có cung cấp một bức tranh toàn cảnh và rõ ràng về hoạt động của công ty, vị thếcạnh tranh và các vấn đề phi tài chính khác hay không?

D.8 Các chi tiết về cổ đông lớn nhất hiện thời có được cung cấp hay không?

Các dữ liệu mới nhất (cập nhật trong vòng 1 năm); chi tiết về các cổ đông lớn nhất rõ ràng và nêu tên các cổ đông đó; các thông tin này được cung cấp trong Báo cáo Thường niên và trên trang web công ty.

D.9

Dữ liệu gần đây (cập nhật trong vòng 1 năm) về cổ phần của HĐQT và Ban kiểm soát; chi tiết sở hữu cổ phần rõ ràng.

Sở hữu cổ phần của các thành viên HĐQT và BKS có được công bố hay không?

D.10 Sở hữu cổ phần của các cán bộ quản lý cao cấp có Dữ liệu gần đây (cập nhật trong vòng 1 năm) về sở hữu cổ phần của cán bộ quản lí cao cấp được

được công bốhay không? công bố; chi tiết theo từng cá nhân.

D.11 Cổ phần của công ty có được sở hữu đại chúng không? Cơ cấu sở hữu cổ phần đại chúng giúp dễ dàng bảo vệ cổ đông thiểu số hơn; sở hữu cổ phần của các cổ đông lớn được báo cáo đầy đủ, rõ ràng.

D.12 Trong Báo cáo Thường niên kinh nghiệm của thành viên HĐQT có được công bố không? Tên thành viên HĐQT và Ban kiểm soát, học vấn, kĩ năng/trình độ, kinh nghiệm, các chức danh trong các tiểu ban HĐQT/Ban kiểm soát, các chức danh HĐQT khác.

Các thành viên không điều hành được nêu rõ.

D.13 Trong Báo cáo Thường niên có chỉrõ các thành viên HĐQT không điều hành không?

Thông tin về các thành viên độc lập của HĐQT và Ban kiểm soát được công bố (tên, học vấn, kĩ năng, kinh nghiệm làm việc cho HĐQT, các chức danh trong tiểu ban; có giải thích về tính độc lập).

Tóm tắt sự tham gia cuộc họp của từng thành viên HĐQT và Ban kiểm soát được cung cấp; các cách thức tham gia được công bố (trực tiếp, qua điện thoại, qua video).

Thông tin về chính sách thù lao của HĐQT và Ban kiểm soát được công bố; thù lao được chi tiết hóa cho việc tham dự các cuộc họp HĐQT, gắn kết với hiệu quả làm việc dài hạn, liên quan đến nhiệm vụ và trách nhiệm bổ sung.

D.14 Trong Báo cáo Thường niên có nhận dạng cụ thể thành viên HĐQT các “độc lập” không? D.15 Trong Báo cáo Thường niên có công bố sự tham gia của từng thành viên trong các buổi họp HĐQT hay BKS không? D.16 Những thông tin cơ bản về thù lao của HĐQT (mức thù lao và hình thức thù lao) có được công bố tại Báo cáo Thường niên không?

Tên, trình độ, vị trí, trách nhiệm được công bố.

D.17 Báo cáo Thường niên gần nhất có xác định các thành viên điều hành chính của công ty và trách nhiệm của họ không?

D.18 Báo cáo Thường niên gần nhất có công bố mức thưởng của các thành viên điều hành chính không?

Cá nhân cán bộ điều hành được chỉ rõ; quan hệ giữa hiệu quả hoạt động lâu dài của công ty và thù lao (như thưởng cổ phiếu/quyền chọn cổ phiếu v..v) được đề cập (nếu là thưởng cổ phiếu thì quyền chuyển nhượng cổ phiếu cần được giới hạn trong một thời kì); thông tin về tổng thù lao trong 12 tháng của các cá nhân chủ chốt được công bố rõ ràng; thù lao bao gồm cả khoản đền bù chấm dứt hợp đồng và các lợi ích khi nghỉ hưu.

D.19 Công ty có chính sách yêu cầu công bố thông tin liên quan đến các giao dịch của bên có liên quan không?

Có bằng chứng chứng minh là công ty có chính sách về vấn đề này; công bố bao gồm tên, quan hệvới bên có giao dịch, khối lượng giao dịch; ngưỡng giới hạn công bố thông tin về các giao dịch bên liên quan thấp (ví dụ 0,1% vốn của chủ sở hữu).

Nếu có những văn bản yêu cầu như vậy chứng tỏcác thành viên đó đã không tự nguyện công bố, minh bạch về sở hữu cổ phần của mình.

tiềm

D.20 Có các văn bản yêu cầu các thành viên HĐQT phải báo cáo các giao dịch của họ đối với cổ phiếu của công ty hay không? D.21 Báo cáo Thường niên có giải thích các rủi ro kinh doanh tàng hay không?

Ngôn ngữ dễ hiểu, thông tin đầy đủ (ví dụ, các rủi ro được mô tả - liên quan đến ngành đang hoạt động, vị trí địa lí, các rủi ro về thị trường tài chính); có chính sách quản lí rủi ro; thông lệ quản lí rủi ro rõ ràng; có chính sách báo cáo rủi ro.

trị công

D.22 Báo cáo Thường niên có kèm riêng một báo cáo về quản ty hay không?

Có Báo cáo quản trị công ty riêng (một phần riêng trong Báo cáo Thường niên); Báo cáo quản trị công ty có đầy đủ thông tin, có đề cập đến quy chế quản trị công ty nội bộ và cách thức thực hiện quy chế;

Báo cáo quản trị công ty có mô tả rõ ràng cơ cấu Quản trị công ty trong công ty.

Kiểm toán độc lập hàng năm; công ty kiểm toán được phép kiểm toán các doanh nghiệp niêm yết, công ty kiểm toán được nêu rõ tên.

D.23 Công ty có thực hiện việc kiểm toán độc lập hàng năm bởi một công ty kiểm toán được chấp thuận không?

Thảo luận và đề cập đến tính độc lập của kiểm toán độc lập

Lí do thay đổi được công bố (tái bổ nhiệm kiểm toán cũ/công ty kiểm toán cũ không đồng nghĩa với việc thay đổi kiểm toán).

D.24 ĐHCĐ và/ hoặc tài liệu công ty có đề cập đến “tính độc lập” của công ty kiểm toán không? D.25 Nếu có thay đổi công ty kiểm toán trong hai năm vừa qua, thì lý do của việc thay đổi có được công bố không?

Có bằng chứng là công ty có chính sách ngăn chặn công ty kiểm toán thực hiện các dịch vụ phi kiểm toán mà không được HĐQT phê duyệt.

D.26 Công ty có chính sách xem xét việc công ty kiểm toán thực hiện thêm các dịch vụ phi kiểm toán cho mình không?

Ý kiến của công ty kiểm toán được công bố trong Báo cáo Thường niên và trên trang web.

Công ty có ngoại trừ kiểm toán, bị yêu cầu làm lại/chỉnh sửa báo cáo kế toán; Bị các cơ quan quản lý như UBNCKNN hay Sở GDCK chất vấn.

D.27 Ý kiến của công ty kiểm toán có được công bố ra công chúng không? D.28 Có ngoại trừ kế toán, kiểm toán hoặc các nghi vấn liên quan đến báo cáo tài chính trong hai năm vừa qua không?

D.29 Công ty có cung cấp các phương thức đa dạng về công bố thông tin không?

Công ty công bố thông tin thông qua Báo cáo Thường niên, trang web, Bản tóm tắt thông tin công ty cho các nhà phân tích; thông cáo báo chí; Các thông tin có tính cập nhật và dễ tiếp cận.

D.30 Thông tin trên website của công ty có cụ thể và có thể tiếp cận được không?

Báo cáo Thường niên có thể tải được; cấu trúc tập đoàn công ty; thông tin tài chính cập nhật; thông tin về hoạt động kinh doanh hiện tại; chiến lược; báo cáo Quản trị công ty; cơ cấu sở hữu cổ phần; cơ cấu tổ chức; bằng tiếng Việt và tiếng Anh

Công ty có chính sách về vấn đề này; có quy định người được bổ nhiệm phụ trách công bố thông tin chịu trách nhiệm giải trình; trên trang web và các quy trình rõ ràng (ví dụ, thông tin về công ty được cập nhật).

Có; chi tiết tên/bộ phận được cung cấp; thông tin email và số điện thoại; có chính sách công bố thông tin.

D.31 Công ty có chính sách và quy trình đảm bảo việc công bố liên tục và theo yêu cầu đối với các vấn đề quan trọng không? D.32 Công ty có tạo điều kiện để công chúng tiếp cận được dễ dàng và thông tin liên lạc của cán bộ/hoặc bộ phận quan hệ nhà đầu tư có được công bố chi tiết không?

E Trách nhiệm của Hội đồng quản trị và Ban Kiểm soát (Trọng số trong thẻ điểm -30%)

Nguyên tắc QTCT OECD VI - Khuôn khổ quản trị công ty cần đảm bảo định hướng chiến lược của công ty, giám sát có hiệu quả công tác quản lý của Hội đồng Quản trịvà trách nhiệm giải trình của Hội đồng Quản trị đối với công ty và cổ đông.

E.1

Công ty có ban hành các quy chế nội bộ về quản trị công ty tốt không?

Quy chế Quản trị Công ty nội bộ phải bao gồm: giá trị và trách nhiệm của HĐQT và Ban kiểm soát; triệu tập và biểu quyết tại ĐHCĐ thường niên; bổnhiệm/bãi nhiệm các thành viên HĐQT; quy trình họp HĐQT; bổ nhiệm/bãi nhiệm cán bộ quản lí cao cấp; phối hợp giữa HĐQT, Ban kiểm soát và Ban Giám đốc; Đánh giá hoạt động của HĐQT, Ban kiểm soát, và

Ban Giám đốc.

E.2

Công ty có các giá trị và định hướng công ty rõ ràng theo sự chỉ đạo của HĐQT không?

Có văn bản nêu rõ tầm nhìn/sứ mệnh. Có bộ Quy tắc Đạo đức bằng văn bản; HĐQT có quy định chỉ đạo về hành vi ứng xử và thông tin công khai rộng rãi, đồng thời xây dựng và công bố về các giá trịcủa công ty.

E.3

Quyền lực của HĐQT được bảo vệ; có giới hạn thẩm quyền phê duyệt giao dịch của Ban Giám đốc.

Quy chế nội bộ về quản trị của công ty có đề cập đến các giao dịch trọng yếu cần có sự phê chuẩn của HĐQT không?

E.4 Mô tả vai trò rõ ràng và đầy đủ

Quy chế nội bộ về quản trị công ty của doanh nghiệp có quy định rõ ràng về vai trò của Chủ tịch HĐQT tại các cuộc họp hay không?

E.5

Chủ tịch HĐQT có phải là thành viên HĐQT không điều hành không?

Việc chia tách vai trò của CEO và Chủ tịch HĐQT được OECD coi là thông lệ tốt bởi vì nó đảm bảo sự cân bằng quyền lực của hai vị trí quan trọng nhất trong công ty.

E.6

Chủ tịch HĐQT có “độc lập” với công ty không?

Không phải là một cổ đông lớn hoặc đại diện của cổ đông lớn (không sở hữu quá 5% cổ phần); Không có quan hệ gần gũi với bộ máy điều hành công ty;

Hiện tại và trước đây không có quan hệ lao động/kinh doanh với công ty trong vòng 3 năm;

E.7 Có bao nhiêu thành viên 1/3 phải là thành viên không điều hành

trong phần lớn thời gian của năm.

HĐQT không tham gia điều hành?

E.8

Tỷ lệ thành viên HĐQT “độc lập” là bao nhiêu? Tỷ lệ thành viên HĐQT “độc lập” là bao nhiêu?

E.9

Có bằng chứng nào cho thẩy HĐQT “có sự cân bằng” về kỹnăng và kinh nghiệm không?

Có thông tin rõ ràng về các kỹ năng của HĐQT; kiến thức kinh doanh; kĩ năng kế toán/tài chính; kinh nghiệm trong ngành; cân bằng giữa thành viên điều hành và không điều hành (nếu CEO kiêm Chủ tịch thì ít nhất 50% HĐQT là thành viên không điều hành; nếu CEO không kiêm Chủ tịch thì ít nhất 1/3 thành viên HĐQT là không điều hành).

E.10

tin về

Có thông tin đầy đủ về số ghế HĐQT đang giữ và các vị trí HĐQT/tiểu ban; tất cả thành viên HĐQT không được tham gia quá 6 HĐQT.

Thông tin doanh nghiệp và thành viên thông HĐQT có công bốrõ ràng số lượng HĐQT mà mỗi thành viên tham gia hay không?

E.11

Công ty có chính sách giới thiệu định hướng và có chương trình đào tạo đối với thành viên HĐQT và BKS mới được bổ nhiệm hay không? Có chính sách giới thiệu định hướng cho thành viên HĐQT mới; bao gồm các thông tin cần thiết cho một thành viên HĐQT hoạt động; giới thiệu về HĐQT và các cán bộ điều hành chủ chốt.

E.12

Có bằng chứng về việc đánh giá HĐQT và Ban kiểm soát.

HĐQT và BKS có tiến hành tựđánh giá/ tự kiểm điểm hàng năm hay không?

E.13

Thành viên HĐQT và BKS có tham dự các chương trình tập huấn về quản trị công ty và báo cáo về hoạt động tập Có báo cáo tập huấn của các thành viên HĐQT và Ban Kiểm soát; mọi thành viên HĐQT, Ban kiểm soát và CEO tham gia tập huấn.

huấn này không?

E.14

HĐQT có thường xuyên họp mặt trong năm qua không?

Ít nhất một cuộc họp mỗi quý; sự tham dự của các cá nhân HĐQT được ghi lại.

E.15

BKS có thường xuyên họp mặt trong năm qua không? Ít nhất hai lần một năm; sự tham dự của các thành viên được ghi lại.

E.16

Có Thư kí công ty phụ trách vấn đề này; có chính sách và quy trình (bao gồm lịch họp HĐQT thường niên; tài liệu được phát trước ít nhất 7 ngày).

Có các cơ chế nhằm đảm bảo rằng các thành viên HĐQT nhận đầy đủ thông báo về họp HĐQT đối với tất cả các cuộc họp HĐQT/ BKS không?

E.17

Công ty có quy định yêu cầu giữ biên bản họp; biên bản gửi cho mọi thành viên HĐQT và Ban kiểm soát

HĐQT và BKS có lưu giữ các biên bản họp và các nghị quyết của mỗi cuộc họp hay không?

E.18

Các tiểu ban HĐQT được thành lập hoặc HĐQT chỉ định các thành viên phụ trách; có quy chế hoạt động cho từng tiểu ban; có báo cáo của tiểu ban trình lên HĐQT.

HĐQT có thành lập các Tiểu ban trực thuộc Hội đồng (Tiểu ban Kiểm toán, Tiểu ban Lương thưởng và Tiểu ban Nhân sự) hoặc chỉ định các thành viên HĐQT phụ trách các lĩnh vực này hay không?

E.19

thường xuyên; Yêu cầu báo cáo Báo cáo về các hoạt động và tình hình tài chính;

Thảo luận của HĐQT về các báo cáo.

Có bằng chứng nào cho thấy HĐQT có nhận được các báo cáo của BGĐ thường xuyên về hoạt động của công ty cũng như tình hình tài chính của công ty không?

E.20

Có bằng chứng về phê duyệt và giám sát chiến lược và các kế hoạch kinh doanh của HĐQT.

Có bằng chứng nào cho thấy HĐQT chịu trách nhiệm về chiến lược và các kế hoạch kinh doanh của công ty hay không?

E.21

HĐQT có chịu trách nhiệm và giám sát hệ thống quản lý rủi ro của công ty hay không?

Có bằng chứng về hệ thống quản trị rủi ro (hệ thống xác định rủi ro và có các cơ chế giảm thiểu rủi ro); có bằng chứng về các báo cáo rủi ro được HĐQT/Ban kiểm soát xem xét.

E.22

hàng năm Tiến hành đánh hàng năm; đánh giá hiệu quả làm việc gắn với hiệu quả hoạt động lâu dài của công ty là rõ ràng.

HĐQT/BKS có tiến hành đánh giá Tổng giám đốc và các cán bộ quản lý chủ chốt khác hay không?

E.23 . Có bằng chứng về việc không tuân thủ của công ty trong năm vừa qua không? Việc không tuân thủ cho thấy rằng HĐQT và Ban kiểm soát không có quy trình kiểm soát và giám sát đầy đủ

E.24

Các tài liệu của công ty có đề cập đến cơ cấu kiểm soát nội bộ, chính sách và thực tiễn thực hiện không?

Báo cáo Thường niên, Báo cáo/tài liệu của HĐQT/Tiểu ban kiểm toán hay Ban kiểm soát có đề cập đến cơ cấu kiểm soát nội bộ; có bằng chứng về chính sách kiểm soát nội bộ và thông lệ kiểm soát nội bộ rõ ràng.

E.25

ty kiểm Tiểu

Kiểm toán nội bộ có đánh giá độc lập về quy trình kiểm soát nội bộ và quản lý rủi ro cho hàng công năm không?

Bộ phận kiểm toán nội bộ được thành lập riêng; kiểm toán nội bộ báo cáo trực tiếp cho HĐQT/Ban kiểm soát hoặc toán; ban Đánh giá độc lập được lưu lại; đánh giá bao gồm kiểm soát nội bộ và quản lí rủi ro.

E.26

Có các hoạt động kiểm toán nội bộ; Được đề cập trong Báo cáo Thường niên và trên trang web.

Công ty có báo cáo về các hoạt động của kiểm toán nội bộ trong Báo cáo Thường niên và/ hoặc báo cáo của BKS không?

E.27

Có bằng chứng về sự giám sát của BKS với kiểm toán độc lập hay không?

Có bằng chứng và bao gồm việc đề cập quá trình lựa chọn kiểm toán độc lập, thảo luận với kiểm toán độc lập về tiến trình kiểm toán, thảo luận với kiểm toán độc lập về các vấn đề của công ty.

E.28

Có bằng chứng về việc nhận và rà soát Báo cáo Thường niên và các báo cáo tài chính.

Có bằng chứng về việc BKS rà soát và phê duyệt các Báo cáo Thường niên và báo cáo tài chính không?

E.29

Báo cáo về hiệu quả hoạt động và tài chính; Báo cáo về HĐQT;

Báo cáo về Ban Giám đốc và cán bộ điều hành cao cấp.

Báo cáo của BKS có bao gồm những trao đổi về sự giám sát của BKS về tình hình tài chính và hoạt động công ty; hoạt động của BGĐ, HĐQT và các cán bộ quản lý chủchốt khác không?

E.30

Hiệu quả hoạt động của Ban kiểm soát (có tài liệu ghi chép về số cuộc họp và sự tham dự của các thành viên); Các vấn đề được giải thích; Các quyết định được ghi chép.

Báo cáo của BKS có bao gồm nội dung liên quan đến hoạt động của BKS, các vấn đề được thảo luận cũng như các quyết định được đưa ra hay không?

E.31

cổ và

Báo cáo của BKS có bao gồm việc đánh giá sự phối hợp giữa BKS, HĐQT, BGĐ và các cổ đông không?

Có bằng chứng cho thấy BKS có đánh giá sự phối hợp giữa BKS, HĐQT, BGĐ đông. các Đánh giá này phải có chất lượng, không hời hợt, hình thức, sơ sài.

Phụ lục 2: Danh sách 130 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.

HCM trong mẫu nghiên cứu

Ngày niêm yết lần đầu

STT 1 Mã CK ABT 12/6/2006

ACL 23/08/2007

Tên công ty CTCP Xuất nhập khẩu Thủy sản Bến Tre Công ty Cổ phần Xuất Nhập Khẩu Thủy Sản Cửu Long An Giang CTCP Xuất nhập khẩu Thủy sản An Giang CTCP Đầu tư Alphanam Công ty Cổ phần Nam Việt CTCP Tập đoàn Dầu khí An Pha Công ty Cổ phần Bibica CTCP Đầu tư Xây dựng Bình Chánh CTCP Đường Biên Hòa

AGF ALP ANV ASP BBC BCI BHS BMC Công ty Cổ phần Khoáng sản Bình Định BMP BT6 CII CLC COM CYC DCL DCT DHA DHG DIC DMC 26/04/2002 7/12/2007 28/11/2007 1/2/2008 17/12/2001 25/12/2008 21/11/2006 12/12/2006 12/6/2006 12/4/2002 24/02/2006 18/10/2006 12/5/2006 21/06/2006 3/9/2008 21/09/2006 12/4/2004 1/12/2006 22/11/2006 12/4/2006 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22

DPM 29/10/2007

Công ty Cổ phần Nhựa Bình Minh Công ty Cổ phần Beton 6 CTCP Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật TP.HCM Công ty Cổ phần Cát Lợi Công ty Cổ phần Vật tư - Xăng Dầu CTCP Gạch men Chang Yih Công ty Cổ phần Dược phẩm Cửu Long CTCP Tấm lợp Vật liệu Xây dựng Đồng Nai CTCP Hóa An CTCP Dược Hậu Giang Công ty Cổ phần Đầu tư và Thương mại DIC CTCP Xuất nhập khẩu y tế DOMESCO Tổng Công ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí - CTCP CTCP Cao su Đồng Phú Công ty Cổ phần Bóng đèn Điện Quang Công ty Cổ phần Cao su Đà Nẵng Công ty Cổ phần Kỹ nghệ Đô Thành CTCP Vicem Vật liệu Xây dựng Đà Nẵng Công ty Cổ phần Thực phẩm Sao Ta Công ty Cổ phần FPT DPR DQC DRC DTT DXV FMC FPT 23 24 25 26 27 28 29 30 22/11/2007 14/02/2008 28/11/2006 6/12/2006 24/01/2008 20/10/2006 21/11/2006

GIL 28/12/2001

GMC GMD GTA HAG HAP HAS HAX HBC HDC HLA HMC HPG HRC HSG HSI HT1 HTV ICF IMP ITA KDC KHA KHP KMR KSH L10 LAF LBM LCG LGC LSS MCP MHC MPC MTG NAV NBB CTCP Sản xuất Kinh doanh Xuất nhập khẩu Bình Thạnh CTCP Sản xuất Thương mại May Sài Gòn CTCP Đại lý Liên hiệp Vận chuyển Công ty cổ phần Chế biến gỗ Thuận An Công ty Cổ phần Hoàng Anh Gia Lai Công ty Cổ phần Tập đoàn Hapaco CTCP HACISCO. Công ty Cổ phần Dịch vụ Ô tô Hàng Xanh CTCP Xây dựng và Kinh doanh Địa ốc Hòa Bình Công ty cổ phần Phát triển nhà Bà Rịa – Vũng Tàu Công ty Cổ phần Hữu Liên Á Châu Công ty Cổ phần Kim khí Thành phố Hồ Chí Minh Công ty Cổ phần Tập đoàn Hòa Phát Công ty Cổ phần Cao su Hòa Bình Công ty Cổ phần Tập đoàn Hoa Sen CTCP Vật tư Tổng hợp và Phân bón Hóa sinh Công ty Cổ phần Xi măng Hà Tiên 1 CTCP Vận tải Hà Tiên CTCP Đầu tư Thương mại Thủy sản CTCP Dược phẩm Imexpharm CTCP Đầu tư và Công nghiệp Tân Tạo CTCP Kinh Đô CTCP Xuất Nhập Khẩu Khánh Hội Công ty Cổ phần Điện lực Khánh Hòa Công ty Cổ phần MIRAE Công ty Cổ phần Tập đoàn Khoáng sản Hamico Công ty Cổ phần Lilama 10 CTCP Chế biến Hàng xuất khẩu Long An CTCP Khoáng sản và Vật liệu Xây dựng Lâm Đồng Công ty Cổ phần LICOGI 16 Công ty Cổ phần Cơ khí - Điện Lữ Gia Công ty Cổ phần Mía đường Lam Sơn CTCP In và Bao bì Mỹ Châu CTCP Hàng hải Hà Nội CTCP Tập đoàn Thủy sản Minh Phú CTCP MT GAS Công ty Cổ phần Nam Việt Công ty Cổ phần Đầu tư Năm Bảy Bảy 6/12/2006 8/3/2002 4/7/2007 15/12/2008 2/8/2000 18/12/2002 13/12/2006 22/11/2006 25/09/2007 23/10/2008 28/11/2006 31/10/2007 22/11/2006 5/11/2008 12/12/2007 31/10/2007 7/12/2005 11/12/2007 15/11/2006 11/1/2006 18/11/2005 14/08/2002 8/12/2006 23/06/2008 3/11/2008 11/12/2007 11/12/2000 30/11/2006 17/10/2008 29/11/2006 21/12/2007 18/12/2006 31/12/2004 13/12/2007 31/12/2008 30/11/2006 20/11/2008 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68

69 70 71 72 73 74 75 NSC NTL OPC PAC PET PGC PIT 1/12/2006 6/12/2007 20/10/2008 9/11/2006 13/08/2007 20/10/2006 9/1/2008

PJT 11/12/2006

PNC PNJ PPC PTC PVD PVT RAL REE RIC SAM SAV SBT SC5 SCD SFC SFI SGT SJD 21/06/2005 26/12/2008 17/01/2007 8/12/2008 15/11/2006 27/11/2007 23/10/2006 18/07/2000 23/07/2007 18/07/2000 26/04/2002 25/02/2008 10/4/2007 12/11/2006 16/06/2004 8/12/2006 10/1/2008 11/12/2006 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94

SJS 11/5/2006

SMC SSC ST8 SZL TAC TCM TCR TDH TMS TNA Công ty Cổ phần Giống cây trồng Trung Ương Công ty Cổ phần Phát triển Đô thị Từ Liêm Công ty Cổ phần Dược phẩm OPC CTCP Pin Ắc quy Miền Nam Tổng CTCP Dịch vụ Tổng hợp Dầu khí Tổng Công ty Gas Petrolimex - CTCP Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu PETROLIMEX Công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu Đường thủy Petrolimex Công ty Cổ phần Văn Hóa Phương Nam CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận CTCP Nhiệt điện Phả Lại CTCP Đầu tư và Xây dựng Bưu Điện Tổng CTCP Khoan và Dịch vụ Khoan Dầu khí Tổng Công ty Cổ phần Vận tải Dầu khí Công ty Cổ phần Bóng đèn Phích nước Rạng Đông Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh Công ty Cổ phần Quốc tế Hoàng Gia Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát triển Sacom CTCP Hợp tác Kinh tế và Xuất nhập khẩu Savimex Công ty Cổ phần Bourbon Tây Ninh Công ty Cổ phần Xây dựng số 5 Công ty Cổ phần Nước giải khát Chương Dương CTCP Nhiên liệu Sài Gòn Công ty Cổ phần Đại lý Vận tải Safi CTCP Công nghệ Viễn thông Sài Gòn Công ty Cổ phần Thủy điện Cần Đơn CTCP Đầu tư Phát triển Đô thị và Khu công nghiệp Sông Đà CTCP Đầu tư Thương mại SMC Công ty Cổ phần Giống Cây trồng Miền Nam Công ty Cổ phần Siêu Thanh Công ty Cổ phần Sonadezi Long Thành Công ty Cổ phần Dầu thực vật Tường An CTCP Dệt may - Đầu tư - Thương mại Thành Công CTCP Công nghiệp Gốm sứ TAICERA CTCP Phát triển Nhà Thủ Đức CTCP Transimex-Saigon CTCP Thương mại Xuất nhập khẩu Thiên Nam 29/09/2006 29/12/2004 10/12/2007 15/08/2008 6/12/2006 5/10/2007 26/12/2006 23/11/2006 2/8/2000 4/5/2005 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105

TNC TPC TRA TRC TS4 TSC TTF TTP TYA UIC VHC VHG VIC VID VIP VIS VNA VNE VNM VNS VPK VSC VSH VTB VTO CTCP Cao su Thống nhất CTCP Nhựa Tân Đại Hưng Công ty Cổ phần TRAPHACO CTCP Cao su Tây Ninh Công ty Cổ phần Thủy sản số 4 CTCP Vật tư Kỹ thuật Nông nghiệp Cần Thơ CTCP Tập đoàn Kỹ nghệ Gỗ Trường Thành CTCP Bao bì Nhựa Tân Tiến Công ty Cổ phần Dây và Cáp điện Taya Việt Nam CTCP Đầu tư Phát triển Nhà và Đô thị Idico Công ty Cổ Phần Vĩnh Hoàn CTCP Đầu tư và Sản xuất Việt Hàn Tập đoàn VINGROUP - CTCP CTCP Đầu tư Phát triển Thương mại Viễn Đông CTCP Vận tải Xăng dầu Vipco Công ty Cổ phần Thép Việt Ý CTCP Vận tải Biển Vinaship Tổng CTCP Xây dựng Điện Việt Nam Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam CTCP Ánh Dương Việt Nam Công ty Cổ phần Bao Bì Dầu Thực vật CTCP Container Việt Nam CTCP Thủy Điện Vĩnh Sơn Sông Hinh CTCP Viettronics Tân Bình CTCP Vận tải Xăng dầu Vitaco 7/8/2007 20/11/2007 12/11/2008 17/07/2007 1/7/2002 24/09/2007 1/2/2008 9/11/2006 2/12/2005 31/10/2007 7/12/2007 9/1/2008 7/9/2007 12/7/2006 9/11/2006 7/12/2006 20/08/2008 1/8/2007 28/12/2005 23/07/2008 16/11/2006 12/12/2007 28/06/2006 8/12/2006 1/10/2007 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130

Phụ lục 3: Kết quả thẻ điểm quản trị CGI được chấm theo IFC

STT

Mã CK Tên công ty

2009 2010 2011 2012 2013 43 44 45 44 45

2 ACL

1 ABT CTCP Xuất nhập khẩu Thủy sản Bến Tre Công ty Cổ phần Xuất Nhập Khẩu Thủy Sản Cửu Long An Giang CTCP Xuất nhập khẩu Thủy sản An Giang

51.2 54 56 55 53

23 23 47 37 24 46 36 25 44

20 22

CTCP Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật TP.HCM

37 37

36 36.5 57.9 57.9 57.4 57.9

3 AGF 4 ALP CTCP Đầu tư Alphanam 5 ANV Công ty Cổ phần Nam Việt 6 ASP CTCP Tập đoàn Dầu khí An Pha 7 BBC Công ty Cổ phần Bibica 8 BCI CTCP Đầu tư Xây dựng Bình Chánh 9 BHS CTCP Đường Biên Hòa 10 BMC Công ty Cổ phần Khoáng sản Bình Định 11 BMP Công ty Cổ phần Nhựa Bình Minh 12 BT6 Công ty Cổ phần Beton 6 13 CII 14 CLC Công ty Cổ phần Cát Lợi 15 COM Công ty Cổ phần Vật tư - Xăng Dầu 16 CYC CTCP Gạch men Chang Yih 17 DCL Công ty Cổ phần Dược phẩm Cửu Long CTCP Tấm lợp Vật liệu Xây dựng Đồng 18 DCT Nai 19 DHA CTCP Hóa An 20 DHG CTCP Dược Hậu Giang

37 34 26 24 48 48 46.5 47.2 46.6 47.6 48.9 21.4 20.5 34.6 36.5 38.7 35.7 45.6 46.6 47.9 49.3 53 53.6 54.5 55.7 56.9 19.5 22 23 45.3 47.6 47.5 48.9 47.5 22 21.6 23.4 23.4 45.3 45.3 47.9 48.9 51.3 38 57 26 25.1 26.1 25.6 26.4 50.9 51.3 51.4 51.2 52.9

32.5 33.5 34.5 33.8 31.9 31.5 31.9 33.5 33.8 35.9 52.5 53.7 53.9 55.7 56.9

Công ty Cổ phần Đầu tư và Thương mại DIC

21 DIC 22 DMC CTCP Xuất nhập khẩu y tế DOMESCO

43.5 43.4 44.1 43.9 45.6 27.6 29.8 28.7 30.5 30.6

31.5 33.1 34.1 33.7 34.6 41.2 41.8 42.7 42.9 43.1 28.7 29.5 31.5 32.6 32.9 23.4 23.5 24.7 24.6 25.7 21.4 22.5 23.7 24.5 24.7 16.3 16.4 17.3 17.4 17.3 Tổng Công ty Phân bón và Hóa chất Dầu 23 DPM khí - CTCP 24 DPR CTCP Cao su Đồng Phú 25 DQC Công ty Cổ phần Bóng đèn Điện Quang 26 DRC Công ty Cổ phần Cao su Đà Nẵng 27 DTT Công ty Cổ phần Kỹ nghệ Đô Thành 28 DXV CTCP Vicem Vật liệu Xây dựng Đà

Nẵng

29 FMC Công ty Cổ phần Thực phẩm Sao Ta 30 FPT Công ty Cổ phần FPT

36.5 36.7 36.1 36.8 36.3 56.5 56.4 56.7 56.6 56.8

31 GIL

47.6 47.8 47.8 47.9 48

32 GMC GM D

CTCP Sản xuất Kinh doanh Xuất nhập khẩu Bình Thạnh CTCP Sản xuất Thương mại May Sài Gòn 48.6 48.8 48.8 48.9 49.2

33 34 GTA Công ty cổ phần Chế biến gỗ Thuận An 35 HAG Công ty Cổ phần Hoàng Anh Gia Lai 36 HAP Công ty Cổ phần Tập đoàn Hapaco 37 HAS CTCP HACISCO.

CTCP Đại lý Liên hiệp Vận chuyển

41.3 40.2 39.9 41.2 40.9 46.2 46.6 46.6 46.7 46.9 47.2 47.6 47.6 47.7 47.6 31.4 31.5 31.6 31.7 31.4 32.4 32.5 32.6 32.7 32.7

38 HAX

47.4 47.5 47.6 47.6 47.7

39 HBC

51.4 51.3 52.6 52.6 52.9

Công ty Cổ phần Dịch vụ Ô tô Hàng Xanh CTCP Xây dựng và Kinh doanh Địa ốc Hòa Bình Công ty cổ phần Phát triển nhà Bà Rịa – Vũng Tàu

40 HDC 41 HLA Công ty Cổ phần Hữu Liên Á Châu

47.2 47.6 47.6 47.7 47.9 46.5 46.6 46.7 46.7 46.8

42 HMC 43 HPG Công ty Cổ phần Tập đoàn Hòa Phát 44 HRC Công ty Cổ phần Cao su Hòa Bình 45 HSG Công ty Cổ phần Tập đoàn Hoa Sen

Công ty Cổ phần Kim khí Thành phố Hồ Chí Minh

23.9 29.4 33.7 33.2 34.2 52.3 52.4 53.1 53.2 53.8 51.3 51.4 52.1 52.2 52.8 56.3 56.4 57.1 57.2 57.8

46 HSI 47 HT1 Công ty Cổ phần Xi măng Hà Tiên 1 48 HTV CTCP Vận tải Hà Tiên 49 ICF CTCP Đầu tư Thương mại Thủy sản 50 IMP CTCP Dược phẩm Imexpharm 51 ITA CTCP Đầu tư và Công nghiệp Tân Tạo 52 KDC CTCP Kinh Đô 53 KHA CTCP Xuất Nhập Khẩu Khánh Hội 54 KHP Công ty Cổ phần Điện lực Khánh Hòa 55 KMR Công ty Cổ phần MIRAE 56 KSH Công ty Cổ phần Tập đoàn Khoáng sản

CTCP Vật tư Tổng hợp và Phân bón Hóa sinh

43.2 43.6 43.6 43.7 43.9 52.4 52.6 52.6 52.7 52.8 32.4 32.5 32.3 32.4 30.4 21.5 21.6 21.7 21.7 21.8 51.3 51.4 51.4 51.7 51.6 41.3 41.2 42.1 42.3 42.4 58.6 58.7 58.6 58.7 58.4 48 48.7 48.9 48.6 48.5 46.6 46.5 46 46.7 46.9 32.6 32.7 32.6 32.7 32.4 28.6 28.7 28.6 28.7 28.4

Hamico

57 L10 Công ty Cổ phần Lilama 10 58 LAF CTCP Chế biến Hàng xuất khẩu Long An CTCP Khoáng sản và Vật liệu Xây dựng Lâm Đồng

22.6 22.7 22.6 28.4 28.4 43 43.7 43.9 43.6 43.5

59 LBM 60 LCG Công ty Cổ phần LICOGI 16 61 LGC Công ty Cổ phần Cơ khí - Điện Lữ Gia 62 LSS Công ty Cổ phần Mía đường Lam Sơn 63 MCP CTCP In và Bao bì Mỹ Châu 64 MHC CTCP Hàng hải Hà Nội 65 MPC CTCP Tập đoàn Thủy sản Minh Phú 66 MTG CTCP MT GAS 67 NAV Công ty Cổ phần Nam Việt 68 NBB Công ty Cổ phần Đầu tư Năm Bảy Bảy

69 NSC

32.6 32.7 42.6 42.7 42.4 42.7 41.7 43.6 43.7 43.4 23.4 23.6 23.4 22.1 22.3 43.4 43.6 43.4 43.8 43.7 45.4 45.6 45.4 45.8 45.7 41.3 41.2 41.3 41.6 41.8 46.3 46.2 46.3 46.6 46.8 31.3 31.2 37.3 37.6 37.8 32.6 32.5 32.4 32.5 32.3 30.6 30.5 30.4 30.5 30.3

41.6 41.5 41.4 41.5 41.3

70 NTL 71 OPC Công ty Cổ phần Dược phẩm OPC 72 PAC CTCP Pin Ắc quy Miền Nam 73 PET Tổng CTCP Dịch vụ Tổng hợp Dầu khí 74 PGC Tổng Công ty Gas Petrolimex - CTCP

Công ty Cổ phần Giống cây trồng Trung Ương Công ty Cổ phần Phát triển Đô thị Từ Liêm

40.6 40.5 40.4 40.5 40.3 54.2 54.3 54.3 54.4 54.6 41.2 41.3 45.3 45.4 45.6 41.2 41.3 49.3 49.4 49.6 31.5 31.4 31.2 31.4 31.5

75 PIT

30.5 30.4 31.2 31.4 31.5

Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu PETROLIMEX Công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu Đường thủy Petrolimex

76 PJT 77 PNC Công ty Cổ phần Văn Hóa Phương Nam 78 PNJ CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận 79 PPC CTCP Nhiệt điện Phả Lại 80 PTC CTCP Đầu tư và Xây dựng Bưu Điện Tổng CTCP Khoan và Dịch vụ Khoan Dầu khí

30.5 30.4 31.2 31.4 31.5 30.1 30.3 31.6 31.4 31.3 51.6 51.5 51.4 51.5 51.3 32.6 32.5 32.4 32.5 32.3 32.6 32.5 38.6 38.5 38.7

81 PVD 82 PVT Tổng Công ty Cổ phần Vận tải Dầu khí Công ty Cổ phần Bóng đèn Phích nước Rạng Đông

83 RAL 84 REE Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh 85 RIC Công ty Cổ phần Quốc tế Hoàng Gia

55.3 53.2 52.3 53.5 55.1 46.3 46.7 46.4 46.5 46.8

41.3 41.7 41.4 41.5 41.8 52.3 52.5 52.6 52.7 52.8 31.3 31.5 31.6 31.7 31.8

86 SAM

34.8 33.6 32.1 32.6 32.9

Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát triển Sacom CTCP Hợp tác Kinh tế và Xuất nhập khẩu Savimex

87 SAV 88 SBT Công ty Cổ phần Bourbon Tây Ninh 89 SC5 Công ty Cổ phần Xây dựng số 5

34.4 34.6 34.1 34.6 34.9 43.6 43.7 43.1 43.7 43.8 38.6 38.7 38.1 38.7 38.8

Công ty Cổ phần Nước giải khát Chương Dương

Công ty Cổ phần Đại lý Vận tải Safi

90 SCD 91 SFC CTCP Nhiên liệu Sài Gòn 92 SFI 93 SGT CTCP Công nghệ Viễn thông Sài Gòn 94 SJD Công ty Cổ phần Thủy điện Cần Đơn

52.6 52.3 52.4 52.6 52.8 42.6 42.7 42.7 42.8 42.8 45.8 45.7 45.8 45.6 45.9 48.8 48.7 48.8 48.6 48.9 47.6 47.4 47.9 47.8 47.9

45.6 45.4 45.9 45.8 45.9 49.6 49.4 49.9 49.8 49.9 CTCP Đầu tư Phát triển Đô thị và Khu 95 SJS công nghiệp Sông Đà 96 SMC CTCP Đầu tư Thương mại SMC

Công ty Cổ phần Giống Cây trồng Miền Nam

97 SSC 98 ST8 Công ty Cổ phần Siêu Thanh 99 SZL Công ty Cổ phần Sonadezi Long Thành 100 TAC Công ty Cổ phần Dầu thực vật Tường An

52.6 52.3 52.6 52.4 52.6 30.5 30.1 30.5 30.6 30.9 45.7 45.8 45.9 45.7 45.9 46.7 46.8 46.9 46.7 46.9

101 TCM 102 TCR CTCP Công nghiệp Gốm sứ TAICERA 103 TDH CTCP Phát triển Nhà Thủ Đức 104 TMS CTCP Transimex-Saigon

CTCP Dệt may - Đầu tư - Thương mại Thành Công

40.3 40.5 43.8 43.2 43.9 42.3 42.5 42.7 42.7 42.8 45.3 45.5 45.7 45.7 45.8 48.3 48.5 48.7 48.7 48.8

111 TSC

47.3 47.5 47.7 47.7 47.8 45.2 45.2 45.8 45.6 45.7 46.2 46.2 46.8 46.6 46.7 52.6 52.7 52.3 52.1 52.8 59.6 59.7 59.3 59.1 59.8 41.6 41.2 41.8 41.8 41.9 CTCP Thương mại Xuất nhập khẩu Thiên Nam 105 TNA 106 TNC CTCP Cao su Thống nhất 107 TPC CTCP Nhựa Tân Đại Hưng 108 TRA Công ty Cổ phần TRAPHACO 109 TRC CTCP Cao su Tây Ninh 110 TS4 Công ty Cổ phần Thủy sản số 4

42.6 42.2 42.8 42.8 42.9

112 TTF 113 TTP CTCP Bao bì Nhựa Tân Tiến

CTCP Vật tư Kỹ thuật Nông nghiệp Cần Thơ CTCP Tập đoàn Kỹ nghệ Gỗ Trường Thành

43.7 43.8 43.7 43.9 43.9 39.1 39.2 39.6 39.8 40.2

114 TYA

35.7 35.8 35.9 35.8 35.9

115 UIC 116 VHC Công ty Cổ Phần Vĩnh Hoàn 117 VHG CTCP Đầu tư và Sản xuất Việt Hàn 118 VIC Tập đoàn VINGROUP - CTCP

Công ty Cổ phần Dây và Cáp điện Taya Việt Nam CTCP Đầu tư Phát triển Nhà và Đô thị Idico

40.8 40.6 40.3 40.5 40.7 41.3 41.6 41.8 41.8 41.9 42.3 42.6 42.8 42.8 42.9 52.8 52.8 52.4 52.8 52.9

119 VID 120 VIP CTCP Vận tải Xăng dầu Vipco 121 VIS Công ty Cổ phần Thép Việt Ý 122 VNA CTCP Vận tải Biển Vinaship 123 VNE Tổng CTCP Xây dựng Điện Việt Nam

CTCP Đầu tư Phát triển Thương mại Viễn Đông

45.5 45.5 46.5 48.1 48.6 38.3 38.7 38.6 38.6 38.9 40.5 40.7 40.7 40.9 40.8 40.3 40.4 40.6 40.8 40.9 43.7 43.5 43.2 43.7 43.9

VN M Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam

124 125 VNS CTCP Ánh Dương Việt Nam 126 VPK Công ty Cổ phần Bao Bì Dầu Thực vật 127 VSC CTCP Container Việt Nam 128 VSH CTCP Thủy Điện Vĩnh Sơn Sông Hinh 129 VTB CTCP Viettronics Tân Bình 130 VTO CTCP Vận tải Xăng dầu Vitaco

58.9 58.7 58.7 58.6 58.9 44.5 44.7 44.8 44.5 44.9 43.5 43.2 43.7 43.1 43.9 45.7 45.8 45.7 45.8 45.8 42.1 42.2 42.6 42.5 42.8 47.3 47.5 47.6 47.6 47.8 45.6 45.3 45.7 45.7 45.8

Phụ lục 4: Kết quả kiểm định White

Phương trình 1 Phương trình 2

Phương trình 3 Phương trình 4

Phụ lục 5: Kết quả kiểm định BG – Breusch-Godfrey

Phương trình 1 Phương trình 2

Phương trình 3 Phương trình 4

Phụ lục 6: Kết quả kiểm định Wald

Hệ phương trình 1 Hệ phương trình 2

Hệ phương trình 3

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa thanh khoản của chứng khoán – Quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp – Nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

MỐI QUAN HỆ GIỮA THANH KHOẢN CỦA CHỨNG KHOÁN – QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP – NGHIÊN CỨU CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

MỐI QUAN HỆ GIỮA THANH KHOẢN CỦA

CHỨNG KHOÁN – QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP – NGHIÊN CỨU CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

STT

Có thể bạn quan tâm

Bài tập lớn: Phương pháp nghiên cứu khoa học trong kinh tế

Các yếu tố tác động đến khả năng sinh lời tại các công ty thuộc nhóm ngành xây dựng niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Luận văn Thạc sĩ: Chế tạo và nghiên cứu tính chất điện, từ của vật liệu multiferroic Ba₀.₇Ca₀.₃TiO₃/ NiFe₂O₄

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu vật liệu biến hóa dạng chuỗi một chiều chế tạo từ kim loại đồng trên đế FR-4 hoạt động tại tần số MHz ứng dụng trong truyền năng lượng không dây

Luận văn Thạc sĩ: Đánh giá khả năng tác động tới môi trường biển của việc xả nước thải từ sự cố nhà máy điện hạt nhân Fukushima sử dụng công cụ ERICA

Luận văn Thạc sĩ: Xây dựng mô hình đầu dò nơtron và gamma sử dụng nhấp nháy EJ-276 ghép nối với mảng nhân quang silicon

Luận văn Thạc sĩ: Đánh giá khả năng ảnh hưởng của bức xạ ion hóa đến sức khỏe cư dân khu vực mỏ đất hiếm Đông Pao, xã Bản Hon, huyện Tam Đường, tỉnh Lai Châu

Luận văn Thạc sĩ: Sử dụng phương pháp nhiễu xạ neutron khảo sát cấu trúc tinh thể và pha trật tự từ trong vật liệu Pr2FeCrO6

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu phân lập, xác định cấu trúc và hoạt tính ức chế NO của các hợp chất thứ cấp từ chủng vi nấm biển Aspergillus sp. CL251

Luận văn Thạc sĩ: Phân tích một số hợp chất bisphenol thôi nhiễm từ bao bì nhựa lên một số mẫu thực phẩm nền tinh bột

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu thành phần hóa học và đánh giá hoạt tính kháng khuẩn, kháng nấm của loài hoa mộc (Osmanthus fragrans (Thunb.) Lour.) ở Việt Nam

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu thành phần hóa học và đánh giá tác dụng kháng viêm của loài côi Turpinia montana (Blume) Kurz

Luận văn Thạc sĩ: Tổng hợp và đặc trưng tính chất vật liệu composite có cấu trúc nano chitosan–cyclodextrin/TiO₂–Ag

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu chế tạo và khảo sát một số tính chất của màng phủ trên cơ sở nhựa epoxy gốc nước và khung cơ kim - ZIF

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu tổng hợp một số dẫn xuất napthoquinone chứa nguyên tố flo bằng phản ứng đa thành phần

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu điều chế vật liệu Bioglass và tổ hợp lai với polymer ALG-F127 định hướng ứng dụng trong điều trị nội nha

Luận văn Thạc sĩ: Khảo sát thành phần hóa học và hoạt tính ức chế enzyme α-glucosidase trên một số hợp chất phân lập từ thịt quả bình bát nước (Annona glabra L.).

Luận văn Thạc sĩ: Tổng hợp và đánh giá hoạt tính chống ung thư của hợp chất lai chứa khung tetrahydro-β-carboline và imidazo[1,5-a]pyridine

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu tổng hợp một số dẫn xuất của benzazole

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu chiết tách lignin từ vỏ sầu riêng Ri6 (Durio zibethinus Murr.) và tổng hợp vật liệu biocomposite định hướng ứng dụng trong bảo quản sau thu hoạch

Tài liêu mới

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu xây dựng thuật toán thích nghi và học tăng cường cấu trúc Actor - Critic điều khiển bám quỹ đạo cho robot di động đa hướng mecanum

Luận án Tiến sĩ: Cơ cấu bệnh tim mạch và chất lượng cuộc sống của người cao tuổi mắc suy tim, rung nhĩ điều trị tại Bệnh viện Thống Nhất, thành phố Hồ Chí Minh

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hiện tượng nứt dăm đê sông vùng đồng bằng sông Hồng và dự báo khả năng bị nứt của một số đoạn đê

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu xây dựng giải pháp đảm bảo an toàn thông tin cho quá trình học liên kết dựa trên mật mã

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Phát triển năng lực đánh giá công nghệ cho học sinh trong dạy học môn Công nghệ 11 ở trường trung học phổ thông

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu phân loại chi cầu diệp – Bulbophyllum Thouars (Orchidaceae) ở vùng Tây Nguyên bằng phương pháp hình thái và phân tử

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu đặc điểm phân bố và dinh dưỡng của các loài lưỡng cư ở Vườn Quốc gia Bến En và Khu bảo tồn thiên nhiên Pù Luông, tỉnh Thanh Hóa

Luận án Tiến sĩ: Tổng hợp luật dẫn và điều khiển cho một lớp tên lửa đối hải trên cơ sở ứng dụng mạng nơ ron và hệ mờ

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu tổng hợp hệ điều khiển góc Pitch tua bin gió trong điều kiện có nhiễu tác động

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hóa học lipid của hai loài san hô thủy tức Millepora dichotoma và Millepora platyphylla ở Việt Nam

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu kiểm soát phân phối công suất kéo trên cầu chủ động của ô tô con bằng ABS

Luận án Tiến sĩ: Ứng dụng phản ứng Domino vào tổng hợp các dẫn xuất Podophyllotoxin, Pyrimidine và đánh giá hoạt tính sinh học của các chất tổng hợp được

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu thành phần hóa học và một số hoạt tính sinh học của cây chùm ngây (Moringa oleifera)

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu thành phần hóa học và ứng dụng ức chế ăn mòn cho thép của cao chiết xuất từ cây Lộc vừng thuộc họ Lecythidaceae

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hiện tượng nứt dăm đê sông vùng đồng bằng sông Hồng và dự báo khả năng bị nứt của một số đoạn đê

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Giới thiệu

Về chúng tôi

Việc làm

Quảng cáo

Liên hệ

Chính sách

Thoả thuận sử dụng

Chính sách bảo mật

Chính sách hoàn tiền

DMCA

Hỗ trợ

Hướng dẫn sử dụng

Đăng ký tài khoản VIP

093 303 0098

support@tailieu.vn

Phương thức thanh toán

Theo dõi chúng tôi

Facebook

Youtube

TikTok